IM BRENNPUNKT CHANCEN UND RISIKEN DER AKTIENANLAGE: NEUES AUS DER WISSENSCHAFT

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1 IM BRENNPUNKT CHANCEN UND RISIKEN DER AKTIENANLAGE: NEUES AUS DER WISSENSCHAFT

2 Im Brennpunkt Chancen und Risiken der Aktienanlage: Neues aus der Wissenschaft Tobias F. Rötheli INHALT I. Einleitung 2 II. Fundamentalbewertung: 2 Schätzen die Anleger die Zukunft richtig ein? III. Sprechen makroökonomische 5 Szenarien für das heutige Kursniveau? IV. Erleben wir eine 6 spekulative Blase? V. Anlegerpsychologie 7 VI. Die internationale Dimension 8 VII. Trends in der Anlegerschaft 9 VIII. Zusammenfassung und 10 Schlussfolgerungen Quellen und Verzeichnis 11 verwendeter Internet Links Adressen Bank von Ernst 12 1

3 I. EINLEITUNG Zum Funktionieren von Aktienmärkten hat die ökonomische Forschung in den letzten Jahren eine beträchtliche Zahl von Einsichten geliefert, die für den Anleger von Bedeutung sind. Der vorliegende Text geht auf verschiedene wichtige Entwicklungen ein. Zunächst stelle ich die Frage nach der wirtschaftlich gerechtfertigten Bewertung von Aktien. Am Beispiel amerikanischer Verhältnisse werden verschiedene Vorstellungen diskutiert, welche amerikanische Aktien gegenwärtig als fundamental richtig bewertet sehen. Da das makroökonomische Umfeld für die Börsenentwicklung eines Landes von grösster Bedeutung ist, diskutiere ich danach die häufig gehörte Behauptung, Industrienationen wie die Vereinigten Staaten von Amerika stünden vor einer neuen Epoche mit unbegrenztem Wachstum. Als Nächstes wenden wir uns der Hypothese zu, die Börsenentwicklung der letzten Jahre sei Ausdruck einer spekulativen Blase. Darauf beschäftigt uns die Frage, welche neuen Einsichten zur Anlegerpsychologie etwas zum Verständnis der Börsenentwicklung beitragen. Ein weiterer Abschnitt befasst sich mit der internationalen Dimension. Hier wird die Frage diskutiert, ob Anleger die internationalen Diversifikationsmöglichkeiten wirklich voll ausnutzen. Von erheblicher Bedeutung für Anlageentscheide von Individuen und Institutionen sind die Präferenzen anderer Anleger. Wir beschäftigen uns daher auch mit Entwicklungen in der Zusammensetzung und den Bedürfnissen der Anlegerschaft. Im letzten Abschnitt ziehe ich ein Fazit für den Aktiensparer. Der vorliegende Text ist kein Leitfaden der Börsenanlage, sondern vielmehr eine subjektiv gewichtete Darstellung aktueller Ideen. Der Text orientiert sich in manchem an den Geschehnissen in den USA, da dort die wirtschaftliche wie die wissenschaftliche Entwicklung gegenwärtig stürmischer verläuft als anderswo. II. FUNDAMENTALBEWERTUNG: SCHÄTZEN DIE ANLEGER DIE ZUKUNFT RICHTIG EIN? Die Börsenhausse der letzten Jahre ist ausserordentlich beeindruckend. Insbesondere amerikanische Firmen erfreuen sich bei den Anlegern grosser Beliebtheit. Die Entwicklung der Aktienkurse lässt sich beispielhaft anhand der Wachstumsraten Standard and Poor s Börsenindizes illustrieren. Tabelle 1 (nächste Seite) zeigt die jährlichen Wachstumsraten über die neunziger Jahre. In diesen Zahlen sind reinvestierte Dividendenzahlungen mit berücksichtigt. Insbesondere die letzten fünf Jahre zeigen einen schier nicht zu bändigenden Enthusiasmus der Anleger für Aktien. Der grösste Teil der ausgewiesenen Renditen besteht nämlich aus Kursgewinnen und nicht aus Dividendenzahlungen. Es drängt sich somit die Frage auf, ob sich der Wert amerikanischer Unternehmungen von ihrem Fundamentalwert gelöst hat. Als Fundamentalwert von Aktien bezeichnet man bekanntlich den abdiskontierten Wert aller zu erwartenden zukünftigen Zahlungen an den Aktionär. Die Basis dieser Auszahlungen ist der Unternehmensgewinn. 1 Zur Frage, ob die amerikanische Börsenentwicklung sich von den realwirtschaftlichen Grundlagen gelöst hat, ist somit ein Blick auf die historische Entwicklung der Gewinne angezeigt. Grafik 1 (Seite 4) zeigt den Gewinn in Relation gesetzt zum Kurswert über die letzten 130 Jahre. Ende 1999 lag dieses Verhältnis auf einem historischen Tiefwert von Das heisst, obwohl die Gewinne in den letzten Jahren markant zugenommen haben (seit 1995 im Durchschnitt um 16%), ist der Kursanstieg deutlich höher als der Gewinnanstieg. Kann diese Kursentwicklung noch mit der Vorstellung vereinbart werden, die durchschnittliche amerikanische Aktie sei gegenwärtig fundamental richtig bewertet? 1 Da die meisten Unternehmungen einen Teil ihrer Gewinne zur Finanzierung von Investitionen nutzen, ist die ausbezahlte Dividende typischerweise kleiner als der laufende Gewinn. 2

