Vermögensbildung durch Anlagen am Kapitalmarkt Lessons Learned Erfolgreiches Anlegen setzt voraus, dass man den Kapitalmarkt versteht

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1 Vermögensbildung durch Anlagen am Kapitalmarkt Erfolgreiches Anlegen setzt voraus, dass man den Kapitalmarkt versteht Banken, Regulatoren, Politik im Wettstreit um optimale Lösungen für Märkte und Kunden Prof. Dr. Dr. h.c. Reinhard H. Schmidt Bernhard Schüller Darstellen der wesentlichen Aspekte Rechtliche Bestimmungen Fachlichkeit / Prozesse Organisation / ITK

2 Veranstalter des Seminars Prof. Dr. Dr. h.c. Reinhard H. Schmidt Geboren 1946 Aktuell: House of Finance Stiftungsprofessur für Finance and Accounting Frühere Positionen als Professor: - Göttingen, Trier und Frankfurt seit 1991 Gastprofessuren: - Stanford, Georgtown, Philadelphia, Ohio State, Paris, Mailand Arbeitsgebiete: - Finanzsystem in Industrieländern - Finanzen in Entwicklungsländern - Sozial relevante Bankensysteme - Finanzregulierung - Finanzierungstheorie Publikationen: - 21 Bücher - ca. 190 Beiträge In Fachzeitschriften, Sammelbänden, Zeitungen Mitglied des European Shadow Financial Regulatory Committee Bernhard Schüller Geboren 1941 Aktuell: Pensioniert Frühere Positionen: - Bankkaufmann - IBM System Engineer - Siemens Dozent IT - Dto. Leiter Fachberaterzentrum Geldinstitute - Leiter IT Aachener & Münchener Versicherung - Vorstand Deutsche Börse Systems AG - Vorstand dwp bank ag Arbeitsgebiete: - Bankwesen und Versicherungswesen - Organisation und IT Publikationen: - 2 Bücher - ca. 50 Beiträge in Fachzeitschriften, Sammelbänden und Zeitungen - über 100 Veranstaltungen, Seminare und Schulungen zu den Themen Bank, Börse, IT

3 I. Vorstellen der Themen und Ablauf SS 2013 Informationsquellen und Literaturverzeichnis Das Seminar ist dem interessanten - und gerade nach der Finanzkrise und zahlreichen Skandalen wieder besonders aktuellem - Themenbereich Kapitalmarkt und Börsenorganisation gewidmet. Der Kapitalmarkt bietet nicht nur Chancen, sondern er ist auch voller Gefahren, zumal für diejenigen, die den vollmundigen Versprechen von Banken und Anlageberatern leichtfertig vertrauen. Es geht in dem Seminar auch darum, wie man den Kapitalmarkt für die private Geldanlage auch als Form der Alterssicherung nutzen kann; der Schwerpunkt liegt aber auf den Fragen, welche Fehler dabei drohen und, wie man sie vermeiden kann. Aus dieser Perspektive wollen wir einen sehr kritischen Blick auf das aktuelle Aktien- und Börsenwesen werfen und uns intensiv mit den Themen: - Börsenorganisation, - Produkte und - Regulierung befassen

4 Agenda SS 2013 Ort: HZ 7 Zeit: bis Uhr I. Vorstellen der Themen und Ablauf SS Planung Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG 2. Informationsquellen und Literaturverzeichnis 3. Verhaltensweisen und Krisen: Folgen des Liberalismus? 4. Erster Blick auf die Hauptprozesse der Wertpapier-Industrie 5. Musterdepot der U3L II. Geldanlage 1. Wie man an der Börse nicht reich werden kann Feiertag kein Seminar Erfolgreiche Altersvorsorge am Kapitalmarkt Regeln kluger Kapitalanlage III. Börsen und Börsenorganisation 1. Struktur der global vernetzten Wertpapier-Industrie Akteure am Kapitalmarkt: Rollen, Ziele, Verhaltensweisen Anlageberatung hilfreich oder gefährlich? Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung Investment-Fonds: Hirten oder Herden? Derivate und deren Marktplätze Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG IV. Abschluss 1. Zusammenfassung und Ausblick WS 2013 / 2014 Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt / Schüller Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt Dr. Barbara Kaschützke Prof. Dr. Dr. H.c. Schmidt Schüller Schüller Dr. Steffen Meier Schüller Schüller Schüller Schüller FWB / Deutsche Börse AG Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt / Schüller

5 1. Planung: Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG - Ort: Börsenplatz 4 in Frankfurt, Eingang IHK - Datum: , Uhr ca Uhr - Aktuellen Lichtbildausweis mitzubringen - Anzahl: Teilnehmer?

6 Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / Deutsche Börse AG NAME in Druckbuchstaben Name in Druckbuchstaben Name in Druckbuchstaben BITTE EINEN AUSWEIS MITBRINGEN 6

7 2. Informationsquellen und Literaturverzeichnis Quelle / Autor - BaFin - BCG - Beck - BIS / BIZ - BDI - Bloomberg - BMF - CIA - DAI - ECSDA - FAZ - FAZ - FAZ - FAZ Institut - Hammen - Hammen - Hermsdorf - Kraft - Lähm - MyOnVista - papers.ssrn.com - Schwirtz - Scope - Schüller - Simon et al. - S&P - Teuber - Union Investment - Verband Geschl. Fonds - WFE - Kalkreuth / Silbermann - Lewinsohn - Mandelbrot - Seminar Dokumentation Thema - MaRisk Rs 18 / 2005 und (Teil BT) - Boston-Portefolio-Matrix / PIMS Studie - Ratingagenturen Basel I bis III zuletzt III vom Statistik über Wirtschaftsquoten der Länder - Internationale Anleihen 2012 & IPOs im S&P Statistik über globale Wirtschaftsentwicklung - Fact Book, Internationale Statistiken - Umfrage bei 215 Instituten wegen PIB Organisation der Wertpapierabwickler in der EU Power Pricing Conference von Kucker Wozu braucht s noch Filialen? Bankenkrise Autor Olearius et al Der schwarze Schwan im Stresstest (Taleb) Interessenkonflikte beim Börsengang von Börsen - Börsen und multilaterale Handelssysteme im Wettbewerb - Finanzderivate und Geldpolitik - Ökonomie zwischen Wissenschaft und Ethik Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen - Performance ausgewählter Fonds Social Science Research Network Papers to Download 61 Mio. - Der Euro, internationale Verträge und Derivate - Market Analysis Derivatives MiFID and RegNMS: Changing the DNA of the Capital Markets in: The Future of Investing - Marktstärke von Unternehmen Case / Shiller, National Home Price Index - Die Beeinflussung von Börsenkursen Pflege und Marktmanipulation - Kramert: Entwicklungen u.a. Union Fonds Statistik der Fonds Statistiken über Börsen weltweit Umsätze etc Bubbles and Incentives: A post-mortem of Neuer Markt - Sinn und Unsinn der Börse The Fractal Geometry of Nature - Im Internet unter: AELSAS.DE > Home > U3L > SS

8 3. Verhaltensweisen und Krisen: Die Folgen des Liberalismus? - Nach Hurrican Katrina die Shock Doctrine - New World Order: Liberalismus veränderte das Denken - Der machtvolle us-amerikanische Teil der Story - Und immer wieder neue Ausprägungen - Direkter Weg vom Neo-Liberalismus zu den Krisen? - Aber die liberalisierten Märkte vernachlässigten die Industrie

9 Nach Hurrican Katrina die Shock Doctrine Katastrophen: Die seltene Chance, umgehend zum Neo-Liberalismus überzugehen Nachdem das Ausmaß der Schäden in New Orleans sichtbar wurde, fand am ein Meeting der US-Regierung statt, die über 32 Vorschläge des Think Tanks Heritage Foundation, angelehnt an Milton Friedman s Shock Doctrine, entschied u.a.: - Mieter von rund Sozialwohnungen wurden ausgesperrt und die Public Housing Projects, in denen sie wohnten, abgerissen und Privatunternehmen vom Staat aufgefordert, neue Wohnungen für die Middle Class zu bauen - Tausende, meist gewerkschaftlich organisierte Lehrer von öffentlichen Schulen wurden gefeuert und die Schulen umgewandelt in Charter Schools; Eltern erhielten Start-Vouchers für ihre Kinder und das neu entworfene Curriculum für diese Schulen orientierte sich an neo-liberalen Denkmustern. Neu-Einstellungen von Lehrern erfolgten ohne die bisher übliche Health Care & Pension sowie nur, wenn die job-suchenden Lehrer keiner Gewerkschaft (mehr) angehörten. Schlecht oder nicht erklärte politische Maßnahmen gefährden statt zu helfen durch solche Fälle werden die positiven Seiten liberalisierter Märkte überdeckt! Auch die Kaskade von Hypo- / Wirtschafts- / Finanzinstitute- und Staatsschuldenkrisen ist im Kontext (neo-) liberalen Denkens und Handelns zu bewerten Quelle: 9

10 New World Order: Liberalismus veränderte das Denken Unter Liberalismus wird viel subsummiert auch Finanzmärkte und ihre Krisen Die europäische Story Locke Smith Ricardo Marx Walras Pareto Fisher Keynes Schumpeter v. Hayek Ausprägungen orientiert am jeweiligen Stand der Forschung - Newtons Gravitation führte zu einem mechanistischen Weltbild (1687) > Eine einzige Kraft, deren Regeln alles gehorcht invisible hand! - Markt - Fundalismus: Laissez-faire Regulierungen absurd - Summe der Interessen Einzelner bilden das Wohl der Gesellschaft - Jeder muss von seiner Hände Arbeit leben können! - Ein Volk kann nicht glücklich sein, wenn die Meisten arm + elend sind Mathematisierung ab 1870, ein logischer Schritt Richtung Neo-Klassik - Abgrenzen Ethik von Wissenschaft - WiWi auf selber Ebene wie Axiome der Leitwissenschaft Physik - Negiert: Fehlende Strukturkonstanz ökonomischer Systeme Machbarkeit von Konjunktur und Wachstum durch Vater Staat Colloque de Paris Eigentliche Geburtsstunde des Neo-Liberalismus - Teilnahme von 24 Wirtschaftswissenschaftlern aus Europa + USA - Journalist Lippmann: The Good Society against Socialism - Aber: Große Uneinigkeit zwischen den Vertretern liberaler Strömungen Der deutsche Teil Eucken Röpke Müller-Armack Erhard Ordo-Liberalismus Freiburg / Köln: No Invisible Hand - Denken in den Ordnungen Recht, Politik, Wirtschaft - Rettungspakete ausgeschlossen siehe da! - Soziale Hilfen nur für Ältere und Kranke - Marktmacht von Kartellen / Monopolen brechen Pius XI 1931 / Enzykliken - subsidiär - solidarisch Quelle v.a.: Müller-Armack, Köln, 1946: Soziale Marktwirtschaft in Wirtschaftslenkung u. Marktwirtschaft 10

11 Der machtvolle us-amerikanische Teil der Story Kein kontinuierlicher wissenschaftlicher Fortschritt sichtbar auch nicht in Chicago Knight Simons Friedman Stigler 1930 Becker - - Man is a social animal, economic man treats others as if they were slot machines Deficit spending vs. unemployment / stagnation > 2010: FED, 2012: EZB, 2013: Tokio Voraussagekraft von Modellen ist wahr, solange. nichts Anderes empirisch bewiesen ist! Keine Eingriffe des Staates, da sie der individuellen Freiheit entgegen laufen Julian Schwinger, Physiker, MIT, 1949: Konzentrieren auf Beobachten, den Rest vergessen! Buchanan 1939 Fama.. Public Choice: Möglichst hohen Grad der Übereinstimmung von Bürgern durch liberale Politik herstellen ideal 100% - Permanenter Prozess der Anpassung Merkel? Informations - Asymmetrien Markets: Strong semi strong weak er / 1970er Jahre Erstes Treffen der Mont Pèlerin Society Initiator von Hayek - 36 liberale Wissenschaftler aus USA + Europa v.a. Eucken, Friedman, Knight, Popper, Röpke, Stigler Flügelkämpfe zwischen USA und Deutschland - soziale versus adjektivlose Marktwirtschaft Quasi-religiöse Konterrevolution durch Friedman! Menschen widerstrebt es, eine Theorie aufzugeben, in die sie viel Zeit und Mühe investiert haben. Gewöhnlich versuchen sie, die Theorie so zu ändern, dass sie zu ihrem Modell passt. Menschen fühlen sich in ihren sozialisierten Denkstilen wohl. Fleck / Hegel / Hawking Quelle: Darstellung Schüller 11

