Anlagepolitischer Ausblick

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1 Swiss Rock Navigator Ausblick Juni 2014 Anlagepolitischer Ausblick Roman von Ah, Bruno Heusser, Martin Schlatter, René Dubacher 1 Globale Wachstumsverbesserung Die weltweiten BIP-Wachstumsraten verbessern sich stetig, bleiben aber deutlich unterhalb früherer Boomjahre. Die USA wächst robuster als das anämische Europa. Schwellenländer haben einen gegen 50% tendierenden Anteil am Welt-BIP und wachsen mehr als doppelt so schnell wie die entwickelten Länder. Die fiskalischen Ungleichgewichte sind nach wie vor vorhanden und die Normalisierung der langfristigen Zinssätze bleibt eine Herausforderung mit offenem Ausgang. Die USA wird 2014 ggü. VJ eine Wachstumsbeschleunigung auf 2.5% sehen, mit verbesserten Perspektiven im 2015 und Die Aussichten Europas sind deutlich besser als 2013, bleiben aber anämisch. Die wirtschaftspolitischen Herausforderungen südeuropäischer Länder inklusive Frankreich sind gross, was die europäische Wachstumsrate ggü. den USA deutlich hemmt. Das geldpolitische Experiment erzeugt in Japan ein vorläufig positives Ergebnis. Die Prognostiker gehen davon aus, dass sich in den nächsten beiden Jahren das globale Wachstum auf etwas über 3% leicht beschleunigen wird. Die Prognosen sind mit höher als üblichen Unsicherheiten behaftet, da niemand genau weiss, wann und in welchem Ausmass die Zinspolitik gestrafft wird. Die Aussichten der asiatischen Länder bleiben sehr gut. Das Realwachstum bewegt sich in den nächsten zwei Jahren konstant auf hohem Niveau. 1 Dr. Roman von Ah, Geschäftsleiter, Bruno Heusser, Leiter Festverzinsliche, Dr. Martin Schlatter, Leiter Aktien, Dr. René Dubacher, Senior Aktienmanager der Vermögensverwalterin und bankenunabhängigen Fondsgesellschaft AG Tel Rigistrasse 60 Fax CH-8006 Zürich

2 Seite 2 von 16 Von den BRICS-Ländern Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika werden weiterhin klar positive Wachstumsbeiträge erwartet. Die Aussichten für die lateinamerikanischen Länder bleiben robust positiv, mit einer minimalen Abschwächung ggü. VJ und einer deutlichen Beschleunigung im 2015 und 2016.

3 Seite 3 von 16 Inflation weiterhin kein Thema Die aktuelle Inflation sowie die Inflationsprognosen (Konsumentenpreisindex in % p.a.) über die nächsten Jahre bleiben moderat positiv. Generell sind die Inflationsraten der entwickelten Länder im unteren Bereich der von den Zentralbanken avisierten Bandbreiten, mit einer gewissen Sorge, zur Linderung deflationärer Tendenzen. In den asiatischen Ländern ist der Preisdruck deutlich höher, wobei die Prognostiker davon ausgehen, dass das Niveau in etwa gehalten werden kann. Das hohe Wachstumstempo der BRICS-Länder hält den Inflationsdruck hoch, mit leicht sinkender Tendenz im 2015 und Lateinamerika weist traditionell höhere Inflationsraten auf. Mit Ausnahme von Extremwerten in Argentinien und Venezuela bewegen sich die Inflationsraten 2014 bis 2016 seitwärts.

4 Seite 4 von 16 Budgetdefizite und Staatsverschuldung bleiben Sorgenkinder Die Finanzkrise hat in der Finanzierung staatlicher Leistungen starke Spuren hinterlassen. Aktuelle und prognostizierte Budgetdefizite sehen für die westlichen Industrieländer wenig erfreulich aus. Mit Ausnahme von Norwegen, welches vom Erdöl-Export stark profitiert, und der Schweiz, weisen alle Länder seit 2008 mehr oder weniger grosse Budgetdefizite auf. Diese werden auch in den nächsten Jahren die sich weiter kumulierende Staatsverschuldung belasten. Als Grossschuldner ist insbesondere Japan zu erwähnen, welches im 2014 ein erwartetes Budget-Defizit von 8% ausweist, bei einer Staatverschuldung von 230% des BIP. Die Situation der Budgetdefizite sieht für die asiatischen Länder besser aus. Bei den BRICS-Ländern sind vergleichsweise kleinere Defizite zu konstatieren. Brasilien kämpft mit trendmässig steigenden Budget- Defiziten. Ähnlich gilt dies für lateinamerikanische Länder.

