Unabhängig seit Ein Bollwerk gegen die schleichende Enteignung Oder: Das Jahrzehnt europäischer Aktien

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1 Unabhängig seit 1674 Ein Bollwerk gegen die schleichende Enteignung Oder: Das Jahrzehnt europäischer Aktien Investment-Strategie Metzler Private Banking April 2014

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3 3 Inhalt Editorial 4 Konjunktur 6 Aktienmärkte 17 Anleihemärkte 22 Währungen 27

4 4 Editorial: Ein Bollwerk gegen die schleichende Enteignung Oder: Das Jahrzehnt europäischer Aktien Die Aktienhausse in Europa geht mittlerweile in ihr sechstes Jahr Unterschiedlicher könnte die Entwicklung kaum sein: Während in diesem Frühjahr die Hausse an den großen internationalen Aktienbörsen ihren fünften Geburtstag feiert, sehen sich Anleger in Anleihen und Geldmarktanlagen weiterhin einer schleichenden Enteignung ausgesetzt zumindest, wenn sie ihre Gelder erstklassigen Banken in der Eurozone anvertrauen und/oder Obligationen sehr guter Bonität erwerben. Das Niedrigzinsumfeld in manchen Segmenten des Kapitalmarktes herrscht sogar ein Nullzinsregime erlangte kürzlich erhöhte Aufmerksamkeit, als Berichte in den Medien erschienen, wonach einige deutsche Versicherungsgesellschaften im Falle einer (noch) längeren Phase tiefer Zinsen in Schwierigkeiten geraten könnten. Kaum Beachtung hingegen fand, dass der Bullenmarkt an den europäischen Aktienbörsen in das sechste Jahr geht. Fast ist man schon geneigt, von der am stärksten verhassten Hausse aller Zeiten zu reden. Zumindest unbeliebt dürfte sie sein, so viel wie ihr an ausgeprägtem Pessimismus seitens Ökonomen, Analysten und Kommentatoren entgegenschlägt. Bei etlichen Marktteilnehmern scheint angesichts der fulminanten Kursentwicklung zunehmend Höhenangst vorzuherrschen, denn sie haben nach den Erfahrungen der vergangenen 15 Jahre den Eindruck, dass eine Aufwärtsbewegung nicht viel länger dauert als fünf bis sechs Jahre. Von einem Superzyklus, also einem primären oder Gerade die tiefe Skepsis gegenüber dieser Hausse stimmt uns zuversichtlich, dass wir uns wirklich in einem Bullenmarkt befinden. gar säkularen Trend von zehn Jahren oder mehr, spricht kaum jemand. Vielmehr wird bei jedem Kursrückschlag sofort die Frage laut, ob es sich nunmehr um die schon langbefürchtete Trendwende handelt. Gerade die tiefe Skepsis gegenüber dieser Hausse stimmt uns hingegen zuversichtlich, dass wir uns tatsächlich in einem Bullenmarkt befinden, der sich von zwischenzeitlichen Konsolidierun gen und Korrekturen unterbrochen durchaus noch einige Jahre fortsetzen kann. Hierfür sind unseres Erachtens zwei wichtige Bedingungen erfüllt: Erstens sprechen die fundamentalen Bewertungen wie wir in unserem Kapitel Aktienmärkte darlegen für einen weiteren Kursanstieg. Zweitens liegen uns keine Erkenntnisse aus der verhaltensökonomischen Analyse vor, dass die Akteure an den Börsen von Gier dominiert sind, also ein ungesundes Maß an Euphorie herrscht. Gerade dieser Aspekt hat eine hohe Bedeutung, um einschätzen zu können, ob sich die Aktienmärkte in einem säkularen Aufwärtstrend befinden oder nicht. Um diese Frage zu beantworten, nutzen wir Erkenntnisse aus ei nem Forschungsgebiet, das mit dem Begriff Behavioral Finance umschrieben wird. Behavioral Finance ermöglicht neben der Fundamentalanalyse, mittels derer materielle Erwartungen anhand von Modellen formuliert werden können, durch Abdiskontierung sich ein fairer Wert ermitteln lässt und die auf eine Projektion künftiger Preisentwicklungen zielt einen zweiten Zugang zur Fantasiewelt der Börse. Mithilfe dieses

5 5 sozialpsychologischen Ansatzes wird versucht, die Frage zu beantworten, was die anderen Marktteilnehmer tun werden und ob sich diese rational verhalten. Solange die Ergebnisse dieser Analyse keine Übertreibun gen im Verhalten der Marktteilnehmer signalisieren, bleibt der Bullenmarkt intakt. Derzeit sprechen beide obenbeschriebenen Bedingungen für ein Jahrzehnt europäischer Aktien, dessen zweite Halbzeit begonnen hat. Es sei an dieser Stelle nochmals darauf hingewiesen: Nicht zuletzt die schleichende Enteignung der Anleger in Zinspapieren trägt zur langsamen und stillen, aber nachhaltigen Rück kehr der Aktie als Anlageform bei. Vielleicht haben sich ja die Komponisten der gegenwärtigen Hausse der Ermahnung Taminos durch die drei Knaben aus Mozarts Die Zauberflöte erinnert: Sei standhaft, duldsam und verschwiegen!