12 Und immer wieder neue Ausprägungen! Reale Entwicklung U.S.: Arbeitslosigkeit bis zu 11% + Inflation bis zu 13.5% - Wo ist der ökonomische Großentwurf, der alle Probleme welteit löst? Neo-liberale Akzente auch in der BRD-Agenda Bedingungen schaffen für mehr Wachstum und Beschäftigung - Mehr Eigenverantwortung des Individuums - Umbau Sozialstaat und seine Erneuerung < > 2003 Fortentwicklung zu einem Zombie-Neo-Liberalismus... Kontrollverlust - Treiber 1: Nicht-regulierte Vehicles wie Hedge Funds / Schattenbanken: - Treiber 2: USA ab 1981 unter Reagan, Bush, Clinton UK 1979:Thatcherismus - Treiber 3: Aufhebung Trennbankensystem seit 1930er in USA De-Regulierung der Finanz-Industrie / in Deutschland ab Mitte der 1980er 2012 Letzte Facetten der großen liberalen Erzählungen - Design & Behaviour sowie Einbezug Psychologie v.a. - Nash, Selten, Nagel, Ockenfels, Studie 2012: Wieviel Psycho-Wahrscheinlichkeit besteht, dass sich ein Mensch nur an den Modellen mathematischer Wahrscheinlichkeit orientiert? - Nobelpreis 2012: Economic Engineering an Roth & Shapley Paul Dirac, 1935 Zwischenstand 17. April Liberalismus basierend auf Begeisterung für Newton s Mechanik - Denkstile manifestieren sich in geschlossenen Gesellschaften - Homo Oeconomicus keineswegs immer nur rational und nutzenoptimierend - Wirtschaftsprozesse zeigen häufig eine nicht-lineare Dynamik (Chaos). Quantenmechanik: Naturgesetze verhalten sich in einer Art, die ein Mensch sich nicht vorstellen kann! Quelle: Ludwig Fleck- Cognition and Fact, Boston Studies / Darstellung Schüller 12

13 Direkter Weg vom Neo-Liberalismus zu den Krisen? Keiner war dabei keiner ist es gewesen Universitäten Absolventen Berufsstart Banken Rating Agenturen Wertpapier-Industrie Vorstände Mitarbeiter Physoconomics Politik (BRD) Regulierer IT Neo-Liberalismus: Staat soll sich raushalten! - Masters prägten Denkstil der Studenten Slaves umworben von Think Tanks - McKinsey, BCG v.a. Uni-Credo in Unternehmen transportiert - Austausch altes gegen neues Denken Denkräume kritiklos übernommen - Andersgläubige werden aussortiert.. Banken mit AAA oder AA bewertet - Produkte automatisch AAA oder AA Modelle: Maßstab des täglichen Handelns - Großes Vertrauen in modellierte Realitäten Masters of Universe - Individuelle Überhöhung durch den Status We are the Champs kollektives Handeln - Materielle Zielvorgaben ohne Ethik Mathematisierung / Modellierung beschleunigt - Management versteht + widerspricht nicht! Fehlanzeige hinsichtlich State-of-the-Art Beratung - In Ausschüssen Uni- Juristen statt -Ökonomen Immer im Nachhinein neue Regelwerke - Hase- / Igel-Spiel Fast unendliche Kapazitäten - Brandsatz-Beschleuniger alles geht Kostprobe G&S Speech Äxte: Produkte, die man los werden will tödlich Blackbox: Derivate unverständlich Dry Powder: Kundengeld her damit Fast Money: Hedge Fonds unreguliert Muppet: Dummer Kunde Slow / Real Money: Große Fonds bewegen die Märkte George Soros zur EU-Krise am : Germany Get Eurobonds or Leave the Euro-Zone! Quelle: Darstlg. Schüller 13

14 Aber die liberalisierten Märkte vernachlässigten die Industrie Eine Nur-Dienstleistungsgesellschaft funktioniert wohl doch nicht? Westliche G8 * Länder haben Industrien ausgelagert, reduziert, verkauft; Bruttowertschöpfung ohne Vorleistung (Lieferketten unberücksichtig) 2011 in % / Basis Euro: 26.0 Deutschland davon Finanz- u. Versicherungsindustrie nur 4% 11.0 USA (1970 = noch 32.2%! bringt Fracking eine neue Industrialisierung?) 19.5 Japan 19.5 EU Italien 13.0 UK 12.5 Frankreich 45.0 China * G8: Deutschland, Frankreich, GB, Italien, Japan, USA China, Russland Deutschland hat Finanzplatz seit 1983 neu ausgerichtet; Parallel haben Industrie und Mittelstand sich innovativ weiterentwickelt Hidden Champions = 25% von weltweit > Deutscher Export 2012 EUR Mrd.. > Anteil Hidden Champions EUR 274 Mrd. = 25% > im Durchschnitt jeweils EUR 271 Mio % wird im Ausland gefertigt Japan hat sich selbst entzaubert - zudem über alle Maßen verschuldet 2013 weiter so! Italien profitiert noch von Unternehmen in Nord- und Mittel - Italien USA / UK hatten voll auf preiswerte Dienstleistungen u. Investment Banking gesetzt. - Das Investment Banking wird in USA / UK seit 2011 nicht freiwillig zurückgefahren, Frankreich fördert überproportional die Agrarwirtschaft und hat wie kein duales System Quellen: BMF, BDI, CIA World Fact Book 14

15 4. Ein erster Blick auf die Hauptprozesse der Wertpapier-Industrie

16 BGB KWG Produkt Produkt- ions- Prozess (PPP) Aktien / Anleihen Derivate Marktplätze Risikoarten - Länder / Markt - Gegenpartei - Produkte - Organisation - Backup (24 / 365) Depotgeschäft Übertragungen: - Eigentum / Besitz - Wertpapierleihe Kapitaldienste: - Zins / Dividende HGB Vertrag Bank: Kunde Vertrag Bank : Börse Bank : Kunde Vertrag Bank : CHS / CCP / Kunde Vertrag Bank : CSD / ICSD / EZB EU-MiFID 1 / 2 Börsengesetz WpHG Basel / EU CRD / Bafin MaRisk Haager Konvention Depotgesetz Beraten Handeln Absichern Abwickeln Kunde vor Ort mit / ohne Gebühr National / International via Bank Clearinghouse / Versicherung National CSD / international ICSD Per Telefon / Fax / Mailing Online via Internet Direct Banking On oder off Exchange Open Outcry oder Computersysteme - Order-routing - Realtime > Spezialist > Sponsor General- / Direct- / Non - Clearer Collaterals CHS : Bank Bank : Kunde z.b. Clearstream / Euroclear / DTCC / SIS / Crest v.a. Geldverrechnung: Bundesbank / EZB Target II Quelle: Darstellung Schüller 16

17 5. Musterdepot der U3L - Bis zum Ende des Semesters reich werden? - Konkretes Portfolio für SS

18 Bis zum Ende des Semester reich werden? Basis vieler Entscheidungen ist immer noch die Fundamentalanalyse Deutsche Bank AG - Ulrich Stephan, FAZ : Chef-Anlagestratege für Privat- und Geschäftskunden - DAX, Jahresende 2013 bei Punkten - GOLD, eine Unze bei USD BUNDS, 10 Jahre, Rendite bei 2,50% - EURO, Wechselkurs zu USD bei 1,20 HeLaBa - Gertrud Traud, FAZ : Chefvolkswirtin alles wird gut! - STAATSSCHULDENKRISE in 2013 beendet - WACHSTUM in Deutschland um 1,2% - DAX, Jahresende 2013 deutlich mehr als Punkte - BUNDS, 10 Jahre, Rendite bei nahe 2% - EURO : Wechselkurs zu USD bei 1,40 IST Musterdepot U3L Start mit rund TEUR 100 Aufteilung gemäß Deutsche Bank AG à la Markowitz oder besser naiv? Aktien 33% 30% Anleihen u. Pfandbriefe, RK KL 1: Geldfonds, Festgeld, Termingeld - KL 2: EU Renten-, Immobilienfonds Rohstoffe 5% 17% Anleihen u. Pfandbriefe, RK 3-5 5% 10% - KL. 3: Währungsanleihen, Mischfonds Liquidität Immobilienfonds - KL. 4: Aktien / Kl. 5: Optionen, Futures Darstlg. Schüller 18

19 Konkretes Portfolio für SS 2013 Gemeinsame Vorschläge der U3L für EUR ,00 am Alternativ ggfs. Markowitz 1/N Anlageart / Name Anteil Naiv in % in % I. II. Wert am Zwischen- Ergebnis Schluss- Ergebnis Differenz plus minus vs Aktie 11.0% 10% - Aktie 11.0% 10% - Aktie 11.0% 10% - Anleihe RK1 15.0% 10% - Anleihe RK2 15,0% 10% - Anleihe RK3 8.5% 10% - Anleihe RK4 8.5% 10% - Immo Fonds 10.0% 10% - Liquidität 5.0% 10% - Rohstoff Gold 5.0% 10%

20 : II. Geldanlage 1. Wie man an der Börse nicht reich werden kann

21 : 2. Erfolgreiche Altersvorsorge am Kapitalmarkt

22 : 3. Regeln kluger Kapitalanlage Gastreferentin: Dr. Somovar

23 : Struktur der global vernetzten Wertpapier - Industrie Das 10 Minuten Statement zu drei Fragen Teilnehmer U3L Können Wertpapieren nur an den Börsen alternativlos gehandelt werden? Was bedeutet es eigentlich, wenn ein Institut als system-relevant bezeichnet wird? Welche Einrichtung (en) und / oder Maßnahme (n) reduzieren Risiken bei Wertpapiergeschäften?

24 : III. Börsen und Börsenorganisation 1. Struktur der global vernetzten Wertpapier-Industrie - Alles alternativlos oder was? - Politik wie gelähmt, Krisen verstärkende Netzwerke zu zerstören - Der Frankfurter Börsenplatz träumte lange vor sich hin - Börsenplätze: Das elektronische Schaufenster der Wirtschaft! - Auch MTFs + Dark Pools + SIs ringen um Aufmerksamkeit - Also, viele Wege führen zum Ziel! - Jede Handelsaktivität bedeutet auch Risiko was tun? - Die Idee Clearinghaus für alle Trades wurde umgesetzt - Und weiteres Ziel: Je Land 1 Abwickler und für das Geld die EZB - Dazu: Ein ganz normales Geschäft Frankfurt : New York - Speziell: Einsatz Wertpapierleihe, falls nicht geliefert wurde - Backup > Parallel Maßnahmen, die Finanzsysteme zu standardisieren > Der Umbau zur Vereinheitlichung wird dauern > Auf die Harmonisierung kann die Industrie nicht warten

25 Alles alternativlos oder was? Man will ja wiedergewählt werden! Nichts wie Sprüche - Fällt der Euro, fällt Europa! - Hilfsmaßnahmen alternativlos! - Sparen, sparen, sparen es muss wehtun! - Deutschen Sparguthaben sind sicher! - Wir sind auf gutem Weg! Keine durchgerechneten Szenarien der Regierungen und der EU transparent - vielleicht auch nur in den Schubladen: - Was wäre, wenn? - Welche Staaten können / sollten in Konkurs gehen? - Welche Finanzinstitute können / sollten nicht gerettet werden? Londoner- und Paris-Club scheinbar unbekannt in Berlin und Brüssel? - Vielfache Abwicklung von Schuldnerstaaten und bankrotten Banken seit 1945 Nicht in der Presse: Große Unternehmen haben in 2012 bereits strategisch und operativ die Pluralisierung der EU durchgespielt und Vorsichtsmaßnahmen getroffen

26 Politiker wie gelähmt, Krisen verstärkende Netzwerke zu zerstören Wenn ein Faden reißt, könnte das ganze System brechen? Momentaufnahme World Financial System GBR-RBS DNK-DANSKE Frau-BNP DEU-DB GR-GREECE IRL-ANGLO IT-UNICREDIT INOR-DNB SSANTANDER SP-POPULAR SWE-NORDEA CHE-UBS CHE-CRSUISSE CHE-BÄR BE-KBC AUT-RAIFF NLD-AABA PRT-BES JPN-8308 USA-MS USA-GS USA-JPM Global Clear New World Order pacem in terris 1963 USA-PFG USA-PRU USA-MET USA-GS USA-TRV USA-HIG USA-AXA USA-ACE USA-PRG USA-BAC USA-MS USA-MER USA-MMC USA-L USA-LEHMQ USA-WB USA-AIG VX-ZURN NA-INGA LN-SL IM-G GY-ALV BANKS AT BE CH DE DK ES FR GR IE IT JP NL NO PT SE UK US SOVEREIGNS AAA rated (?) INSURANCES Source: IWF / R. Merton et al.; MIT Boston

