Perspektiven vom August August Perspektiven. Grexit in die Transferunion. BayernLB

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1 Perspektiven vom August August 2015 Perspektiven Grexit in die Transferunion

2 Perspektiven vom August Impressum Perspektiven abgeschlossen am: 29. i 2015 Research Bayerische Landesbank München (Briefadresse) Leitung: Dr. Jürgen Michels, Telefon Redaktion: Hubert Siply, Telefon Layout&Grafik: Ingo Bothner, Telefon

3 Perspektiven vom August Editorial Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, Dr. Jürgen Michels, Chefvolkswirt und Leiter Research der Frühsommer an den Märkten wurde durch einige (Finanzmarkt-)Gewitter, die ihren Ursprung in Griechenland und China hatten, gestört. Auch wenn wir derzeit ein Zwischenhoch in Griechenland erleben, dürfte dies nur von kurzer Dauer sein und im Herbst eine neue Sturmfront heranziehen. Wir gehen davon aus, dass die im Sommer in letzter Minute angebrachten Sicherungs- und Hilfsmaßnahmen dem erneuten Sturm nicht standhalten können und schließlich Griechenland aus der Währungsunion herausgespült wird. Dank umfangreicher wirtschaftspolitischer Unterstützung wird der Grexit aber sowohl an der Konjunktur des Euro-Raums als auch an den Märkten keine gravierenden Schäden hinterlassen. Auch in China sind die stürmischen Zeiten an den Aktienmärkten noch nicht vorüber. Doch auch hier gehen wir davon aus, dass die geld- und fiskalpolitischen Gegenmaßnahmen ein Abdriften der seit geraumer Zeit fragileren Konjunktur verhindern. Doch genug fabuliert. Fakt ist, dass die Umsetzungsrisiken des neuen Hilfsprogramms für Griechenland enorm sind. Auf griechischer Seite fehlt sowohl bei der Regierung als auch bei der Bevölkerung der Wille, die schmerzhaften Programmauflagen zu erfüllen. Gleichzeitig ist die Bereitschaft auf Seiten der Geldgeber sehr gering, einem signifikanten Schuldenschnitt zuzustimmen oder ein erneutes Nichterfüllen der Auflagen zu akzeptieren. In der Konsequenz wird es daher wohl zum Grexit kommen. Auch wenn das Timing sehr schwierig vorherzusagen ist, und es aller Voraussicht nach eher ein schleichender Spaltungsprozess sein wird, unterstellen wir in unserem Basisszenario ein Ausscheiden Griechenlands aus dem Euro-Raum, jedoch ein Verbleib in der EU, im kommenden Winterhalbjahr. Auslöser könnte die wohl schon im Herbst anstehende erste Beurteilung der Reformfortschritte durch die Institutionen sein. Insbesondere nach Freigabe der vorgesehenen 25 Mrd. Euro zur Bankenrekapitalisierung rechnen wir mit einem stark nachlassenden Reformeifer. Um die Effekte an den Märkten zu limitieren, wird die EZB ihre Politik noch expansiver ausrichten und zusammen mit einer gelockerten Fiskalpolitik die negativen Effekte zu kompensieren versuchen. Wir gehen davon aus, dass dies zu großen Teilen gelingen wird. Dennoch revidieren wir unsere Wachstumsprognose für den Euro-Raum (ohne Griechenland) für 2016 leicht um 0,3 Prozentpunkte auf 1,2% nach unten. Unserer Meinung nach wird der Grexit mittelfristig die Struktur der Währungsunion verändern. Entgegen der teilweise geäußerten Hoffnung, dass sich als Konsequenz aus dem harten Durchgreifen in Griechenland nun alle an die Regeln halten, gehen wir davon aus, dass in Folge der Stabilisierungsmaßnahmen nach dem Grexit der Weg zu einer Transferunion geebnet wird. In unseren halbjährlich erscheinenden 5-Jahres-Prognosen unterstellen wir daher im Vergleich zur letzten Ausgabe in den kommenden Jahren eine lockerere Fiskalpolitik, die zwar die Konjunktur etwas stärker belebt, dies jedoch auf Kosten höherer Defizit- und Schuldenquoten. Trotz der anhaltenden Nullzinspolitik der EZB (wir erwarten die erste Zinsanhebung 2019) wird aufgrund der strukturellen Probleme (die nur mäßig durch Reformen reduziert werden dürften) das jährliche Wirtschaftswachstum bis 2020 nicht stärker als 1,3% ausfallen. Damit hinkt der Euro-Raum weiterhin deutlich der Konjunktur in den USA hinterher, wo die Zentralbank wohl im Dezember 2015 beginnen wird, die Zinsen langsam anzuheben. In der Konsequenz erwarten wir zunächst eine Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Euro-Raum, die sich erst ab 2017, wenn wir den Dollar gegenüber dem Euro im Jahresdurchschnitt bei 0,95 erwarten, langsam einengen sollte. Im Umfeld moderaten Wachstums und für lange Zeit sehr lockerer Geldpolitik erwarten wir in der Tendenz weiter steigende Aktienkurse (z.b. Dax-Ziel 2020

4 Perspektiven vom August bei.500 Punkten) und Immobilienpreise. Wir rechnen aber durchaus immer wieder mit Rücksetzern in den verschiedenen Asset-Klassen. In den kommenden Monaten werden die Märkte weiterhin von der Entwicklung in Griechenland geprägt sein. Doch zunächst wird das Augenmerk verstärkt auf China gerichtet sein. Sollte es verstärkt Hinweise auf ein Hard-Landing in China mit BIP-Wachstumsraten unter 5% geben, hätte dies stärkere negative Effekte auf die Weltwirtschaft und würde sowohl für Rohstoffe als auch bei anderen Assets zu weiteren deutlichen Kursverlusten führen. Da wir jedoch davon ausgehen, dass China mit geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen ein solches Hard-Landing verhindern wird, sollten die Rückschläge an den Märkten nur vorrübergehend sein. In diesem Zusammenhang wird von besonderem Interesse sein, wie China diese Maßnahmen finanzieren wird. Wir gehen davon aus, dass diese in erster Linie inländisch finanziert werden und es zwar zu einem geringeren Aufbau von ausländischen Kapitalpositionen kommt, jedoch kein Ausverkauf der Auslandspositionen (z.b. US- Treasuries) stattfinden wird. Zusätzlich dürfte ein eher normales Thema, nämlich das Timing der ersten Zinserhöhung der Fed, das Marktgeschehen bestimmen und zu erhöhter Volatilität führen. Da die EZB aber an ihrer ultralockeren Geldpolitik festhalten wird und ihr QE-Programm über September 2016 hinaus fortsetzen dürfte, sollten die europäischen Rentenmärkte weiterhin von der expansiven Geldpolitik geprägt bleiben. Daher erwarten wir zunächst einen weiteren Rückgang der Renditen im Staatsanleihesegment und gehen davon aus, dass abgesehen von Grexit-bedingten Verwerfungen die Spreads sowohl für Covered als auch für Corporate Bonds historisch niedrig bleiben werden. Auch wenn wir mittel- und langfristig für die meisten Märkte positiv gestimmt bleiben, wird die Entwicklung sehr volatil bleiben. Wir empfehlen Ihnen daher, auch über den Sommer unseren Rat aus dem Jahresausblick 2015 zu beherzigen und angeschnallt zu bleiben. Ich wünsche Ihnen einen schönen Sommer! Mit besten Grüßen Dr. Jürgen Michels

5 Perspektiven vom August Inhalt Impressum... 1 Editorial... 2 Inhalt... 4 Das Wichtigste im Überblick... 5 Prognosen Gesamtwirtschaft... 8 Prognosen Zins- und Rentenmärkte... 9 Prognosen Aktien-, Devisen- und Rohstoffe Fernglas: Unruhige Zeiten in Sicht Jahres Prognosen Gesamtwirtschaft Rohstoffe: Preisrutsch wegen China-Sorgen USA: Das zweite Halbjahr wird spannend! Euro-Raum: Grexit nur verschoben Deutschland: Allenfalls leichte Konjunkturdelle Weitere Industrieländer Japan: Gemäßigtes Wachstum und negative Inflation bringen BoJ unter Druck UK: Keine Zinsanhebung der BoE vor dem EU-Referendum Weitere Schwellenländer China: Volatiler Aktienmarkt hat kaum Einfluss auf Realwirtschaft Türkei: Politische Unwägbarkeiten hemmen das Wachstum Devisen: Die Fed wagt einen Schritt und stärkt den Dollar Rentenmärkte: Politische Risiken im Fokus Staatsanleihen: Bunds gefangen zwischen Liquiditätsaspekten, Fed und Politik Covered Bonds: Ausblick auf das zweite Halbjahr 2015 Unternehmensanleihen: Duration dürfte der Performance-Treiber Nr.1 bleiben Aktienmärkte: Volatile Entwicklung hält an Das Research-Team der Disclaimer: Abkürzungsverzeichnis... 44

6 Perspektiven vom August Das Wichtigste im Überblick Globales Umfeld: Zwischen Grexit- und China Sorgen Globale BIP- und Inflationsprognosen unverändert Nach zähen Verhandlungen zwischen Griechenland und den europäischen Partnern wurde der Grexit zunächst abgewendet. Wir gehen aber davon aus, dass das noch im Detail auszuhandelnde Hilfspaket an der mangelnden Umsetzung der Programmmaßnahmen scheitern wird und in der Folge Griechenland aus dem Euro ausscheidet. Dies wird vor allem im Euro-Raum kurzfristig für Unsicherheit sorgen. Aufgrund einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik dürften aber die negativen Folgen sowohl für die Märkte als auch auf die Konjunktur begrenzt bleiben. Geld- und Fiskalpolitik in China dürften auch dort die negativen Folgen der teilweise stark einbrechenden Aktienkurse limitieren und einen konjunkturellen Einbruch verhindern. Aus dem Nahen Osten kommen derweil gemischte Signale. In der Türkei führen sowohl der wieder ausgebrochene Konflikt mit den Kurden als auch die militärische Auseinandersetzung mit dem IS zu konjunkturellen Bremsspuren. Im Iran hingegen sollte das Atom-Abkommen zu einer Belebung der Konjunktur und einer steigenden Ölförderung führen. Ungeachtet dessen, schwelt die Ukraine-Russland Krise weiter und könnte jederzeit wieder aufflammen. Rohstoffmärkte: Preisrutsch wegen China-Sorgen Wir senken unsere Preisprognosen für Rohöl und Gold Wir interpretieren den Rückgang der Ölpreise infolge der Sorgen um die chinesische Konjunktur und die Einigung im Atomstreit mit dem Iran zum Teil als nachhaltig und revidieren unseren Prognosepfad um 5 Dollar je Fass nach unten und unterstellen ein Niveau von etwa 60 Dollar je Fass bis Jahresende Im Zuge einer etwas höheren globalen Konjunkturdynamik im kommenden Jahr sollten die Rohölpreise dann wieder leicht steigen und Ende 2016 bei rund 68 Dollar je Fass liegen. Der Goldpreis durchbrach in den letzten Wochen mehrere charttechnische Unterstützungslinien und notiert gegenwärtig unterhalb der Marke von 1100 Dollar je Feinunze bei weiterhin schwacher Tendenz. Der Goldpreis erreichte ein Fünfjahres-Tief und dürfte sich kurzfristig nicht erholen. Gründe hierfür sind die Einigung mit Griechenland, das Atomabkommen mit dem Iran und nicht zuletzt Markterwartungen auf eine baldige Zinswende in den USA. Wir setzen unsere Prognosen für die nächsten drei Monate von 1250 Dollar auf 1000 Dollar, für die nächsten sechs Monate von 1250 auf 1100 Dollar und für die nächsten zwölf Monate von 1200 auf 1150 Dollar herab. USA: Das zweite Halbjahr wird spannend! Wir revidieren unsere Prognosen zum Haushaltssaldo 2015 und 2016 aufwärts Nach der nur gemäßigten Konjunkturdynamik im ersten Halbjahr 2015 erwarten wir eine deutlichere wirtschaftliche Belebung im zweiten Halbjahr. Impulse sollten dabei von einer wiederbelebten Industrieproduktion kommen sowie von Seiten des privaten Häuserbaus, der in einigen Bereichen Vorkrisenniveaus erreicht hat, ohne jedoch dabei eine Verschuldungsblase zu generieren. Die weitere Erholung des Arbeitsmarktes sollte sich über anziehende Löhne auch in höhere Konsumausgaben übersetzen und die Konjunkturdynamik zusätzlich stärken. Von Seiten der Geldpolitik erwarten wir die erste Zinsanhebung im Dezember Zwar dürfte die CPI-Kerninflationsrate im August 2% erreichen, andere Inflationsmaße sind davon jedoch noch weit entfernt. Zudem stellen globale Unsicherheiten wie die Möglichkeit eines Grexits und der Kursrutsch an den chinesischen Aktienmärkten Risi-

7 Perspektiven vom August ken für US-Finanzmärkte und Konjunktur dar, weshalb die Fed auf ihrer September- Sitzung wohl noch mit dem ersten Zinsschritt zögern wird. Euro-Raum: Grexit nur verschoben Wir erwarten den Ausstieg Griechenlands aus dem Euro und revidieren deshalb unsere Wachstumsprognose 2016 Angesichts der enorm hohen Umsetzungsrisiken eines neuen Hilfsprogramms für Griechenland erwarten wir, dass sich der Grexit im Winterhalbjahr 2015/16 abzeichnen wird. Die damit einhergehende Unsicherheit dürfte die Investitionszurückhaltung temporär verschärfen. Die von uns unterstellten expansiven Gegenmaßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik werden den Effekt aber zum Großteil kompensieren. Wir revidieren unsere Wachstumsprognose 2016 deshalb nur um 0,3 Pp. auf 1,2% nach unten. In den Folgejahren dürfte die Konjunkturdynamik dann wieder etwas höher ausfallen, auch weil sich die Währungsunion zunehmend in Richtung stärkerer zwischenstaatlicher Transfers entwickeln wird. Deutschland: Allenfalls leichte Konjunkturdelle Leichte Abwärtsrevision des BIP 2016 Die deutsche Konjunktur bleibt mit einer starken Binnenwirtschaft weiter auf Kurs. Die Griechenland-Turbulenzen haben sich im Gegensatz zum Jahr 2012 bislang kaum in einer Stimmungseintrübung der Unternehmen niedergeschlagen. Dennoch erwarten wir im von uns prognostizierten Grexit-Fall im Winterhalbjahr eine kurzfristige Investitionszurückhaltung, was die Konjunktur 2016 leicht dämpfen dürfte. Die wirtschaftlichen Effekte bleiben aber, auch aufgrund geldpolitischer und fiskalischer Maßnahmen, überschaubar. Der Arbeitsmarkt entwickelt sich weiterhin gut. Es gibt erste Anzeichen (offene Stellen im Verhältnis zur Arbeitslosenzahl) für eine zunehmende Knappheit von geeigneten Arbeitskräften. Dies sorgt für anhaltend hohe Lohnsteigerungen, die sich tendenziell auch in einer höheren Verbraucherpreisinflation niederschlagen. Aufgrund weiterhin sehr günstiger Importe bleibt der Preisdruck aber insgesamt moderat. Devisenmärkte: Die Fed wagt einen Schritt und stärkt den Dollar Etwas schwächere Euro-Prognose Weil wir ein Ausscheiden Griechenlands aus der Währungsunion im Laufe des Winterhalbjahres annehmen, ändern wir unsere Euro-Dollar-Prognosen zugunsten des Dollars. Wir erwarten nach wie vor, dass der Dollar auf Sicht von 6 Monaten deutlich zulegt, bedingt neben dem Grexit vor allem durch die erste Fed-Zinsanhebung im Dezember. Auf Sicht von 6-12 Monaten sollte der Dollar nur geringfügig weiter aufwerten, insbesondere da die Fed die Markterwartungen vierteljährlicher Zinserhöhungen enttäuschen dürfte. Die letzten BoE-Minutes lassen bald mehr Stimmen für eine erste Zinsanhebung in Großbritannnien erwarten. Wir heben daher unsere kurzfristige Pfund-Prognose an. Auf Jahressicht rechnen wir aber weiter mit einem schwächeren Pfund. Nachdem die tschechische Krone zuletzt mit dem Mindestkurs der tschechischen Nationalbank (CNB) von 27 Kronen flirtete und die CNB intervenierte, kam es zu Spekulationen auf ein vorzeitiges Ende des Mindestkurses. Auch da der Umfang der jüngsten Interventionen bislang noch sehr gering gewesen sein dürfte und die Devisenreserven der CNB auf einem noch recht moderaten Niveau liegen, erwarten wir im Einklang mit der Forward Guidance der CNB eine Beibehaltung des Mindestkurses bis Juni 2016.

