Asset Allocation im Wandel

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1 Asset Allocation im Wandel Inform Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 2. Quartal 2006

2 Swisscanto Kompetenzzentrum der Kantonalbanken Als spezialisierter Leistungserbringer der Kantonalbanken konzentriert sich Swisscanto auf die Entwicklung und den Vertrieb von qualitativ hochstehenden Anlage- und Vorsorgeprodukten für Private, Firmen und Institutionen : Anlagefonds für private und institutionelle Anleger Produkte der gebundenen und freien Vorsorge 3. Säule Vorsorgelösungen 2. Säule der Sammel- und Freizügigkeitsstiftungen Beratung und Verwaltung von Pensionskassen Kollektivvermögen der Anlagestiftung Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Anleger In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Fondsanbieter und Vermögensverwalter. Mit der Anlagestiftung stellt Swisscanto die Nummer 2 unter den schweizerischen Anlagestiftungen. Als einer der führenden Anbieter von Personalvorsorgedienstleistungen ist die Swisscanto Sammelstiftung die grösste Banken-Sammelstiftung der Schweiz.

3 Erweiterung des traditionellen Ansatzes Traditionell wird die Asset Allocation «nur» aus den Anlageklassen Aktien und Obligationen gebildet. In der Schweiz gehören auch Immobilien dazu. Die mögliche Risikoreduktion ist jedoch umso grösser, je grösser die Anzahl der Assets und je tiefer die Korrelation zwischen den Assets ist. Kein Wunder, dass zusätzliche Anlagekategorien, allen voran Hedge-Fonds, mit wachsender Tendenz stärker berücksichtigt werden und daran sind, sich einen festen Platz in der Asset Allocation zu erobern. Mit dem neu eingeführten Balanced+ Benchmark tragen wir dieser Entwicklung Rechnung und erweitern damit unsere Balanced Benchmarkfamilie. Im Folgenden zeigen wir auf, welche Anlagekategorien in einem optimierten Portfolio mit welchen Anteilen vertreten sein sollten. Wir verzichten dabei bewusst auf die Berücksichtigung von gesetzlichen Restriktionen, wie sie in der BVV2 enthalten sind. Unser Ziel ist es, die Motivation und die Leitsätze für eine neue Portfoliozusammensetzung, von uns Balanced+ genannt, aufzuzeigen und Hilfestellung für eine fachmännische Begründung im Sinne von Art. 59 BVV2 für die Erweiterung der Anlagemöglichkeiten zu liefern. Unser neuer Balanced+ Benchmark stellt für Investoren, welche eine breitere Diversifikation in verschiedenen Anlageklassen wünschen, eine Alternative zu unserem jeweils in der Anlagestrategie kommentierten Balanced Benchmark dar. Historische Analysen zeigen, dass der Balanced+ Benchmark dem traditionellen Balanced Benchmark bezüglich Rendite und Risiko überlegen war. Über den Einsatz von Kollektivanlagen sind der private und der institutionelle Investor auch mit kleinerem Anlagevolumen in der Lage, die Anlagestrategie Balanced+ umzusetzen. Auf den folgenden Seiten geben wir anhand des neuen Balanced+ Benchmark einen kleinen Einblick in unsere Analysen und Überlegungen. Die untenstehenden Tabellen zeigen die Allokation der beiden Benchmarks. Tabelle 1: Zusammensetzung des Balanced und Balanced+ Benchmark Balanced Balanced+ Differenz Geldmarkt 10,0% 0,0% 10,0% Obligationen CHF 33,0% 18,0% 15,0% Obligationen Fremdwährung 17,0% 14,0% 3,0% Wandelanleihen 0,0% 2,0% +2,0% Aktien Schweiz 8,0% 8,0% 0,0% Aktien Ausland 32,0% 16,0% 16,0% Private Equity 0,0% 2,0% +2,0% Immobilien Schweiz 0,0% 10,0% +10,0% Immobilien Ausland 0,0% 4,0% +4,0% Hedge-Fonds 0,0% 18,0% +18,0% Rohstoffe/Commodities 0,0% 8,0% +8,0% Tabelle 2: Anlageklassen Balanced Balanced+ Differenz Obligationen gesamt (einschliesslich Wandelanleihen exklusive Cash) 50,0% 34,0% 16,0% Aktien im engeren Sinne gesamt 40,0% 24,0% 16,0% Aktien einschliesslich Listed Private Equity und REITS 40,0% 30,0% 10,0% Immobilien 0,0% 14,0% +14,0% Alternative Anlagen (Hedge-Fonds und Rohstoffe) 0,0% 26,0% +26,0% 3

