Schriften zur Immobilienökonomie Hrsg.: Prof. Dr. Karl-Werner Schulte Prof. Dr. Stephan Bone-Winkel

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1 Band 32 Schrifen zur Immobilienökonomie Hrsg.: Prof. Dr. Karl-Werner Schule Prof. Dr. Sephan Bone-Winkel Frank J. Mazen Unernehmensbewerung von Wohnungsbauunernehmen EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Inernaional Universiy Schloß Reicharshausen Privae Wissenschafliche Hochschule de

2 Frank J. Mazen Unernehmensbewerung von Wohnungsbauunernehmen Uner besonderer Berücksichigung der Beseuerung und Finanzierung

3

4 Für Frederic

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6 Geleiwor i Geleiwor Die lezen Jahre waren durch einen sarken Ansieg spekakulärer Immobilienransakionen mi anwachsenden Transakionsvolumina sowie das versärke Engagemen inernaionaler Invesoren in den naionalen Immobilienmärken gepräg. Vor allem Finanzinvesoren mi Fokus auf den Immobilienbereich gewannen an Bedeuung und beeiligen sich bei den Bieungsverfahren mehrerer Wohnungsbauunernehmen mi umfangreichen Immobilienbesänden, die durch die öffenliche Hand oder auch Indusrieunernehmen veräußer wurden. Hierbei haben die in 2004 erfolge Übernahme der GAGFAH mi rd Wohnungen für 3,5 Mrd., der Verkauf der ThyssenKrupp-Immobiliengruppe für 2,1 Mrd. oder der Erwerb der GSW-Beeiligung des Landes Berlin mi rd Wohnungen für 1,9 Mrd. Schlagzeilen gemach. Grundlage dieser Enscheidungen zum Erwerb von Wohnungsbauunernehmen sind jeweils Unernehmensbewerungen, die den Gegensand der vorliegenden Arbei bilden. Die Fragesellung der Bewerung is zunächs mehodischer Ar. Während in anderen Branchen die Discouned Cash Flow Verfahren der Unernehmensbewerung unbesriene Mehoden der Unernehmensbewerung sind, wird zur Bewerung von Immobilienunernehmen ebenfalls das Ne Asse Value Verfahren diskuier. Ferner sell sich die Frage, welche branchenspezifischen Besonderheien bei der Unernehmensbewerung von Wohnungsbauunernehmen zu berücksichigen und wie diese in die bekannen Bewerungsmehoden zu inegrieren sind. Mi der vorliegenden Arbei von Herrn Dipl.-Wirschafsinformaiker Frank J. Mazen erfähr die gegenwärig geführe Diskussion im Hinblick auf diese Fragesellungen wesenliche Impulse. Insbesondere die Anwendung des in Kreisen der Immobilienwirschaf sehr verbreieen Ne Asse Value Verfahrens muss im Liche der Erkennnisse dieser Arbei als durchaus kriisch berache werden, da es - wie der Auor in der Auseinandersezung mi diesem Bewerungskonzep nachweis - nich dazu geeigne is, Enscheidungen über den Erwerb von Immobilienunernehmen zu unersüzen. Weierhin wird gezeig, wie bewerungsrelevane Branchenspezifika sysemaisch idenifizier und deren Werimplikaionen analysier werden können. Hierbei wird deulich, dass die Auseinandersezung mi neuen Aspeken der Finanzierung und Beseuerung zurück zu den Grundlagen der Un-

7 ii Geleiwor ernehmensbewerung, zu den Arbiragebeweisen von Modigliani/Miller führ. Insofern is diese Arbei nich nur für die Bewerung von Wohnungsbauunernehmen von Ineresse, sondern sie zeig darüber hinaus ein sringenes Vorgehen zur Enwicklung branchenorienierer Unernehmensbewerungen auf. Mihin sell die vorliegende Arbei, die an der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL als Disseraion angenommen wurde, eine wesenliche Grundlage für weiere Forschungsbemühungen dar, welche die Bewerung von anderen Immobilienunernehmen, wie z. B. Projekenwicklungs- und Immobiliendiensleisungsunernehmen, aber auch die Bewerung von Unernehmen mi seuerlichen Besonderheien wie die akuell diskuieren Real Esae Invesmen Truss (REITs) zum Gegensand haben. In diesem Sinne wünschen wir der Arbei von Frank J. Mazen eine in Wissenschaf und Praxis posiive Aufnahme. Prof. Dr. Karl-Werner Schule HonRICS Prof. Dr. Sephan Bone-Winkel Deparmen of Real Esae EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Inernaional Universiy Schloß Reicharshausen Oesrich-Winkel/Rheingau

8 Vorwor iii Vorwor Die Idee für diese Arbei ensand im Nachgang einer Diskussion über die Bewerung von Immobilienunernehmen, in der zunächs einmal die heranzuziehende Bewerungsmehodik Discouned Cash Flow-Mehoden oder Ne Asse Value- Mehode - erörer wurde. Der Umsand, dass Bewerungsmehodiken überhaup diskuier wurden und die Vehemenz der Diskussion ersaunen mich seinerzei derar, dass ich mich enschloss, mich näher mi dem Thema der Unernehmensbewerung von Immobilienunernehmen zu beschäfigen. Die weiere Auseinandersezung ha gezeig, dass uner dem Begriff des Immobilienunernehmens nich nur besandshalende Invesoren, sondern eine Vielzahl weierer Immobilienunernehmen zusammengefass wird und somi die Diskussion der Bewerung von Immobilienunernehmen aufgrund der Ungenauigkei des Begriffes sehr weiläufig geführ wurde. Vor diesem Hinergrund habe ich mich enschlossen, mich in der Arbei auf die ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen zu konzenrieren, da diese hinsichlich ihrer Geschäfsfelder, ihrer seuerlichen Rahmenbedingungen und ihrer Finanzierungsinsrumene ein idealypisch abgrenzbares Segmen der Immobilienunernehmen darsellen. Hinzu komm, dass dieses Segmen der Immobilienwirschaf derzei von nachhaligen Veränderungen wie z. B. Privaisierungen und Unernehmensübernahmen gepräg is. Als Auor hoffe ich, dass diese Arbei einen Beirag dazu leise, dass Transakionen von Immobilienunernehmen künfig mi den in anderen Branchen sei langem anerkannen Mehoden der Unernehmensbewerung beureil werden und nich uner zu Hilfenahme des auf einer Immobilienbewerung beruhenden Ne Asse Value Verfahrens. Der Abschluss dieser Arbei, die als Disseraion an der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL eingereich und angenommen wurde, wäre ohne umfangreiche Unersüzung, die mir in vielerlei Hinsich gewähr wurde, nich möglich gewesen und sell insofern nich nur das Ergebnis meiner Bemühungen dar. An erser Selle möche ich meinen Dokorvaer Prof. Dr. Karl-Werner Schule danken. Seine Bereischaf zur Annahme eines exernen Dokoranden und das