8 Perspektiven vom August Rentenmärkte: Ausblick auf das zweite Halbjahr Griechenland bleibt ein wichtiger Treiber für die Rentenmärkte Schwankungen des Nettoangebots von Staatsanleihen sowie die politischen Risiken durch die Parlamentswahlen in Portugal und Spanien, vor allem aber die ungewissen Reformumsetzungen in Griechenland werden den Handel volatil halten. Durch die Entwicklung des Euroraums hin zu einer Transferunion hat sich das Chancenpotenzial für Bunds in Risk off-phasen aber verringert. Während sich im zweiten Halbjahr am Covered Bond-Primärmarkt das für Investoren zu geringe Angebot fortsetzen dürfte, wird Griechenland am Sekundärmarkt weiter für Volatilität sorgen. Letztendlich bleibt aber die beispiellose Geldflut der bestimmende Faktor an den Märkten wir denken, sogar über Herbst 2016 hinaus. Unsere Empfehlung bleibt eine Übergewichtung der renditestärkeren EU-Peripherie-Segmente. Kurzfristig sind die Vorrausetzungen für eine weitere Erholung an den Credit-Märkten zwar gegeben, jedoch sind diese verstärkt auf technische Faktoren zurückzuführen. Mittelfristig sehen wir das Chance/Risiko-Profil bei IG-Anleihen zunehmend kritischer, da die Carry bei stärkeren Schwankungen der Bund-Renditen nicht ausreicht, um signifikant positive Erträge zu erzielen. Dagegen dürften High-Yield-Anleihen (BB- und Single Bs) in diesem volatilen Niedrigzinsumfeld gefragt bleiben. Aktienmärkte: Volatiles Fahrwasser dürfte noch anhalten Prognosen teilweise leicht gesenkt, Grundszenario aber unverändert Durch die erneute Eskalation in Griechenland, die in ein Ausscheiden aus dem Euro- Raum münden dürfte, rechnen wir zwar mit erneuten Volatilitätsanstiegen in den kommenden Monaten. Trendbestimmend wird dies an den Aktienmärkten aber nicht werden. Entscheidend im Grexit-Fall sind aus Aktienmarktsicht neben möglichen Negativeffekten auf die Konjunktur die potenziellen Ansteckungseffekte auf die übrige Euro- Peripherie. Beides halten wir auch aufgrund der erwarteten EZB-Eingriffe für begrenzt. Daher halten wir nachhaltige, kräftige Kursverluste an den Aktienmärkten auch im Grexit-Fall für unwahrscheinlich. Zeichnet sich ab, dass das Ausscheiden Griechenlands ohne größere Blessuren im Euro-Raum vonstattengeht, werden sich wieder die entscheidenden marktrelevanten Faktoren als trendbestimmend durchsetzen insbesondere die Geldpolitik, die Konjunktur und die Unternehmensgewinne. Per saldo sollten diese Faktoren auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten positiv wirken. Der Kursverfall in China wäre nur dann nachhaltig belastend für die europäischen Aktienmärkte, wenn er mit spürbaren negativen Effekten auf die chinesische Wirtschaft und damit die Weltwirtschaft einherginge. Bleibt der strukturell bedingte Rückgang der dortigen Konjunkturdynamik im Rahmen der Annahmen und die Weltkonjunktur auf ihrem erwarteten Wachstumspfad, sollten sich die europäischen Aktienmärkte auch gegenüber einer fortgesetzten Börsenkorrektur in China mittelfristig widerstandsfähig zeigen. Kurzfristig dürfte die Nervosität aber hoch bleiben.

9 Prognosen Gesamtwirtschaft Perspektiven vom August In Prozent Welt-BIP Anteil BIP-Wachstum zum Vorjahr Inflation zum Vorjahr Öffentl. Haushaltssaldo gemessen am BIP Öffentl. Schuldenstand gemessen am BIP Leistungsbilanzsaldo gemessen am BIP USA 23,6 2,4 2,3 2,7 1,6 0,4 2,1-5,0-4,2 (-4,4) -4,1 (-4,3) 104,3 105,3 104,9-2,4-2,4-2,2 Euro-Raum 17,8 0,8 1,2 1,2 (1,5) 0,4 0,2 1,1-2,4-2,3-3,0 (-2,2) 92,0 93,5 94,0 3,0 3,3 3,3 Deutschland 5,1 1,6 2,0 1,7 (1,9) 0,9 0,8 1,9 0,7 0,5 (0,4) -0,3 (0,2) 74,9 72,6 70,2 7,6 7,8 7,7 Frankreich 3,8 0,2 1,0 1,0 0,5 0,2 0,6-4,0-4,0-4,9 (-4,0) 95,6 97,2 100,9-1,7-1,1-1,4 Italien 2,9-0,4 0,5 0,8 0,2-0,2 0,5-3,0-3,0-3,8 (-3,0) 132,1 132,9 134,0 2,0 2,2 2,2 Spanien 1,9 1,4 2,6 1,9 (2,0) -0,1 0,2 1,0-5,8-5,0-4,8 (-4,0) 97,7 98,7 101,1 0,6 1,2 1,0 Niederlande 1,1 0,9 1,7 1,2 (1,4) 0,9 0,4 1,1-2,3-2,6-3,0 (-2,4) 67,9 69,5 70,5 9,9 9,0 9,4 Belgien 0,7 1,1 1,1 1,2 (1,4) 0,3 0,2 1,2-3,2-3,0-3,7 (-3,0) 106,6 106,8 107,4 0,4 2,1 2,2 Österreich 0,6 0,3 0,8 1,4 (1,6) 1,6 0,7 1,4-2,4-2,0-2,3 (-1,5) 84,6 87,0 86,0 2,3 2,3 2,3 Griechenland 0,3 0,8-3,0 (-0,5) -5,0 (2,1) -1,2 1,5 (-1,5) 5,0 (0,6) -3,5-3,5 (-2,5) -3,0 (0,5) 177,1 180,0 220,0-2,0 2,0 4,0 Finnland 0,4-0,1 0,2 1,0 (1,2) 1,0 0,2 1,0-3,2-2,8-3,6 (-2,8) 59,3 61,5 63,2-1,8-0,7-0,4 Portugal 0,3 0,9 1,5 1,6 (1,8) -0,3 0,2 1,0-4,5-3,0-3,0 (-2,8) 130,2 128,0 126,0 0,5 1,2 1,4 Irland 0,3 4,8 2,7 2,4 (2,6) 0,2 0,3 1,2-4,1-2,9-3,0 109,7 109,0 106,0 6,2 5,7 5,3 Japan 6,9-0,1 0,9 (1,2) 1,5 (1,7) 2,7 1,0 0,8-7,7-6,8 (-7,3) -5,8 (-7,0) 226,0 229,2 231,7 0,5 0,5 0,5 Großbritannien 3,6 3,0 2,6 (2,4) 1,8 1,5 0,3 (0,6) 1,7-5,7-4,3-2,8 89,3 89,8 90,5-5,5-5,0-4,5 Schw eiz 0,9 2,0 0,5 1,0 0,0-1,0 0,0 0,2-0,4-0,2 46,0 45,9 44,7 10,0 6,0 9,0 Fortgeschrittene Länder 1) 59,6 1,7 1,8 2,0 (2,1) 1,3 0,4 1,5-4,4-3,8 (-4,0) -3,8 1,0 115,4 115,7-0,2-0,1 0,1 China 12,5 7,4 7,0 6,8 2,0 1,5 2,0-1,4-1,8-2,0 41,0 44,0 46,0 2,0 3,0 3,0 Asien (o. Japan/China) 8,8 4,9 5,1 (5,2) 5,5 4,2 3,0 3, Indien 2,5 7,4 7,8 8,0 6,5 5,5 6,0-7,0-7,0-7,0 65,0 64,0 63,0-1,4-1,5-1,5 Indonesien 1,2 5,0 5,5 5,8 6,4 6,0 5,5-2,3-2,2-2,0 25,0 26,0 26,0-3,0-3,0-2,8 Lateinamerika 7,4 0,9 0,3 1,8 11,4 13,3 10, Brasilien 3,1 0,0-1,5 1,0 6,3 7,8 5,9-6,3-5,3-4,7 65,2 66,2 66,2-3,9-3,6-3,4 Mexiko 1,9 2,1 2,5 3,5 4,0 3,2 3,0-4,6-4,1-3,5 50,1 51,4 51,7-1,9-2,0-2,3 Russland 3,0 0,6-4,3 (-5,0) -1,5 7,7 12,5 (11,9) 6,3-0,7-1,3-2,0 15,2 15,9 17,3 2,7 2,2 2,6 Mittel- und Osteuropa 3,7 2,1 2,0 (2,1) 3,1 3,6 3,4 3, Türkei 1,2 2,9 3,0 (3,5) 3,5 8,9 7,0 (6,0) 6,5-1,5-1,5-1,5 33,5 33,3 33,0-5,9-5,5-5,5 Naher u. Mittlerer Osten 3,7 2,5 3,1 3,6 (3,3) 6,5 6,2 6, Südafrika 0,5 1,5 2,0 2,1 6,1 4,5 5,6-4,1-4,2-3,4 45,9 47,5 48,2-5,4-4,6-5,7 Schw ellenländer 1) 40,4 4,2 3,7 4,3 5,1 5,4 4,8-2,5-3,7-3,3 41,2 43,5 44,3 0,7 0,1 0,4 Welt 100 2,7 2,6 3,0 2,9 2,5 2, Quellen: Eurostat, IWF, 1) Enthält auch weitere Länder "-" nicht verfügbar alte Prognosen in Klammern Euro-Raum ab 2016 ohne Griechenland

10 Perspektiven vom August Prognosen Zins- und Rentenmärkte Zinsen und Renditen in %, Spreads in Basispunkten 1) Stand am in 3M in 6M in 12M Okt 2015 Jan Leitzinsen Euro-Raum 0,05 0,05 0,05 0,05 Großbritannien 0,50 0,50 0,50 0,50 Schweiz 2) -0,75-1,25-1,25-1,25 Polen 1,50 1,50 1,50 1,50 Tschechien 0,05 0,05 0,05 0,05 USA 0,0-0,25 0,0-0,25 0,25-0,50 0,25-0,50 Japan 0,0-0,1 0,0-0,1 0,0-0,1 0,0-0,1 USA/Euro-Raum USA 3M USD-Libor 0,29 0,30 0,60 0,55 2 Jahre 0,67 0,70 0,90 1,20 5 Jahre 1,59 1,80 2,00 2,20 10 Jahre 2,25 2,30 2,50 2,60 30 Jahre 2,97 3,10 3,40 3,50 Euro-Raum 3M Euribor -0,02-0,04-0,05-0,07 2 Jahre -0,23-0,25-0,20-0,20 5 Jahre 0,07 0,00 0,05 0,15 10 Jahre 0,69 0,40 0,50 0,80 30 Jahre 1,38 1,10 1,20 1,50 Rendite Spreads Bunds Steilheit US Treasuries Steilheit Treasuries. vs. Bunds Spread 2 Jahre Spread 10 Jahre Ausgewählte Staatsanleihemärkte Großbritannien 3 Monate 0,58 0,55 0,55 0,55 10 Jahre 1,94 2,10 2,30 2,40 Schweiz 3 Monate -0,74-1,35-1,35-1,35 10 Jahre -0,03-0,09-0,06 0,03 Polen 3 Monate 1,62 1,60 1,60 1,60 10 Jahre 2,88 2,80 3,10 3,30 Tschechien 3 Monate 0,30 0,30 0,30 0,30 10 Jahre 0,97 0,70 0,80 1,00 Japan 3M Tibor 0,17 0,10 0,10 0,10 10 Jahre 0,41 0,42 0,48 0,51 Corporate Bonds Swap vs. Bund Spread 10 Jahre iboxx Non-Financials Ø 5,4 Jahre iboxx Financials (Senior) Ø 4,5 Jahre Covered Bonds iboxx Covered Ø 4,7 Jahre Quelle: 1) Monatsendstände 2) Einlagesatz USA: Treasuries; Euro-Raum: Bundesanleihen

