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1 Hamburg Hamburg School of Business Administration Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage Stabilität der Europäischen Währungsunion Spieltheoretische Ansätze für einen Krisenmechanismus Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Thomas Straubhaar Studentische Teammitglieder: Moritz Haack Christian Felix Hardt Jonas Maximilian Herling Vanessa Alina Memering Philipp Spitta

2 Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage: Stabilität der Europäischen Währungsunion Spieltheoretische Ansätze für einen Krisenmechanismus - -

3 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... IV 1. Einleitung Staatsverschuldung und Währungskrisen Theoretische Erklärungsansätze zu Währungskrisen Staatsverschuldung in einer Währungsunion Ansteckungsgefahr Optimaler Währungsraum und Maastricht-Kriterien Empirischer Befund für den Euroraum Spieltheoretische Analyse der europäischen Schuldenkrise Spieltheoretische Grundlagen und Konzepte Glaubwürdigkeit der No-Bailout-Klausel Der Kern in einer nicht-optimalen Währungsunion Der Kern als Voraussetzung für Stabilität Kurzfristige und langfristige Anforderungen für Stabilität Spekulation gegen den Euro Lösungsansätze Vollständiger Verzicht auf Rettungssysteme Partielle Insolvenz Europäischer Rettungsschirm Euro-Anleihen Collective Action Clauses Politikimplikationen und Maßnahmen für einen stabilen Euroraum Systemische Risiken und Ansteckung zwischen Staaten und Banken reduzieren Temporäre Transferunion anreizkompatibel ausgestalten Institutionelle Implementierung struktureller Konvergenz Fazit Anhang... V Literaturverzeichnis... VII II

4 Abkürzungsverzeichnis AEUV BaFin BBVA BIP BMF BMWI bpb CAC CDS CEBS EFSF EG ESM ESZB EU EWU EZB FAZ IWF M3 OTC PIIGS USD WWU Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, zweitgrößtes Kredit- Institut Spaniens Bruttoinlandsprodukt Bundesministerium der Finanzen Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie Bundeszentrale für politische Bildung Collective Action Clauses Credit Default Swap Committee of European Banking Supervisors Europäische Finanzstabilisierungsfazilität Europäische Gemeinschaft Europäischer Stabilitätsmechanismus Europäisches System der Zentralbanken Europäische Union Europäische Wirtschafts- und Währungsunion Europäische Zentralbank Frankfurter Allgemeine Zeitung Internationaler Währungsfonds Geldmengenaggregat Over-the-Counter, außerbörslicher Handel zwischen Finanzmarktteilnehmern Abkürzung für die fünf Euro-Staaten Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien seit der Euro-Krise im Jahre 2010 US-Dollar Wirtschafts- und Währungsunion III

5 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Systemische Risiken in einem nicht-optimalen Währungsraum... 9 Abbildung 2: Durchschnittliche Jahresrendite bei 10-jährigen Staatsanleihen in Prozent Abbildung 3: Jährliche Lohnstückkosten in ausgewählten Ländern Abbildung 4: Spiel Glaubwürdigkeit der No-Bailout-Klausel Abbildung 5: Spiel Währungsunion im Kern Abbildung 6: Spiel Währungsunion außerhalb des Kerns Abbildung 7: Spiel Unvollständige Information Abbildung 8 Bewertungskategorien im Euro-Monitor IV

6 1. Einleitung Die gegenwärtige Krise in der Eurozone beschäftigt seit nunmehr fast einem Jahr Wirtschaft und Politik in Europa. Zahlreiche Ökonomen, dies- und jenseits des Atlantik haben Vorschläge unterbreitet, wie die Probleme an der Europeripherie gelöst werden könnten. Gleichwohl ist die Bandbreite der Vorschläge groß und eine endgültige Lösung nach wie vor nicht gefunden. Dies hängt auch damit zusammen, dass die Probleme vielschichtig und tief greifend sind, eine Lösung somit nicht einfach implementierbar ist. Hinzu kommt, dass ökonomisch sinnvolle Ansätze politisch nicht gewünscht oder durchsetzbar sind, politisch opportune Lösungen ökonomisch oft nicht funktionieren. Die Währungsunion war bis zur gegenwärtigen Krise ein Garant für Stabilität in Europa. Von Anfang an bestanden jedoch auch Zweifel an den Instrumenten, die diese langfristig garantieren sollten und den Bestrebungen insbesondere der wirtschaftlich starken Mitgliedsstaaten, fiskalische Verantwortung für andere Staaten zu vermeiden. Ein entscheidender Vorbehalt der Kritiker war das Fehlen eines optimalen Währungsraumes in Europa. Während die Konvergenzkriterien der europäischen Verträge eine Annäherung vor Einführung des Euro herbeiführen sollten, um mehr Stabilität zu schaffen, ist heute die Divergenz zwischen den Eurostaaten so präsent wie zu keiner anderen Zeit seit Bestehen der Eurozone. Sie gilt als eine der Hauptursachen für die Probleme der Peripheriestaaten. Der vorliegende präsentiert vor diesem Hintergrund einen Ansatz für die Entwicklung eines geeigneten Krisenmechanismus. Anhand von Konzepten aus der Spieltheorie werden sowohl Fragen der Glaubwürdigkeit politischer Vereinbarungen beleuchtet, als auch Voraussetzungen für eine stabile Eurozone untersucht. Zunächst sollen jedoch die Ursachen von Währungskrisen und Staatsverschuldung im Allgemeinen betrachtet werden, um eine genauere Analyse der vorliegenden Probleme zu erlauben. 1

