Gutmann Investment Mail September 2015
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- Angela Schubert
- vor 8 Jahren
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1 Gutmann Investment Mail September 2015 Risiko, Diversifikation und Private Equity Im Rahmen einer ganzheitlichen Portfolio-Betrachtung stellt sich Gutmann bei jeder Anlageklasse folgende Fragen: Leistet die Anlageklasse einen Beitrag zur Diversifikation (und damit zur Reduktion des Gesamtrisikos) des Gesamtportfolios? Welche Risiken bestehen innerhalb dieser Anlageklasse und wie können diese minimiert werden? Kann Private Equity als Anlageklasse zur Diversifikation eines Portfolios beitragen und wie kann Riskostreuung innerhalb der Anlageklasse Private Equity erzielt werden? Risikodiversifikation durch Private Equity Die wichtigste Kennzahl, um das Diversifikationspotenzial einer Anlageklasse zu beurteilen, ist die Korrelation dieser Anlageklasse mit anderen Anlageklassen. Die Korrelation misst, wie stark die Bewegungen im Preis eines Wertpapieres/Index mit den Bewegungen im Preis eines anderen Wertpapiers/Index im Gleichklang stehen. Perfekte Korrelation bedeutet, dass sich die Preise zu 100 Prozent gleich bewegen. Grundsätzlich sollte jede Anlageklasse, die nicht perfekt mit einer anderen Anlageklasse korreliert, zur Diversifikation eines Portfolios beitragen. Zur Messung von Korrelation ist allerdings die gleichzeitige Beobachtung der Preise notwendig. Private Equity als Anlageklasse, die in nicht-börsennotierte Unternehmen investiert weist jedoch im Gegensatz dazu quartalsmäßige Preisbildung auf (die darüber hinaus nicht handelbar ist). Die traditionelle Messung von Korrelation und die damit einhergehende Einschätzung des Diversifikationspotenzials von Private Equity ist daher nicht einfach möglich. Einer der führenden globalen Private Equity Investoren 1 setzte sich im letzten März im Rahmen einer Studie mit der Messung des Diversifikationspotenzials von Private Equity im Portfoliokontext auseinander. Als Vergleichsanlageklasse wurde, aufgrund der ähnlichen Position in der Kapitalstruktur, ein Aktienportfolio ( Public Equity ) gewählt. Sowohl börsennotierte Aktien bzw. Public Equity als auch Private Equity stellen Investitionen in das Eigenkapital von Unternehmen dar und sollten daher ähnliche Ertrags- und Risikocharakteristika aufweisen. Im Zuge der Studie konnten Gemeinsamkeiten bei Public und Private Equity beobachtet werden (wie erwartet, vor allem in einem langen Beobachtungszeitraum). Diese Ähnlichkeiten sind allerdings gleichzeitig nicht zu stark ausgeprägt, sodass Private Equity als Beimischung zu einem Public Equity-Portfolio Diversifikationseffekte erzielen kann. Um die Ergebnisse zu validieren, wurde ebenfalls untersucht, ob eine Beimischung von Private Equity zu einem Public Equity-Portfolio risikoadjustierte Outperformance ( Alpha ) erzeugt. 1 Quelle: Should an Investor s Portfolio Contain Private Equity, Dr. Ian Roberts, Pantheon Ventures, March 2015, Abruf am unter: Seite 1/5
2 Wenig überraschend liefert die Beimischung ein entsprechendes Alpha, wobei aber die Höhe der Outperformance je nach untersuchtem Wirtschaftszyklus starkt schwankt. Dies ist auch im Einklang mit der 2014 von Prof. Oliver Gottschalg (an der Universität HEC Paris) durchgeführten Studie 2, die in Rezessionsperioden eine Outperformance von 19 Prozent von Private Equity gegenüber Public Equity beobachtete. In Zeiten starker Aktienmärkte verschwindet hingegen die Outperformance fast vollständig. Abschließend wurde in einem vereinfachten Modell versucht, eine optimale Gewichtung von Private Equity im Kontext eines Public Equity-Portfolios zu bestimmen. Je nach Methodik wurden dabei Gewichtungen zwischen 23,6 und 38 Prozent errechnet (innerhalb der Aktienallokation). Diese Werte erscheinen auf den ersten Blick sehr hoch, sind jedoch im Einklang mit den Gewichtungen, die große US-amerikanische Universitätsstiftungen in ihren