In Focus. Skandinavische Anleihen und Währungen. Februar abc

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1 Februar 2012 In Focus Sichere Häfen für Geldanlagen werden immer seltener. In dieser Ausgabe von In Focus analysieren wir die Argumente für eine Anlage in die Anleihen und Währungen Schwedens, Norwegens und Dänemarks. Noch vor zehn Jahren war die Beimischung einer sicheren Anlage zu einem Investmentportfolio recht einfach. Die Anleger konnten unter einem halben Dutzend heimischer Staatsanleihen wählen und das Geld dann häufig einfach ruhen lassen. Heute ist ein solcher Ansatz aufgrund von zwei wesentlichen Veränderungen in der Anlagelandschaft leider nicht mehr empfehlenswert. Die erste ist die Performance der Anleihen: Seit den 1980er-Jahren haben die Anleihen der wichtigsten Industrienationen eine spektakuläre Entwicklung vollzogen und das fast ohne Unterbrechung. Das Ergebnis: Die Renditen der Staatsanleihen aus den USA, Grossbritannien, Deutschland und der Schweiz liegen mittlerweile auf Rekordtiefständen bzw. kurz davor. Nach Berücksichtigung der Inflation sind sie meist sogar negativ. Damit sind die Aussichten auf weitere Kapitalgewinne deutlich gesunken. Die zweite Veränderung betrifft die Fundamentaldaten dieser Anleihen. Seit 2008 ist die Staatsverschuldung in den USA, in Grossbritannien und den meisten europäischen Ländern enorm gestiegen. Die Haushaltsdefizite in diesen Staaten sind hoch und das Wachstum bestenfalls mässig, wodurch die Schuldenlast weiter zunimmt. Als Reaktion auf diese Entwicklung begannen die Ratingagenturen damit, die Bonität der Staaten herabzustufen: Die USA verloren ihr AAA-Rating von Standard & Poor s im August 2011, Frankreich und Österreich folgten im Januar dieses Jahres und Finnland, die Niederlande und Luxemburg sind ebenfalls gefährdet. Auch Grossbritannien wird es schwer haben, sein AAA-Rating zu halten, wenn die britische Wirtschaft als Folge der Sparmassnahmen erneut in eine Rezession abgleitet. Deutschland ist in besserer Verfassung, allerdings würde sich seine Staatsverschuldung stark erhöhen, wenn die Verbindlichkeiten der Eurozone vergemeinschaftet oder weitere umfassende Rettungspakete für schwache Mitgliedstaaten geschnürt würden. Angesichts dieser Rahmenbedingungen sind die Staatsanleihen der wichtigsten Industrienationen unserer Meinung nach teuer, überbewertet und anfällig für stärkere Rückschläge. Auch wenn die Massnahmen der Zentralbanken Anleihen in den kommenden 18 Monaten weiter stützen könnten, besteht die Gefahr, dass das Anlegervertrauen schnell und ohne jegliche Vorwarnung schwindet so wie im Fall von Italien und Spanien. Wie reagieren wir darauf? Unser Schwerpunkt beim Portfoliomanagement liegt darauf, den realen Wert des Vermögens unserer Kunden langfristig zu sichern und zu steigern. Dazu blicken wir über die heimischen Anleihenmärkte unserer Kunden hinaus und suchen nach echten sicheren Häfen, die eine effiziente Diversifizierung ermöglichen und das angelegte Kapital in Zeiten einer Finanzmarktpanik erhalten können. Seite 1 von 8

2 Diese sicheren Häfen werden immer seltener, es gibt sie allerdings noch in Skandinavien. Seit Ende 2010 sind neben Anleihen aus der Schweiz, Kanada und Australien auch norwegische und schwedische Anleihen wichtiger Bestandteil unserer zyklischen Vermögensallokation, die den Rahmen für unsere Portfolios bildet. Warum Skandinavien? Schweden, Norwegen und Dänemark haben der Finanzkrise bisher recht gut standgehalten. Während viele andere europäische Länder wirtschaftlich stark angeschlagen sind oder nur mit Mühe ein Wachstum erzielen, erscheinen die wirtschaftlichen Fundamentaldaten in Skandinavien robust sogar im Vergleich zu Deutschland, der stärksten Wirtschaftskraft der Eurozone betrug die Bruttostaatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in Schweden 36 Prozent, in Dänemark 44 Prozent und in Norwegen 55 Prozent. In Grossbritannien, Deutschland und Italien lag dieses Verhältnis dagegen bei 81 Prozent, 83 Prozent bzw. 121 Prozent. Neben einer geringen Staatsverschuldung können die