27 Der Frankfurter Börsenplatz träumte lange vor sich hin Die Technologie ermöglicht den schnellen Aufbau effizienter Netze 1985 feierte Frankfurter Börse (FWB) bereits ihr 400-jähriges Jubiläum, hatte aber im Weltmaßstab nur geringe Bedeutung Danach begann unter Moderation der Großbanken ein Change Process Teilnehmer: - 2 IHK-Börsenpräsidenten (Frankfurt und Düsseldorf) von insgesamt 8 deutschen Börsen - 1 Abwicklungsgesellschaft Frankfurter Kassenverein AG von insgesamt noch 7 KVen - 2 Börsen IT-Gesellschaften (Frankfurt und Düsseldorf) Träumen wurde beendet und dann ging es Schlag-auf-Schlag - Klare Strategie, hohe Investitionen deutscher Kreditinstitute und schnelle Umsetzungen Gründen Arge Börsen IBIS Handelssysstem DAX30 eingeführt BOSS Orderrouting > Xontro Börsen RZen fusioniert Deutsche Börse AG > FWB Start IBIS InfoSystem für DTB XETRA statt IBIS WSBen fusionieren zu Dt. KV DTB + Soffex = EUREX Deutsche Terminbörse DBAG geht an die Börse Ohne eine starke Basis im Heimatmarkt geht nichts! 2013 Frankfurter Wertpapierbörse und ihr Träger Deutsche Börse AG eine weltweit hoch-vernetzte Börsenorganisation Quelle: Darstellung Schüller 27

28 Börsenplätze: Das elektronische Schaufenster der Wirtschaft! Weltweit war 2012 aber kein tolles Jahr für die Wertpapier-Industrie Börsengehandelter Unternehmen: % 40.3 EUR Billion Market Capitalization % 36.6 EUR Billion Value of Share Trading % Börsen für derivate Produkte 14.9 Billion Number of Traded Contracts % - mirrors the decline of equity markets / underlyings - significant decrease in volatility Anleihen, Electronic Traded Funds, Securitize Derivatives 19.5 Billion EUR Bond Trading on Exchanges - 20% 5.4 Billion EUR ETF Value Turnover ETF - 32% - U.S. about 83% > Blackrock No Billion EUR CDO / ABS Turnover - 43% - Listings ! Total Value of Share Trading, all Exchanges 36.6 EUR Billion - 22,5% 9.7 Billion Number of Electronic Traded Orders % 6.2 TEUR Average Transaction Size + 2.5% > Algo Trading? Entwicklung wesentlicher Referenz-Börsen-Indizes - 23% S&P 500 Volatility Index - 34% Euro Stoxx 50 Volatility Index - 20% FTSE 100 Volatility Index Market Cap Top Ex = 29 EUR Bill. / 72% 10.5 EUR Billion NYSE Euronext US 3.4 EUR Billion NASDAQ OMX 2.5 EUR Billion Tokyo SE Group 2.5 EUR Billion London SE Group 2.1 EUR Billion NYSE Euronext EU 2.1 EUR Billion Hong Kong Ex 1.9 EUR Billion Shanghai SE 1.5 EUR Billion TMX Group 1.1 EUR Billion Deutsche Börse 1.0 EUR Billion Australian SE Angelsachsen weiterhin dominierend EUR Billion = 46% - Kapital Untern. ca. 30% über Börsen Value of Share Trading Top 3 Ex = 54% 10.0 EUR Billion NYSE US % 7.3 EUR Billion NASDAQ % 2.6 EUR Billion Tokyo % 1.6 EUR Billion London % 1.0 EUR Billion DBAG % Auf deutschen Geldkonten zinslos EUR 4 Billionen! Quelle: WFE World Federation of Exchanges 28

29 Auch MTFs + Dark Pools + SIs ringen um Aufmerksamkeit Der anonyme, globale Wertpapierhandel baut seine Marktanteile weiter aus Dark Pools und Internalizers Elektronische Plattformen, die einen anonymen außerbörslichen Handel (OTC) gestatten Banken bieten als Internalizer ebenfalls Plattformen für OTC-Geschäfte an Angebote nur für registrierte (Profi-) Kunden sichtbar Die interessierte Öffentlichkeit kann die Angebote nicht sehen Gehandelt werden vor allem liquide Aktien wie die im DAX30 Der Anteil der Pools in der EU = 10%; in USA 14% Führende Pools: Crossfinder Credit Suisse, LX Barclays, Sigma Goldman &Sachs Sinn solcher Pools Sorge von Regulatoren Größere Orders ohne negative Kurseffekte kaufen / verkaufen Umschichtungen von Depots durch Fonds und Versicherungen Beo Ordering über eine Börse müssten die Orders in kleinere Pakete aufgeteilt werden, da sonst die Kurse zu heftig ausschlagen würden; bei Kauf nach oben, bei Verkauf nach unten; und es würden gebühren je Order anfallen bei Handel, Clearing, Abwicklung Außerhalb der Regulierungsmacht Fehlende Transparenz über die Orderströme Asymmetrie der Information / Marktmissbrauch Ungleichbehandlung Marktteilnehmer Entzug von Liquidität an den Börsen - DBAG minus 24% in 2012 versus 2011 MTF Multilateral Trading Facility MiFID 2004/ Rule Nur Papiere, die an einer Börse gelistet sind, können hier gehandelt werden SI Systematic Internalizer MiFID 2004/ Banken, die Venues betreiben und Kundenorders über das eigene Buch ausführen Quelle Studie des CFA Chartered Financial Analyst: Dark Pools, Internalization and Equity Market Quality 29

30 Marktteilnehmer Sichern der Erfüllung durch CCP Abwickeln DvP durch CSD + ZB multilateral Also, viele Wege führen zum Ziel Marktteilnehmer achten auf Zeit und Kosten als wesentliche Treiber Eigenhandel Bank Börse Hochfrequenz- Handel MTF Institutionelle über eine Bank Dark Pool Privatkunden über eine Bank SI

31 Jede Handelsaktivität bedeutet auch Risiko was tun? Nach Ordereingabe: Vernetzte horizontale Prozesse ohne Unterbrechungen Primärmarkt Sekundärmarkt Tertiärmarkt Abwicklung BANK A BANK B Kauf Order 360 Tage gültig; Ausführung - Zeit- - Preis-Prio, danach sofort Bestätigung Verkauf Börse Anstalt des öffentlichen Rechts XETRA - Entry Standard - General Standard - Prime Standard OPEN MARKET - Minimaler Stand. Designated Sponsoren / Market Maker (50) Spezialisten (12) - Service für Dritte EUREX Options & Futures T+0 Clearinghouse Garantieren der Geschäfte Bank A + B T+0 Entrichten Gebühr durch T+0 die Banken Saldo Käufe + Verkäufe eines Tages in einer ISIN * bei jeder Bank Übergeben des Saldos / Bank abends zum CSD Central Securities Depository Abwicklung immer Zug-um-Zug Delivery versus Payment - DvP in derselben juristischen Sekunde am T+2 Bei DvP grenzüberschreitend T+3 Von der Emission über den Auftrag * ISIN International Securities Identification Number z.b. Siemens Aktie DE WKN Deutsche Wertpapierkennnummer z.b. Siemens Aktie bis zur Abwicklung Quelle: Darstellung Schüller 31

32 Eurex Derivate Börse Die Idee Clearinghaus für alle Trades wurde umgesetzt Aber jetzt: Overcleared in der EU 7 Märkte n - MFIs 165 MFIs Eurex Clearing Securities CSDs Eurex OTC Handel FWB und XETRA Irish SE Direct Clearer oder General Clearer via Non- Clearer SIX x-clear LCH. Clearnet EMCF Cash ICSDs ZBen / EZB Commercial Banks CdCeG Eurex Bonds Eurex Repo EEX Leipzig 19 Märkte ICE Europe Bclear NYSE Euro CCP S e c u r i t i e s c a s h Tochter der DTCC in der EU Quelle: Darstg.. Schüller NYSE Euronext DTCC CCP/CSD FED Cashside 32

33 Und weiteres Ziel: Je Land 1 Abwickler und für das Geld eine ZB Denn nur die Stücke gegen Geld verschafft endgültige Sicherheit Bevölkerung in der EU27 am = 504 Millionen Banken in der EU = (ohnezweigstellen) In der EU durchschnittlich eine Bank pro Einwohner - EBA - Börsen in der EU = 40 + ca. 10 Dark Pools + Internalisierer - ESMA - EMIR European Market Infrastructure Regulation = OTC Derivate via CCP Draft CCPs in der EU = 23 - EACH - CSDs / ICSDs = 41 - ECSDA - EZB T2 900 MFIs 22 Länder Und ab 2016: Target 2 Securities (Wertpapierabwicklung DvP) Quelle: Darstellung Schüller 33

34 Dazu ein ganz normales OTC Bankengeschäft Frankfurt : Broker New York IT brückt 2 Zeitzonen, 10 Prozesse + unterschiedliche Rules & Regulations FFM Deutsche Bank AG - Eigenes Buch - Kundenauftrag 7.2 Lieferauftrag Geld 9.1 Stücke an DB Euroclear / BoNY T+3 1. Auftrag: Kauf IBM 5. Kauf bestätigt 8. DvP Link - N.Y... JPMorgan Chase & Co. als Broker - Auftrag weiterleiten - und abrechnen 7.1 Lieferauftrag WP 4. Ausgeführt 2. Auftrag an NYSE 9.2 Geld an JPM 3. NYSE Handel durchführen DTCC T+3 6. Handelsdaten an CSD Quelle: Darstellung Schüller 34

35 Einsatz Wertpapierleihe, wenn nicht geliefert wurde Die Leihe verhindert Unterbrechung der Prozesse und / oder dient der Gewinn-Maximierung Geld für Kauf über EZB an CBF am T+2 anweisen EZB am T+2 Käufer T+0 Siemens DBAG XETRA am T+0 Eurex am T+0 nach Ende Handel Info über Stati am T+1 CBF am T+2 keine Stücke an Käufer wegen Geld bereit stellen an Verkäufer wegen Stücke bereit stellen Verkäufer T+0 Siemens 1. entweder Leihe Siemens am T+2 Arbitrage nutzen von einer Bank oder von CBF Kauf London T+0 2. oder warten, da London, da T Quelle: Darstellung Schüller 35

36 BACKUP

37 Parallel viele Maßnahmen, um die Finanzsysteme zu standardisieren Durchgängige internationale Regelwerke immer wieder neu in Planung In 39 von 47 europäischen Staaten sind CSDs / Zentrale Abwickler für den Prozess Delivery-versus-Payment / Lieferung gegen Zahlung eingerichtet Globales Soll: Je Börse ein CSD Nach dem Handel und der Absicherung von Wertpapiergeschäften ist unabdingbar - dass das Eigentum von Wertpapieren an den Käufer und - das Geld vom Käufer zum Verkäufer der Wertpapiere übertragen wird Verbindliches rechtliches Rahmenwerk für die europäischen CSDs / ICSDs 1. International Level International Law: Genfer Konvention für Wertpapiere IOSCO Standards: Empfehlung für die Abwicklung von Wertpapieren (04.12) 2. European Level EU-Rechtsakte: Directives / Richtlinien + Regulations / Verordnungen CESR Empfehlungen (Committee of European Securities Regulators) > ESMA 3. National Level Gesetze und Regulierungsbestimmungen wie KWG, Depotgesetz, MaRisk Überwachung durch Aufsicht und / oder Zentralbank wie BaFin und DBB Quelle: Verband Europäischer Zentralverwahrer / ECSDA 37