9 iv Vorwor Versändnis für die sich daraus ergebenden Umsände, haben diese Arbei ers ermöglich. Mein herzlicher Dank gil auch Prof. Dr. Werner Schaffer für die Übernahme und die zügige Abfassung des Zweiguachens. Weierhin möche ich Prof. Dr. Wolfgang Schäfers für die Ermuigung und Iniialzündung zu dieser Arbei sowie die Unersüzung durch die Gewährung einer Freisellungsregelung während unserer gemeinsamen Täigkei in der Arhur Andersen Real Esae GmbH danken. Aber auch nach der Freisellungsphase war ich auf die Unersüzung und das Versändnis meines Arbeigebers insbesondere in der Phase der Finalisierung der Arbei - für mein berufsbegleiendes Promoionssudium angewiesen. Mein Dank gebühr daher auch den Parnern des Bereiches Transacion Advisory Services der Erns & Young AG Wirschafsprüfungsgesellschaf, sellverreend Herrn Klaus Sulzbach. Darüber hinaus haben mich eine Vielzahl von Kolleginnen und Kollegen durch ihre Diskussionsbereischaf und wervolle Hinweise unersüz. Sellverreend für viele möche ich dabei insbesondere Barbara Müller, Frihjof Cron, Gregor Enzenhofer, Diemar Meiser und Ewald Völker nennen. Darüber hinaus möche ich Dr. Sebasian Lobe, U- niversiä Regensburg, für die überaus fruchbaren Diskussionen im Zusammenhang mi den Arbirageüberlegungen von Modigliani/Miller danken. Weierhin möche ich mich bei meinen Freunden Dr. Chrisian Kammlo und Dr. Marin Klaffke bedanken, die mir ses als Diskussionsparner zur Verfügung sanden und mich nich selen davor bewaren, ein allumfassendes Handbuch der Unernehmensbewerung zu schreiben. Schließlich gil mein besonderer Dank meinen Elern, die durch ihre Unersüzung diese Arbei überhaup ers ermöglich haben, und insbesondere meiner Frau Sephanie, die nich nur die erheblichen sozialen Kosen der lezen vier Jahre ragen musse, sondern mir auch in vielerlei Hinsich den Rücken freigehalen ha und somi wesenlich zum Gelingen dieses Projekes beigeragen ha. Widmen möche ich diese Arbei unserem Sohn Frederic, der im lezen Jahr auf die Wel gekommen is und mich in der lezen Phase dieser Arbei angesporn ha. Frankfur am Main, 30. März 2005 Frank J. Mazen

10 Inhalsübersich v Inhalsübersich 1. Einführung Problemsellung und Zielsezung Gang der Unersuchung Immobilienökonomie als konzepioneller Bezugsrahmen Wahl der Bewerungsmehode Definiion enscheidungsorienierer Auswahlkrierien Überblick über Bewerungsmehoden Discouned Cash Flow-Mehoden Ne Asse Value-Mehode Zusammenfassung der Ergebnisse Idenifikaion bewerungsrelevaner Charakerisika Bezugsrahmen zur Idenifikaion bewerungsrelevaner Charakerisika Unernehmenszweck der Wohnungsbauunernehmen Operaive Akiviäen der Wohnungsbauunernehmen Fremdfinanzierung der Wohnungsbauunernehmen Beseuerung der Wohnungsbauunernehmen Zusammenfassung der bewerungsrelevanen Charakerisika Analyse bewerungsrelevaner Charakerisika Definiion eines Analysemodells Wer der operaiven Akiviäen Wereinfluss der Fremdfinanzierung Wereinfluss der Beseuerung Zusammenfassung der Analyseergebnisse Synhese bewerungsrelevaner Charakerisika Konzepion eines Bewerungsmodells für Wohnungsbauunernehmen Anwendung des Bewerungsmodells für Wohnungsbauunernehmen Zusammenfassende Würdigung des Modells Zusammenfassung und Ausblick 255 Anhang 270 Lieraurverzeichnis 309

11 vi Inhalsverzeichnis Inhalsverzeichnis 1. Einführung Problemsellung und Zielsezung Gang der Unersuchung Immobilienökonomie als konzepioneller Bezugsrahmen Wahl der Bewerungsmehode Definiion enscheidungsorienierer Auswahlkrierien Überblick über Bewerungsmehoden Discouned Cash Flow-Mehoden Prämissen der Finanzierungs- und Ausschüungspoliik Eniy-Ansäze WACC-Ansaz Toal Cash Flow-Ansaz Adjused Presen Value-Ansaz Equiy-Ansaz Kriische Würdigung der Discouned Cash Flow-Mehoden Enscheidungsorieniere Würdigung Finanzierungspoliische Würdigung Ne Asse Value-Mehode Allgemeine Vorgehensweise Immobilienbewerung im Vergleich zur Unernehmensbewerung Deusche Immobilienbewerungsmehoden Inernaionale Immobilienbewerungsmehoden Kriische Würdigung der Ne Asse Value-Mehode Zusammenfassung der Ergebnisse Idenifikaion bewerungsrelevaner Charakerisika Bezugsrahmen zur Idenifikaion bewerungsrelevaner Charakerisika Ansäze zur Idenifikaion bewerungsrelevaner Charakerisika Idenifikaion miels Werreibermodellen Unernehmenszweck der Wohnungsbauunernehmen Öffenliche Hand als Aneilseigner Veränderungspoenial für Erwerber Operaive Akiviäen der Wohnungsbauunernehmen Überblick Baurägergeschäf Geschäfszweck Baurägerspezifische Cash Flow-Srukur Beriebliches Ergebnis Veränderungen des Neo-Umlaufvermögens Baurägerspezifische Werreiber Seigerung der Umsazerlöse Senkung der Hersellkosen Veränderung des Neo-Umlaufvermögens Besandsbewirschafung Geschäfszweck Besandsbewirschafungsspezifische Cash Flow-Srukur Beriebliches Ergebnis Veränderung des Neo-Umlaufvermögens Desinvesiionseinzahlungen und Invesiionsauszahlungen 79

12 Inhalsverzeichnis vii Besandsbewirschafungsspezifische Werreiber Veränderung der Wohn- und Nuzfläche Mieerhöhungen Senkung des Leersandes Umlagefähigkei der Bewirschafungskosen Minderung der Insandhalungskosen Effizienz der Verwalung Desinvesiionen des Anlagevermögens Bereuung Geschäfszweck Bereuungsspezifische Cash Flow-Srukur Beriebliches Ergebnis Veränderung des Neoumlaufvermögens Bereuungsspezifische Werreiber Umsazwachsum Gewinnmarge Resrikionen und Kosen der Transakion Resrikionen des Sozialkaaloges Transakionskosen Fremdfinanzierung der Wohnungsbauunernehmen Definiion des Fremdfinanzierungsbegriffs Insrumene der Fremdfinanzierung Darlehen Begriff und Zweck Zahlungsprofil Bilanzierung Zuschüsse Begriff und Zweck Zahlungsprofil Bilanzierung Mie- und Pachverräge Begriff und Zweck Zahlungsprofil Bilanzierung Erbbauverräge Begriff und Zweck Zahlungsprofil Bilanzierung Beseuerung der Wohnungsbauunernehmen Überblick über die Berücksichigung der Beseuerung in der Unernehmensbewerungslieraur Beseuerung der Einkünfe Einri in die Seuerpflich Ermilung des zu verseuernden Einkommens Abweichungen zwischen Handels- und Seuerbilanz Bilanzierung von Grundsücken mi Bauen Bilanzierung von Rücksellungen Bilanzierung von Aufwendungsdarlehen Bilanzierung von Damnen Bilanzierung von Zuschüssen und Zulagen Gewerbe- und Körperschafbeseuerung Seuerliche Verlusberücksichigung Beseuerung bei Ausschüung Zusammenfassung der bewerungsrelevanen Charakerisika 132