4 Tabelle 1: US-Aktienrendite als prozentuale Veränderung des Dezemberwertes im Vergleich zum Vorjahreswert Es gibt im Wesentlichen zwei Versuche, diese Frage mit ja zu beantworten. Die erste lautet folgendermassen: Anleger haben sich jahrzehntelang im Hinblick auf das Risiko von Aktien geirrt. Sie haben als Folge dieser Fehleinschätzung Aktien nur zu Kursen gehalten, die eine Aktienrendite von mehreren Prozentpunkten über der Rendite von Staatsobligationen ermöglichten. In den letzten Jahren, so diese Argumentation, haben die Investoren diesen Irrtum erkannt. Diese Erklärung für das sinkende Gewinn/Kurs-Verhältnis, die beispielsweise von Jeremy Siegel (vgl. Siegel, 1998) propagiert wird, führt in letzter Konsequenz zur Behauptung, Aktien seien als Anlage sicherer als Obligationen. Es scheint zwar durchaus plausibel, dass Anleger im Zuge einer lang anhaltenden Börsenhausse risikofreudiger werden und daher eine sinkende Risikoprämie hinnehmen. Siegels Argument geht aber viel weiter und ist aus mehreren Gründen fragwürdig. Erstens lassen sich Anleger in ihrer Risikoeinschätzung zu Recht auch von Ereignissen ausländischer Aktienmärkte beeinflussen. International gesehen ist die Behauptung der Überlegenheit von Aktien in puncto Sicherheit eindeutig falsch. Man denke in diesem Zusammenhang nur an Wertzerfall und Stagnation der japanischen Börse seit Rationale Anleger bewerten diese unterschiedlichen nationalen Entwicklungen nicht getrennt voneinander. Sie berücksichtigen vielmehr, dass die Wahrscheinlichkeit recht hoch ist, dass bei einer Vielzahl von nationalen Aktienmärkten sich einer davon rein zufällig längere Zeit positiv entwickeln wird. 2 2 Stellen wir uns den Wurf einer Münze als einen einfachen Zufallsprozess vor. Kopf bedeutet Gewinn und Zahl bedeutet Verlust. Wenn eine Münze zweimal geworfen wird, ist die Chance nie zu verlieren nur 1 /4. Wirft man zwei Münzen, dann ist die Wahrscheinlichkeit, mit mindestens einer der Münzen nie zu verlieren schon 7/16. Macht man das Experiment mit drei Münzen, dann steigt die Wahrscheinlichkeit mindestens einen durchgehenden Gewinner zu haben auf 37/64 und ist somit schon grösser als 1 / (Quelle: S&P 500 Total Return Index, Federal Reserve Bank of St. Louis) Zweitens besteht ein wichtiger Teil des Risikos von Obligationen aus dem Inflationsrisiko. Dieses Risiko kann heute mit inflationsindexierten Obligationen vermieden werden. Drittens ist die Varianz eines Obligationenportfeuilles als Risikomass irreführend. Ein optimal strukturiertes Obligationenportfeuille kann voraussehbare künftige Mittelbedürfnisse mit minimalem Risiko abdecken. Für die Altersvorsorge werden daher Obligationen weiterhin von grosser Bedeutung bleiben. Viertens sollte bedacht werden, dass nur wegen ihrer hohen durchschnittlichen Rendite amerikanische Aktien, trotz Rückschlägen, relativ sichere Anlagen waren. Eine starke Reduktion der «equity premium» würde bald das höhere Risiko von Aktien an den Tag bringen und eine Kurskorrektur auslösen. Letztlich muss darauf hingewiesen werden, dass tiefgreifende Verhaltensänderungen der Art, wie sie von Jeremy Siegel behauptet werden, auch in anderen Lebensbereichen sichtbar sein sollten. Bisher sind aber keine derartigen Änderungen im Risikoverhalten bekannt. Wie verhält es sich mit dem anderen Versuch, die gegenwärtige Kurshausse mit dem Konzept der Fundamentalbewertung in Einklang zu bringen? Die zweite Erklärungsalternative geht davon aus, dass die heutigen Unternehmensprofite beträchtlich unter dem Niveau liegen, das vernünftigerweise für die Zukunft zu erwarten ist. Das in Grafik 1 (nächste Seite) dargestellte Verhältnis sollte daher über kurz oder lang wieder ansteigen, weil die 3