7 2. Staatsverschuldung und Währungskrisen 2.1 Theoretische Erklärungsansätze zu Währungskrisen In den Medien und den öffentlichen Debatten ist oft vereinfachend von der Euro- Krise die Rede. In diesem Zusammenhang werden zurzeit viele Szenarien durchgespielt 1, doch stellt sich von einem wissenschaftlichen Standpunkt zunächst die Frage, ob man es in der aktuellen Situation überhaupt mit einer Währungskrise zu tun hat, oder nicht viel mehr mit einer volatilen, aber vollkommen natürlichen Marktschwankung einer Währung. Zur Erklärung von Währungskrisen existieren unterschiedliche Modelle. Diese beziehen sich im Allgemeinen auf Systeme fester Wechselkurse. Herrschen am Markt Zweifel an einem fixierten Wechselkurs, kommt es zu Spekulationen gegen diese Währung. In vielen Fällen erschöpfen sich die Devisenreserven der jeweiligen Zentralbank und es kommt am Ende zu einer gewissermaßen erzwungenen Abwertung. 2 Um die Gefahr von Währungskrisen frühzeitig zu erkennen, wird häufig ein Devisenmarktindikator gebildet, der sich aus den Komponenten nominaler Wechselkurs, Währungsreserven und Zinsbewegung zusammensetzt. 3 Der Internationale Währungsfonds (IWF) findet mit einem ähnlichen Modell zwischen die Zahl von 158 Währungskrisen. 4 Die Europäische Zentralbank (EZB) geht bei ihrem Modell von einer modifizierten Betrachtung aus. Hier wird eine Währungskrise attestiert, sollte sich der nominale Wechselkurs um mehr als 25% zum Vorjahr ändern. Hinreichend ist dies allerdings nur dann, wenn diese Veränderung mindestens das Doppelte der letztjährigen Verzinsung beträgt und es im vorherigen Jahr keine Veränderung der nominalen Rate um mehr als 40% gegeben hat. 5 Diese Modifikation schließt Währungen aus, die grundsätzlich über eine hohe Volatilität verfügen, aus der sich dann nur bedingt auf eine Währungskrise schließen lässt. Betrachtet man nun mit diesen Indikatoren den Euro, so ergeben sich einige grundsätzliche Schwierigkeiten. Zunächst stellt sich die Frage nach einer geeigneten Referenzwährung. Zumeist wird dabei auf den US-Dollar 1 Vgl. Plumpe, Vgl. Cooper, Vgl. Cooper, Vgl. Bussiére, Vgl. Bussiére,

8 zurückgegriffen, der als wichtigste Reservewährung zu diesem Zweck geeignet scheint. In der aktuellen Lage muss aber die Eignung des US-Dollars als Referenzwährung bezweifelt werden. Die Lage des amerikanischen Staatshaushaltes und des Leistungsdefizits ist zumindest als angespannt zu bezeichnen, so dass ein erheblicher Teil der Schwankungen im bilateralen Euro/Dollar-Kurs ursächlich auf den Dollar zurückzuführen ist. Festzuhalten ist, dass sich das aktuelle Kursniveau von etwa 1,34 USD/Euro deutlich über der im langfristigen Gleichgewicht als angemessen gesehenen Kaufkraftparität von rund 1,15 USD/Euro befindet. 6 Von einem signifikanten Verfall des Außenwertes des Euro kann also zumindest in diesem Zusammenhang nicht gesprochen werden. Vielmehr ist ein Kursrückgang des Euro unter diesem Aspekt eher als eine Normalisierung zu sehen. Ein Kursvergleich zwischen dem Euro und dem USD wird also nicht nur von der möglichen Euro-Schwäche getrieben, sondern eben auch von dem Zustand der US-Währung. Es bietet sich daher an, den Vergleich mit einem handelsgewichteten Währungskorb darzustellen. Dieser repräsentiert die möglichen Auswirkungen auf die Realwirtschaft besser und kann daher eine Vergleichbarkeit besser gewährleisten. 7 Zieht man nun diese Modelle zu Rate und wendet sie auf den Wechselkurs Euro zum handelsgewichteten Währungskorb an, so zeigen sich auch hier keine Anzeichen für eine akute Währungskrise. 8 In der aktuell zweifellos angespannten Situation stellt sich allerdings die Frage, ob sich der Euro möglicherweise in einem Frühstadium einer Währungskrise befindet. Um dies nachvollziehen zu können, werden im Folgenden kurz die vier wichtigsten Theorien zur Entstehung von Währungskrisen dargestellt und auf ihren möglichen Erklärungsgehalt hin untersucht. Die erste Generation von Modellen zur Erklärung von Währungskrisen geht auf Paul Krugman zurück. 9 Diese Theorie geht davon aus, dass Währungskrisen durch klassische fundamentalökonomische Ungleichgewichte ausgelöst werden. Die Kombination eines monetarisierten Defizits mit einem sich ausweitenden Leistungsbilanzdefizit verstärkt die Erwartung einer zukünftigen Abwertung. Der feste Wechselkurs entspricht nicht mehr den realen Gegebenheiten. In dieser Situation muss die nationale Notenbank eingreifen und die heimische Währung 6 Vgl. Sinn; Vgl. ZEIT Online,Euro-Wechselkurs: Warum eine Aufwertung wie eine Zinserhöhung wirkt; Vgl. Unciatrends; Vgl. Obstfeld;

