Diplomarbeit. Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren unter besonderer Berücksichtigung der Einflussnahme von Soft Facts

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1 Fachhochschul-Studiengang Europäische Wirtschaft und Unternehmensführung Kennzahl des Fachhochschul-Studienganges: 0046 Diplomarbeit Zur Erlangung des akademischen Grades: Master of Arts in Business (MA) Titel der Diplomarbeit: Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren unter besonderer Berücksichtigung der Einflussnahme von Soft Facts Fachbereich: Eingereicht von: BWL&MML Johanna Franzl, BA Personenkennzeichen: Begutachter/in: Mag. Gerald Scheweder Erhalter: Fachhochschule des BFI Wien GmbH Wohlmutstraße Wien Wien,

2 Eidesstaatliche Erklärung Ich versichere, dass ich die Regeln des wissenschaftlichen Arbeitens eingehalten habe, insbesondere, dass ich die Diplomarbeit selbständig verfasst, keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel benutzt und mich auch sonst keiner unerlaubten Hilfe bedient habe. Ich versichere weiters, dass ich diese Diplomarbeit bisher weder im Inland noch im Ausland in irgendeiner Form als Prüfungsarbeit vorgelegt habe. Mir ist bewusst, dass auch nach positiver Beurteilung der Diplomarbeit die Aufdeckung eines Verstoßes gegen die Regeln des wissenschaftlichen Arbeitens (insbesondere bei Vorliegen eines Plagiats) die Einleitung eines Verfahrens zur Nichtigerklärung der Beurteilung sowie des akademischen Grades zur Folge hat. Datum Unterschrift Die vorliegende Diplomarbeit wurde vom/von der Begutachter/in mit der Note beurteilt.

3 Inhaltsverzeichnis 1. Einleitung Themenstellung und Relevanz der Themenstellung Formulierung der Forschungsfrage Stand der Literatur Methodische Vorgangsweise Gang der Untersuchung Definitionen und Prämissen Methoden der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungsverfahren Ertragswertverfahren Vergleichsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Realoptions-Ansatz Anlässe für Unternehmensbewertungen Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren Überblick über die verschiedenen DCF-Modelle Das Equity-Verfahren Das Entity Verfahren (WACC-Verfahren) Das Entity-Verfahren (APV-Verfahren) Prognose der bewertungsrelevanten Cash Flows Stellenwert der DCF-Verfahren in der Praxis Berücksichtigung von Soft Facts in der Unternehmensbewertung Definition und Erläuterung von Soft Facts Definition Humankapital Definition Innovationsvermögen Definition Prozessvermögen Definition Infrastrukturvermögen Definition Kunden- und Lieferantenbeziehung Definition Marke Zusammenspiel der einzelnen immateriellen Vermögensgegenstände Definition Soft Fact nach IFRS Darstellung und Bewertung von Soft Facts aus Sicht der Praxis Bewertung des Humankapitals aus Sicht der Praxis Bewertung des Innovationsvermögens aus Sicht der Praxis I

4 Bewertung des Prozessvermögens aus Sicht der Praxis Bewertung des Infrastrukturvermögens aus Sicht der Praxis Bewertung der Kunden- und Lieferantenbeziehung aus Sicht der Praxis Bewertung der Marke und des Wettbewerbs aus Sicht der Praxis Soft Facts aus Sicht der IFRS Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts Wissensbilanz Berücksichtigung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren sowie Anwendung und Erwartungshaltung der Wirtschaftsprüfer und Business Community bei der Berücksichtigung von Soft Facts in der Unternehmensbewertung Darstellung und Bewertung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts auf die DCF-Verfahren Berücksichtigung und Bewertungsansatz von Soft Facts durch die Wirtschaftsprüfer und der Business Community bei einer Unternehmensbewertung Stellenwert der Soft Facts und Erwartungshaltung gegenüber diesen für die Wirtschaftsprüfer und für die Business Community bei einer Unternehmensbewertung Conclusio Beantwortung der Forschungsfragen Ausblick II

5 Anhangverzeichnis Nr. Bezeichnung Seite Anhang 1: Experteninterview Anhang 2: Experteninterview Anhang 3: Experteninterview Anhang 4: Experteninterview Anhang 5: Experteninterview Anhang 6: Experteninterview Anhang 7: Fragebogen Experteninterview III