5 Seite 5 von 16 Budgetdefizite in wirtschaftlich schwierigen Zeiten sind das Eine. Die Tragbarkeit der Verschuldung das Andere. Die Staatsverschuldungen als Prozent vom BIP ( Debt % GDP ) westlicher Industrieländer, insbesondere von Japan, Griechenland, Italien, Island, Portugal und Irland sowie die europäischen Grossländer England, Frankreich und Spanien zeigen immense Herausforderungen an. Seit der EZB Zusicherung, falls notwendig, in unbeschränktem Ausmasse Staatsanleihen zu erwerben, hat sich die Lage beinahe normalisiert. Die Absicherungskosten für Kreditrisiken ( Credit-Default-Swap bzw. CDS-Sätze) in Portugal, Italien, Spanien signalisieren (zu?) viel Optimismus bezüglich des Endes der Staatsschuldenkrise. Die CDS-Sätze für Lateinamerika signalisieren ein anhaltendes Vertrauen in die grossen Schwellenländer. Auf dem amerikanischen Kontinent haben nur Venezuela und Argentinien sehr hohe staatliche Ausfallrisiken. Im asiatisch pazifischen Raum sind die Kreditrisiko-Absicherungskosten mit Ausnahme von Pakistan wenig bedenklich. Trotz der guten Ausgangslage von Schwellenländern darf nicht vergessen werden, dass gerade in den stark wachsenden Ländern die Herausforderungen an Gesellschafts-, Gesundheits-, Wirtschafts- und Umweltpolitik formidabel bleiben. Auf Jahrzehnte hinaus müssen enorme finanzielle Mittel für den Auf- und Ausbau der Infrastruktur, des Schulwesens, der Gesundheits- und Altersvorsorge bereitgestellt werden.

6 Seite 6 von 16 Zinsen werden steigen Aus den Preisen von Staatsobligationen können mit mathematischen Methoden Markterwartungen bezüglich zukünftiger Zinsen extrahiert werden. Der Kapitalmarkt nimmt heute schon vorweg, dass die US Zinsen in den nächsten Jahren steigen werden. Die Grafik ist wie folgt zu lesen: für einen gegebenen Anlagehorizont von bspw. 10 Jahren wird der Verlauf der erwarteten Rendite ( forward curves ) über verschiedene Zeitpunkte hinweg (orange, blau, weiss, türkis) betrachtet. Von aktuell 2.5% auf 2.6% in 6 Monaten, 2.8% und knapp 3.1% in 1 bzw. 2 Jahren. Auch in Europa werden die Zinsen steigen. Analog zu oben ergibt sich für Staatsanleihen von Deutschland folgender Zinsverlauf: Die 10jährigen Zinsen in Deutschland von aktuell 1.3% steigen über 1.4% in 6 Monaten, 1.6% in einem und 1.8% in 2 Jahren. In der Schweiz steigen die Zinsen weniger stark. Im 10-jährigen Bereich von aktuell 0.7% auf 0.8% in 6 Monaten, 0.9% und 1.0% in 1 bzw. 2 Jahren. Bis etwa 4 Jahre sind die Zinsen sogar im negativen Bereich.

7 Seite 7 von 16 Bonitätsstrategien bleiben attraktiv Mit Firmenanleihen bzw. Nicht-Regierungsobligationen können zusätzliche Renditen erwirtschaftet werden. Die Zusatzverzinsung bleibt attraktiv. Bezüglich Staats- und damit aufs Engste verbunden Bankeninsolvenzrisiken bleiben wir zurückhaltend. Die Entschädigung für Bonitätsrisiken, also die im Vergleich zu Staatsanleihen höhere Verzinsung, ist vergleichbar attraktiv wie im Umfeld der schwachen Rezession um die Jahrtausendwende. In den USA bringen Anleihen mit einem AAA Rating zusätzliche Erträge von +0.54%, AA Rating +0.66%, A Rating +0.86% und BBB Rating +1.51%. Anleihen im hochverzinslichen Bereich mit Rating BB rentieren +2.57% höher als Staatsanleihen.