9 stützen. Dadurch sinken die Devisenreserven und es entstehen weitere Zweifel an der Stabilität des fixen Wechselkurses. Bei erschöpften Reserven ist der fixierte Wechselkurs nicht mehr zu halten und die Währung muss freigegeben bzw. neu fixiert werden. Für die Eurozone ist dieses Modell nicht anwendbar, da der Wechselkurs des Euro gegenüber anderen Währungen flexibel ist. In dieser Theorie wird der Staat als maßgeblicher Akteur gesehen, der durch seine Fehlhandlungen die Krise verursacht und anschließend von den Märkten bestraft wird (oder wie Saxena formuliert: "In the absence of good macroeconomic policies, time and again, countries have and will continue to be punished by the market.") 10 Ein Vergleich mit der aktuellen Lage liefert nur partielle Übereinstimmungen. Das Leistungsbilanzdefizit ist zumindest auf EU aggregierter Form nur in geringem Maße vorhanden. 11 Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass die regionalen Differenzen hier enorm sind. Während Länder wie Deutschland oder die Niederlande hohe Überschüsse erwirtschaften, weisen gerade die Krisenländer wie Griechenland, Spanien oder Portugal hohe Leistungsbilanzdefizite aus. 12 Die Theorie der zweiten Generation, maßgeblich von Obstfeld entwickelt, wird als erwartungstheoretischer Ansatz bezeichnet. 13 Hierbei ist nicht die tatsächliche Verfassung einer Währung oder Wirtschaft entscheidend, sondern die Meinung der Marktteilnehmer über den jetzigen Zustand und mögliche zukünftige Entwicklungen. Vereinfacht gesagt bedeutet dies für den Euro, dass sobald eine ausreichende Anzahl der Marktteilnehmer an eine starke Abwertung des Euro oder eine Insolvenz Griechenlands glaubt, diese tatsächlich eintritt. Dieser Herdentrieb kann insbesondere durch die Einschätzung von Großinvestoren ausgelöst werden. Als das Gerücht aufkam, dass sich das Management mehrerer Hedge Fonds in New York getroffen und sich dabei gegen den Euro verschworen hätten, hatte dies gravierende Auswirkungen. 14 Maßgebliche Marktteilnehmer hatten somit ihre Erwartungen und Einschätzungen offenbart. Dadurch entwickelte sich eine so genannte Informationskaskade. Akteure bilden ihre Erwartungen nach den Erwartungen anderer Akteure. Ein entscheidender Marktteilnehmer erwartet eine Abwertung und spekuliert daher gegen diese Währung. Andere Akteure beobachten 10 Vgl. Effenberg; Vgl. Eurostat, Leistungsbilanzen der Euro-Länder; Vgl. International Monetary Fund, Fifth Report for Selected Countries and Subjects; Vgl. Obstfeld/ Krugman; Vgl. FAZ, Die Hedge-Fonds: Sie wetten gegen den Euro ein bisschen;

10 die durch die anfängliche Spekulation ausgelöste, aber noch geringe Bewegung des Wechselkurses und beteiligen sich trotz ihrer eigentlich neutralen Haltung an der sich dadurch ausweitenden und selbst rechtfertigenden Spekulation. Die Abwärtsbewegung wird zu einer "self fullfilling prophecy", bei der sich selbst eigentlich positiv gestimmte Anleger aus dem Markt zurückziehen oder in die Spekulation einsteigen. Neuere Ansätze dieser Theorie, z.b. von Oliver Jeanne, 15 gehen davon aus, dass eine gewisse fundamentale Schieflage für das Eintreten einer Währungskrise zwar notwendig, aber nicht hinreichend ist. Diese Ansicht einer Entstehung von Währungskrisen ist also sehr eng mit den Erwartungen an den Kapitalmärkten verbunden. Diese Zusammenhänge spielen im weiteren Verlauf dieser Arbeit eine wichtige Rolle, In Kapitel 3 wird explizit auf die einzelnen Handlungsoptionen und Reaktionen zwischen einzelnen Spielern, hier Staaten und Kapitalmärkte, eingegangen. Die Theorie der dritten Generation untersucht Währungskrisen mit dem umfangreichsten Instrumentarium. Sie basiert auf einer mikroökonomischen Modellierung und bindet so Privatunternehmen als neue Akteure neben Staaten (erste Generation) und Finanzmarkt (zweite Generation) mit ein. Folgende Variablen bilden dabei die zentralen Indikatoren für eine Währungskrise ( + : trägt zu Währungskrisen bei; - : vermindert das Risiko einer Währungskrise): Bankensektor Existenz einer Bankenkrise (+) Kreditspread (Kreditzins-Einlagenzins) (+) Anteil notleidender Kredite (+) Anteile der Insolvenzen im Bankensektor(+) Währungs- und Fristen-Mismatch kurzfristige Auslandsverbindlichkeiten (+) kurzfristige liquidierbare Devisenreserven (-) Auslandsverschuldung (+) Verschuldung gegenüber ausländischen Banken (+) Erfüllung der "goldenen Bankregel" (-) Overborrowing Existenz (impliziter) staatlicher Garantien (+) 15 Vgl. Jeanne;