6 6 Konjunktur 2014/2015: Die positiven Argumente überwiegen Selektive Wahrnehmung birgt die Gefahr einer Fehleinschätzung von Chancen und Risiken Entscheidungen im Wirtschaftsleben sollten im Idealfall vor dem Hintergrund einer realistischen Einschätzung der wirtschaftlichen Lage getroffen werden. Oft ist das jedoch einfacher gesagt als getan. Denn tatsächlich sind Realisten eine eher seltene Spezies. Dieser Umstand hängt wesentlich damit zusammen, dass wir Menschen bei der Wahrnehmung der Wirklichkeit regelmäßig Informationen verarbeiten müssen, die im Widerspruch zu unserer jeweiligen Weltsicht stehen. So bilden sich kognitive Dissonanzen, die als unangenehm empfunden werden und die man aufzulösen versucht. Die angestrebte Dissonanzreduktion wird üblicherweise auf unterschiedlichen Wegen erreicht. Besonders weit verbreitet ist die Form der selektiven Wahrnehmung. Dabei werden meist unbewusst nur diejenigen Umweltaspekte registriert, die die bestehenden Erwartungen bestätigen. Abweichende Informationen werden ausgeblendet oder als unwichtig eingestuft. Im Kontext von Kapitalmärk ten ist ein solches Vorgehen nicht ungefährlich. Denn es kann dazu führen, dass man entweder in permanenter Erwartung eines Crashs eine Rally verpasst oder aber in schönfärberischer Manier eine möglicherweise bedrohliche Entwicklung nicht ernst genug nimmt. Beide Fehler sollten also tunlichst vermieden werden. In unserem aktuellen Konjunkturausblick der Basis unserer Investmententscheidungen beleuchten wir deshalb sowohl wesentliche Argumente für eine potenziell positive Wirtschaftsentwicklung als auch mögliche Risiken. Aufwärtsdynamik hat sich seit der Trendwende im Frühjahr 2013 weiter beschleunigt Beginnen wir mit den erfreulichen Nachrichten. Die Weltwirtschaft befindet sich auf Wachstumskurs. Und entgegen anderslautenden Meldungen nimmt die zugrunde liegende Dynamik gerade eher zu denn ab. Tatsächlich hat der seit 2010 vorherrschende Trend einer sinkenden globalen Expansionsgeschwindigkeit bereits im Frühjahr 2013 gedreht, und seither hat sich die Aufwärtsdynamik weiter beschleunigt. Die jährlichen Zuwachsraten beim Welthandel und der globalen Industrieproduktion liegen mittlerweile wieder bei etwa 4 %. Und es gibt wenige Anzeichen dafür, dass eine neue Schwächephase kurz bevorsteht. Der Anteil der Länder, die in die Berechnung des globalen Einkaufsmanagerindex für die Industrie einfließen und oberhalb der Wachstumsschwelle von 50 Punkten notieren, lag im März mit über 86 % auf einem sehr hohen Niveau. Dies signalisiert, dass der globale Aufschwung relativ breit angelegt ist und nicht nur von wenigen Ländern getragen wird. Insgesamt hält sich der Index mit 52,4 Punkten seit nunmehr 16 Monaten im Expansionsbereich. Die Unterkomponente für die Auftragseingänge notiert sogar noch höher und spricht damit für eine auch zukünftig steigende Produktion. Vor diesem Hintergrund rechnen wir damit, dass sich das globale Wirtschaftswachstum von 3,0 % im Jahr 2013 auf 3,6 % im laufenden Jahr und 3,8 % im Jahr 2015 beschleunigen wird. Bei dieser Prognose berücksichtigen wir neben den vorgenannten Argumenten natürlich auch Einflüsse, die einer wirtschaftsfreundlichen

7 7 Entwicklung im Wege stehen könnten. Konkret möchten wir vor allem ein Risiko für den Konjunkturausblick ansprechen, das bereits seit einiger Zeit für Schlagzeilen sorgt: die angeblich zunehmende Wahrscheinlichkeit einer breitangelegten Schwellenländerkrise. Devisenmarkt sehr wohl zwischen verschiedenen Ländern differenziert. Tatsächlich werteten in den vergangenen Monaten nur die Währungen der Länder mit großem Leistungsbilanzdefizit besonders stark ab. Darin kommt die erhöhte Anfälligkeit derjenigen Staaten zum Ausdruck, die deutlich mehr im- als exportieren Schwellenländer: Bremseffekt ja, große Krise nein Fest steht, dass der Einfluss der Schwellenländer auf die globale Wertschöpfung heute nicht mehr hinter dem der Industrieländer zurücksteht. Der Anteil der aufstrebenden Volkswirtschaften am weltweiten Bruttoinlandsprodukt ist von etwa 30 % im Jahr 1990 auf mittlerweile etwa 50 % und deshalb auf ausländisches Kapi tal angewiesen sind. Besonders anschaulich wird dies, wenn man zehn der wichtigsten Schwellenländer nach der Größe ihrer relativen Leistungsbilanzsalden sortiert und anschließend zwei gleichgewichtete Währungskörbe bildet, die sich aus den Devisen der fünf Länder mit den jeweils höchsten gestiegen. Ein sich signifikant verlangsamendes Wachstum in den Schwellenländern würde sich damit ohne Frage In den jüngsten Währungsverlusten kommt die erhöhte Anfälligkeit der Staaten zum Ausdruck, die deutlich mehr im- als ex portieren und deshalb auf ausländisches Kapital angewiesen sind. (China, Russland, Thailand, Mexiko und Polen) und niedrigsten Salden (Indien, Indonesien, Brasilien, Südafrika und die auch auf globaler Ebene erheblich auswirken. Nachdem verschiedene Indikatoren wie Einkaufsmanagerindizes und Handelsvolumina bereits ein langsameres Wachstum in den Emerging Markets anzeigen, lautet die Gretchenfrage also, wie stark der Bremseffekt ausfallen wird. Türkei) zusammensetzen (siehe Grafik 1 auf der nächsten Seite). Dabei zeigt sich, dass die Währungen der Gruppe mit den besseren Leistungsbilanzdaten seit Anfang 2013 gegenüber dem US-Dollar im Durchschnitt nur knapp 3 % abgewertet haben, während die andere Gruppe Wechselkursabschläge von etwa 14 % hinnehmen musste. Doch in der Vergangenheit Da sich die fundamentale Ausgangssituation der aufstrebenden Volkswirtschaften stark voneinander unterscheidet, ist diese Frage länderunabhängig jedoch kaum zu beantworten. Zwar sind mit der Drosselung der Anleihe waren selbst Wechselkursabwertun gen in der letztgenannten Größenordnung selten Auslöser für eine große Krise. Per se kann eine schwächere Währung sogar dazu beitragen, Ungleich gewichte in den Leistungsbilanzen zu käufe durch die Federal Reserve (Fed) viele Emerging-Markets-Währungen gleichzeitig unter Druck geraten. Ein genauer Blick auf die Wechselkursentwicklung zeigt aber, dass der korrigieren, da sich über (aus Auslandssicht) güns tigere Exporte und (aus Inlandssicht) teurere Importe das Außenhandelsdefizit quasi automatisch schließt. Kritisch wird es erst

