10. September Unternehmenskommentare 3 Apple 3 Deutsche Börse 9 General Electric 10 Hannover Rück 12

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1 10. September 2015 Unternehmenskommentare 3 Apple 3 Deutsche Börse 9 General Electric 10 Hannover Rück 12

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,31% 0,68% MDAX , , ,17% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,89% 0,06% Bund-Future 154,49 154,66-0,11% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,6980 0,6760 3,25% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0371-0,0371 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,12% 1,35% 0,68% SMI FTSE , , ,27% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,45% Welt S&P ,39% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,15% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,71% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 6,40% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1203 0,04% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.109,85 109, ,15 108,73-1,01% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 47,58 49,52-3,92% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 Quelle: Bloomberg 118 Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Apple Kaufen (Kaufen) Kurs am um 21:59 h: 110,15 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 145,00 USD 628,15 Mrd. USD Technologie Land: USA WKN: Reuters: AAPL.O Kennzahlen 09/14 09/15e 09/16e Gewinn 6,45 9,08 9,73 Kurs/Gewinn 13,0 12,1 11,3 Dividende 1,82 1,98 2,18 Div.-Rendite 2,2% 1,8% 2,0% Kurs/Umsatz 2,8 2,7 2,6 Kurs/Op Ergebnis 9,8 8,9 8,7 Kurs/Cashflow 8,6 9,7 9,0 Kurs/Buchwert 4,6 5,0 4,1 155 Anlass: Neue iphones, neues ipad und neues Apple TV Einschätzung: Auf seiner gestrigen (09.09.) Keynote stellte Apple wie erwartet das übliche (innere) iphone-upgrade ( s -Reihe) vor. Allerdings stand dieses Mal die erstmals seit 2012 überarbeitete Version der Set-Top-Box Apple TV im Vordergrund. Mit dem neuen Apple TV will Apple mit Hilfe der Integration von Siri und des neuen App Stores zeigen, wo die Zukunft des Fernsehens liegt, was unserer Einschätzung nach gelungen ist. Die zweite Produktneuerung war das 12,9 Zoll (33% größer als bisheriges größtes ipad) große ipad Pro, was sich vorwiegend an professionelle Benutzer wendet. Für das kommende Weihnachtsquartal sollte u.e. aber das neue Apple TV der (relativ) größte Impulsgeber werden. Insgesamt werden unserer Einschätzung nach die Apple Watch, Apple TV und Apple Music (für eine Vielzahl Anwender endet Anfang Oktober die kostenlose Probemitgliedschaft) dafür sorgen, dass die viel kritisierte Dominanz des iphones bei Apple in 2016 spürbar abnehmen wird. Auf Grund der langfristigen Wachstumsaussichten dank neuer Umsatzquellen und des niedrigen Bewertungsniveaus bestätigen wir bei einem unveränderten Kursziel von 145,00 USD unser Kaufen-Votum für die Apple-Aktie. Markus Friebel (Analyst) Sep 10 Dez 11 Mrz 13 Jun 14 Sep 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -14,5% -11,5% 9,1% Relativ z. DJ Ind. Avg. -4,8% -3,6% 13,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Apple will mit dem neuen Apple TV das Fernsehen revolutionieren und stellt neue iphone-modelle sowie das ipad Pro vor. Der