4 Motivation und Leitsätze Die Konstruktion optimaler Benchmarks ist mindestens so viel Kunst wie Wissenschaft. Bei den Analysen zur Benchmarkzusammensetzung haben wir uns von folgenden Grund sätzen leiten lassen: Die Risikoreduktion, welche durch Diversifikation erzielt werden kann, ist umso grösser, je grösser die Anzahl der (nicht vollständig korrelierten) Anlagekategorien und je tiefer die Korrelation zwischen den einzelnen Assets ist. Deshalb wird keine der grundsätzlich in Betracht kommenden Assetklassen von vornherein ausgeschlossen. Unter Beachtung gesetzlicher Limiten 1 und den Umsetzungsmöglichkeiten in der Praxis soll das gesamte zur Verfügung stehende Diversifikationspotenzial vollumfänglich ausgenützt werden. Zukünftige Korrelationen und Standardabweichungen können aufgrund historischer Daten wesentlich zuverlässiger als zukünftige Renditen prognostiziert werden. Deshalb wurde im Zweifelsfall eine Risikoreduktion gegenüber einer Renditenmaximierung bevorzugt. Der Veränderung der Korrelationsstruktur in Krisenzeiten wurde erhöhte Aufmerksamkeit geschenkt. Eine rein statische Betrachtung von Durchschnittskorrelationen ist nicht ausreichend. Dieser Punkt wird später am Beispiel von Commodities genauer erläutert werden. Umgekehrte Optimierung: Wenn der Renditevektor, welcher bei einer Mean-Variance-Optimierung die vorgegebenen Gewichte optimal machen würde, bei Assetklasse i zu einer lächerlich tiefen impliziten Renditeerwartung und bei Assetklasse j zu einer exorbitant hohen impliziten Renditeerwartung führen würde, wird das Gewicht von Asset i zulasten von Asset j erhöht. Beispiel: Ein Gewicht von 2% für Commodities und 30% für Weltaktien ist bei Renditeerwartungen von 1,5% für Commodities (historisch: 6,7%) und 19% für Weltaktien (historisch seit 1990: 6,7%) optimal. Diese Renditeerwartungen sind nicht sinnvoll. Das Gewicht der Weltaktien wird gesenkt, dasjenige der Commodities erhöht. Dem Risiko von Extremereignissen wurde besondere Beachtung geschenkt. Deshalb wurde einer Allokation mit tieferem Draw-Down 2 und höherer Standardabweichung gegenüber einer Allokation mit tieferer Standardabweichung, aber höherem maximalem Draw-Down der Vorzug gegeben. Bei der schrittweisen Festsetzung der Quoten wurden Informationen aus der «umgekehrten Optimierung» verwendet. Bei der umgekehrten Optimierung berechnet man nicht die optimalen Gewichte, welche sich aufgrund bestimmter Renditeerwartungen ergeben, sondern errechnet anhand der Varianzen und Kovarianzen die Renditeerwartungen, die bei vorgegebenen Gewichten optimal sind. Die Gewichte werden dann in einem iterativen Prozess so lange angepasst, bis die Renditeerwartungen «nicht unvernünftig» sind. 1 Würde ein Anlagestrategiefonds mit dem Balanced+ Benchmark geführt, würde dieser Fonds als «Fonds ohne besondere Risiken» gelten, da die Quote alternativer Anlagen kleiner als 30% ist. Falls eine Schweizer Vorsorgeeinrichtung den Balanced+ Benchmark wählt, wäre ein schlüssiger Bericht nach Art. 59 BVV2 nötig. 2 Der maximale Draw-Down ist der maximale in einer Zeitperiode (Monat, Jahr) aufgetretene Verlust seit Berechnung der Benchmarks (1990). 4

