Fachkundig beraten. Bewertung und Finanzierung von Strom- und Gasnetzen im Kontext von Netztransaktionen. Christoph Beer Hamburg

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1 Fachkundig beraten Bewertung und Finanzierung von Strom- und Gasnetzen im Kontext von Netztransaktionen Christoph Beer Hamburg

2 Agenda 01 Kommunalisierung von Versorgungsnetzen 02 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen 03 Bewertung von Versorgungsnetzen 04 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen 05 Ihr Ansprechpartner

3 Kommunalisierung von Versorgungsnetzen Motive für die Übernahme eines Netzes aus kommunaler Sicht Die Kommunalisierung wird in der Öffentlichkeit derzeit breit diskutiert. Sie umfasst unterschiedlichste Projekte. Dazu gehören u.a. Der Rückkauf von ehemals öffentlichen Unternehmen bzw. deren Neugründung Kooperationen zwischen Kommunen (Neu-)Vergabe von Konzessionsverträgen für Energienetze an kommunale Unternehmen Wesentliche Motive für ein finanzielles bzw. wirtschaftliches kommunales Engagement: Kommunaler Vermögensaufbau Zusätzliche Einnahmen für den kommunalen Haushalt Gestaltende Einflussnahme der Kommune auf energiewirtschaftliche Belange Netzübernahme & Konsequenter Ausbau der Wertschöpfungstiefe Ausbau der Aktivitäten im Rahmen der Daseinsvorsorge 3

4 Agenda 01 Kommunalisierung von Versorgungsnetzen 02 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen 03 Bewertung von Versorgungsnetzen 04 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen 05 Ihr Ansprechpartner 4

5 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen Merkmale des derzeitigen Regulierungsregimes Seit dem erfolgt die Bestimmung der Netznutzungsentgelte für Strom- und Gasnetze im Wege der Anreizregulierung. Damit erfolgt eine Regulierung der maximal zulässigen Erlöse (= Erlösobergrenzen) und der Netznutzungsentgelte der Netzbetreiber. Im System der Anreizregulierung werden Kosten und Erlöse für die Dauer einer Regulierungsperiode (5 Jahre) voneinander entkoppelt. Jedem Netzbetreiber werden von der Regulierungsbehörde jährliche Erlösobergrenzen vorgeschrieben d.h. die Erlöse sind in der Höhe begrenzt ( Revenue-Cap-Regulierung ). Innerhalb einer Regulierungsperiode wird eine lineare Absenkung der zulässigen Erlösobergrenzen vorgenommen, da die Netzbetreiber festgestellte Ineffizienzen abbauen müssen. Die Umsetzung der gesetzlichen Vorgaben (z.b. Energiewirtschaftsgesetz, Anreizregulierungsverordnung, Strom-/Gasnetzentgeltverordnung, Strom- /Gasnetzzugangsverordnung, etc.) wird durch die Bundesnetzagentur bzw. die Landesregulierungsbehörden sichergestellt. 5

6 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen Merkmale des derzeitigen Regulierungsregimes Das derzeit geltende System der Anreizregulierung ist in zeitliche Abschnitte von fünf Jahren unterteilt. Zur Verdeutlichung ist hier der zeitliche Ablauf der ersten zwei Regulierungsperioden für Stromnetzbetreiber anhand eines Zeitstrahls dargestellt. Beginn der Anreizregulierung Regulierungsperiode 2. Regulierungsperiode Strom Beispiel Strom Fotojahr Fotojahr Ermittlung der Erlösobergrenze für die 1. Regulierungsperiode auf Basis der letzten Kostenprüfung (Kostenbasis 2006) und des im 1. Effizienzvergleich festgestellten Effizienzwertes Ermittlung der Erlösobergrenze für die 2. Regulierungsperiode auf Basis der Kostenprüfung im Jahr 2012 (Kostenbasis = Fotojahr 2011) und des im 2. Effizienzvergleich festgestellten Effizienzwertes 6

7 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen Merkmale des derzeitigen Regulierungsregimes Die Netzkosten bilden die Basis für die Ableitung der Erlösobergrenzen (= Umsatz des Netzbetreibers) Netzkosten (= Basis für die Ableitung der Erlösobergrenzen) Kalk. Eigenkapitalverzinsung Kalk. Abschreibungen Kalk. Gewerbesteuer Fremkapitalzinsen Operative Kosten z. B. Material- und Personalaufwand Die Erlösobergrenze entspricht den genehmigten Netzkosten auf Basis des Fotojahres Absenkung auf Grund des Abbaus von Ineffizienzen Kosten Erlösobergrenze Zusatzgewinn Kosten t Verlust Vorteile des derzeitigen Regulierungsregimes Erzielung von Überrenditen bei überdurchschnittlichen Effizienzsteigerungen innerhalb einer Regulierungsperiode Cash-Flows innerhalb einer Regulierungsperiode gut planbar Planungssicherheit bei Kapitalverzinsung innerhalb einer Regulierungsperiode Nachteile des derzeitigen Regulierungsregimes Konkrete Ausgestaltung der Anreizregulierung ab der 3. Regulierungsperiode derzeit ungewiss Finanzierungslücke aufgrund zeitlicher Verzögerung zwischen Investitionsausgabe und Rückfluss über Erlösobergrenzen 7