5 Grafik 1: Gewinn/Kurs-Verhältnis amerikanischer Aktien Earnings Yield Unternehmensgewinne (im Zähler) massiv ansteigen werden. Der Kurswert (im Nenner), so diese für den Aktienbesitzer beruhigende Sichtweise, braucht sich daher nicht nach unten anzupassen. Welche Zuwächse der Unternehmensgewinne müssten konkret realisiert werden, um die heutigen Unternehmensbewertungen zu rechtfertigen? Eine einfache Methode gibt näherungsweise Antwort. Betrachten wir dazu noch einmal die Reihe des Gewinn/Kurs-Verhältnisses. Gemäss Grafik 1 scheint dieses Verhältnis über den aufgetragenen Zeithorizont stationär zu sein. Das heisst, die Reihe tendiert weder nach oben noch nach unten. Schwierig wird es jedoch, wenn wir wissen möchten, wie hoch denn der Wert ist, um den diese Reihe schwankt. Wir können zwar statistisch problemlos einen Mittelwert dieser Reihe schätzen. Er beträgt Dieser Mittelwert ist rund doppelt so hoch wie der für 1999 ausgewiesene Wert von Verliesse man sich auf diese Zahl, so würde man daraus ableiten, die Profite müssten sich in der nächsten Zeit etwa verdoppeln, um das gegenwärtige Kursniveau zu rechtfertigen. Es ist aber alles andere als selbstverständlich, solchen Berechnungen den statistischen Mittelwert zugrunde zu legen. Der historische Mittelwert des Gewinn/Kurs-Verhältnisses ist eine ungenaue Schätzung des Wertes, auf den dieses Verhältnis langfristig hintendiert. Solche Gleichgewichtswerte sind notorisch schwer zu schätzen Daten von Standard & Poor s, Daten bis 1997 gemäss Robert J. Shiller Vorsichtiger als die Verwendung des Mittelwertes ist die Arbeit mit der Annahme, das langfristige Gewinn/Kurs-Verhältnis sei ziemlich sicher höher als die zehn Prozent der niedrigsten bisher realisierten Werte. Entsprechend würde man vermuten, dass das Gewinn/Kurs-Verhältnis mindestens auf einen Wert von steigen sollte. Für die Gewinne würde das lediglich noch einen zu realisierenden Anstieg von 45% bedeuten. Auch diese Zunahme ist noch gross. Das nächste Kapitel zeigt, dass diese Projektion ein beträchtliches Mass an Optimismus hinsichtlich der makroökonomischen Entwicklung voraussetzt. Es ist durchaus möglich, dass die Anleger mit ihrer Euphorie die US-Wirtschaft unter einen unerfüllbaren Erfolgsdruck gesetzt haben. 3 3 Für diejenigen, die bei meinen Berechnungen wichtige Elemente der dynamischen Entwicklung der Gewinne, der Zinsen und der Risikoprämie vermissen, sei die Website von Ray Fair empfohlen ( Dort können online (unter der Rubrik «Stock Market Experiments») die Implikationen beliebiger Szenarien auf den Fundamentalwert der amerikanischen Börse simuliert werden. Vgl. dazu auch Fair (1999). 4

6 III. SPRECHEN MAKROÖKONOMISCHE SZENARIEN FÜR DAS HEUTIGE KURSNIVEAU? Wie im letzten Kapitel ausgeführt, sind vernünftig begründete Erwartungen eines starken Gewinnwachstums eine Voraussetzung, um amerikanische Aktien gegenwärtig als fundamental richtig bewertet einzuschätzen. Welche Indizien sprechen für eine derart günstige Entwicklung? Zuerst sei auf die Revolution in der Informationsverarbeitung hingewiesen. Ausgangspunkt dieser Entwicklung ist ein Boom in der Leistungsfähigkeit von Computer-Hardware. Effekte dieser Entwicklung treten ausser im Bürobereich auch in der Industrie zu Tage. Dort verändern computergesteuerte Maschinen seit einigen Jahren die Arbeitswelt. Zu dieser Entwicklung kommt ein rasanter Aufschwung im Bereich der Software hinzu. Für die Produktivität von Industrie- und Dienstleistungsfirmen sind vor allem Entwicklungen von Bedeutung, welche die Produktionsplanung von Firmen verbessern und Lager verkleinern helfen. Noch bedeutsamer scheinen Entwicklungen im Marketingbereich zu werden. In diesem Bereich kann man zuversichtlich auf bedeutende Effizienzgewinne als Folge des Ausbaus von Internetwerbung und Internethandel hoffen. Welche grossen Chancen sich dabei zum Beispiel für den Handel zwischen Firmen eröffnen, beschreibt John Wenninger (vgl. Wenninger, 1999) eindrücklich. Er weist aber auch auf die im Internethandel noch bedeutenden ungelösten technischen Probleme hin und beschreibt die Kräfte, die den Status quo verteidigen wollen. Es fehlt somit nicht an eindrücklichen Hinweisen für eine tiefgreifende wirtschaftliche Veränderung. Eine Quantifizierung der damit einher gehenden Produktivitätsgewinne und des für die Zukunft zu erwartenden Profitwachstums ist jedoch sehr schwierig. Bislang scheint es, als ob die schon länger dauernde Entwicklung in der Computernutzung kein breit abgestütztes Produktivitätswachstum bewirkt hätte. Nach Schätzungen von Robert Gordon (vgl. Gordon, 1999) ist lediglich für den Bereich Computer-Hardware eine rasante Produktivitätszunahme messbar. In der Zeit von 1995 bis 1999 wurden in diesem Bereich durchschnittliche jährliche Zuwächse von über 40% realisiert. Im Bereich der übrigen dauerhaften Güter verzeichnete