6 Darstellungsverzeichnis Nr. Bezeichnung Seite Darstellung 1: Einordnung des Realoptions-Ansatzes Darstellung 2: Anlässe einer Unternehmensbewertung Darstellung 3: Funktion der Bewertung & Bewertungszweck Darstellung 4: Überblick DCF-Modelle Darstellung 5: Ermittlung Flow to Equity Darstellung 6: Berechnung Marktwert des Eigenkapitals Darstellung 7: Ermittlung Free Cash Flow Darstellung 8: Berechnung Marktwert des Gesamtkapitals Darstellung 9: Berechnung Kapitalkosten FCF Darstellung 10: Berechnung Eigenkapitalkosten Darstellung 11: Berechnung Kapitalkosten TCF Darstellung 12: Zusammenspiel der immateriellen Vermögenswerte IV

7 Abkürzungsverzeichnis ABS.. Asset backed Securities ACC.. Vertriebs- und Marketingkosten per Customer ACS.. durchschnittliche Kosten pro Lieferant ACP.. Average Cost per Person AICPA.. American Institute of Certified Public Accountants APM.. Arbitrage Pricing Model APV.. Adjusted Present Value BCG.. Boston Consulting Group BMUKK... Bundesministerium für Bildung, Wissenschaft und Kultur BMWi... Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie BMWA.. Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit C Anzahl Kunden CAPM... Capital Asset Pricing Model CoCo Comparable Companies CoTrans... Comparable Transactions CIV Calculated Intangible Value CRM. Customer Relationship Management CVA.. Cash Value Added DAX.. Deutscher Aktienindex DCF.. Discounted Cash Flow EBIT.. Earnings before Interest and Taxes EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EBT... Earnings before Taxes EVA.. Economic Value Added FAUB... Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW F&E... Forschung & Enwicklung FTE... Flow to Equity FCF... Free Cash Flow HCROI.. Return on Investment on Human Capital IPOs.. Initial Public Offerings V

8 IVSC. International Valuation Standards Council KMU.. Klein- und Mittelunternehmen LBO... Leveraged Buy-out M&A.. Mergers & Acquisitions NOPAT. Net Operating Profit after Taxes NOPLAT... Net Operating Profit less Adjusted Taxes PPA... Purchase Price Allocation ROCE... Return on Capital Employed ROIC. Return on Invested Capital ROS.. Return on Sales TCF... Total Cash Flow P Anzahl Mitarbeiter PESTEL... Political, Economic, Social, Technical, Environment, Legislative PWC. PriceWaterhouseCoopers SWOT... Strengths Weaknesses Opportunities Threats VAC.. Value Added per Customer VAS.. Value Added per Supplier VAP... Value Added per Person VCI Value Creation Index WACC.. Weighted Average Cost of Capital VI

9 Abstract Die Diplomarbeit mit dem Thema Unternehmensbewertung anhand der DCF- Verfahren unter besonderer Berücksichtigung der Einflussnahme von Soft Facts beschäftigt sich mit der immer größeren Bedeutung der weichen Faktoren im Zuge einer Unternehmensbewertung, um den wahren Wert eines Unternehmens ermitteln zu können. Zu Beginn wird ein Einblick in die unterschiedlichen Bewertungsmethoden mit dem Schwerpunkt auf die DCF-Ansätze gegeben, um dem Leser einen Überblick zu verschaffen, welche Verfahren im Zuge einer Unternehmensbewertung angewendet werden können. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt darin, welchen Stellenwert und in welcher Form Soft Facts im Zuge einer Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Um dies herauszufinden wurden ausgewählte immaterielle Vermögenswerte definiert anhand derer die Analyse durchgeführt wurde. Der Inhalt dieser Arbeit wird durch eine empirische Untersuchung, die anhand von Interviews mit Wirtschaftsprüfern und Personen aus dem Bank- und Investmentbereich stattgefunden hat, untermauert, um darzulegen wie in der Praxis, im Zuge einer Unternehmensbewertung, mit dieser Thematik umgegangen wird. This master thesis entitled Corporate Valuation on the Basis of DCF-Methods under Particular Consideration of the Influence of Intangibles deals with the growing role of soft facts (intangible assets) concerning business valuation to determine the real value of a company. At the beginning the reader will get an insight of the different valuation methods with the emphasis on DCF to gain an overview of which approaches can be used to transact a valuation. The emphasis of the paper is to find out the importance of the intangibles and how they will be taken into consideration during a business valuation. Selected soft facts (intangible assets) had been defined to specify the analysis. The content of this work will be underpinned through an empirical investigation that has taken place through interviews with auditors and people from the banking and investment sector to explain how the issue is dealt in the course of a business valuation in practice. VII

