Erfolgreiche Emerging Markets

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1 Editorial Erfolgreiche Emerging Markets Die Ökonomen des Internationalen Währungsfonds (IWF) prognostizieren für Emerging Markets ein Wachstum von 5.5%, während in der Eurozone eine Kontraktion um -0.2% erwartet wird. Die meisten Industrieländer kämpfen mit Staatsdefizit, Verschuldung, fehlender Wettbewerbsfähigkeit und Widerstand der Bevölkerung gegenüber der Austeritätspolitik. Dagegen erscheint die Perspektive der Emerging Markets äusserst rosig. Das solide Wachstum wird immer mehr durch inländische Nachfrage abgestützt. China bewegt sich weg von einer Export-basierten Volkswirtschaft. Der Anteil der Chinesischen Mittelschicht an der Bevölkerung wird gemäss Prognosen von 6% (2010) auf rund 50% (2020) ansteigen. Aufgrund des hohen Wachstums wird oft auch eine überdurchschnittliche Aktienrendite erwartet. Dieser Zusammenhang wird durch empirische Studien aber in Frage gestellt. Unabhängig von der Renditeerwartung sollten Emerging Markets in einem globalen Wertschriftenportfolio zur Diversifikation der Risiken und der Renditequellen berücksichtigt werden. Wir werden in zwei Artikeln verschiedene Fragen aus Sicht des Anlegers vertiefen. In diesem Newsletter finden Sie Teil 1, in dem wir das Diversifikationspotenzial innerhalb der Emerging Markets analysieren. Wealth Management Emerging Markets (Teil 1) Auf der Suche nach neuen Renditequellen investieren Anleger auch in Aktien von Emerging Markets. Die Fakten zur Wirtschaftsentwicklung sind beeindruckend. Aufgrund des hohen Wachstums wird oft auch eine überdurchschnittliche Aktienrendite erwartet. Dieser Zusammenhang wird durch empirische Studien aber in Frage gestellt. Unabhängig von der Renditeerwartung sollten Emerging Markets aber in einem globalen Wertschriftenportfolio zur Diversifikation der Risiken und der Renditequellen berücksichtigt werden. Fakten Geprägt wurde die Bezeichnung Emerging Markets (oft mit Schwellenländer oder aufstrebende Märkte übersetzt) bereits im Jahr 1981 von der International Finance Corporation, welche als Institut der Weltbank rentable privatwirtschaftliche Initiativen in Entwicklungsländern fördert. Die Bezeichnung bezieht sich vor allem auf die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes. Eine einheitliche Begriffsdefinition gibt es jedoch nicht. Gemäss Weltbank gilt ein Land als developed und als high income country, wenn das BSP pro Kopf über USD liegt. Länder mit einem Pro-Kopf-Einkommen unter diesem Schwellenwert werden als developing und als low/middle income klassifiziert. Die Fakten zu den aufstrebenden Märkten sind beeindruckend: Rund 85% der Weltbevölkerung leben in Schwellenländer. Die drei Faktoren Arbeit, Kapital (aus dem Ausland) und Technologie stehen ausreichend zur Verfügung. Der Anteil am kaufkraftbereinigten Welt-BIP