skandinavischen Länder jedoch auch ausgeglichene Haushalte, niedrige Inflationsraten, ein ordentliches BIP-Wachstum sowie generell hohe Sparquoten der Privathaushalte vorweisen (siehe Abbildungen 1 und 2 auf Seite 4). Entscheidend ist jedoch, dass diese Länder im letzten Jahrzehnt den Anschluss an Deutschland gehalten haben, was von den Schwergewichten in der Eurozone nicht immer behauptet werden kann. Die Lohnstückkosten in Skandinavien bewegen sich seit 1999 etwa auf deutschem Niveau, während sie in Frankreich, Italien, Spanien und Portugal mittlerweile deutlich höher sind, was die Wettbewerbsfähigkeit der südeuropäischen Exporte schmälert. In Anbetracht derart guter wirtschaftlicher Fundamentaldaten erscheinen die AAA-Ratings der skandinavischen Länder gerechtfertigt und werden unserer Meinung nach auch in absehbarer Zukunft noch Bestand haben. Die Nachfrage nach skandinavischen Anleihen und Währungen dürfte angesichts der schwierigen aktuellen Bedingungen anhalten. So sorgen die Schuldenkrise in der Eurozone und die Frage, ob die Währungsunion überleben wird, immer noch für erhebliche Unruhe an den Märkten. Verschärfend hinzu kommen die schwachen Fundamentaldaten der US-amerikanischen und britischen Staatsanleihen. Auch die Interventionen der Schweizer und der japanischen Zentralbank, um einen Anstieg ihrer Währungen zu verhindern, sprechen dafür, nach alternativen sicheren Häfen zu suchen. Aktueller Ausblick Die skandinavischen Länder stellen für Anleger eine sinnvolle Alternative zur Eurozone dar. Zwar dürften auch sie nicht immun sein gegen die Folgewirkungen der Krise in der Eurozone, sie erscheinen jedoch recht widerstandsfähig. Die Aussenhandelsstatistiken des IWF unterstreichen dies. So unterhalten die drei skandinavischen Länder untereinander enge Handelsbeziehungen genauso wie mit Grossbritannien. Innerhalb der Währungsunion ist Deutschland ein wichtiger Markt, auf den ,5 Prozent der schwedischen, 11,4 Prozent der norwegischen und 17,7 Prozent der dänischen Exporte entfielen. Die Handelsbeziehungen zu den schwächeren Euro-Mitgliedern sind dagegen weitaus weniger stark ausgeprägt und wirtschaftlich weniger bedeutend: So gingen 2010 lediglich 4,4 Prozent der norwegischen Exporte nach Italien und Spanien, während die dänischen und schwedischen Ausfuhren in diese Länder nur 5,7 Prozent bzw. 3 Prozent betrugen. Zudem erscheinen die von der Eurozone ausgehenden Risiken für den skandinavischen Bankensektor überschaubar. Dänische und norwegische Banken haben kein oder nur ein geringes Exposure in Bezug auf Unternehmensanleihen, Staatsanleihen, Privatkredite oder die Immobilienmärkte von Griechenland, Portugal, Italien und Spanien (wobei Dänemark allerdings in Irland gewissen Risiken ausgesetzt ist). Auch in Schweden sind die Risiken für das Bankensystem unserer Einschätzung nach niedrig, wenngleich das Land sowohl in Irland als auch in Spanien engagiert ist. An dieser Stelle muss jedoch erneut betont werden, dass die skandinavischen Länder gegen die Probleme der Eurozone keinesfalls immun sind und dass ein Extremereignis wie ein staatlicher Zahlungsausfall die Banken in ganz Europa sowohl innerhalb als auch ausserhalb der Währungsunion treffen würde. Obwohl die Wirtschaft und das Bankensystem in den skandinavischen Ländern relativ stabil sind, haben die geldpolitischen Verantwortlichen dort beschlossen, die Auswirkungen der Turbulenzen in der Eurozone auf ihre Länder zu begrenzen. Ende des letzten Jahres, als sich die Schuldenkrise stark verschärfte und sich die globalen Wachstumsaussichten verschlechterten, senkten die Zentralbanken in Schweden, Norwegen und Dänemark ihre Seite 2 von 8