10 1. Einleitung 1.1. Themenstellung und Relevanz der Themenstellung Ziel dieser Diplomarbeit ist es, dem Leser einen Einblick zu geben, inwieweit weiche Faktoren einen Einfluss bei der Unternehmensbewertung haben. Um dies herauszufinden, wurden in dieser Arbeit bestimmte Soft Facts definiert, um eine Analyse durchführen zu können, welchen Stellenwert und welchen Einfluss diesen im Zuge einer Unternehmensbewertung zukommt. Die zu analysierenden weichen Faktoren wurden in Humankapital, Innovationsvermögen, Prozessvermögen, Infrastrukturvermögen, Kunden- und Lieferantenbeziehung sowie Marke unterteilt. Diese soeben genannten immateriellen Vermögenswerte zeichnen sich vor allem dahingehend aus, dass diese nicht in der Bilanz aufscheinen, da kein direkter Wert zugeordnet werden kann. Im Gegenzug zu anderen immateriellen Vermögenswerte wie Patente und Lizenzen, denen ein Wert direkt zugeordnet werden kann und somit für die Bilanz bewertbar sind. Um diese Diskrepanz bei Seite zu räumen wird heutzutage insbesondere versucht, die Lücke zwischen dem Marktund dem Buchwert eines Unternehmens anhand von Ergänzungsbilanzen zu schließen. 1 Um die Diplomarbeit abzurunden, wird durch eine empirische Untersuchung, die anhand von Interviews mit Wirtschaftsprüfern und Personen aus dem Bank- und Investmentbereich stattgefunden hat, dargelegt wie in der Praxis, im Zuge einer Unternehmensbewertung, mit dieser Thematik umgegangen wird. Zunächst ist darauf hinzuweisen, dass das Thema Unternehmensbewertung in der Betriebswirtschaftslehre schon länger diskutiert wird. Aus diesem Grund fließen stets Erkenntnisfortschritte der betriebswirtschaftlichen Forschung in die Entwicklung neuer Bewertungsverfahren ein und bis dato werden neue Unternehmensverfahren entwickelt bzw. bestehende Methoden verfeinert. 2 Die stetige Weiterentwicklung der Verfahren resultiert vor allem auch aus der zunehmenden Internationalisierung. Es werden vermehrt Bestandteile der angelsächsischen Theorie in deutsche Bewertungskalküle einbezogen. 3 Zu den weitverbreiteten und bekanntesten Methoden der Unternehmensbewertung zählt die Discounted Cash Flow- Methode (DCF-Methode). Sie dient dazu, um zu eruieren welche Auswirkungen 1 Vgl. Becker (2005) S Vgl. Ernst u.a. (2008) S Vgl. Schmeisser/Görlitz (2008) S. 4. 1

11 unterschiedliche Unternehmensstrategien auf den Unternehmenswert haben, da das DCF-Verfahren den Wert des Zahlungsstroms wiederspiegelt, den das Unternehmen in seiner Gesamtheit in der Zukunft nachhaltig generiert. 4 Im Zuge einer Unternehmensbewertung sollten jedoch nicht nur monetäre Werte berücksichtigt werden, sondern auch immaterielle Vermögenswerte, im Besonderen die Kompetenz der Mitarbeiter, langfristige Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie optimierte Aufbau- und Ablauforganisation, da diese helfen die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens zu fördern. 5 Hierbei handelt es sich um Vermögenswerte, die sich monetär nur schwer erfassen und nicht immer genau bewerten lassen. Diese sollten aber dennoch in das Konzept der Unternehmensbewertung mit einfließen, da nur durch ein Zusammenspiel der monetären und immateriellen Vermögensgegenstände der wahre Wert eines Unternehmens bestimmt werden kann. 6 Auf Grund der Tatsache, dass die Bewertung des Unternehmenswerts unter Berücksichtigung der weichen Faktoren in der heutigen Zeit von immer größerer Bedeutung für die Wettbewerbsfähigkeit und die Nachhaltigkeit eines Unternehmens ist, ist diese Themenstellung sowohl von hoher praktischer als auch wissenschaftlicher Relevanz. In dieser Diplomarbeit wird nicht nur auf die spezifischen Methoden der Unternehmensbewertung, im Besonderen der DCF-Verfahren eingegangen, sondern es wird auch vor allem ein Augenmerk auf die weichen Faktoren gelegt, ohne die ein Unternehmen auf dem Markt nicht überlebensfähig wäre. 4 Vgl. Bäzner/Timmreck (2004) S Vgl. Schmeisser/Lukowsky (2006) S Vgl. Becker (2005) S

