13. November Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Assicurazioni Generali 3 AstraZeneca 5 Nordex 7 Puma 9 ThyssenKrupp 11 Rechtliche Hinweise 12

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1 13. November 2015 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Assicurazioni Generali 3 AstraZeneca 5 Nordex 7 Puma 9 ThyssenKrupp 11 Rechtliche Hinweise 12

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,15% 0,68% MDAX , , ,44% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,18% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 156, ,08 156,33 0,00% 0,67% 10j. Bund in % 0,6080 0,6100-0,33% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0893-0,0879 1,63% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,76% -1,88% 0,68% SMI FTSE , , ,76% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,44% Welt S&P ,40% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,22% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,03% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,11% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0743 0,66% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.087,40 109, ,90 108,73 0,14% 0,32% Brent-Öl Euro in (US-Dollar je Barrel) 1, ,06 1, ,81-3,82% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 2

3 Unternehmenskommentare Assicurazioni Generali Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 17,31 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 19,00 EUR 26,95 Mrd. EUR Versicherungen Land: Italien WKN: Reuters: GASI.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,07 1,51 1,63 Kurs/Gewinn 15,2 11,5 10,6 Dividende 0,60 0,65 0,70 Div.-Rendite 3,7% 3,8% 4,0% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 8,6 7,2 6,7 Combined Ratio 93,8% 93,7% 94,2% Kurs/Buchwert 1,0 1,2 1, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis von 0,42 (Vj.: 0,51) Mrd. Euro im dritten Quartal (Q3) 2015 wurde unsere Prognose (0,53 Mrd. Euro) deutlich verfehlt. Das operative Ergebnis verschlechterte sich auf 1,06 (Vj.: 1,17) Mrd. Euro. Ursächlich war ein Ergebnisrückgang im Segment Lebensversicherung (operatives Ergebnis: 0,63 (Vj.: 0,74) Mrd. Euro). Dieser ist im Wesentlichen auf ein geringeres Kapitalanlageergebnis (0,41 (Vj.: 0,59) Mrd. Euro) zurückzuführen. Die Bruttoprämien auf Konzernebene stiegen auf 16,03 (Vj.: 15,89) Mrd. Euro. Die Solvabilitätsquote verbesserte sich zum auf 166% ( : 156%), blieb damit aber hinter den Wettbewerbern zurück. Insgesamt verlief die operative Entwicklung in Q u.e. schwach. Allerdings sollte Generali aus unserer Sicht vor dem Hintergrund der bisherigen Entwicklung in den ersten 9 Monaten 2015 (operatives Ergebnis: +5%) die Unternehmenszielsetzungen (u.a. operatives Ergebnis über Vorjahr) komfortabel erreichen. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 auf 1,51 (alt: 1,53) Euro gesenkt. Das aktuelle Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e: 1,2; Median Peer Group: 1,0) der Generali-Aktie sehen wir im Hinblick auf die zu erwartende Profitabilität (u.a. RoE 2016e: 10,9%; Median Peer Group: 9,2%) als gerechtfertigt an. Bei einem unveränderten Kursziel von 19,00 Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell; Basis 2016) votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,9% -0,2% 6,9% Relativ z. EuroStoxx 50 1,7% 4,4% -4,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Fortschritte bei der Verbesserung der Profitabilität, Abbau der Verschuldung sowie Ausbau der Solvabilitätsquote - gute Marktpositionierung in Europa (drittgrößter Versicherer in Europa, Marktführer in Italien) - Präsenz in den Wachstumsmärkten Mittel- und Osteuropas - Anhebung der Dividende für 2015 und 2016 erwartet - Ergebnisabhängigkeit von wenigen Kernregionen - Ergebnisabhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld sowie Naturkatastrophen - im Branchenvergleich unverändert unterdurchschnittliche Solvabilitätsquote (Solvency I) - sehr hohes Engagement in italienischen Staatsanleihen Chancen Risiken - Ausbau der Marktposition in Mittel- und Osteuropa sowie Asien - anhaltend stabile bzw. rückläufige Kostenquote (insbesondere resultierend aus geringerer Schadenbelastung) in der Nicht-Lebensversicherung - ansteigendes Zinsniveau - fehlende Wachstumsmöglichkeiten in (europäischen) Kernregionen (Topline) - niedriges Zinsniveau ungünstig für Erreichen der Garantieverzinsung - deutlich höhere Schadenbelastung beeinträchtigt Ergebnis in der Schaden- und Unfallversicherung - versicherungstechnische Risiken (z.b. Gefahr der Unterreservierung, biometrische Risiken) Quelle: NATIONAL-BANK AG 4