11 Perspektiven vom August Prognosen Aktien-, Devisen- und Rohstoffe Stand am in 3M in 6M in 12M Okt 2015 Jan Aktienindices 1) DAX EURO STOXX S&P Nikkei Devisen Dollar USD pro EUR 1,11 1,09 1,04 1,02 Japanischer Yen JPY pro EUR JPY pro USD Britisches Pfund GBP pro EUR 0,71 0,69 0,71 0,80 USD pro GBP 1,56 1,58 1,46 1,28 Schweizer Franken CHF pro EUR 1,06 1,09 1,08 1,07 CHF pro USD 0,96 1,00 1,04 1,05 Schwedische Krone SEK pro EUR 9,48 9,30 9,20 9,05 SEK pro USD 8,57 8,53 8,85 8,87 Norwegische Krone NOK pro EUR 9,02 8,85 8,85 8,70 NOK pro USD 8,16 8,12 8,51 8,53 Kanadischer Dollar CAD pro EUR 1,43 1,42 1,41 1,36 CAD pro USD 1,29 1,30 1,36 1,33 Australischer Dollar AUD pro EUR 1,51 1,48 1,51 1,46 AUD pro USD 0,73 0,74 0,69 0,70 Chinesischer Renminbi CNY pro EUR 6,87 6,76 6,45 6,32 CNY pro USD 6,21 6,20 6,20 6,20 Polnischer Zloty PLN pro EUR 4,12 4,15 4,10 4,05 PLN pro USD 3,72 3,81 3,94 3,97 Tschechische Krone CZK pro EUR 27,0 27,1 27,1 25,5 CZK pro USD 24,4 24,9 26,1 25,0 Südafrikanischer Rand ZAR pro EUR 13,9,0 13,6 13,5 ZAR pro USD 12,6 12,8 13,1 13,2 Rohstoffe Rohöl-Brent (Dollar je Fass) Gold (Dollar je Feinunze) Quelle: 1) Monatsendstände

12 Perspektiven vom August Fernglas: Unruhige Zeiten in Sicht Erstmals Projektionen für 2020 Politische Entscheidungen haben großen Einfluss In halbjährlichem Rhythmus aktualisieren wir unsere Mittelfristprognosen mit einem Horizont von fünf Jahren und stellen nun erstmals Zahlen für 2020 vor. In diesen Projektionen decken wir wichtige makroökonomische Aggregate und Marktindikatoren (BIP, Inflation, Zinsen, Wechselkurse) für den Euro-Raum, die wichtigsten Euro-Länder und die USA ab. Angesichts des langen Zeithorizonts und der damit verbundenen Prognoseunsicherheit sind diese Projektionen als Tendenzaussagen für die grundlegende Entwicklung zu werten. Insbesondere im Euro-Raum werden in den kommenden fünf Jahren politische Entscheidungen großen Einfluss sowohl auf makroökonomische als auch Marktentwicklungen haben. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Griechenland aus dem Euro ausscheiden wird wahrscheinlich auf Sicht von einem Jahr. Die Integration der verbleibenden Staaten in der Währungsunion wird verstärkt und weitere fiskalische Transfermechanismen werden sukzessive installiert. Dieser Prozess wird von schwierigen politischen Verhandlungen begleitet sein und nicht gradlinig verlaufen. Über den Prognosehorizont besteht dabei durchaus die Gefahr von politischen Unfällen, die die Währungsunion insgesamt gefährden könnten. Globales Umfeld: Weniger Rückenwind von den Schwellenländern Transformation der chinesischen Wirtschaft limitiert Wachstum in den Schwellenländern Aufholprozess der Schwellenländer noch nicht abgeschlossen Im Vergleich zum Jahresende 20 haben wir unsere Prognose für das globale Wirtschaftswachstum für 2015 und 2016 aufgrund einer weniger dynamischen Entwicklung in den Schwellenländern auf 2,6% bzw. 3,0% nach unten revidiert. Obwohl wir unsere Prognosen für China weitgehend unverändert gelassen haben, deuten die Daten darauf hin, dass die (erwartete) Abkühlung eine größere als zunächst unterstellte Rolle auf das Expansionstempo in anderen Schwellenländern hat. Insbesondere Länder (auch fortgeschrittene), die in der Vergangenheit stark von der hohen Rohstoffnachfrage Chinas profitiert haben, neigen zur Schwäche, da sie von der Transformation Chinas hin zu einem stärker vom Konsum getriebenen und weniger ressourcenintensiven Wachstum betroffen sind. Auf Sicht der kommenden fünf Jahre rechnen wir mit einer Fortsetzung dieser Transformation, die das Wirtschaftswachstum in China auf Wachstumsraten zwischen 6% und 7% limitieren sollte. Trotz der jüngsten Einbrüche am chinesischen Aktienmarkt gehen wir aber weiter von einem soft landing der chinesischen Wirtschaft aus. In vielen Schwellenländern dürfte darüber hinaus eine nicht mehr ganz so lockere Gelpolitik in den Industrieländern die stimulierende Wirkung der Kreditexpansion beeinträchtigen und für eine längere Phase verhaltenen Wachstums sorgen. Dennoch rechnen wir damit, dass die Wirtschaftsleistung in den Schwellenländern bis 2020 stärker als in den fortgeschrittenen Ländern zulegen wird, da der Aufholprozess noch lange nicht abgeschlossen ist. Bei einer Fortführung der jüngst angestoßenen Reformen dürfte Indien mit Wachstumsraten von 8% oder mehr dazu einen wichtigen Beitrag leisten. Unsere Prognose für das globale BIP-Wachstum von etwa 3% pro Jahr ab 2016 behalten wir daher bei. In diesem Umfeld gehen wir zunächst von seitwärts tendierenden Preisen für Rohstoffe aus, denen ein moderater Anstieg über die kommenden Jahre folgen sollte. Am Ende des Prognosehorizonts erwarten wir den Rohölpreis zwischen 80 und 100 Dollar pro Fass. Wie für die Entwicklung der Weltwirtschaft insgesamt dürften geopolitische Ereignisse zumindest kurzfristig für erhöhte Volatilität bei den Rohstoffpreisen sorgen. Neben den Entwicklungen im Nahen Osten (IS) richten wir unser Augenmerk besonders auf das Verhältnis des Westens mit Russland.

13 Perspektiven vom August USA: Weiter auf Wachstumskurs Konjunktur-, Arbeitsmarkt- und Inflationsaussichten bleiben positiv Die USA dürften als relativ geschlossene Volkswirtschaft in den kommenden Jahren nicht ganz so stark von globalen Risiken und Ereignissen betroffen sein wie andere Länder. Die US-Wirtschaftspolitik wird sich daher verstärkt auf die heimische Entwicklung und anstehende Probleme konzentrieren. Das jährliche Wachstum dürfte in den nächsten fünf Jahren einigermaßen robust um 2,5% schwanken, wobei der Private Konsum weiterhin die Hauptstütze der Wirtschaft sein dürfte. Stärkere Impulse von Seiten der gewerblichen Investitionen sind wohl erst wieder bei einem höheren Ölpreis und einer damit einhergehenden Erholung der Ölindustrie zu erwarten. Zwischenzeitlich dürfte der Außenhandel getrieben durch die divergierende Geldpolitik der Fed und vieler anderer großer Zentralbanken (z.b. EZB, BoJ) über einen stärkeren Dollar-Außenwert das BIP- Wachstum bremsen. Dennoch dürfte das Wirtschaftswachstum ab 2016 oberhalb der Potenzialwachstumsrate von 2,2% liegen, weshalb die Produktionslücke ab 2017 in den positiven Bereich drehen dürfte (vgl. Abbildung auf S. 12). Daher sollte sich die Erholung des Arbeitsmarktes fortsetzen und schon bald in eine stärkere Lohndynamik übersetzen, welche zu Inflationsraten von rund 2% führen sollte. Die soliden Wachstumszahlen und insbesondere die deutliche Erholung des Arbeitsmarktes haben bereits in den letzten Monaten zu höheren Steuereinnahmen geführt. Zusätzlich wurde die Sequestration (automatische Ausgabenkürzungen) wegen fehlender Mehrheiten in den Kongresskammern beibehalten. Da diese Faktoren mittelfristig bestehen bleiben dürften, erwarten wir die staatlichen Haushaltsdefizite im Vergleich zur letzten Projektion etwas niedriger. Die Defizite sollten ab 2018 zulegen, da wegen der ungünstigeren demographischen Entwicklung die Kosten für Sozialausgaben stärker steigen werden. Entsprechend sollte die gesamtstaatliche Verschuldung hoch bleiben. Mit Blick auf die gute Inflations- und Arbeitsmarktentwicklung dürfte die Fed den Leitzins zum ersten Mal Ende 2015 anheben. Danach sollte allerdings der Zins zur Vermeidung erhöhter Finanzmarktvolatilität nur sehr langsam angehoben werden und der Anhebungspfad im Jahr 2019 auf einem Niveau von 3,0% enden. Euro-Raum holt konjunkturell etwas auf Output Gap ( % des BIP), ab 2015 Prognose Inflationsziel aber in weiter Ferne Jährliche Inflationsrate in Prozent, ab 2015 Prognose Quelle: Eurostat, BLS und Research Euro-Raum: Vom Grexit in Richtung Fiskalunion Moderates Wachstum und niedrige Inflation Im Euro-Raum haben sich die mittelfristigen Wachstumsaussichten im vergangenen halben Jahr wenig verändert. Trotz der zuletzt etwas höheren konjunkturellen Grunddynamik, die sich vor allem auf eine sehr expansive Wirtschaftspolitik stützt, haben wir unsere Wachstumsprognosen insgesamt nur leicht aufwärts revidiert. Bei in etwa konstantem Potenzialwachstum von rund 1% wird sich die Unterauslastung der Wirtschaft nur schrittweise

14 Perspektiven vom August abbauen und die Produktionslücke erst 2020 schließen. Auch deshalb bleibt der Preisauftrieb über die kommenden Jahre unter der Zielmarke der EZB von unter, aber nahe 2%. Limitierend für die wirtschaftliche Erholungsbewegung wirkt nach wie vor, dass der Politikmix nicht optimal auf Strukturreformen und damit eine Belebung der Wachstumskräfte ausgerichtet ist, auch weil die zentrale Weichenstellung in der Fiskalpolitik zurück zu no bailout oder stärkere Integration (mit stärkerer Haftung und Kontrolle) noch nicht endgültig getroffen worden ist. Grexit dürfte Weg in Richtung stärkerer Fiskaltransfers ebnen Der Fortgang der Krise um Griechenland dürfte dabei eine wichtige Rolle spielen. Auf den ersten Blick könnte der von uns unterstellte Grexit als Signal in Richtung einer stärker stabilitätsorientierten Währungsunion interpretiert werden. Unter der Oberfläche dürften die politischen Prozesse allerdings in die entgegengesetzte Richtung wirken. Denn im Fall des Ausstiegs Griechenlands und damit eines Bruchs des Mantras der Unumkehrbarkeit der Zugehörigkeit zum Euro-Club dürften zahlreiche Länder (v.a. Frankreich und Italien) weitere Schritte in Richtung einer stärkeren wirtschaftlichen Integration inklusive einer Ausdehnung der gemeinschaftlichen Haftung und/oder einer weiteren Lockerung des Restriktionsgrads der nationalen Fiskalpolitik fordern. In diesem Fall wäre der Weg zurück zu den Maastricht-Prinzipien als alternative Option endgültig vom Tisch. Denn die Griechenland- Krise hat demonstriert, dass die Währungsunion im Notfall zwar den Ausstieg eines kleinen Landes verkraften kann. Die Insolvenz oder das Ausscheiden eines großen Landes ist aber vor allem wegen der anhaltend hohen Verbindung zwischen Banksystemen und Staaten nach wie vor keine realistische Option, wodurch die Wirkung der Marktkräfte (vor allem des Zinses) als regulierendes Stabilisierungselement nachhaltig beeinträchtigt bleibt. Deshalb erwarten wir auf Sicht von fünf Jahren politische Entscheidungen, welche die Struktur der Währungsunion nachhaltig in Richtung einer weiteren Integration mit stärkeren fiskalischen Transfermechanismen verändern. Konjunktur-Divergenz nimmt langsam ab Output Gap ( % des BIP), ab 2015 Prognose Budgetdefizite steigen 2016 wieder Staatliches Budgetsaldo in % am BIP, ab 2015 Prognose Quelle: Eurostat, Research Tragfähigkeit der Staatsverschuldung in einigen Ländern nur bei anhaltend niedrigen Zinsen gegeben Nachdem die Unsicherheit im Umfeld des Grexit die Wirtschaft in den großen Euro- Ländern im Jahr 2016 belasten dürfte, wirken sich die oben beschriebenen Entscheidungen in Richtung einer expansiveren Wirtschaftspolitik in den Jahren ab 2017 positiv auf die Wachstumsprojektionen für Frankreich, Italien und Spanien aus. Die Haushaltsentwicklung dürfte vor allem 2016 zusätzlich von den Konsequenzen eines Forderungsausfalls infolge des Grexit belastet werden (vgl. Abbildung auf S. 13). Dabei unterstellen wir eine Abschreibung auf die öffentlichen Hilfskredite in Höhe von 50%, was die Budgetsalden in den Euro-Ländern gemessen am BIP um etwa 0,6 Prozentpunkte belasten würde. Maßgeblich ist hier die Abschreibung auf die EFSF-Hilfskredite, welche im Gegensatz zu den bilateralen Hilfen dann unmittelbar defizitwirksam würden. Auch hierbei dürften die bestehenden