12 1.2. Formulierung der Forschungsfrage In dieser Diplomarbeit werden folgende vier Forschungsfragen bearbeitet. 1. Welche DCF-Modelle gibt es und welchen Einfluss haben diese in der Praxis? 2. Wie fließen Soft Facts in die Unternehmensbewertung ein und beeinflussen diese? 3. Welche Soft Facts sind im Zusammenhang mit den DCF-Methoden von Bedeutung? Wie wirken Soft Facts in die DCF-Methoden ein? 4. Inwieweit werden Soft Facts von den Wirtschaftsprüfern in der Unternehmensbewertung verwendet? Wie ist die grundsätzliche Erwartungshaltung der Business Community gegenüber Soft Facts? 1.3. Stand der Literatur Hierbei ist anzumerken, dass es hinsichtlich der Relevanz und Berücksichtigung der weichen Faktoren in der Unternehmensbewertung kaum passende Literatur und wissenschaftliche Quellen gibt. Dies macht deutlich, dass das Zusammenspiel der monetären Vermögensgegenstände, d.h. Vermögenswerte, die in der Bilanz aufscheinen, und anderen, denen kein direkter Wert zugeordnet werden kann, wie beispielsweise Humankapital, im Zuge einer Unternehmensbewertung noch nicht im Detail analysiert worden ist. Besonders hervorgehoben kann für den theoretischen Teil der Unternehmensbewertungsverfahren die Bücher Unternehmensbewertung: Eine praxisorientierte Einführung von Mandl und Rabel und Unternehmenswert: Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung von Copeland, Koller und Murrin sowie für die immateriellen Vermögenswerte das Buch Bewertung von immateriellem Vermögen: Anlässe, Methoden und Gestaltungsmöglichkeiten von Kasperzak und Nestler Methodische Vorgangsweise Bei der Behandlung der Diplomarbeit wird sowohl auf Sekundärquellen wie Literaturquellen und wissenschaftliche Quellen als auch auf empirische Daten zurückgegriffen. Bei der Erhebung der empirischen Daten wird das Cross-Section Design verwendet. Hierbei handelt es sich um Status Quo Analysen und Momentaufnahmen. Es werden Personen einmal befragt um zu diesem Thema Stellung zu nehmen. Unabhängige, intervenierende und abhängige Merkmale sind Teil der Mes- 3

13 sung. Bei dieser Diplomarbeit ist die Zielgruppe der befragten Personen Wirtschaftsprüfer und Personen aus dem Bank- und Investmentbereich, um in Erkenntnis zu bringen, inwieweit weiche Faktoren in der Unternehmensbewertung in der Praxis berücksichtigt werden und welche Bedeutung diesen zugesprochen wird. Die Auswertung der Interviews erfolgt darin, dass die Aufzeichnungen der Interviews vollständig transkribiert und auf die Themenstellung der Diplomarbeit ausgearbeitet werden. Das Ergebnis der Arbeit wird so aufgebaut sein, dass die gewonnenen Erkenntnisse bei den Interviews als auch bei der Bearbeitung der Literaturquellen sowie wissenschaftlichen Quellen kombiniert bzw. wenn möglich vereint werden, um dementsprechend die Beantwortung der Forschungsfragen durchführen zu können Gang der Untersuchung Bezug nehmend auf die oben angeführten Forschungsfragen ergibt sich folgender Aufbau für die Diplomarbeit: In der Einleitung, die im 1. Kapitel erfolgt, bekommt der Leser einen kurzen Einblick sowohl über die Themenstellung und deren Relevanz, die Forschungsfragen, die in der Diplomarbeit behandelt werden als auch die methodische Vorgangsweise und einer kurzen Darstellung über den Aufbau der Arbeit. Abgeschlossen wird dieses Kapitel mit Begriffserklärungen der Unternehmensbewertung und des Unternehmenswertes. Im 2. Kapitel werden die unterschiedlichen Bewertungsmethoden für eine Unternehmensbewertung beschrieben und ein grober Überblick gegeben, wann eine Unternehmensbewertung zur Anwendung kommt. Das 3. Kapitel beschreibt die einzelnen Modelle der DCF-Verfahren und gibt eine Übersicht über die notwendigen Schritte um eine plausible Unternehmensbewertung erarbeiten zu können. Dabei hat vor allem die Ermittlung der zukünftigen Cash Flows einen kritischen Einfluss auf den Unternehmenswert, die einer genauen Analyse unterzogen werden müssen. Abgerundet wird dieses Kapitel mit dem Stellenwert der DCF-Verfahren in der Praxis. Die Berücksichtigung der weichen Faktoren in der Unternehmensbewertung werden im Kapital 4 näher erläutert, wobei zu Beginn des Kapitels die ausgewählten Soft Facts, deren Effekt auf die Unternehmensbewertung analysiert, definiert und 4