langfristigen Portfolios wählen. Diese Stiftungen verfügen über umfassendes Vermögen (die Universitätsstiftung der Harvard University verfügt beispielsweise über USD 35,88 Milliarden), haben de facto einen unendlich langen Investitionshorizont und können entsprechend hohe Gewichtungen wählen. Investoren, die einen kürzeren Investitionshorizont haben oder über weniger Liquiditätsreserven verfügen, sollten weniger aggressive Gewichtungen wählen. Darüber hinaus sollten selbstverständlich auch Anleihen, Immobilien und andere Anlageklassen Teil einer umfassenden Asset Allokation sein. Risikodiversifikation bei Investitionen in Private Equity Wie jede Anlageklasse ist auch Private Equity von spezifischen Risiken geprägt. Das ist in erster Linie das Risiko einer Unternehmensbeteiligung an sich ( Equity Risk als Sammelbegriff für Insolvenzrisiko, Exponiertheit gegenüber Wirtschaftszyklen, falschen Managemententscheidungen etc.). Hinzu kommen noch die Spezifika eines intransparenten Marktes (keine Börsennotiz), der Komplexität der Transaktion als solche und der oftmals kleineren Unternehmensgrößen. Diese Risiken lassen sich durch Investition in mehrere Unternehmen und auch durch Investition in einen Fonds, der diese Streuung für den Investor vornimmt, reduzieren. Private Equity-Fonds sind aber meist geschlossene Fondsstrukturen mit langer Laufzeit von zehn Jahren oder länger. Während dieser Laufzeit ist keine Rückgabe von Fondsanteilen möglich. Durch diese geschlossene Struktur ergibt sich ein wesentlicher Punkt, der zu beachten ist. Da ein Fonds nur während der ersten zwei bis vier Jahre seiner Laufzeit aktiv investiert und die restliche Zeit an operativen Veränderungen und profitablen Veräußerungen seiner Portfoliounternehmen arbeitet, ist der Fonds speziell dem Wirtschaftszyklus der ersten Fondsjahre und auch dem Veräußerungsumfeld in den späteren Fondsjahren ausgesetzt Dies zeigt sich in Abbildung 1. Hier sind die IRRs p.a. (Internal Rate of Return, Interner Zinsfuß) von Private Equity-Fonds nach deren Startjahren ( Vintage Years ) gruppiert dargestellt. 2 Quelle: Ist Erfolg in Private Equity wiederholbar, Eine Untersuchung zur Persistenz von Alpha, Prof. Oliver Gottschalg, HEC und Golding Capital Partners, Mai 2014, Abruf am 1. September 2015 unter: _Ist_Erfolg_in_Private_Equity_wiederholbar.pdf Seite 2/5
3 IRR p.a. (%) Dabei werden alle Fonds, die im selben Jahr starteten also das gleiche Vintage Year haben nach ihrem IRR p.a. gereiht in einem Balken zusammengefasst. Die besten 25 Prozent der Fonds (das erste Quartil) mit dem gleichen Startjahr liegen oberhalb der grauen Balken, die zweitbesten 25 Prozent zwischen dem oberen Ende des grauen Balkens und der roten Linie, die drittbesten 25 Prozent zwischen der roten Linie und dem unteren Ende des grauen Balkens. Die schlechtesten 25 Prozent liegen unter dem grauen Balken. In der Grafik ist erkennbar, dass sowohl die Höhe der Balken als auch die rote Linie über den einzelnen Vintage Years stark schwankt. Ebenso kann beobachtet werden, dass gerade in Jahren nach Rezessionen der Median der IRRs höher liegt als in den Jahren zuvor (dies deckt sich mit den Ergebnissen der Studie von Prof. Gottschalg, siehe voriger Absatz). Abbildung 1: IRR Quartile von Private Equity Fonds über Vintage Years 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Vintage Year IRR Bandbreite (Erstes vs. Viertes Quartil) Median IRR Quelle: Hamilton Lane Fund Investment Database / May 2014 (Performanceergebnisse der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Finanzinstruments zu) Zum Zeitpunkt einer Investition in einen Private Equity-Fonds ist noch unbekannt, ob das aktuelle Jahr ein gutes oder ein schlechtes Vintage Year ist. Um den starken Schwankungen entgegenzuwirken, ist eine Streuung über Vintage Years zweckmäßig. Dies bedeutet, regelmäßig über Jahre hinweg, jedes Jahr eine Investition in Private Equity-Fonds zu tätigen, um so eine Glättung zu erreichen. Der Unterschied zwischen den besten und den schlechtesten Fonds kann mehr als 30 Prozent p.a. ausmachen (siehe zum Beispiel das Jahr 1994 in Abb. 1). Dementsprechend ist es essen- Seite 3/5