15 Perspektiven vom August 2015 Fiskalregeln aber nicht in Richtung einer zusätzlichen Konsolidierung in den folgenden Jahren eingesetzt werden. Vielmehr dürften die Haushaltsdefizite erst 2018 (Italien) bzw (Frankreich) wieder die 3%-Zielmarke erreichen. Die Schuldenquoten bleiben in diesem Szenario sehr hoch. Die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung ist in Frankreich, Italien und Spanien nur bei anhaltend sehr günstigen Finanzierungskonditionen gegeben. Dies wiederum erhöht den Druck auf die EZB, ihren sehr expansiven Kurs nachhaltig fortzusetzen. Eine merkliche Anhebung der Leitzinsen ist damit auch auf Sicht von fünf Jahren nicht zu erwarten. Rentenmarkt: EZB-QE dämpft negative Marktimpulse expansiver Fiskalpolitik EZB-QE federt bondnegative Effekte der expansiven Fiskalpolitik ab Aufkeimende Spekulationen auf EZB- Leitzinswende Die bislang skizzierte moderate Anstiegstendenz der Bund- und US-Renditen über die kommenden fünf Jahre erfährt durch unsere Annahme eines bevorstehenden Grexit keine strukturelle Änderung. Die expansiven Maßnahmen der Fiskal- und Geldpolitik, die zur Minimierung der den Grexit begleitenden Risiken zu erwarten sind, sprechen zwar über tendenziell höhere Wachstums- und Inflationsraten in den kommenden Jahren für einen in der Summe spürbaren Anstieg des fairen Werts der Bundrenditen. Die EZB wird jedoch mit Hilfe ihres über den September 2016 hinaus fortgeführten Kaufprogramms eine möglicherweise stärkere Renditeanstiegsdynamik abbremsen. Selbst im Jahr 2017 sollte sich die 10-jährige Bundrendite daher noch nicht nennenswert von der 1%-Marke entfernt haben und weiter deutlich unter dem fairen Wert notieren. Ein gegenüber den Vorjahren dennoch leicht beschleunigtes Renditeanstiegstempo wird jedoch Ausdruck des Umstands sein, dass die Märkte das Ende des EZB-Kaufprogramms 2018 schon antizipieren werden. Vor dem Hintergrund eines wohl erfolgten Abschlusses der EZB-Käufe im Jahr 2018 bei gleichzeitig normalisiertem Preisauftrieb werden marktseitig dann erste Spekulationen auf den Zeitpunkt der EZB-Leitzinswende aufkommen. Zusammen mit den negativen US- Marktvorgaben sollte dies die 10-jährige Bundrendite in den nachfolgenden Jahren bis auf 2,2% tragen. Bunds nähern sich damit ihrem fairen Wert an, ohne diesen jedoch zu erreichen. Transatlantik-Spread steigt weiter an 10J Renditen (%) und Spread (US-DE; BP); ab 2015 Prognose Euro-Abwertung setzt sich fort USD je EUR, Zinsdifferenz EZB-Fed (Dez); ab 2015 Prognose Quellen: Bloomberg, Research Quellen: Fed, EZB, Reuters Datastream, Research Treasury-Verluste wegen US- Leitzinserhöhungen und Abschmelzen der Fed-Bilanz In den USA hingegen würden die Fundamentaldaten keinen weiteren Anstieg der Renditen über 2017 hinaus rechtfertigen (Wachstum leicht rückläufig, Inflation konstant). Hier jedoch bewirkt das Abschmelzen der Fed-Notenbankbilanz bei gleichzeitig fortgesetzten Leitzinsanhebungen einen weiteren Renditeanstieg, der 10-jährige Treasuries ab 2018 bei knapp 4% rentieren lassen wird. Im Transatlantik-Spread spiegeln sich die anfangs noch gegensätzliche Ausrichtung der Notenbankpolitik und der später einsetzende Aufholprozess der

16 Perspektiven vom August EZB. Der 10-jährige Spread dürfte seinen Hochpunkt bei etwa 200 Basispunkten nun schon im Jahr 2016 erreichen. Aber selbst auf Sicht von fünf Jahren wird der Spread mit 160 Basispunkten immer noch marginal weiter sein als heute. Dann wird die Fed jedoch den Hochpunkt ihrer Leitzinserhöhungen erreicht haben, während die EZB gerade erst aus den Startlöchern kommt. Transatlantik- Spread auf historisch hohem Niveau Die skizzierten Trends für die Renditen und in der Folge für den Transatlantik-Spread mit ihren im historischen Vergleich nur geringen Veränderungen dürften im Umfeld einer stark verminderten Marktliquidität (QE beiderseits des Atlantiks und regulatorische Vorgaben) von erheblicher Volatilität charakterisiert sein. Devisenmarkt: Euro bleibt schwach Euro 2017 deutlich unter der Parität zum Dollar In den kommenden beiden Jahren rechnen wir mit einer weiteren Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar sollte die Fed zwar mit einem sehr langsamen Zinserhöhungstempo enttäuschen, das von uns angenommene Ausscheiden Griechenlands und die im Zuge dessen umfangreicher als erwartet ausfallenden QE-Anleihekäufe der EZB dürften den Euro aber weiter schwächen. Für 2017 gehen wir dann davon aus, dass der Wechselkurs bei einem schnelleren Zinsanhebungsrhythmus der Fed auf Tiefstände deutlich unter der Parität fällt. Erst wenn die EZB wohl 2018 ihr QE-Programm ganz eingestellt hat (nach schrittweise verringerten Anleihekäufen 2017), erwarten wir eine Stabilisierung des Euro. Hierzu dürfte auch beitragen, dass die starke Euro-Unterbewertung zum Dollar dem europäischen Außenhandel erheblichen Rückenwind verschafft und zu einem weiteren Ansteigen der bereits beträchtlichen Leistungsbilanzüberschüsse des Euro- Raums führen wird (im Gegensatz zu anhaltenden Defiziten der USA). Gegen Ende unseres Projektionszeitraums nehmen wir an, dass dies und erste Leitzinserhöhungen der EZB für eine Euro-Erholung auf 1,10 Dollar je Euro im Jahr 2020 sorgen werden. Gemessen an der Kaufkraftparität von dann wohl deutlich über 1,30 Dollar je Euro wäre die Gemeinschaftswährung dann immer noch erheblich unterbewertet. Wir erachten dies als angemessen, da wir damit rechnen, dass der Zusammenhalt der Währungsunion in den kommenden Jahren nicht in erster Linie durch Strukturreformen und Ausgabendisziplin, sondern durch vermehrte fiskalische Transfers befördert wird. Daher erwarten wir längerfristig ein weiterhin nur niedriges Wachstum im Euro-Raum sowie eine anhaltend und problematisch hohe Schuldenlast. Dies dürfte einen stärkeren Zinsanstieg im Euro-Raum verhindern und aufgrund des auch 2020 noch hohen Zinsvorsprungs der USA mit einem relativ schwachen Euro einhergehen. Fazit: Ungelöste Makro-Probleme verstärken Marktvolatilität Fragiles makroökonomisches Umfeld und anhaltende Volatilität an den Märkten Das von uns für die nächsten fünf Jahre skizzierte Makroumfeld ist insbesondere in Europa weiterhin von der Überwindung der Folgen der globalen Finanzkrise und der Schuldenkrise geprägt. Während sich in den USA eine zunehmende Besserung einstellt und die Geldpolitik langsam ihre Unterstützungsmaßnahmen zurückfährt, sind wir im Euro-Raum noch weit von einer solchen Normalisierung der Geldpolitik entfernt. Nach dem von uns erwarteten Grexit gehen wir aufgrund einer ebenfalls gelockerten Fiskalpolitik davon aus, dass das Wirtschaftswachstum etwas an Fahrt gewinnt. Da wir jedoch keine weitreichenden Strukturreformen erwarten, ist nicht mit einem spürbaren Anziehen der unterliegenden Wachstumsraten zu rechnen. In der Folge wird die globale Geldpolitik insgesamt locker bleiben und die Preise für risikoreichere Assets beflügeln. Daher erwarten wir auf Sicht von fünf Jahren auch in der Tendenz weiter steigende Aktienkurse (z.b. Dax-Ziel 2020 bei 500) und Immobilienpreise. Auch geprägt durch Währungsschwankungen erwarten wir durchaus immer wieder Rücksetzer in den verschiedenen Assetklassen.

17 Perspektiven vom August Prognosen Gesamtwirtschaft 5-Jahreshorizont, in Prozent Quellen: Eurostat, BEA, BLS, 1) Jahresdurchschnitte 2) Jahresendstand

18 Perspektiven vom August Rohstoffe: Preisrutsch wegen China-Sorgen Rohöl: Sorgen um China und Spekulation auf Iran-Öl setzen Ölpreis unter Druck Wir revidieren unsere Ölpreisprognose auf rund 60 Dollar je Fass zum Jahresende 2015 Die Rohölpreise sind im i erneut um etwa 10 Dollar auf zuletzt rund 53 Dollar je Fass (Brent) gesunken. Auf der Angebotsseite wirkt die Einigung im Atomstreit mit dem Iran preisdämpfend. Zum einen würde eine Normalisierung der iranischen Produktion und Ausfuhr das globale Ölangebot um etwa 1% steigern. Zum anderen wird auf einen raschen Abbau umfangreicher Lagerbestände im Iran spekuliert. Auf der Nachfrageseite belasten vor allem die infolge der Finanzmarktturbulenzen deutlich gestiegenen Sorgen um die chinesische Konjunktur die Preisentwicklung. Zudem dämpft der handelsgewichtet starke US- Dollar die Ölnachfrage außerhalb der USA. Wir halten die Spekulationen auf einen erheblichen Angebotsschub durch die iranische Produktion für übertrieben, was am Markt auch kurzfristig für eine Korrektur der Ölpreisentwicklung sorgen kann. Zudem gehen wir davon aus, dass die chinesische Regierung mit expansiven wirtschaftspolitischen Maßnahmen einer merklichen Verlangsamung der chinesischen Rohstoffnachfrage entgegenwirken wird. Angesichts des niedrigeren Preisniveaus revidieren wir unseren Prognosepfad dennoch um 5 Dollar je Fass nach unten und unterstellen ein Niveau von etwa 60 Dollar je Fass bis Jahresende Im Zuge einer etwas höheren globalen Konjunkturdynamik 2016 sollten die Rohölpreise dann wieder leicht steigen und Ende 2016 bei rund 68 Dollar je Fass liegen. Für einen graduellen Anstieg spricht auch, dass die seit Beginn des Ölpreisrückgangs zur Jahresmitte 20 deutlich reduzierten Ölbohraktivitäten in den USA die Erwartungen für die künftige US-Produktion zunehmend belasten dürften. Gold: Neue Tiefststände Wir senken unsere Goldpreisprognose auf Sicht von 3 Monaten auf 1000 Dollar je Feinunze Gold geriet in den letzten Wochen unter massiven Verkaufsdruck. Dafür waren gleich mehrere Faktoren verantwortlich. Zunächst sorgte die Einigung mit Griechenland für eine Entspannung an den Kapitalmärkten. Das Abkommen mit dem Iran mit der Aussicht auf die Beendigung der Wirtschaftssanktionen führten ebenfalls zu einer besseren Stimmung. Schlussendlich drückten Markterwartungen einer baldigen Erhöhung der US-Zinsen auf den Goldpreis. Im Gefolge dieser Entwicklung reagierte der Goldpreis mit massiven Abschlägen und notiert gegenwärtig unter der Marke von Dollar je Feinunze bei anhaltend schwacher Tendenz. Der Goldpreis markiert damit ein Fünfjahres-Tief. Vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklung sehen wir keine rasche Erholung des Goldpreises und senken unsere Preisprognosen für die nächsten drei Monate von Dollar auf Dollar, für die nächsten sechs Monate von Dollar auf Dollar und für die nächsten zwölf Monate von Dollar auf Dollar.

19 Perspektiven vom August USA: Das zweite Halbjahr wird spannend! Enttäuschende erste Jahreshälfte 2015 Die Hälfte des Jahres ist um und bisher konnte der Jahrgang 2015, zumindest konjunkturell, noch nicht überzeugen. Nach dem durch Sondereffekte bedingten schwachen Jahresstart war im zweiten Quartal eine uneinheitliche Entwicklung der harten Konjunkturdaten zu beobachten. So gehen wir für das Frühjahr von einem gemäßigten BIP-Wachstum von annualisiert 2,5% zum Vorquartal aus. Die ersten Frühindikatoren für i deuten auch zu Sommerbeginn ein gemischtes Konjunkturbild an. Trotz des bisher nur gemäßigten konjunkturellen Gesamtbildes geben Entwicklungen in einzelnen Bereichen durchaus Grund zur Hoffnung für eine deutlichere wirtschaftliche Belebung im zweiten Halbjahr. Industrie: Licht am Ende des Tunnels Rückläufige Ölbohrungen haben die Industrie geschwächt Enttäuschend entwickelte sich im ersten Halbjahr die Industrieproduktion, die ab November 20 ihr im Jahresvergleich ordentliches Plus von 4,7% relativ schnell abgab und im Juni nur noch ein Plus von 1,3% verbuchen konnte (siehe Abbildung). Hauptverantwortlich hierfür war die Schwäche der Ölindustrie. Bedingt durch einen Ölpreisrückgang (WTI) von fast 50% zwischen September 20 und März 2015 und einer anschließend schwachen Entwicklung von unter 60 Dollar je Fass (WTI) ging die Anzahl der aktiven Ölbohrungen in den USA von September 20 bis Juni 2015 um 55% zurück. Dies hat auch die Zuliefer- Industrien hart getroffen. Statt von sinkenden Inputkosten zu profitieren und die Produktion auszubauen, spiegelte sich der Rückgang der Ölbohrungen in der gesamten Industrieproduktion negativ wider. Interessanterweise sind beide Komponenten normalerweise kaum mit einander korreliert. Im aktuellen Zeitraum liegt dagegen ein erhöhter Zusammenhang zwischen der Zahl der Ölbohrungen und der US-Industrieproduktion vor. Womöglich sind die Zulieferer der Ölindustrie im letzten halben Jahr die Hauptwachstumstreiber der Industrieproduktion gewesen, während das übrige Verarbeitende Gewerbe sich eher seitwärts bewegte. Im i hat nun, trotz des weiter gesunkenen Ölpreises, der Abwärtstrend der Ölbohrungen gestoppt und die Bohrungen sind Ende i wieder angestiegen. Zukünftig sollten die weiter sinkenden Bohrkosten nach Schätzung der US-Energie- Informationsbehörde (EIA) die Bohrungen in den traditionellen Ölförderregionen weiter stützen wie auch zu einer Ausweitung der Bohrungen im Golf von Mexiko führen. Diese Entwicklung dürfte auch die Zulieferindustrien wieder stärken, wodurch die Industrieproduktion wieder stärker zum BIP-Wachstum beitragen dürfte. USA: Anziehende Ölbohrungen dürften Industrieproduktion wieder stärken Industrieproduktion, Veränderung zum Vorjahr in Prozent, Anzahl der aktiven Ölbohrungen in den USA Quelle: Baker Hughes Incorporeated, Thomson Reuters Datastream, Research