5 Gewichtung der Anlagekategorien und Begründungen Nachfolgend werden die Gewichtungen des Balanced+ Benchmark motiviert. Anschliessend werden die historischen Rendite/Risiko-Eigenschaften der beiden Benchmarks gegenübergestellt. Keine strategische Cash-Quote Der Einbau einer Cash-Quote ist nicht sinnvoll. Die maximalen Draw-Downs können mit Hedge-Fonds und vor allen Dingen Commodities ebenfalls gut reduziert werden, ohne dass langfristig tiefe Cash-Renditen erduldet werden müssen. Hohe Hedge-Fonds-Quote von 18% Aufgrund guter Diversifikationseigenschaften ist eine hohe Hedge-Fonds-Quote sinnvoll. Da immer mehr Gelder in die Hedge-Fonds-Industrie fliessen, besteht zwar das Risiko, dass die zukünftigen Renditen tiefer als in der Vergangenheit ausfallen werden. Die günstigen Korrelationseigenschaften dürften jedoch auch in Zukunft erhalten bleiben. Die implizite Renditeerwartung, welche bei gegebenen anderen Gewichten und der historischen Kovarianzmatrix ein Gewicht von 18% optimal macht, beträgt nur 2%. Auch bei in Zukunft wesentlich tieferen Hedge-Fonds- Renditen als bisher ist eine hohe Hedge-Fonds-Quote sinnvoll. Wandelanleihenquote von 2% Wandelanleihen bieten einen konvexen Pay-off und deshalb einen gewissen Schutz gegenüber Extremereignissen. Zudem erlauben sie, gezielte Wetten auf die Entwicklung der Volatilitäten einzugehen. Im Falle extrem tiefer impliziter Volatilitäten kann der Versicherungsschutz, den Wandelanleihen bieten, billig eingekauft werden. In solchen Fällen kann mit einer wesentlich höheren Wandelanleihen- Quote ein besseres Risiko/Rendite-Profil erreicht werden. Hohe Commodity-Quote von 8%... Unter dieser Anlageklasse verstehen wir nicht Rohstoffaktien, sondern gerollte Rohstoff-Futures, wie sie dem Goldman Sachs Commodity Index zugrunde liegen. Die Korrelationen von Rohstoffaktien und Rohstoff-Futures zu anderen Anlageklassen sind unterschiedlich. In einer Krisensituation reflektiert der Future den Anstieg der Rohstoffpreise fast eins zu eins, während Rohstoffaktien diese Bewegung nur teilweise mitmachen, da die Marktakteure starke Preiserhöhungen in der Regel als vorübergehend interpretieren. Der Vorteil der tiefen und in Krisensituationen sogar negativen Korrelation kommt damit bei den Futures stärker zum Tragen. Die Aufnahme von Commodities bedarf einer eingehenden Erläuterung, insbesondere deshalb, weil diese Anlagekategorie oft nicht strategisch berücksichtigt wird wie beispielsweise bei der Pictet-BVG-2005-Familie. Selbst unter der Extremannahme, dass Commodity-Futures in Zukunft keinen Mehrertrag mehr abwerfen, ist eine hohe Commodity-Quote sinnvoll, solange die Korrelationseigenschaften der Versicherungsschutz im Falle geopolitischer Krisen erhalten bleiben. In diesem Falle würde die Langfristrendite ungefähr derjenigen von Geldmarkt anlagen entsprechen. Die Kurzfristrendite wäre jedoch wie in der Vergangenheit im Falle von Erdölkrisen massiv höher. Um aufgrund der historischen Kovarianzen eine 8%ige Commodity-Quote zu rechtfertigen, wird lediglich eine Renditeerwartung von 3,9% benötigt. Diese liegt unter den längerfristig erzielbaren Renditen auf US-Geldmarktanlagen. Warum also (wie bisher) 10% Cash halten, statt Anlagen zu tätigen, die langfristig mindestens die gleiche Rendite versprechen und in besonders schmerzhaften Krisensituationen massiv höhere Renditen ab werfen? 5

6 ...durch hohe Langfristerträge... Grafik 1 zeigt, dass die langfristigen Erträge des GS Commodity Index seit Januar 1973 bis Ende Januar 2006 mit 11,2% ähnlich hoch wie die Erträge von Welt aktien (11,1%) waren. Die Argumentation, es würden in dieser Assetklasse keine systematisch hohen Renditen anfallen, entbehrt jeder Grundlage....und hervorragende Korrelationseigenschaften gerechtfertigt Schon per Sichtanalyse stechen die hervorragenden Diversifikationseigenschaften der Commodities hervor. Der Korrelationskoeffizient über den Gesamtzeitraum betrug nur 0,02. Diese tiefe Durchschnittskorrelation unterschätzt jedoch die wirklich zur Verfügung stehende Diversifikation. Diese wird deutlich, wenn man sich die Entwicklung des Korrelationskoeffizienten im Zeitablauf anschaut. Grafik 2 zeigt rollende 3-Jahres-Korrelationen mit Monatsdaten. Grafik1: Langfristerträge von Commodities mit Aktien vergleichbar Grafik 2: Entwicklung des Korrelationskoeffizienten zwischen Weltaktien und Commodities TMT-Bubble platzt World DS Market Total Return Ind. GSCI Commodity Total Return Ind. (OFCL) Erdölembargo 1973 Crash 1987 Source: Datastream Source: Datastream 6