38 Der Umbau zur Vereinheitlichung wird dauern Trotz 39 unterschiedlicher Formen relativ sichere Abwicklungen 4 unterschiedliche Arten von Eigentümern Rechtsstatus Staaten als Eigentümer - 11 Börsen, wobei Eigentümer = Besitzer - 15 Benutzer, also Banken o.ä. - 4 Hybride, z.b. Börse und Banken - 4 Aktiengesellschaften - 1 Limited - 34 Töchter von Börsen, Banken, Staat - 9 nur Bankstatus EZB Target, teilnehmende Länder - 22, auch die nicht Euro-Länder Bulgarien, Dänemark, Estland, Lettland, Litauen, Polen, Rumänien, Slowakei, Slowenien, Zypern können am EU-ZV Target teilnehmen - 22 Währungen können von Target verarbeitet werden u.a. USD Personal insgesamt rund immer noch vieles manuell Euroclear (JPMChase) > 7 EU Länder CSDs > alle ICSDs + n-csds > alle Instrumente - The Bridge Clearstream > D und Lux CSDs > alle ICSDs + n-csds > alle Instrumente = 62% bei 2 Unternehmen - 7 CSD Island nur - 12 CSD Malta - 15 CSD Litauen Quelle: ECSDA, Stand

39 z.b. KUNDE BAYER AG Geschäfte und Konten weltweit Auf die Harmonisierung kann die Industrie nicht warten Clearstream Banking Luxemburg baut seine Position als globaler Hub aus Clearstream bietet als International Central Securities Depository (ICSD) Services nach den Prozessen Handel sowie Absichern durch das Clearinghaus und ist vernetzt mit - 53 Inlandsmärkten nationalen oder internationalen Institutionen Banken in 100 Ländern auf allen Kontinenten Die Services betreffen - Abwickeln von Geschäften Inland, Ausland, Over the Counter (OTC) - Verwahren und Verwalten der Wertpapiere (mehr als EUR 11.2 Trillion per ) - Finanzierung von Wertpapiergeschäften Stücke durch Leihe und Geld durch Überziehung NEU: Globales Management von Sicherheiten (Collaterals) / Liquidität für Marktteilnehmer - Bei CCPs nur 300 Mrd. Collaterals plus künftig OTC Derivate via CCP max. ca. 1.5 Bill. - Banken halten aber insgesamt weltweit ca. 7.5 Bill. Collateral Assets / Liquidität vor - Accenture schätzt, dass durch das weltweite Bereithalten von Collaterals (Geld, Bonds etc.) den Marktteilnehmern Opportunitätskosten von jährlich 3 Billion entstehen. z.b. bei UBS HQ und bei: UBS London / Zürich UBS Frankfurt UBS Luxemburg UBS Sydney UBS Sao Paulo UBS Johannisburg UBS Toronto UBS Madrid Diese jeweils Kunde bei Zentralverwahrer CSDs / ICSDs wie SIS, Zürich CBL Luxemburg CBF Frankfurt CSD Luxemburg ASX Australien CETIP Brasilien STRATE SA CSD Canada IBERCLEAR SP Alle verbunden mit Single Point of Communication CLEARSTREAM - Global Collateral and Liquidity Hub - Automatisches Konsolidieren der Collaterals 24 Std. / Tag CHS / CCP Eurex LCH etc. 53 MÄRKTE / CSDs London Australien etc. ZENTRALBANKEN DBB / EZB EZB, Custodians Quelle: Clearstream, Lepp / Finadium Survey / Darstellung Schüller 39

40 : Akteure am Kapitalmarkt: Rollen, Ziele, Verhaltensweisen Das 10 Minuten Statement zu drei Fragen Teilnehmer U3L Warum gehen Unternehmen überhaupt an die Börse? Sollten Rating Agenturen ihre Arbeit einstellen? Wann ist es sinnvoll, seine Wertpapiere zur Hause aufzubewahren?

41 : 2. Akteure am Kapitalmarkt: Rollen, Ziele und Verhaltensweisen - Bankgeschäft: Vorgestern beamtenhaft, gestern sexy, heute? - Viele Akteure mit heterogenen Interessen prägen das Gesamtbild - Aber das KWG definiert ihre genauen Rollen - Die meisten spezialisieren sich auf Wertpapier- oder Warenbörse - Zuerst sind vor allem die Entscheidungsträger gefordert - Auch der Verkauf von Emissionen bereitet nicht nur pure Freude - Intransparente Produkt- / Vertragsketten zeigen das Gegenteil - Und dann werden die Wertpapiere vielleicht auch noch gestohlen - Die verflixten Ratingagenturen sind sowieso alles schuld - Zu bewerten sind Produkte und viele spezialisierte Anbieter - Computer verdrängen die Händler Null Chancen für Privatanleger - und was, wenn die IT ausfällt? Backup - Teilnehmer müssen Marktwachstum + Marktanteil berücksichtigen - Dem Vertrieb wird jedoch die Möhre immer höher gehängt - Dank IT sollte eigentlich jede Beratung fair und effizient sein - Aber der europäische Verbriefungsmarkt ist wohl unbelehrbar - Warum überhaupt Going Public? - Welche volkswirtschaftliche Bedeutung haben Börsen noch? - Nur hohe Investments in die IT sichern das Überleben

42 Bankgeschäft: Vorgestern beamtenhaft, gestern sexy, heute? Hochgelobte Branchen sind auch schnell wieder im Abseits Bis Anfang der 80er Jahre strebte, wer in einer deutschen Bank Karriere machen wollte, in das Kreditgeschäft für Geschäftskunden Wertpapierabteilungen waren MitarbeiterInnen mit schlechtem Abschluss vorbehalten Treiber des Chance Process In USA ab Anfang der 1970er, in Deutschland ab Mitte der 1980er - weltweit boomendes Investment-Banking - steigende Gehälter, steigendes Image - Schwenk von Hoch-Qualifizierten zu den Geldtöpfen - Und Spielernaturen wurden angezogen Aufbau von Niederlassungen in der Triade - Über 100 Banken aus dem Ausland in Frankfurt - Personal mit höheren Gehältern von deutschen MFIs abgeworben - IT-Anwendungen vom Markt und der DBAG gekauft / genutzt Das mathematische Modelldenken bei Risikobewertungen zog schlecht bezahlte Mathematiker / Physiker aus Labors in die Banktürme KWG 1(13) Risikomodelle sind zeitbezogen stochastische Darstellungen der Veränderung von Marktdaten und deren Auswirkungen Und heute: Zurück auf Los? - Weniger Quants-Produkte - Spielbetrieb reduzieren - Gehalt u. Bonus neu verorten Quelle: Darstellung Schüller 42

43 Viele Akteure mit heterogenen Interessen prägen das Gesamtbild Jeder will auf seine Art beim Spiel der Bullen & Bären gewinnen Ein Wertpapierhändler hat steinzeitliche Gefühle, lebt in einer mittelalterlichen Börsenkultur, aber verfügt über gottähnliche Technik angelehnt an Soziobiologe Edward O. Wilson, Havard Amateure und willkommene Opfer (Privatanleger) mit der Hoffnung, einen schnellen Euro verdienen zu können Day Trader Eigengeschäft der Algo-Trader mit nervösem Blick auf jede Änderungen, um den richtigen Punkt zu erwischen Groß-Investor / Institutionelle mit ausreichend Geld, um an der Börse spielen zu können Großer Spieler mit Startkapital und Leverage durch Spielkredit seiner Bank Börsenhändler als Angestellte / Selbständige ihren Kunden verpflichtet, aber parallel selbst aktiv Arbitrageure fast ausgestorbene Spezies mit Fertigkeit unterschiedliche Kurse auszunutzen Börsenchefs Mitläufer, da sie alle Bewegungen ihrer Kunden sehen und sich einreihen Banken mit eigenen Buch gegen oder mit den Marktentwicklungen spekulierend Freiwillige Spieler à la hausse Berufs- Spieler à la baisse Börse als Organisator des Spiels bemüht, Spekulationen zu objektivieren als Lieferant von und für Statistiken für die Gläubigen, die daraus neuen Mut schöpfen Quelle: Levinsohn / Pick: Sinn und Unsinn an der Börse, Berlin 1933 / Darstg... Schüller 43

44 Aber das KWG definiert ihre genauen Rollen Lessons learned Mindestens 5 Arten von Tätigkeiten lassen sich identifizieren Kreditinstitute im KWG 1 definiert (1.4) Finanz-Kommissionsgeschäft Bank gibt Order an Börsen (1.5) Depotgeschäft Verwahren / Verwalten Papiere im Depot (1.6) Investmentgeschäft Auflegen und vertreiben von Fonds Finanzdienstleistungsinstitute KWG 1 (1a) 1. Anlagevermittler Vertrieb fremder Finanz-Produkte 2. Abschlussvermittler Institut vermittelt Orders an Börsen 3. Finanzportfolioverwalter Managen von Vermögen 4. Eigenhandel Eigenes Buch / Bestand von Wertpapieren Finanzunternehmen KWG 1 (3) 5. Finanzinstrumente auf eigene Rechnung handeln Dazu: Wertpapier- und Terminbörsen KWG Und: Finanzinstrumente KWG 1 (11) - Aktien - Anleihen - Derivate 1 (3e) Viele MFI - Arten - Banken - Sparkassen - Volksbanken - Raiffeisenbanken - Kapitalanlagegesellschaften - Wertpapierhandelsbanken sind in mehreren Bereichen tätig Andere haben sich spezialisiert Deutsche Bank AG in allen Sparten tätig Close Brothers Seydler vor allem Market Maker bei XETRA und Order- / Abschlussvermittler für Banken Darstlg. Schüller 44

45 Die meisten spezialisieren sich auf Wertpapier- oder Warenbörse An einer Warenbörse findet die Urform Wetten auf die Zukunft statt Bei einer Wette auf die Zukunft von Waren sind 3 Fragestellungen zu berücksichtigen analog bei Unternehmen Wie steht s mit der Produktion Preistreibend: Schlechtes Wetter, Unwetter, verspäteter Anbau, kleine Ernte / -fläche Preissenkend: Gutes Wetter, keine Unwetter, guter Saatstand, gute Ertragsaussicht Wie steht s mit dem Unternehmen Wie ist der aktuelle Bedarf Preistreibend: Abnehmender Viehbestand, wenig Warenvorräte, Risiken wie Krieg Preissenkend: Zunehmender Viehbestand, ausreichende Vorräte, sozialer Frieden Wie ist der aktuelle Umsatz Wie sicher ist der Transport Preistreibend: Desorganisation im Verkehrsbereich, überlastete Routen, Containermangel Preissenkend: Freihandel, Gute Verkehrsanbindungen, ausreichende Container Wie sicher ist die Zukunft Darstlg. Schüller 45

46 Aber es wird immer schwieriger der Komplexität zu entgehen Finanz-Industrie setzt verstärkt auf Process-Management Produktionsprozesse in der Industrie beginnen bei F&E und enden bei TQM Durch Gliederung in logische Einzelschritte wird ein Optimum angestrebt Dadurch werden unnötige oder Mehrfach - Ausprägungen vermieden Mit Hilfe der IT können viele Prozesse automatisiert ablaufen Lean Production, Just-in-Time und Product-Lifecycle Management International gültige Standardisierungen festgelegt durch ISO 9000 und QS 9000 v.a. Analoge Prozessbildungen in der Finanz- und Wertpapier- Industrie wie z.b.: Strategieplanung Produktplanung Vorstand genehmigt Emission anstoßen Übergabe an Vertrieb Unterlagen / Schulungen Start Verkauf W-Fragen beantworten, KNA fachlich, rechtlich, orga Go Go, but NoGo Vertrag, Prospekt, Info WM Kosten, Bonus, DB / Marge Know Your Customer Erfolgs- Kontrolle, Nachsteuern Rückkoppelung Darstg. Schüller 46

47 Zuerst sind vor allem die Entscheidungsträger gefordert Alles beginnt bei dem Design und Begeben von Wertpapieren Vorlage von SF Head of Products and Sales Committee Vorstand DZ BANK Vorlage von IB Structure Finance Acquisition Finance Trade Finance Projekt Finance Asset Securitization Leasing-Verträge Hypothekenverträge Department Products & Services Produktbanken rüsten ab Plain Vanilla Products = weniger Risiko Vertriebsbanken / Volksbanken vor Ort = weniger und korrektere Beratung Investment Banking Online Trading Risk Calculation Advice Innovation Products Aktuell ca. 30 Produkte Bank Bonds Corporate Bonds Short Term Derivatives Emerging Markets Bonds Jumbo Bonds Interests Rate Swaps Covered Floating Rate Notes Quelle: DZ BANK / Darstellung Schüller 47