anhaltend starke iphone-absatz führte auch im dritten Quartal (Q3) 2014/15 (30.06.) zu einem erneut deutlichen Umsatz- und Gewinnwachstum. Beim Ausblick für das laufende Quartal hatte Apple aber beim Umsatz die Markterwartungen enttäuscht. Geschäftsentwicklung Wie zuletzt berichtet, stieg der Umsatz in Q3 2014/15 stärker als von uns erwartet um 32,5% auf 49,61 (Vj.: 37,43; unsere Prognose: 47,32; Marktkonsens: 49,35) Mrd. USD. Ursächlich hierfür war der erneut starke iphone-absatz (iphone-umsatz: +58,8% y/y auf 31,37 Mrd. USD; Absatz: +35,0% y/y auf 47,5 Mio. Geräte). Mit einem Absatzanstieg bei Macs von 8,8% y/y entwickelte sich das PC-Geschäft erneut deutlich besser als der Gesamtmarkt (PC-Absatz laut Gartner in Q2 2015: -9,5% y/y). Der Umsatz bei den sonstigen Produkten ( Other Products ) legte signifikant um 49,5% y/y auf 2,64 Mrd. USD zu. Ursächlich hierfür war, dass Apple in dem Segment nun die neue Apple Watch aufführt. Einziger Wermutstropfen bei der Segmententwicklung bleibt der ipad-absatz. Auf regionaler Ebene war der maßgebliche Impulsgeber erneut China (+112,4% y/y auf 13,23 Mrd. USD). Der Konzernumsatz konnte in den ersten neun Monaten (9M) 2014/15 deutlich um 29,5% auf 182,21 (Vj.: 140,67) Mrd. USD zulegen. Apple Umsatz Veränderung Q3 2013/14 Q2 2014/15 Q3 2014/15 in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD gg. Vj. gg. Vq. iphone ,8% -22,1% ipad ,9% -16,4% Mac ,8% 7,4% Services (itunes, App Store etc.) ,1% 0,6% Other Products (Apple Watch, ipod, Apple TV, Beats etc.) ,5% 56,4% Konzern ,5% -14,5% Quelle: Apple, NATIONAL-BANK AG Gestützt durch das starke Wachstum bei den margenstarken iphones verlief auch die Ergebnisentwicklung in Q3 2014/15 sehr erfreulich. So stieg die Bruttomarge leicht auf 39,7% (Vj.: 39,4%; unsere Prognose: 39,0%). Das operative Ergebnis erhöhte sich - trotz weiter deutlich gestiegener operativer Ausgaben (+25,7% y/y; insbesondere F&E: +26,9% y/y) - um 37,0% auf 14,08 (Vj.: 10,28; unsere Prognose: 13,15; Marktkonsens: 13,65) Mrd. USD. Der Nettogewinn nahm ebenfalls signifikant um 37,8% auf 10,68 (Vj.: 7,75; unsere Prognose: 9,83; Marktkonsens: 10,45) Mrd. USD zu. Die Nettoliquidität stieg per weiter auf 155,4 ( : 153,5; : 145,5) Mrd. USD. 4

5 Perspektiven Auf seiner gestrigen (09.09.) Keynote stellte Apple wie erwartet das übliche (innere) iphone-upgrade vor. Allerdings stand dieses Mal die erstmals seit 2012 überarbeitete Version der Set-Top-Box Apple TV im Vordergrund. Mit dem neuen Apple TV will Apple zeigen, wo die Zukunft des Fernsehens liegt. Die Box lässt sich über Siri mit Hilfe von natürlicher Sprache (!) steuern, was unserer ersten Einschätzung nach sehr gut funktioniert und auch zeigt wie intelligent Siri mittlerweile geworden ist (Bsp.: Suche nach Inhalten, Zusatzinformationen, Funktionen während der Wiedergabe). Größte Neuerung beim Apple TV ist jedoch, dass es nun auch hier einen App Store gibt. Hierdurch wird Apple TV u.e. nicht mehr das Hobby bleiben, wie Apple selbst immer seine Set-Top-Box genannt hat. Apple TV könnte damit das schaffen, was den Smart-TV- Herstellern bisher nicht gelungen ist: Den Fernseher zur Multimedia- und Smarthome-Zentrale im Wohnzimmer zu machen mit einer deutlich einfacheren und intuitiveren