8 Seite 8 von 16 Auch im Euro-Bereich können so höhere Renditen erwirtschaftet werden. AAA Anleihen bringen +0.68%, AA Anleihen +0.63%, A Anleihen +0.85% und BBB Anleihen +1.4%. Von der Bonitätsprämie kann allerdings nur profitiert werden, wenn das Obligationenportfolio sorgfältig konstruiert und die Risiken vieldimensional kontrolliert werden. Dazu gehören ebenfalls die tägliche Überwachung sämtlicher Positionen und eine äusserst breite Diversifikation über Länder, Sektoren, Ratingklassen, Anlagesegmente und Einzelschuldner hinweg. Anlagestrategie mit Obligationen Früher waren Staatsanleihen Renditen ohne Risiken; heute sind Staatsanleihen Risiken ohne Renditen. Wir betrachten das Zinsrisiko typischer Bondindizes im In- und Ausland mit grosser Sorge. Es handelt sich in unserer Einschätzung um eine der grössten nicht thematisierten Blasen aller Zeiten. Auch die zunehmende Aggressivität der europäischen Geldpolitik gemahnt an Hilflosigkeit. Das Kreditwachstum wird nur dann anziehen, wenn die Wachstumsaussichten besser sind. Italien und Frankreich leiden an ausgeprägter Wachstumsschwäche und glaubwürdige Restrukturierungsprogramme fehlen. Expansive Geldpolitik und ungewöhnliche Obligationen Kaufprogramme hin oder her, früher oder später werden sich die Zinsen normalisieren müssen, weshalb grosse Zurückhaltung ggü. Zinsrisiken angezeigt ist. Wir halten das Zinsrisiko (Duration) unter zwei Jahren und damit auf weniger als einem Drittel der üblichen Bondindizes. Die Zusatzverzinsung von Nicht- Regierungsobligationen veranlasst uns, breit diversifiziert in höher rentierende Anleihen zu investieren. Wir vermeiden Investitionen in Staatsschuldner südlicher europäischer Länder. Es bleibt offen, inwiefern diese Länder ihre teilweise exorbitanten Schulden zurückführen können. Die jüngste Reduktion in den Kreditrisikoprämien nimmt ein Ende der Staatsschuldenkrise vorweg, wir raten zur Vorsicht. Im Finanzsektor sind wir deutlich untergewichtet. Viele Banken haben eine zu tiefe Eigenkapitalausstattung und/oder in ihren Anlagen viel zu viele problematische Staatsschuldner. Die Stärke des Schweizer Frankens wird anhalten. Allerdings können weitere Aufwertungen gegenüber dem Euro nur eintreten, wenn die Schweizer Nationalbank SNB das Wechselkursziel von 1.2 ggü. EUR aufgibt oder aufgrund von extremen Spekulationsangriffen nicht durchhalten kann. Da die Auswirkungen der quantitativen Geldmengenlockerung unklar sind, sichern wir das Risiko von Dollar-Anleihen in den Euro ab.

9 Seite 9 von 16 Anlagestrategie Aktien: Auch 2014 ein attraktives Umfeld Die globalen BIP Wachstumsraten erholen sich in den meisten entwickelten Ländern, während sich in den Schwellenländern eine Abschwächung der Wachstumsraten -auf hohem Niveau- abzeichnet. Die Geldmengenausweitung wird in den USA langsam gedrosselt, Europa hingegen ist aufgrund der tiefen Inflation und hohen Arbeitslosigkeit immer noch auf eine expansive Geldpolitik angewiesen. Trotz der neuen Höchststände der amerikanischen Aktienindizes erwarten wir nochmals ein positives Jahr für Aktien. Aktienbewertung im gegenwärtigen Zinsumfeld attraktiv Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind gemessen am Preis-/Buchwertverhältnis immer noch attraktiv. Dies sowohl absolut als auch im historischen Vergleich. Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind gemessen an der Dividendenrendite immer noch attraktiv. Dies sowohl absolut als auch im historischen Vergleich. Aufgrund der positiven Aktienmarktentwicklung sind die Bewertungen nicht mehr ganz so attraktiv wie vor einem Jahr. Da die wirtschaftliche Erholung in Nordamerika schon weiter fortgeschritten ist, erscheint uns dieser Markt angemessen bewertet. In Europa ist die Erholung der Unternehmensgewinne hingegen viel weniger deutlich. Auf Sektorebene sind vor allem Titel der nicht zyklischen Konsumgüter stattlich bewertet, vor allem auch in Relation zum erwarteten Gewinnwachstum.

10 Seite 10 von 16 Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind gemessen am Firmenwert/EBITDA Verhältnis attraktiv. Dies sowohl absolut als auch im historischen Vergleich. Das globale Wirtschaftswachstum wird zunehmend von den Schwellenländern bestimmt. Daher sollte bei der Titel und Länderselektion trotz der Attraktivität der Bewertungskennziffern darauf geachtet werden, dass Firmen/Länder mit guten Exportchancen in die Schwellenländer bevorzugt werden. Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind gemessen am Preis/Gewinnverhältnis attraktiv. Dies sowohl absolut als auch im historischen Vergleich. Auch die Bewertungen der Gewinne und der Cash Flows bewegen sich auf historisch vernünftig tiefen Niveaus. Die Preis/Gewinn-Verhältnisse liegen in Europa bei ca. 15, für Nordamerika bei Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind gemessen am Preis/Cashflow-Verhältnis attraktiv. Dies sowohl absolut als auch im historischen Vergleich.