3 Leitzinsen. Ausgehend von hier ist die geldpolitische Perspektive uneinheitlich. Die schwedische Riksbank und die Nationalbank in Dänemark dürften von den Entwicklungen in der Eurozone stark beeinflusst werden und die Zinsen weiter senken (wobei die Zinsen in Dänemark mit 0,7 Prozent bereits auf einem Rekordtief liegen). Auch die Norges Bank in Norwegen könnte die Leitzinsen weiter senken, wenngleich ein unerwartet kräftiges Wachstum in den kommenden Quartalen dazu führen könnte, dass das Zinsniveau in diesem Jahr wieder auf über 2 Prozent angehoben wird. Neben dem Zinsausblick gibt es noch andere nennenswerte Unterschiede zwischen den drei skandinavischen Märkten. Schweden zeichnet sich durch solide Staatsfinanzen und stabile politische Verhältnisse aus. Zudem erscheinen die möglichen Belastungen der schwedischen Banken durch die Probleme der baltischen Staaten nicht mehr so gravierend. All das macht die schwedische Krone zu einer attraktiven Option für ausländische Anleger. Dies gilt insbesondere für Zentralbanken mit hohen Devisenreserven, von denen viele genau wie wir ihr Engagement in den grossen Währungsblöcken verringern möchten. Das grösste Problem ist allerdings die begrenzte Liquidität: Auf die schwedische Krone entfielen 2010 an den internationalen Devisenmärkten lediglich 2,2 Prozent der durchschnittlichen täglichen Umsätze. Damit dürfte die schwedische Währung nicht in der Lage sein, sich den Status eines sicheren Hafens zu erarbeiten, wie ihn der Schweizer Franken oder der Yen besitzt, die für 6,4 Prozent bzw. 19 Prozent der täglichen Umsätze an den Devisenmärkten verantwortlich waren. Die entsprechenden Zahlen für Norwegen und Dänemark lauten 1,3 Prozent und 0,6 Prozent.. Norwegen bietet viele der Vorzüge, die auch Schweden auszeichnen, ist dank seiner Ölvorkommen und seines staatlichen Vermögensfonds allerdings besser für eine Krise gerüstet. Mit 510 Mrd. USD ist der norwegische Fonds der zweitgrösste staatliche Vermögensfonds der Welt, womit das Land über ein erhebliches Polster für die Wirtschaft verfügt, das gleichzeitig auch die Anleger beruhigt. Gespeist wird der Fonds aus Steuern auf Öl und Gas, den Ölfeldern des Landes und den Dividenden aus der staatlichen Beteiligung an Statoil von 67 Prozent. Sollten die Ölpreise also hoch bleiben, wird das Vertrauen in norwegische Anlagen dadurch weiter gestärkt. Die Aussichten für Dänemark sind nicht ganz so gut wie für Norwegen oder Schweden. Die dänische Währung ist an den Euro gekoppelt, womit der geldpolitische Spielraum zur Beeinflussung der Wirtschaft eingeschränkt wird. Zudem verteuerte sich im Herbst letzten Jahres aufgrund des überhitzten Wohnungsmarkts der Versicherungsschutz gegen einen Zahlungsausfall des Landes: Die CDS-Spreads weiteten sich auf ein Niveau von 45 Basispunkten gegenüber Deutschland aus, nachdem sie über weite Strecken der ersten Jahreshälfte fast auf Parität notiert hatten. Darüber hinaus ist festzuhalten, dass zwar die dänische Staatsverschuldung niedrig ist, der Verschuldungsgrad der Privathaushalte jedoch mit 160 Prozent des BIP zu den höchsten auf der ganzen Welt gehört. Zudem war Dänemark 2011 das einzige OECD-Land, dessen Privathaushalte eine negative Sparquote aufwiesen. Diese Risiken müssen im Auge behalten werden, auch wenn sie angesichts des Wohlstands des Privatsektors und des Vermögens der Privathaushalte aus unserer Sicht derzeit kein Problem darstellen. Die Verschuldung im nicht finanziellen privaten Sektor ist auch in Norwegen relativ hoch, doch auch hier sehen wir momentan keinen Grund zur Sorge. Da die Riksbank die Zinsen voraussichtlich weiter senken wird, dürften die Renditen schwedischer Anleihen in den nächsten Jahren niedrig bleiben. Niedrigere kurzfristige Zinsen würden bedeuten, dass die Renditekurve 2012 steiler verläuft, auch wenn die langfristigen Zinsen aufgrund der Emission einer 20-jährigen Anleihe im Frühjahr sinken dürften. Seite 3 von 8

4 Abbildung 1: Bruttoverschuldung im Verhältnis zum BIP. Schätzungen für 2011 in % Quelle: IWF, Rothschild. Quelle: IWF, Rothschild. Abbildung 2: Wirtschaftsdaten von Schweden, Norwegen, Dänemark und Deutschland Schweden Norwegen Dänemark Deutschland Bevölkerung (in Millionen) Pro-Kopf-BIP (aktuelle Zahlen) 61'098 96'590 63'003 44'555 BIP (reale prozentuale Veränderung 2011) 4.39% 1.68% 1.51% 2.73% Inflation (prozentuale Veränderung 2011) 2.92% 2.00% 2.75% 2.24% Leistungsbilanz (in Mrd. USD) Leistungsbilanzsaldo (in % des BIP) 5.83% 13.99% 6.39% 5.04% Handelsbilanz (in % des BIP) 2.90% 15.60% 2.80% 5.80% Gesamtstaatlicher Haushaltssaldo (in % des BIP) 0.80% 12.00% -3.00% -1.70% Sparquote der Privathaushalte (in % des verfügbaren Einkommens) 11.70% 8.70% -1.70% 11.30% Arbeitslosenquote 7.37% 3.60% 4.50% 6.00% Bruttoverschuldung/BIP (in %) 36.03% 55.42% 44.32% 82.64% Quelle: IWF, Economist Intelligence Unit, OECD, Rothschild. Seite 4 von 8