14 beschrieben werden. Anschließend wird erörtert, wie diese weichen Faktoren in der Praxis bei einer Unternehmensbewertung Berücksichtigung finden und welchen Stellenwert diesen zukommt. Im Kapitel 5 wird dargelegt, ob es Unterschiede anhand der ausgewählten Soft Facts bei der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den DCF-Verfahren gegenüber der Berücksichtigung von Soft Facts bei einer Unternehmensbewertung gibt. Anschließend wird deren Einflussnahme und deren Stellenwert bei den DCF- Verfahren aufgezeigt. Um das Kapitel abzurunden, wird analysiert, in welcher Form weiche Faktoren von den Wirtschaftsprüfern und der Business Community bei einer Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Abschließend wird dargelegt, welchen Stellenwert diese den Soft Facts zukommen lassen und wie ihre persönliche Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren ist. Im Kapitel 6, dem Schlussteil dieser Arbeit, werden die gestellten Forschungsfragen umfassend beantwortet. Um die vorliegende Diplomarbeit abzuschließen, wird ein Ausblick über weitere mögliche zukünftige Entwicklungen gegeben Definitionen und Prämissen Unternehmensbewertung: Unter Unternehmensbewertung wird ein Vorgang verstanden, bei dem ein Unternehmen oder nur ein Teil eines Unternehmens, ein Wert, der am häufigsten in Geldeinheiten ausgedrückt ist, zugeordnet wird. 7 Unternehmenswert: Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele aus dem Barwert, der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüssen an die Unternehmenseigner. 8 Vermögen: Hierbei wird der gesamte ökonomische Besitz eines Unternehmens verstanden, der einen entsprechenden Geldwert hat. 9 Soft Facts: Darunter werden all jene immateriellen Vermögenswerte verstanden, die keine physische Substanz besitzen und nicht monetärer Art sind, aber ausschlaggebend für den Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens sind Vgl. Beckmann (2006) S Vgl. Kammer der Wirtschaftstreuhänder (2006) S. 5 und FAUB (2008) S Vgl. Müller (2006) S Vgl. KPMG Studie (2008) S. 5. 5

15 2. Methoden der Unternehmensbewertung Zur Einführung in die Thematik werden zu Beginn die unterschiedlichen Bewertungsmethoden für eine Unternehmensbewertung beschrieben, wobei das DCF- Verfahren im Detail im nächsten Kapital ausführlich dargestellt wird. Um einen Überblick zu gewähren wann eine Unternehmensbewertung zur Anwendung kommt, werden abschließend die unterschiedlichen Anlässe für eine Unternehmensbewertung dargelegt Gesamtbewertungsverfahren Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren wird zwischen den Verfahrenstypen Ertragswertverfahren, DCF-Verfahren und Vergleichsverfahren unterschieden Ertragswertverfahren Das Ertragswertverfahren kommt im Wesentlichen aus der Investitionsrechnung und somit wird nicht der Brutto-Unternehmenswert, sondern direkt der Wert des Eigenkapitals aus Sicht des potenziellen Käufers bzw. Verkäufers ermittelt, wobei die bestehende und erwartete Kapitalstruktur direkt berücksichtigt wird. 12 Dieser ergibt sich unter Anwendung der Kapitalwertmethode durch Diskontierung mit dem Diskontierungssatz aller zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse. 13 Im Gegensatz zur DCF-Methode werden bei der Ertragswertmethode die möglichen Zahlungsüberschüsse aus den Gewinnen abgeleitet. Dies unterliegt der rechnungslegungsorientierten Sicht, wonach Ausschüttungen nur aus erwirtschafteten Gewinnen möglich sind. 14 Der zu verwendende Kapitalisierungszinssatz besteht aus einem Basiszinssatz, einer Risikokomponente und einer Inflationskomponente, der nach gutachterlichem Ermessen ermittelt wird. Dieser hat neben den Zahlungsüberschüssen eine bedeutende Wirkung auf den Ertragswert, denn jede geringfügige Veränderung wirkt sich erheblich auf den Ertragswert aus. Die abgezinsten Zahlungsüberschüsse ergeben dann mit der Formel der ewigen Rente den Ertragswert des Unternehmens. 15 Die Basis für die Ermittlung der zukünftigen Zah- 11 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S Vgl. Kranebitter (2007) S Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S Vgl. Coenenberg (2003) S Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 189 ff. 6