11 Aktienkursindizes (+) Immobilienpreise (+) Kreditvolumen/ Bruttoinlandsprodukt (+) Die Bewertung der Eurozone anhand dieser Kriterien ist aufgrund der Datenlage und Komplexität, insbesondere in Bezug auf den europäischen Bankensektor, schwierig. Als Ausgangslage für den Zustand des Bankensektors in Europa kann der am 23. Juli 2010 veröffentlichte Stresstest der EZB für europäische Banken genommen werden. 16 Nur sieben von 91 Banken hatten den Test nicht bestanden. Auffällig dabei ist, dass gerade Spanien schon damals vergleichsweise schlecht abschnitt. Die Aussagekraft des Stresstest wird aber durchaus angezweifelt. Zu harmlos und zu unrealistisch seien die Annahmen, daher würde das Ergebnis nicht die tatsächlichen Verhältnisse widerspiegeln. 17 Strengere Kriterien hätten andererseits möglicherweise eine Instabilität des Bankensektors offenbaren können, die wiederum Spekulation ausgelöst hätten. So bleibt das Bild des europäischen Bankensektors insgesamt divergent, wobei sich die Grenzen erstaunlicherweise weniger an den nationalen Grenzen ziehen lassen, sondern vielmehr bei der Voraussicht der Geschäftspolitik. So ist z.b. den spanischen Großbanken Banco de Santander und BBVA ein gutes Zeugnis ausgestellt worden, während die spanischen Sparkassen, nicht zuletzt wegen der spanischen Immobilienkrise, die großen Verlierer des Tests waren. Dass einige Banken und Immobilienmärkte aber sichtbare Merkmale einer Krise zeigen, ist unstrittig. Die Problematik der aufgeblähten Bilanzen einiger Banken und z.b. der Geschäftspolitik der Hypo Real Estate, langfristige Verbindlichkeiten kurzfristig zu finanzieren, birgt große Gefahren, wenngleich Fristentransformation eine der wesentlichen Intermediationsfunktuionen der Banken ist. Unstrittig ist aber, dass die Gefahr eines Überschwappens, des so genannten Spill Over -Effekts, besteht. Bedenkt man die staatlichen Garantien, die in Höhe von mehr als Mrd. Euro oder rund 30% des Bruttoinlandprodukt der EU vergeben wurden, ist die Gefahr durch eine erneute schwerwiegende Bankenkrise offensichtlich. 18 Diese in der Literatur auch oft als Twin Crisis 19 bezeichnete Krise von Banken und Staaten hatte in der Vergangenheit oft die schwerwiegendsten Folgen für die 16 Vgl. Europäische Zentralbank, Aggregated Outcome of the 2010 EU Wide Stress Test; 2010) 17 ebenda 18 Vgl. Der Standard Kommission: EU genehmigt 2,9 Billionen Staatsgarantien; Vgl. Effenberg;

12 betroffenen Volkswirtschaften. 20 Die Lage der Banken bleibt also für eine mögliche zukünftige Währungskrise des Euros von großer Bedeutung. Bei Betrachtung dieser Kriterien zeigt sich, dass nicht eindeutig von einer Währungskrise gesprochen werden kann. Allerdings gibt es durchaus Anzeichen dafür, dass einige Indikatoren wie das Leistungsbilanzdefizit einzelner Staaten oder die Lage des Bankensektors in diesen Ländern zumindest die Möglichkeit einer zukünftigen Währungskrise implizieren. 2.2 Staatsverschuldung in einer Währungsunion Von einer klassischen Währungskrise kann man derzeit noch nicht sprechen, dennoch bleibt das Problem einer hohen Staatsverschuldung bestehen. In den Medien wird dabei häufig von einer Schuldenkrise gesprochen. 21 Wie bereits geschildert, ist die Verschuldung eines der Kernelemente einer Währungskrise. Daher kann die Schuldenkrise als mögliche Ursache einer Währungskrise aufgefasst werden. Neben der nominalen Höhe der Verschuldung sind insbesondere die Schuldenquote, das Verhältnis zwischen dem Bruttoinlandsprodukt und dem Schuldenstand, sowie die Schuldnerstruktur maßgeblich für die Bewertung der Gefahr einer Verschuldungskrise. So kann im Allgemeinen davon ausgegangen werden, dass heimische Gläubiger, wie dies beispielsweise in Japan der Fall ist, ein deutlich geringeres Problem darstellen, da sie wegen des Zugriffs des Staates auf heimische Steuererlöse im Endeffekt ihre eigenen Schuldner sind. 22 Dies unterscheidet solche Länder deutlich von den aktuellen Problemstaaten, die sich im Gegensatz dazu auch im Ausland deutlich verschuldet haben. Welche Schuldenquote als noch tragfähig anzusehen ist, ist unter Ökonomen umstritten und kann pauschal kaum beantwortet werden. So gehen einige Ökonomen ab einer Schuldenhöhe von 70% des Bruttoinlandsprodukts davon aus, dass das Wachstum des Landes durch den Finanzierungsbedarf, der aus einem hohen Schuldenstand resultiert, gebremst wird. Wie hoch der Schuldendienst ist, hängt neben der Höhe der Verschuldung auch stark von der aktuellen Zinslage ab, die sich fundamental aus der Marktlage (z.b. Zentralbankzinsen, Zinsumfeld) und der Kreditwürdigkeit zusammensetzt. 20 Vgl. Bordo/ Eichengreen; Vgl. Landmann; Vgl. Neue Züricher Zeitung, Warnschuss für Japan;