7 Es wird deutlich, dass die Korrelation zwischen Aktien und dem Commodity Index in Krisenfällen sogar gesunken ist. Dies bedeutet, dass die ausbezahlte Versicherungsprämie bei extremen Schadensereignissen sogar noch gestiegen ist. Wird dies auch in Zukunft der Fall sein? Um diese Frage zu beantworten, ist es wichtig zu verstehen, was die Korrelationen treibt. Grafik 3: Aktien und Commodities während geopolitischer Krisen Ölkrise Im GS Commodity Index hat Energie (zum grössten Teil Erdöl) ein hohes Gewicht von etwa 2 / 3. Die meisten der bekannten Energiereserven befinden sich in Spannungsgebieten. Ein Grossteil vergangener Aktienkurseinbrüche ist auf Krisen im Nahen Osten zurückzuführen. Diese Krisen haben jedoch immer zu einem starken Erdölpreisanstieg geführt. Die Korrelation zwischen Erdölpreisveränderungen und Aktienrenditen ist in Krisenzeiten stark negativ World DS Market Total Return Ind. GSCI Commodity Total Return Ind. (OFCL) AMERICAS-DS Int Oil & Gas Total Return Ind. Source: Datastream Ein kleiner geschichtlicher Exkurs (Grafik 3) soll zeigen, wie unterschiedlich sich Aktien und der GS Commodity Index in Krisenzeiten verhalten haben. Rohstoffe sind die einzige Assetklasse, welche Unruhen «liebt» und einen hervorragenden Versicherungsschutz gegenüber geopolitischen Krisen bietet! Aufgrund dieser Eigenschaften ist die Aufnahme von Rohstoffen unbedingt zu empfehlen, selbst dann, wenn man nicht sehr hohe Renditeerwartungen hätte. Die Abnahme der maximalen Draw-Downs und die Reduktion der Portfoliovarianz würden sogar noch wesentlich höhere Quoten als die von uns vorgeschlagenen 8% rechtfertigen Irak überfällt Kuwait 1990 & Desert Storm World DS Market Total Return Ind. GSCI Commodity Total Return Ind. (OFCL) Crude Oil-Brent Cur. Month FOB U$/BBL AMERICAS-DS Int Oil & Gas Total Return Ind. Source: Datastream Anmerkung: Investitionen in Rohstoffaktien bieten einen wesentlich geringeren Versicherungsschutz als gerollte Energiefutures, wie aus nebenstehender Grafik ersichtlich ist. Deshalb sind sie weniger als Diversifikations- und Versicherungsinstrument geeignet. Rohstoffaktien reagieren unterproportional auf einen Erdölpreisanstieg, da dieser oftmals von den Investoren als temporär angesehen wird, weil Erdölaktien teilweise selbst negativ betroffen sind (z.b. Wirbelsturm zerstört Erdölbohrplattformen im Golf von Mexiko) und weil Erdölaktien für Politiker ein beliebtes «Steueropfer» darstellen, nicht nur in Russland! Golfkrieg, Beginn 20. März World DS Market Total Return Ind. GSCI Commodity Total Return Ind. (OFCL) Crude Oil-Brent Cur. Month FOB U$/BBL AMERICAS-DS Int Oil & Gas Total Return Ind. Source: Datastream 7