5 AstraZeneca Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 4.075,00 GBp Kursziel: Marktkap.: Branche: 4.600,00 GBp 51,50 Mrd. GBP Gesundheit Land: Großbritannien WKN: Reuters: AZN.L Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,98 1,93 2,06 Kurs/Gewinn 63,5 32,1 30,2 Dividende 2,80 2,80 2,80 Div.-Rendite 4,5% 4,5% 4,5% Kurs/Umsatz 3,1 3,3 3,4 Kurs/Op Ergebnis 37,3 20,7 18,7 Kurs/Cashflow 12,3 8,8 10,3 Kurs/Buchwert 4,0 4,2 4,4 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Im dritten Quartal (Q3) 2015 fiel der Umsatz um 10,6% (währungsbereinigt (wb.): -2,0%) auf 5,85 (Vj.: 6,54) Mrd. USD und damit deutlicher als erwartet (unsere Prognose: 5,97 (Marktkonsens: 5,96) Mrd. USD). Das bereinigte Konzern-EBIT ging auf 1,73 (Vj.: 1,77) Mrd. USD zurück und lag auf Grund niedrigerer Sondereffekte unter unserer Prognose (1,84 Mrd. USD). Das berichtete EBIT stieg auf (Vj.: 541; unsere Prognose: 997; Marktkonsens: 940) Mio. USD. Das Nettoergebnis verbesserte sich auf 770 (Vj.: 254; unsere Prognose: 596; Marktkonsens: 594) Mio. USD. AstraZeneca hat den Ausblick für 2015 erneut angehoben (Umsatz (wb.): auf Vorjahresniveau (zuvor: Rückgang im niedrigen einstelligen Prozentbereich); bereinigtes EpS (wb.): Anstieg im mittleren bis hohen (zuvor: niedrigen) einstelligen Prozentbereich). Wir haben unsere Prognosen für 2015 (u.a. EpS berichtet: 1,93 (alt: 1,87) USD) und 2016 (u.a. EpS berichtet: 2,06 (alt: 2,14) USD) angepasst. Auf Basis unseres Peer Group- Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von (alt: 4.950) GBp. Unser Halten-Votum hat unverändert Bestand. Bernhard Weininger (Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -4,6% -7,2% -13,9% Relativ z. Stoxx Europe 50-0,5% -0,7% -20,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Marktpositionierung in Schwellenländern (u.a. Marktführerschaft in China) wird zunehmend ausgebaut, was der regionalen Diversifikation zugutekommt - Engagement in der Biotechnologie (vor allem durch den Zukauf von MedImmune) - zukünftige Patentabläufe müssen durch F&E-Erfolge kompensiert werden - hohe Abhängigkeit von einzelnen Arzneien und rückläufige Umsatzentwicklung bei wichtigen Blockbustern - hohe Abhängigkeit von Wechselkursen Chancen Risiken - dynamische Umsatzentwicklung einiger Blockbuster aus verschiedenen Anwendungsbereichen - weitere Umstrukturierung des Konzerns - schneller als erwartete Rückkehr auf den Wachstumspfad - drohende Konkurrenz durch Generikahersteller im Falle von vorzeitigen Patentabläufen - zunehmend schärfer werdender Wettbewerb und daraus resultierender Preisdruck - durch die Gesetzgebung stark reglementierter Markt Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Nordex Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 29,75 EUR Kursziel: Marktkap.: 33,00 EUR 2,41 Mrd. EUR Branche: Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A0D655 Reuters: NDXG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,48 0,80 1,06 Kurs/Gewinn 27,6 37,4 28,1 Dividende 0,00 0,10 0,20 Div.-Rendite 0,0% 0,3% 0,7% Kurs/Umsatz 0,6 1,0 0,7 Kurs/Op Ergebnis 13,8 18,3 13,2 Kurs/Cashflow 6,7 53,0 18,4 Kurs/Buchwert 2,7 5,2 3, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 / Kapitalmarkttag Einschätzung: Das operative Zahlenwerk für das dritte Quartal (Q3) 2015 übertraf unsere Erwartungen und den Marktkonsens deutlich. Das Nettoergebnis blieb dagegen auf Grund eines negativen Steuereffekts deutlich hinter den Prognosen zurück. Der freie Cashflow war negativ. Der Auftragsbestand bewegt sich auf einem Rekordniveau und die Bilanz-/Verschuldungskennzahlen sind nach wie vor solide. Der Ausblick für 2015 wurde teilweise erneut angehoben (Umsatz, Auftragseingang, EBIT-Marge bestätigt). Der neue Mittelfristausblick (Umsatz 2018e: 4,2-4,5 Mrd. Euro; EBITDA- Marge: >10%), der nicht zuletzt auf Grund der geplanten Übernahme von Acciona Windpower (AWP) veröffentlicht wurde, erscheint uns vorerst ambitioniert. Unsere Prognosen haben wir auf Grund einer höheren Steuerquote (u.a. EpS 2015e: 0,80 (alt: 0,89) Euro) und der geplanten AWP-Akquisition (u.a. Verwässerung; EpS 2016e: 1,06 (alt: 1,18) Euro) gesenkt. Nichtsdestotrotz halten wir die AWP-Übernahme für strategisch sinnvoll, da in einigen Kernregionen von Nordex regulatorische Herausforderungen anstehen und das Produktportfolio erweitert wird. Bei einem neuen Kursziel von 33,00 (alt: 32,00) Euro (Discounted- Cashflow-Modell, höhere Mittelfristannahmen) lautet unser Votum Halten (alt: Kaufen). Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 8,5% 37,3% 105,0% Relativ z. TecDAX 5,6% 29,3% 65,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 7