13 viii Inhalsverzeichnis 4. Analyse Bewerungsrelevaner Charakerisika Definiion eines Analysemodells Grundlegende Arbirageüberlegungen von Modigliani/Miller bei einheilicher Beseuerung von Zinsen und Dividenden Berücksichigung der Einkommensbeseuerung des Bewerungssubjeks Nachseuer- vs. Vorseuerberachung Diskussion des relevanen Seuersubjekes Erweiere Arbirageüberlegungen von Sigliz bei divergierender Beseuerung von Zinsen und Dividenden Arbirageüberlegungen bei aneiliger Fremdfinanzierung Arbirageüberlegungen bei Mielanlage Wer der operaiven Akiviäen Wer bei angesreber Forführung Wereinfluss der Resrikionen des Sozialkaalogs Wereinfluss der Transakionskosen Wereinfluss der Fremdfinanzierung Überlegungen zur Berücksichigung der Finanzierung Voreilhafigkei der Finanzierung im Halbeinkünfeverfahren Wechselwirkungen zwischen Objekförderungen und operaiven Akiviäen Wereinfluss der Darlehen Darlehen ohne Abzug eines Damnums Darlehen mi Abzug eines Damnums Wereinfluss von Zuschüssen Einmalig und laufend gezahle Zuschüsse Vorschüssig gezahle Zuschüsse Wereinfluss von Erwerbssubsiuen Überlegungen zur Bewerung der Erwerbssubsiue Wereinfluss der Mie- und Pachverräge Wereinfluss der Erbbauverräge Wereinfluss der Beseuerung Wereinfluss einer abweichender Seuerbilanz Rangfolge der Berücksichigung der Unerschiede aus Seuer- und Handelsbilanz Wereinfluss bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung Wereinfluss bei realisierer Finanzierung Wereinfluss des seuerlichen Verlusabzuges Rangfolge der Berücksichigung des seuerlichen Verlusabzugs Verlusabzug bei voller Abzugsfähigkei Verlusabzug bei geminderem Verlusabzug Geminderer Verlusabzug aufgrund der Mindesbeseuerung Geminderer Verlusabzug bei nich ausreichendem begünsigem Invesiions-volumen Wereinfluss der Thesaurierung Ursachen der Thesaurierung Wereinfluss der hesaurierungsbedingen Mielanlage Ausschüungsabhängiger Unernehmenseuereffek Zusammenfassung der Analyseergebnisse 197

14 Inhalsverzeichnis ix 5. Synhese Bewerungsrelevaner Charakerisika Konzepion eines Bewerungsmodells für Wohnungsbauunernehmen Wer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung Besimmung der Free Cash Flows in der Deailprognosephase Besimmung der Free Cash Flows in der Forschreibungsphase Schäzung der Rendieforderungen der Eigenkapialgeber Grundsäzliche Darsellung der Rendieforderungen der Eigenkapialgeber Kapialmarkheoreische Quanifizierung des operaiven Risikos Plausibilisierung der empirischen Bea- Quanifizierung durch die risikoneurale Bewerung? Wer der Resrikionen des Sozialkaalogs Wer der Transakionskosen Wer der Seuereffeke Besimmung der kapialsrukurbedingen Unernehmenseuern Besimmung der kapialsrukurbedingen Einkommenseuern Besimmung der Unernehmenseuerersparnis aus seuerlichem Verlusabzug Besimmung der ausschüungsabhängigen Körperschafseuer Schäzung der risikoadäquaen Rendie der Unernehmens- und Einkommenseuervoreile Wer der Finanzierung Ermilung der an die Gläubiger zu leisenden Zahlungen Schäzung der Finanzierungskosen Wer der Mielanlage Ermilung des Zahlungsprofils der Mielanlage Schäzung des Habenzinssazes Ermilung des Unernehmensweres Anwendung des Bewerungsmodells für Wohnungsbauunernehmen Bewerungsobjek EHWBG Bewerung der EHWBG Bewerungsannahmen Wer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung Wer der kapialsrukurbedingen Unernehmenseuereffeke Wer der Einkommenseuereffeke Wer der Verlusvorräge Wer der ausschüungsabhängigen Körperschafseuereffeke Wer des Sozialkaalogs Wer der Transakionskosen Wer der Finanzierung Wer der Finanzanlagen Wer des Eigenkapials Zusammenfassende Würdigung des Modells Zusammenfassung und Ausblick 255

15 x Inhalsverzeichnis Anhang 270 Lieraurverzeichnis 309 Gesezesverzeichnis 345 Verzeichnis der Verordnungen und Richlinien 347 Verzeichnis der Mieilungen der Finanzverwalung 348 Verzeichnis von Sellungnahmen zur Rechnungslegung von Wohnungsbauunernehmen 349 Ureilsverzeichnis 350

16 Abbildungsverzeichnis xi Abbildungsverzeichnis Die Abbildungsnummerierung beseh aus dem Kapiel und der innerhalb eines Kapiels forlaufenden Abbildungsnummer. Abbildung 1.1: Gang der Unersuchung 9 Abbildung 1.2: Haus der Immobilienökonomie 11 Abbildung 2.1: Übersich der Unernehmensbewerungsverfahren 15 Abbildung 2.2: Übersich über die Zukunfserfolgsverfahren 18 Abbildung 3.1: Werreibermodell von Rappapor 53 Abbildung 3.2: Akquisiionsorienieres Werreibermodell 55 Abbildung 3.3: Werreiber des Geschäfsbereiches Bauräger 68 Abbildung 3.5: Werreiber im Bereich Besandsbewirschafung 81 Abbildung 3.6: Übersich über Mieanpassung im frei finanzieren Wohnungsbau 82 Abbildung 3.6: Übersich über Mieanpassung im geförderen Wohnungsbau 83 Abbildung 3.7: Unernehmensbewerungsorieniere Klassifikaion der Objekförderung 101 Abbildung 3.8: Übersich über Formen der Fremdfinanzierung im Wohnungsbau 102 Abbildung 3.10: Zahlungsprofil eines Darlehens 104 Abbildung 3.11: Zahlungsprofil eines laufenden Zuschusses 107 Abbildung 3.11: Zahlungsprofil eines Mie- oder Pachverrages 109 Abbildung 3.12: Zahlungsprofil eines Erbbauverrages 112 Abbildung 3.13: Zusammenhang zwischen handels- und seuerbilanziellen Rücksellungen 120 Abbildung 3.14: Abzinsung von Rücksellungen im Handels- und Seuerrech 121 Abbildung 3.15: Seuerliche Verlusberücksichigung bei ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen 126 Abbildung 4.1: Unernehmensrisiko und Duplikaionsmaßnahmen des Invesors bei Fremdfinanzierung 144 Abbildung 4.2: Unernehmensrisiko und Duplikaionsmaßnahmen des Invesors bei Mielanlage 145 Abbildung 4.3: Finanzierungsbedinge Seuereffeke in Abhängigkei vom Einkommenseuersaz und Gewerbeseuerhebesaz 154

17 xii Tabellenverzeichnis Tabellenverzeichnis Die Tabellennummerierung beseh aus dem Kapiel und der innerhalb eines Kapiels forlaufenden Tabellennummer. Tabelle 2.1: Überblick über DCF-Ansäze und Finanzierungspoliik 29 Tabelle 2.2: Ermilung des Ne Asse Values 34 Tabelle 2.3: Übersich über Merkmale der Immobilienbewerungsmehoden 43 Tabelle 3.1: Anforderungen an Wohnungsbesände 61 Tabelle 3.2: Segmenspezifischer Free Cash Flow des Baurägergeschäfes 64 Tabelle 3.3: Segmenspezifischer Free Cash Flow der Besandsbewirschafung 70 Tabelle 3.4. Unerschiede zwischen Wohnungseigenum, Wohnungserbbaurech und Dauerwohnrech 91 Tabelle 3.5: Segmenspezifischer Free Cash Flow der Bereuung 92 Tabelle 3.6: Ergebnisqualiä bei Besandsbewirschafung und WEG-Verwalung 94 Tabelle 3.7: Gesezliche Regelungen zum Schuz der Mieer 96 Tabelle 3.8: Mögliche Regelungen eines Sozialkaalogs 97 Tabelle 3.9: Einkommenseuerliche Vorschrifen zur Abschreibung von Immobilien 118 Tabelle 3.10: Ermilung des Gewerbeerrags 123 Tabelle 3.11: Übersich über begünsige, nich begünsige und schädliche Täigkeien i. S. der erweieren Kürzung 124 Tabelle 4.1: Schema zur Ermilung des zu verseuernden Einkommens 179 Tabelle 4.2: Ermilung des handelsbilanziell ausschübaren Ergebnisses 188 Tabelle 5.1: Ermilung des Ergebnisses bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 204 Tabelle 5.2: Ermilungsschema zur Ableiung der Gewerbeerragseuer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 207 Tabelle 5.3: Ermilungsschema zur Ableiung der Körperschafseuer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 207 Tabelle 5.4: Ermilung der Neoinvesiion 208 Tabelle 5.5: Ermilung des Aneilseignerseinkommens bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 209 Tabelle 5.6: Beafakoren europäischer Immobiliengesellschafen 214 Tabelle 5.7: Übersich Beafakoren deuscher Wohnungsunernehmen 215 Tabelle 5.8: Unleveraged Bea basierend auf risikoneuraler Ermilung in Abhängigkei vom erwareen Wachsum 218