8 Immobilien Schweiz: 10% Eine historische Betrachtung dieser Anlageklasse zeigt, dass sie sich durch stabile Cashflows und vertretbare Wertschwankungen auszeichnete. Die langfristigen Erträge liegen zwischen Aktien und Anleihen. Es ist zwar derzeit schwierig, Neuinvestitionen zu tätigen, ohne Agios zu bezahlen. Eine Aufnahme dieser Anlageklasse ist jedoch strategisch grundsätzlich sinnvoll und hat einen positiven Einfluss auf die maximalen Draw-Downs. Immobilien Ausland: 4% Eine Aufnahme der Immobilien Ausland ist im Normalfall nur sinnvoll, wenn die Wechselkursrisiken fast vollständig abgesichert werden. Auslandsaktien profitieren im Falle einer Abwertung von einem natürlichen Hedge: die preisliche Wettbewerbsfähigkeit steigt, und es fallen so genannte Translationsgewinne an. Bei ausländischen Immobilien gibt es diese natürliche Hedgefunktion nicht, die Vorstellung, dass aufgrund einer Abwertung die Mieten angehoben werden, ist absurd. Private Equity: 2% Die Anlagegruppe Private Equity führt bis zu einem gewissen Ausmass ein Eigenleben gegenüber den Aktienmärkten, ist jedoch zu diesen stark positiv korreliert. Aufgrund historischer Rendite/Risiko-Eigenschaften kann keine hohe Private-Equity-Quote gerechtfertigt werden. Eine Erhöhung dieser Quote würde die maximalen Draw-Downs stark erhöhen. Wir rechnen zwar damit, dass «Listed Private Equity» in Zukunft deutlich weniger volatil sein wird, da die historischen Kennzahlen durch die Hightech-Blase Ende der 90er-Jahre nach oben verzerrt sind, bevorzugen aber statt einer hohen Private-Equity-Quote klar eine höhere Commodity- und Hedge-Fonds-Quote, da diese gerade in Krisensituationen wesentlich bessere Korrelations- und Draw-Down-Eigenschaften haben. Eine Wechselkursabsicherung der Private-Equity-Quote hätte in der Vergangenheit Sinn gemacht. Aktien: 24% Die auf den ersten Blick für ein ausgewogenes Portfolio tiefe Aktienquote ist aufgrund höherer Allokationen im Bereich Commodities und Hedge-Fonds notwendig, um das gewünschte Risikoprofil zu erreichen. Eine hohe Commodity- und Hedge-Fonds-Quote statt einer höheren Aktienquote bringt wesentlich günstigere Rendite/Risiko-Eigenschaften. Obligationen: 32% Obligationen, insbesondere Regierungsanleihen, liefern einen Schutz bei stark rückläufigen Aktienmärkten und geopolitischen Krisen, da die Anleger dann in sichere Anlagen flüchten. Deshalb werden die maximalen Draw- Downs durch Hinzufügen von Obligationen stark reduziert. Eine Kombination von Anleihen, Wandelanleihen und Immobilien kann ähnliche Renditemuster bieten. Statt wie beim traditionellen Balanced Benchmark eine hohe Anleihenquote von 50% zu fahren, erreicht der neue Benchmark mit einem geschickten Mix von Obligationen (32%) Wandelanleihen (2%) und Immobilien (14%) sogar tiefere maximale Draw-Downs mit höheren Langfrister trägen. Anmerkung: Verstärkt wird die «Draw-Down- Optimierung» zusätzlich durch Hedge-Fonds und, wie bereits ausführlich dargestellt, durch die Commodities. 8

9 Historische Performance des Balanced+ Benchmark Tabelle 3 zeigt Kennzahlen unseres Balanced+ Benchmarks im Vergleich mit unserem traditionellen Balanced Benchmark. Die Simulationen erstrecken sich über den Zeitraum Januar 1990 bis Dezember Gegenüber dem traditionellen Benchmark wird trotz deutlich tieferer Bond- und Cash-Quoten und somit insgesamt geringerer Allokation hinsichtlich «sicherer» Assets ein spürbar tieferes Risiko erzielt. Die historische Standardabweichung ist mit 5,8% wesentlich tiefer, aber auch der maximale jährliche Draw-Down ist deutlich tiefer. Der Grund liegt in der überlegenen Korrelationsstruktur. Zusätzlich wäre in der Vergangenheit eine um rund 90 Basispunkte höhere jährliche Rendite erzielt worden. Grafik 4 stellt die Performance der beiden Benchmarks gegen über. Grafik 5 zeigt die relative Performance des Balanced+ gegenüber unserem traditionellen Benchmark. Es zeigt sich, dass der Balanced+ mit dem traditionellen Benchmark in Phasen stark steigender Aktienmärkte nicht mithalten kann. Dafür wird die schmerzhafte Crashphase wesentlich besser gemeistert. Tabelle 3: Historische Risiken und Renditen Balanced Balanced+ annualisierte Rendite 6,6% 7,5% Standardabweichung 7,0% 5,8% Sharpe Ratio 0,44% 0,68% maximale Rendite pro Monat 5,9% 4,9% maximaler Verlust pro Monat 6,3% 6,3% maximale Rendite pro Jahr 27,2% 25,8% maximaler Verlust pro Jahr 10,6% 8,4% Grafik 4: Historische Performance des Balanced und Balanced+ Benchmark Grafik 5: Historische relative Performance des Balanced+ Benchmark Nov. 89 Nov. 90 Nov. 91 Nov. 92 Nov. 93 Nov. 94 Nov. 95 Nov. 96 Nov. 97 Nov. 98 Nov. 99 Nov. 00 Nov. 01 Nov. 02 Nov. 03 Nov. 04 Nov. 05 Nov. 89 Nov. 90 Nov. 91 Nov. 92 Nov. 93 Nov. 94 Nov. 95 Nov. 96 Nov. 97 Nov. 98 Nov. 99 Nov. 00 Nov. 01 Nov. 02 Nov. 03 Nov. 04 Nov. 05 Balanced+ Balanced 9

