ihr für mit Erhard E. Lee
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- Caroline Schumacher
- vor 8 Jahren
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1 worwort Ernst Müller-Möhl war ein Visionär, als er in den 80er Jahren die Erstausgabe dieses Werkes auflegte. Als hätte er geahnt, welche Entwicklung den derivativen Anlageinstrumenten bevorstehen würde. Zu dieser Zeit befand sich eine Bewegung im Anfangsstadium, deren Ende heute nicht absehbar ist. Derivate galten ganz allgemein als spekulative, exotische nstrumente, die nur von einem engen Kreis von versierten Anlegern genutzt wurden. Heute sind sie nicht mehr aus der Finanzwelt wegzudenken und seibst Laien begeben sich auf dieses rutschige Parkett. Die Vision von Ernst Müller-Möh hat dazu beigetragen, dass die Laien der ersten Stunde heute oft als Profis mit der Materie umzugehen wissen. Welcher Fondsmanager, Finanzchef oder Pensionskassenvenvalter bezieht nicht Optionen, Futures oder andere strukturierte Produkte in seine Anlagestrategie ein. Sie gelten heute nicht mehr als Exoten, sondern sie werden gezielt als Absicherungsoder Anlageinstrument eingesetzt. Und zwar in den verschiedensten Anwendungsgebieten. Tatsächich lassen sich heute die Risiken dank der Vielfalt an Produkten fast beliebig umverteilen. Seien es die Währungsschwankungen, welche einem Exportunternehmen zu schaffen machen, oder seien es die Rohstoffpreise, die Versicherungsrisiken, die Zinsrisiken einer Hypothek oder die Renditeschwankungen eines Aktienportefeuilles: Mit Derivaten lassen sich die Risiken genau abgrenzen. Die Wirtschaft nutzt diese Möglichkeiten sehr aktiv, denn sie helfen ihr in einer unsicheren Welt die Unwägbarkeiten auf ein beruhigendes Mass zu reduzieren. Die vorliegende aktualisierte Ausgabe eignet sich ebenso, um dem Laien eine Basis zu verschaffen, wie für den Profi, der sich mit den neusten Trends vertraut machen möchte. Denn das Wichtigste im Umgang mit derivativen nstrumenten ist, dass der Anwender deren Eigenschaften von Grund auf versteht. Für den Leser wird bald klar, dass die Losung wenig Einsatz - hoher Gewinn» sich unter dem Aspekt des eingegangenen Risikos relativiert. Das exakte Verständnis der Abhängigkeiten zwischen Risiko und Ertrag zu gewinnen, ist für den erfolgreichen Einsatz von Derivaten unabdingbar. Der <Müller-Möhl> eignet sich dazu bestens. Er liefert die Grundrezepte und verschafft dem Leser eine solide Basis. Wer auch mit Derivaten ruhig schlafen möchte, dem sei die Lektüre wärmstens empfohlen. Erhard E. Lee 15
2 Das Termingeschäft Die von den Marktbedürfnissen vorangetriebene, rasante Entwicklung im Bereich der Finanzinstrumente hat in den letzten Jahren zu einer zunehmenden Heterogenität und damit verbundenen ntransparenz geführt, wodurch die Abgrenzung einzelner Geschäfte auf den Finanzmärkten erschwert wurde. Die beiden grundlegenden Elemente eines Finanzmarktes bilden der Kassamarkt und der Terminmarkt. m Kassamarkt werden Geschäfte getätigt, die in Form eines Direktgeschäftes eine unmittelbare Bezahlung und Lieferung des Vertragsgegenstandes erfordern. Beispiele hierfür sind der Barkauf von zwei Kisten Wein in einer Weinhandlung oder das Wechseln von US$ 1000 in Fr. am Bankschalter. Beide Geschäfte beinhalten die Erbringung einer unmittelbaren Leistung und Gegenleistung. Auf Terminmärkten werden hingegen nur Verträge über ein in der Zukunft liegendes Geschäft abgeschlossen. Ein Termingeschäft wäre es beispielsweise, wenn ein Blumengeschäft im Dezember 1000 rote Rosen zum Stückpreis von Fr. 3 auf den kommenden Valentinstag bestellt. Die Festlegung der Ware und des Preises erfolgt bereits im Dezember, während die Lieferung und Bezahlung am Fälligkeitstermin im Februar stattfindet. 1.1 Abbildung Das Finanzmarktsystem 1 Finanzmärkie 1 Kassamärkte TerminmärMe Unbedingte Termingeschäfte Bedingte Termingeschäfte Forward Rate Agreement Caps, Floors Financial Underlyings Aktien, Devisen, Zinsen, ndizes Commodity Underlyings Rohstoffe, Agrarprodukte, Edelmetalle 21