20 Perspektiven vom August US-Häusermarkt erreicht langsam Vorkrisenniveaus US-Wohnungsbau erreicht Niveau von Ende 2007 Etwas im Verborgenen hat sich auch der Häusermarkt gemausert und in einigen Bereichen sogar Vorkrisenniveaus erreicht. Die privaten Wohnungsbaubeginne sind im Juni um 9,8% zum Vormonat gestiegen. Mit einem Niveau von Einheiten pro Monat im Juni liegt der Wohnungsbau so hoch wie zuletzt im November Auch die Aussichten für den Häuserbau in den kommenden Monaten stehen gut. So haben die Anträge auf Baugenehmigungen im Juni ebenfalls das Vorkrisenniveau überschritten. Sollten diese direkt umgesetzt werden, würde dies zu einem neuen 7-Jahreshoch der Baubeginne führen (siehe Abbildung). USA: Wohnungsbau erreicht Vorkrisenniveau Anzahl der privaten Baubeginne und Bauerlaubnisse in Tausend, saisonbereinigte Monatswerte Quelle: Research Sorgen um eine erneute Blasenbildung sind unbegründet Sorgen um eine erneute Blasenbildung sind dabei derzeit noch unbegründet. Weder die Baugenehmigungen noch die Baubeginne haben bisher das deutlich erhöhte Niveau von 2005/06 erreicht. Die Häuserpreise sind zwar in einigen Regionen wieder extrem gestiegen (z.b. San Francisco oder New York City), dies ist aber auf regionale Besonderheiten wie z.b. die starke Nachfrage in San Francisco durch Google-Mitarbeiter begründet. Auf Landessicht liegt der S&P/Case-Shiller-Häuserpreisindex mittlerweile zwar ebenfalls auf einem erhöhten Niveau, dies ist aber dem steigenden verfügbaren Einkommen geschuldet. So liegt der Quotient aus Hauspreisindex und verfügbaren Einkommen seit Mitte 2013 stabil auf sehr niedrigem Niveau (aktuell 1,28; Tiefststand: 1,11; Höchststand: 1,86). Mit Blick auf die weitere Erholung des Arbeitsmarktes und die Erwartung einer höheren Lohndynamik leisten sich wohl auch in den kommenden Monaten wieder mehr Personen neue Häuser. Dabei ist die Zahl der Hypothekenkredite bisher nur mäßig angestiegen, und die Hypothekenverschuldung hat im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen sogar weiter abgenommen. Insoweit dürfte der private Häuserbau ein Impulsgeber für die Konjunktur im zweiten Halbjahr 2015 werden. Inflation: 2%-Marke schon bald geknackt CPI-Kerninflation wird ab August die 2%-Marke erreichen Eine weitere Entwicklung des zweiten Halbjahres, die sich etwas hinter den Kulissen entwickelt hat, ist das Erreichen der Inflationszielmarke von 2%. Zugegeben, es handelt sich dabei nicht um den Preisindex des Privaten Konsums (PCE-Deflator/Kernrate), das von der Fed präferierte Inflationsmaß, und auch die CPI-Headline-Inflation wird wohl erst Anfang 2016 sprunghaft die 2%-Marke überspringen. Nimmt man jedoch die CPI-Kerninflation als Maßeinheit für die Inflation, könnte schon im August ein 2%-Zuwachs der Teuerung zum Vorjahr zu Buche stehen. Die Annahme, dass der niedrige Ölpreis über niedrige Pro-

21 Perspektiven vom August duktionskosten in Zweitrundeneffekten die Kerninflation treffen könnte, hat sich bisher nicht bestätigt. Auch die Befürchtung, dass die wegen der Dollar-Aufwertung sinkenden Importpreise die Kerninflation drücken würden, hat sich bisher (noch) nicht bewahrheitet. Zwischen i 20 und März 2015 ist die Jahresrate der Güterimportpreise zwar von 1,2% auf -10,9% gefallen und liegt aktuell weiter tief im negativen Bereich. Die Güterkerninflationsrate ist im Jahresvergleich jedoch nur bis Januar 2015 gefallen und stieg dann wieder an. Da sie zudem einen deutlich geringeren Anteil am Gesamtwarenkorb hat und die Dienstleistungsinflation konstant über 2,4% liegt, müsste der US-Dollar noch deutlich stärker aufwerten, um sich in der Kerninflationsrate widerspiegeln zu können. Daher ist weiterhin mit einem höheren Preisdruck im zweiten Halbjahr zu rechnen. Fed: Am Ende zögert Yellen doch Fed wird den Leitzins wohl erst im Dezember 2015 anheben Eine weitere wichtige Frage des zweiten Halbjahres ist die nach dem Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung. Als Termine stehen sowohl September als auch Dezember 2015 in der Diskussion. Wir gehen davon aus, dass die Fed unter der Führung von Chair Yellen im September zögern wird, den Zins anzuheben, und stattdessen bis zur Dezember-Sitzung wartet. So erreicht zwar die CPI-Kernrate das Inflationsziel der Fed, aber nicht die von der Fed bevorzugte PCE-Kernrate. Diese hat im Vergleich zur oben beschriebenen CPI- Kerninflation keine Belebung gezeigt und liegt mit aktuell 1,2% weit vom Inflationsziel von 2% entfernt. Beim Arbeitsmarkt hat sich bis i noch kein deutlicher Lohndruck eingestellt, und die Arbeitslosenquote sank zuletzt nur aufgrund der gefallenen Partizipation der Arbeitskräfte am Arbeitsmarkt. Die erneute Leitzinssenkung der Bank of Canada hat zudem den handelsgewichteten US-Dollar noch einmal spürbar aufwerten lassen (Kanada ist einer der Haupthandelspartner der USA). Der starke US-Dollar bremst dabei den Außenhandel und damit auch die Konjunkturdynamik. Zudem wurden zwar Risiken für die US- Finanzmärkte durch globale Unsicherheitsfaktoren wie die Verschärfung der Staatsschuldenkrise in Griechenland mit einem möglichen Grexit sowie der Einbruch der chinesischen Aktienmärkte im Juni/i kurzfristig eingedämmt. Der erneute Kursrutsch an den chinesischen Börsen Ende i zeigt jedoch das anhaltende Risiko dieser Unsicherheitsfaktoren. Vor diesem Hintergrund dürfte die Fed im September noch einmal vor der Leitzinsanhebung zögern und diese erst im Dezember beschließen. Prognose USA Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q Q Q Q Q Private Konsumausgaben 2,5 3,2 4,4 1,9 3,0 3,5 3,3 2,5 2,4 2,5 3,1 2,8 Ausrüstungsinvestitionen 11,2 11,0 0,6 0,1 2,0 4,5 5,0 4,0 4,6 6,4 4,0 4,1 Wohnungsbauinvestition 8,8 3,2 3,8 1,3 6,0 7,0 7,0 5,0 11,9 1,6 5,7 5,7 Staatskonsum und - investit. 1,7 4,4-1,9-0,8 0,0 0,5 0,5-0,3-2,0-0,2 0,2 0,2 Inlandsnachfrage 4,8 4,1 3,2 1,5 2,6 3,0 3,1 2,4 1,9 2,5 2,9 2,6 Exporte 11,1 4,5 4,5-6,0 2,5 4,0 4,0 3,7 3,0 3,2 1,7 3,7 Importe 11,3-0,9 10,4 10,0 3,7 3,0 4,0 3,0 1,1 4,0 5,5 3,2 Außenbeitrag * -0,3 0,8-1,0-1,9-0,3 0,0-0,1 0,0 0,2-0,2-0,7 0,0 Bruttoinlandsprodukt 4,6 5,0 2,2-0,2 2,5 3,1 3,1 2,5 2,2 2,4 2,3 2,7 Arbeitsmarkt Stellenaufbau (oh. Landw.) Vj. In ' Arbeitslosenquote in % 7,4 6,2 5,3 5,0 Quelle: Research, Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP

22 Perspektiven vom August USA: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe hat einen Boden gefunden Stimmungsindikatoren Saisonbereinigte Monatswerte Dienstleistungssektor (ISM) Salden Verarbeitendes Gewerbe (ISM) Salden Nov 13 Mrz Quelle: ISM, Research Nov Mrz Wohnungsbau und Häuserpreise Saisonbereinigte Monatswerte Wohnungsbaubeginne in Tsd. S&P/Case-Shiller Häuserpreisindex Nov 13 Mrz Nov Mrz 15 Quelle: US Census, S&P, Research Sparquote auf erhöhtem Niveau Konsumausgaben und Sparquote Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Konsumausgaben, real, Vp in %, annu. (ls) Sparquote (%) des verfügb. Einkommens (rs) 10 Q2 12 Q4 12 Q2 13 Q4 13 Quelle: BEA, Research Q2 Q4 Q Bruttoinlandsprodukt Preis- und saisonber. Quartalswerte,ggü. Vp in %, annualisiert Q2 12 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q Quelle: BEA, Research Kerninflation geht auf die 2%-Marke zu Beschäftigung und Arbeitslosenquote Saisonbereinigte Monatswerte 8 7,5 7 6,5 6 5, Beschäftigung außerh. LW, Vp in Tsd. (rs) Arbeitslosenquote, in Prozent (ls) Nov 13 Mrz Quelle: BLS, Research Nov Mrz Verbraucherpreise Veränderung ggü. Vj. in Prozent 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 Verbraucherpreise Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) 13 Nov 13 Mrz Quelle: BLS, Research Nov Mrz 15 15

23 Perspektiven vom August Euro-Raum: Grexit nur verschoben Günstige monetäre Rahmenbedingungen stützen Konjunkturerholung Die Konjunkturdaten im Euro-Raum sind im i insgesamt erneut etwas enttäuschend ausgefallen und stützen unsere These, dass die Konjunkturerholung nur moderat verläuft. Zum einen haben die hohe Unsicherheit über die Zukunft Griechenlands sowie der Einbruch der Finanzmärkte in China die Stimmung von Unternehmen und Verbrauchern zuletzt belastet. Zum anderen zeigen die Daten zur Kreditentwicklung, dass die Hoffnungen auf einen deutlich positiven realwirtschaftlichen Effekt der geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen überzogen waren. Ein vorzeitiges Ende der Erholung erwarten wir aber weiter nicht, da die stimulierenden Effekte der verbesserten Finanzierungskonditionen sowie des niedrigen Ölpreises und Euro-Außenwertes weiter intakt sind. Unser Basisszenario eines sich im Winterhalbjahr 2015/16 abzeichnenden Ausscheiden Griechenlands aus der Währungsunion legt aber nahe, dass die Konjunkturdynamik vor allem 2016 noch etwas verhaltener ausfällt als bislang unterstellt. Vor dem Hintergrund unseres nun etwas niedrigeren Prognosepfads für die Rohölpreisentwicklung wird sich die Inflation trotz der Stabilisierung der Inflationserwartungen nur sehr langsam in Richtung des EZB-Ziels von unter, aber nahe 2% bewegen. Auch deshalb wird die EZB Erwartungen in Richtung eines Ausstiegs aus dem QE-Programm künftig weiter dämpfen und vielmehr die Käufe von Wertpapieren wohl auch über September 2016 hinaus fortsetzen. Im Fall eines deutlichen Anstiegs der Finanzmarktvolatilität und einer dadurch bedingten ungerechtfertigten Straffung der Finanzierungskonditionen messbar an einem spürbaren Anstieg der Realzinsen ist auch kurzfristig mit zusätzlichen expansiven Schritten der EZB zu rechnen. Griechenland trotz Einigung auf dem Weg aus der Währungsunion Rettung in letzter Minute Die grundsätzliche Einigung der Euro-Staats- und Regierungschefs mit der griechischen Regierung auf ein weiteres Hilfs- und Reformprogramm im Volumen von etwa 86 Mrd. Euro in letzter Minute ist marktseitig wie von Seiten der Politik mit Erleichterung aufgenommen worden. Wir teilen diese positive Bewertung nicht und sehen darin vielmehr den Beginn des Abschieds Griechenlands aus der Währungsunion. Zunächst dürften aber die Hoffnungen auf ein Gelingen des Prozesses dominieren. Neben der Sicherung der laufenden Staatsausgaben steht die Wiedereröffnung des Bankensystems ganz oben auf der Prioritätenliste. Vor allem muss der Abfluss von Einlagen gestoppt werden, der nach wie vor durch die ELA-Notfallfinanzierung kompensiert wird (siehe Abbildungen). Starker Einlagenabzug im ersten Halbjahr Private Einlagen im Niveau (ls) und Veränderung zum Vm. (rs) in Mrd. Euro Banken am Tropf der EZB-Notfallfinanzierung Veränderung der Passive der griechischen Bankbilanzen von Dezember 20 bis Juni 2015 in Mrd. Euro Private Einlagen Kapital Notenbank ELA Zufluss Verb. an Banken Sonstiges Abfluss Quelle: Bank of Greece, Thomson Reuters Datastream, Research Quelle: Bank of Greece, Thomson Reuters Datastream, Research

24 Perspektiven vom August ESM- Hilfsprogramm auf dem Weg Umsetzungsrisiken machen Grexit aber dennoch zu unserem Basisszenario Denn mit der Dauer der Kapitalverkehrskontrollen steigt die Belastung der griechischen Wirtschaft und damit der künftige Finanzierungsbedarf der Regierung. Nachdem das griechische Parlament ein Vorab-Maßnahmenpaket wichtiger Reformschritte (Prior Actions) verabschiedet hat, haben die Euro- Finanzminister die Institutionen mit der Ausarbeitung eines neuen Hilfsprogramms inklusive eines Reformabkommens (Memorandum of Understanding, MoU) beauftragt. Aus der Troika der Gläubiger-Institutionen ist mit der Hinzunahme des ESM nun eine Quadriga aus Vertretern von EU, EZB, IWF und ESM geworden. Nach Presseberichten strebt die griechische Seite den Abschluss der Verhandlungen bis zum 12. August an. In diesem Fall könnten die notwendige Zustimmung der nationalen Parlamente in Griechenland und einigen Gläubigerländern und die Auszahlung der ersten Kredittranche noch vor dem 20. August erfolgen. An diesem Tag muss Griechenland fällige Staatsanleihen im Portfolio der EZB und der nationalen Notenbanken des Eurosystems im Volumen von 3,2 Mrd. Euro bedienen. Die noch zahlreichen ungeklärten Details lassen aber einen rechtzeitigen Abschluss fraglich erscheinen und machen eine erneute Brückenfinanzierung über den EFSM der EU wahrscheinlich. Wir erwarten zwar den Abschluss eines Reformvertrags in den kommenden Wochen. Allerdings ist bereits während der Verhandlungen jederzeit mit negativen Signalen hinsichtlich eines Erfolgs zu rechnen. Vor allem aber erscheinen uns die Umsetzungsrisiken eines wohl auf drei Jahre angelegten Programms als zu groß. Problematisch ist vor allem, dass das Ergebnis des Referendums von Anfang i, bei dem 61% der Wähler das Gros der nun beschlossenen Maßnahmen explizit abgelehnt haben, sowie die Verhandlungsposition und die Aussagen von Ministerpräsident Tsipras klar machen, dass weder die Bevölkerung noch die Regierung die Programmauflagen als zielführend ansehen und diese sogar im Grundsatz ablehnen. Eine wieder verstärkte Präsenz der Gläubigerinstitutionen im Land dürfte diese ablehnende Haltung weiter verstärken und die Unterstützung zum eingeschlagenen wirtschaftspolitischen Kurs zusätzlich erodieren lassen. Zudem scheint der politische Spielraum für ein erneutes Entgegenkommen im Fall von Zielverfehlungen sowie für eine für den Erfolg des Programms wohl unabdingbare deutliche Schuldenreduktion in den Gläubigerländern und Institutionen sehr begrenzt. Deshalb sehen wir ein Scheitern des Programms und schließlich den Beginn des Ausscheidens Griechenlands aus der Währungsunion als unser Basisszenario. Zeitpunkt des Grexit unklar, wohl aber auf Sicht von 12 Monaten Ausstieg aus dem Euro ein langwieriger Prozess Wie wird dieser Ausstieg Griechenlands aussehen? Wir gehen davon aus, dass die Diagnose einer erneuten Zielverfehlung der Programmauflagen zunächst eine ähnliche Situation hervorrufen wird wie in den Wochen vor der jüngsten Einigung. Allerdings dürfte es dann nicht mehr gelingen einen erneuten politischen Kompromiss zu finden. Die Liquiditätslage wird sich wieder zuspitzen. Die Nicht-Bedienung von Fälligkeiten und Zweifel an der Solvenz der Banken werden schließlich einen Finanzierungsengpass der griechischen Regierung und erneute Bankfeiertage bewirken. Auf diese Entwicklung werden Regierung bzw. Notenbank schließlich mit der Ausgabe von Schuldtiteln (IOUs) bzw. der Emission einer neuen Währung reagieren, um die Liquidität des Wirtschaftskreislaufs aufrecht zu erhalten. Dies wäre der Beginn des Endes der Euro-Mitgliedschaft. Der Grexit ist dabei wahrscheinlich nicht als Zeitpunkt zu definieren, sondern vielmehr als politischer und wirtschaftlicher Prozess über mehrere Monate. Der Euro wird als Zahlungsmittel noch eine längere Zeit dominieren, auch da die Bereitschaft der Privaten zur Annahme des neuen Zahlungsmittels begrenzt sein dürfte. Angesichts der ungeklärten Fragen im Eurosystem (z.b. der Umgang mit den Target-Salden) oder beim Umgang mit den bereits erhaltenen Hilfskrediten dürfte sich die Ausstiegsphase über einen längeren Zeitraum erstrecken und von erheblicher Unsicherheit in Griechenland wie auch in der Währungsunion gekennzeichnet sein. Letztlich müsste Griechenland den vertraglich nicht vorgesehenen Austritt aus der Währungsunion beantragen. Auch angesichts übergelagerter Politikthemen werden die europäischen Partner Griechenland wohl den weiteren Verbleib in der EU zusichern und den Zugang zu EU-Fördermitteln offen halten. Trotz dieser Unterstützung wird sich Griechenland zunächst in einer dramatischen wirtschaftlichen und humanitären Notlage befinden. Der Zeitpunkt für den Beginn des erwarteten politischen Bruchs ist indes nicht