48 Auch der Verkauf von Emissionen bereitet nicht immer pure Freude Eine zu positiv dargestellte Zukunft verprellt die Anleger auf Dauer Börsengesetz 32 Zulassungspflicht von Wertpapieren zum Börsenhandel - Papiere am regulierten Markt bedürfen der Zustimmung der Börsengeschäftsführung - Zulassung beantragt Emittent und seine Bank (Emissionshaus) - Bank muss an der Börse zum Handel an einem Markt zugelassen sein - Papier im Prospekt zu beschreiben + von der BaFin zu genehmigen - EU Prospekt RL 2010/73 - Bekanntmachung der Emission erfolgt über mindestens drei inländische Zeitungen Börsengesetz 37 Staatliche Schuldverschreibung - Schuldverschreibungen Bund oder Länder sowie Schuldverschreibungen von Mitgliedsstaaten der EU oder des EWR sind automatisch an jeder Börse zum Handel am regulierten Markt zugelassen und automatisch AAA, auch wenn de facto z.b. BBB! EMITTENT - neu - dauernd - Aktie - Anleihe - Derivat BANK 1. Vertrag 2. Antrag oder mehrere Konsorten 705 BGB 3. Okay WM BÖRSE - Zulassung 8. Nach Zuteilung: - 1. Handelstag XETRA WP - Prime - General - Entry wahlweise - Prospekt > BaFin 4. Start IPO Emission anbieten direkt / indirekt > Kunden - Kosten: > T 10 bis n Mio. 6. Wochenende: Book Building 5. Emission zeichnen 7. Anteile Zuteilen < Kunden > Kunden Quelle: Darstellung Schüller 48

49 Intransparente Produkt- / Vertragsketten zeigen das Gegenteil Komplexität überfordert den normalen Anleger Kunden kreditwürdig / -fähig Bank A z.b. Rating AAA Ratingagentur z.b. S&P Investmentbank z.b. Lehman Kunde A Bonität 1 Kunde B Bonität 3 Kunde C Bonität 5 1. Hypo 100 Zins 0% 2. Hypo 100` Zins 0% 3. Hypo 200` Zins 0% 4. Paketbildung - 3 Hypos = 400` - Bonität gemittelt = Bank- Rating AAA; daher auch Paket- Rating AAA (!) 6. Kauf Paket und Spekulation: Zinszahlungen werden steigen und Wert dadurch höher Vorgabe: getrickster LIBOR (18 Banken) oder EURIBOR (< 39 Banken) 13. Kreditnehmer A-C zahlungsunfähig 12. Bank erhöht Zins auf 12%! Kunden D - Z 8. Neue Kunden Hypos 7. Erlös Paket an Bank 1. Bei Zahlungsunfähigkeit von Kreditnehmern werden Paket + Zertifikate giftig 2. Bei Ausfall Invest - Bank werden Zertifikate wertlos 10. Bk B bietet an n-privat- Kunden 9. Paket aufteilen: 80` à 5` Zertifikate Quelle: Darstg. Schüller 49

50 Und dann werden die Wertpapiere vielleicht auch noch gestohlen Wertpapiere sind unter ihrer Kenn-Nummer registriert und auffindbar ANNA Association of National Numbering Agency, Brussels Standardisierungen im Auftrage der ISO, Technical Committee 68 / Sub-Committee 4 ISO 6166 und definiert die Daten der wertpapier-industrie - Anschrift des Unternehmens - Hauptversammlungstermine - Dividendenzahlungen / Ex-Datum - Bezugsrechte: Termin / Preis Änderung Standards durch Gremien von über 200 Mitgliedstaaten - Dauer 9 Monate bis 2 Jahre Rund 115 nationale Agenturen sind Mitglieder bei ANNA Deutschland vertreten durch Wertpapiermitteilungen, Frankfurt - Wmaccess via Internet Service für Vergabe ISIN v.a. Clearstream Banking Luxembourg (CBL) Länder ohne nationale Agentur werden wahlweise betreut von Standard & Poor s - Committee on Uniform Securities Identification Procedures WM, Frankfurt SIX Telekurs, Zürich National Numbering Agency, Russia WM 1 Mio. ISINs Kunden von WM - Universalbanken - Transactionsbank - Direktbanken - Finanzdienstleister - KAGen - Asset Managers - Versicherungen - Zentrale Abwickler - WPG/Steuerberater Beispiel Siemens AG - International Securities Identification Number DE Nationale deutsche Wertpapier-Kennnumer Quelle: Darstellung Schüller 50

51 Die verflixten Ratingagenturen sind sowieso alles schuld Wir hoffen alle reich + pensioniert zu sein vor dem Crash des Kartenhauses Seit 1892 Analysieren + Bewerten Bonität von Staaten + Unternehmen Hohe Bonität = geringes Risiko eines Zahlungsausfall niedrigere Zinsen Viele eigene Vergleichsmöglichkeiten einer Agentur verbessern die Qualität - Marktführer: 1. Standard & Poor s (gegr. 1941) 2. Moody s (gegr. ( 19) 3. Fitch (gegr. 18) - ESMA hat in D sechs, der der EU neun Agenturen neu zugelassen in Zypern eine - Wer auf Top 3 vertraut hat weniger Rechtfertigungsdruck - Auftrag zum Rating und Bezahlung durch Unternehmen Kosten 5 bis ca. 60 TEUR Probleme: Gefälligkeitsgutachtung - Bisher aber nicht nachgewiesen nur Dummheit ab und zu? - Fitch bewertet bei kritischen Fällen eher günstiger (Jewell / Livingstone) - Freundlicher bei allen drei, wenn Konkurrenzangebote von Newcomern ( Becker / Milbourn - Auftrag zusätzlich an Kleinere, wenn Top 3 unterschiedlich bewerten (White) Klage US-Justiz gegen S&P: - Betrug bei Bewertung CDO / ABS - Klagesumme USD 5.0 Bn EUR 3.7 Mrd. - Viele Mail- Beweise Reformvorschläge EU - Veröffentlichung Ratings nur noch an fixierten Terminen und Haftung bei falscher Bewertung - Bonität Unternehmen und Emission von Wertpapieren halten nicht mit den Terminen zu synchronisieren - Falsches Rating würde bis zum nächsten Termin beibehalten werden - Vêröffentlichen von Bewertungen außerhalb der EU jederzeit möglich - Geht Investment nach Bewertung gut = alles gut! Geht es schlecht aus = Klage vor Gericht? Quelle: Hanno Beck / Helmut Wienert, Hochschule Pforzheim / FAZ

52 Computer verdrängen die Händler Null Chancen für Privatanleger Lessons learned 40% bis 70% der Orders werden durch Computer : Computer gehandelt 1982: Kreditinstitute / Investmentbanken setzten bereits Computer ein, um Aufträge / Orders über Leitung elektronisch an ihr Börsebüro / die Börse zu leiten - Den Anfang machten Tokio und Toronto mit Order-Routing-Systemen (CATS); > Orders wurden elektronisch zum PIT des zuständigen Maklers / Brokers geleitet 1986: In Europa war die London Stock Exchange (LSE) Vorreiter eines computergestützten Handelssystems (SEAQ / SEAQI) - Weltweit folgten sukzessive alle Börsen diesem Trend - Effizienz reduziert Verdienst nur vermeidbar durch mehr kritische Masse! 2013: Viele Banken setzen auf AlgoTrading bzw. Hochfrequenzhandel >>>>>>>> Algorithmische, strategische Vorgaben Team: - Händler, - Mathematiker - Physiker - IT = Quants aus der Forschung Hightech Systeme Co- Location Intransparente Formeln entwickeln 10 Stunden automatisiert handeln Abends alles glatt stellen No overnight risks Verlust bleibt beim Kunden? 150 Computer von Händlern im RZ der DBAG; in 98.81% der Fälle Dauer einer TR 0.25 Millisekunden Round Trip Zeit Sydney via Glasfaser 183 Millisekunden Ein Beispiel, was innerhalb 1 Millisekunde passiert 1. Bank will verkaufen für 10,01 2. Algo erfährt dies Millisekunden früher als der übrige Markt durch die Co-Location 3. Algo kauft sofort zu 10,01 4. Verkauft sofort für 10,02 oder mehr - Algo Gewinn 0,01 x n Tr Schein-Liquidität, da alles nur Spiel! Cui bono? Neue Regulierungen ante portas! Venues in der EU RL MiFID z.b. DBAG 40% z.b. N.Y.. 70% High-tech Risiko Plötzliche Krise und alle Rechner verkaufen in derselben Millisekunde: Flash Crash N.Y: Clearing & Settlement Quellen; DBAG / FAZ / Darstlg. Schüller 52

53 und wenn die IT Deutsche Börse Group Börsen, CCPs, Abwickler sind 22 Stunden an Handelstagen verfügbar --- Standard und Umschaltungen im RZ Umschaltung bei Ausfall RZ 1 auf RZ Umschaltung auf außerhalb Rechenzentren der Marktteilnehmer Deutsche Bank AG etc. Algo IT Rechenzentrum 1 n- DB 1 CPU 1 TP 1 TP 2 TP 3 TP 4 + Glasfaser-Verbindung = parallele Update jeder Änderung im RZ 1 auch im RZ 2 = Verlustfreie Recovery Rechenzentrum 2 Switch bei Ausfall RZ 1 TP 5 TP 6 CPU 3 n- DB 2 CPU Quelle: Darstg. Schüller Prinzip der Mehrfachauslegung - aller vorhandenen Aggregate - Datenspiegelung - Umschaltmöglichkeit bei Ausfall: > CPU Zentrale Computer > TP Ein- / Ausgänge für Leitungen > DB Datenbanken CPU 4 53

54 Backup

55 Zukünftiges Marktwachstum in % Teilnehmer müssen Marktanteil + Marktwachstum berücksichtigen Falsche Positionierung von Anbietern oder Anlegern kann viel Geld kosten Relativer Marktanteil der Quadranten Question Marks 2. Stars - Neue Produkte > Inventions und Innovations - Hohes Wachstumspotential - Geringe relative Marktanteile - Investieren oder Aufgabe - Cash für Investment durch Quersubvention zeitweise z.b. Index-Fonds 4. Poor Dogs - Hohen relativen Marktanteil - Hoher Wachtstumsmarkt - Investition aus eigenem Cash-Flow - Deckungsbeiträge hoch z.b. Derivative Produkte 3. Cash-Cows Bei McKinsey 9 Einteilungen - Auslaufprodukte - Geringes Marktwachstum - Geringer relativer Marktanteil - Desinvestition, falls Deckungsbeitrag negativ z.b. Retail Ordering - Hoher relativen Marktanteil - Relativ statischer Markt - Geringes Wachstum - Hohe stabile Cash-Flows für Quersubvention geeignet z.b. Back-Office Service Quelle: BCG Boston-I-Portfolio als Grundlage für Strategien / PIMS 55

56 Welche volkswirtschaftliche Bedeutung haben Börsen noch? Haben sie den Auftrag, Kapital zu vermitteln, in Casino-Betrieb überführt? Börsenorganisationen / Marktplätze sollen 4 wesentliche Aufgaben erfüllen - Unternehmen den Zugang zu Kapital von Anlegern zu verschaffen Ja, aber zu viel Spekulation - Anlegern die Möglichkeit geben, Vermögen zu bilden Ja, aber Übermacht der Institutionellen - Transparenz herstellen für durch den Markt produzierte Preissignale Ja, aber Insiderwissen - Transformieren von Risiken bei Kauf / Verkauf durch Derivate Ja, aber zu geringe Kenntnisse Oder Börsen vielleicht doch nur noch Gehilfen einer marktkonformen Demokratie in den Händen von hilflos wirkenden Politikern, für die vieles alternativlos geworden ist? Der Handel von Wertpapieren ist nur das Versprechen, ein Wertpapier zu einem vereinbarten Preis, an einem festgelegten Termin von einem Dritten zu kaufen bzw. an einen Dritten zu verkaufen siehe v.a. 381 HGB Ob der Verkäufer das Wertpapier bzw. der Käufer das Geld liefert, zeigt sich erst am Erfüllungstag in Deutschland in der Regel am Trading Day + 2 (T+2) Um das Risiko für die Marktteilnehmer zu reduzieren, übergibt die Börse nach dem Handel / der Ausführung die Transaktion an ein Clearinghouse (CHS) Das CHS stellt sich zwischen die handelnden Parteien und garantiert die Erfüllung des Geschäftes gegenüber beiden Marktteilnehmern in Deutschland immer Banken Die endgültige Abwicklung / das Settlement am T+2 wird von einem eigenständigen Unternehmen in Deutschland Clearstream mit Bankstatus durchgeführt; die Geldverrechnung erfolgt hierbei in Zusammenarbeit mit der Bundesbank / EZB Zug-um-Zug Quelle: Darstellung Schüller 56