3 Geschäfte auf Termin lassen sich wiederum in die Kategorien bedingte und unbedingte Termingeschäfte unterteilen. Abgrenzungskriterium ist hierbei das Vorhandensein eines Wahlrechts, welches dem einen Vertragspartner die Entscheidung über die Erfüllung oder das Verfallenlassen des zugrundeliegenden Kontraktes einräumt. Besteht für beide Vertragsparteien eine unbedingte Verpflichtung zur Leistung und Gegenleistung wie beim Beipiel mit dem Blumenhändler, handelt es sich um ein unbedingtes oder festes Termingeschäft. Dabei wird zwischen individuell ausgehandelten, ausserbörslichen Geschäften (Over the Counter, OTC) und homogenen, börsengehandelten Kontrakten unterschieden. Zu ersteren gehören die klassischen Termingeschäfte (Forwards), Forward Rate Agreements und Swaps. Forward Rate Agreements sind Vereinbarungen von Vertragsparteien über den Zinssatz für eine Einlage, wobei keine effektive Einlage stattfindet, sondern zu einem bestimmten Termin nur ein Barausgleich zwischen vereinbartem Zinssatz und Marktzins- Satz erfolgt. Ein Swapgeschäft beinhaltet den Austausch von Zahlungsströmen gemäss individuellen Vertragsbedingungen. Ein Devisenswap besteht beispielsweise aus der Kombination eines Devisenkassageschäfts mit einem entgegengesetzten Termingeschäft. An der Börse abgewickelte unbedingte Termingeschäfte mit standardisierten Vertragspunkten werden als Futures bezeichnet. Bedingte Termingeschäfte zeichnen sich durch die Trennung von Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäft aus und werden aufgrund des Wahlrechts der einen Vertragspartei Optionen genannt. Der Optionsinhaber hat das Recht, nicht aber die Pflicht, ein bestimmtes Gut zu einem festgelegten Preis an einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt bzw. während eines Zeitraumes zu kaufen oder zu verkaufen. Dem Optionsverkäufer obliegt hingegen die jederzeitige Erfüliungs- Pflicht oder die Pflicht zur Erfüllung zu einem bestimmten Zeitpunkt. Optionen können sowohl individuell Over the Counter als auch standardisiert an der Börse gehandelt werden. Ein mmobilienhändler rechnet beispielsweise mit dem Wertzuwachs französischer Landgüter und kauft deshalb eine zweijährige Option auf ein französisches Landhaus im Wert von FF Er sichert sich damit die Möglichkeit, das Haus während zwei Jahren zu diesem Preis zu kaufen. Steigt nun der Wert des Hauses in einem Jahr auf FF wird der Optionsinhaber sein Kaufrecht für FF ausüben und einen Gewinn erzielen. Sinkt jedoch der Marktwert des Landhauses unter FF , ist es für den mmobilienhändler günstiger, das Haus zum herrschenden Marktpreis zu erwerben und seine Option verfallen zu lassen. Sein Verlust beschränkt sich dabei auf die beim Kauf der Option geleistete Prämie. 22