18 Tabellenverzeichnis xiii Tabelle 5.9: Ermilung des Aneilseignereinkommens bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 221 Tabelle 5.10: Schema zur Ermilung der kapialsrukurbedingen Gewerbeerragseuerersparnis 222 Tabelle 5.11: Schema zur Ermilung der kapialsrukurbedingen Körperschafseuerersparnis 223 Tabelle 5.12: Schema zur Ermilung der relaiven Einkommenseuerveränderung des Aneilseigners 225 Tabelle 5.13: Schema zur Ermilung der Einkommenseuerveränderung des Aneilseigners 225 Tabelle 5.14: Ermilung des gewerbeseuerlichen Verlusabzuges 227 Tabelle 5.15: Ermilung des körperschafseuerlichen Verlusabzuges 227 Tabelle 5.16: Ermilung des Weres des Eigenkapials 233 Tabelle 5.17: Gewerbeerragseuer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 236 Tabelle 5.18: Körperschafseuer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 237 Tabelle 5.19: Wer bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung 237 Tabelle 5.20: Kapialsrukurbedinge Gewerbeerragseuerersparnis 238 Tabelle 5.21: Kapialsrukurbedinge Körperschafseuerersparnis 239 Tabelle 5.22: Wer der Unernehmenseuereffeke 239 Tabelle 5.23: Wer des Einkommenseuereffekes I 240 Tabelle 5.24: Wer des Einkommenseuereffekes II 241 Tabelle 5.25: Wer der gewerbeseuerlichen Verlusvorräge 242 Tabelle 5.26: Wer der körperschafseuerlichen Verlusvorräge 242 Tabelle 5.27: Ermilung der EK 02-Ausschüungsbelasungen 243 Tabelle 5.28: Wer der ausschüungsbedingen Körperschafseuereffeke 243 Tabelle 5.29: Wer der Mieerhöhungsresrikion 245 Tabelle 5.30: Wer der Mindesinsandhalung 245 Tabelle 5.31: Wer der Einschränkung der Mieerprivaisierung 246 Tabelle 5.32: Wer der Unernehmensfinanzierung 247 Tabelle 5.33: Wer der Objekfinanzierung 248 Tabelle 5.34: Wer der geförderen Objekfinanzierung 248 Tabelle 5.35: Wer der Bauzwischenfinanzierung 248 Tabelle 5.36: Wer der Aufwandsdarlehen 249 Tabelle 5.37: Wer der Zuschüsse 249 Tabelle 5.38: Wer der Mie- und Pachverräge 250 Tabelle 5.39: Wer der Erbbaureche 250 Tabelle 5.40: Wer der Werpapiere des Anlagevermögens 250

19 xiv Tabellenverzeichnis Tabelle 5.41: Wer der liquiden Miel 251 Tabelle 5.42: Übersich Wer des Eigenkapials 251 Tabelle 6.1: Wohnungsbesand zum 1. Januar Tabelle 6.2: Enwicklung des geförderen Wohnungsbesands 284 Tabelle 6.3: Übersich Förderypen 285 Tabelle 6.4: Geförderer Wohnungsbesand 285 Tabelle 6.5: Übersich der gewähren Zuschüsse 286 Tabelle 6.6: Übersich der Baudarlehen 286 Tabelle 6.7: Übersich Aufwendungsdarlehen 287 Tabelle 6.8: Unbebaue Grundsücke 287 Tabelle 6.9: Übersich laufende Baurägerprojeke 288 Tabelle 6.10: Verkaufsplanung der Baurägerprojeke 289 Tabelle 6.11: Übersich Erbbaureche 290 Tabelle 6.12: Übersich geplane Mieerprivaisierung Tabelle 6.13: Absaz- und Umsazplanung Bauräger 295 Tabelle 6.14: Aufwendungen aus dem Verkauf von Grundsücken 297 Tabelle 6.15: Gewinn- und Verlusrechnung 2001 bis Tabelle 6.16: Gewinn- und Verlusrechnung Tabelle 6.17: Modernisierungsinvesiionen 300 Tabelle 6.18: Akiva Tabelle 6.19: Akiva Tabelle 6.20: Passiva Tabelle 6.21: Passiva Tabelle 6.22: Kapialflussrechnung Tabelle 6.23: Kapialflussrechnung

20 Abkürzungsverzeichnis xv Lieraurabkürzungen AER BB BFuP DB DBW DSR DW FAZ FB FR FTD GuG HBR HM IZ JoF JoFE krp MM SBR SuB WiS WISU WPg ZBB ZfB ZfbF American Economic Review Beriebsberaer Beriebswirschafliche Forschung und Praxis Der Berieb Die Beriebswirschaf Das Seuerrech Die Wohnungswirschaf Frankfurer Allgemeine Zeiung Der Finanzberieb Finanz-Rundschau Financial Times Deuschland Grundsücksmark und Grundsückswer Harvard Business Review Harvard Business Manager Immobilienzeiung Journal of Finance Journal of Financial Economics Kosenrechnungspraxis Manager Magazin Schmalenbach Business Review Seuer- und Bilanzpraxis Wissenschafliches Sudium Das Wirschafssudium Die Wirschafsprüfung Zeischrif für Bankrech und Bankwirschaf Zeischrif für Beriebswirschaf Schmalenbachs Zeischrif für beriebswirschafliche Forschung

21 xvi Abkürzungsverzeichnis Sonsige Abkürzungen ABS Abs. Asse Backed Securiies Absaz a. F. Ale Fassung APV Ar. Aufl. Bd. BGB BV bspw. CAPM Adjused Presen Value Arikel Auflage Band Bürgerliches Gesezbuch Berechnungsverordnung beispielsweise Capial Asse Pricing Model c. p. ceeris paribus DCF Discouned Cash Flow d. h. das heiß Diss. EBIT EBITDA ebs EigZulG ES ESG e al. ec. GAGFAH GBH GdW GE Disseraion Earnings before Ineres and Taxes Earnings before Ineres, Taxes, Depreciaion and Amorizaion European Business School Eigenheimzulagegesez Einkommenseuer Einkommenseuergesez e alier e ceera Gemeinnüzige Akien-Gesellschaf für Angesellen-Heimsäen Grundsücks- und Baugesellschaf Akiengesellschaf Heidenheim GdW Bundesverband deuscher Wohnungsunernehmen e.v. Gewerbeeinhei

22 Abkürzungsverzeichnis xvii GewSG ggf. Gewerbeseuergesez gegebenenfalls GGW Gesamverband gemeinnüziger Wohnungsunernehmen e. V. GmbH GrESG Gesellschaf mi beschränker Hafung Grunderwerbseuergesez H. Hef Habil.-Schr. HGB Habiliaionsschrif Handelsgesezbuch H. Hef Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel IdW Insiu der Wirschafsprüfer i. V. m. in Verbindung mi Jg. KS KSG MHG Mio. Mrd. NAV Jahrgang Körperschafseuer Körperschafseuergesez Miehöhegesez Millionen Milliarden Ne Asse Value n. F. neue Fassung No. NOPLAT Nr. NMV Number Ne operaing profi less adjused axes Nummer Neubaumieenverordnung o. Jg. ohne Jahrgang o. O. ohne Or o. V. ohne Verfasser