2 liegt für diese Länder bereits bei rund 50%. Der IMF prognostiziert im World Economic Outlook (Januar 2013) ein Wachstum für 2013 von 5.5% in den Schwellenländer und 1.4% in den Industrieländer. Diese deutliche Differenz setzt sich gemäss IMF auch über die nächsten Jahre fort. In der Anlagewelt (u.a. bei der Asset Allokation und dem Benchmarking) ist die Aufteilung des globalen Aktienuniversums zwischen Developed Markets (Industrieländer) und Emerging Markets (Schwellenländer) zum Standard geworden. Welche Länder zu den Emerging Markets gehören ist zwar nicht bei allen Anbieter von Aktienindizes identisch aber sehr ähnlich: MSCI (21 Länder), S&P (20 Länder) oder FTSE (22 Länder). Neben dem Segment Emerging Markets hat sich eine weitere Gruppe von Ländern mit der Bezeichnung Frontier Markets gebildet. Es handelt sich dabei um noch kleinere und weniger liquide Aktienmärkte, welche durch spezifische Frontier Markets Indizes repräsentiert werden: MSCI (31 Länder), S&P (35 Länder) oder FTSE (23 Länder). Das Gewicht der Emerging Markets auf Basis der Marktkapitalisierung innerhalb des globalen Aktienuniversums hat in den letzten 20 Jahren deutlich zugenommen. Lag der Anteil von Emerging Markets innerhalb des MSCI World All Countries Index Ende der 80iger Jahre noch bei rund 2% so ist er in der Zwischenzeit auf rund 13% angestiegen. Lassen sich zudem mehr Unternehmen in Emerging Markets an der Börse kotieren, wird sich dieses Gewicht tendenziell weiter erhöhen. Gemäss einer Studie von Ernst & Young liegen rund 50% der IPO s in Emerging Markets, insbesondere in Asien. Wirtschaftswachstum und Aktienrenditen Ein Argument für Anlagen in Aktien von Emerging Markets ist die Erwartung überdurchschnittlicher Renditen, welche auf die hohen Wachstumsraten der Realwirtschaft zurückgeführt werden. Doch mehrere empirische Studien stellten diesen Zusammenhang in Frage. Analysen von Dimson et al. (2002) und Ritter (2005) haben aufgezeigt, dass es keine Korrelation zwischen BIP-Wachstum und Aktienrenditen über längere historische Zeiträume gibt. Im Lichte dieser Studien scheint das Argument einer Erhöhung des Aktienanteils in stärker wachsenden Ländern umstritten. Neuere Studien (Bsp. Goldman Sachs, 2011) argumentieren aber, dass die bisherigen Ergebnisse wesentlich von der gewählten Analyseperiode und von länderspezifischen Faktoren abhängig sind. Bei einer Analyse des letzten Jahrzehnts kann eine positive Korrelation zwischen Wachstumsraten und Aktienrendite beobachtet werden. Je weiter zurück die Analyseperiode geht, desto schwächer oder sogar insignifikant wird jedoch dieser Zusammenhang. Gilt jedoch die Erwartungshypothese, sollte bekanntes künftiges Wachstum bereits in den aktuellen Aktienkursen eingepreist sein. Spezielle Risiken Unabhängig davon, ob Wachstumsraten mit Aktienrenditen positiv korreliert sind oder nicht, sollte sich der Investor der speziellen Risiken bewusst sein. In den 90er Jahren ereigneten sich in den Emerging Markets mehreren Krisen: In den Jahren 1994/95 kam es in Mexiko zur Tequila- Krise. Mexiko musste seine Währung abwerten, weil es nicht mehr in der Lage war, den fixierten Peso gegenüber dem USD aufrechtzuerhalten. In den Jahren 1997/98 kam es zur Asienkrise, welche durch wirtschafts- und finanzpolitische Fehlentwicklungen ausgelöst wurde. In Brasilien führten Defizit- und Schuldenproblemen in den Jahren 1998/99 zu einer deutlichen Währungsabwertung, was in eine Wirtschaftskrise mündete. In den Jahren 1998/99 ereignete sich

3 auch die Russlandkrise mit einem Default von Russland. Zwischen 1998 und 2002 kam es zudem zu einer Wirtschaftskrise in Argentinien, welche ihren Höhepunkt in einer massiven Rezession, einem Zusammenbruch des Finanzsystems und einer Zeit grosser politischer Instabilität hatte. Im letzten Jahrzehnt wurden die Schwellenländer jedoch politisch und wirtschaftlich stabiler, während der Ausblick für die Industrieländer nach der Finanz- und Bankenkrise insbesondere wegen der hohen Staatsverschuldung und der tiefen Wachstumsraten (teilweise Rezession) eingetrübt ist. Verschuldung: Die Staaten der Emerging Markets präsentieren sich heute stabiler und solider, was sich in einer relativ geringen Staatsverschuldung und steigenden Ratings widerspiegelt. Die Tabelle illustriert, dass es heute eher Industrieländer sind, welche mit einer hohen Staatsverschuldung konfrontiert sind und deshalb tendenziell sinkende Ratings aufweisen. Tabelle 1 Vergleich von Rating und Staatsverschuldung Industrieländer Rating Debt Deutschland AAA 82% UK AAA 93% USA AA+ 112% Japan AA- 245% Italien BBB+ 128% Irland BBB+ 119% Spanien BBB- 97% Portugal BB 124% Emerging Markets China AA- 20% Südafrika A- 43% Brasilien A- 61% Russland BBB+ 10% Indien BBB- 67% Quelle: S&P (Local Currency Rating, ), IMF (Debt Projections 2013, ). Politische Risiken: Durch Instabilitäten in der Regierung und Unsicherheiten in der Gesetzgebung können Investitionen direkt (Verstaatlichungen, Enteignung) oder indirekt (Kontrolle, Regulierung, diskriminierende Besteuerung) gefährdet werden. Eine Einschränkung von Vertragsrecht und Eigentumsrecht kann zudem die Entwicklung kotierter Unternehmen beeinträchtigen. Marktzugang/Liquidität: Die Finanzmärkte der Emerging Markets haben eine noch vergleichsweise geringe Marktgrösse und -breite sowie einen teilweise beschränkten Marktzugang. Zudem müssen Anleger die Liquidität beachten, damit bei Bedarf aus getätigten Investitionen auch wieder ausgestiegen werden kann. Steuern: Die Finanzmärkte der Emerging Markets haben unterschiedliche Arten von Steuern. Hinzu kommt, dass nicht alle Länder die gleichen Steuern haben. Die Kapitalgewinnsteuer von 22% in Südkorea und von 15% in Thailand oder auch die Handelssteuer (eine Art Stempelsteuer) bei Kauf und/oder Verkauf von bis zu 30 Basispunkten (Bsp. bei Verkäufen in Südkorea und Taiwan) belasten die Rendite. Während sich die Verschuldungsproblematik eher auf die Industrieländer verlagert, bleiben politische und infrastrukturelle Risiken bei Emerging Markets weiterhin ein Thema. Bei der Auswahl der Länder aus dem Universum der Emerging Markets müssen diese speziellen Risiken berücksichtigt werden.