4 Der Optionsverkäufer, hier der Besitzer des Landhauses, hat keinen Einfluss auf den Ausgang des Geschäfts und muss sich der Entscheidung des Optionsinhabers fügen. Als Entgelt vereinnahmt er die Optionsprämie unter anderem für seine passive Rolle und die Finanzierungskosten. Bedingte und unbedingte Termingeschäfte sind Finanzkontrakte, deren Preis vom Wert des zugrundeliegenden Basiswertes abhängt. Sie sind hauptsächlich von Vermögenswerten wie Aktien, Obligationen und Rohwaren oder Referenzsätzen wie Devisen, Zinsen und ndizes abgeleitet, weshalb sie auch als derivative Finanzinstrumente bezeichnet werden. Grundsätzlich kann der zugrundegelegte Gegenstand (underlying) beliebiger Natur sein. Der Entwicklung von innovativen Finanzinstrumenten sind somit keine Grenzen gesetzt, was an der Vielzahl neuer Konstruktionen und Kombinationen von Termingeschäften in den letzten Jahren ersichtlich ist. CLEARNG Die Clearingstelle spielt eine wichtige Rolle im Handel mit Futures und standardisierten Optionen. Bei einem Handelssystem mit Clearinghouse werden die Verträge nicht direkt zwischen den Marktteilnehmern abgeschlossen, sondern die Clearingstelle tritt auf beiden Seiten als Gegenpartei auf. Sie übernimmt die Garantie, dass die gegenseitigen Abmachungen eingehalten werden. Dadurch erübrigt sich die Beurteilung des Kreditrisikos jedes einzelnen Marktteilnehmers und es bleibt lediglich jenes der Clearingstelle zu beurteilen. Die Vertragsparteien bleiben anonym, und verschiedene Akteure können gleichzeitig am Markt agieren, ohne die Preisfindung aufgrund der unterschiedlichen Bonität zu stören. Da die Clearingstelle die Einhaltung der eingegangenen Verträge garantiert, kommt ihr auch eine überwachende Funktion zu. Erfüllungsrisiken werden vor allem durch ein sogenanntes Margencicherheitssystem minimiert. Eine nähere Beschreibung dieses Themenkreises folgt in den jeweiligen Kapiteln über Futures und Optionen. SYMMETRE - ASYMMETRE n einer bewegten Umwelt wird die Wahl von derivativen Finanzinstrumenten als Form der vertraglichen Abmachung sehr attraktiv. Der einseitige Charakter der Option, nämlich die Möglichkeit, aber nicht die Verpflichtung zur Ausübung, lässt dem Optionsinhaber grosse Flexibilität und Freiheit. Ungleich starke Partner können einen rechtlich bindenden Kontrakt eingehen, welcher Unsicherheiten 23
5 unterschiedlicher Ausprägung beinhaltet. Der Vorteil der Option bei erhöhter Unsicherheit kann anhand der folgenden Situation eines Produzenten veranschaulicht werden. Ein holzverarbeitender Betrieb offeriert einem Möbehersteller eine bestimmte Menge Holz zu einem auf fremde Währung lautenden Preis. Einerseits besteht dabei für den Lieferanten die Unsicherheit hinsichtlich der Annahme der Offerte und anderseits bezüglich der Entwicklung des Wechselkurses. Verändert sich die Währungssituation für den Offertensteller positiv, kann angenommen werden, dass der Möbelhersteller in der Hoffnung, ein günstigeres Angebot zu erhalten, eine neue Offerte verlangen wird. Eine für den Offertensteller negative Entwicklung des Wechselkurses führt bei nteresse des Käufers höchstwahrscheinlich zu einer Annahme der Offerte. Wird die Offerte angenommen, braucht der Holzlieferant einen Schutz, respektive eine Versicherung, gegen eine negative Währungsentwicklung, den er bei einer positiven Entwicklung nicht benötigen würde. Durch den Kauf einer Option, die das Recht beinhaltet, die notwendige Menge einer Währung zu einem bestimmten Kurs in Zukunft zu erwerben, kann eine solche Versicherung abgeschlossen werden. Wird die Offerte akzeptiert und verläuft die Währungsentwicklung negativ, kann die Option ausgeübt werden und das Unternehmen verliert im Vergleich zur ursprünglichen Kalkulation nur wenig, nämlich den Optionspreis (Prämie). Entwickelt sich hingegen der Wechselkurs positiv oder wird die Offerte nicht akzeptiert, verfällt die Option