25 Perspektiven vom August exakt zu terminieren. Ein Anstieg der Unsicherheit ist vor allem im Umfeld der geplanten Überprüfungsmissionen der Institutionen zu erwarten. Bei einem Programmbeschluss noch im August könnte der erste Termin hierfür bereits im Herbst 2015 stattfinden. Für eine erneute Zuspitzung spricht auch, dass die griechische Regierung bei anhaltender Ablehnung wichtiger Reformmaßnahmen durch große Teile der Syriza-Fraktion Neuwahlen ansetzen könnte. Ein anderer wichtiger Meilenstein könnte die geplante Rekapitalisierung der griechischen Banken sein. Hierfür dürften im Hilfsprogramm rund 25 Mrd. Euro über den ESM zur Verfügung gestellt werden. Die rasche Bereitstellung dieser Mittel durch auf Euro lautende ESM-Papiere könnte die Kosten eines Ausstiegs für die griechische Regierung kurzfristig erheblich verringern. Die Gläubiger stehen in dieser Frage dagegen vor einem Dilemma: Ein weiteres Hinauszögern der Bankenrekapitalisierung resultiert in einer stärkeren Konjunkturbelastung und einem Anstieg des Finanzierungsbedarfs (wenn Kapitalverkehrskontrollen aufrechterhalten werden) oder einem weiteren Anstieg der Verbindlichkeiten der Banken gegenüber dem Eurosystem (wenn Kapitalverkehrskontrollen verringert werden). Geringe Auswirkung auf die Konjunktur, große Auswirkungen auf die Euro-Struktur Wirtschaftspolitik wird konjunkturelle Folgen mindern Konjunkturell dürfte ein Grexit geringe Folgen für die Währungsunion haben. Angesichts einer durch die erhöhte Unsicherheit ausgelösten temporären Investitionszurückhaltung wird die Konjunkturdynamik vor allem 2016 noch etwas verhaltener ausfallen als bislang angenommen. Die von uns unterstellten expansiven Gegenmaßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik werden den Effekt aber zum Großteil kompensieren. Wir revidieren unsere Wachstumsprognose 2016 deshalb nur um 0,3 Pp. auf 1,2%. In den Folgejahren dürfte die Dynamik dann sogar etwas höher ausfallen. Unsere Abwärtsrevision der Haushaltssalden für 2016 geht aber primär auf die unterstellte Abschreibung auf die EFSF-Hilfskredite zurück, welche den Saldo pro Land jeweils um etwa 0,6 Prozentpunkte belasten. Erhebliche Auswirkungen wird der Grexit aber auf die weitere politische Entwicklung der Währungsunion haben (siehe unseren 5-Jahresausblick auf S. 16). Prognose Euro-Raum Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Q2 20 Quelle: Eurostat, Research; Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP Q3 20 Q4 20 Q Q Q Q Q Private Konsumausgaben 0,3 0,5 0,4 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3-0,6 1,0 1,5 1,1 Staatsverbrauch 0,2 0,2 0,2 0,6 0,0 0,0 0,1 0,3 0,2 0,6 0,8 0,8 Bruttoanlageinvestitionen -0,5 0,1 0,4 0,8 0,6 0,6-0,5-0,5-2,3 1,2 1,6 0,5 - Wohnungsbauinvestition -2,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3-3,4-0,6-0,1 1,0 Inlandsnachfrage 0,0 0,3 0,4 0,6 0,3 0,3 0,1 0,1-0,9 0,9 1,4 0,9 Exporte 1,3 1,4 0,8 0,6 1,1 1,1 1,1 1,1 2,1 3,7 3,9 4,6 Importe 1,3 1,7 0,8 1,2 1,0 1,1 1,1 1,0 1,3 4,0 4,7 4,2 Außenbeitrag * 0,1-0,1 0,0-0,2 0,1 0,0 0,0 0,1 0,4 0,0-0,1 0,4 Bruttoinlandsprodukt 0,1 0,2 0,4 0,4 0,3 0,3 0,1 0,2-0,4 0,8 1,2 1,2 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote in % 12,2 11,6 11,2 11,0

26 Perspektiven vom August Euro-Raum: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Griechenland-Krise und China-Sorgen belasten Stimmung Industrie- und Verbrauchervertrauen Salden, saisonbereinigte Monatswerte Auftragslage und Industrieproduktion Saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Salden/Vp in Prozent Quelle: EU-Kommission, Research Quelle: Eurostat, EU-Kommission, Research Kreditvergabe bleibt ohne Schwung Kreditentwicklung Veränderung zum Vorjahr in Prozent Bruttoinlandsprodukt Preis- und saisonbereinigt, Vp in Prozent, annualisiert Quelle: EZB, Research Quelle: Eurostat, Research Inflationstal durchschritten, 2%-Ziel aber in weiter Ferne Arbeitsmarkt Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Verbraucherpreise Vj in Prozent Quelle: Eurostat, Research Quelle: Eurostat, Research

27 Perspektiven vom August Deutschland: Allenfalls leichte Konjunkturdelle Griechenland gefährdet Aufschwung nicht Die hohe Verunsicherung über den Verbleib Griechenlands im Euro-Raum hat die Unternehmensstimmung in Deutschland im Sommer nur leicht belastet. Vor allem im Vergleich zu 2012, als der Fortbestand der gesamten Währungsunion in Frage gestellt wurde, ist die Stimmungseintrübung moderat ausgefallen (siehe Abbildung). Griechenland wird, sowohl aufgrund seiner geringen wirtschaftlichen Bedeutung als auch aufgrund der speziellen politischen Situation, als Sonderfall wahrgenommen, der die Stabilität der Währungsunion als Ganzes nicht in Frage stellt. Eine Eskalation in Griechenland gefährdet den Aufschwung in Deutschland damit nicht unmittelbar. Zudem entwickelt sich die Konjunktur in vielen wichtigen Absatzregionen für die deutsche Wirtschaft derzeit positiv. In der Industrie steht dabei zudem eine Verbesserung der Exportaussichten in den Iran nach der Einigung im Atom- Streit einer diffusen Sorge um die chinesische Konjunktur nach den zuletzt turbulenten Aktienmarktentwicklungen entgegen. Auch im Grexit-Fall, der von uns im Winterhalbjahr erwartet wird, dürften die konjunkturellen Auswirkungen gering ausfallen, wenngleich zeitlich begrenzte Bremseffekte nicht vollständig zu vermeiden sein werden. Stimmungsindikatoren: Griechenlandeffekt 2015 kaum spürbar Markit PMI Industrie (ls) und ifo Geschäftsklima (rs), saisonbereinigte Monatswerte PMI 2012 PMI 2015 ifo 2012 ifo Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Aug Sep Okt Nov Dez Quelle: ifo Institut, Markit Economics, Thomson Reuters Datastream, Research Unternehmensinvestitionen werden allerdings unter dem Grexit leiden Wir gehen davon aus, dass die Umsetzung der Reformen, die Bedingung für das neue Hilfspaket für Griechenland sind, schließlich scheitert. Bei dem darauf folgenden Ausscheiden Griechenlands aus der Währungsunion (wahrscheinlich im Winterhalbjahr) dürfte dies trotz der geringen wirtschaftlichen Verflechtungen mit Griechenland auch die Konjunktur in Deutschland nicht gänzlich kalt lassen. Während der stabile private Konsum dafür sorgen dürfte, dass die Wachstumsraten in allen Quartalen im Prognosezeitraum positiv bleiben und sich der Aufschwung fortsetzt, wird eine zeitlich begrenzte Investitionszurückhaltung der Unternehmen die Konjunktur etwas bremsen. In unserer Prognose unterstellen wir zwei Quartale mit preis- und saisonbereinigt negativen Wachstumsraten der Ausrüstungsinvestitionen. Insgesamt belastet dies die BIP-Wachstumsrate 2016 mit etwa 0,3 Prozentpunkten. Als Reaktion auf die Unsicherheit im Grexit-Fall erwarten wir zusätzlich zu einer geldpolitischen Reaktion der EZB von der Bundesregierung in Deutschland, wie auch von anderen Euro-Raum-Ländern, zusätzliche fiskalpolitische Maßnahmen, um den Aufschwung im Euro-Raum nicht zu gefährden. Denkbar sind hier viele Varianten von einer Abwrackprämie für langlebige Konsumgüter (z.b. nicht energieeffiziente Kühlschränke) analog zur Abwrackprämie für Autos bis hin zu zusätzlichen, direkten staatlichen Investitionen in die Infrastruktur. Allerdings dürfte die zeitliche Verzögerung bis zur Umsetzung insbesondere bei Infrastrukturmaßnahmen dafür sorgen, dass der positive Konjunktureffekt eher gegen Jahresende 2016 zu erwarten ist und im Jahresdurchschnitt mit etwa 0,1 Pro-

28 Perspektiven vom August zentpunkten begrenzt bleibt. Insgesamt dürfte daher aufgrund des unterstellten Grexit im Winterhalbjahr die durchschnittliche Jahreswachstumsrate 2016 mit 1,7% etwas unterhalb der von uns bislang prognostizierten 1,9 % liegen. Schuldenbremse kurzfristig in Gefahr Konjunktur bleibt auf Kurs Die Konsequenz aus den oben genannten Maßnahmen ist eine Verschlechterung des Haushaltssaldos Deutschlands 2016/2017 durch zusätzliche Ausgaben in Höhe von kumuliert etwa 0,3% gemessen am BIP. Zusätzlich zu den konjunkturellen Maßnahmen wird das Budget wie in allen anderen Euro-Raum Ländern auch durch Abschreibungen auf die EFSF-Kredite im Grexit-Fall belastet. Wir unterstellen hierfür einen Haircut von 50%, womit für Deutschland eine Summe von knapp 19 Mrd. Euro oder etwa 0,6% am BIP defizitwirksam würde. Insgesamt wird damit die Schuldenbremse in Deutschland 2016 voraussichtlich verletzt. Diese sieht vor, dass zu konjunkturell normalen Zeiten die Nettokreditaufnahme eine Höhe von 0,35% gemessen am BIP nicht übersteigt. Auch der zusätzliche haushaltspolitische Spielraum von etwa einer Milliarde Euro jährlich, der sich durch das negative Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Betreuungsgeld ergeben hat, reicht in diesem Szenario nicht aus, um die Nettokreditaufnahme im erlaubten Rahmen zu halten. Die Schuldenbremse sieht aber explizit Ausnahmen für Notsituationen vor. Ein Austritt eines Landes aus der Währungsunion und Sonderbelastungen hieraus dürften als solche klassifiziert werden, womit eine Überschreitung der Nettokreditaufnahme im Bundestag mit Kanzlermehrheit beschlossen werden könnte. Die Konjunktur in Deutschland ist aber, auch im Grexit-Fall, weiter auf Kurs. Zwar drohen exportseitig Risiken, insbesondere vor dem Hintergrund der aktuellen Aktienmarktkorrektur in China. Eine ausgeprägte und länger anhaltende Wirtschaftsschwäche in der Volksrepublik hätte tiefgreifende Effekte auf die Euro-Raum-Konjunktur und insbesondere auf die deutsche Exportwirtschaft, gehen doch 6,5% aller deutschen Exporte nach China. Der spürbare Rückgang des chinesischen PMI für die Industrie im i ist daher als Warnsignal für die exportorientierte Industrie im Euro-Raum zu sehen. Allerdings erwarten wir keinen ausgeprägten Konjunktureinbruch in China, sondern gehen davon aus, dass der Konjunkturschwäche von staatlicher Seite mit expansiven geldpolitischen und fiskalischen Maßnahmen begegnet wird, was das Wachstumsziel von 7% in diesem Jahr sichert. Die deutsche Exportwirtschaft könnte von einem staatlichen Investitionsprogramm in China sogar in besonderer Weise profitieren, da dieses die Nachfrage nach deutschen Maschinen erhöhen dürfte. Neue Chancen für den deutschen Export ergeben sich auch durch die Einigung im Atom- Streit mit dem Iran. Deutschland hatte bis zu den Sanktionen gute Handelsbeziehungen zum Iran. In den 1990er Jahren fanden teils mehr als 1% aller deutschen Exporte dort Abnehmer (20: 0,2%). Bei einem Wegfall der Handelsbeschränkungen (frühestens ab Mitte 2016) eröffnet insbesondere die Modernisierung der Ölindustrie im Iran dem deutschen Maschinen- und Anlagebau große Marktchancen. Auch der Automobilsektor, die chemische Industrie und die Gesundheitswirtschaft könnten spürbar profitieren. Das Wirtschaftswachstum in Deutschland könnte somit etwa um 0,1 Prozentpunkte höher ausfallen. Unter dem Strich dürfte damit für Deutschland ein BIP-Wachstum von 2,0% im Jahr 2015 und von 1,7% 2016 zu Buche stehen. Damit bleibt die deutsche Wirtschaft etwas oberhalb ihres Potenzials von 1,0 bis 1,5%. Durch die zeitliche Wirkungsverzögerung der Konjunkturprogramme wird zudem die Wachstumsrate 2017 tendenziell höher ausfallen. Wir gehen hier in etwa von 1,8% aus.