8 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohes technologisches Knowhow - sehr hoher fester Auftragsbestand - solide Bilanz- und Verschuldungskennzahlen - geringe Unternehmensgröße (vor AWP-Akquisition) begrenzt Potenzial an Skaleneffekten - hohe Investitionen in Produktinnovationen - von Quartal zu Quartal stark schwankende Geschäftsentwicklung Chancen Risiken - Erreichen der so genannten Netzparität (Unabhängigkeit von staatlicher Förderung, Konkurrenzfähigkeit zu anderen Stromerzeugungstechnologien) - Produktinnovationen (Senkung der Stromgestehungskosten; Abmilderung des Preisdrucks) - Effizienzsteigerungen - Anstieg der Preise für Strom (Großhandelsebene) sowie für fossile Energieträger und CO2-Emissionszertifikate - Aufnahme der Dividendenausschüttung - Akquisition von Acciona Windpower (Skaleneffekte, Synergien, regionale und strukturell breitere Aufstellung) - die Nachfrage nach Windenergieanlagen ist teilweise subventionsgetrieben (hohe Abhängigkeit von staatlichen Förderprogrammen) - Fehlinvestitionen/-innovationen, Verpassen technologischer Trends - Projektverzögerungen können die Rentabilität deutlich belasten - Großteil der Komponenten wird extern beschafft (Lieferverzögerungen, Preisanstieg) - dauerhaft niedrige Preise für Strom (Großhandelsebene) sowie für fossile Energieträger und CO2-Emissionszertifikate - steigende Zinsen (höhere Finanzierungskosten für die Kunden) - Akquisition von Acciona Windpower (Integrationsrisiken, Verwässerung (Kapitalerhöhung), Aufbau von Goodwill) Quelle: NATIONAL-BANK AG 8