13 Entscheidend zur Beurteilung der Verschuldung in der Eurozone ist allerdings die Frage, ob es sich im Fall der Europäischen Währungsunion um einen optimalen Währungsraum handelt. Eine aggregierte Betrachtung der Verschuldung im Euroraum ergibt laut IWF einen Nettoschuldenstand von 67,4 % für 2010 und einen prognostizierten Stand von 70,4 % im Jahre Diese Zahlen unterscheiden sich nicht erheblich von denen der USA und sind sogar deutlich niedriger im Vergleich zu Japan. 24 Worin liegt also die Problematik innerhalb des Euro- Währungsraumes und warum ist eine Insolvenz Griechenlands bedrohlicher für den Euro als beispielsweise eine drohende Insolvenz Kaliforniens für die USA? Um dies zu beurteilen, muss zum einen auf die Kriterien für einen optimalen Währungsraum und den tatsächlichen Tatbestand in der EU hingewiesen werden. 25 Zum anderen haben die Mitgliedsstaaten des Euroraums auf einen Teil ihrer Souveränität verzichtet, indem sie Kompetenzen der nationalen Zentralbanken an die Europäische Zentralbank übertragen haben. Dadurch ist es ihnen weder möglich, sich durch Abwertung der eigenen Währung einen Exportvorteil zu schaffen, noch ist es möglich, durch eine signifikante Ausweitung der Geldmenge eigene Schulden zu bezahlen oder die Verschuldung durch eine Inflation zu entwerten. Dies führt dazu, dass selbst ein geringerer aggregierter Schuldenstand als bei vergleichbaren Volkswirtschaften als problematisch gesehen wird. Die Schuldenproblematik muss daher über zwei Wege gelöst werden: Zum einen ist der aktuelle Schuldenstand abzubauen und zum anderen sind Anreize zu schaffen, die ein erneutes Anwachsen der Verschuldung verhindern. Dies gewinnt noch an Brisanz, bedenkt man, dass Verschuldung sich zumindest als verstärkendes Element für eine Ansteckung über den Finanzmarkt herauskristallisiert hat. 2.3 Ansteckungsgefahr Unter Ansteckungsgefahr ( Contagion ) versteht man die Gefahr einer Ausbreitung der Krise von bereits betroffenen, kranken" Ländern auf noch nicht betroffene, gesunde" Länder. Die Gefahr einer Ansteckung ergibt sich insbesondere in einer Währungsunion (vgl. Abbildung 1). 23 Vgl. International Monetary Fund, 4th Report for Selected Countries and Subjects; Vgl. International Monetary Fund, 5th Report for Selected Countries and Subjects; 2008) 25 Vgl. Kapitel 2.4 Optimaler Währungsraum und Maastricht Kriterien 8

14 Abbildung 1: Systemische Risiken in einem nicht-optimalen Währungsraum Eigene Darstellung Dabei kommen grundsätzlich die drei folgenden Wege der Ansteckung in Frage: (1) Ansteckung der Realwirtschaft In einem stark verflochtenen Wirtschaftsraum wie der EU, die einen innereuropäischen Handelsanteil von über 60% aufweist, sind bei einer Krise eines Landes auch die Handelspartner maßgeblich betroffen. 26 Können Waren nicht mehr exportiert werden, da die Kaufkraft im Empfängerland gesunken ist, oder verschlechtern sich die Importbedingungen, so sind die Folgen schnell für jedes Land präsent. Der Wirtschaftseinbruch in einem Land der EU kann daher potenziell auch die Realwirtschaft der anderen EU-Länder massiv beeinflussen. Als Maßstab hierfür dienen vor allem das Verhalten der Zinsstrukturkurven für Staatsanleihen sowie die Kreditausfallversicherungsprämien (Credit Default Swaps). Dabei gehen einige Finanzexperten wie z.b. Nouriel Roubini davon aus, dass eine Ansteckung droht, sobald ein Land in Zahlungsschwierigkeiten gerät, respektive unter den europäischen Rettungsschirm flüchtet. 27 So könne z.b. bei einem Hilferuf Portugals als nächstes Land Spanien in den Fokus der Finanzmärkte geraten danach Italien und so weiter, so dass ein Krisenherd immer automatisch den nächsten provoziert. Die Ausschläge in den Zinsspreads der Staatsanleihen nach den Rettungsaktionen für Griechenland und Irland scheinen diese These zumindest zu stützen. Diese Problematik ergänzt oft das Verhalten durch Fondsmanagern 26 Vgl. Eurostat, Außenhandel; Vgl. Cash Magazin Roubini: Ansteckungsrisiko für Portugal und Spanien;