Bedienung. Auch eine extra Spielekonsole wird durch Apple TV für die meisten Anwender obsolet werden. Was die Einführung eines App Stores bei Apple-Geräten bewirken kann, hat die Einführung des App Stores für das iphone Anfang 2008 gezeigt. Die zweite Produktneuerung war das 12,9 Zoll (33% größer als bisheriges größtes ipad) große ipad Pro, was sich vorwiegend an professionelle Benutzer wendet. Bei den beiden neuen iphone 6s-Geräten (äußerlich keinerlei Veränderung) stechen neben den üblichen Hardwareverbesserungen die starke Verbesserung der Kamera (u.a. 12 statt 8 Megapixel und 4K Videos) hervor sowie das neue druckempfindliche 3D Touch -Display, was neue Möglichkeiten vor allem bei Spielen eröffnet. Bis auf die Ankündigung des neuen Betriebssystems Watch OS für die Apple Watch gab es zur Uhr keine weiteren nennenswerten Informationen. Wir gehen aber weiterhin davon aus, dass die Apple Watch kein Nischendasein fristen wird. Mit einem von uns erwarteten zusätzlichen Umsatz in Höhe von 2-4 Mrd. USD dürfte das ab Ende Oktober erhältliche 149 USD teure neue Apple TV im kommenden Weihnachtsquartal für die (relativ) größten Impulse sorgen. Insgesamt werden unserer Einschätzung nach die Apple Watch, Apple TV (bei beiden auch die stetig steigende Anzahl an Apps und Anwendungsmöglichkeiten sowie bei Apple TV vor allem die von uns erwartete Zunahme an Medieninhalten) und Apple Music (für eine Vielzahl Anwender endet Anfang Oktober die kostenlose Probemitgliedschaft) dafür sorgen, dass die viel kritisierte Dominanz des iphones bei Apple in 2016 spürbar abnehmen wird (Umsatzanteil sinkt u.e. in 2016 wieder auf rund 50%; 9M 2014/15: 67,1%). Das größere ipad könnte sich mittelfristig für manche privaten und professionellen Anwender als PC-Ersatz etablieren. Kurzfristig sollten die Impulse durch das ipad Pro aber überschaubar bleiben. Die neuen iphone- Modelle werden logischerweise nicht zu den starken Absatzsprüngen wie beim bisherigen iphone 6 führen. Wachstumsraten in der iphone-produktkategorie im zweistelligen Prozentbereich sollten u.e. aber für die kommenden Quartale dennoch sehr wahrscheinlich sein. Auf Grund der langfristigen Wachstumsaussichten dank neuer Umsatzquellen und des niedrigen Bewertungsniveaus bestätigen wir bei einem unveränderten Kursziel von 145,00 USD (Peer Group-Modell) unser Kaufen-Votum für die Apple-Aktie. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Innovationskraft/Forschungs- und Entwicklungsexpertise - starkes Management - hohe Bekanntheit der Marke; Lifestyle -Image - gute produktseitige Diversifikation; attraktives Produktportfolio - sehr gute Bilanzkennzahlen - kurze Produktlebenszyklen - Kompatibilität zu anderen Konkurrenz-Produkten (Apple- Geräte und -Software sind ein zum großen Teil in sich geschlossenes System) - im unteren Preissegment nicht vertreten, was den Marktanteilsausbau bremst Chancen Risiken - neue Produktkategorie wie die Apple Watch bzw. Erweiterung des bisherigen Produktportfolios (z.b. ios in the Car und Apple Pay) sowie auch Apple Music und das neue Apple TV bieten neue Umsatzquellen, neues Wachstumspotenzial und verstärken den Lock-in-Effekt - zunehmende internationale Expansion; neue Konsumenten vor allem in weniger gesättigten Regionen