10 Fazit Die Miteinbeziehung zusätzlicher unvollständig korrelierter Assets ermöglicht eine wesentliche Risikoreduktion. Deshalb kann die Allokation gegenüber schlecht rentierenden, aber sehr sicheren Anlagen wie inländischen Geldmarktanlagen und inländischen Anleihen insgesamt deutlich zugunsten besser rentierender Assets zurückgefahren werden. Bei der Benchmarkbildung wurde jedoch darauf geachtet, nicht die historisch erzielte Rendite zu maximieren, sondern einen Grossteil der möglichen Risikoreduktion beizubehalten. Der neue Benchmark war somit in der Vergangenheit deutlich weniger riskant als der alte Benchmark und dürfte dies auch in der Zukunft sein. Einen wesentlichen Anteil an der Risikoreduktion haben neben den Hedge-Fonds die Commodities, welche als einzige Assetklasse von geopolitischen Unruhen und Engpässen in der Erdölversorgung profitieren. Allein in Phasen stark steigender Aktienmärkte dürfte der alte Benchmark temporär outperformen. Die alternativen Anlagekategorien bringen in Crashphasen eine Stabilität in den Benchmark. Der Preis, den man bezahlen muss, ist das Unvermögen des Benchmarks, während starker Bullenmärkte die Performance stark aktienlastiger Benchmarks mitzuvollziehen. Gerade für Pensionskassen ist das tiefere Verlustrisiko attraktiv, da damit weniger Schwankungsreserven benötigt werden. Mit dem Balanced+ Benchmark reduzieren sich die benötigten Reserven um fast drei Prozent. Wir halten die Rendite/Risiko-Eigenschaften unseres neuen Benchmarks für überlegen und glauben, dass er langfristig sowohl eine höhere Rendite als auch ein tieferes Risiko aufweisen wird. Zumindest in unseren Simulationen wäre der Benchmark auch besser als der Pictet-BVG-40-plus- Benchmark gewesen, der am ehesten mit unserem neuen Benchmark verglichen werden kann. Die Hauptursache hierfür liegt in der hohen Hedge-Fonds- und Commodity- Quote. Tabelle 4: Referenzindizes Balanced+ Geldmarkt Obligationen CHF Obligationen Fremdwährung Wandelanleihen Aktien Schweiz Aktien Ausland Private Equity Immobilien Schweiz Immobilien Ausland Hedge-Fonds Rohstoffe/Commodities JPM Switzerland Cash 3M Total Return Index SWX Swiss Bond Index Total Return Lehman Multiverse Total Return Index ML Global 300 Convertible Total Return Index SWX Swiss Performance Index World DS Total Return Index LPX50 (Listed Private Equity) Index SWX RBS Real Estate Fund Index FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Hedge Fund Research Index US Weighted Composite in CHF abzgl. 4% p.a. GSCI Commodity Total Return Index Anhang: Referenzindizes für die Benchmarkzusammensetzung Tabelle 4 zeigt die am aktuellen Rand verwendeten Referenzindizes. Die Rohstoffe, Private Equity, Hedge-Fonds, Immobilien Ausland, Convertibles und ein Teil der Auslandsanleihenquote wurde unter vereinfachten Annahmen gegenüber Währungsschwankungen abgesichert. Nähere Informationen zu den verwendeten Zeitreihen sind auf Wunsch erhältlich. 10

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12 SC2 5001d 04.06