15 nach der Portfoliotheorie. 28 Hierbei sind einzelnen Anlagen oft Risikoklassen zugeordnet. Diese Klassen werden wiederum mit Positionslimits belegt. Einem Fondsmanager ist es z.b. erlaubt, 15% seiner Anlage in riskantere Bonds zu investieren. Werden dieser Risikoklasse nun durch eine plötzliche Verschiebung auch ursprünglich risikolos titulierte Anleihen zugerechnet, so hat er seine Portfolio- Allokation anzupassen. Dies kann zum einen durch den Verkauf der Bonds des jeweiligen Landes geschehen, oder eben auch durch den Verkauf der als ähnlich eingestuften Assets. Im Falle der EU könnte also eine Verschlechterung des Ratings von Spanien dazu führen, dass auch Anleihen Italiens, Belgiens und anderer als ähnlich riskant eingestufter Ländern fallen, da diese Anlagen simultan verkauft werden, um die Risikoprofile anzupassen. (2) Herdentrieb Diese Art der Ansteckung erfolgt nach den bereits in 2.1 erläuterten Mechanismen einer Währungskrise. Hierbei wird das Modell der zweiten Generation mit der Principal Agent -Problematik, die zwischen Anleger und Fondsmanager besteht, kombiniert. Für den Fondsmanager ist es einfacher, eine Performance entsprechend der Peer Group zu erklären, als zu riskieren, eine gegensätzliche Meinung zu vertreten und damit möglicherweise als einziger zu verlieren. Diese Haltung fördert das Herdenverhalten, da sich viele nach der allgemeinen Marktlage richten, zum Teil entgegen einer anderen persönlichen Meinung. Sich abzeichnende Abwärtstrends werden dadurch naturgemäß verstärkt. (3) Ansteckung über das Europäische Bankensystem Ferner birgt das europäische Bankensystem als eng verflochtenes Netzwerk die Gefahr einer Ansteckung. Besonders die Insolvenz der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers hat gezeigt, welche Konsequenzen der Ausfall eines Counterparts für die Bankenwelt haben kann. Typischerweise halten Banken und Versicherer einen hohen Anteil an den Staatsanleihen ihres Heimatlandes. 29 Sollten diese deutlich abgewertet werden, oder es tatsächlich zum viel diskutierten Haircut kommen, könnten die Banken dieses Staates in die Insolvenz rutschen. Daraus folgt ein möglicher Ausfall als Gegenpart im Interbankengeschäft. Die 28 Vgl. Hartmann; Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Anlagenverordnung;

16 Folgen dürften bei der großen Verflechtung der europäischen Institute fatal sein und könnten zu weiteren Kettenreaktionen führen, deren Kosten den Bankenrettungsschirm bei weitem übersteigen würden. Ein Ausmaß ähnlich dem der Insolvenz von Lehman Brothers wäre zu befürchten Optimaler Währungsraum und Maastricht-Kriterien Der Euro war von Anfang an eher ein politisches Projekt. Ökonomische Einwände gegen die Einführung des Euro zum damaligen Zeitpunkt wurden kaum berücksichtigt. 31 Die heutige Verschuldungsproblematik beruht daher zumindest zu einem überwiegenden Teil auf Konstruktionsfehlern, da die Bedingungen für einen optimalen Währungsraum nicht erfüllt waren. Schon 1961 entwickelte der spätere Nobelpreisträger Robert Mundell die Theorie des optimalen Währungsraumes. 32 Voraussetzung für einen optimalen Währungsraum sind demnach entweder eine hohe wirtschaftliche Homogenität der teilnehmenden Länder und bzw. oder ein hohes Maß an Mobilität von Arbeit und Kapital. Sind die strukturellen Unterschiede unter den teilnehmenden Ländern zu groß und kommt es dann zu asymmetrischen Schocks, können diese aufgrund einer gemeinsamen Währung und einheitlichen Geldpolitik nicht über Wechselkurse und Zinsen für alle Länder gleichermaßen adäquat ausgeglichen werden. In diesem Fall müssen asymmetrische Schocks durch Wanderung von Arbeit und Kapital oder eine hohe Lohnflexibilität ausgeglichen werden, um Unterschiede in der Wettbewerbsfähigkeit zu kompensieren. Sinnvoll ist ein Zusammenschluss nach Mundell erst, wenn keinem der teilnehmenden Staaten ein Wohlfahrtsverlust durch die Teilnahme an einer Währungsunion entsteht. Sind diese Voraussetzungen gegeben, würden die Teilnehmer der Währungsunion in gleichem Maße an wirtschaftlichen Aufschwüngen wie Abschwüngen partizipieren, eine gemeinsame Geld- und Wirtschaftspolitik könnte verfolgt werden. Angesichts der aktuellen Ereignisse innerhalb des Euro-Währungsraumes, insbesondere der drohenden Staatsinsolvenzen von Griechenland und Irland, ist es jedoch fraglich, ob dieser Theorie bei den Verhandlungen zu den Maastricht- Verträgen genügend Bedeutung beigemessen wurde. Zum damaligen Zeitpunkt 30 Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung; Lehman-Pleite: Ein Jahr danach; Vgl. Europäische Union, Geschichte der Europäischen Union; Vgl. Mundell;