8 8 dann, wenn es zu einer so schnellen und dramatischen Abwertung kommt, dass das Wechselkursrisiko aus Sicht der Anleger zu groß wird und diese überhaupt nicht mehr bereit sind, einem Land Kapital zur Verfügung zu stellen. Dann käme es zu einer klassischen Zahlungsbilanzkrise wie Ende der 1990er-Jahre in Asien. Heute sind viele Schwellenländer (mit höheren Devisenreserven und geringeren Auslandsschulden) aber nicht nur fundamental besser aufgestellt als damals, auch haben sich etliche Notenbanken sehr früh gegen einen weiteren Verfall ihrer Währungen gestemmt. Die indonesische Zentralbank hob ihren Leitzins bereits das erste Mal im Sommer 2013 an und hat seither vier weitere Zinserhöhungen folgen lassen. In Brasilien gab es sogar neun Zinsschritte. Diese transparente und für die Devisenmarktteilnehmer nachvollziehbare Strategie hat dazu beigetragen, dass die Wechselkursverluste in diesen Ländern wesentlich moderater ausfielen als in Ländern, deren Noten banken erst sehr spät reagierten. Zu Letzteren gehört die Türkei, obwohl diese mit einem mehr als doppelt so großen Leistungsbilanz defizit wie Brasilien viel dringender auf ausländisches Kapital angewiesen ist. Da das türkische Defizit auch noch größtenteils mit nur kurzfristig gebundenem Kapital finanziert ist, zeigt dieses Beispiel deutlich, dass einige Schwellenländer besonders anfällig für eine mögliche Krise sind. Die spezifischen Probleme einzelner Staaten sind jedoch nicht symptomatisch für die Gesamtheit der Emerging Markets. Daher gehen wir davon aus, dass die sich häufenden Zinserhöhungen in vielen Schwellenländern zwar die Binnennachfrage etwas bremsen werden, es aber nicht zu einer allgemeinen Krise kommen wird. Dies gilt zumindest so lange, wie die mit Abstand größte aufstrebende Volkswirtschaft, China, mit keinen größeren Turbulenzen zu kämpfen hat. Grafik 1: Die Schwellenländer als neuer Gefahrenherd? Leistungsbilanzüberschüsse reduzieren das Risiko einer Krise Leistungsbilanzsaldo in % des Bruttoinlandsprodukts China 2,1 Russland 1,6 Thailand -0,7 Mexiko -1,8 Polen -1,8 Indien -2,0 Indonesien -3,3 Brasilien -3,6 Südafrika -5,8 Türkei -7,9 Wertänderung eines gleichgewichteten Währungskorbes gegenüber dem US-Dollar in % China, Russland, Thailand, Mexiko, Polen 20 Indien, Indonesien, Brasilien, Südafrika, Türkei 25 12/12 3/13 6/13 9/13 12/13 3/14 Quellen: Factset, Internationaler Währungsfonds (IWF), Metzler; Stand: 2013 (Leistungsbilanz), März 2014 (Währungen)

9 Schanghai, China 9 China: Durchwachsener Start ins neue Jahr China stand in den vergangenen Monaten immer wieder im Mittelpunkt des medialen Interesses. Meist drehte sich die Berichterstattung um das nachlassende Wachstum oder das bevorstehende Platzen einer Kreditblase. Da beide Punkte eng miteinander verwoben sind, erscheint ein genauerer Blick lohnenswert. Zunächst zum Offensichtlichen: Das Wirtschaftswachstum in China hat sich zum Jahresende 2013 tatsächlich weiter abgeschwächt im letzten Jahresviertel von 2,2 % auf 1,8 % gegenüber dem Vorquartal. Und aktuelle Daten zur Industrieproduktion und zum Außenhandel signalisieren, dass auch der Start ins neue Jahr eher durchwachsen verlaufen ist. Die politische Führung in Peking nimmt dieses sich verlangsamende Wachstum bisher bewusst in Kauf, da sie einen Übergang des Wachstumsmodells von der hohen Investitionsabhängigkeit hin zu mehr privatem Konsum anstrebt. Viele Kommentatoren sorgen sich nun, dass der beabsichtigte Systemumbau die Wirtschaft zu einem Zeitpunkt trifft, zu dem die Konjunktur ohnehin schon von einer latenten Finanzkrise aufgrund steigender Kreditausfälle bedroht wird. Diese Sorgen teilen wir nur eingeschränkt. Zwar gehen auch wir von steigenden Kreditausfällen in China aus, sehen daraus aber keine große Finanzkrise erwachsen. Um diese Einschätzung nachvollziehen zu können, hilft es, die Eigenheiten der Kreditvergabe im chinesischen Finanzsystem etwas näher zu beleuchten. Pekinger Regierung strebt Übergang des Wachstumsmodells von hoher Investitionsabhängigkeit zu mehr privatem Konsum an. Die chinesische Volkswirtschaft hat schon seit längerem mit einer Schwierigkeit zu kämpfen, die uns mittlerweile auch in Deutschland wohlbekannt ist. Gemeint sind längere Perioden mit niedrigen oder sogar negativen Realzinsen. In den vergangenen zehn Jahren gab es in China immer wieder Phasen, in denen die staatlich festgesetzten Einlagenzinsen nach Abzug der Inflationsrate negativ waren. In Anbetracht der hohen gesamtwirtschaftlichen Sparquote von ca. 30 % der Wirtschaftsleistung war und ist dies für viele Chinesen sehr schmerzhaft. Auf der Suche nach höher verzinslichen Anlagealternativen ist daher in der Vergangenheit viel Geld in den chinesischen Schattenbankensektor geflossen. Schattenbanken sind nichts Illegales, sondern nur Unternehmen, die innerhalb des gesetzlichen Rahmens Finanzgeschäfte betreiben, aber eben formal keine Kreditinstitute sind. Sie lancieren Vermögensverwaltungsprodukte, die wiederum von den eigentlichen Banken vertrieben werden. Für die aufgelegten Vermögensverwaltungsprodukte können die Schattenbanken hohe Zinsen bieten, da sie nicht den Zinsobergrenzen für Bankinstitute unterliegen. Mittlerweile stehen die Schattenbanken für ca. ein Fünftel der gesamten Kreditvergabe in China. Dies entspricht etwa 2,3 Bio. EUR oder 35 % der chinesischen Wirtschaftsleistung. Angesichts dieser großen Summe sowie der Tatsache, dass die Schattenbanken bisher kaum reguliert worden sind, stellt sich natürlich die Frage, welcher Anteil der Kredite in fragwürdige Projekte geflossen und damit potenziell ausfallgefährdet ist. Seriös