wie den Schwellenländern - Apple profitiert von allen IT-Konzernen am meisten vom starken Wachstum des mobilen Internets und mobiler Endgeräte - Aktienrückkaufprogramm und Dividendenanhebungen - stetig zunehmende Bedeutung des Software- und Dienstleistungsgeschäfts (vor allem Abodienst Apple Music) verringert Abhängigkeit vom volatilen und wettbewerbsintensiven Hardwaregeschäft und glättet die Umsatzentwicklung - Geschäftskunden versprechen hohes Wachstumspotenzial (Kooperation mit IBM und Cisco) - technischer Wandel vollzieht sich sehr schnell; Verpassen von Zukunftstrends - Verlust der Technologie- und Innovationsführerschaft, die neben dem Lifestyle -Image entscheidend für den Erfolg der Marke Apple ist - Kunden sind nicht mehr bereit, den für Apple üblichen Aufpreis auf die Produkte zu zahlen - Wechselkursschwankungen Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Apple Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2011/ / / /15e 2015/16e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,31 5,68 6,45 9,08 9,73 Dividende je Aktie 0,38 1,64 1,82 1,98 2,18 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 43,9% 37,6% 38,6% 39,8% 39,3% EBITDA 37,4% 32,6% 33,1% 34,7% 33,9% Abschreibungen 2,1% 4,0% 4,3% 4,4% 4,2% EBIT 35,3% 28,7% 28,7% 30,3% 29,7% EBT 35,6% 29,3% 29,3% 30,8% 30,1% Steuern 9,0% 7,7% 7,6% 8,1% 7,9% Ergebnis nach Steuern 26,7% 21,7% 21,6% 22,7% 22,2% Nettoergebnis 26,7% 21,7% 21,6% 22,7% 22,2% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 7

8 Apple Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2011/ / / /15e 2015/16e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple Apple Wichtige Kennzahlen 2011/ / / /15e 2015/16e EV / Umsatz 21,6 17,7 2,1 2,0 1,9 EV / EBITDA 57,8 54,3 6,4 5,9 5,7 EV / EBIT 61,2 61,8 7,4 6,7 6,6 KGV 83,9 85,3 13,0 12,1 11,3 KBV 29,6 25,6 4,6 5,0 4,1 KCV 68,9 58,9 8,6 9,7 9,0 KUV 22,4 18,5 2,8 2,7 2,6 Dividendenrendite 0,1% 0,3% 2,2% 1,8% 2,0% Eigenkapitalrendite (ROE) 35,3% 30,0% 35,4% 40,8% 36,6% ROCE 328,1% 245,0% 233,1% 206,5% 159,3% ROI 23,7% 17,9% 17,0% 19,4% 18,3% Eigenkapitalquote 67,1% 59,7% 48,1% 47,5% 49,9% Anlagendeckungsgrad 449,7% 449,3% 336,5% 281,9% 251,2% Anlagenintensität 14,9% 13,3% 14,3% 16,8% 19,9% Vorräte / Umsatz 0,5% 1,0% 1,2% 1,0% 1,0% Forderungen / Umsatz 7,0% 7,7% 9,6% 7,0% 7,0% Working Capital-Quote -6,0% -4,4% -5,8% -5,0% -5,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -2,1-2,3-2,1-1,7-1,7 Capex / Umsatz 5,3% 4,8% 5,2% 5,5% 5,5% Capex / Abschreibungen 253,1% 120,8% 120,5% 126,0% 131,0% Free Cashflow / Umsatz 1,7% 11,6% 20,3% 18,4% 18,3% Free Cash Flow / Aktie (USD) 0,40 3,05 6,07 7,39 8,02 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) -18,32-19,90-20,62-23,08-25,76 Cash / Aktie (USD) 18,32 22,50 25,35 31,23 34,24 Buchwert / Aktie (USD) 17,86 18,94 18,22 22,25 26,59 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 8