9 Puma Verkaufen (Halten) Kurs am um 17:35 h: 207,65 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 3,13 Mrd. EUR Konsum Land: Deutschland WKN: Reuters: PUMG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,28 3,00 3,96 Kurs/Gewinn 46,2 69,3 52,4 Dividende 0,50 0,55 0,60 Div.-Rendite 0,3% 0,3% 0,3% Kurs/Umsatz 1,0 0,9 0,9 Kurs/Op Ergebnis 23,1 35,2 27,5 Kurs/Cashflow 23,4 297,9 28,8 Kurs/Buchwert 1,8 1,9 1, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015 Einschätzung: Puma lag mit den Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2015 auf der Umsatzebene (914 (Vj.: 843; unsere Prognose: 928) Mio. Euro) im Rahmen unserer Erwartung und beim EBIT (41 (Vj.: 46; unsere Prognose: 40) Mio. Euro) leicht darüber. Dabei machten sich Währungseffekte - wie bereits in den beiden Vorquartalen - auf der Umsatzebene positiv und auf der Ergebnisebene negativ bemerkbar. Erwartungsgemäß schwächte sich die Wachstumsdynamik beim Umsatz ggü. den Vorquartalen ab, blieb aber auf einem guten Niveau. Bei gestiegenen Marketingaufwendungen sowie negativen Wechselkurseffekten auf Umsatzkosten und operative Aufwendungen ging die EBIT-Marge zwar zurück, fiel jedoch besser als erwartet aus, was für eine gute Kostenkontrolle bei Puma spricht. Der Ausblick für 2015 wurde bestätigt. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016 auf 3,96 (alt: 3,64) Euro angehoben. Die Puma-Aktie konnte seit dem Jahrestief vom um 46% zulegen. Ursächlich sind u.e. vor allem die sich mehrenden Anzeichen eines Turnarounds (Umsatz währungsbereinigt). Wir halten diesen signifikanten Kursanstieg allerdings mit Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau (KGV 2016e um 13% über dem 5-Jahresmedian) sowie die vergleichsweise bessere operative Entwicklung des Wettbewerbs (adidas Umsatzanstieg (wb.) nach 9 Monaten 2015: +9% y/y; Puma: +5% y/y) nicht für gerechtfertigt. Wir votieren neu mit Verkaufen (alt: Halten) für die Puma- Aktie. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 17,4% 32,0% 14,1% Relativ z. SDAX 22,1% 39,3% 0,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - erfolgreiche Markenstrategie mit weltweit hohem Bekanntheitsgrad - striktes Kostenmanagement - teilweise hohe Abhängigkeit von Modetrends - Gewinnwarnung (Vertrauensverlust) - mittelfristige Zielsetzung liefert kaum Wachstumsimpulse Chancen Risiken - mittelfristig überdurchschnittliche Ergebnisentwicklung auf Grund der Neuausrichtung zu erwarten - hohes Wachstumspotenzial in Regionen wie Asien und Lateinamerika - Marketingkampagne Forever Faster - Aktienkäufe des Großaktionärs Kering - schwieriges Marktumfeld erschwert Transformationsprozess - Erfolg der Neuausrichtung der Marke noch ungewiss - negative Währungseffekte belasten Ergebnisentwicklung Quelle: NATIONAL-BANK AG 10

11 ThyssenKrupp Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 18,47 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 19,00 EUR 10,45 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: TKAG.DE Kennzahlen 09/15e 09/16e 09/17e Gewinn 0,83 1,38 1,67 Kurs/Gewinn 20,7 12,5 10,3 Dividende 0,20 0,30 0,40 Div.-Rendite 1,2% 1,7% 2,3% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op Ergebnis 6,8 5,5 5,0 Kurs/Cashflow 6,7 5,2 4,5 Kurs/Buchwert 2,7 2,3 1, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Ausblick: Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 (am ) Einschätzung: Deutschlands größter Stahlhersteller wird am kommenden Donnerstag (19.11.) die Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 (30.09.) veröffentlichten. Wir gehen davon aus, dass der Konzern seine Ziele für das laufende Geschäftsjahr (bereinigtes EBIT: 1,6 bis 1,7 Mrd. Euro; deutlicher Anstieg des Nettoergebnisses, mindestens ausgeglichener freier Cashflow vor Desinvestitionen) erreicht bzw. übertroffen hat. Wir prognostizieren ein bereinigtes EBIT von 1,77 (Vj.: 1,33) Mrd. Euro. Bei von uns unterstellten Sondereffekten von -331 (Vj.: -368) Mio. Euro gehen wir von einem berichteten EBIT von 1,44 (Vj.: 0,97) Mrd. Euro aus. Das Nettoergebnis sehen wir bei 471 (Vj.: 210) Mio. Euro. Wir rechnen für das abgelaufene Geschäftsjahr mit einem Dividendenvorschlag von 0,20 (Vj.: 0,11) Euro je Aktie. Für das Geschäftsjahr 2015/16 ( ) erwarten wir - trotz der gestiegenen Risiken (u.a. Stahl- und Rohstoffpreisrückgänge, Dynamikrückgang der chinesischen Volkswirtschaft, Rezession der brasilianischen Volkswirtschaft) - eine weitere Annäherung (1,81 Mrd. Euro) an das mittelfristige Mindest-EBIT-Ziel (2 Mrd. Euro). Hierzu sollten u.e. vor allem weitere Ergebniseffekte aus den Effizienzsteigerungsmaßnahmen beitragen. Unsere Einschätzung zur ThyssenKrupp-Aktie - Halten (Kursziel: 19,00 Euro (Discounted- Cashflow-Modell)) - hat Bestand. Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -16,7% -27,8% -3,5% Relativ z. DAX30-14,6% -22,1% -17,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 11

12 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 12

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