10 10 Brooklyn Bridge, New York lässt sich dies aber kaum einschätzen. Dazu ist die Anzahl der geförderten Projekte zu hoch und die Transparenz des Schattenbankensektors zu gering. Wir halten es jedoch für plausibel, dass es künftig zu mehr Kreditausfällen kommen wird als in der Vergangenheit. Erste Anzeichen dafür gibt es bereits. Nachdem die chinesische Regierung zu Jahresanfang noch bei einer drohenden Pleite eingesprungen war, kam es im März erstmals zu einem Zahlungsausfall bei einer Unternehmensanleihe. Ordnungspolitisch ist dies zwar zu begrüßen, da die chinesische Regierung damit klarmacht, dass sie die Kreditvergabe an fragwürdige Schuldner nicht weiter subventionieren wird. Für das Wirtschaftswachstum geht von der neuen Strategie aber natürlich ein dämpfender Effekt aus. Dieser sollte jedoch nicht so stark ausfallen, dass es zu einer harten Landung kommt. Denn angesichts der mit umgerechnet ca. 2,8 Bio. EUR höchsten Devisen reserven der Welt hat die chinesische Regierung stets die Möglichkeit einzugreifen, ohne ihre eigene Verschuldung zu erhöhen. Im Falle eines Vertrauensschwundes im Finanzsystem und einer drohenden Kreditklemme könnte sie außerdem den Bankensektor anweisen, mehr Kredite zu vergeben, oder die Mindestreserveanforderungen senken. Das Wachstum ließe sich wiederum über staatseigene Investitionen fördern. Kurzum: Die Pekinger Regierung verfügt über viele Möglichkeiten, um mithilfe von Instrumenten der Geld- und Fiskalpolitik einen scharfen Konjunktureinbruch zu verhindern. Wir rechnen daher damit, dass das Expansionstempo der chinesischen Wirtschaft von 7,7 % im Jahr 2013 moderat auf 7,4 % im Jahr 2014 und 7,2 % im Jahr 2015 zurückgehen wird. Trotz dieser etwas langsameren Gangart leistet China damit noch immer den mit Abstand größten Beitrag zum globalen Wirtschaftswachstum. USA: Weiterhin intakter Aufwärtstrend Im Gegensatz zum größten Schwellenland stehen viele Industrienationen vor einem sich beschleunigenden Wachstum. Die entwickel ten Staaten profitieren davon, dass ihre Sparzwänge kleiner werden und der fiskalpolitische Gegenwind nachlässt. Dies gilt auch für die Vereinigten Staaten, wo sich die Einsparungen der Regierung im laufenden Jahr in etwa halbieren dürften (siehe Grafik 2 auf der rechten Seite). Dieser grundsätzlich positive Impuls für die US-Wirtschaft wurde zu Jahresbeginn jedoch erheblich von den Wetterkapriolen an der amerikanischen Ostküste überlagert. Aufgrund der vielerorts extrem kalten Witterung fielen wichtige Konjunkturdaten wie die Stimmungsumfragen unter Verbrauchern und Unternehmen zunächst enttäuschend aus. Die etwas geringere Dynamik der US-Wirtschaft im ers ten Quartal dürfte allerdings nicht nur dem Winterwetter, sondern auch dem Lagerzyklus zuzuschreiben sein. Nachdem die US-Unternehmen 2013 in jedem Quartal ihre Lager aufstockten, ist für dieses Jahr mit einer Gegenbewegung zu rechnen. Die Korrektur der Lagerbestände dauert jedoch typischerweise nur etwa drei bis sechs Monate und belastet somit das Wirtschaftswachstum genauso wie die Witterung nur temporär. Der unterliegende Aufwärtstrend der US-Konjunktur ist weiterhin intakt. Besonders erfreulich ist, dass sich die Finanz

11 11 lage der Privathaushalte massiv verbessert hat. So sank deren Schuldenberg von 130 % der verfügbaren Einkommen im Jahr 2007 auf weniger als 105 % per Ende Die Belastungen aus dem Schuldendienst fielen in diesem Zeitraum sogar auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Datenerhebung Anfang der 1980er-Jahre. Damit sind die Voraussetzungen für einen weiter zunehmenden privaten Konsum nicht schlecht umso mehr, als immer mehr Menschen Arbeit finden. Die merklich von 10 % im Jahr 2009 auf nur noch 6,7 % im März 2014 zurückgegangene Arbeitslosenquote ist für sich genommen zwar schon ermutigend, verstellt jedoch den Blick darauf, dass es in wichtigen Segmenten des Arbeitsmarktes sogar noch besser aussieht. Denn während die Quote der Langzeitarbeitslosen (alle Arbeitssuchenden, die 27 Wochen oder länger ohne Beschäftigung sind) nur langsam sinkt, liegt die Quote der kurzfristig Arbeitslosen mit 4,2 % bereits wieder knapp unter ihrem 20-Jahres-Durchschnitt. Das abnehmende Überangebot bei den kurzfristig Beschäftigungslosen die oft höher qualifiziert sind dürfte zukünftig zu steigendem Lohndruck führen. Erste Anzeichen dafür sind bereits heute zu spüren. So steigen die Stundenlöhne von Produktionsarbeitern und nichtleitenden Angestellten mittlerweile wieder schneller als im Durchschnitt der vergangenen drei Jahre. Es dürfte nicht mehr lange dauern, bis sich dies auch in höheren Inflationsraten ausdrückt. Noch steigen die Konsumentenpreise mit einer Jahresrate von 1,5 % zwar nur langsam, angesichts der skizzierten Lohnentwicklung sowie der Tatsache, dass auch die Mieten mit einem Anteil von ca. 30 % am Warenkorb so schnell steigen wie seit fünf Jahren nicht mehr, laufen die preisdämpfenden Effekte jedoch so langsam aus. Vor diesem Hintergrund darf auch die demonstrative Gelassenheit der Federal Reserve Grafik 2: Die Weltwirtschaft wird im Jahr 2014 von den geringeren Sparanstrengungen in den Industrieländern profitieren Staatseinsparungen in % des Bruttoinlandsprodukts 2,3 2,0 1,1 1,0 1,2 0,8 0, * 0,2 0,2 0,1 Spanien USA Frankreich Italien Deutschland * Schätzungen Quellen: OECD, Metzler