16 lungsüberschüsse bildet dabei die Planrechnung, der sogenannte Business Plan, für die kommenden drei bis fünf Jahre. 16 Anzumerken ist, dass das Ertragswertverfahren nicht den Brutto Unternehmenswert errechnet, sondern direkt den Eigenkapitalgebern, d.h. aus Sicht des Käufers bzw. Verkäufers, zuzurechnenden Wert, wobei die bestehende und erwartete Kapitalstruktur berücksichtigt wird. 17 Wenn zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes die kapitalmarktorientierten Ansätze (CAPM-Modell) aus dem DCF-Verfahren angewendet werden, so unterscheidet sich das Ertragswertverfahren nicht vom sogenannten Equity-Ansatz des DCF-Verfahrens. 18 Aus diesem Grund wird sowohl das Ertragswertverfahren als auch das DCF-Verfahren als gültige Bewertungsverfahren laut dem Fachgutachten der Kammer der Wirtschaftstreuhänder, KFS BW 1, und dem deutschen IDW Standard des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) angeführt, da beide auf der gleichen konzeptionellen Grundlage beruhen, da sie den Unternehmenswert als Barwert künftiger finanzieller Überschüsse ermitteln. 19 Ergänzend zu erwähnen ist, dass die Diskontierung von Residualgewinnen neben der Ertragswert- und der DCF-Methode eine weitere Alternative zur zukunftserfolgsorientierten Bewertung von Unternehmen ist. Unter Residualgewinn wird der Überschuss des Periodenergebnisses über die ökonomischen Kapitalkosten verstanden, d.h. die kalkulatorische Verzinsung des Nettobetriebsvermögens am Anfang der Periode mit dem Kapitalisierungszinssatzes. 20 Wird dann zum Barwert der Gesamtkapital-Residualgewinne das Nettobetriebsvermögen zum Bewertungsstichtag hinzuaddiert, so ergibt das den Unternehmenswert, den Marktwert des Gesamtkapitals. 21 Eine bekannte Residualgewinnmethode ist der Economic Value Added (EVA). Hierbei wird vom NOPAT (net operating profit after taxes) sowohl die Fremd- als auch Eigenkapitalkosten abgezogen um den EVA zu ermit- 16 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S Vgl. Kranebitter (2007) S Vgl. Bachl (2007) S Vgl. Kammer der Wirtschaftstreuhänder (2006) S. 18 und FAUB (2008) S Vgl. Coenenberg (2003) S Vgl. Wala (2008) S