wertlos. Dieselbe Auswirkung hat ein unveränderter Wechselkurs. Die Kosten für den Kauf einer Option stellen eine Art Versicherungsprämie dar. Es wäre deshalb falsch, den Kaufpreis der Option als Verlust zu betrachten. Wird eine Brandversicherung abgeschlossen und erleidet das versicherte Haus keinen Brandschaden, wird die Versicherungsprämie vom Versicherungsnehmer auch nicht als Verlust aufgefasst. n obigem Beispiel hätte das Unternehmen nebst der Option die Alternative eines Terminkontraktes in der entsprechenden Währung. Das Termingeschäft hat gegenüber der Option den Nachteil, dass eine Verpflichtung vorliegt, auch wenn die Offerte nicht angenommen wird. Entwickelt sich die Währungssituation für den Offertensteller negativ, hat der Terminkontrakt die gleichen Auswirkungen wie die Option. Er erhält die vereinbarte Summe zum bereits festgelegten, günstigeren als zu diesem späteren Zeitpunkt am Kassamarkt erzielbaren Wechselkurs. Wird die Offerte angenommen, führt das Geschäft zum selben Ergebnis wie zum Zeitpunkt der Offertenstellung. Bei einer Ablehnung kann der Holzlieferant einen Kursgewinn auf dem Future realisieren. 24
6 Negative Währungsentwicklung für das Unternehmen Offerte wird nicht angenommen Offerte wird angenommen Offerte wird nicht angenommen Keine Absicherung mit Optionen Keine Absicherung Absicherung mit Optionen Keine Absicherung Absicherung mit Optionen Kein Einfluss der Währung Kein Einfluss der Währung, aber gewisse Kosten für die Optionen Währung wegen des Kurs Verlustes Kein Einfluss der Währung, aber mit gewissen Kosten für die Optionen Kein Einfluss df Währung Positiver Einfluss der Währung, aber mit gewissen Kosten für die Optionen
7 Positive Währung Ur das Unternehmen Negative Währungs angenommen
8 Eine für den Holzlieferanten günstige Wechselkursentwickiung wird sich auf das Termingeschäft jedoch negativ auswirken, da er die vereinbarte Summe zu einem schlechteren als auf dem Kassamarkt im aktuellen Zeitpunkt erzielten Wechselkurs entgegennehmen muss. Der Unterschied zwischen dem Optionsgeschäft und der Terminabsicherung liegt in der asymmetrischen Risikoverteilung der Option, welche für den Optionsinhaber nur ein Recht, aber keine Verpflichtung beinhaltet. m Gegensatz dazu steht die symmetrische Risikoverteilung des Termingeschäftes, welches gleichzeitig ein Recht und eine Verpflichtung beinhaltet. Für die Asymmetrie bezahlt der Optionskäufer eine Prämie. n einer von Unsicherheit bestimmten Situation kann der Optionskauf demnach mit einer Versicherung, das Termingeschäft mit einer Spekulation verglichen werden. ZUSAMMENFASS U NG Termingeschäfte können unbedingter oder bedingter Natur sein und entweder standardisiert an einer Börse oder individuell Over the Counter gehandelt werden. Die Standardisierung der Kontrakte manifestiert sich in der Begrenzung der Anzahl individualisierter Vertragspunkte. Sie garantiert ein kontinuierliches Handelsvolumen und eine effiziente Preisbildung. Optionen und Futures sind die heute bedeutendsten Termingeschäfte. Futures zeichnen sich für beide Parteien durch ihren standardisierten Vertragsinhalt wie auch die unbedingte Erfüllungspflicht beider Seiten aus. Die Option als asymmetrisches Vertragsverhältnis gewährt dem nhaber ein Recht und auferlegt dem Aussteller eine Pflicht betreffend eines zugrundeliegenden Vertragsgegenstandes. Derivative Finanzinstrumente kommen vorwiegend in sich rasch wandelnden Wirtschaftsgebieten wie Zins-, Währungs, Aktien- und Rohwarenmärkten zur Anwendung, können aber grundsätzlich auf einem beliebigen Vertragsgegenstand basieren. Als Garant ür einen effizienten Futures- und Optionenhandel steht der funktionierende Markt. Die nstitution des Clearinghauses garantiert dabei eine reibungslose Abwicklung und reduziert die Erfüllungsunsicherheit der Vertragsparteien auf ein Minimum, indem sie die für das einzelne Vertragsverhältnis notwendige bonitätsmässige Beurteilung und die Bewertung der Gegenpartei übernimmt oder vertraglich garantiert. Zudem führt die Anonymität der Akteure zu einer besseren Funktionsfähigkeit des Marktes. 