12 12 in Bezug auf Inflationsgefahren angezweifelt werden. Nachdem die US-Notenbank ihr Nullzinsversprechen aufgrund der guten Daten lage bereits im März modifizieren musste, könnten Zinserhöhungen unseres Erachtens schneller auf die Agenda kommen, als von vielen vermutet. In Anbetracht des historisch niedrigen Zinsniveaus werden sich die daraus resultierenden negativen Effekte für die Gesamtwirtschaft jedoch zunächst in Grenzen halten. Wir rechnen daher damit, dass sich die Expansion der US- Konjunktur von 1,9 % im Jahr 2013 auf 2,8 % im laufenden Jahr beschleunigen wird. Für 2015 halten wir sogar eine Wachstumsrate von etwas mehr als 3 % für wahrscheinlich. Eurozone: Anhaltende Konjunkturerholung zu erwarten Die Eurozone zeichnet sich zwar noch nicht durch eine so gute fundamentale Ausgangslage aus wie die Vereinigten Staaten, doch gibt es auch hier Verbesserungen. Um den aktuellen Stand im Konjunkturzyklus einschätzen zu können, lohnt ein Blick auf die verschiedenen Komponenten der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Im Außenhandel betrifft dies vor allem die Exporte, in der Binnenwirtschaft hingegen die Kapitalgüterproduktion (als Indikator für die Investitionsnachfrage der Unternehmen) und den Einzelhandel (als Proxy für den privaten Verbrauch). Grafik 3 zeigt, dass alle drei Komponenten mittlerweile wieder ein jährliches Wachstum aufweisen und der Aufwärtstrend zuletzt sogar noch an Dynamik gewonnen hat. Die Eurozone scheint damit nach zwei Jahren der Rezession auf gutem Wege, endlich wieder zu wachsen. Hierauf deuten auch die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor hin, die im März mit 53,0 und 52,4 abermals im Expansionsbereich lagen. Die sich bessernde Stimmung und Wirtschafts Grafik 3: Die Eurozone befindet sich auf gutem Wege hin zu dynamischerem Wachstum Kapitalgüterproduktion, Exporte und Einzelhandel in % ggü. Vj. * Kapitalgüterproduktion Exporte Einzelhandel * Gleitender 3-Monats-Durchschnitt (für Kapitalgüterproduktion und Einzelhandel) Quellen: Factset, Metzler; Stand: Januar 2014 (Kapitalgüter), Q (Exporte), Februar 2014 (Einzelhandel)

13 13 tätigkeit in der Eurozone könnten jedoch in Mitleidenschaft gezogen werden, wenn der schwelende geopolitische Konflikt in der Ukraine, der seinen bisherigen Höhepunkt in der Annexion der Autonomen Republik Krim durch Russland fand, weiter eskalieren sollte. Insbesondere die Rede von scharfen Wirtschaftssanktionen schürt Ängste vor einem neuerlichen Konjunktureinbruch. In Anbetracht des Anteils der europäischen Exporte nach Russland, der Bedeutung der Gesamtexporte für die hiesige Wirtschaftsleistung und der für die Exporte notwendigen importierten Vorleistungen würde ein scharfer Rückgang der europäischen Ausfuhren nach Russland um beispielsweise 30 % die Wirtschafts leis tung in der Eurozone um etwa einen halben Prozentpunkt reduzieren. Dies wäre zwar ein spürbarer Dämpfer für die europäische Konjunktur, würde aber angesichts eines von uns geschätzten Wirtschaftswachstums von gut 1 % im Jahr 2014 nicht ausreichen, um die Euro päische Währungsunion wieder in die Rezession zu schicken. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Politiker ein solches Szenario verhindern werden. Denn einseitig verhängte Wirtschaftssanktionen blieben vermutlich nicht unbeantwortet und könnten die Wohl standskosten somit auch über das soeben skizzierte Niveau treiben. Da eine Sanktionsspirale weder im Interesse Europas noch Russlands ist, sollte sie letztendlich abgewendet werden können. Gegenwind könnte die Konjunktur in der Eurozone aber dennoch bekommen und zwar dann, wenn die schleppende Kreditver Die europäischen Banken haben in puncto Bilanzbereinigung in letzter Zeit Fortschritte gemacht. gabe der Banken sich fortsetzen sollte. Europäische Banken reduzierten angesichts der wirtschaftspolitischen Unwägbarkeiten in der Währungsunion sowie eines steigenden Anteils ausfallgefährdeter Kredite in den vergangenen Jahren ihre Ausleihungen an den privaten Sektor massiv. Dies hatte jedoch auch sein Gutes, denn durch den Abbau von Aktiva (und durch das Einwerben neuer Mittel) konnten die Banken ihre Eigenkapitalquoten mittlerweile wieder aufbessern: So stieg die harte Kernkapitalquote euro päischer Banken von 9 % Ende 2009 auf 11,4 % im dritten Quartal Da es somit in Sachen Bilanzbereinigung sehr wohl Fortschritte gibt, besteht Anlass zur Hoffnung, dass auch der Kreditzyklus im Jahresverlauf wieder in Gang kommt. Tatsächlich stieg die durchschnittliche Kreditvergabe europäischer Banken an den privaten Sektor in den ersten beiden Monaten dieses Jahres zum ers ten Mal seit Sommer 2012 wieder. Wenngleich dies noch keine durchgreifende Trendwende markiert, werten wir es als positives Zeichen und rechnen damit, dass die Konjunkturerholung über das laufende Jahr hinaus anhalten und die Wirtschaftstätigkeit in der Eurozone 2015 mit etwa 1,3 % wachsen wird. Deutschland als Konjunkturlokomotive für die Eurozone Innerhalb der Währungsunion bleibt Deutschland die Konjunkturlokomotive. Zwar stieg das deutsche Bruttoinlandsprodukt 2013 nur moderat um 0,4 %, dafür aber dürfte das diesjährige Wirtschaftswachstum umso besser aus

