Mit Risk Parity risiko bewusst investieren

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1 24 Risk Parity

2 Mit Risk Parity risiko bewusst investieren Das Wesen von Risk Parity in einem Begriff zusammengefasst, trifft es Diversifikation wohl am besten. Diversifikation leistet über einen genügend langen Zeithorizont im Mittel einen deutlichen Mehrertrag und wird deswegen auch häufig als Free Lunch bezeichnet. Der Risk Parity-Ansatz bietet die Möglichkeit, Renditesteigerungen und Risikoreduktion in Kombination mit einer aktiven Assetallokation zu kombinieren. AUTOR: DR. TIMO TEUBER Risk Parity ist ein Investmentansatz, der darauf abzielt, Risiken paritätisch, d. h. gleichmäßig zu verteilen. In einem klassischen 50/50- Balanced-Portfolio sind und Anleihen lediglich nach dem Marktwert paritätisch balanciert. Da normalerweise riskanter als Anleihen sind, dominieren sie das Risikoprofil allerdings maßgeblich auch die Rendite. In einem Risk Parity-Portfolio wird dagegen der Risikobeitrag von zugunsten von Anleihen reduziert, sodass beide Anlageklassen je zur Hälfte zum Portfoliorisiko beitragen. Als Nebeneffekt sinkt dadurch das Gesamtrisiko. Beispiel für die Vorzüge von Risk Parity Zur Veranschaulichung ein vereinfachtes, aber durchaus realitätsnahes Beispiel mit Volatilität als Risikomaß: weisen in dem beispielhaften 50/50-Balanced-Portfolio eine Volatilität von 16 % und Anleihen eine von 4 % auf. Der Ein fachheit halber sei eine Korrelation der Anlageklassen von Null angenommen. In diesem Fall ist die Volatilität 8,25 %, wobei mehr als 94 % des Gesamtrisikos beitragen. Das gemischte Portfolio ist somit in Wirklichkeit hoch konzentriert und hängt hauptsächlich von der Entwicklung 25

3 RISK PARITY 01 MARKTWERTALLOKATIONEN FÜR DAS 50/50-BALANCED-PORTFOLIO UND DAS RISK PARITY PORTFOLIO 50/50-Balanced-Portfolio 50 % Anleihen 50 % 7,8 % 0,5 % Anleihen MARKTWERT ALLOKATION RISIKO ALLOKATION Risk Parity 2,3 % 2,3 % Anleihen 80 % Anleihen 20 % RISIKO ALLOKATION MARKTWERT ALLOKATION Quelle: Allianz Global Investors, Q

4 Update IV/2013 Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. der märkte ab. Das Risk Parity-Portfolio ist dagegen zu 20 % in und zu 80 % in Anleihen investiert. Die Volatilität ist mit ca. 4,5 % deutlich geringer und die Risiken sind diversifiziert (Grafik 01). Einem Anleiheninvestor, der nicht mehr Risiko als im reinen Anleihenportfolio (4 % Volatilität) eingehen möchte, bieten sich mehrere Alternativen: Anstatt 100 % Anleihen zu halten, kann er entweder 48,5 % in das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio, 88,4 % in das Risk Parity-Portfolio oder 25 % in investieren. Die übrigen Gelder werden dabei jeweils risikolos, also beispielsweise am Geldmarkt, angelegt. Alle Ansätze weisen das gleiche Risikoniveau von 4 % Volatilität auf. Doch wie sieht es auf der Ertragsseite aus? Um diese zu analysieren, wird die langfristig erwartete Rendite für Anleihen bei 1,5 % p. a. fixiert, bei einer Geldmarktrendite von 0,1 % p. a. Dies ist sowohl aufgrund der aktuellen Zinsstrukturkurve in Europa und den USA als auch aufgrund der historischen Überrenditen typischer Anleihenportfolios zum Geldmarkt ein konservativer Wert. Unter dieser Annahme weist das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio nur dann eine höhere erwartete Rendite als das Risk Parity- Portfolio auf, wenn die erwartete Rendite von mehr als 10 % beträgt. Dies bedeutet, dass die Risikoprämie für mindestens 8,5 % betragen muss, was im historischen Vergleich hoch ist. Für den Fall, dass eine erwartete Rendite von genau 10 % aufweisen, ist für das 25 %ige investment (und die übrigen 75 % im Geldmarkt) lediglich eine Rendite von 2,58 % p. a. zu erwarten. Trotz der extrem hohen Risikoprämie für ist die erwartete Rendite des diversifizierten Risk Parity-Portfolios mit 2,84 % p. a. höher. Investoren sollten somit auch bei einem extrem positiven Ausblick für das diversifizierte Investment in Betracht ziehen. Denn falls sich die guten Aussichten für nicht realisieren, hat ein diversifiziertes Investment klare Vorteile. Für einige Investoren ist die 30-jährige Bondrallye der einzige Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Im obigen Beispiel sind die Ertragserwartungen für jedoch deutlich höher als für Renten. Trotzdem lässt die diversifizierte Risk Parity-Allokation eine höhere (risikoadjustierte) Rendite als die beste Anlageklasse () erwarten. Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Das Potenzial dieses Diversifikationseffekts wird oftmals unterschätzt. Je mehr (unabhängige) Anlageklassen aufgenommen werden, desto größer ist das Potenzial des Ansatzes. Allianz Global Investors erweitert den Risk Parity 1.0-Ansatz Am obigen Beispiel wird deutlich: Die Vorgehensweise vieler Investoren, hoch konzentriert in bestimmte Anlageklassen zu investieren, da diese einen deutlichen Mehrertrag erwarten lassen, ist nicht immer die beste Entscheidung. Allianz Global Investors befürwortet daher ein aktives Management. Hierbei bildet Risk Parity das 27