23 xviii Abkürzungsverzeichnis p. a. per annum REIT Real Esae Invesmen Trus S. Seie SAGA SolZG Sp. SPV SAGA Siedlungs-Akiengesellschaf Hamburg Solidariäszuschlaggesez Spale Special Purpose Vehicle u. U. uner Umsänden Univ. vgl. Vol. WACC WE WEG WerV WFA WGG WoBauG WoBindG Universiä vergleiche Volume Weighed Average Cos of Capial Wohneinhei Wohnungseigenumsgesez Werermilungsverordnung Wohnungswirschaflicher Fachausschuss Wohnungsgemeinnüzigkeisgesez Wohnungsbaugesez Wohnungsbindungsgesez z. B. zum Beispiel zugl. zugleich

24 Variablenverzeichnis xix Variablen α Ab Ab* Anrechnungskoeffizien Abweichung Handels- und Seuerbilanz Abschreibung Nuzungsüberlasssungsbeding engangene Abschreibung ß U Bea bei angenommener vollsändiger Eigenkapialfinanzierung ( unleveraged bea ) ß F Bea bei realisierer Finanzierung ( leveraged bea ) δ ARA A Anrechnungskoeffizien des verzinslichen Fremdkapials auf das Seuerbilanzergebnis Auflösung des akiven Rechnungsabgrenzungsposens AR E FA P FA U Auflösung von Rücksellungen Werunerschied zur arbiragefreien Bewerung Veränderung der Finanzanlagen auf Aneilseignerebene Veränderung der Finanzanlagen auf Unernehmensebene I Neoinvesiion I R Resrikionsbedinge Neoinvesiion M NUV Seuerbilanzielle Minderung bei der Ermilung des zu verseuernden Einkommens Veränderung des Neoumlaufvermögens PRA A PRA Z R Auflösung des passiven Rechnungsabgrenzungsposens Zuführung zum passiven Rechnungsabgrenzungsposens Resrikionsbedinger Ergebniseffek S GewS Veränderung der Gewerbeseuerzahlung

25 xx Variablenverzeichnis S KS Veränderung der Körperschafseuerzahlung T Thesaurierung L A U Anlage von Liquidiä auf Unernehmensebene L Z U Zurückführung von Liquidiä auf Unernehmensebene ZR d D e E Zuführung zu Rücksellungen Dauer des Leersandes in Monaen Dividendenausschüung Erfolgsgröße Wer des Eigenkapials E B Bilanzieller Buchwer des Eigenkapials E CC Markwer des Eigenkapials mi Hilfe der Comparable Company-Mehode ermiel F* B belasungsäquivalener Fremdkapialberag F B Bilanzieller Buchwer des Fremdkapials F M Wer des Fremdkapials FA P FA U FCF FR FTE GMZ H i Nominalberag der Finanzanlagen auf Aneilseignerebene Nominalberag der Finanzanlagen auf Unernehmensebene Free Cash Flow Flukuaionsrae Flow o Equiy Grundseuermesszahl Hebesaz Laufindex

26 Variablenverzeichnis xxi i eff Effekivzinssaz bei Damnen i r Risikofreier Zinssaz i n Nominalzinssaz 13 Abs.4 KSG I Begünsiges Invesiionsvolumen nach 13 Abs. 4 KSG K periodische Engelzahlung im Rahmen der Kapialsubsiuion K Wer der Kapialsubsiuion k E Rendieforderung der Aneilseigner eines unverschuldeen Unernehmens k F Rendieforderung der Aneilseigner eines verschuldeen Unernehmens L F Flukuaionsbedinge Leersandsquoe M Bruomonasmiee zum 1. Januar 1964 n N Anzahl der Perioden Nuzungsengel r G Erwaree Rendie aus Kursgewinnen r D Erwaree Rendie aus Dividenden r F Erwaree markgereche Fremdkapialverzinsung r TCF Gewichee Kapialkosen im Rahmen des Toal Cash Flow-Ansazes r WACC Gewichee Kapialkosen im Rahmen des WACC-Ansazes r m Erwaree Markrendie R RVE RBW RW SÄ Wer der Resrikion Resverkaufserlös Resbuchwer Reswer Sicherheisäquivalen

27 xxii Variablenverzeichnis s AS Ausschüungsbelasung s GewS Gewerbeerragseuersaz s KS Körperschafseuersaz σ M Sreuung der Markrendie σ² M Varianz der Markrendie s ES Einkommenseuersaz privaer Invesoren S GrS Grundseuer s Sol Solidariäszuschlag auf KS und ES s US Unernehmenseuersaz T V Laufzeiindex Ende der Laufzei Bruokapialwer des Invesiionsprojekes V AS Wernacheil der Ausschüungsbelasung V B Wer der Besandsbewirschafung V E Unernehmensgesamwer bei angenommener vollsändiger Eigenkapialfinanzierung V En Wer der engangenen Enschädigung V ES I Wer des arbiragebedingen Einkommenseuereffekes I ES II V Wer des Einkommenseuervoreils II V F Unernehmensgesamwer bei Verschuldung V F app Approximierer Unernehmensgesamwer bei Verschuldung V KS Wer des kapialsubsiuionsbedingen Seuereffekes V N Wer der Effeke aus der Nuzungsüberlassung

28 Variablenverzeichnis xxiii V RS Wer der resrikionsbedingen Seuereffekes V Rückb Wer der Rückbauverpflichung V S Wer der Unernehmens- und Einkommenseuervoreile aus dem Einsaz von Fremdkapial V T Wer der Transakionskosen V US Wer der Unernehmenseuervoreile V ZS Wer des zuschussbedingen Seuereffekes VA GewS Gewerbeseuerlicher Verlusabzug VA KS Körperschafseuerlicher Verlusabzug VA Us, E Unernehmenseuerlicher Verlusabzug bei angenommener vollsändiger Eigenkapialfinanzierung VA Us, F Unernehmenseuerlicher Verlusabzug bei realisierer Fremdfinanzierung VF Vervielfäliger nach Tabelle 3 bis 8 BewG VV US Unernehmenseuerliche Verlusvorrag WFL Wohnfläche χ Anrechnungskoeffizien des als Dauerschuldengel nach 8 Nr. 1 GewSG qualifizieren Zinsaufwands auf den Gewerbeerrag X E Zahlungssroms bei vollsändiger Eigenkapialfinanzierung X En Minderenschädigung X F Zahlungssroms bei realisierer Finanzierung X S Zu verseuerndes Ergebnis X T Transakionsbedinge Auszahlungen X Rückb Erwaree Auszahlung aufgrund der Rückbauverpflichung z Risikozuschlag