57 Das tägliche Spiel der Händler Morgens einsteigen, spätestens am Abend wieder raus DAXTAG Anfang Tiefkurs Höchst End Differenz Abstrahierter täglicher Kursverlauf an der DBAG Je Order EUR 1 Mio. und mehr Quelle: Darstlg. Schüller 57

58 Dem Vertrieb wird jedoch die Möhre immer höher gehängt Angst und Risikoscheu im Mittelmanagement statt Fehlerkultur Festgehalt + Alters- + Tantieme / vorsorge Provision + Incentives Ausgeglichenes Anreizmix (?) Tarifliche Vereinbarung durch Tarifparteien - Verband / Gewerkschaft Mindesteinkommen - garantiert Außertarifliche, Individuelle Vereinbarung - Unternehmen / Mitarbeiter Kein Festgehalt - Nur ein erfolgsorientiertes Vergütungsmodell Treiber kann sein - Umsatz - Profitabilität - Produktqualität - Kundenbindung Mitarbeiter - Klassifizierung - Erzielter Jahresumsatz Oft gekoppelt mit der Klasse eines Dienstwagens - Mercedes / BMW / Audi Aktienoption - Bezug mit Haltezeit Geld Reise - alleine - Familie Club - z.b. 100% Sonstiges - Ehrentitel - Mitarbeiter des Monats - v.a. Fixe Kosten Variable Kosten Personalabteilung, Revision, Compliance, Controlling AR 2013: BaFin Sonderprüfung - Konzentration auf Kunde oder nur auf Vergütung? - Beratung nur auf Produkte mit höchster Vergütung? - Interne übertriebene Boni-Konkurrenz von Mitarbeitern? Quelle: Simon et a

59 Warum überhaupt Going Public? Insbesondere Venture Capital backed Firms de-listen sich oft wieder Weltweit sind rund Unternehmen an Börsen gelistet Deutschland hat rund Unternehmen nennenswerter Größe, die nicht gelistet sind Bosch, Faber Castell, Haraeus, Lambertz Große AGen wie Siemens, die sich u.a. an der NYSE einführen ließen, haben sich von dort wieder zurückgezogen (De-Listing) - zu geringes Interesse der us-amerikanischen Anleger - Marketing-Effekte kaum von Bedeutung für den Vertrieb USA: Von 1975 bis 2010 sind 52% der über Venture Capital finanzierte und an der Börse gelistete Unternehmen de-listed worden Unternehmer der 2. / 3. Generation machen Kasse, so dass Unternehmen auch dadurch vom Kurszettel verschwinden Bleibt ein ständiges Abwägen, was günstiger ist? - Geld für Investitionen am Kapitalmarkt einsammeln - Unternehmensanleihen begeben oder Schuldscheine > mit Listing an einer Börse > oder off Exchange - Kredit von der Hausbank besorgen Etwaige Risiken bei Going Public - Mitbestimmung von Aktionären und Gewerkschaften - Viele Pflichten wie Quartalsbericht, IFRS bzw. GAAP Quellen: WFE / Darstellung Schüller 59

60 Dank IT sollte eigentlich jede Beratung fair und effizient sein Eine 24 Std. / 7 Tage stabile IT - Infrastruktur ist dafür unabdingbar Kunde MiFID beachten MFIs WpH-Banken Broker Prozesse Beratung Order erfasssen Order senden Order ausführen Ausführung bestätigen Medien PIB PC an RZ der Bank Börsen- System via RZen zurück an Kunde Back-up RZ Back-up RZ Turn - around Zeit: 3 5 Sekunden kein manueller Eingriff erforderlich Schluss- Noten > 20 Uhr Quelle: Darstellung Schüller 60

61 Aber der europäische Verbriefungsmarkt ist wohl unbelehrbar? Neu platziertes Volumen nach 2007 eingebrochen once again? EUR Mrd Bestand neu Verbriefte Kreditrisiken 2012 EUR 64.9 Mrd., Neu, davon UK Wohnungskredite 23.6 = 37% NL Wohnungskredite 11.9 = 18% D Autokredite 5.1 = 8% UK Autokredite 4.4 = 7% UK Kreditkarten 4.4 = 7% F Autokredite 3.3 = 5% Alle Gewerbe Immo + Sonstiges 12.3 = 18% Verbriefungen von Risiken vieler Einzelkredite gebündelt, deren Einzelrisiko nicht transparent ist. Banken entlasten Bilanz durch Verbriefung dieser Kredite, um nicht Eigenkapital als Risikopuffer vorhalten zu müssen Einbehaltene Verbriefungen der Bank dienen als Pfand z.b. bei der EZB, um frisches Geld für andere Geschäftstätigkeiten zu bekommen Deutsche Bank Anfang 2013: Neue Collateralized Debt Obligation (CDOs) begeben, die auf Verbriefungen bestehen, in eine Zweckgesellschaft eingebracht werden und als Asset Backed Securities verkauft werden = undurchsichtiges Bündel Quelle: FAZ 2012 / Darstellung Schüller 61

62 Zu bewerten sind neben Produkten viele spezialisierte Anbieter Für jeden Handel und jedes Instrument findet der Anleger einen Partner Kreditinstituten / MFIs (Banken und Sparkassen) sind als Teilnehmer an den Märkten tätig; aber auch andere Unternehmen sind anzutreffen Erlaubnis durch WpHG als Voraussetzung - zum Teil entstanden aus den Kurs- und Frei-Maklern an den Börsen - Berufsstand abgeschafft - spezialisiert auf bestimmte Arten des Handels, spezielle Wertpapiere und / oder Services Wertpapierhandelsbanken - Spezialist und / oder Designated Sponsor bei Xetra, Kommissionshandel, Emissionen - Aktiv: Close Brothers Seydler, Hellwig, Renell, Baader, Peter Koch, Tremmel v.a. Online Broker - Eigene IT-Plattform installiert, über die Anleger Wertpapiere ordern können - Aktiv: comdirect, 1822direkt, Cortal Consors, ING DiBa, maxblue, SK Broker v.a. Forex Broker - Auf Forex Foreign Exchange (Währungsgeschäfte) spezialisiert - Aktiv: DAB bank, RBS Marketindex X-Trade Brokers v.a. CFD Broker - Angebot und Handel mit Contracts for Difference - Aktiv: comdirect, Cortal Consors, RBS Marketindex, X-Trade Brokers v.a. Daytrader Broker - Anleger mit Orders von sehr begrenzter Laufzeit taggleiches Eröffnen und Schließen - Aktiv: comdirect, Cortal Consors, DAB bank v.a. Futures Broker - Handel mit Wetten auf Rohstoffe, Nahrungsmittel, Anleihen, Derivate - Aktiv: CapTrader, Cortal Consors, DAB bank, ViTTrade v.a. Große Institute möchten lieber unter sich bleiben New Kid hat oft mit Widerstand zu rechnen Quelle: Darstellung Schüller 62

63 Nur hohe Investments in die IT sichern das Überleben! Lessons learned FWB eine horizontale Börsenorganisationen Service Deutsche Börse AG > 50% der Eigner aus U.S. und UK 1968 Erste online Schalter-Terminals bei der Stadtsparkasse Saarbrücken 1970 Sukzessiver Einsatz IT bei den 8 deutschen Börsen, vernetzt mit 2 Börsen RZen 1971 NASDAQ Computer Assisted Market Asking System 1983 CATS in Toronto Computer Assisted Trading System > Price Time Priority 1983 Strategische Entscheidung des Finanzplatzes Frankfurt die Börsen - IT neu auszurichten (Online, Realtime, Datenbanken) 1986 Abwicklung: Beginn Ablösung der Batch- durch Online- / Realtime-Apps 1989 Erstes Handelsinformationssystem IBIS der Frankfurter Börse als Underlying System (Basiswerte DAX 30) für die Terminbörse 1990 Betrieb der Deutsche Terminbörse ab 27. Januar Einsatz des order-routing Verfahrens BOSS-CUBE Modeunternehmen? > daher umbenannt in XONTRO - Order > Installation eines eigenen Datex-P Netzwerks; via Entry Points Kreditinstitute direkt oder indirekt über ihre Rechenzentren angeschlossen 1997 Ablösung von IBIS durch das echte Handelssystem XETRA 2003 Start Eurex Clearing (Central Counter Party) für Handelsgeschäfte von Xetra, später auch von Xontro-Order (Parkett-Orders) > 11 Märkte 2004 Laufende Innovationen von Produkten mit Hilfe der IT; Forcierung eines weltweiten Netzwerkes für Xetra + Eurex-Produkte MFIs müssen parallel ihre IT ständig an die neuen Systeme der Börsen, bei denen sie Mitglied sind, anpassen Quelle: Darstellung Schüller 63

64 : 3. Anlageberatung hilfreich oder gefährlich? Dr. Thomas Meier

65 : Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? Das 10 Minuten Statement zu 3 Fragen Teilnehmer U3L Welche Institutionen z.b. beschäftigen sich - national + international mit Fragen der Regulierung von Finanzmärkten? > Wie synchron arbeiten die Regulierungsbehörden? > Welche Regeln oder Maßnahmen würden am meisten gegen Krisen in Finanzsystemen helfen?

66 : 3. Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? - Das Trilemma globaler Rules & Regulations - New U.S. Regulation Set as a New World Order? - Aber auch 12 weitere Gremien arbeiten sich an denselben Themen ab > Bank for International Settlements (BIS / BIZ) > Europäischen Union (EU) > European Central Bank (ECB / EZB) > European Banking Authority (EBA) > European Insurance + Occupational Pensions Authority (EIOPA) > International Organization of Securities Commissions (IOSCO) > Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) > Deutsche Bundesbank (DBB) > Deutsche Börsen Backup - Eine Häufung von Regulierer und Bestimmungen im Finanzsektor - Financial Stability Board (FSB) - European Systemic Risk Board (ESRB) - European Insurance & Occupational Pensions Authority (ESMA)

67 Das Trilemma globaler Rules und Regulations Pluralistische Normen behindern Fortschritte 1. Gewählte Demokratie - Zur Zeit nur auf Ebene eines Nationalstaates realisiert - Auch EU nur halbfertig 2. Globalisierung - Akzeptanz von beliebigen Staatsformen und globalen Regeln 3. Nur nationale Selbstbestimmung gewünscht - Dann eben keine Globalisierung Fehlende Weltrepublik für Rules & Regulations auch für die Finanz- Industrie! Nicht einmal Maßnahmen von U.S. und EU im Tandem ergo Demokratie Globalisierung Selbstbestimmung können nicht parallel bestehen - Nimm nur zwei! > 1+2 oder > 1+3 > geht nicht

68 New U.S. Regulation Set as a New World Order? USA nach wie vor eine weltweit wirkende Regelsetzungs-Macht Dodd-Frank Wallstreet and Consumer Protection Act Draft December 2009, Pages Decision June 2010 Realization step-by-step u.a. Volker-Rule (Findige G&S: Sparte Multi-Strategy Investing, ein Schlupfloch für Eigenhandel > Hase : Igel) Special Part: Bankruptcy Process Ergebnis am 09. Dezember 2012: U.S. Federal Deposit Insurance Corporation and Bank of England without EU! 17 Pages Lösungsstrategie und Prozesse, um eine ordentliche Abwicklung von global systemwichtigen Finanzinstituten durchführen zu können. Lösungen wurden erarbeitet in Abstimmung mit vom G20 eingerichteten Financial Stability Board bzw. unter Einbeziehung dessen Vorschläge - Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Monetary Financial Instituts Bei Abwicklungen: In der Konzernspitze der Bank z.b. in USA oder UK einsteigen, single point of entry + danach grenzüberschreitend tätig werden; multiple points, wenn Staaten der Single Lösung via Konzern nicht zustimmen Um die Finanzstabilität zu sichern, ist die Bank zu zerlegen in die Teile, die weiter operational funktionsfähig sind und solche, die abzuwickeln sind Verluste der Bank müssen bei den Anteilseignern und Kreditgebern der Bank verbleiben; das Management muss Verantwortung für die Fehler übernehmen Eigene Studien in der EU, statt einer globale Vereinheitl ichung??? Quelle: CIA Fact Book / Darstellung Schüller 68