9 Deutsche Börse Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 80,34 EUR Kursziel: Marktkap.: 86,00 EUR 15,51 Mrd. EUR Branche: Finanzdienstleistungen Land: Deutschland WKN: Reuters: DB1Gn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,14 4,10 4,48 Kurs/Gewinn 13,5 19,6 17,9 Dividende 2,10 2,10 2,30 Div.-Rendite 3,8% 2,6% 2,9% Kurs/Umsatz 4,3 5,7 5,3 Kurs/Op Ergebnis 10,2 13,0 12,1 Cost/Income Ratio 0,6 0,6 0,6 Kurs/Buchwert 3,0 4,3 3,6 Anlass: Start des Singapur-Projekts in 2017 Einschätzung: Nach Medienangaben ( Börsen-Zeitung vom ) verschiebt sich der Start des Clearing-Hauses und der Derivatebörse in Singapur auf 2017 (zuletzt für das Q vorgesehen). Umfang und Zielsetzung des Projekts bleiben hingegen unverändert. Wesentliche Auswirkungen auf den Aktienkurs erwarten wir in diesem Zusammenhang nicht. Die Unternehmenszielsetzungen für 2018 (u.a. Nettoerlöse: 2,8-3,2 Mrd. Euro) bleiben davon unberührt. Das entsprechende Erlöspotenzial für Eurex Asia wurde im Rahmen der Mittelfristplanung mit >20 Mio. Euro angesetzt. Zuletzt hatte die Deutsche Börse ferner die Platzierung eigener Aktien (2,48 Mio.) zur Finanzierung der Übernahme von 360T bekannt gegeben und damit rund 200 Mio. Euro erlöst (entspricht einem Platzierungspreis von 80,80 Euro je Aktie). Die Zahl der ausstehenden Aktien erhöht sich folglich auf 186,7 Mio. Stück. Unsere EpS-Prognosen für 2015 (4,10 Euro) und 2016 (4,48 Euro) bleiben unverändert. Auf Basis des derzeitigen Bewertungsniveaus notiert die Deutsche Börse-Aktie (u.a. KGV 2016e: 17,9) mit einem Abschlag zur Peer Group (KGV 2016e: 19,6). Bei einem unveränderten Kursziel von 86,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten Sep 10 Dez 11 Mrz 13 Jun 14 Sep 15 Stefan Bongardt (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 10,1% 13,2% 47,3% Relativ z. DAX30 18,7% 25,6% 43,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 9

10 General Electric Kaufen (Kaufen) Kurs am um 21:59 h: 24,55 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 30,00 USD 247,87 Mrd. USD Industrie Land: USA WKN: Reuters: GE.N Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,51 0,84 1,25 Kurs/Gewinn 17,2 29,3 19,7 Dividende 0,89 0,89 0,95 Div.-Rendite 3,4% 3,6% 3,9% Kurs/Umsatz 1,8 1,8 1,8 Kurs/Op Ergebnis 9,8 12,2 11,4 Kurs/Cashflow 9,4 10,8 10,2 Kurs/Buchwert 1,9 1,9 2, Sep 10 Dez 11 Mrz 13 Jun 14 Sep 15 Anlass: GE darf Alstom gegen Auflagen übernehmen Einschätzung: General Electric hat in dieser Woche von der EU-Kommission die Genehmigung für die Übernahme von Alstom (Kaufpreis rund 8,5 Mrd. Euro) gegen Auflagen erhalten. GE soll im Gegenzug Schlüsseltechnologien und Vermögenswerte des Hochleistungs-Gasturbinengeschäfts von Alstom an den italienischen Wettbewerber Ansaldo veräußern. Seitens der US-Behörden gab es die gleichen Auflagen. Der Abschluss der Transaktion wird im vierten Quartal erwartet. Die Auflagen stellen nach unserer Einschätzung keine größeren Hürden dar und sind aus strategischer Sicht zu verkraften. Insbesondere mit Blick auf das starke Dampfturbinengeschäft von Alstom sowie aus regionaler Sicht (Alstom ist überdurchschnittlich gut in Wachstumsregionen präsent) ergänzen sich beide Unternehmen gut. Zudem erweitert GE durch den Zukauf die installierte Kapazität um 50% auf GW und erhält somit Zugang zu dem lukrativen Service- und Wartungsgeschäft. Wir erwarten von der Alstom-Übernahme Impulse für die GE-Aktie, die zuletzt in einem schwachen Aktienmarktumfeld nachgegeben hat. Zudem sollte die Aktie von dem anhaltenden Transformationsprozess (deutliche Reduzierung der Finanzaktivitäten) profitieren. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 30,00 (alt: 34,00) USD (DCF-Modell; reduzierte Mittelfristannahmen) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -11,1% -2,5% -5,4% Relativ z. DJ Ind. Avg. -1,4% 5,5% -0,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 10