29 xxiv Variablenverzeichnis Z Zu Erhalener Zuschuss Wer des Zuschusses

30 Kapiel EINFÜHRUNG 1.1. Problemsellung und Zielsezung Mi dem Verkauf der Aneile an der ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbaugesellschaf GAGFAH durch die Bundesversicherungsansal für Angeselle wurde mi einem Kaufpreis für die Aneile von 2,1 Mrd. die bisher größe Immobilienransakion Deuschlands realisier. 1 Während sich der Erwerber und die Bundesversicherungsansal für Angeselle über die Realisierung der Transakion freuen, fragen sich vereinzele Markeilnehmer, ob hier gar Mondpreise gezahl worden seien, um die öffenliche Hand von den Ladenhüern [...] zu befreien. 2 Offensichlich gib es unerschiedliche Einschäzungen des Unernehmensweres. So kam ein anderer Kaufineressen mi einem im Verhälnis zu dem Verkaufspreis nur unwesenlich geringeren Angebo nich zum Zug. 3 Ineressan is aber auch, dass dieser Aspiran uner der Bedingung der Erlaubnis zur Zusammenführung der GAGFAH mi seinen bisherigen Akiviäen wiederum berei gewesen wäre, einen höheren Kaufpreis zu zahlen. 4 An diesem Beispiel des Erwerbs der GAGFAH wird deulich, dass unerschiedliche Markeilnehmer, unerschiedliche subjekive Einschäzungen von dem Wer eines Unernehmens haben und dass die Wereinschäzung nich nur von dem Unernehmen an sich, sondern auch von der individuellen Planung der Forführung des Unernehmens abhängig is. Um uner Berücksichigung der individuellen Rendieforderungen und der subjekiven Erwarungen über die Forführung des zu erwerbenden Unernehmens den maximal möglichen Kaufpreis zu ermieln, werden regelmäßig Unernehmensbewerungen durchgeführ. 5 Die Ermilung dieser auch als Enscheidungswere bezeichneen Unernehmenswere is die in dieser Arbei unersuche Fragesellung. Bei den in dieser Arbei beracheen ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen handel es sich um Immobilienunernehmen, die haupsächlich Wohnimmobilien vermieen und ursprünglich bis 1989 als gemeinnüzig i. S. des Wohnungsgemeinnüzigkeisgesezes (WGG) galen. Im Zuge dieser Gemeinnüzigkei waren die Wohnungsbauunernehmen durch bevorzuge Vergabe von Fördermieln und eine weireichende Seuerbefreiung privilegier. 6 Diese Privilegierung erfordere jedoch im Gegenzug die Einhal- 1 Vgl. O. V. (GAGFAH), S Gürler, D. (Invesoren), S Vgl. O. V. (GAGFAH), S Vgl. O. V. (GAGFAH), S Vgl. Küing, K. (Unernehmensbewerung), S Vgl. Blaas, W./Branzina, B. (Ökonomie), S. 149; Kujah, H. J. (Wohnungsversorgung) S. 129; Pohl, W. (Gemeinden), S. 689; Thieme, W. (Sellung), S. LIII.

31 2 Kapiel 1 ung resrikiver Vorgaben für Geschäfszweck und -führung. Eine dieser für die Wohnungsbauunernehmen namensgebende Vorraussezung war die Verpflichung zum Bau von Wohnungen. 7 Deshalb werden im Folgenden uner dem Terminus Wohnungsbauunernehmen alle ehemals gemeinnüzigen Unernehmen der Wohnungswirschaf zusammengefass. In der Lieraur zur Bewerung von Immobilienunernehmen sind mi der werorienieren Seuerung bzw. Bewerung von Immobilienunernehmen 8 und Nich-Immobilienunernehmen mi umfangreichem Immobilienbesiz 9 einerseis und der Anwendung des Ne Asse Values 10 andererseis zwei große Schwerpunke erkennbar. Die Beiräge aus dem Umfeld der werorienieren Seuerung zeigen die grundsäzliche Berücksichigung von Immobilienunernehmen und Unernehmensimmobilien im Allgemeinen auf. Hierbei bleiben die Besonderheien der Beseuerung und Finanzierung ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen unberücksichig. Die Veröffenlichungen, die sich mi der Anwendung des Ne Asse Values als Bewerungskonzep auseinander sezen, legen ihren Fokus vor allem auf die Anwendung des Ne Asse Values als alernaives Konzep zur Bewerung von Immobilienunernehmen. Dami sehen vor allem mehodische Aspeke im Vordergrund der Auseinandersezung. Die Wohnungsbauunernehmen zeichnen sich wie in Kapiel 3 dieser Arbei zu zeigen sein wird vor allem durch Besonderheien bei der Beseuerung und Finanzierung im Vergleich zu anderen Immobilienunernehmen aus. Die Relevanz der Beseuerung und Finanzierung im Rahmen der Unernehmensbewerung zeigen Modigliani/Miller auf, indem sie in einer Modellwel ohne Seuern deren Irrelevanz beweisen. 11 Sobald diese Modellwel durch Seuern bereicher wird so geschehen im Fall der Wohnungsbauunernehmen durch den Verlus der mi der Gemeinnüzigkei einhergehenden Seuerbefreiung in den Jahren 1990/91 haben Beseuerung und Finanzierung sehr wohl eine Auswirkung auf den Wer von Unernehmen. 12 In dieser beseueren Modellwel reen Fragen der Finanzierungspoliik und daruner subsumier der Ausschüungspoliik auf. Gleichzei- 7 Die Bauverpflichung resuliere aus 6 WGGDV i. V. m. 6 Abs. 1 und 3 WGG. 8 Vgl. u. a. Haub, C. (Erfolgschancen); Hens, M. (Einsaz), S ; Pensel, J. (Grundsücksunernehmen), S ; Schäfers, W./Siepmann, A./Sock, A. (Bewerung), S ; Scharpennack, F. /Nack, U./ Haub, C. (Immobilien-Akiengesellschafen), S Vgl. u. a. Arhur Andersen/European Business School (Immobilien-Gesellschafen); Hens, M. (Markwerorienieres Managemen); Plein, C. (Immobilienvermögen), S ; Terhürne, M. (Bewerung); zur Finanzierung von Unernehmensimmobilien vgl. Crommen, M. (Finanzierung). 10 Vgl. u. a. Cadmus, A. (Immobilien-Akiengesellschafen); Rehkugler, H. (Chancen); Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U. (Ne Asse Value); Rehkugler, H/Thomaschowski, D (Immobilien-AG), S Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H. (Cos), S ; Miller, M. H. (M/M Preposiions), S Fünf Jahre nach dem Erscheinen ihres ersen Aufsazes Modigliani, F./Miller, M. H. (Cos) zur Irrelevanz der Kapialsrukur, haben Modigliani/Miller auf die Relevanz der Kapialsrukur bei Berücksichigung von Seuern hingewiesen. Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H. (Correcion), S