4 ziell, in der Lage zu sein, verlässlich die besten Fonds-Manager und Fonds zu identifizieren. Dies erfordert neben einem ausgezeichneten Netzwerk auch ausgeklügelte Prozesse, die quantitative sowie qualitiative Kriterien (Erfahrung, Dynamik der Zusammenarbeit, Teamkohäsion etc.) strukturiert erfassen und evaluieren können. Ebenso sind die besten Fonds oftmals sehr stark nachgefragt und nicht ohne weiteres für jeden Investor zugänglich. Hier haben sich langjährige Beziehungs- und Netzwerkpflege bewährt, um auch in stark überzeichneten Fonds entsprechende Investitionen tätigen zu können. Sowohl die Streuung über Vintage Years als auch die Selektion der besten Manager und Fonds erfordern einen professionellen Zugang zu dieser Anlageklasse. Die meisten Privatkunden und auch viele institutionelle Investoren verfügen nicht über die Zeit, sich mit den entsprechenden Details auseinanderzusetzen. Viele Investoren greifen daher auf Private Equity-Dachfonds zurück. Dachfonds (vor allem solche mit entsprechender Historie in der Anlageklasse) sind in der Lage, die angesprochenen Punkte optimal abzudecken und bieten damit einen einfachen und unkomplizierten Zugang zu Private Equity. Fazit Private Equity kann zur Risikostreuung und Ertragssteigerung eines Portfolios eingesetzt werden und bietet sich vor allem im aktuellen Niedrigzinsumfeld als eine attraktive Beimischung für ein gemischtes Portfolio an. Bei der Bestimmung der Gewichtung, die Private Equity im Gesamtportfolio erhalten soll, sind vor allem der Zeithorizont des Investors und die Kapitalbedürfnisse während der Laufzeit zu beachten. Die Besonderheiten von Private Equity als Anlageklasse machen einen professionellen Zugang und laufende professionelle Beobachtung notwendig. Vor allem Investoren, die nur einen kleineren Teil ihres Vermögens in Private Equity investieren wollen, greifen dafür oft auf Dachfonds zurück. Private Equity-Dachfondsmanger verfügen über das entsprechende Fachwissen, um erfolgreiche Manager und Fonds zu identifizieren und sind Teil von Netzwerken, die den Zugang zu Topfonds ermöglichen. Ebenso übernehmen Dachfonds einen Teil der Streuung über Vintage Years und tragen damit zu einer weiteren Diversifizerung bei. Autor Mag. Clemens Zehentner Tel.: Mag. Clemens Zehentner ist seit 2011 Mitglied des Private Markets Teams. Er verwaltet die Private Equity Fonds Investments der Bank Gutmann AG und ist Mitglied des Vorstands der Global Private Equity I-IV AGs und der G&H Kapitalpartner AG. Er ist Absolvent der Universität Wien und des Portfolio Management Programms der WU Wien. Seite 4/5
5 Dies ist eine Marketingmitteilung. Die Anlage in Finanzinstrumenten ist Marktrisiken unterworfen. Hinweise auf frühere Wertentwicklungen lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert. Für deren Richtigkeit und Vollständigkeit sowie für das Eintreten von Prognosen wird jedoch keine Gewähr übernommen und jede Haftung ausgeschlossen. Bank Gutmann AG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Bank Gutmann AG untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage stellt nicht auf die individuellen Bedürfnisse einzelner Anleger ab (gewünschter Ertrag, steuerliche Situation, Risikobereitschaft, etc.), sondern ist genereller Natur und basiert auf dem neuesten Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Offenlegungspflicht gemäß 25 MedienG: Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß 25 Mediengesetz sind unter folgender Web-Adresse zu finden: Bank Gutmann Aktiengesellschaft, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien, Österreich Tel.: , Die App der Bank Gutmann ist im App Store unter dem Namen Gutmann fürs ipad verfügbar. Download unter: September 2015 Seite 5/5
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