die amerikanische Industrie nach 1995 nur ein Produktivitätswachstum, das mit 1,88% pro Jahr sogar noch etwas niedriger liegt als in den Jahren nach der ersten Erdölkrise (1,82% zwischen 1972: Q2-1995:Q4). Spricht sonst etwas dafür, dass das von vielen vorausgesagte Produktivitätswunder in den nächsten Jahren eintritt? Etliche Experten weisen darauf hin, dass anders als in früheren Aufschwungphasen Produktivitätswachstum und Investitionstätigkeit mit der Dauer des Aufschwunges eher zugenommen haben. Das ist aber kein verlässlicher Hinweis darauf, dass hier noch grosses Output- und Gewinnwachstum in der Pipeline ist. Die durchschnittliche jährliche Outputzunahme in den USA war nämlich während den Aufschwungphasen der sechziger und achtziger Jahre bedeutend höher als in den neunziger Jahren. Victor Zarnowitz, einer der erfahrensten Konjunkturforscher Amerikas, sieht denn auch die gegenwärtige wirtschaftliche Dynamik als eine Fortsetzung bekannter Zusammenhänge. In seiner kürzlich publizierten Analyse (Zarnowitz, 1999) bezweifelt er die These vom nicht zu bremsenden Wachstum. Er weist dabei auf einige bis heute geltende Gesetzmässigkeiten von Konjunkturzyklen hin. Im Zentrum seiner Analyse steht der Zusammenhang zwischen den erwarteten Unternehmensprofiten und der Investitionstätigkeit. Ausgangspunkt seiner Sicht ist die Erfahrung, dass das Vertrauen und die Zuversicht von Konsumenten und Investoren zu einem rechten Teil gegenseitig bestätigenden Charakter haben. Wie funktioniert das? Ein zeitliches Zusammentreffen von steigen- 5

7 IV. ERLEBEN WIR EINE SPEKULATIVE BLASE? den Konsumausgaben, steigenden Unternehmensgewinnen, zunehmender Risikotoleranz und steigenden Investitionen bringt eine Volkswirtschaft in Fahrt. Mit dieser Entwicklung gehen aber auch steigende Risiken und Ungleichgewichte einher, die den Aufschwung letztlich gefährden und den Boom beenden. In Zeiten des Aufschwungs wird das Vertrauen in die Zukunft übertrieben. Vergangene Fehlinvestitionen verflüchtigen sich aus dem Gedächtnis der Akteure. Als Folge davon wird zunehmend in riskante und auch schlecht recherchierte Projekte investiert. In dem Masse, wie sich diese Projekte aber als Fehlentscheide und Verluste erweisen, sinken die Profite. Häufen sich diese Misserfolge, so steigt die Wahrnehmung des Risikos bei Anlegern, Banken und Unternehmern, und als Folge sinken die Investitionen. Aufgrund der statistischen Analyse dieser Zusammenhänge für die USA beurteilt Victor Zarnowitz den gegenwärtigen Aufschwung als ähnlich absturzgefährdet wie frühere Booms. Insgesamt scheint es empfehlenswert, zu bedenken, dass wir uns nicht in der ersten Epoche mit euphorischen Wachstumsvorstellungen befinden. Als Vergleich können die zwanziger und die sechziger Jahre als Zeiten der Aufbruchstimmung herangezogen werden. Auch diese Epochen endeten in Ernüchterung. Nichts weist darauf hin, dass sich an der Konjunkturdynamik etwas signifikant verändert hätte. Ebensowenig kann belegt werden, dass die Wirtschaftspolitik heute konjunkturelle Einbrüche besser voraussehen und bekämpfen kann. Auch die Inflation wird Industrienationen in der Zukunft wieder beschäftigen. Wir wissen einfach zu wenig über die mittelfristigen Bestimmungsgründe der Preisentwicklung, um den endgültigen Sieg über die Inflation zu erklären. Die letzten zwei Kapitel gingen durchwegs von der Voraussetzung aus, die Anleger bewerteten Aktien gegenwärtig allein aufgrund der erwarteten Unternehmensgewinne. Skepsis bezog sich ausschliesslich auf die Frage, ob denn die zugrunde gelegten Gewinnerwartungen vernünftig seien. In diesem Kapitel wollen wir eine andere Hypothese beurteilen. Es ist die Vermutung, die amerikanische Börse durchlebe eine spekulative Blase. Es ist hier wichtig, die Verstellung des «rational speculative bubble» klar von der vorher diskutierten Form der optimistisch überbewertenden Börse zu unterscheiden. Von einer rational antizipierten spekulativen Blase sprechen wir dann, wenn den Anlegern allgemein bewusst ist, dass der Börsenkurs relativ zum Fundamentalwert übersetzt ist. Trotz dieser offensichtlichen Überbewertung werden Aktien gehalten, wenn der Kursverlauf hinreichend stark nach oben zeigt. Diese Vorstellung wurde von Theoretikern der rationalen Erwartungen ausgearbeitet (vgl. Blanchard and Fischer, 1989). Wichtigstes Merkmal einer solchen spekulativen Entwicklung ist der genügend starke Aufwärtstrend der Kurse. Er ist nötig, um das vom Anleger in Kauf genommene Risiko eines Kurseinbruches hinreichend zu kompensieren. Beobachten wir heute eine solch spekulative Entwicklung? Ich glaube nicht. Betrachten wir dazu Daten, die als Teil der Livingston Erhebung von der Federal Reserve Bank von Philadelphia publiziert werden. Befragt werden in dieser Erhebung professionelle Tabelle 2: Erwarteter Kursgewinn für den S&P 500, Dezember zu Dezember (Quelle: Federal Reserve Bank of Philadelphia) 6