69 Aber auch 12 weitere Gremien arbeiten sich an denselben Themen ab Verzettelung und Vereinzelung es fehlt der große Wurf! Pluralisierung der Zuständigkeit an der Spitze G20 Neu: Die Troika in der EU DBB und BaFin Landes- / Börsen- Aufsicht, HÜST Finanzstabilitätsrat FSB global Basel ISSUES of a Global Rule Book BIS global Basel IOSCO global Madrid Markttransparenz Risiko-Management Liquidität-Standards Stabilität des Marktes Eigenkapital-Standards Koordination Institutionen Harmonisieren Bedingungen Grenzüberschreitende Aufsicht Schutz der Kunden / Investoren EU 27 Brüssel Luxbg. EZB 17/ 27 Ffm. Financial Service Action Plan Banken Union, Ffm. 2014? BBA London 18 MFIs Libor EBF Brüssel <39 MFIs Euribor EIOPA EU 27 Ffm. ESMA EU 27 Paris EBA EU 27 London ESRB EU 27 Ffm Quelle: Eig. Darstg. Schüller 69

70 Bank for International Settlements (BIS / BIZ) Wellenbewegung von Regulieren zu De-Regulieren zu Regulieren zu G20 beauftragte nach der Hypo-Krise die BIZ einen neuen Ordnungsrahmen für die Finanzmärkte und ihre Teilnehmer zu entwickeln und dessen Umsetzung zu kontrollieren Seitdem hat nur die USA einen umfänglichen Rahmen mit dem Dodd-Frank-Act im Juni 2010 verabschiedet, an dem sich die EU versucht zu orientieren - u.a. Volker-Rule Und: Joint Paper US + UK: Strategie zum Abwickeln von Großbanken - Single Point of Entry Resolution Strategy Control at the top of the group * Basel I 1998 (Anlass war Konkurs der Herstatt Bank): - Der in 1988 verabschiedete EK-Standard von 8%, in 1996 ergänzt um Markt-Risiko-Komponenten, ließ zu, dass z.b. Kreditlinien mit 1 Jahr Laufzeit nicht mit EK unterlegt werden mussten - Die damaligen Risk-Management-Systeme waren zudem nur historisch angelegt: Erfahrungen der Vergangenheit wurden linear extrapoliert Basel II 2004: - Erst Anfang 2007 wurde ein neure, risiko-sensitiver EK-Standard verabschiedet - USA haben den Standard aber bis heute nicht eingeführt = Vorteil für U.S. - Banken! - In der EU: CRD I III; in Deutschland umgesetzt durch Solvabilitätsverordnung - Risk-Management verstärkt (KWG 25a Abs. 1 Satz 3 > ausgestaltet durch MaRisk Basel III ab 2013 schrittweise bis umzusetzen - EU-Pendant: Capital Requirements Directive (CRD IV) für ca MFIs - Künftig auch Capital Requirements Regulation (CRR) 1: 1 umzusetzen - 30 Tage Liquidität: Liquidity Coverage Ratio / Net Stable Funding Ratio bis USA zögern erneut, diese Empfehlungen in nationales Recht umzusetzen Back to the Roots - Portfolio restrukturieren - Obligationen ab AA abstoßen - Exotische Derivate ablösen - Kreditlinien herunterfahren - Geldangebote EZB nutzen - Spareinlagen erhöhen - Langfristige Einlagen langfristig ausleihen vice versa * Quelle: - Darstellung Schüller 70

71 International Organization of Securities Commissions (IOSCO) Neu gegründet 1983 Nachfolge der Inter- American Regional Association 1974 Obwohl seit 1974 tätig, konnte keine der Krisen verhindert werden IOSCO setzt Regulierungs-Standards für die Wertpapier-Industrie Mitglieder wie BaFin regulativ zuständig für 95% des Wertpapiermarkts in 100 Staaten : Objectives and Principles of Securities Regulation : Memorandum of Understanding Cross Border Settlement : Benchmark for International Cooperation among Regulators : Strategic Objectives to Expand the Network of Regulators Objectives of Securities Regulation 1987, 1989 already, and 2003 again - Schutz der Investoren - Sicherstellen, dass Märkte fair, effizient und transparent sind - Reduzieren von Systemrisiken and a Set of 30 Principles of Securities Regulation 1987, 1989, Eindeutige Funktion und Verantwortlichkeit des nationalen Regulators - Unabhängigkeit des Regulators - Durchsetzungsfähigkeit muss gegeben sein - Klare und stimmige Prozesse definiert Beachten und Umsetzen der Standards Laufende, effiziente Kontrolle!? Warum, weshalb, wieso konnte keine der Krisen, Zusammenbrüche, keine Fehlentwicklung verhindert werden? Quelle: IOSCO / Darstellung Schüller 71

72 Europäische Union (EU) Vielzahl der Diskutanten (1 man, 1 vote) erschwert schnelle Umsetzungen 1999 wurde der Financial Services Action Plan dem Europäischen Rat vorgelegt - Einheitlicher Markt für Unternehmenskunden, sichere Privatkundenmärkte, moderne Aufsichtsregeln: Alle Marktteilnehmer angemessen regulieren EU-Gesetzgebung (Richtlinien oder Verordnungen) für Banken - Richtlinie (Directives): Rechtsakte der EU > Umsetzung in nationales Gesetz den Mitgliedstaaten überlassen - Verordnungen: Unmittelbar wirksam müssen nicht umgesetzt werden - Europäischer Pass: Dienstleistungen im EWR + Überwachung durch das Heimatland - RL 2002/87/EG: Beaufsichtigung MFIs / Wertpapierfirmen - RL 2006/48/EG: Aufnahme + Ausübung Tätigkeit von Bankdiensten - RL 2006/49/EG: Angemessenes EK bei MFIs / Wertpapierfirmen - CRD I bis IV: Eigenkapitalvorschriften gemäß Basel I bis III - Einlagesicherungssystem: Vorschläge Kommission in 07 / v.a.m. = Flut von Regulierungen Permanenter Strom von Richtlinien und Verordnungen Trotz FSAP hat man das Gefühl, dass keine langfristige Planung umgesetzt wird, sondern immer nur auf aktuelle Fälle verzögert reagiert wird. Neue Fragmentierung durch nationale Auslegungen Typisch: Erst seit Ende 2012 begannen Konsultationen: Sanieren & Abwickeln Banken > Siehe Frontrunner USA und UK bereits in 2012 fertig gestellt! Quelle: EU / Darstellung Schüller 72

73 European Central Bank (ECB / EZB) Gegründet Euro Einführung Ursprüngliches Bundesbank-Erbe wird verwässert Vertrag über Arbeitsweise Europäische Union (AEU-Vertrag) und Satzung Europäisches System der Zentralbanken / EZB bestimmen die Aufgaben des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) - ESZB umfasst alle 27 Staaten, mit und ohne Euro-Währung - zig-makroökonomische Modelle für Entscheidungen 10 Ziele des ESZB gemäß Artikel 127 Absatz 1 u. 2 des EU-Vertrages - Vorrangig (!) die Preisstabilität gewährleisten Erbe der DBB! - Unterstützung der Wirtschaftspolitik der Union, falls die Preisstabilität dadurch nicht gefährdet wird - Geldpolitik festlegen und ausführen Geld drucken nach Belieben? - Devisengeschäfte durchführen - Währungsreserven der 27 Staaten halten und verwalten - Reibungslosen Zahlungsverkehr fördern (Target I und II + Target II, Securities) - Ausgabe Banknoten in der Eurozone genehmigen - Erheben Statistiken in 27 Staaten zur Unterstützung der Aufgaben Anmerkung: Es fehlt ein hartnäckiges Controlling! - Beitragen zur Finanzstabilität und reibungslosen Durchführung der Aufsicht über Kreditinstitute und der dafür ergriffenen Maßnahmen Anmerkung: Zusätzlich nationale Aufsicht + Aufsicht durch EBA? - Europäische und internationale Zusammenarbeit mit den relevanten Organen Verhaltensweisen auf aggregiertem Niveau; keine Prüfung, ob sich aus den Annahmen mikroökonomisch plausibles Individualverhalten ableiten lässt reales Chaospotential wird unterschätzt und Modelle kennen keine Angst! Quelle: EZB / Darstellung Schüller 73

74 EZB Bankenunion DBB zieht nach Gewinner ist ab 2014 auf jeden Fall der Finanzplatz Frankfurt KWG 1 (3a) Finanzholding-Gesellschaften sind Finanz-Unternehmen, deren Töchter Kreditinstitute oder Finanz-Unternehmen sind Liikainen Bericht Struktur Reform Bank 1 - Eigenhandel - Kredite an Hedge Fonds - etc. Bank 2 - Einlagen - Kredite - Market Making - etc. Finanz-Untern. - M&A Beratung - Beteiligungen - Leasing - etc. Dodd- Frank- Act u.a. Volcker- Rule - Handelsvolumen EUR 100 Mrd. ++ oder - Bilanzsumme EUR 90 Mrd.++ / 3 Jahre und Handelsvolumen > 20% der Bilanz 2013: 19 in D 150 EU Tochter Multi Strategy Investments Darstlg. Schüller 74

75 European Banking Authority (EBA) Gegründet durch EU-Parlament und Rat Chaired by A. Enria Übernahme der Aufgaben des CEBS (Committee of EU Banking Supervisors) Nur durch Umfirmierung werden Probleme selten besser gelöst 10 Ziele wurden der EBA zugeordnet - Teilnehmer sind die nationalen Gremien > Schutz der öffentlichen (finanziellen) Werte > Stabilität des Finanzsystems > Transparenz der Finanzmärkte > Transparenz der Finanzprodukte siehe PIB > Schutz von Einlegern und Investoren (LCR / NFSR) > Verhindern aufsichtsrechtliche Arbritage > Garantieren gleiche Wettbewerbsbedingungen > Stärken der Koordination der Aufsichten > Fördern aufsichtsrechtliche Konvergenz > Beraten der EU-Institutionen in den Bereichen Bankwesen Zahlungsverkehr Elektronische Geldregulierung Corporate Governance Rechnungslegung in der Finanz-Industrie - IFRS versus US-GAAP versus HGB Wirtschaftsprüfung Board of Supervisors Vorsitz EBA, A. Enria 27 Aufsichtsbehörden und / oder Vertreter Zentralbanken 3 Mitglieder des EWR 5 Vertreter aus - EU-Kommission - ESRB - EZB - ESMA - EIOPA 36 Mitglieder Organisationsregel : Projektteams sollten nie mehr als 8-10 Personen Prof. Schneider, Ffm.: HGB kann man jetzt in die Tonne treten! Quelle: EBA / Darstellung Schüller 75

76 European Securities and Markets Authority (ESMA) Seit Nachfolge von CESR (Initiative 2001 Baron Lamfalussy) Lamfalussy-Prozess peitscht Bestimmungen durch Parlament bei Level 1 tätig 9 Ziele der unabhängigen europäischen Institution für 27 EU-Länder durch Entwickeln eines Single Rule Book für die Wertpapier-Industrie - Einheitliche Behandlung Investoren - Gleicher Schutz Investoren Banken, Institutionelle, Retailkunden? - Gleiche Wettbewerbs-Bedingungen Anbieter Finanzdienstleistungen - Effektive und effiziente Überwachung der Marktteilnehmer - Setzen von Standards für die Finanzmärkte IOSCO? - Reduzieren der Aufsicht-Arbitrage der EU-Länder - Unterstützen Finanzstabilität in der EU nicht durch EZB? - Koordination Maßnahmen der Aufsichtsbehörden bei Krisen - Internationale Kooperation mit anderen relevanten Institutionen Arbeitsweise EU-Kommission + teilweise Parlament Das EU Parlament ist in viele Entscheidungen nicht oder zu wenig eingebunden! EU Rat und Kommission auf EU-Ebene nicht gewählt, aber handelnd! - Level 1 > Fachliche Beratung bei der Erarbeitung von Gesetzesvorhaben durch das Parlament - Level 2 ohne Parlament > Mitarbeit bei der Detailausführung gesetzlicher Vorhaben der EU durch Kommission - Level 3 ohne Parlament > Entwickeln von Leitlinien / Empfehlungen für die einheitliche Anwendung von Gesetzen - Level 4 ohne Parlament > Überwachung, ob und wie neue Gesetze in der EU umgesetzt wurden Quelle: ESMA / Darstellung Schüller 76