8 Agenda 01 Kommunalisierung von Versorgungsnetzen 02 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen 03 Bewertung von Versorgungsnetzen 04 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen 05 Ihr Ansprechpartner 8

9 Bewertung von Versorgungsnetzen Kaufpreis bei Netzübernahmen Bei der Übernahme von Strom- und Gasnetzen ist die Methode der Kaufpreisfindung und die Höhe des Kaufpreises regelmäßig umstritten. Es gibt im Rahmen der Kaufpreisfindung drei unterschiedliche Ansätze zur Ermittlung des Kaufpreises (Ertragswert, Sachzeitwert oder kalkulatorischer Restwert). Strom- und Gasnetzentgeltverordnung erlauben lediglich kalkulatorische Restwerte als Basis für Verzinsung und Abschreibung ein eventuell höherer Kaufpreis, wie er sich häufig auf Basis des Sachzeitwertes ergibt, ist für die Netzkostenermittlung unerheblich. Eine sorgfältige Wertermittlung unter Berücksichtigung der entscheidenden Einflussfaktoren ist bei einer Netzübernahme von essentieller Bedeutung. 9

10 Bewertung von Versorgungsnetzen Kaufpreis bei Netzübernahmen Relevante Wertgrößen für die Bestimmung des Kaufpreises: Kalkulatorischer Restwert, Sachzeitwert und Ertragswert Gesetzliche Bestimmungen (EnWG) wirtschaftlich angemessene Vergütung gem. 46 Abs. 2 EnWG Sachzeitwert Kalkulatorischer Restwert (Ableitung EK-Verzinsung und kalk. AfA) Ertragswert Bewertung / Kaufpreisfindung Wiederbeschaffungswert des Netzes unter Berücksichtigung seines Alters und Zustandes Meist vertraglich vereinbart (Endschaftsbestimmung im Konzessionsvertrag) Zentraler Wert für die Bestimmung der Kapitalkosten des Netzeigentümers, der auf den ursprünglichen Netzinvestitionen basiert Konsequente Fortführung, unabhängig vom Eigentümer des Netzes Barwert der zukünftigen Cash-Flows bzw. Gewinne, die mit dem Eigentum an dem Versorgungsnetz verbunden sind Wird beeinflusst durch Netzzustand und Kapitalmarktzinsniveau Keine Aussage über die Ertragskraft des Netzes Maßgeblich für das Cash-Flow- Potential / Ertragskraft des Netzes Ist ein rationaler Investor bereit zu zahlen; wesentlicher Wertmaßstab für die Ermittlung der wirtschaftlich angemessenen Vergütung des Netzes 10

11 Bewertung von Versorgungsnetzen Kaufpreis bei Netzübernahmen Aktuelle Rechtsprechung zur wirtschaftlich angemessenen Vergütung (=Kaufpreis) BGH, Kaufering-Urteil vom (KZR 12/07): Eine Endschaftsbestimmung in einem Konzessionsvertrag zwischen einer Gemeinde und einem Energieversorgungsunternehmen, die für die Übertragung des örtlichen Versorgungsnetzes auf die Gemeinde ein Entgelt in Höhe des Sachzeitwertes vorsieht, ist gemäß 1 und 103a GWB unwirksam, wenn der Sachzeitwert den Ertragswert des Netzes nicht unerheblich übersteigt. Wortlaut von 46 Abs. 2 EnWG: wirtschaftlich angemessene Vergütung Leitfaden Bundeskartellamt und Bundesnetzagentur zu Konzessionsvergaben ( , S. 14): Eine Vergütung, die den auf Basis des um Baukostenzuschüsse und Netzanschlusskostenbeiträge bereinigten kalkulatorischen Restwerts bestimmten Ertragswert erheblich übersteigt, ist nicht angemessen. OLG Koblenz, Beschluss vom (U 646/08 ) Insofern haben nach Auffassung des Senates die Ausführungen des Bundesgerichtshofes in seinem Urteil vom weiterhin Gültigkeit. [ ] Einen sog. Erheblichkeitszuschlag hält der Senat für nicht geboten. OLG Frankfurt/Main, Urteil vom Nach allem erscheint es gerechtfertigt, die für die Überlassung der gemischt-genutzten Anlagen zu entrichtende Vergütung nach dem objektivierten Ertragswert zu ermitteln. Entscheidung der Beschlusskammer 6 der Bundesnetzagentur ( , S. 21): Da der Ertragswert maßgeblich durch die im Rahmen der Entgeltregulierung vorgegebenen Kosten bestimmt wird, entfaltet er insoweit eine begrenzende Wirkung. OLG Karlsruhe, Urteil vom (6 U 168/10) Ausgangspunkt und grundsätzlicher Maßstab für die Ermittlung der wirtschaftlich angemessenen Vergütung i.s.d. 46 Abs. 2 S. 2 EnWG ist der objektivierte Ertragswert der übertragenen Versorgungsanlagen. 11

