ICF Research 7. April 2009

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1 DIE WERTPAPIERHANDELSBANK ICF Research 7. April 2009 VW Vorzüge auf der Überholspur? Verfasser: Klaus Stabel, Tel Impressum: Herausgeber: ICF Kursmakler AG, Kaiserstrasse 1, Frankfurt am Main Vorstand: Rainer Roubal (Vorsitzender), Marcus Bingel, Franz Joseph Schulten, Dr. Jobst Müller- Trimbusch Verantwortlich: Klaus Stabel, Leiter Research, Tel.: ; In einem Interview in der heutigen FAZ vom 7. April 2009 kündigt der Leiter des Indexgeschäftes der Deutschen Börse, Herr Graf, eine Modifizierung des Regelwerkes für die Zusammensetzung der Aktienindizes an. Im Einzelnen geht es um folgende Neuerung, die bereits in den Leitfaden zu den Aktienindizes eingearbeitet ist: Gattungen, die nicht im Index vertreten sind und beispielsweise zu hohen Festbesitz haben bzw. nicht aufgenommen werden können, da bereits eine andere Gattung desselben Unternehmens im Index ist, werden zwar auf der Liste geführt, erhalten jedoch keinen Rang. Für den Fall, dass eine in einem Index vertretene Gattung aus dem Index genommen wird und eine alternative Gattung des Unternehmens existiert, erfolgt die Bestimmung des Nachfolgers auf Basis einer Rangliste, in der die alternative Gattung anstelle der ursprünglich im Index enthaltenen Gattung einen Rang erhält. Offenbar wird hier bereits Vorsorge dafür getroffen, dass zukünftig ein (DAX) Unternehmen durch Übernahme auf einen zu niedrigen Freefloat ( unter 10 %) zurückfallen könnte und die zweite Gattung dann bei der Indexselektion keine Berücksichtigung finden würde, da sie derzeit nicht am Ranking teilnimmt. Obwohl es sich hier nicht um eine Lex VW handeln soll, drängt sich dennoch der Verdacht auf, dass bei den Indexkonstrukteuren der konkrete Fall VW/ Porsche Pate stand, als sie die Konkretisierung Behandlung von alternativen Gattungen bei Indexwechseln am in das bestehende Indexregelwerk eingearbeitet haben. Porsche hat bereits mehrfach die Absicht betont, bei den VW Stämmen die Beteiligung auf einen Festbesitzanteil von über 70 % aufstocken zu wollen. Entsprechende Kreditvereinbarungen sind bereits vereinbart. Da aber bereits das Land Niedersachsen knapp über 20 % hält, würde im Falle einer Überschreitung der 70 % Beteiligungsmarke an den VW Stämmen, deren Ausscheiden aus dem DAX nach 2 Börsentagen fällig. Zukünftig lebt demnach die Rangfolge der zweiten Gattung auf, in diesem Falle das Ranking der VW Vorzüge. Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie

2 Reporting Instrument Rangliste März Index Freefloat Factor Number of Rank MarketCap Rank Turnover in Shares MarketCap in Mio Turnover Mio (12 Month) E.ON AG NA DAX 0, , ,73 SIEMENS AG NA DAX 0, , ,25 BAYER AG O.N. DAX 1, , ,53 DT.TELEKOM AG NA DAX 0, , ,80 ALLIANZ SE VNA O.N. DAX 1, , ,05 SAP AG O.N. DAX 0, , ,93 BASF SE O.N. DAX 1, , ,88 RWE AG ST O.N. DAX 0, , ,52 VOLKSWAGEN AG ST DAX 0, , ,04 MUENCH.RUECKVERS.. DAX 0, , ,54 DAIMLER AG NA O.N. DAX 0, , ,63 DEUTSCHE BANK AG DAX 0, , ,14 LINDE AG O.N. DAX 1, , ,92 DEUTSCHE BOERSE. DAX 1, , ,94 BAY.MOTOREN WERKE AG DAX 0, , ,86 DEUTSCHE POST AG NA. DAX 0, , ,22 FRESEN.MED.CARE KGAA DAX 0, , ,43 ST ADIDAS AG O.N. DAX 1, , ,81 THYSSENKRUPP AG O.N. DAX 0, , ,67 K+S AG O.N. DAX 0, , ,48 MERCK KGAA O.N. DAX 1, , ,51 VOLKSWAGEN AG VZO O.N. 1, , ,50 LUFTHANSA AG VNA O.N. DAX 1, , ,74 HENKEL AG+CO.KGAA VZO DAX 1, , ,79 EADS MDAX 0, , ,94 MAN AG ST O.N. DAX 0, , ,18 FRESENIUS SE VZ O.ST DAX 1, , ,19 O.N. BEIERSDORF AG O.N. DAX 0, , ,85 METRO AG ST O.N. DAX 0, , ,31 QIAGEN NV EO -,01 TECDAX 1, , ,15 HENKEL AG+CO.KGAA ST 0, , ,79 COMMERZBANK AG O.N. DAX 0, , ,59 RWE AG VZO O.N. 1, , ,70 SALZGITTER AG O.N. DAX 0, , ,66 HANN.RUECKVER.AG NA. DAX 0, , ,88 Konkret : Falls Porsche bei den Stämmen zuschlägt (Freefloat unter 10 %), erhalten im Ranking die Vorzüge die Ranking Position 22 im Marketcap. Gleichzeitig liegen die VW Vorzüge beim Börsenumsatz auf Rang 35. Die VW- Vorzüge könnten also mühelos innerhalb von 2 Tagen nach Unterschreitung der Freefloat Marke von 10 % bei den VW Stämmen in den DAX aufrücken. Welche Auswirkungen dürfte diese Regeländerung auf die Kurse der beiden VW Gattungen haben?

3 Es ist allgemein bekannt, dass die Strategie VW Stämme short und VW Vorzüge long insbesondere im letzten Jahr durch das rasante Überschießen der Stämme bei vielen Institutionellen Investoren immense Verluste verursacht hat. Im obigen Chart zeigt sich jedoch, dass insbesondere im Zeitraum ab Mitte /Ende Februar 2009 eine derartige, seit Jahresbeginn eingegangene Positionierung in den Gewinn gelaufen wäre. Dieser obige Chart ist ein Prozentchart, der beide Kursgattungen zum Jahresbeginn auf 100 % setzt. Die VW Stämme liegen aktuell bei 92,2 % des Jahresanfangskurses und die Vorzüge erreichen mit 121,8 % einen markanten Kursgewinn. Aktuell läge der Handelsgewinn einer derartigen Positionierung VW Stämme short (+ 7,8 % Punkte) und bei Vorzügen long (+21,8 %-Punkte) bei 29,6 % -Punkten Gewinn. Es drängt sich eindeutig der Eindruck auf, dass die bevorstehende Veränderung der Indexregelung hier einen entscheidenden Einfluß hatte. Die oben angesprochene Strategie ist allerdings -unabhängig von dem seit Mitte Februar bis jetzt- eingetretenen Kursgewinn- sehr riskant. Niemand kann sagen, wie weitere mögliche Zukäufe durch Porsche sich auf den Kurs der Stammaktien auswirken werden. Andererseits zeichnet sich auf jeden Fall bei den VW Vorzugsaktien eine deutlich höhere Attraktivität für den Fall ab, dass sie die Stämme im DAX ersetzen werden. Eine am Markt vielfach kolportierte Meinung, dass im Falle des Abschlusses eines Beherrschungsvertrages zwischen Porsche und VW sogar ein Umtausch der Vorzüge in Stämme erfolgen müsse, ist unrealistisch: Aufgrund des speziellen VW Gesetzes kann das Land Niedersachsen mit seinem 20 % Anteil einen derartigen Vertrag aufgrund der aktuellen Rechtslage auf jeden Fall verhindern. Fazit:Vorzüge bevorzugen

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