11 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - General Electric ist Branchenprimus im Industriesektor - der Konzern profitiert von der Vergabe von Regierungsaufträgen; betrifft insbesondere den Bau von Flugzeugturbinen sowie Infrastrukturprojekte in Entwicklungsländern - solide Bilanzstruktur, kein Finanzierungsbedarf - in hohem Maße konjunkturabhängiges Geschäftsmodell - geringe regionale Diversifikation (hohe Abhängigkeit vom US-Markt) Chancen Risiken - massiver Abbau in der Finanzsparte reduziert das Risikoprofil - hoher Auftragsbestand - Positionierung in Schwellenländern - deutliche Ausweitung der Aktienrückkäufe und Sonderausschüttungen - Wertberichtigungen - positive Steuereffekte werden sich in den nächsten Jahren reduzieren - Währungsrisiken - niedriger Ölpreis belastet Energiesparte Quelle: NATIONAL-BANK AG 11

12 Hannover Rück 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 91,58 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 11,04 Mrd. EUR Versicherungen Land: Deutschland WKN: Reuters: HNRGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 8,17 7,58 7,46 Kurs/Gewinn 7,9 12,1 12,3 Dividende 4,25 4,25 4,25 Div.-Rendite 6,6% 4,6% 4,6% Kurs/Umsatz 0,5 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 5,3 7,7 7,8 Combined Ratio 0,9 0,9 1,0 Kurs/Buchwert 1,0 1,4 1, Sep 10 Dez 11 Mrz 13 Jun 14 Sep 15 Anlass: Marktumfeld unverändert herausfordernd Einschätzung: Das Marktumfeld für Rückversicherer bleibt unverändert herausfordernd. So rechnet bspw. Standard & Poor s (S&P) für 2016 mit einem weiteren Rückgang bei den Rückversicherungsprämien von durchschnittlich bis zu 5% y/y. Dies spiegelt zum einen die unterdurchschnittliche Belastung durch Großschäden (Hannover Rück im ersten Halbjahr 2015: 197 Mio. Euro; kalkulierter Erwartungswert: 294 Mio. Euro) und zum anderen die hohe Wettbewerbsintensität wider. Hannover Rück konnte in der jüngsten Erneuerungsrunde zum insgesamt dennoch das erneuerte Volumen auf 1,09 Mrd. Euro steigern (davon Preis- und Volumeneffekt: +3,9% y/y; u.a. Abschluss neuer Verträge sowie höherer Marktanteil mit bestehenden Kunden). Allerdings hält u.a. der Druck auf die Raten und Konditionen im Nordamerika- Geschäft weiter an. Darüber hinaus belastet das derzeitige Niedrigzinsumfeld die Entwicklung der Kapitalanlagen (Hannover Rück Kapitalanlagerendite zweites Quartal (Q2) 2015: 3,0%; Q1 2015: 3,5%; Zielsetzung für 2015: 3,0%). Die bestehenden Herausforderungen werden nach unserer Einschätzung nicht durch das derzeitige Bewertungsniveau der Hannover Rück-Aktie (u.a. KBV 2015e: 1,4, KGV 2016e: 12,3; zum Vergleich Münchener Rück: KBV 2015e: 0,9, KGV 2016e: 9,0) widergespiegelt. Daher votieren wir weiterhin mit Verkaufen. Stefan Bongardt (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 5,4% 3,7% 47,4% Relativ z. MDAX 6,9% 7,5% 27,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 12

13 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 13