14 14 fallen. Die hierfür notwendigen Impulse werden jedoch vermutlich nicht vom Außenhandel kommen. Denn obwohl das Exportwachstum von der weltweit dynamischeren Konjunktur profitiert, sollte die gute Verfassung der deutschen Binnenwirtschaft dafür sorgen, dass die Importe noch schneller steigen werden. Vor allem die Konsumnachfrage der Privathaushalte entwickelt sich immer mehr zu einem Treiber des deutschen Aufschwungs. Nach Berechnungen des Statistischen Bundesamtes erreichte die Zahl der Erwerbstätigen im Schlussquartal 2013 mit 42,2 Mio. einen neuen Höchststand. Gleichzeitig fordern verschiedene deutsche Gewerkschaften deutliche Lohnzuwächse. Mit dem ersten Tarifabschluss des Jahres 2014 in der Chemieindustrie (mit einer vorgesehenen Entgeltsteigerung von 3,7 %) ist der Anfang bereits gemacht. Zwar werden nicht alle Branchen so hohe Lohnzuwächse durchsetzen können, aber mit dem ab 2015 gültigen gesetzlichen Mindestlohn von 8,50 EUR pro Stunde und der erleichterten Allgemeinverbindlichkeitserklärung von Tarifverträgen zeichnet sich bei den deutschen Arbeits kosten dennoch ein Ende der früheren Bescheiden heit ab. Die Kombination aus höheren Löhnen und steigenden Beschäftigten zahlen wird wesentlich zum deutschen Wirtschaftswachstum beitragen. Zusätzliche Impulse kommen von den Investitionen nicht nur vonseiten der Bauwirtschaft, die von der milden Witterung und dem günstigen Finanzierungsumfeld profitiert hat, sondern auch von den Ausgaben der Unternehmen für Fahrzeuge, Maschinen und Geräte. Nach einer anderthalbjährigen Talfahrt stabilisierten sich die Ausrüstungsinvestitionen im vergangenen Jahr und steigen mittlerweile wieder langsam. Und es deutet viel darauf hin, dass sich dieser Trend fortsetzen dürfte. Hierfür sprechen neben dem hohen Niveau wichtiger Stimmungs Grafik 4: Die Talfahrt der deutschen Unternehmensinvestitionen ist beendet Auftragseingänge* und Ausrüstungsinvestitionen in % ggü. Vj Ausrüstungsinvestitionen Auftragseingänge * Für inländische Investitionsgüter ohne sonstigen Fahrzeugbau; gleitender 3-Monats-Durchschnitt Quellen: Bundesbank, Metzler; Stand: Februar 2014 (Auftragseingänge), Q (Ausrüstungsinvestitionen)

15 15 indikatoren wie dem ifo-index und einer steigenden Kapazitätsauslastung in der Industrie die Bestellungen für inländische Investitionsgüter, die seit Herbst 2013 wieder im Aufwind sind (siehe Grafik 4 auf der linken Seite) und damit auf eine steigende Investitionsbereitschaft der Unternehmen hindeuten. Zu einem Investitionsboom dürfte es aber unseres Erachtens so schnell nicht kommen, weil das deutsche Produktivitätswachstum wohl nicht mit der voraussichtlichen Lohnentwicklung wird Schritt halten können. Auch die deutschen Unternehmenslenker werden dies voraussichtlich so sehen und einen perspektivisch ansteigenden Druck auf die Gewinnmargen diagnostizieren, der dem ansons ten guten Wirtschaftsumfeld entgegensteht. Wir gehen daher bei den Unternehmensinves titionen im Prognosezeitraum nur von mittleren einstelligen Zuwachsraten aus. Dies wäre jedoch immer noch deutlich mehr als in den vergangenen zwei Jahren und würde dazu beitragen, das Bruttoinlandsprodukt im Jahr 2014 um 1,9 % zu steigern und im Jahr 2015 um 2,0 %. Die deutsche Konjunktur befindet sich damit eindeutig auf Wachstumskurs. Japan: Selbsttragender Aufschwung nur möglich über reale Lohnzuwächse Ähnliches galt im vergangenen Jahr für Japan, das immer wieder mit positiven Wirtschaftsdaten überraschte. Gleichwohl wird es zunehmend schwieriger, die Verfassung der Volkswirtschaft im Land der aufgehenden Sonne einzuschätzen. Auf der einen Seite signalisieren viele ökonomische Indikatoren eine gute Zwar dürfte es bei den Investitionen keinen Boom, aber eine deutliche Belebung geben. Ausgangslage: Die Arbeitslosenquote fiel im Februar 2014 auf ein Rekordtief von 3,6 %, der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe lag im März mit 53,9 Punkten klar auf Expansionskurs, und die Industrieproduktion stieg zuletzt mit hohen ein- bis sogar zweistelligen Raten gegenüber dem Vorjahr. Auf der anderen Seite verlor das Wirtschaftswachstum zum Jahresende 2013 deutlich an Tempo, die japanische Handelsbilanz rutschte aufgrund höherer Importpreise immer weiter ins Minus, und das Verbrauchervertrauen litt zuletzt unter der jüngst angehobenen Mehrwertsteuer. Was also bedeutet all dies für Japans Wirtschaftsaussichten? Fest steht zunächst, dass der aggressiv auf Reflationierung ausgelegte wirtschaftspolitische Kurs von Regierungschef Abe die wirtschaftliche Stimmung im Land verbessert hat: Die massive Abwertung des japanischen Yen hat nicht nur dazu beigetragen, dass sich der Preisauftrieb seit etwa einem Jahr wieder beschleunigt, sondern sie hat auch die Exporte befeuert und die Investitionsbereitschaft der Unternehmen erhöht. Dieser Schwung wird aber nicht ewig anhalten. Zukünftig wird es entscheidend sein, ob es gelingt, die über geldund fiskalpoliti sche Stimuli induzierte Wirtschaftsbelebung in einen selbstragenden Aufschwung zu trans ponieren. Dafür bedarf es vor allem realer Lohnzuwächse. Wenn diese ausbleiben sollten, wäre es wohl nur eine Frage der Zeit, bis die steigenden Preise die Kaufkraft der Haushalte beschneiden und den Aufschwung abwürgen würden. Insofern klingt es vielversprechend, dass sich Großkonzerne

16 16 wie Toyota, Nissan und Honda in den diesjährigen Tarifverhandlungen mit den Gewerkschaften auf die ersten Lohnsteigerungen seit 2008 verständigt haben. Allerdings sollte dies nicht den Blick darauf verstellen, dass die meisten japanischen Arbeitnehmer keiner Gewerkschaft angehören und viele auch nur über Zeitverträge beschäftigt sind. All diese Angestellten werden von den vereinbarten Lohn steigerungen nicht profitieren. Tatsächlich sind die Reallöhne in Japan bereits seit über zwei Jahren geschrumpft, und für das laufende Jahr zeichnet sich ein weiteres Minus ab. Da weiter hin keine durchgreifenden Arbeitsmarktrefor men in Sicht sind, läuft Japan Gefahr, dass der Binnenkonsum den Aufschwung zukünftig weniger stark anschieben wird. Wir rechnen daher damit, dass sich das 2014 um voraussichtlich 1,5 % zunehmende Wachstum der Gesamtwirtschaft im kommenden Jahr auf 1,2 % abschwächen wird.