27
9 Der Future Kontrakt Der Future Kontrakt ist ein verbindlicher Vertrag, der beide Vertragsparteien dazu verpflichtet, eine bestimmte Anzahl oder Menge eines Basiswerts zu einem festgelegten Preis an einem vereinbarten Abwicklungsdatum zu liefern bzw. zu übernehmen. Die Zahlung der Ware erfolgt in der Regel erst bei deren Lieferung und nicht bei Vertragsabschluss. Bei einer grossen Anzahl von Futures Kontrakten wird die Lieferung der Ware durch einen Barausgleich, das sogenannte Cash Settlement ersetzt. Obwohl Futures wie auch Forward Kontrakte (Termingeschäfte) unbedingten Charakters sind, ist deren Anwendung unterschiedlich motiviert. Während sich ein Forward Kontrahent gegen einen unerwünschten Preisanstieg bzw. -verfall absichert, indem er die Ware auf Termin kauft bzw. verkauft, besteht die Handelsabsicht der Future Vertragspartner weniger an der Verwertbarkeit der zugrundeliegenden Ware. Vielmehr steht dabei die Nutzung von erwarteten Preisveränderungen zur Risikoreduktion und Ertragsoptimierung im Vordergrund. Dem Vorteil von Forwards, auf individuelle Bedürfnisse massgeschneidert zu sein, stehen gewichtige Nachteile gegenüber, wie aufwendiger Vertragsabschluss, geringe Handelbarkeit und hohes Erfüllungsrisiko. Durch die Bildung von Future Märkten konnten diese Nachteile überwiegend beseitigt werden. Mittels einer Tabelle werden die Unterschiede zwischen Future und Forward Geschäften zusammengefasst. Kontraktgrösse Fälligkeit Abschluss Kommission Sicherheit Überwachung Erfüllung Preisschwan kungen Forward Geschäft Futures Geschäft nach Wunsch nachwunsch per Telefon keine, Ertrag der Bank ist Marge Geld/Brief durch Kreditlimite Ban kengesetz ist die Regel nach Marktgrösse und Marktentwicklung Standardisiert Standardisiert Börsenhandel via Bank oder Broker Brokergebühren, Bankspesen Originaleinschuss mit Nachschusspflicht Börsenaufsicht ist in der Regel Glattstellung (Ausübung weniger als 1%) oft durch Tageslimiten beschränkt 29
10 Das Glattstellen Die hohe Markttransparenz und Liquidität, welche durch die Standardisierung des Vertragsinhaltes in Future Kontrakten erreicht wird, erleichtert den Teilnehmern den Marktzugang und ermöglicht den Vertragsparteien die Vermeidung der unbedingten Lieferpflicht. Die Glattstellung einer offenen Position (Closing out) erfolgt durch eine inverse Transaktion mit einem Kontrakt mit identischen Vertr agsbedingungen. Ein nvestor kauft beispielsweise im Oktober einen Februar Kaffee Future zum Preis X, d. h. er geht eine Longposition ein. Nun steht ihm bis Februar die Möglichkeit offen, die vereinbarte Menge Kaffee im Februar zum Preis X effektiv zu kaufen oder seine Longposition durch ein Gegengeschäft zu neutralisieren. Dies ist durch das Eingehen einer Shortposition, d. h. den Verkauf eines Februar Kaffee Future möglich. Der nvestor zahlt bzw. erhält die Differenz zwischen Preis X und dem aktuellen Verkaufspreis. Die Glattstellung einer Shortposition würde dementsprechend durch das Eingehen einer Longposition des gleichen