5 Abbildung 3: Grösse der europäischen Staatsanleihenmärkte in Milliarden EUR Quelle: Bloomberg, Rothschild. Auswirkungen auf die Anlagestrategien Wir empfehlen zur Aufrechterhaltung eines diversifizierten Währungsengagements, weiterhin an der norwegischen und der schwedischen Krone festzuhalten. Für Euro-Anleger ist die dänische Krone aus unserer Sicht eine mögliche Alternative zur Einheitswährung. Sie sollte sich im Falle eines Zusammenbruchs des Euros oder bei einer Auflösung der Währungsbindung relativ gut entwickeln. Bei festverzinslichen Wertpapieren empfehlen wir ein Engagement in allen drei skandinavischen Anleihenmärkten und zwar über kurzfristige Staatsanleihen und kurzfristige Papiere von supranationalen und staatsnahen Organisationen. Auf norwegische und schwedische Kronen lautende Investment-Grade-Unternehmensanleihen könnten ebenfalls interessant sein. Wo liegen die Gefahren? Unsere Hauptsorge gilt der Liquidität. Wie oben bereits angesprochen, sind die skandinavischen Devisenmärkte klein. Das Gleiche gilt für ihre Anleihenmärkte: So erreichen der schwedische und der dänische Markt jeweils nur rund ein Zehntel des Volumens des deutschen Anleihenmarkts (siehe Abbildung 3). Diese Einschränkung sowie der hohe Grad an ausländischen Investitionen und Beteiligungen könnten dazu führen, dass sich Skandinavien zu einem Crowded Trade entwickelt und sich die Positionen im Falle einer Krise möglicherweise nur schwer verkaufen lassen. Auch die Volatilität der Währungen spielt eine Rolle. Die langfristige Stärke der skandinavischen Währungen ist für uns ein zentrales Anlageargument, allerdings besteht die Möglichkeit, dass die Währungsentwicklung auf kurze Sicht stark schwankt. Gerade die skandinavischen Währungen hatten zuletzt häufig dann Probleme, wenn die Anleger risikoscheuer wurden und bevorzugt in den US-Dollar investierten. Darüber hinaus besteht wie bei allen festverzinslichen Anlagen ein Zinsrisiko (Zinserhöhungen durch die Zentralbanken) und ein Kreditrisiko (Verschlechterung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten nach einer Rezession in der Eurozone). Seite 5 von 8

6 Fazit Unserer Meinung nach können skandinavische Anleihen und Währungen einen wichtigen Beitrag zur Kapitalsicherung und zur Diversifizierung eines Anlageportfolios leisten. Vor allem die Währungen der Region kommen als alternativer Wertspeicher infrage, der den Anlegern bei einer schweren Krise in der Eurozone Währungsgewinne bescheren könnte. Obwohl die Renditen der Anleihen derzeit niedrig sind, überzeugen uns diese Papiere, da ihre gute Bonität durch die relativ starken wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Emittenten untermauert wird. Wir betrachten diese Papiere vor allem als Währungsinstrumente und sehen darin eine überzeugende Alternative zu Staatsanleihen aus den USA, Grossbritannien, Deutschland und der Schweiz. Verfasser Rob Stewart Head of Fixed Income and Currencies Rothschild Wealth Management Alexander Deane Analyst Rothschild Wealth Management Für weitere Informationen oder konkrete Anlageempfehlungen wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Seite 6 von 8