17 teln. 22 Die Residualgewinnmethode ist bei gleichen Ausgangsdaten, konsistenter Ermittlung von Cash Flows, Periodenergebnissen und Residualgewinnen sowie identischen Finanzierungsprämissen mit der DCF-Methode und dem Ertragswertverfahren im Ergebnis äquivalent Vergleichsverfahren In der Praxis zeigt sich jedoch, dass sowohl das DCF-Verfahren als auch das Ertragswertverfahren wegen des hohen Informationsbedarfs zu komplex sind und darüber hinaus bei der Anwendung auf nicht börsennotierte Unternehmen Probleme bereiten können, so dass externe Analysten sehr gerne Vergleichsverfahren, vorwiegend Multiplikator-Verfahren verwenden. 24 Außerdem kann weder das Ertragswertverfahren noch das DCF-Verfahren sinnvoll für Start-up Unternehmen angewendet werden, da diese in der Anfangsphase meist keine Gewinne sowie negative Cash Flows generieren und somit bei einer Bewertung auf Vergleichsverfahren, wie Multiplikator-Verfahren, oder situationsspezifische Methoden wie die Venture Capital Methode, bei dem die Renditeüberlegung des Venture Capitalist auf das Liquiditätsereignis beim geplanten Exit aus der Beteiligung basiert, zurückgegriffen wird. 25 Multiplikator-Verfahren leiten den Unternehmenswert aus Börsenkurswerten oder anderen realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab. 26 Hierbei wird aus Relationen zwischen einer Vergleichs- bzw. Bezugsgröße auf der einen und dem Kaufpreis, sogenannte Recent Acquisition Method, der Marktkapitalisierung, sogenannte Similar Public Company Method oder dem Emissionspreis bei Börseneinführung, sogenannte Initial Public Company Method eines vergleichbaren Unternehmens, der Marktwert des Eigenkapitals des Bewertungsobjekts abgeleitet. 27 Multiplikator-Verfahren werden auch als marktorientierte Bewertungsverfahren bzw. Market Approach bezeichnet. 28 Je nach verfügbaren Informationen und 22 Vgl. Haeseler/Hörmann (2006) S Vgl. Coenenberg (2003) S Vgl. Kucher (2000) S Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S Vgl. Koch/Wegmann (2002) S Vgl. Wala (2008) S Vgl. Mandl/Rabel (1997) S

18 Zweck der Bewertung können unterschiedliche Varianten des Market Approaches unterschieden werden. Werden aktuelle Kurse gelisteter Unternehmen für die Bewertung herangezogen wird dies als Comparable Companies (CoCo) bzw. Market Multiples bezeichnet. Bei Comparable Transactions (CoTrans) bzw. Transaction Multiples werden Marktinformationen aus kürzlich abgewickelten M&A- Transaktionen oder Block Trades, hierbei wird der Verkauf von Unternehmensanteilen in Paketen bzw. sogar gesamten Unternehmen verstanden, für die Bewertung verwendet. Ein weiteres Verfahren des Market Approaches sind die Comparable IPOs (Initial Public Offerings), die das Pricing von Aktien am Primärmarkt heranziehen. 29 Die Basis für die Berechnung eines Multiplikators bildet die Verknüpfung einer Strom- oder Bestandsgröße eines Vergleichsunternehmens wie beispielsweise EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss oder Umsatzerlöse mit einer Wertgröße desselben Unternehmens wie z.b. Börsenkurs/Marktwert oder Transaktionspreis. Der damit entstehende Multiplikator kennzeichnet den Unternehmenswert als das Vielfache der betreffenden Strom- oder Bestandsgröße. Bei Annahme ähnlicher Grundvoraussetzungen zwischen Vergleichs-Unternehmen und Bewertungsobjekt kann somit durch Multiplikation dieses Vielfachen mit der entsprechenden Stromoder Bestandsgröße des Bewertungsobjekts dessen Unternehmenswert errechnet werden. 30 Bei den Multiplikatoren ist auf eine sorgfältige Auswahl zu achten, da der Multiplikator den Faktor darstellen soll, der am ehesten das Verhältnis zwischen Basisgröße und Marktwert des Unternehmens kennzeichnet. Dabei gilt generell, dass je weiter oben in der Gewinn- und Verlustrechnung die Basis für den Multiplikator angesetzt wird, desto weniger kann der Multiplikator durch Rechnungslegungs- und Bilanzierungsvorschriften beeinflusst werden. Jedoch nimmt die Aussagekraft über die Profitabilität des Unternehmens mit jedem Schritt nach oben ab, weshalb Umsatzmultiplikatoren kaum, EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren vorwiegend verwendet werden. 31 Wichtig ist auch bei der Anwendung von Multiplikatoren, dass eine ausreichende Menge von vergleichbaren Unternehmen, die sogenannte Peer Group, von denen aktuelle Transaktions- bzw. Vergleichspreise bekannt sind, zur Verfügung steht. 29 Vgl. Kranebitter (2007) S Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S Vgl. Kranebitter (2007) S