5 RISK PARITY Der Risk Parity-Ansatz sollte somit zwecks Renditesteigerung und Risikoreduktion mit einer aktiven Assetallokation kombiniert werden. Ankerportfolio und die aktiven Meinungen werden um dieses Portfolio herum gebaut. Anlageklassen mit positiver (negativer) Aussicht wird ein höherer (geringerer) Risikobeitrag zugewiesen, sodass aussichtsreiche Chancen eingegangen und unattraktive Risiken vermieden werden. Eine objektive, transparente und klar nachvollziehbare Möglichkeit, aktive Meinungen für jede beliebige Anlageklasse in das Konzept einzubinden, besteht mit dem Marktzyklusindikator von Allianz Global Investors. Dieser basiert ausschließlich auf historischen Kursen und besteht aus einer Trend- und einer Trendumkehrkomponente. Die Idee dahinter: Kapitalmärkte folgen häufig längerfristigen Trends, die durch die prozyklische Trendkomponente gemessen werden. Oft kommt es aber auch zu Übertreibungen an den Märkten. Diese werden durch die antizyklische Trendumkehrkomponente dargestellt. Da das Ausmaß der Trends für jede Anlageklasse unterschiedlich ist, kann auch der Wert des Marktzyklusindikators unterschiedlich sein, sodass mit dieser Methode Risikobeiträge intelligent gesteuert werden können. Risiken werden in denjenigen Märkten stärker eingegangen, in denen die erwartete Rendite überproportional hoch ist. Im Gegenzug werden Risiken aktiv in denjenigen Märkten reduziert, für die der Ausblick negativ ist. Längerfristige Vorteile des dynamischen Risk Parity-Ansatzes Der Vorteil des dynamischen Risk Parity-Ansatzes zeigt sich im historischen Vergleich: Von Anfang 1970 bis heute haben US-, US-Staatsanleihen und Rohstoffe weitgehend dieselbe Sharpe Ratio 1 in Höhe von ca. 0,35 erwirtschaftet. Die dynamische Risk Parity-Strategie mit Marktzyklusindikator und den drei Anlageklassen erwirtschaftete im gleichen Zeitraum eine Sharpe Ratio von 0,73. Selbst die beste Kombination aller drei Anlageklassen kann hier nicht mithalten, sodass der Vorteil des dynamischen Risk Parity-Konzepts gegenüber einem statischen Konzept deutlich wird. Aber auch bei Unterteilung des Gesamtzeitraumes jeweils nach der besten Anlageklasse sowie Ermittlung der Sharpe Ratio für die jeweiligen -, Staats anleihen- oder Rohstoff-Perioden, zeigt sich, dass die Strategie in jedem Szenario stabile Renditen und sogar mindestens die gleiche durchschnittliche Sharpe Ratio wie die jeweils beste Anlageklasse erwirtschaftet. Investoren müssen somit entweder eine sehr gute Prognosefähigkeit haben oder sollten den dynamischen Risk Parity-Ansatz bevorzugen. [1] Die Sharpe Ratio misst die Überrendite einer Anlageklasse pro Risikoeinheit Volatilität. 28

6 Update IV/

7 RISK PARITY In einer globalen und breiten Variante bietet es sich aus Sicht von Allianz Global Investors an, mit einem aus zwölf Anlageklassen bestehenden dynamischen Risk Parity-Portfolio zu starten (Grafik 02). Der Vorteil dieser Anlageklassenwahl ist, dass nicht nur Risikoparität unter den zwölf Anlageklassen besteht, sondern dass die Parität auch für verschiedene Cluster aufrechterhalten wird. Unter Betrachtung des Risikoclusters besteht eine Risikoparität zwischen den Risk-on -Anlageklassen (, Rohstoffe, REITs 1, Hochzins- und Schwellenländeranleihen) sowie den Risk-off -Anlageklassen (sämtliche anderen Anleihen). Auch die drei Cluster (inkl. Rohstoffe und REITs), Staatsanleihen (inkl. Inflationsgeschützte Anleihen) und Kredit (alle anderen Anleihen) sind risikoparitätisch aufgeteilt. Und schließlich sind auch die Konjunkturphasen-Cluster Wachstum (, Hochzins- und Schwellenländeranleihen), Infla tion (Rohstoffe, REITs 1 und Inflationsgeschützte Anleihen) und Rezession (alle anderen Anleihen) risikoparitätisch verteilt (Grafik 02). [1] REIT: Real Estate Investment Trust = Immobilien-gesellschaft mit börsenorientierten Anteilen. 30