77 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Verschmelzen von BAKred, BAWe, BAV zur BaFin am Sinnvoll wäre, Funktionen von DBB und BaFin zu verschmelzen Organisation und Zuständigkeiten der BaFin in Deutschland Banken ( 6 KWG) Finanzdienstleistungsinstitute Versicherungsunternehmen - 30 Pensionsfonds inländische Fonds aufgelegt durch - 77 Kapitalanlagegesellschaften = Institute Ziele und Aufgaben der BaFin - Solvenzaufsicht > Zahlungsfähigkeit von Banken, Finanzdienstleistungsinstituten, Versicherungen sicherstellen (jederzeitige Liquidität gegeben) - Marktaufsicht > Durchsetzen Verhaltensstandards / Vertrauensschutz Anleger > Transparenz und Integrität des Finanzmarktes > Missständen entgegenwirken Keine Vermögenswerte der Kunden gefährden Belange der Versicherten wahren und Verträge erfüllen Beraterregister > Registrierung? - Liikanen Report > Künftige Strukturen? - Hochfrequenzhandel > Erlaubnispflicht! > Hohe IT Lasten ermöglichen! > Verbot irritierender Quotes? - Leerverkäufe > Keine ungedeckten Geschäfte? - Sonderprüfung Boni > 2013! Verhindern, dass Bankgeschäften nicht mehr gewährleistet sind und dadurch Nachteile für die gesamte Volkswirtschaft entstehen - Risiko- und Finanzmarktanalysen wie Geldwäsche v.a Quelle: BaFin / Darstellung Schüller 77

78 Deutsche Bundesbank (DBB) Gegründet Nachfolge der Bank deutscher Länder 1948 Erkämpfter Unabhängigkeit geht bei EZB wohl verloren? 5 Kerngeschäftsfelder - Geldpolitik > Mitwirken bei geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Zentralbankrates Problem: One Man, One Vote! > Geldpolitisches Instrument sind wöchentlichen Tender - Finanz- und Währungssystem > Marktbeobachtung... Ergebnisse v.a. > Analyse Kreditrisken... > Mitarbeiten in internationalen Gremien > Kreditlinie bei IWF - Bankenaufsicht > Gemeinsame Aufgabe BaFin / DBB - Informationsaustausch > Laufender Einblick in die Bücher von Monetary Financial Instituts (MFIs) Kreditinstitute (Banken und Sparkassen) Solvenz risikogewichtetes Eigenkapital Liquidität - Bargeld > Verteilen an Banken und Handel - Unbarer Zahlungsverkehr > Überwachung > Dienstleistungen bereitstellen (Target II und künftig Target II, Securities) - Monatsbericht - Stabilitätsbericht - Statistische Beihefte - Studien - Analysen - Broschüren ebenso EZB zuständig bzw. Bankenunion? Quelle: DBB / Darstellung Schüller 78

79 Deutsche Börsen Börsengesetz / Börsenordnung / WpHG als Garant fairer Bedingungen Börsen in Deutschland: Anstalten des öffentlichen Rechts, die Systeme regeln, um die am Kauf oder Verkauf von Wirtschaftsgütern und Rechten Interessierte zusammenzubringen vorbehalten Profis und beaufsichtigt durch Landesregierung (Frankfurt = Hessen) Vormals: Nicht gewinnorientiert, dienendes Glied der Wirtschaft! Market Trading Facilities (MTF) und Systematische Internalisierer (EU Richtlinie MiFID I) - Keine Staatsaufsicht, sondern Aufsicht BaFin, da privatrechtliche Organisationen Börsenträger hat die technische Funktionsfähigkeit von Handel und Abwicklung sicherzustellen (z.b. Deutsche Börse AG) Beteiligung von Bedeutung der Aufsicht / Landesbehörde unverzüglich anzuzeigen (z.b. DBAG, Frankfurt : NYSE Euronext, New York) Handelsüberwachungsstelle (HÜST) bei jeder Börse einzurichten. Alle Handelsdaten sind lückenlos zu erfassen und (mit Hilfe der IT) und laufend zu überprüfen - Am Ende des Handelstages werden alle Daten (Tic-by-Tic) der BaFin übersendet Verletzen von Vorschriften (z.b. Kurs- / Marktmanipulation) sind der Geschäftsführung der Börse und der Landesaufsicht und BaFin wegen eventueller Bankbeteiligung unverzüglich zu melden Börsenordnung, in der v.a. geregelt ist... - Geschäftszweig (z.b. Aktien oder Derivatebörse) - Organisation der Börse - Handelsarten (Parkett- und / oder Computerhandel) - Veröffentlichung Kurse und Umsätze - Entgeltordnung für Skontroführer (Wp Handelsbanken) zum Beispiel 26 BO: Verboten, Andere unter Ausnutzung ihrer Unerfahrenheit zu Spekulationsgeschäften zu verleiten Quelle: Darstellung Schüller 79

80 Backup

81 Financial Stability Board (FSB) - seit Nachfolger des Financial Stability Forum (FSF) von G7 in Bonn gegründet worden nach Empfehlung Tietmeyers Chaired by Mario Draghi Auch Schattenbanken müssen reguliert werden Koordinieren internationale Zusammenarbeit mit - Ministerien, Aufsichtsbehörden, Zentralbanken - Institutionen für Standardisierungen wie IOSCO, IASB, BIS v.a. - Ziel, Regelwerke zu schaffen, um die Finanzmärkte zu stabilisieren Beispiele: - Regulieren Geldmarkt-Fonds im Schattenbanken-System > U.S. (Dodd-Frank-Act) > EU 27 (FSB Rec ) - Übergang von einer konstanter zu einer variablen, marktkonformen Bewertung der Fondsanteile (mark-to-market) > Ersatzweise Puffer einbauen (Differenz von konstantem zu Marktwert) Banken lagern die Sparte aus und machen weiter wie gehabt Unterschiede nationales Recht, Strukturen, Kultur Finanzstabilitätsrat der Bundesregierung seit operativ zuständig DBB - Märkte als Ganzes in den Blick nehmen, um Blasen erkennen zu können - Dazu schon vor 4 Jahren FSB und vor 2 Jahren ESRB gegründet worden (?) Quelle: FSB / Darstellung Schüller 81

82 Eine Häufung von Regulierer und Bestimmungen im Finanzsektor Lessons learned Kulturelle Landesunterschiede ergeben divergierende Umsetzungen FSB Internationaler Finanzstabilitätsrat - Standard Settings BIZ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich - Basel III > Banken ab 2014 Tier 1 bis 2019 von 2 auf 7% = bis 2015 frisches Kapital EUR 84 Mrd. > Zusätzlich 3% bei systemrelevanten Banken Tier 1, Gesellschaftskapital + Gewinnrücklagen) IOSCO International Organisation of Securities Commissions, Madrid - Standards of Regulation, Investor Protection, Exchange of Expierence EU Europäische Union - Markets in Financial Instruments Direcetive (Mifid I seit II kommt) - Emir European Market Infrastructure Regulation (OTC und Swaps) EZB Europäische Zentralbank - Preisstabilität, Unterstützung Wirtschaftspolitik, wettbewerbsfähige, soziale Marktwirtschaft ESRB European Systemic Risk Board - Identify and Measure Systemic Risk EBA European Banking Authority - Stability of the Financial System, Transparency of Markets&Products, - Protection of Investors EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority - Solvency II à la Basel II ESMA European Securities and Markets Authority (vormals CESR) - Stability of the EU Financial System BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht - Überwachung Banken und Versicherungen DBB Deutsche BundesBank - Geldstabilität, Finanz- / Währungssystem, Bankenaufsicht, Bargeld, Unbarer Zahlungsverkehr - Operative Zuständigkeit seit für Finanzstabilitätsrat der deutschen Regierung 3 internationale 6 auf EU Ebene 2 deutsche regulierende Institutionen ECB Watchers: Weltweit von 2010 bis 2012 über 200 neue makroprudentielle Modelle vs. Krisen Wo bleibt eine Deckungsbeitragsrechnung bei neuen Regeln? Quelle: Darstellung Schüller 82

83 European Systemic Risk Board (ESRB) Lessons Asked 50 Köche verderben vermutlich den Brei Am Einrichten des ESRB durch Parlament & Rat (No 1092/2010) chaired by the president of the ECB (since 2011 Draghi) for a first term of 5 years - High Level Scientific Committee - An Initiative by Jacques de Larosière > Integration of Financial Markets > Need of a strong commitment on the part of the EU at the global level > Ensure that the voice of EU is heard > Cooperating closely with the IMF and FSB > Implementing Recommendations of IMF, FSB and BIS > Monitor systemic risk in normal times / compliance with their warnings & recs > Design a macro-prudential oversight together with the Central Banks > Ordinary plenary meetings shall take place at least four times a year > Report to the EU Parliament and the council General Board about 50 Members? - President ECB Mario Draghi & Mr. King, Bank of England - Governance of the 27 Central Banks (Rotation?) - Member of the Commission (Rehn) - Chairpersons of EBA (Enria), EIOPA (Bernardino), ESMA (Maijoor), ASC (Sapir / Hellwig / Pagano), ATC (Ingves) - 1 Member of each national supervisory authority (Rotation depending on the item discussed) - President of the EFC Economic & Financial Committee (Wieser) Quelle: ESRB / Darstellung Schüller 83

84 European Insurance & Occupational Pensions Authority (EIOPA) Gegr Nachfolge CEIOPS Versicherungsbranche läuft bei Regulierungen den Banken hinterher 10 Ziele der unabhängigen EU - Institution für 27 EU-Länder - Verbesserter Schutz der Kunden von Versicherungen - Wiederherstellen von Vertrauen in das Finanzsystem - Sicherstellen einer qualitativen, effektiven, durchgängigen Form der Regulierung und Überwachung > Berücksichtigen der unterschiedlichen Interessen der Mitgliedstaaten > Beachten der unterschiedlichen Strukturen der Finanzinstitutionen - Stärkere Harmonisierung der Bestimmungen für Versicherungen - Einheitliche Anwendung der Regeln für die Märkte - Verbessern die Aufsicht über grenzüberschreitende Unternehmen - Unterstützen der Koordination Europäischer Aufsichten - Mitverantwortung für > die Stabilität des Finanzsystem in der EU > Transparenz von Märkten und Produkten - Überwachen und identifizieren Trends und mögliche Risiken - Erkennen volkswirtschaftlich wünschenswerte Entwicklungen Organisation von Steuerung und Beratung - Board of Governance, Management Board - Stakeholder Groups, Review Panel, Working Groups Beispiel: Projekt Solvency II à la Basel II Einführung bis 2015 Step-by-Step? Und ohne U.S.? Quelle: EIOPA / Darstellung Schüller 84

85 : Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung Das 10 Minuten Statement zu 3 Fragen Teilnehmer U3L Was kann ein Modell bei Risikoeinschätzungen leisten? Welche Geschäftssparte der Finanz-Industrie ist bei Krisen Hauptverursacher? Wie wirkt sich die von Prof. Sinn beschriebene Target-Falle aus?

86 : 5. Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung - Die Truthahn-Illusion - Den Börsenjackpot hat noch keiner geknackt - Vordergründig ist zwar nur der Markt das Risiko für die Teilnehmer - Aber die Lehman-Krise zeigte, was noch drohen kann - Und vom Anleger kaum einzuschätzen: Operationelle Risiken - Zudem gehen Banken oft mit Krediten zu leicht ins Risiko - Der Wertpapier-Industrie hilft die Central Counter Party (CCP) > Ein Beispiel für Sichern der Erfüllung über die CCP - Wesentlich ein Eigentumstausch in derselben juristischen Sekunde > Stücke gegen Geld Delivery versus Payment > Global Custodians garantieren Abwickeln: Jederzeit & überall > Ist die CCP dann nicht auf Dauer entbehrlich? - EZB: Ein gefährlicher Dienstleister für die Eurozone? - Wird Target 2 Securities (T2S) alle Probleme lösen? - Und was kostet das Ganze? Backup - Historie der Wahrscheinlichkeiten - Risiken können kalkuliert und in Modellen abgebildet werden - Bei Ausfällen ausreichendes Eigenkapital u. Liquidität erforderlich - Wie das Zusammenspiel zwischen SE : CCP : CSD funktioniert - Ein sicherer Ablauf der Prozesse hat weltweit absolute Priorität - Fortschreibung der Target 2 Salden

87 Die Truthahn-Illusion Scheinwahrscheinlichkeiten können zum Tode führen 1. Tag 2. Tag 3. Tag 103. Tag Shiller Index steigt Shiller Index steigt Shiller Index steigt Thanksgiving

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