11 Seite 11 von 16 Die erwartete Gewinnentwicklung in einem Jahr lässt für die meisten Regionen auf eine weiter anziehende Konjunktur schliessen. Auch die erwartete Gewinnentwicklung in zwei Jahren liegt für die meisten Regionen bei über 10% und unterstützt die positiven Aussichten für Aktienerträge. Aktien auch 2014 interessant Während sich die globale Konjunktur weiter erholt und die realwirtschaftlich aggregierten Gewinne und Ausschüttungen nach wie vor steigen, haben auch die Bewertungen der Aktienmärkte zugenommen. Im historischen Vergleich befinden sie sich auf einem durchschnittlichen Niveau. Trotz gestiegener Bewertungen ist bei den Investoren keine Euphorie auszumachen. Die Notenbanken rund um den Globus haben mit der lockeren Geldpolitik die Bilanzen in einem bisher unbekannten Ausmass verlängert. Der wirtschaftliche Aufschwung lässt sich mit Geldpolitik alleine aber nur bedingt fördern. Die Frage bleibt offen, wie der Schuldenberg mittel- bis langfristig wieder reduziert werden kann. In Anbetracht des wirtschaftlichen Umfeldes ist mit einer kurzfristigen Anpassung der Geldpolitik nicht zu rechnen. In einem Umfeld tiefer Zinsen sind wachstumsstarke Firmen interessant. Diese finden sich typischerweise bei den kleinkapitalisierten Firmen mit attraktiver Bewertung (Value). Schweiz Der starke Schweizer Franken und die Wachstumsabschwächung in Europa haben Firmen in der Schweiz zu Höchstleistungen in betrieblicher Effizienz angespornt. Vor allem Industriewerte mit bedeutendem Exportanteil oder deren Zulieferer mussten ein rigoroses Kostenmanagement umsetzen. Sobald sich das bisher zaghafte Wachstum in Europa verstärkt, sollten sich die Anstrengungen dieser Schweizer Firmen in weiter steigende Kurse ummünzen lassen. Die von uns präferierten Industriewerte sollten global aufgestellt und als führende Nischenproduzenten in der Lage sein, die schwächere Nachfrage in Europa mittels Umsatzsteigerungen in den USA und den Schwellenländern mindestens teilweise zu kompensieren. Eine Fokussierung auf global agierende Unternehmungen ist weiterhin angezeigt. Der starke Schweizerfranken beeinträchtigte Margen und Umsätze und führte zu attraktiven Bewertungen.

12 Seite 12 von 16 Aktien-Styles Wir bevorzugen Wachstumsaktien mit stabilen Cash-Flows aus dem operativen Geschäft. Solche Aktien zeichnen sich nicht nur durch ein überdurchschnittliches Wachstum aus, sondern auch durch eine stabile Bilanz, was eine höhere Bewertung rechtfertigt. Die Unsicherheit für typische Turnaround-Situationen ist nach wie vor hoch. Fast alle europäischen Finanzwerte müssen ihre Geschäftsmodelle weiter überarbeiten und an die neuen regulatorischen Rahmenbedingungen anpassen. Die Finanzindustrie profitiert von den zurzeit äusserst günstigen Bedingungen für die Refinanzierung. Attraktiv sind auch Firmen mit hohen Dividendenrenditen bei stabilen Cash-Flows. Oft überschneidet sich diese Gruppe mit jener der stabilen Wachstumsaktien (stabiler Konsum, Gesundheit, Energie). Betreffend Kapitalisierung sind die grössten und die kleinsten Firmen am attraktivsten. Small Caps weisen in ihren Nischen ein hohes Wachstum auf, Large Caps offerieren durch ihre globale Präsenz eine Diversifikation gegen eventuelle regionale Wachstumsabschwächungen. Aktien 2014: More of the same Nach der sehr erfreulichen Entwicklung der Aktienmärkte im 2013 erwarten wir für 2014 eine gemächlichere Gangart. Die deutliche Aufwertung des Euros hat bisher sowohl die Inflation wie auch ein stärkeres Wachstum in Europa verhindert. Die EZB hat mehrfach darauf hingewiesen, dass sie willens und in der Lage sei, auch mit unkonventionellen Massnahmen das avisierte Inflationsziel von 2% zu erreichen. Dass damit auch eine Abschwächung des Euros einhergeht, wäre durchaus im Sinne der Wirtschaftsstärkung. Solange die regional begrenzte politische Krise in der Ukraine nicht eskaliert, wovon wir ausgehen, darf von weiterhin positiven Tendenzen für Firmengewinne ausgegangen werden. Allerdings werden die Portfoliokonstruktion sowie die Titelauswahl zunehmend wichtiger. Die 2013 (Aktien-) Flut, die alle Boote gleichzeitig angehoben hat, ist vorbei. Anlagepolitik gemischter Strategien Aktien bleiben im Vergleich zu Obligationen attraktiv bewertet. Ein guter Indikator dafür ist die Gewinnrendite von Firmen im Verhältnis zu den 10jährigen Zinsen von Staatsanleihen. In den USA entspricht die Gewinnrendite des S&P-500-Index 2.2 x den 10jährigen Zins. Im historischen Vergleich ist diese Kennziffer immer noch 1.5 Standardabweichungen vom Mittelwert entfernt, was auf eine hohe Attraktivität von US-Aktien im Vergleich zu Obligationen hindeutet.