12 Bewertung von Versorgungsnetzen Kaufpreis bei Netzübernahmen Idealfall Praxis Kalk. Anlagenrestwert gem. StromNEV bzw. GasNEV Kaufpreis Aufschlag + Kalk. Anlagenrestwert gem. StromNEV bzw. GasNEV Kaufpreis > Ertragswert Kaufpreis = Ertragswert Kaufpreis < Ertragswert Der Aufschlag wird beeinflusst von: Strategischen Überlegungen Kapitalmarktzinsniveau ( Ertragswert) Refinanzierungskonditionen Im Idealfall entspricht der Kaufpreis dem kalkulatorischen Anlagenrestwert. Bei nahezu allen Versorgungsnetztransaktionen wird jedoch ein Aufschlag auf den kalkulatorischen Anlagenrestwert gezahlt. Dabei stellt sich die wesentliche Frage, bis zu welcher Höhe der Kaufpreis aus den Cash- Flows des Netzbetriebs refinanziert werden kann

13 Agenda 01 Kommunalisierung von Versorgungsnetzen 02 Grundzüge der Regulierung von Versorgungsnetzen 03 Bewertung von Versorgungsnetzen 04 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen 05 Ihr Ansprechpartner 13

14 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Idealtypische Finanzierung von Strom- und Gasverteilernetzen Der kalkulatorische Restwert als Ausgangspunkt zur Ableitung der zukünftigen regulatorischen Cash-Flows Kalk. Anlagenrestwert gem. StromNEV bzw. GasNEV ca. 40% Eigenkapital ca. 60% Fremdkapital Fremdkapital Regulatorische Verzinsung des eingesetzten EK i.h.v. ca. 9,05% vor Körperschaftsteuer Kann Eigenkapital und / oder Fremdkapital sein Verzinsung in Höhe der tatsächlichen Fremdkapitalzinsen (wenn wirtschaftlich angemessen) Bei Eigenkapital: aktuell ca. 4,00% (Basis 2011) Der kalkulatorische Restwert wird auch bei Netzübernahmen fortgeführt. Der Kaufpreis spielt für die Ableitung der kalkulatorischen Kapitalverzinsung und der kalkulatorischen Abschreibungen keine Rolle

15 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Exemplarische Transaktionsstruktur z.b. HGV / HWW 100 % - x % x% z.b. Hamburger Netzgesellschaft z.b. Strategischer Partner Stromnetz Gasnetz Fernwärme 15

16 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Modellrechnung (1 von 3) Ableitung des Free Cash-Flows aus dem kalkulatorischen Restwert der Versorgungsanlagen Regulatorische Kapitalrendite nach Steuern 4,5 % Operatives Ergebnis nach Steuern Kalk. Restwert X 23 Mio. + Operativer Cash Flow 48 Mio. 500 Mio. Restnutzungsdauer 20 Jahre Kalk. AfA 25 Mio. - Reinvestition 25 Mio. = Free Cash Flow 23 Mio. Regulatorische Kapitalrendite = gewichtete Kapitalrendite anhand der regulatorischen Eigen- und Fremdkapitalzinssätze 16

17 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Modellrechnung (2 von 3): Kaufpreis = kalkulatorischer Restwert Ableitung des Mittelzuflusses 1 Vermögen ca. 500 Mio. 5,6 1 Bei 100% Beteiligungsquote 2 Kapitaldienstannuität, Laufzeit 20 Jahre, Fremdkapitalzinssatz in der Gesellschaft: 3,8 % 3 vor Kapitalertragsteuer 4 Kapitaldienstannuität bei vollständiger FK-Finanzierung des EK-Anteils, Laufzeit 20 Jahre, Fremdkapitalzinssatz: 3,0 % 5 Netztrennungskosten nicht berücksichtigt 6 Kalkulatorischer Restwert i.h.v. 500 Mio. Eigenkapital (EK) ca. 200 Mio. Fremdkapital (FK) ca. 300 Mio = - = Free Cash Flow ca. 23 Mio. Steuervorteil durch handelsrechtliche AfA ca. 0 Mio. FK-Aufnahme Investitionen (60%) ca. 15 Mio. Kapitaldienst (Zins + Tilgung) FK 2 ca. 22 Mio. Mittelzufluss Anteilseigner 3 ca. 16 Mio. Kapitaldienst (Zins + Tilgung) EK 4 ca. 13 Mio. Liquiditätsüberschuss/-unterdeckung Anteilseigner n. KD. ca. 3 Mio. In den Berechnungen können Rundungsdifferenzen in Höhe von +/- einer Einheit (, %, etc.) auftreten. 17