29 Perspektiven vom August Löhne: Hohe Anzahl offener Stellen spricht für anhaltende Lohnsteigerungen Tariflöhne, Veränd. ggü. Vorjahr in % (ls) und offene Stellen je Arbeitslosen (rs) Tariflöhne offene Stellen je Arbeitslosen 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Q Q Q Q Q Q Q Q1 20 Q ,21 0,19 0,17 0,15 0,13 0,11 0,09 0,07 Quelle: Bundesbank, Thomson Reuters Datastream, Research Inflationsdruck von günstigen Importen begrenzt Damit steigt auch der Preisdruck zunehmend an, da sich die Produktionslücke schließt und die Wirtschaft ab 2016 in die Überauslastung kommt. Erste Anzeichen existieren bereits auf dem Arbeitsmarkt, wo die steigende Anzahl offener Stellen in Verbindung mit der nur noch langsam abnehmenden Arbeitslosenzahl für eine steigende Knappheit an geeigneten Arbeitskräften spricht (siehe Abbildung). Die Qualifikationen der arbeitssuchenden Personen passen in einigen Regionen immer seltener zu den Anforderungsprofilen der freien Stellen. Dies entfaltet preisseitig Wirkungen: Die Löhne steigen bereits seit 2012 mit Raten oberhalb der Verbraucherpreisinflation. Dies führt zu realen Kaufkraftgewinnen und zu einem konsumgetriebenen Aufschwung. Dadurch entsteht zunehmend Aufwärtsdruck auf die Verbraucherpreise, der wohl auch in den kommenden Quartalen anhalten wird. Einem höheren heimischen Preisauftrieb stehen aber günstige Importe entgegen. Zwar läuft der Sondereffekt niedriger Energiepreise im Herbst aus, womit die Jahresrate der Verbraucherpreisinflation wieder über 1% klettern sollte. Aufgrund der weiterhin hohen Unterauslastung der anderen Volkswirtschaften im Euro-Raum dürfte das 2%-Ziel der EZB aber selbst in Deutschland im Jahresdurchschnitt 2016 noch knapp verfehlt werden. Prognose Deutschland Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Q2 20 Quelle: Research; Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP Q3 20 Q4 20 Q Q Q Q Q Private Konsumausgaben 0,0 0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,8 1,1 2,2 1,5 Staatsverbrauch 0,8 0,6 0,3 0,7 0,4 0,5 0,5 0,4 0,7 1,2 2,1 2,1 Ausrüstungsinvestitionen 0,6-1,4 0,4 1,5 0,8 1,0-1,0-1,5-2,4 4,3 2,9 0,5 Wohnungsbauinvestition -3,7-1,5 1,3 1,7-0,1 0,6 0,6 0,5-0,1 3,4 1,5 2,0 Inlandsnachfrage -0,3-0,3 1,1 0,5 0,4 0,4 0,3 0,2 0,7 1,2 1,8 1,5 Exporte 1,0 1,5 1,0 0,8 1,5 1,6 1,3 1,3 1,6 3,8 5,4 5,6 Importe 0,7 0,8 1,9 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 3,1 3,5 6,0 5,5 Außenbeitrag * 0,2 0,4-0,3-0,2 0,2 0,2 0,1 0,1-0,5 0,3 0,1 0,4 Bruttoinlandsprodukt -0,1 0,1 0,7 0,3 0,5 0,6 0,3 0,3 0,1 1,6 2,0 1,7 Arbeitsmarkt Erw erbstätige in Millionen 42,2 42,6 42,8 42,9 Arbeitslose in Millionen 2,9 2,9 2,8 2,8 Arbeitslosenquote in % 6,9 6,7 6,4 6,4

30 Perspektiven vom August Deutschland: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Industrie im Aufwind Ifo Geschäftsklima der gewerblichen Wirtschaft Saisonbereinigt, 2000= ifo Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen Jan Jan Quelle: ifo, Datastream, Research Auftragseingang und Industrieproduktion Saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp in Prozent Industrieproduktion Auftragseingang -3 Q2 12 Q2 13 Q2 Q2 15 Quelle: destatis, Datastream, Research Binnenwirtschaft bleibt Konjunkturtreiber Exporte Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Exporte, Vp. in Prozent (ls) ifo Exporterwartungen, Saldo (rs) -3 0 Q2 12 Q2 13 Q2 Q Bruttoinlandsprodukt und Privater Verbrauch Preis- und saisonbereinigt, Vp in Prozent, annualisiert 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 Bruttoinlandsprodukt Privater Verbrauch -4,0 Q2 12 Q2 13 Q2 Quelle: ifo, destatis, Datastream, Research Quelle: destatis, Datastream, Research Preisdruck bleibt moderat Arbeitsmarkt Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Erwerbstätige, Vp in Tsd. (ls) Arbeitslosenquote, in Prozent (rs) 0 7, , ,8 6,7 80 6,6 60 6,5 40 6,4 6,3 20 6,2 0 6,1 Q2 12 Q2 13 Q2 Q2 15 Quelle: Bundesag. f. Arbeit, Datastream, Research Verbraucherpreise Vj in Prozent 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Verbraucherpreise Kernrate (ohne Energie) -0,5 13 Jan Jan Quelle: destatis, Datastream, Research

31 Perspektiven vom August Weitere Industrieländer Japan: Gemäßigtes Wachstum und negative Inflation bringen BoJ unter Druck Schwache Industrieproduktion und rückläufige Exporte lassen die Konjunkturdynamik im zweiten Quartal stagnieren Die japanische Konjunkturdynamik folgt aktuell einem Achterbahnkurs. Während im ersten Quartal das BIP noch mit Hilfe der Ausrüstungsinvestitionen und des privaten Wohnbaus um 1,0% zum Vorquartal zulegen konnte, stehen die Zeichen für das zweite Quartal auf Stagnation. Verantwortlich hierfür ist nicht nur die rückläufige Industrieproduktion, sondern auch der Bremseffekt der gesunkenen Exporte, die insbesondere von der schwachen Konjunkturdynamik in den USA betroffen waren. Insgesamt bleibt unser Konjunkturausblick vor dem Hintergrund positiver Frühindikatoren (z.b. Tankan, LCI) und einer anziehenden Dienstleistungsdynamik jedoch verhalten positiv mit Wachstumsraten von rund 0,4% zum Vorquartal im zweiten Halbjahr. Unsere Prognose für das Jahreswachstum 2015 revidieren wir aufgrund des schwachen zweiten Quartals auf 0,9% herunter, 2016 dürften nur noch 1,5% statt 1,7% zu Buche stehen. Problematischer sieht es allerdings bei der Inflation aus. Das von der BoJ bevorzugte Inflationsmaß, die Kerninflationsrate ohne frische Nahrungsmittel, dürfte energiepreisbedingt ab Juni in den negativen Bereich rutschen und dort bis einschließlich Oktober 2015 verharren. Mit einer Inflationsrate von -0,1% bis -0,2% erwarten wir jedoch keine neue Deflationsphase. Angesichts der japanischen Deflationsgeschichte könnte jedoch die negative Kerninflation trotz dauerhaft positiver Headline- Inflation zu fallenden Inflationserwartungen führen, welche BoJ mit ihrem QQE-Programm aktiv zu bekämpfen versucht. Da in unserer Prognose bis zum Zeithorizont der BoJ (Herbst 2016) das Inflationsziel von 2% bei weitem nicht erreicht wird (BLB-Prognose Kerninflation 2016: 1,0%) erwarten wir im April 2016 eine Ausweitung der QQE-Ankäufe von 80 auf 90 Bio. Yen pro Jahr. UK: Keine Zinsanhebung der BoE vor dem EU-Referendum Lohnentwicklung in UK Gesamtwirtschaft, ex. Bonus, Dreimonatsdurchschnitte, in % zum Vorjahr Quelle: ONS, via DS Charting Nachdem das Lohnwachstum in UK zuletzt an Fahrt aufgenommen hat (siehe Grafik), kam es trotz einer weiter geringen Teuerung (0% ggü. Vj. im Juni) zu Spekulationen über eine näher rückende Zinserhöhung. Angefacht wurden die Zinsfantasien zudem von der jüngsten BoE-Kommunikation. So sagte Gouverneur Carney, dass die Zinsentscheidung zum Jahreswechsel stärker in den Fokus rücke. Zudem zeigten die Minutes der i- Sitzung, dass nicht mehr nur wie bisher für zwei, sondern für eine Zahl an Mitgliedern die Entscheidung für eine Zinsanhebung knapper werde. Angesichts dessen könnten schon bald bis zu drei der neun MPC-Mitglieder für eine Zinsanhebung stimmen. Wir rechnen aber weiterhin damit, dass die BoE vor ihrem ersten Zinsschritt das Ergebnis des EU- Referendums in UK abwarten wird, auch wegen der damit verbundenen Investitionszurückhaltung. Zudem sollte der von uns erwartete Grexit-(Prozess) einem baldigen Zinsschritt entgegenstehen. Wir halten September 2016 für den wahrscheinlichsten Termin für das Referendum, vielleicht findet es sogar noch früher statt. Im Basisszenario gehen wir von keinem Brexit aus, schließlich ist Premier Cameron selbst gegen einen Austritt (das Referendum ist vor allem innerparteilichem Druck geschuldet). Neben der Formulierung der Fragestellung pro Mitgliedschaft ( Soll UK Mitglied in der Europäischen Union bleiben? ) spricht die Aussetzung der sogenannten Purdah-Regel (dadurch darf sich die Regierung anders als beim Schottland-Referendum auch noch 6 Wochen vor dem Abstimmungstag für das Ja -Lager einsetzen) durch Cameron dafür, dass er bei Zugeständnissen seitens der EU für einen Verbleib Großbritanniens in der EU werben wird. Dass es zu Zugeständnissen an Großbritannien kommt, erscheint auch deshalb wahrscheinlich, da sich Deutschland für die Reformwünsche Camerons offen gezeigt hat.

32 Perspektiven vom August Weitere Schwellenländer China: Volatiler Aktienmarkt hat kaum Einfluss auf Realwirtschaft Die starken Kursverluste chinesischer Aktien von Ende Juni bis Mitte i und auch der erneute Kurseinbruch Ende i werden die Realwirtschaft in China wohl kaum beeinflussen. Dafür ist die Korrelation zwischen Aktienkursentwicklung und privatem Konsum in China zu gering. Allerdings stimmt der Umgang der Regierung mit dem Preisverfall am Aktienmarkt (Interventionismus) nachdenklich mit Blick auf notwendige und schwerwiegende Liberalisierungsprozesse wie beispielsweise die Öffnung staatlich geschützter Wirtschaftssektoren oder die volle Konvertibilität der eigenen Währung. Wenn bereits die Kurskorrektur (eines zuvor überhitzten Aktienmarktes) zu starkem Interventionismus der chinesischen Behörden führt, dann ist man von der immer mal wieder angekündigten Liberalisierung des Wechselkurses noch sehr weit entfernt. Wachstum von 7% nur mit Konjunkturpaketen realistisch Immerhin verbreiten die vom chinesischen Statistikamt veröffentlichten Juni-Daten wieder etwas mehr Zuversicht, was das Erreichen des Wachstumsziels von 7% betrifft: Die Einzelhandelsumsätze stiegen um 10,6%; die Industrieproduktion erhöhte sich um 7% verglichen mit dem Vorjahresmonat. Allerdings wird die Zentralregierung in der zweiten Jahreshälfte vermehrt auf wachstumsfördernde Maßnahmen zurückgreifen müssen, wenn sie ein Wachstumsergebnis von 7% im laufenden Jahr ernsthaft erreichen will. Das im i verabschiedete Konjunkturprogramm in Form von 250 Milliarden Yuan (36 Mrd. Euro) für Infrastrukturprojekte wird da wohl nur der Anfang gewesen sein. Insgesamt sind jedoch auch mittelfristig weiterhin leicht rückläufige Wachstumsraten wahrscheinlich. Türkei: Politische Unwägbarkeiten hemmen das Wachstum Friedensprozess mit der PKK steht auf dem Spiel Die außen- und innenpolitisch ohnehin angespannte Lage in der Türkei könnte sich in naher Zukunft weiter verschärfen. Innenpolitisch steht das Land nach den Parlamentswahlen im Juni ohne Regierung und mit unklaren Machtverhältnissen da Präsident Erdogans AKP hat wegen des Einzugs der prokurdischen HDP die absolute Mehrheit verloren; eine Regierungskoalition ist nicht in Sicht. Außenpolitisch ist der Syrienkonflikt auf türkisches Territorium übergeschwappt: Nach mehreren Anschlägen geht die Türkei sowohl im eigenen Land als auch grenzüberschreitend gegen den IS (in Syrien) und die kurdische PKK (im Irak) vor. Nachdem der IS zuvor in der Türkei zumindest geduldet wurde und dementsprechend Strukturen aufgebaut hat, sind von dieser Seite ebenso wie von der PKK Angriffe auf die innere Sicherheit der Türkei zu befürchten. Insbesondere die von Erdogan zuletzt vorangetriebene Aufkündigung des Friedensprozesses mit der PKK gefährdet die Sicherheitslage nachhaltig. Eine Gesamtsituation aus geschürter Terrorgefahr, schwacher Sicherheitslage und der (Neu-) Inszenierung des Kampfes einer patriotischen Türkei gegen kurdische Terroristen würde beim Wahlvolk wohl (wie nach den vom Kurdenkonflikt geprägten 1990er Jahren) den Wunsch nach einer starken Regierung bzw. einem starken Anführer aufkommen lassen. Dies würde sowohl der AKP als auch Erdogan und seinem Wunsch nach mehr Präsidialmacht bei Neuwahlen entgegenkommen. Deshalb ist nicht auszuschließen, dass ein Ende des Friedensprozesses mit der PKK und ein Scheitern bei den laufenden Koalitionsverhandlungen und Neuwahlen von der AKP und Erdogan zumindest in Kauf genommen werden. Der unsichere politische Ausblick führt zu einer Senkung der Wachstumsprognose für 2015 von 3,5% auf 3%. Sollte der Vertrauensverlust bei Anlegern und Investoren (und somit der Abzug von Kapital und die Abwertung der Türkischen Lira) weiter an Fahrt gewinnen, sind drastische Maßnahmen der Zentralbank zu erwarten in diesem Fall würde sich die Wachstumsprognose weiter eintrüben.