32 Kapiel 1 3 ig kann von der üblichen Annahme einer markverzinslichen Finanzierung, die zu einer Ideniä von Buch- und Markweren des Fremdkapials führ, nich ausgegangen werden, sondern es sind im Zusammenhang mi den ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen Fragesellungen der Subvenionsfinanzierung und Erwerbssubsiuion durch Mie- und Pachverräge sowie Erbbaureche zu klären. Es schließen sich aber auch Fragen nach der Eignung von Bewerungsmehoden an. Während die Nowendigkei des Einbezugs von Seuern in die Unernehmensbewerung unbesrien is, 13 bleib die Inegraion von seuerlichen Sonderabesänden in die Unernehmensbewerung, wie sie bei ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen aufreen, weierhin zu diskuieren. 14 Da die Unernehmensbewerung von ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen vielschichige Fragesellungen nich nur im Bereich der Unernehmensbewerung aufwirf, sollen im Folgenden Aspeke, die ebenfalls in diesem Zusammenhang relevan sind, aber den engen Fokus dieser Arbei hinausreichen würden, abgegrenz werden: Im Rahmen dieser Arbei werden Fragesellungen aus dem Bereich der Unernehmensbewerung, die nich unmielbar spezifisch für die Bewerung von ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen sind und über die bereis ensprechende Lieraur vorlieg, außer Ach gelassen. Hierzu zählen insbesondere die Berücksichigung von Pensionsrücksellungen 15 und Leasingverrägen 16. Eine weiere Fragesellung der Unernehmensbewerung is die Bemessung des Weres der so genannen Ewigen Rene. 17 Ferner werden die Fragen der Bemessung des 13 Vgl. u. a. Baege, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (Verfahren), S. 313; Leuhier, R. (Beseuerung), S Die bisherige Diskussion um die seuerlichen Besonderheien von Immobilienunernehmen wurden um die Berücksichigung der 6b ESG Rücklage, die pauschale und erweiere Kürzung nach 9 Nr. 1 GewSG geführ. Vgl. Arhur Andersen/European Business School (Immobilien-Gesellschafen), S ; Hens, M. (Markwerorienieres Managemen), S Zur Berücksichigung von Pensionsrücksellungen in der Unernehmensbewerung vgl. u.a. Drukarczyk, J. (Pensionsrücksellungen), S ; Drukarczyk, J./Schüler, A. (Direkzusagen), S ; Kinski, U. (Pensionszusagen); Rhiel, R. (Pensionsrücksellung), S ; Rhiel, R. (Pensionsverpflichungen), S Vgl. zu den generellen Aspeken des Immobilienleasings Büschgen, H. E. (Immobilienleasing), S ; Drukarczyk, J. (Finanzierung), S ; Feinen, K. (Immobilien-Leasing), S ; Fohlmeiser, K. J. (Immobilien-Leasing), S ; Gabele, E./Dannenberg, J./Kroll, M. (Immobilien-Leasing); Gonder, H.- G./Gach, B./Biagosch, P./Jacob, U. (Immobilienleasing), S ; Kuhnle, R./Kuhnle-Schadn, A. (Leasing); Kühn, F. (Immobilienleasing); Schade, K. (Leasing), S ; Tacke, H. R. (Leasing); Vaaßen, N. (Immobilienleasing); Wesphalen, F. v. (Leasingverrag); Wöhe, G./Bilsein, J. (Unernehmensfinanzierung), S Darüber hinaus liegen zahlreiche Beiräge vor zur Berücksichigung des Leasings in der Unernehmensbewerung und der werorienieren Seuerung. Vgl. hierzu u.a. Brealey, R. A./Meyers, S. C. (Corporae Finance) S ; Crommen, M. (Finanzierung), S ; Drukarczyk, J. (Unernehmensbewerung), S ; Hens, M. (Markwerorienieres Managemen), S ; Myers, S. C./Dill, D. A./Bauisa, A. J. (Financial Lease Conracs), S Vgl. zur Besimmung des Resweres u. a. Albrech, T. (Endwerermilung); Dirrigl, H. (Bewerung), S ; Henselmann, K. (Reswer); Wils, R./Schald, K./Nomeier, A./Klasen, B. (Rechssprechung), S

33 4 Kapiel 1 risikofreien Zinssazes 18, der Markrisikoprämie 19 sowie die Ermilung eines angemessenen Beafakors für Immobilienunernehmen 20 in Anberach der geringen Markliquidiä und Anzahl von börsennoieren Immobilienunernehmen in Deuschland und der dami verbundenen Probleme ebenfalls nur kursorisch diskuier. Fragesellungen der werorienieren Seuerung von Wohnungsbauunernehmen werden nich berache, wenngleich sich das in dieser Arbei zu definierende Modell zur enscheidungsorienieren Unernehmensbewerung von ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen für weiere Unersuchungen zur werorienieren Seuerung in besonderem Maße eigne und unerschiedliche Präferenzen und Sraegien von Invesoren berücksichigen können muss. Unernehmensbewerung auf der Basis von Real Opionen werden nich diskuier, da eine isoliere Bewerung von Realopionen 21 und die Aggregaion mi dem mi herkömmlichen Bewerungsmehoden ermielen Wer des Eigenkapials (real asses) gegen das Prinzip der Gesambewerung versöß. 22 Eine simulane und umfassende Bewerung aller Handlungsspielräume erschein darüber hinaus nur schwer möglich. 23 Aufgrund der zu zeigenden seuerlichen Sondersiuaion ehemals gemeinnüziger Wohnungsbauunernehmen sellen sich im Zusammenhang mi der Erwerbssrukurierung karell- 24, gesellschafsrechliche 25 und seuerliche 26 Fragesellun- 18 Zur Besimmung des risikofreien Zinssazes und der Diskussion dieses Konzepes vgl. u.a. Ballwieser, W (Zins), S ; Copeland, T. E. /Koller, T. /Murrin, J. (Valuaion), S. 277;.Drukarczyk, J. (Theorie), S ; Hachmeiser, D. (Discouned Cash Flow), S. 182; Kloser, U. (Kapialkosen), S. 125; Lobe, S. (Seuervoreil), S. 649; Sehle, R./Harmond, A. (Durchschnisrendien), S ; Weber M./Schiereck, D. (Kapialkosen), S. 141; Wils, R./Schald, K./Nomeier, A./Klasen, B. (Rechssprechung), S Zur Besimmung der Markrisikoprämie vgl. u.a. Drukarczyk, J. (Unernehmensbewerung), S ; Wils, R./Schald, K./Nomeier, A./Klasen, B. (Rechssprechung), S Zur Ermilung des Beafakors von Immobilienunernehmen vgl. u.a. Schäfers, W./Haub, C. (Shareholder Value-Analyse), S ; Schäfers, W./Siepmann, A./Sock, A. (Bewerung), S. 399; Arhur Andersen/European Business School (Immobilien-Gesellschafen), S Vgl. Amely, Tobias/Suciu-Sibianu, Paul (Unernehmensbewerung), S Vgl. Skudlarek, G. (Realopionen), S Vgl. u.a. Amely, T./Suciu-Sibianu, P. (Unernehmensbewerung), S. 88; Brunkhors, M. (Privaisierung), S. 64; Hommel, U./Müller, J. (Invesiionsbewerung), S und 183; Krolle, S./Oßwald, U. (Sraegieberaung), S. 235; Rams, A. (Unernehmensbewerung), S. 353; Nowak, K. (Unernehmensbewerung), S Die Realopionsbewerung geh zurück auf einen Aufsaz von Myers vgl. Myers, S. C. (Borrowing), S Voraussezung waren hierfür die Enwicklungen auf dem Sekor der Finanzopionen. Vgl. Black, F./Scholes, M. (Pricing), Meron, R. C. (Opion). Zu weieren Darsellungen und Diskussionen von Real Opionen vgl. u. a. Anderson, T. J. (Real Opions), S ; Freihube, K. (Bewerung); Koch, C. (Unernehmensbewerung); Korn, R./ Korn, E. (Opionsbewerung); Nelles, M./Rocke, R. (Invesiionsenscheidungen), S Da nach 37 Abs. 1 Nr. 1 GWB bereis eine Zusammenschlusskonrolle durch das Karellam nowendig is, wenn wesenliche Teile eines fremden Unernehmensvermögens erworben werden und diese Frage bisher nich abschließend geklär wurde, können insbesondere bei größeren Immobilienransakionen und dem Erwerb von Immobilienunernehmen ggf. unersag werden. Vgl. Kapp, T./von Goldbeck, A. (Immobilienransakionen), S. 21