7 Haftungsausschluss Nur zum privaten Vertrieb. Die Informationen und Meinungen in dieser Publikation stammen von Rothschild Wealth Management & Trust (RWM&T) (Anmerkung 1). Sie sind zum Zeitpunkt der Redaktion gültig und können sich ohne Ankündigung ändern. Diese Publikation dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung von oder im Namen von RWM&T zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder damit verbundenen Finanzinstrumenten oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie in einer bestimmten Gerichtsbarkeit dar. Die Meinungen und Bemerkungen der Verfasser geben ihre aktuellen Ansichten wieder und decken sich nicht unbedingt mit denen anderer Unternehmen von Rothschild oder Dritter. Möglicherweise haben andere Unternehmen von Rothschild Publikationen herausgegeben, die den hierin enthaltenen Informationen widersprechen und zu anderen Schlussfolgerungen kommen, oder werden in Zukunft derartige Publikationen herausgeben. RWM&T verpflichtet sich keinesfalls dazu, die Empfänger der vorliegenden Publikation auf diese anderen Publikationen hinzuweisen. Alle Modelle und Gewichtungen dienen lediglich zur Veranschaulichung und können sich in Zukunft ändern. Die Informationen und Daten in diesem Dokument stammen aus Quellen, die als zuverlässig angesehen werden; dennoch wird keine Zusicherung gegeben, dass die Informationen richtig oder vollständig sind. Im Besonderen decken die in dieser Publikation enthaltenen Informationen möglicherweise nicht alle wesentlichen Informationen über die Finanzinstrumente oder die Emittenten dieser Instrumente ab. RWM&T haftet nicht für Verluste, die aufgrund der Verwendung dieser Publikation entstehen. Sämtliche für diese Publikation verwendeten Informationen und Daten beziehen sich auf vergangene oder aktuelle Sachverhalte und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin enthaltenen Aussagen über Finanzinstrumente oder Emittenten von Finanzinstrumenten beziehen sich auf den Zeitpunkt, zu dem diese Publikation erstellt wurde. Diese Aussagen beruhen auf vielen verschiedenen Faktoren, die sich kontinuierlich ändern können. Es ist daher möglich, dass eine in dieser Publikation enthaltene Aussage nicht mehr zutrifft, ohne dass dieser Umstand veröffentlicht wird. Potenzielle Risiken für die hierin zum Ausdruck gebrachten Aussagen und Erwartungen können in Form emittentenspezifischer und allgemeiner (z. B. politischer, wirtschaftlicher, marktbedingter usw.) Entwicklungen bestehen. Der Kurs bzw. Wert sowie der Ertrag von Kapitalanlagen in allen hierin genannten Anlageklassen kann sowohl steigen als auch sinken. Investoren erhalten den investierten Betrag unter Umständen nicht in vollem Umfang zurück. Die Risiken, die mit den in dieser Publikation genannten Anlageklassen verbunden sind, umfassen möglicherweise Marktrisiken, Bonitätsrisiken, Währungsrisiken, politische Risiken und wirtschaftliche Risiken, sind aber nicht notwendigerweise darauf beschränkt. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und können erheblich grösseren Schwankungen unterliegen als Investitionen in etablierten Märkten. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Massstab für künftige Ergebnisse. Performanceprognosen sind kein zuverlässiger Massstab für die künftige Wertentwicklung. Die Rothschild Bank AG, Zürich, und einige ihrer Tochtergesellschaften sind ausserhalb der EU ansässig. Daher finden bestimmte EU- Richtlinien möglicherweise nicht oder nicht vollumfänglich auf ihre Kunden Anwendung. Investitionen in die hierin genannten Anlageklassen sind unter Umständen nicht für alle Empfänger geeignet. Diese Publikation wurde nicht unter Berücksichtigung der Ziele, finanziellen Verhältnisse oder Bedürfnisse eines bestimmten Investors erstellt. Vor Abschluss einer Transaktion sollten Investoren abwägen, ob die Transaktion für ihre jeweiligen Umstände und Ziele geeignet ist. Nichts in dieser Veröffentlichung stellt eine Anlage-, rechtliche, buchhalterische oder steuerliche Beratung, eine Zusicherung, dass eine Anlage oder Strategie für persönliche Umstände angemessen oder geeignet ist, oder eine anderweitige persönliche Empfehlung für bestimmte Anleger dar. Bezugnahmen auf Marktindizes, Benchmarks oder sonstige Kennzahlen für einen bestimmten Zeitraum werden lediglich zu Ihrer Information angegeben. Die Bezugnahme auf einen Index impliziert nicht, dass ein Portfolio im Einklang mit diesem Index investiert wird und daher ähnliche Renditen, Schwankungen oder sonstige Ergebnisse wie der Index verzeichnen wird. Seite 7 von 8

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