8 V. ANLEGERPSYCHOLOGIE Wirtschaftsprognostiker. Tabelle 2 (vorhergehende Seite) zeigt die seit 1990 erhobenen jährlich erwarteten Kursgewinne für den Standard & Poor s 500 Index. Die ausgewiesenen Zahlen zeigen den erwarteten jährlichen Zuwachs von Dezember bis zum nächsten Dezember. Es ist klar ersichtlich, dass der gegenwärtig erwartete Kurszuwachs für das Jahr 2000 (Dezember 1999 bis Dezember 2000) von 3,7% im historischen Vergleich nicht sehr hoch ist. Um diese Kurserwartungen richtig einzuordnen, gilt es zu bedenken, dass reinvestierte Gewinne ebenfalls dazu führen, dass die erwartete Kursveränderung positiv ist. 4 Der total erwartete Kursgewinn ist gegenwärtig aber eher bescheiden. Somit kann der Anteil der spekulativ erwarteten Kursgewinne nicht sehr gross sein. Das zeigt, dass der spekulative Preisdruck, der eine rationale Blase nähren könnte, kaum vorhanden ist. 4 Anfang der neunziger Jahre wurden in den USA noch über 50% der Gewinne ausgeschüttet; heute sind es deutlich weniger. Das bedeutet, dass der Teil des erwarteten Kursanstieges, der allein auf zurückbehaltene Gewinne zurückgeworfen ist, heute tendenziell grösser sein müsste als Anfang der neunziger Jahre. In letzter Zeit haben Ökonomen nach langer Abstinenz wieder begonnen, sich systematisch mit der Vielschichtigkeit menschlichen Handelns auseinanderzusetzen. Die Nationalökonomie beschäftigte sich schon einmal intensiv mit psychologischen Einflüssen oder sogenannten Verhaltenseffekten. In den zwanziger Jahren engagierten sich zwei der damaligen Starökonomen, John Maynard Keynes und Arthur Cecil Pigou, auf diesem Gebiet. Sie sahen Stimmungen von Konsumenten und Unternehmern als treibende Grössen im Wirtschaftsverlauf. In den sechziger und siebziger Jahren, mit dem Aufkommen der Theorie rationaler Erwartungen, schien dann jegliche empirische Beschäftigung mit menschlichen Einschätzungen und Entscheidungen überflüssig. Seither haben hunderte von Studien diese polare Ansicht widerlegt. Für die Bewertung von Aktien ausserordentlich interessant sind Erkenntnisse über die Anlegerstimmung. In diesem Bereich können wir auf Untersuchungen von Robert Shiller zurückgreifen. Über mehrere Jahre hat er Anleger zu ihren Einschätzungen befragt (vgl. Shiller, 1998). Für uns sind zwei Aspekte seiner Erhebung von Bedeutung. Zum einen zeigt sich, dass während der neunziger Jahre weniger als 25 Prozent der amerikanischen Anleger glaubten, die US-Börse sei relativ zum Fundamentalwert überbewertet. Zum andern äussern aber in den letzten fünf Jahren mehr als die Hälfte der Befragten, sie nähmen einen weit verbreiteten Börsenoptimismus wahr, vor dem sie glaubten, sich in Acht nehmen zu müssen. Diese beiden Ergebnisse stimmen gut mit der vorher entwickelten Einschätzung überein, wonach die amerikanische Börse zwar gegenwärtig keine spekulative Blasenentwicklung zeige, jedoch möglicherweise infolge von überschwenglichem Optimismus überbewertet sei. Zu einem weiteren Punkt. Wer schon immer geglaubt hat, an der Börse gäbe es die Tendenz zur Überreaktion, findet sich durch neuere Forschung bestätigt. Ein Versuch, Überreaktion zu erklären, beruht auf einer weiteren beobachteten Regelmässigkeit. Offensichtlich reagieren Aktienkurse unter 7