17 17 Aktienmärkte: Fünf Jahre Hausse und kein Ende in Sicht Leitindizes wichtiger Märkte haben sich seit März 2009 verdoppelt oder sogar verdreifacht Es ist ein Teil der jüngeren Kapitalmarktgeschichte, an den man sich beim Blick auf die aktuellen Indexstände kaum mehr erinnern mag. Nach der Pleite der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im Jahr 2008 brachen die Börsenkurse binnen kurzem weltweit ein. Amerikanische, europäische und auch deutsche Aktien verloren innerhalb weniger Monate fast die Hälfte ihres Wertes. Im März 2009 erreichten die Indizes ihre jeweiligen Tiefstände. Seither kennen sie nur noch eine Richtung: aufwärts. Fünf Jahre dauert die Hausse nun bereits an. In dieser Zeit wurden die Verluste wieder mehr als wettgemacht. Unter Berücksichtigung der gezahlten Dividenden haben sich die Leitindizes in den USA, Europa und Deutschland mehr als verdoppelt, teilweise sogar verdreifacht. Bedauerlich ist dies nur für diejenigen, die sich vom allgegenwärtigen Krisengerede irritieren ließen und ihr Aktienengagement in den vergangenen Jahren reduzierten. Zumindest für viele deutsche Anleger dürfte dies jedoch der Fall gewesen sein. Aktuelle Statistiken zeigen, dass in den Jahren 2011, 2012 und 2013 aus deutschen Aktienpublikumsfonds jeweils netto Mittel abflossen. Unseres Erachtens zeigt dies eindrucksvoll, wie gefährlich es sein kann, sich bei Anlageentscheidungen zu sehr von Mutmaßungen über unmittelbar anstehende Ereignisse leiten zu lassen. Denn im günstigsten Fall haben die vorgenannten Investoren nur eine Kursrally verpasst, im schlimmsten Fall sind sie aber auf Viele Marktteilnehmer nahmen stimmungsbedingte Kursrücksetzer offensichtlich nicht als Anfang eines Bärenmarktes wahr. früheren Verlusten sitzen geblieben. Solche Fehler lassen sich am besten dadurch vermeiden, dass man der Versuchung widersteht, politökonomischen Risikoszenarien fragwürdige Eintrittswahrscheinlichkeiten zuzuweisen, und im Rahmen der Analyse stattdessen fundamentalen und marktstrukturellen Überlegungen mehr Gewicht verleiht. Mit dem Blick nach vorne ergibt sich daraus natürlich die Frage, wie die Verfassung der Aktienmärkte heute zu beurteilen ist. Kurse relativ robust gegenüber schlechten Nachrichten Das erste Quartal des laufenden Jahres gab bereits eine wichtige Antwort auf diese Frage. Denn fast ebenso schnell, wie schwächere Konjunkturdaten aus den Emerging Markets und geopolitische Unsicherheiten in der Ukraine zu Kursrückschlägen führten, stiegen die Aktienindizes auch wieder. Die internationalen Börsen präsentierten sich damit relativ robust gegenüber Negativmeldungen. Oder anders ausgedrückt: Der primäre Aufwärtstrend scheint ungebrochen. Phasen, in denen es zu stimmungsbedingten Kursrücksetzern kommt, nahmen viele Marktteilnehmer offensichtlich nicht als Anfang eines Bärenmarktes wahr. Eine Einschätzung, die wir teilen. Dass Indizes wie der DAX im ers ten Quartal zwischenzeitlich Kursrückschläge von etwa 7 % hinnehmen mussten, ist vor diesem Hintergrund schon fast eine gute Nachricht. Denn sie rief hausseverwöhnten Marktteilnehmern nicht nur in Erinnerung, dass Aktienkurse schwanken können, sondern

18 18 sie eröffnete auch Einstiegschancen. Trotzdem befindet sich der Börsen aufschwung heute natürlich in einem etwas reiferen Stadium als noch vor zwei Jahren. Insofern wäre es naiv, die hohen zweistelligen Jahresrenditen von 2012 und 2013 auch für die Zukunft zu erwarten. Doch wie weit kann der Börsenboom die Kurse noch tragen, ohne dass es zur Gefahr irrationaler Übertreibungen kommt? Um diese Frage zu beantworten, kommt es vor allem auf zwei Faktoren an: die Gewinnentwicklung der Unternehmen und die Bewertungsniveaus. Für das laufende Jahr liegt die Konsensschätzung der Analysten für den durchschnittlichen Gewinnanstieg europäischer Unternehmen bei ca. 10 %. Angesichts eines wohl deutlich geringeren Umsatzwachstums kann diese Prognose nur dann eintreffen, wenn die Gewinnmargen der Unternehmen steigen. Grundsätzlich ist ein Hebeln der Unternehmenserlöse nicht unüblich und lässt sich sowohl auf operativer Ebene als auch über Fremdkapitalaufnahme erreichen. Der operative Hebel entsteht beispielsweise dann, wenn sich die variablen Kosten eines Unternehmens im Gleich klang mit dem Umsatz erhöhen, die Fixkosten aber stabil bleiben. In diesem Falle würde das Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT oder operatives Ergebnis) schneller steigen als der Umsatz. Die finanzielle Hebelwirkung hingegen setzt ein, wenn die Zins- und Steuerlast langsamer wächst als das EBIT. In diesem Fall würde sich der Nettogewinn im Vergleich zum operativen Gewinn Gewinnentwickung der Unternehmen und Bewertungs niveaus entscheiden über das weitere Kurs potenzial an den Börsen. überproportional erhöhen. Der operative und der finanzielle Effekt können natürlich auch zusammenwirken und so die Nettogewinnentwicklung eines Unternehmens doppelt hebeln. Die Frage ist allerdings, wie groß dieser Hebeleffekt realistisch gesehen insgesamt ausfallen kann. Wir schätzen, dass die Umsätze europäischer Unternehmen im laufenden Jahr um ca. 2,5 % steigen werden. Damit sich die Schätzung der Analysten bewahrheitet und die Unternehmensgewinne tatsächlich um 10 % steigen können, müsste der Hebeleffekt also einem Faktor von 4 entsprechen. In der letzten Phase nachhaltigen Wirtschaftswachstums von 2004 bis 2007 konnten europäische Unternehmen ihre Gewinne allerdings nur ca. 2,3-mal so stark erhöhen wie die Umsätze. Zu Beginn der Erholung war der Effekt jedoch größer, da der Kostendruck der Unternehmen hier noch geringer war als im späteren Verlauf des Aufschwungs. So lag der Hebelfaktor im Jahr 2004 bei etwas über 3 und verringerte sich erst sukzessive. Für die beginnende Wirtschaftserholung im laufenden Jahr halten wir eine ähnliche Entwicklung für realistisch und rechnen daher mit einem durchschnittlichen Gewinnzuwachs europäischer Unternehmen von knapp 8 % im Jahr Europäische Aktien sind immer noch attraktiv bewertet Um zu beurteilen, ob die Bewertung europäischer Aktien gerechtfertigt ist, lässt sich in einem ersten Schritt das aktuelle Kursniveau entweder ins Verhältnis zu den zukünftig er