13 Seite 13 von 16 In Europa entspricht die Gewinnrendite des Bloomberg-500-Index 3.3 x den 10jährigen Zins. Im historischen Vergleich ist diese Kennziffer etwa 1.3 Standardabweichungen vom Mittelwert entfernt, was auf eine hohe Attraktivität von Europa-Aktien im Vergleich zu Obligationen hindeutet. In der Schweiz entspricht die Gewinnrendite etwa 6.6 x den 10jährigen Zins. Dies ist 1.5 Standardabweichungen oberhalb der historischen Norm und unterstreicht die grosse Attraktivität von Aktien ggü. 10jährigen Anleihen. Auch in anderen Ländern bleiben Aktien im Vergleich zu Obligationen attraktiv bewertet. In gemischten Strategien ist unsere Aktienquote 10% übergewichtet. Wir sind in den entwickelten Märkten ggü. Schwellenländern (neutrale Gewichtung) übergewichtet, trotz höherem Wirtschaftswachstum von Schwellenländen. Einerseits sind die entwickelten Märkte attraktiver bewertet als die Schwellenländer. Andererseits führt ein hohes Wirtschaftswachstum nicht automatisch zu besseren Aktienerträgen, ein Thema welches wir im Swiss Rock Navigator Von der Wall Street zur Great Wall analytisch beleuchtet haben. Wir gehen davon aus, dass europäische und amerikanische Firmen mit guten Exportchancen in die Schwellenländer überdurchschnittlich abschneiden werden. Japan hat seit der Ernennung des neuen Notenbankpräsidenten zwar an Attraktivität für Investoren gewonnen. Eine nachhaltige Verbesserung der Wirtschaft wird aber dauern, weshalb wir andere asiatische Märkte vorziehen und Japan unterdurchschnittlich gewichten. Wir sind in Aktien Schweiz übergewichtet. Grosskapitalisierte Firmen werden ggü. kleinen Firmen unterdurchschnittlich abschneiden, da insbesondere die Indexschwergewichte Nestlé, Roche und Novartis aufgrund der weit verbreiteten Allokation in defensive Titel mittlerweile stattlich bewertet sind.

14 Seite 14 von 16 SWISS ROCK ASSET ALLOCATION Gewicht Anlagekategorie +/- Index -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% Obligationen -10.0% Obligationen Aktien 10.0% Aktien Aktien Schweiz 5.0% Aktien Europa 1.0% Aktien Welt 4.0% Aktien Schwellenländer 0.0% Aktien Schweiz Aktien Europa Aktien Welt Aktien Schwellenländer

15 Seite 15 von 16 Wert : Anzahl Standardabweichungen weg vom Mittelwert des historischen Verlaufs. Mass für absolute Attraktivität eines Marktes bzw. einer Region Wert rel : Anzahl Standardabweichungen weg vom Mittelwert des Verhältnisses eines Marktes bzw. einer Region zum Weltportfolio Aktienbewertung: Kriterium EV/EBITDA Aktienbewertung: Kriterium P/E Aktienbewertung: Kriterium P/CF

16 Seite 16 von 16 Wert : Anzahl Standardabweichungen weg vom Mittelwert des historischen Verlaufs. Mass für absolute Attraktivität eines Marktes bzw. einer Region Wert rel : Anzahl Standardabweichungen weg vom Mittelwert des Verhältnisses eines Marktes bzw. einer Region zum Weltportfolio Aktienbewertung: Kriterium P/DIV Aktienbewertung: Kriterium P/B Aktienbewertung: Kriterium FY1

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