9 VI. DIE INTERNATIONALE DIMENSION gewissen Bedingungen erst mit Verzögerung. Harrison Hong, Terence Lim und Jeremy Stein (Hong, Lim and Stein, 1998) dokumentieren zum Beispiel, dass sich ungünstige Gewinnsignale von wenig bekannten Firmen erst mit Verzögerung in den Aktienkursen niederschlagen. Der Schritt von der Unterreaktion zur Überreaktion passiert dann, wenn sogenannte «momentum» oder «feedback» Händler auf diese schrittweisen Kursänderungen reagieren und damit den Trend verstärken. Dann kann über die Zeit eine Überreaktion zustande kommen. Dieser Zusammenhang führt uns auch zu einem der populärsten Forschungsfelder der letzten Jahre, dem Herdenverhalten. Herdenverhalten entsteht dann, wenn Anleger sich in ihren Entscheidungen am Verhalten anderer orientieren. Unerwartetes Verhalten anderer Anleger bringt zum Ausdruck, dass Informationen existieren, die man selber nicht hat. Dazu kommt, dass das Handeln der anderen Marktteilnehmer oft nur indirekt wahrgenommen wird, nämlich über Preisveränderungen. Falls genügend viele oder grosse Marktteilnehmer gleichzeitig kaufen oder verkaufen, ist es daher wahrscheinlich, dass ihr Verhalten Nachahmer findet. Das Problem besteht darin, dass trendsetzendes Handeln nicht durchwegs das Resultat solider Information ist. Auch Irrtümer haben daher die Tendenz verstärkt zu werden. Eine letzte Frage zur Börsenpsychologie. Welche Neigungen führen tendenziell zu übertriebenen Bewertungen von Aktien? Erstens ist hier die menschliche Neigung zur Übertreibung der Erfolgsgewissheit zu nennen. Eine Vielzahl von psychologischen und ökonomischen Studien hat diese Eigenschaft dokumentiert. Zweitens tendieren viele Entscheidungsträger dazu, Entwicklungen als Muster anzusehen, selbst wenn diese Muster vollkommen zufällig sind. Die Tendenz zur Mustererkennung und Musterextrapolation ist gerade bei Trends ausgeprägt (vgl. Rötheli, 1998). Letztlich sei noch das oft behauptete kurze Gedächtnis der Anleger angesprochen. Robert Shiller (vgl. Shiller, 1997) glaubt, dass frühere Kurseinbrüche oft als irrelevant gelten, weil die Ursachen der damaligen Geschehnisse heute als voraussehbar eingeschätzt werden. Das zentrale Thema hier ist die optimale internationale Vermögensdiversifikation, konkret die Diversifikation des Aktienvermögens. Eine umfassende Analyse der internationalen Portefeuillediversifikation würde den Rahmen dieses Aufsatzes sprengen. Die wichtigste Problematik ist jedoch schnell erklärt. Eine internationale Streuung des Aktienbesitzes verspricht bedeutende Vorteile bezüglich Risikominderung (vgl. French und Poterba, 1991). Leider nutzten Anleger bisher diese Einsicht nur ungenügend. Weltweit tendieren Anleger dazu, einen viel zu grossen Teil ihres Aktienvermögens in Form inländischer Aktien zu halten. Amerikaner beispielsweise halten rund 90% ihres Börsenengagements in Form von amerikanischen Aktien. Diese Tendenz ist in der ökonomischen Wissenschaft als «home bias» bekannt. Selbst unter Einbezug wichtiger praktischer Aspekte, wie Handelskosten, Kosten der Informationsbeschaffung, Wechselkursrisiken etc., bleibt dieses Verhalten rätselhaft. Es steht im Widerspruch zu rationalem Handeln. Viele Anleger könnten ohne Ertragseinbusse das Risiko ihres Aktienportefeuilles vermindern und tun es nicht. Untersuchungen in einem kontrollierten Experiment zeigen, dass professionelle Portefeuillemanager die Möglichkeiten der internationalen Diversifikation konsequenter nutzen als Laien dies tun (vgl. Rötheli, 1997). Es gibt aber auch viele professionelle Vermögensverwalter, welche die existierenden Diversifikationsmöglichkeiten nicht ausnutzen. 8

10 VII. TRENDS IN DER ANLEGERSCHAFT Es gilt als Trend in allen entwickelten Volkswirtschaften, dass institutionelle Anleger einen zunehmend grösseren Teil des Vermögens verwalten. Dazu ein Beispiel: Pensionskassen, «mutual funds» und Versicherungen besitzen heute rund 50% aller amerikanischer Aktien (vgl. Benjamin Friedman, 1995). Vor fünfzig Jahren waren es noch weniger als 10%. Zumindest zwei negative Effekte dieser Entwicklung auf die Börse befürchten Ökonomen wie Benjamin Friedman. Zum einen wächst möglicherweise mit einer kleiner werdenden Zahl von Anlegern die Gefahr, dass rein zufällige Einflüsse auf die Börse durchschlagen. Zum andern kann der beschriebene Prozess eine Art Liquiditätsillusion fördern. Ein Ausdruck dieser Liquiditätsillusion trat 1987 zutage. Investoren hielten lange an ihrem Aktienengagement fest, darauf zählend, sie könnten jederzeit schnell umdisponieren. Im Oktober 1987 platzte diese Illusion als die programmierten Verkaufsstrategien einiger weniger Akteure den Kursrückgang zum Crash werden liessen. Solche Risiken sind weiterhin virulent. Kurskorrekturen, besonders bei Aktien bekannter Unternehmungen, kommen heute aber nicht nur schnell zustande, weil Entscheide gebündelt sind. Die laufend schneller werdende Informationsverarbeitung wirkt nämlich in die gleiche