19 19 Damit werden die Investoren entlohnt für das gegenüber dem konkurrierenden Anleihemarkt höhere Aktienmarktrisiko. Die Risikoprämie hat jedoch den Nachteil, dass sie historisch nicht stabil ist. So hat beispielsweise das derzeitige Niedrigzinsumfeld zu grundsätzlich höheren Risikoprämien als in der Vergangenheit geführt. Insofern erscheint es uns sinnvoll, die Betrachtung um einen Faktor zu ergänzen, mit dem sich die Besonderheiten des aktuellen Umfelds besser abbilden lassen. Ein solcher könnte das aktuelle Wirtschaftswachstum sein. Dahinter steht die Idee, dass in einem wirtschaftlich schwachen Umfeld eine höhere Risikoprämie notwendig ist, um Aktien eine attraktive Bewertung zu attestieren, weil die Unternehmen hier ohnehin mit relativ widrigen Umständen zu kämpfen haben. Hingegen kann die Risikoprämie bei stärkerem Wirtschaftswachstum geringer ausfallen, ohne dass Aktien unattraktiv werden, weil die Unternehmen bei steigender Wirtschaftsdynamik besser mit höheren Zinsen umgehen können. Wir addieren deshalb das aktuelle Wirtschaftswachstum zur Risikoprämie hinzu und erhalten einen Indikator für die wachstumsadjustierte relative Aktienmarktbewertung. Grafik 5 auf der nächsten Seite zeigt deutlich, dass sich dieser Indikator in den vergangenen Jahren zwar langsam reduziert hat, jedoch noch immer über seinem langjährigen Mittelwert liegt. Somit sind europäische Aktien unter Berücksichtigung des globalen Konjunkturumfelds, des Zinsniveaus am Rentenmarkt und der Gewinnentwicklung der Unternehmen immer noch attraktiv bewarteten Gewinnen setzen oder zu den zuletzt tatsächlich erzielten Gewinnen. Beide Methoden haben ihre jeweiligen Besonderheiten. Die Aussagekraft des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) auf Basis der zukünftig geschätzten Gewinne leidet oftmals darunter, dass Analysten Gewinnentwicklungen tendenziell überschätzen. Dies hat gleichzeitig jedoch den Vorteil, dass in Rezessionsphasen mit temporären Gewinnrückgängen Aktien nicht sofort als teuer eingestuft werden. Die Methode mit dem KGV auf Basis der zuletzt tatsächlich erzielten Gewinne attestiert Aktien hingegen bei einer schwachen Wirtschaftsdynamik eine höhere Bewertung, vermeidet aber aufgrund ihres vergangenheitsorientierten Herangehens den Fehler zu optimistischer Gewinnannahmen. Um nicht dem Vorwurf ausgesetzt zu sein, den Aktienmärkten eine zu niedrige Bewertung zu unterstellen bzw. die zukünftigen Gewinne zu hoch anzusetzen, fokussieren wir uns im Folgenden auf das Verhältnis zwischen Aktienkursen und den tatsächlich erzielten Gewinnen der STOXX-Europe-600-Unternehmen in den vergangenen zwölf Monaten. In einem zweiten Schritt bilden wir den Kehrwert dieses KGVs, um die Gewinnrendite des Aktienmarktes zu ermitteln. Die Gewinnrendite ist deshalb so bedeutsam, weil anhand ihrer die Attraktivität von Aktien im Vergleich zu anderen Anlagealternativen beurteilt werden kann. Wenn man von der Gewinnrendite zum Beispiel den realisierbaren Zins am Anleihemarkt abzieht (den wir als Mischzins aus Staats- und Unternehmensanleihen ermitteln), so erhält man die sogenannte Risikoprämie. Das Kurspotenzial europäischer Dividendentitel schätzen wir aktuell auf etwa % ein.

20 20 wertet. Bei gleichzeitiger Berücksichtigung klassischer Bewertungsindikatoren wie der Dividendenrendite und dem Kurs-Buchwert- Verhältnis schätzen wir das Kurspotenzial europäischer Dividendentitel aktuell auf etwa %. Auf kurze Sicht wäre jedoch nach den Kursavancen der vergangenen beiden Jahre eine Konsolidierung keine Überraschung, sondern durchaus willkommen, da mit kein Nachfragevakuum entsteht. US-Aktien bieten auf dem aktuellen Niveau kaum Potenzial für große Kurssprünge Bei US-amerikanischen Aktien fällt es hingegen zunehmend schwer, Potenzial für große Kurssprünge ausfindig zu machen. Dies hat nicht zuletzt damit zu tun, dass viele Investoren in den vergangenen Jahren US-Titel gegenüber ihren europäischen Pendants bevorzugt und damit zu einer im direkten Vergleich besseren Wertentwicklung beigetragen haben. Nach unserer Einschätzung könnte sich diese Hausse nur unter bestimmten Bedingungen fortsetzen. So müsste sich entweder die Bewertung amerikanischer Aktien ausdehnen, das Umsatzwachstum der US- Unternehmen deutlich höher ausfallen als prognostiziert oder die Gewinnmargen steigen. Wir tun uns mit all diesen Annahmen schwer. Denn erstens haben sich die amerikanischen Aktienmärkte so erfreulich entwickelt, dass die KGV-Bewertung heute sowohl auf Basis der von uns für die kommenden zwölf Monate geschätzten (S&P 500: 15,2; STOXX Europe 600: 14,2) als auch der tatsächlich erzielten Gewinne (S&P 500: 16,2; STOXX Europe 600: 15,5) höher liegt als in Europa. Zweitens dürfte das Umsatzwachstum der US-Firmen nicht viel stärker ausfallen als das nominale Wachstum der Gesamtwirtschaft von ca. 4,5 %. Und Grafik 5: Die wachstumsadjustierte relative Aktienmarktbewertung signalisiert weiteres Kurspotenzial in Europa Risikoprämie* europäischer Aktien zuzüglich Weltwirtschaftswachstum** in % Aktien relativ günstig Mittelwert 2 Aktien relativ teuer * Stoxx-600-Gewinnrendite abzüglich Rendite aus 66,7 % Merrill Lynch EMU Government Bond AAA und 33,3 % Merrill Lynch EMU Corporate BBB ** Reales Weltwirtschaftswachstum in % ggü. Vj. Quellen: Factset, Metzler; Stand: März 2014