18 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Modellrechnung (3 von 3): Kaufpreis > kalkulatorischer Restwert Ableitung des Mittelzuflusses 1 Vermögen ca. 776 Mio. 5,6 Eigenkapital (EK) ca. 476 Mio. ca. 300 Mio. 1 Bei 100% Beteiligungsquote 2 Kapitaldienstannuität, Laufzeit 20 Jahre, Fremdkapitalzinssatz in der Gesellschaft: 3,8 % 3 vor Kapitalertragsteuer 4 Kapitaldienstannuität bei vollständiger FK-Finanzierung des EK-Anteils, Laufzeit 20 Jahre, Fremdkapitalzinssatz: 3,0 % 5 Netztrennungskosten nicht berücksichtigt 6 Kaufpreis i.h.v. 776 Mio. Fremdkapital (FK) = - = Free Cash Flow ca. 23 Mio. Steuervorteil durch handelsrechtliche AfA ca. 4 Mio. FK-Aufnahme Investitionen (60%) ca. 15 Mio. Kapitaldienst (Zins + Tilgung) FK 2 ca. 22 Mio. Mittelzufluss Anteilseigner 3 ca. 20 Mio. Kapitaldienst (Zins + Tilgung) EK 4 ca. 32 Mio. Liquiditätsüberschuss/-unterdeckung Anteilseigner n. KD. ca Mio. In den Berechnungen können Rundungsdifferenzen in Höhe von +/- einer Einheit (, %, etc.) auftreten. 18

19 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Sensitivitätsanalyse Kaufpreis Entwicklung des Mittelzuflusses an die Anteilseigner (Flow-to-Equity) und der Kapitaldienstannuität in Abhängigkeit des Kaufpreises (Annahme: vollständige Fremdfinanzierung des aufzubringenden Eigenkapitals) 50 Mio. 45 Mio. 40 Mio. 35 Mio. 30 Mio. 25 Mio. 20 Mio. 15 Mio. 10 Mio. 5 Mio. Mio. Kapitaldienstannuität Flow-To-Equity 47 Mio. 41 Mio. 34 Mio. 27 Mio. 20 Mio. 13 Mio. 24 Mio. 21 Mio. 22 Mio. 16 Mio. 18 Mio. 19 Mio. 500 Mio. 600 Mio. 700 Mio. 800 Mio. 900 Mio Mio. Kaufpreis

20 Finanzierungsaspekte bei Netzübernahmen Einschätzung der Wirtschaftlichkeit Die Wirtschaftlichkeit der Netzübernahmen Strom und Gas wird maßgeblich beeinflusst durch: den Kaufpreis für die Übernahme der Versorgungsanlagen die übertragenen Erlösobergrenzen ( 26 ARegV) die Netzstruktur die Finanzierungskonditionen den Reinvestitionsbedarf Die Renditechancen werden in erster Linie durch die Eigenkapitalzinssätze determiniert ( 7 StromNEV/GasNEV). Die Regulierungsbehörde legt vor Beginn einer Regulierungsperiode das Zinsniveau für das eingesetzte Eigenkapital fest ( 7 Abs. 6 StromNEV/GasNEV) Basis für die Bemessung des kalkulatorischen Renditeniveaus und der kalkulatorischen Abschreibungen ist der kalkulatorische Restwert ( 6 i.v.m. 32 Abs. 3 StromNEV/GasNEV). Ein höherer Kaufpreis bedeutet einen teilweisen Verzicht auf das regulatorische Renditeniveau. In der Fernwärmeversorgung erfolgt keine Regulierung der Entgelte durch die Bundesnetzagentur. Aber auch hier muss die Angemessenheit des Entgeltniveaus sichergestellt und müssen die mit den Kunden geschlossenen Preisklauseln berücksichtigt werden. 20

21 Ihr Ansprechpartner Christoph Beer Dipl.-Betriebswirt (FH) Certified Valuation Analyst Partner Telefon +49 (911) Telefax +49 (911) Rödl & Partner Äußere Sulzbacher Str. 100 D Nürnberg Telefon +49 (911) Telefax +49 (911)