Richtung. Ereignisse können rasch auf ihre Implikationen geprüft werden und führen daher auch rasch zu Marktreaktionen. Die Präferenzen institutioneller Anleger haben nicht nur Einfluss auf die Stabilität des Marktes sondern auch auf die Kurse und die Renditen. Eine detaillierte Untersuchung von Paul Gompers und Andrew Metrick (1998) weist darauf hin, dass grosse Investoren eher liquide Aktien bevorzugen. Als liquide Titel verstehen diese Autoren vor allem Aktien von Firmen mit hoher Börsenkapitalisierung. Ein Grund für die Vorliebe der institutionellen Anleger wird darin vermutet, dass diese Anleger ihre Portefeuilles häufiger umschichten, als dies individuelle Anleger tun. Es zeigt sich auch, dass grosse Anleger eher vor Aktien zurückscheuen, die vor dem Kauf eine hohe Rendite auswiesen. Institutionelle sind somit keine «momentum traders». Was bedeutet dies für die Renditen einzelner Aktien? Historisch gesehen haben Aktien, die von den grossen Anlegern gekauft wurden, profitiert. Ihre Renditen waren überdurchschnittlich hoch. Wird sich dieser Trend fortsetzen? Wahrscheinlich nicht. Falls der Markt die Trendentwicklung der relativen Bedeutung verschiedener Investoren einigermassen korrekt voraussieht, gilt genau das Gegenteil: Liquide Aktien werden in der Zukunft eher niedrigere Renditen erwirtschaften als andere Papiere. Wer also wenig kauft und verkauft, sollte unterdurchschnittlich in solche Aktien investieren. Wie verhält es sich mit den Effekten der Bevölkerungsentwicklung auf die Börse? Ein Blick in die Forschung zeigt, dass zu dieser Frage kaum einfache und für den Anleger brauchbare Antworten zu finden sind. Eine Studie von Gurdip Bakshi und Zhiwu Chen kam 1994 zum Schluss, mit zunehmendem Durchschnittsalter der Bevölkerung werde die Risikoprämie auf Aktien relativ zu Obligationen ansteigen. Diese Vermutung ist nach allem was wir heute wissen falsch. Wahrscheinlich liegt dies an den Grenzen der verwendeten Theorie und nicht an den Daten. Bevölkerungsdaten gelten als solide und Prognosen von Bevölkerungstrends sind recht verlässlich. Angesichts der unsicheren theoretischen Basis sollte man in diesem Bereich daher nicht auf originelle Analyse vertrauen. Statt dessen sollte man hier auf die These setzen, voraussehbare und in ihren Auswirkungen verständliche Trends seien schon vom Markt antizipiert. 9

11 VIII. ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSFOLGERUNGEN Eine Beschäftigung mit neueren Überlegungen zur Aktienanlage hat viele Ziele. Prinzipiell ist es immer von Vorteil, sich über einen wichtigen Lebensbereich fortlaufend zu informieren. Neben grundsätzlichen Einsichten zum Funktionieren der Börse sucht man aber auch konkrete Anhaltspunkte beispielsweise zur Frage, ob Aktien speziell amerikanische gegenwärtig überbewertet sind. Anders gesagt, sollte man mit dem US-Aktienengagement eher zurückhaltend sein? Die wissenschaftlichen Vorstellungen, die ich zu dieser Frage zusammengetragen habe, legen hier schon eine gewisse Zurückhaltung nahe. Zwar befindet sich die amerikanische Börse gegenwärtig kaum in einer rational-spekulativen Blase, aber es sind doch Zeichen einer optimistisch überzeichneten Zukunftssicht in Sachen Unternehmensgewinnen auszumachen. Selbst wenn man diese Einschätzung teilt, sind die Folgerungen für den Anleger nicht selbstverständlich. John Cochrane (1999) hat untersucht, ob die dokumentierte Tendenz der Aktienkurse Übertreibungen zu korrigieren ausgenutzt werden kann, um das Zeitprofil der Aktienkäufe zu optimieren. Dabei findet er, dass sowohl Ausmass und «timing» der Börsenkorrekturen derart schwer zu prognostizieren sind, dass kaum signifikante Vorteile von der Suche nach dem richtigen Zeitpunkt des Einstieges oder Ausstieges aus Aktienanlagen zu erwarten sind. Anleger, die amerikanischen Aktien vorsichtig gegenüber stehen, sollten gegenwärtig die Möglichkeiten der internationalen Diversifikation tiefer ausloten. Nicht nur in der internationalen Ausrichtung muss jedoch wirklich gute Vermögensverwaltung auf das individuelle Profil des Kunden eingehen. Am einfachsten kann das anhand eines Privatvermögens illustriert werden. Die meisten von uns haben neben ihren Kapitalerträgen auch Arbeitseinkommen. Auch das Arbeitseinkommen unterliegt gewissen Risiken. Für Selbständigerwerbende schwankt das Einkommen mit der Konjunktur in ihrer Branche. Für