19 Das Wichtigste an der Peer Group ist, dass die vergleichbaren Unternehmen mit dem zu bewertendem Unternehmen vergleichbare wertrelevante Eigenschaften aufweisen wie beispielsweise Branche, Kapitalstruktur und Größe. 32 Ergänzend ist noch zu erwähnen, dass diese von den Berufsverbänden der Wirtschaftsprüfer bzw. -treuhänder in Deutschland und Österreich nicht als Verfahren einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung anerkannt sind, jedoch zur Plausibilitätsprüfung sehr häufig auf Grund ihrer Einfachheit angewendet werden und von hoher Beliebtheit sind Einzelbewertungsverfahren Der Ansatz der Einzelbewertungsverfahren wird vor allem dann verwendet, wenn die Bewertung des Unternehmens mit dem Ziel der Ermittlung eines Substanzoder Liquidationswerts durchgeführt wird. 34 Hierbei wird der Unternehmenswert als Summe der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich Schulden zu einem bestimmten Stichtag berechnet. 35 Der Substanzwert kann unter der Annahme der Fortführung, dem sogenannten Reproduktionswert, oder der Unternehmenszerschlagung, Liquidationswert genannt, berechnet werden. 36 Der Reproduktionswert orientiert sich an den Wiederbeschaffungswerten bzw. Zeitwerten, um jenen Wert zu ermitteln, der notwendig wäre, um ein identisches Unternehmen nachzubauen. 37 Hierbei gibt es zwei mögliche Methoden, zum einen die der Teilreproduktionswerte und zum anderen der Vollreproduktionswert. Beim Teilreproduktionswert wird das zu bewertende Vermögen auf die einzelnen und vom Unternehmen getrennt identifizierbaren Werte beschränkt. Jenes Vermögen, das keinen eigenständigen Zeitwert aufweist, wird ausgeschlossen. Um den Wert zu ermitteln wird die Aktivseite der letzten Bilanz herangezogen und die Buchwerte der einzelnen Positionen werden, falls notwendig, durch aktuelle Marktwerte ersetzt oder nur auf Basis der historischen Anschaffungskosten und der bis zum 32 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009) S Vgl. Bachl (2007) S Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S Vgl. Wala (2008) S Vgl. Kranebitter (2007) S Vgl. Ernst u.a. (2008) S

20 Bewertungsstichtag kumulierten Abschreibungen angesetzt. 38 Beim Vollreproduktionswert werden sämtliche Vermögenswerte berücksichtigt und zwar unabhängig davon, ob sie in der Handelsbilanz ausgewiesen werden oder nicht. Hierbei zählen insbesondere auch die nicht in der Bilanz aktivierten immateriellen Vermögenswerte, wie Mietrechte, selbstgeschaffene Marken- und Patentrechte oder Konzessionen. 39 Der Liquidationswert bildet die Wertuntergrenze eines Unternehmens, sofern auf Dauer keine positiven Ertragsaussichten bestehen und es rechtlich und faktisch durchführbar ist. Es kommt vor allem bei der Bewertung von Konkursunternehmen sowie nicht betriebsnotwendigen und nicht benötigten Vermögensgegenständen, wie beispielsweise Grundstücke, zur Anwendung. 40 Der Liquidationswert ist die Summe der Einzelveräußerungserlöse der Vermögensgegenstände abzüglich der Liquidationskosten, Ertragssteuern auf aufgedeckte stille Reserven sowie abzudeckende Schulden im Zuge der Unternehmenszerschlagung. 41 Das Einzelbewertungsverfahren stand bis Ende der 70er Jahre im Vordergrund und wurde dann von den Ertragswertverfahren zum größten Teil abgelöst. Hin und wieder kommt dieses Verfahren als Basis für die Abfindung ausscheidender Gesellschafter zur Anwendung, da es noch in einzelnen Gesellschaftsverträgen verankert ist. Für die Ermittlung eines Verkaufs- / Kaufpreises oder zur Ermittlung eines Emissionspreises ist es aber ungeeignet. 42 Vor allem dient es aber noch in seiner Hilfsfunktion oder zur Plausibilitätsbeurteilung von Ertrags- und DCF- Verfahren, insbesondere bei anlageintensiveren Betrieben. 43 Die Hilfsfunktion liegt in der Bereitstellung von Daten für die Ertragswertermittlung, wie z.b. Abschreibungen und Zinsen sowie von Grunddaten für die Erfolgsrechnung, wie z.b. die Ermittlung zukünftiger Investitionsausgaben, bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und bei der Ermittlung des substanzerhaltenen Aufwands, insbesondere im Zuge der Ermittlung des Finanzbedarfs, wie z.b. für 38 Vgl. Kranebitter (2007) S Vgl. Ernst u.a. (2008) S Vgl. Helling (1994) S Vgl. Bachl (2007) S Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 184 ff. 43 Vgl. Volkart (2002) S

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