34 Kapiel 1 5 gen, die weiaus komplexer sind, als bei anderen Unernehmen. Die fallspezifische Lösung dieser Fragesellungen kann sich erheblich auf den Unernehmenswer auswirken, da hieraus beachliche Seuerersparnisse resulieren können. Bisher wurden in diesem Zusammenhang keine Vorschläge zur Akquisiionssrukurierung publizier, was wohl auch daraus resulier, dass die Ar der Lösung dieser Fragesellung einen wesenlichen Webewerbsvoreil in den safindenden Bieerprozessen biee. Mangels öffenlich zugänglicher Informaionen 27 wird dieser Aspek ebenfalls nich beleuche, wenngleich der ausschüungsbedinge Unernehmenseuereffek, der im Zusammenhang mi der Bewerung der Wohnungsbauunernehmen ermiel wird, Auskunf über den Werbeirag von Akquisiionssrukurierungen, die eine Ausschüungsbelasung vermeiden, gib. Im Zusammenhang mi der Akquisiionsfinanzierung von Immobilienunernehmen ergeben sich in einem sich verändernden Bankenumfeld Chancen und Risiken, deren Erörerung Gegensand einer Reihe anderer Beiräge is. 28 Zu nennen sind dabei bspw. die durch die Einführung des Euros begünsige Nuzung von Finanzierungsinsrumenen wie die Syndizierung von Kredien und die Plazierung von Hochzinsanleihen. 29 Zu erwaren sind aber auch srukurelle Veränderungen des Finanzierungsmarkes durch die Ende 2006 in Kraf reenden Eigenkapialrichlinien für Banken ( Basel II ), 30 den Enfall der Gewährrägerhafung für die Landesbanken und Sparkassen am 18. Juli sowie die Handelbarkei von risikobe- 25 Bei Erwerb von Akiengesellschafen sellen sich bei der Besicherung der Akquisiionsfinanzierung die erforderliche Kapialerhalung und das Verbo der Einlagenrückgewähr als Haupproblem dar. Es is nach 57 Abs. 1 S. 1 AkG unersag den Akionären ihre Einlagen ganz oder eilweise zurückzugewähren. Insofern begrenz der Bilanzgewinn die mögliche Ausschüung. Darüber hinaus is ebenfalls zu beachen, dass die Gewährung von Darlehen oder Sicherheien aus dem Gesellschafsvermögen zum Zweck des Erwerbs der Aneile dieser Gesellschaf nach 71a AkG unersag is. Bei der GmbH is die Darlehensgewährung lediglich nach 30 Abs. 1 GmbHG durch die Erhalung des Sammkapials der Gesellschaf limiier. Vgl. Becker, R. (Gesellschafsrechliche Probleme), S Durch die gemäß 38 Abs. 2 KSG noch bis 2016 vorzunehmende Ausschüungsbelasung, wird die zur Leisung des Kapialdienses der Akquisiionsfinanzierung nowendige Liquidiä geminder. Auf Grund der Seuerfreihei von Dividenden gemäß 8b KSG bzw. der Einführung des Halbeinkünfeverfahrens für naürliche Personen kann diese Ausschüungsbelasung nunmehr nich mehr angerechne werden und es enseh eine definiive Seuerbelasung. Hieraus ergib sich für den Erwerber die Zielsezung, eine Ausschüungsbelasung weiesgehend zu vermeiden. Darüber hinaus wird in Anberach des erheblichen Immobilienbesizes eines Wohnungsbauunernehmens ebenfalls die Vermeidung von Grunderwerbseuern angesreb. Vgl. Haarmann, W, Busch, B. (Privaisierung), S Dem Auor liegen aus verschiedenen Transakionen Lösungsansäze der Finanzinvesoren vor, die jedoch Gegensand von Verraulichkeiserklärungen sind und deshalb nich in dieser Arbei erörer werden können. 28 Zu den veränderen Rahmenbedingungen des Finanzierungsmarkes für Unernehmensfinanzierungen von Immobilienunernehmen und Immobilien vgl. u. a. Schule, K.-W./Schäfers, W. (Immobilien-Banking), S ; Knobloch, B. (Rahmenbedingungen), S ; Rivlin, P. (Inernaionalisierung), S ; Spizkopf, H. A. (Enwicklungen), S ; Zoller, E./Kiesl, B. (Real Esae), S Vgl. O. V. (US-Finanzinvesoren), S Vgl. O. V. (Basel II), S Die Gewährrägerhafung sah uner besimmen Voraussezungen vor, dass der Bund für die Landesbanken und Sparkassen einri, wenn diese in Zahlungsschwierigkeien geraen. Die Gewährrägerhafung war von der EU-Kommission nach einer Webewerbsbeschwerde der Europäischen Bankenvereinigung

35 6 Kapiel 1 hafeen Kredien ( Non-Performing Loans ) 32. Dieser Themenkreis der Akquisiionsfinanzierung wird ebenfalls nich in dieser Arbei hemaisier. Die Nowendigkei zur Bewerung von ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen resulier vor allem aus den in den lezen Jahren in erheblichem Maße sagefundenen Privaisierungen von Wohnungsbauunernehmen, die vor allem durch die sukzessive Redukion kommunaler Seueraufkommen 33 iniialisier wurden. 34 Weder die Ursachen der finanziellen Siuaion von Bund, Ländern und Kommunen noch die Abwägung der Vor- und Nacheile von Privaisierungen von Wohnungsbauunernehmen 35 sind Gegensand dieser Arbei. Vor dem Hinergrund der in der immobilienwirschaflichen Lieraur besehenden Diskussion um eine angemessene Bewerungsmehode für Immobilienunernehmen, und dami auch für ehemals gemeinnüzige Wohnungsbauunernehmen, und der noch nich erfolgen Auseinandersezung mi der Berücksichigung der Beseuerung und Finanzierung der ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen in der Unernehmensbewerung beseh das Ziel dieser Arbei in der Konzepion eines Modells zur Unernehmensbewerung von ehemals gemeinnüzigen Wohnungsbauunernehmen. Diese Gesamzielsezung kann in die folgenden Unerziele unereil werden: 1. Diskussion der Discouned Cash Flow-Mehoden, die Grundlage der werorienieren Seuerung sind, sowie der Ne Asse Value-Mehode; ferner Auswahl einer zur Unernehmensbewerung heranzuziehenden Mehode, die den Bezugsrahmen für die weiaus dem Jahr 1999 für EU-rechswidrig befunden worden. Am 17. Juli 2001 haben sich die Bundesregierung und die EU-Kommission über den Enfall der Gewährrägerhafung uner Berücksichigung einer vierjährigen Übergangsfris bis zum 18. Juli 2005 geeinig. Alle Verbindlichkeien der Landesbanken und Sparkassen, die bis zum 18. Juli 2005 mi einer Laufzei längsens bis zum 31. Dezember 2015 begeben werden, fallen ebenfalls daruner. Vgl. u.a. Kammlo, C. (Kapialbeeiligungsgeschäf), S. 42.; Jennen, B./Leber, R./Wiesmann, G./Baulig, C. (Landesbanken), S. 10. Aufgrund dieses Enfalls der Gewährrägerhafung wird davon ausgegangen, dass sich die Refinanzierungskosen der Landesbanken und Sparkassen vereuern und die Kredikondiionen für Kredinehmer sich verschlechern. Vgl. Hasselmann, A. (Gewährrägerhafung), S Aufgrund des erheblichen Markaneils der Landesbanken und Sparkassen im Bereich der Immobilienfinanzierung wird dabei von einer nachhaligen Veränderung des Markes für Immobilienfinanzierungen ausgegangen. 32 Vgl. Niedersad, K. (Mark), S Durch die Sreichung der Lohnsummen als Beseuerungsgrundlage der Gewerbeseuer im Jahr 1979, die Senkung der Hinzurechnung von Dauerschuldzinsen auf 50% im Jahr 1982 den Enfall der Gewerbekapialseuer im Jahr 1998 wurde die Gewerbeseuer zunehmend von erragsunabhängigen Elemenen befrei und is somi erheblich konjunkurreagibler. Durch die 1992 erfolge Einführung von Freiberägen in Höhe von für Personenunernehmen ( 11 Abs. 1 GewSG) und progressiv wirkender Messzahlsaffeln nach 11 Abs. 2 Nr. 1 GewSG wird die Gewerbeerragseuer zudem nur von weniger großen Personenunernehmen und Kapialgesellschafen erbrach. Vgl. Feld, L./von Knobelsdorf, C./Leder, M. (Seuer), S. 15. Die Einführung der gewerbeseuerlichen Organschaf ha sich ebenfalls belasend auf die finanzielle Lage der Kommunen ausgewirk. Vgl. O. V. (Kommunen), S Vgl. Janicki, T. (Privaisierung), S Zu den Möglichkeien, Wirkungen und Grenzen der Privaisierung von Wohnungsbauunernehmen vgl. u. a. Heich, U. (Privaisierung), Janicki, T. (Privaisierung), S ; König, P. (Privaisierung); Schäfers, W./Hörner, C. (Privaisierung), S ; Schröder, C. (Privaisierung).