4 Diversifikationspotenzial auf Länder- und Titelebene Die Analyse der Korrelationen unter einzelnen Emerging Markets liefert interessante Erkenntnisse. Die Tabelle 2 zeigt die Korrelationen zwischen ausgewählten Emerging Markets, welche rund 96% des Universums abdecken. Die fünf grössten Aktienmärkte der Schwellenländer (China, Südkorea, Brasilien, Taiwan, Südafrika) haben gemäss ihrer Marktkapitalisierung einen Anteil von rund 65% am Emerging Markets Index. Die durchschnittliche Korrelation unter diesen fünf grössten Aktienmärkten beträgt rund 0.63, während die Korrelationen im gesamten Universum innerhalb einer Bandbreite von liegen. Die Diversifikation kann somit durch eine stärkere Berücksichtigung der anderen Schwellenländer deutlich verbessert werden. Eine passive Indexreplikation kann von diesem Diversifikationspotenzial jedoch nicht profitieren. Tabelle 2 Korrelationen zwischen Emerging Markets (Auswahl) Analyseperiode: 10 Jahre ( ) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Eine weitere interessante Erkenntnis aus der Indexanalyse ist, dass einzelne Länderindizes eine äusserst konzentrierte Zusammensetzung aufweisen. Die grössten fünf Unternehmen können einen Anteil von bis zu 98% eines Emerging Market abdecken, während die weiteren Titel eines Marktes eine untergeordnete Rolle spielen. Eine passive Indexreplikation führt zu einem statischen Fokus auf wenige grosse Unternehmen. Eine passive Indexreplikation kann auch auf Ebene der einzelnen Länderindizes das vorhandene Diversifikationspotenzial nicht ausschöpfen.

5 Tabelle 3 Anteil der Top 5 Unternehmen im jeweiligen Aktienmarkt Land Top 5 Ungarn 97.5% Tschechien 87.2% Kolumbien 60.7% Russland 58.1% Mexiko 57.6% Marokko 56.6% Ägypten 55.0% Südafrika 49.6% Malaysia 43.5% Philippinen 41.5% China 41.5% Polen 41.4% Türkei 41.3% Peru 41.2% Indien 36.0% Chile 35.6% Südkorea 31.3% Brasilien 31.3% Thailand 30.1% Indonesien 28.1% Taiwan 25.3% Quelle: Stock Exchange des jeweiligen Landes (Stand: ). Fazit Der Einbezug von Emerging Markets Aktien in einem globalen Aktienportfolio ist aus ökonomischer Sicht und auch anlagetechnisch sinnvoll. Insbesondere das Diversifikationspotenzial zwischen den einzelnen Emerging Markets ist beträchtlich und sollte optimal ausgeschöpft werden. Der Einsatz von kapitalgewichteten Indizes hat zur Folge, dass primär in die grössten Länder und in die grössten Unternehmen investiert wird. Grundsätzlich sollte die Portfoliokonstruktion aber nicht auf Basis der Grösse, sondern auf Basis der (exante) Volatilitäten und Korrelationen erfolgen. Die Umsetzung der Anlageklasse Aktien Emerging Markets sollte nicht auf dem kapitalgewichteten Index basieren, sondern eine Optimierung der Diversifikation mit alternativen Gewichtungsmethoden anstreben. Pius Zgraggen, Partner Michael Frei, Partner Ausblick auf Teil 2: Welche strategische Quote (Bandbreite) ist für ein Engagement in Aktien Emerging Markets aus Sicht einer optimalen Diversifikation sinnvoll? Wie kann das Diversifikationspotenzial zwischen den einzelnen Emerging Markets Länder und Titel optimal ausgeschöpft werden? The information contained in this is intended for the named recipient(s) only. It may contain privileged and confidential information. If you are not a recipient (or acting on behalf of a recipient) you should not copy, distribute or take action in reliance on it. If you have received this by mistake, please notify the sender immediately by and delete this from your system. Electronic mail may be manipulated and/or accessed by unauthorized persons. We therefore disclaim any liability for the contents and rule out the legal validity of electronic mail. Before you print - think about the environment

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