17 schlossen die teilnehmenden Staaten den Vertrag von Maastricht mit der Intention, die europäische Wirtschafts- und Währungsunion möglichst homogen zu halten. In dem Wissen um divergente Wirtschaftsräume unter den Ländern der Euro- Währungsunion wurden mit der Unterzeichnung der Verträge Konvergenzkriterien verabschiedet, die bei Einhaltung die strukturellen Unterschiede verringern bzw. den politisch kurzfristig opportunen Weg der Verschuldung versperren sollten. Zentrale Bestandteile des Vertrages waren bzw. sind folgende Kriterien: 33 (1) Preisstabilität: Die Inflationsrate darf nicht mehr als 1,5 Prozentpunkte über derjenigen der drei preisstabilsten Mitgliedsländer der Europäischen Union liegen. (2) Höhe der langfristigen Zinsen: Die langfristigen Nominalzinssätze dürfen nicht mehr als zwei Prozentpunkte über den entsprechenden Zinssätzen der drei preisstabilsten Mitgliedsländer der Europäischen Union liegen. (3) Haushaltsdisziplin: Das jährliche öffentliche Defizit sollte grundsätzlich nicht mehr als 3 % des öffentliche Schuldenstands und nicht mehr als 60 % des Bruttoinlandsprodukts betragen. (4) Wechselkursstabilität: Der Beitrittskandidat muss mindestens zwei Jahre am Wechselkursmechanismus II teilgenommen haben. Dabei darf der Wechselkurs der eigenen Währung keinen starken Schwankungen gegenüber dem Euro ausgesetzt gewesen sein. Beim Euro-Gipfel in Dublin wurden diese Bestimmungen auch für die Zeit nach dem Beitritt zur Eurozone als verbindlich festgeschrieben. Das zugrunde liegende Regelwerk drohte Defizit-Sündern bei Verstoß gegen die Verschuldungsgrenzen Verwarnungen und empfindliche Strafzahlungen an Empirischer Befund für den Euroraum Schon bei der Unterzeichnung der Verträge von Maastricht gab es große Zweifel an der Stabilität einer gemeinsamen Währung, da die wirtschaftlichen Strukturen der 33 Vgl. Bundesbank, Aufbau der Europäischen Zentralbank; Vgl. Europäische Union, Artikel 125 VAEU;

18 teilnehmenden Länder deutliche Unterschiede aufwiesen. Besonders nach dem Aufkommen der Griechenland-Krise 2009 stellt sich die Frage, ob die Euro- Währungsunion die notwendigen Bedingungen für eine gemeinsame Währung und eine einheitliche Geldpolitik erfüllt. Ein wichtiger Indikator für einen optimalen Währungsraum sind die Leistungsbilanzen der Mitgliedsstaaten. Bei einer defizitären Leistungsbilanz lebt eine Volkswirtschaft über ihre Verhältnisse, da mehr Waren und Dienstleistungen importiert als exportiert werden. Durch Abwertung der heimischen Währung ist es möglich, ein Leistungsbilanzdefizit zu reduzieren. Die Abwertung senkt den Preis für Exportwaren auf dem Weltmarkt und verteuert gleichzeitig die Importe. In der Regel hat dies einen erhöhten Export und einen zurückgehenden Import zur Folge. Dabei muss die Zentralbank eines Landes zwischen der Preisstabilität im Inland und einer ausgeglichenen Leistungsbilanz abwägen. Wird die heimische Währung zu stark abgewertet, so dass eine Unterbewertung eintritt, kann dies zu einer ungewollt hohen Inflation führen. Die Europäische Zentralbank hat daher neben dem Inflationsziel kein explizites Wechselkursziel. Bei der Einführung einer gemeinsamen Währung sollten alle teilnehmenden Staaten eine ähnliche Leistungsbilanz aufweisen, da bei einer gemeinschaftlichen Währung auch eine zentrale Geldpolitik betrieben wird, die nur schwer auf die unterschiedlichen Bedürfnisse einzelner Mitgliedsstaaten eingehen kann. Jede Anpassung muss über reale Größen wie Einkommen und Beschäftigung erfolgen, da ein Ausgleich über monetäre Größen nicht mehr möglich ist. In der Eurozone wird die Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank betrieben. 35 Mittels ihrer geldpolitischen Instrumente kann die EZB die Inflation steuern. 36 "Das vorrangige Ziel des Eurosystems ist nach dem EG-Vertrag ( Maastricht-Vertrag ), die Preisstabilität im Euroraum zu gewährleisten." 37 Durch die Fokussierung auf die Preisstabilität im Euroraum ist die Einflussmöglichkeit der EZB auf den Wechselkurs zum Ausgleich von Leistungsbilanzdefiziten äußerst begrenzt. Eine Einflussnahme kann nur auf Basis gesamtwirtschaftlicher Daten des Euroraums erfolgen, eine Berücksichtigung der Interessen einzelnen Staaten oder Staatengruppen ist nur schwer möglich. 35 Vgl. Bundesbank, Aufbau der Europäischen Zentralbank; Vgl. Europäische Zentralbank, The Monetary Policy of the ECB; Bundesbank, Aufbau der Europäischen Zentralbank;