33 Perspektiven vom August Devisen: Die Fed wagt einen Schritt und stärkt den Dollar Dollar: Nach erster US-Zinserhöhung folgt nur langsame Dollar-Aufwertung Fed-Aussagen ließen den Dollar im i aufwerten Erneut hohe Grexit- Wahrscheinlichkeit und zurückfallende Anleiherenditen sollten Euro im Herbst belasten Erste Zinsanhebung der Fed im Dezember dürfte den Dollar stärken, Der Euro legte im Juni zunächst bis auf 1, Dollar je Euro zu, da die Renditen länger laufender Bundesanleihen weiter anstiegen und es zu Eindeckungskäufen auf die Ende Mai sehr hohen offenen Euro-Shortpositionen gegenüber. dem Dollar kam. Im i akzeptierte das griechische Parlament zwar die umfangreichen Bedingungen für ein weiteres Rettungspaket trotz deren Ablehnung im Referendum am 5. i und verschaffte dem zuvor wieder schwächeren Euro etwas Unterstützung. Dies wurde jedoch überlagert von wiederholten Aussagen von Fed-Mitgliedern, u.a. der Vorsitzenden Yellen, die stark auf eine erste Leitzinsanhebung im laufenden Jahr hindeuten, sodass der Dollar per saldo auf 1,10 Dollar je Euro Ende i zulegte. Auf Sicht von drei Monaten gehen wir davon aus, dass eine hohe Wahrscheinlichkeit des Ausscheidens Griechenlands aus dem Euro-Raum aufgrund von Umsetzungsschwierigkeiten bei den Reformen wieder stärker in den Fokus der Kapitalmärkte gerät und den Euro belastet. Zudem nehmen wir an, dass die Bundesanleihe-Renditen wieder zurückfallen und sich der US-Renditevorsprung gegenüber dem Euro-Raum bei länger laufenden Anleihen ausweitet. Dennoch sollte der Dollar nur leicht auf 1,09 Dollar je Euro aufwerten, da wir mit einer ersten Fed-Zinserhöhung nicht im September, sondern erst im Dezember rechnen, und die Märkte dies zwischenzeitlich als Enttäuschung für den Dollar empfinden dürften. Im Zuge der US-Zinsanhebung im Dezember erwarten wir dann eine deutliche Dollar- Aufwertung auf 1,04 Dollar je Euro in sechs Monaten. Des Weiteren nehmen wir an, dass Griechenland bei anhaltenden Reform- und Finanzschwierigkeiten im Winterhalbjahr nicht mehr im Euro-Raum gehalten werden kann. Der eigentliche Grexit sollte den Euro nur kurzzeitig schwächen, auch weil Ansteckungsgefahren für andere Euro-Länder durch zeitweise stärkere QE-Anleihekäufe der EZB eingedämmt werden dürften. Diese erhöhten Anleihekäufe werden jedoch wohl länger bis ausreichend Klarheit über die Grexit- Auswirkungen besteht auf dem Euro lasten. Dabei dürfte den Marktteilnehmern auch zunehmend deutlich werden, dass ein plötzliches Ende des EZB-QEs im September 2016 unwahrscheinlich und vielmehr eine langsame Verringerung der monatlichen Anleihekäufe 2017 zu erwarten ist. Insgesamt rechnen wir allerdings auf Sicht von 6 bis 12 Monaten nur mit einer leichten weiteren Euro-Abwertung auf 1,02 Dollar je Euro. Wir gehen davon aus, dass die Fed 2016 die verbreiteten Erwartungen vierteljährlicher Zinserhöhungen enttäuschen und erst im September eine zweite Zinsanhebung vornehmen wird. Dies sollte eine stärkere Dollar-Aufwertung gegenüber dem Euro verhindern. Einen Wechselkurs, der nachhaltig unter der Parität liegt, erwarten wir erst gegen Ende 2016 (siehe hierzu unser Sonderkapitel 5-Jahres-Ausblick auf den Seiten 11 16). Pfund: Brexit-Risiko und zögernde BoE sollten für deutlichen Dämpfer sorgen Nur kurzfristig sehen wir im Prognosehorizont ein stärkeres Pfund Das Pfund legte im i zeitweise auf unter 0,70 Pfund je Euro zu, vor allem getrieben von Erwartungen auf eine früher als bislang angenommene Zinserhöhung in UK (für Details siehe UK-Teil auf S. 30). Jedoch konnte das Pfund die Gewinne nicht halten und notiert derzeit wieder bei 0,71 Pfund je Euro. Auf der Basis der letzten BoE-Minutes dürften bald bis zu drei Ratsmitglieder für eine Zinserhöhung stimmen, was das Pfund kurzfristig auch angesichts des schwächeren Euro (siehe Dollar) wieder unter der Marke von 0,70 GBP notieren lassen dürfte. Auf Sicht von einem Jahr rechnen wir aber weiter mit einem deutlich schwächeren Pfund. So dürfte die BoE für eine Enttäuschung am Markt sorgen, wenn sie

34 Perspektiven vom August mit der ersten Zinserhöhung zögert und den Zinsschritt erst nach dem Ergebnis des wohl im September 2016 stattfindenden EU-Referendums wagt. Zudem dürfte das Brexit-Risiko in Verbindung mit dem sehr hohen britischen Leistungsbilanzdefizit das Pfund zunehmend belasten. Den größten Abwärtsdruck auf das Pfund sehen wir dabei wenige Monate vor dem Referendum. Sofern es, wie von uns unterstellt, dann zu keinem Brexit kommt, sollte die BoE dann rasch den Zins anheben und das Pfund sollte auch aufgrund der über September 2016 hinausgehenden EZB-QE-Käufe seinen Aufwertungstrend fortsetzen. Franken: Jüngste Abwärtsbewegung dürfte weitere SNB-Lockerung nicht verhindern Schwächerer Franken ohne Nachhelfen der SNB unwahrscheinlich Der Franken bewegte sich in den letzten Wochen in einer engen Seitwärtsrange um 1,05 CHF. Zuletzt notierte er erstmals seit langem wieder merklich schwächer als 1,05 CHF. Grund hierfür könnte entweder eine zunehmende Erleichterung mit Blick auf Griechenland oder lediglich eine höhere Volatilität aufgrund geringerer Liquidität im Sommerhandel sein. Sofern sich der Franken nicht noch weiter abschwächt, bleiben wir bei der Sicht, dass das bisherige Franken-Niveau eine zu große Belastung für die Schweizer Wirtschaft darstellt und die SNB deshalb den Franken durch eine weitere Einlagensatzsenkung in den nächsten Monaten schwächen wird. Begrenzt werden dürfte die Franken-Abwertung dabei aber durch die Grexit-Phase und die EZB-Anleihekäufe (etwaiges Frontloading und Einpreisung länger als bisher erwarteter Käufe). Ein Risiko für unseren SNB-Ausblick liegt in einer fehlenden Unterstützung durch die Politik: Möglicherweise senkt die SNB die Zinsen nur dann weiter, wenn die Regierung zugleich die Bargeldhaltung besteuert (SNB kann dies nicht), um die Wirkung der negativeren Zinsen sicherzustellen SPEZIAL Tschechische Krone: Wie lange hat der CNB-Mindestkurs Bestand? CNB folgte dem SNB-Vorbild 2013 mit einem eigenen Mindestkurs Verlauf der Krone Kronen je Euro Quelle: Reuters, via DS Charting Die tschechische Nationalbank (CNB) führte im November 2013 ein Wechselkursziel der Krone zum Euro nahe 27 Kronen je Euro ein, was eine spürbare Abwertung der Krone zur Folge hatte. Bis dato hatte diese bei etwa 25,7 Kronen je Euro notiert. Das Wechselkurs- Regime der CNB entspricht im Grunde dem im Januar aufgehobenen Euro-Franken- Mindestkurs der SNB von 1,20 Franken je Euro, wobei der Mindestkurs des Euro zur Krone bei 27 Kronen liegt. Hintergrund für diesen Schritt der CNB war eine zunehmende Deflationsgefahr in Tschechien, auch aufgrund einer niedrigen Inflation im Euro-Raum, dem wichtigsten Handelspartner. Da die CNB an der Nullzinsgrenze angelangt war, musste sie für eine weitere Lockerung der Geldpolitik in den Werkzeugkoffer unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen greifen. Angesichts des sehr hohen Offenheitsgrads der tschechischen Volkswirtschaft griff sie das Wechselkursziel als Mittel heraus. Die Idee: Über einen schwächeren Wechselkurs sollten die Importpreise angetrieben und die Aktivität im Exportsektor erhöht werden. Im Laufe der Zeit stellte die CNB für ein Ende des Wechselkurszieles immer spätere Zeitpunkte in Aussicht. Zuletzt hatte sie sich ganz im Sinne einer harten Form der Forward Guidance darauf festgelegt, das Wechselkursziel nicht vor dem zweiten Halbjahr 2016 aufzugeben. Zur Durchsetzung des Euro-Kronen- Mindestkurses musste die CNB zwar bei der Einführung substantiell intervenieren (ca. 200 Mrd. CZK). Danach musste sie allerdings lange Zeit nicht mehr eingreifen. Der Kurs notierte weitgehend leicht über 27 Kronen (siehe Grafik). Auch im Zuge des QE der EZB und der Aufhebung des Mindestkurses der SNB flirtete die Krone nicht mit dem Mindestkurs. Kurzfristig gab die Krone sogar auf über 28 Kronen nach, nachdem es Spekulationen auf eine Anhebung des Mindestkurses aufgrund einer schwächelnden tschechischen Wirtschaft gab. Im Zuge sich aufhellender Konjunkturaussichten und einer anziehenden Inflation legte die Krone seit Mai dann kontinuierlich zu. Besonders das (obschon durch Sondereffekte beeinflusste) starke BIP-Wachstum im 1. Quartal von +2,5% gegenüber dem Vorquartal (nicht annualisiert) sorgte für Konjunkturoptimismus und für Markterwartungen auf ein vorzeitiges Ende des Mindestkurses. Im Zuge dessen näherte sich der Kurs immer näher der

35 Perspektiven vom August Marke von 27 Kronen an und nach eigenen Angaben intervenierte die CNB am 17.7., wohl um eine Aufwertung auf unter 27 Kronen zu verhindern. Zuletzt lag der Kurs weiter in unmittelbarer Nähe zum Mindestkurs, was für anhaltenden Druck auf die CNB spricht. Angesichts dessen drängt sich die Frage auf, ob in diesem Jahr nach dem Mindestkurs der SNB nun auch der Mindestkurs der CNB fallen könnte. Die CNB muss bei dieser Entscheidung folgendes abwägen: Einerseits die mit Interventionen verbundenen Kosten in Form von Bilanzrisiken (wahrscheinliche Wertverluste auf die angehäuften Devisenreserven nach Ende des Wechselkursziels) und eine ansteigende inländische Liquidität (die CNB schafft zum Kauf von Devisen Kronen-Liquidität), welche längerfristig Inflationsrisiken mit sich bringt. Andererseits riskiert sie mit einer Aufgabe des Mindestkurses ein Abwürgen der Konjunktur und könnte erneut für Deflationsgefahr sorgen. Schließlich ist davon auszugehen, dass die Krone ohne Mindestkurs zumindest wieder bei Kronen je Euro notieren dürfte, was einer spürbaren Straffung der Finanzierungskonditionen entspricht. Zudem würde die CNB damit auch ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen, da sie sich klar auf eine Mindestdauer für ihr Wechselkursregime festgelegt hat. Bei einem vorzeitigen Ende wäre der CNB eine die Erwartung beeinflussende Forward Guidance für lange Zeit verbaut. Zudem, und noch viel wichtiger, könnten generelle Zweifel an der Erfüllung des Inflationsziels durch die CNB aufkommen ein Worst Case-Szenario für jeden Zentralbanker. Devisenreserven CNB vs. SNB In % des BIP Quelle: CNB, SNB, via DS Charting In der kurzen Frist dürften unseres Erachtens die Kosten einer Mindestkurs-Aufgabe jene einer Beibehaltung auch im Falle anhaltender Interventionen für die CNB überwiegen. Zumal die Devisenreserven der CNB im Vergleich zum nominalen BIP auf einem noch recht moderaten Niveau (30%) liegen. Zum Vergleich: Als die SNB ihren Mindestkurs aufgab, lagen die Devisenreserven bei Schwindel erregenden 80% (siehe Grafik). Sollte der Aufwärtsdruck auf die Krone allerdings hoch bleiben und die CNB immer wieder zu substantiellen Interventionen gezwungen werden, wäre die Entscheidung weniger eindeutig. Vor allem könnte der von uns erwartete Grexit (-Prozess) und damit verbundene expansive EZB-Maßnahmen das Interventionsvolumen erhöhen. Wenn die tschechische Wirtschaft dann noch robust genug für eine stärkere Krone wäre, könnte die CNB trotz des Reputationsverlustes dann auch schon vor Mitte 2016 den Mindestkurs aufgeben. Ein über Mitte 2016 hinausgehender Mindestkurs hingegen erscheint derzeit nur für den wenig wahrscheinlichen Fall realistisch, dass die Inflation in Tschechien im Frühjahr 2016 weiter deutlich unter 2% liegt. Unter der Berücksichtigung der verfügbaren Information (insbesondere der bisher nur moderaten Interventionen) erwarten wir eine Beibehaltung des Mindestkurses bis Juni 2016 was im Einklang mit der Forward Guidance der CNB stünde. Unsere Prognose für den Euro-Kronen-Kurs in einem Jahr unterstellt dementsprechend keinen Mindestkurs der CNB mehr. Zwar erwarten wir dann eine spürbare Aufwertung der Krone auf etwa 25,5 Kronen, einen Kursrutsch wie im Falle des Frankens im Januar erwarten wir aber nicht. Schließlich wurde die Krone anders als der Franken nicht als Funding Currency genutzt, weshalb nicht mit der Schließung umfangreicher Shortpositionen zu rechnen ist.

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