Angestellte ist zwar das Gehalt stabiler, dafür gibt es bei ihnen das von der Konjunktur abhängige Risiko des Stellenverlustes. Das heisst, ein besonders unangenehmes Risiko besteht für das Individuum darin, in Zeiten mit niedrigem Arbeitseinkommen auch noch ein niedriges oder gar negatives Kapitaleinkommen zu realisieren. Individuen mit konjunktursensitiven Arbeitseinkommen können dieses Risiko begrenzen, indem sie diejenigen Aktien eher scheuen, deren Renditen eng mit der Konjunktur korrelieren (vgl. John Cochrane, 1999). Je mehr das Arbeitseinkommen eines Anlegers mit der makroökonomischen Konjunktur zusammenläuft, um so grösser ist die Reduktion der erwarteten Rendite, die der Anleger für die Versicherung dieses Konjunkturrisikos hinnehmen muss. Diese Risikoprämie geht an diejenigen Anleger, die es sich leisten können, solches Risiko zu tragen. Ähnliches gilt für die Auswahl ausländischer Aktien. Auch hier müssen bei der Gesamtbeurteilung Einkommensflüsse des Anlegers aus anderen Quellen als aus seinem Finanzvermögen berücksichtigt werden. Als Grundsatz sollte gelten, dass alle Einnahmequellen bei der Portefeuillegestaltung berücksichtigt werden. Nur so kann der Einkommensstrom auf hohem Niveau effizient geglättet werden. 10

12 QUELLEN Bakshi, Gurdip S. and Zhiwu Chen, 1994, Baby Boom, Population Aging, and Capital Markets. Journal of Business 67(2): Blanchard, Olivier J. and Stanley Fischer, 1989, Lectures on Macroeconomics. Cambridge, Mass. and London, MIT Press. Cochrane, John H., 1999, Portfolio Advice for a Multifactor World. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives 23(3): Fair, Ray C., 1999, Fed Policy and the Stock Market. Submitted to Business Economics. French, Kenneth R. and James M. Poterba, 1991, Investor Diversification and International Equity Markets. American Economic Review 81(2): Friedman, Benjamin M., 1995, Economic Implications of Changing Share Ownership. National Bureau of Economic Research Working Paper Gompers, Paul A. and Andrew Metrick, 1998, Institutional Investors and Equity Prices. National Bureau of Economic Research Working Paper Gordon, Robert J., 1999, Has the «New Economy» Rendered the Productivity Slowdown Obsolete? Working Paper Northwestern University. Hong, Harrison, Lim Terence, and Jeremy Stein, 1998, Bad News Travels Slowly; Size, Analyst Coverage and the Profitability of Momentum Strategies. National Bureau of Economic Research Working Paper Shiller, Robert J., 1997, Human Behavior and the Efficiency of the Financial System. Yale University. Shiller, Robert J., 1998, Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence. Yale University. Siegel, Jeremy, 1998, Stocks for the Long Run. Irwin. Wenninger, John, 1999, Business-to-Business Electronic Commerce. Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance, 5(10). Zarnowitz, Victor, 1999, Theory and History Behind Business Cycles: Are the 1990s the Onset of a Golden Age? National Bureau of Economic Research Working Paper VERZEICHNIS VERWENDETER INTERNET LINKS 1. Für den Livingston survey: 2. Daten von Robert J. Shiller: 3. Web Site von Ray C. Fair mit Stock Market Experiment: fairmodel.econ.yale.edu/ Lewis, Karen K., 1999, Trying to Explain Home Bias in Equities and Consumption. Journal of Economic Literature 37(2): Rötheli, Tobias F., 1997, International Investment and Exchange Rate Risk: An Experimental Analysis. Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik 216(3): Rötheli, Tobias F., 1998, Pattern Recognition and Procedurally Rational Expectations. Journal of Economic Behavior and Organization 37(1):

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14 Publiziert durch Bank von Ernst & Cie AG Copyright 2000 von Tobias F. Rötheli Der Autor ist Privatdozent an der Universität Bern. Nach seiner Promotion war er bei der Schweizerischen Nationalbank tätig, arbeitete danach als Gastforscher an der Federal Reserve Bank von St. Louis, an der Harvard Universität und an der Stanford Universität. In den letzten Jahren erforschte Herr Rötheli besonders die Rolle der wirtschaftlichen Erwartungen. Im Vordergrund stehen dabei die Qualität und die Bestimmungsgründe der Erwartungen sowie ihre Bedeutung für Marktprozesse und für die optimale Ausgestaltung der Wirtschaftspolitik. Der vorliegende Aufsatz ist mit Unterstützung der Bank von Ernst & Cie AG entstanden.