8 Update IV/ RISIKOPARITÄT IN ALLEN DIMENSIONEN & STRATEGISCHE RISIKO-ALLOKATION DER BREITEN DYNAMIC RISK PARITY-STRATEGIE STRATEGISCHE RISIKO-ALLOKATION Wachstums Spreads Defensive Spreads Schwellenländeranleihen Hochzinsanleihen Schwellenländeraktien Unternehmensanleihen Besicherte Anleihen Europäische Anleihen Staatsanleihen Globale Global ex Euro Inflation Linker Global ex Euro Anleihen Euro Inflation Linker REITs Wachstum & Inflation Rohstoffe Inflation Linker ANLAGEKLASSE Kredit FUNDAMENTAL RISIKO Nominales- Wachstum Rezession Wachstum Risk on Defensiv Risk off Inflation INVESTMENTTHEMA Wachstums Spreads Defensive Spreads Staatsanleihen Staatsanleihen Quelle: Allianz Global Investors, Q Wachstum & Inflation Inflation Linker 31

9 RISK PARITY 03 GLOBALE ANLEIHEN Historische Simulation 1/ / 2013 G LOBALE ANLEIHEN RISK PARITY PARITY DYNAMIC RISK DYNAMIC RISK PARITY (VAR 95 %, 1 JAHR: 5 %) GELDMARKT (1M EUR) Rendite (p. a.) 4,87% 4,88 % 5,53 % 6,07 % 2,3 % Volatilität (p. a.) 2,59 % 2,68 % 2,82 % 2,61 % Sharpe Ratio 0,99 0,96 1,15 1,45 [1] mit Volatilitätsziel auf Staatsanleihensvolatilität [2] mit Volatilitätsziel auf Staatsanleihensvolatilität und Marktzyklusindikator, jedoch ohne Risikomanagement Quelle: Allianz Global Investors, Q ERWARTETE RENDITEN UND VOLATILITÄTEN Erwartete Rendite (p. a.) 8,0 % 7,0 % Welt Schwellenländer 6,0 % 5,0 % Schwellenländeranleihen Immobilien Hochzinsanleihen Rohstoffe 4,0 % 3,0 % Dynamic Risk Parity Covered Bonds Unternehmensanleihen 2,0 % 1,0 % Pfandleihbriefe Geldmarkt (1M EUR) Staatsanleihen US Inflationsindizierte Anleihen Staatsanleihen EUR 0,0 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % Quelle: risklab 06/2013 Erwartete Volatilität (p. a.) 32

10 Update IV/2013 Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern. Ein derart breites Portfolio kann erst ab 2001 analysiert werden. Eine historische Simulation ergibt hierbei ein bemerkenswertes Ergebnis: Trotz Beimischung von Anlageklassen mit unterdurchschnittlicher Performance erwirtschaftet bereits der Standard Risk Parity-Ansatz (ohne aktive Assetallokation) bei gleichem Risiko eine identische Rendite wie Staatsanleihen, die in dem Zeitraum die beste Anlageklasse waren. Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern. Und mithilfe eines Risikomanagements kann darüber hinaus der realisierte Jahresverlust auf ca. 5 % begrenzt und die durchschnittliche Rendite gesteigert werden (Grafik 03). Soweit die Vergangenheit aber was gilt für die Zukunft? Auf Basis von erwarteten Renditen und Risiken, die sich mittels Szenarioanalyse und Monte-Carlo-Simulation aus den aktuellen Marktdaten ableiten lassen, zeigt die dynamische Risk Parity-Strategie im Vergleich zu allen anderen Anlageklassen ein attraktiveres Rendite- Risiko-Profil auf. Die Erfolgsgeschichte der dynamischen Risk Parity-Strategie setzt sich also fort (Grafik 04). Dr. Timo Teuber ist Portfoliomanager im Multi-Asset-Protection- Team bei Allianz Global Investors. Seit 2011 verwaltet er institutionelle Mandate mit Wertsicherungen. Insbesondere ist Dr. Teuber für die Entwicklung und Verwaltung der Dynamic Risk Parity-Strategie zuständig, die seit 2012 erfolgreich im Team eingesetzt wird. Zudem ist er für die konzeptionelle Modellierung von Cross-Asset- Investmentmodellen zur effizienten Nutzung von Risikobudget verantwortlich. Dr. Teuber ist seit 2009 bei Allianz Global Investors und arbeitete während des Global Graduate Programm in verschiedenen Teams in Deutschland und den USA. Während dieser Zeit entwickelte er im Multi-Asset-Bereich Investmentmodelle zur aktiven Anlageentscheidung auf Basis des wirtschaftlichen Umfelds. Er schloss sein Studium der Volkswirtschaft 2003 an der Universität Bielefeld ab. Im Anschluss promovierte er zu dem Thema Nicht-parametrische Schätzung von wirtschaft lichen Zeitreihen. Seit 2012 verfügt er über ein CFA Charter. 33

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