19 Unter den Ländern im Euroraum gibt es teilweise erhebliche Unterschiede in der Leistungsbilanz. 38 Im Jahre 2002, zur Einführung des Euro als Zahlungsmittel 39, wies Portugal ein Leistungsdefizit von -10,2%, Griechenland von -7,7% und Spanien von -4,0% aus, jeweils gemessen als Anteil am Bruttoinlandsprodukt, während Länder wie Frankreich, die Niederlande und Finnland einen Überschuss aufweisen konnten, bei Deutschland und Österreich war die Bilanz leicht negativ. Die sich andeutende Divergenz der Wirtschaftskraft verstärkte sich zwischen den Jahren Deutschland, Österreich, die Niederlande und Finnland verzeichneten im Jahr 2008 deutlich positive Bilanzen mit: 6,7%; 3,6%; 4,8% und 3,1%. Frankreich und Italien wiesen im Jahr 2008 ein Defizit von -2,3% und -3,4%. Spanien, Portugal, Irland und Griechenland verbuchten erhebliche Verluste mit -9,7%; -12,0%; -5,2% und -14,6%. Die Einführung des Euro ermöglichte vielen Staaten eine wesentlich leichtere und günstigere Kreditaufnahme auf den internationalen Kapitalmärkten, da die Risikoaufschläge für Staatsanleihen der Mitglieder der Eurozone sich einem gemeinsamen Wert annäherten. Viele Mitglieder der Eurozone konnten sich fast zu den gleichen Konditionen verschulden wie Deutschland, dem bonitätsstärksten Mitglied (siehe Grafik). Abbildung 2: Durchschnittliche Jahresrendite bei 10-jährigen Staatsanleihen in Prozent, Quelle: Eurostat Langfristige Zinssätze 38 Vgl. Eurostat, Leistungsbilanz der Euro-Länder; Offizielle rechnerische Einführung am ; Einführung des Euro-Bargelds am

20 Die günstigen Kredite führten in den Ländern Spanien, Griechenland und Irland zu einem Immobilienboom bis hin zu einer Immobilienblase. Spanien und Griechenland konnten in den Anfangsjahren der Eurozone Zuwachsraten des Bruttoinlandsprodukts von drei bis fünf Prozent verzeichnen, Irland sogar von bis zu 10,8%. Getragen wurde dieses Wachstum zum Teil von den günstigen Verschuldungskonditionen und dem dadurch getragenen Immobiliensektor. 40 Die Zinslast von Portugal, Irland und Spanien sank seit dem Beitritt zur Euro- Währungsunion, durch die geringeren Risikoaufschläge, im Falle Griechenlands sogar von fast 30,0% der jährlichen Staatseinnahmen auf nur noch 10,0%. Trotz steigender Staatsverschuldung mussten diese drei Länder immer weniger Zinsaufwendungen leisten. Die im Vergleich hohen Wachstumsraten von Portugal, Irland und Spanien beruhten jedoch nicht auf einem nachhaltigen Wachstum der jeweiligen Länder, sondern stellten sich als Spekulationsblasen heraus, die im Zuge der aufkommenden Wirtschaftskrise im Jahre 2008 zu platzen begannen. Durch die hohe private Verschuldung musste die Regierung von Spanien große Geldmittel aufbringen, um das System der Sparkassen zu stützen, das aufgrund von Zahlungsausfällen bei Immobilienkrediten in Schwierigkeiten geraten war. Irland musste zur Rettung seines Finanzsystems eine Teilverstaatlichung des Bankensektors vollziehen und brachte damit die Staatsfinanzen in eine bedrohliche Schieflage. Griechenland drohte 2009 die Insolvenz, da der Staat nicht mehr in der Lage war, die Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten. Eine umfangreiche Rettungsmaßnahme unter Schirmherrschaft des IWF und den Mitgliedern der Eurozone konnte die vorübergehende Zahlungsfähigkeit, durch Gewährung von Krediten, erhalten. 41 Durch die hohen Budgetdefizite von Spanien, Portugal, Griechenland und Irland müssen sich diese Länder derzeit einer umfangreichen Konsolidierung ihrer Staatsfinanzen unterziehen. Dies könnte zu einer weiteren Schwächung des Wachstums und der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Länder führen. Um einen Ausgleich der Wettbewerbsfähigkeit und des Leistungsbilanzdefizits zu erreichen, müssten die PIIGS Staaten ihre Währungen abwerten, was aufgrund der Mitgliedschaft in der Währungsunion jedoch nicht möglich ist. Um die Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen, wäre laut dem New Yorker Ökonom 40 Vgl. Zschäpitz/ Konrad; 2010, S. 56 ff. 41 Vgl. Zschäpitz/ Konrad; 2010, S. 48 ff. 15

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