Kontraktes erfolgen. n der Regel wird die Mehrzahl aller Future Kontrakte an einer Börse glattgestellt und nur die wenigsten führen zu einer effektiven Lieferung des Basiswertes. Kontraktsperif ikationen Futures zeichnen sich durch ihren Standardisierungsgrad und damit durch eine erhöhte Handelbarkeit aus. Die elementaren Vertragspunkte eines Future Kontraktes sind Basiswert, Kontraktgrösse, Preis, Erfüllungsdatum und Erfüllungsort. Der Basiswert Die zahlreichen Produkte im Future Geschäft können in zwei Hauptgruppen unterteilt werden, in Commodity Futures und Financial Futures. Die klassischen Commodity Futures basieren auf physischer Ware wie lagerfähigen Agrarprodukten, Rohstoffen oder Edelmetallen. Um sich über die Qualität der Ware im klaren zu sein, benötigt der nvestor genauere Angaben iiber ihre Beschaffenheit. Hierzu wurden auf Rohwarenmärkten Qualitätsstandards festgelegt, die beispielsweise die Reinheit von Platin oder die Reife von Mais beschreiben. Financial Futures wurden im Laufe der Zeit an den Commodity Börsen entwickelt und basieren auf den gleichen Prinzipien wie Waren Futures. Den Financial Futures liegen Finanzinstrumente wie Devisen, Zinsen und ndizes zugrunde. Aufgrund der klaren Definierbarkeit von Finanzinstrumenten werden keinerlei Qualitätsstandards 30
11 benötigt, sondern lediglich Angaben wie Kurs, Coupon, Laufzeit oder ndexbezeichnung in den Kontraktspezifikationen festgelegt. Die Kontraktgrösse Die Kontraktgrösse definiert eine bestimmte Menge oder den Wert des zugrundeliegenden Produktes. So könnte die standardisierte Quantität eines Terminkontraktes für ein Finanzinstrument US$ pro Eurodollar Future Kontrakt oder 100 Unzen pro Gold Kontrakt lauten. Die Kontraktgrösse hängt meist vom typischen Anwender ab, tendenziell sind Commodity Futures geringeren Wertes pro Kontrakt als Financial Futures. Die Preisbildung Die Preise für Future Kontrakte widerspiegeln die Korrelation mit ihrem Basiswert, d. h. Future Preise bewegen sich üblicherweise in die gleiche Richtung wie die ihnen zugrundeliegenden Waren oder Finanzinstrumente. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Preise identisch sind. Wie bei den meisten börsennotierten Finanztitein, kommt der Preis von Futures aufgrund von Angebot und Nachfrage zustande. Zu beachten ist dabei, dass beim Kauf eines Kontraktes auf dem Kassamarkt die Finanzierungs- und Lagerkosten hinzukommen, während diese bei Future Kontrakten zeitlich aufgeschoben, aber trotzdem im Preis berücksichtigt sind. Da die Theorie der Preisbildung von Termingeschäften relativ komplex, gleichzeitig aber auch grundlegend für das Verständnis des Future Marktes ist, wird darauf im Kapitel zur theoretischen Bewertung speziell eingegangen. Erfüllungstermin, Erfüllungsort Eine schnelle, einfache Börsenabwicklung wird durch die Beschränkung der Erfüllungsdaten auf wenige Liefertermine pro Jahr und eine geringe Anzahl Erfüllungsorte erreicht. Die Börse legt mehrere bestimmte Monate pro Jahr zur Lieferung von Future Kontrakten fest. Future Kontrakte können, je nach Ausgestaltung und Spezifikati- On, entweder während der gesamten Zeitspanne des Liefermonats erfütlt werden oder es wird ein exakter Liefertag vorgegeben. Der Erfüllungsort spielt hauptsächlich bei Commodity Futures eine Rolle, deren physische Lieferung meist mit hohen Transportkosten verbunden ist. Oft stehen den Kontrahenten mehrere Erfüllungsorte zur Wahl, wobei die Lieferung an gewisse entlegene Orte zu Preisnachlässen fuhrt. 31
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