Nr. 35. Einführung in die fundamentale Aktienanalyse. Thomas Heidorn, Sven Weier. November 2001 ISSN

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1 Nr. 35 Einführung in die fundamenale Akienanalyse Thomas Heidorn, Sven Weier November 2001 ISSN Konak: Prof. Dr. Thomas Heidorn Bankberiebslehre, insb. Risikomanagemen und Derivae Hochschule für Bankwirschaf, Frankfur am Main Sven Weier UBS Warburg AG Equiy Reasearch Frankfur am Main

2 I Inhal: 1. Einleiung Relaive, gewinnbasiere Verfahren der Unernehmensbewerung Das Kurs/Gewinn-Verhälnis (KGV) Price/Earnings o Growh-Raio (PEG) Kriische Würdigung des KGV und PEG Unerschiede in der Finanzierungssrukur Verzerrung durch unerschiedliche Rechnungslegung und Seuern Vernachlässigung nich bilanzierungsfähiger immaerieller Were Nicheignung bei Verlusen Price / Free Cash Flow-Raio (P/FCF) Enerprise Value-Verfahren der Unernehmensbewerung Ermilung des Enerprise Value (EV) Unernehmensbewerung mi Enerprise Value-Verfahren Absolue, Cash Flow-basiere Verfahren der Unernehmensbewerung Discouned Cash Flow-Unernehmensbewerung (DCF) Eniy-Mehode (hier: Kapialkosenkonzep) Adjused Presen Value-Mehode (APV) Equiy-Mehode bzw Flow o Equiy Mehode (FTE) Kriische Analyse der DCF Mehoden Ermilung der Weighed Average Cos of Capial (WACC) Economic Value Added (EVA) nach Sern/Sewar Cash Flow Reurn on Invesmen (CFROI) Ermilung der Kapialkosen (COC) Unernehmensbewerung mi dem CFROI Der Cash Reurn on Capial Invesed (CROCI) Ausblick Lieraurverzeichnis...xlv

3 II Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: CFROI-Berechnung für die SAP AG im Jahre Abbildung 2: Konvergenz im Falle der SAP AG Abbildung 3: EP CROCI und diskonierer EP CROCI der SAP AG Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Herleiung des Enerprise Value Tabelle 2: Nuzungsdauern von Aufwendungen in immaerielle Were... 37

4 1 1. Einleiung Wie hoch is der faire Wer eines Unernehmens, und was is die adäquae Mehode zur Besimmung dieses Weres? Dies is die grundlegende Frage, die sich der exernen Unernehmensbewerung sell. Bei der exernen Bewerung kann der Akienanalys aus einer Fülle von radiionellen und modernen Bewerungsverfa h- ren wählen. Grundsäzlich ha der Beracher bei der Wahl der Mehode zunächs das Problem, sich zwischen leich versänd lichen, aber mehodisch zu kurz greifenden Verfahren einerseis (überwiegend die radiionellen Bewerungsverfahren) sowie hoher Komplexiä und mehodischer Validiä (überwiegend die modernen Bewerungsverfahren) andererseis zu enscheiden. Bei den zuers genannen Verfahren sehen die relaiven, gewinnbasieren Bewerungsverfahren wie beispielsweise das Kurs/Gewinn-Verhälnis (KGV) im Vordergrund. Aufgrund ihrer mangelnden Erfassung der Dynamik und Verzerrung durch buchhalerische Vorgänge gerieen diese Bewerungsverfahren insbesondere durch das Aufkommen des Shareholder Value-Gedankengues in die Kriik und wurden durch die komplexeren Discouned Cash Flow-Bewerungsverfahren ergänz. Hier sind insbesondere der Shareholder Value nach Rappapor, der Economic Value Added (EVA) nach Sern/Sewar, der Unernehmenswer nach Copeland e al. und der Cash Flow Reurn on Invesmen (CFROI) nach HOLT zu nennen. Zusäzlich fand mi dem Cash Reurn on Capial Invesed (CROCI) der Deusche Bank AG ein modifizierer CFROI bzw. EVA Eingang in die Unernehmensbewerung im Akien- Research. Abhängig von dem beracheen Research-Haus sind heue neben der Verwendung allgemeiner DCF-Modelle der EVA, CFROI oder CROCI als Bewerungsmehodik anzureffen. Jedoch werden diese Verfahren nie isolier zur Bewerung herangezogen, sondern aufgrund ihres Höchsmaßes an Subjekiviä ofmals als Realiy Check der aus den radiionellen Bewerungsverfahren gewonnen Ergebnisse genuz. Die vorliegende Arbei is ein kriischer Überblick über die von den Auoren als derzei besonders relevan empfundenen Bewerungsverfahren im Akien- Research. In den lezen Jahren haben sich der EVA und der CFROI dank ihrer

5 2 Vermarkung durch Sern Sewar (EVA) 1 bzw. durch die HOLT Value Associaes (CFROI-Porfolio-Managemen) 2 und die Boson Consuling Group (CFROI- Unernehmensseuerung) 3 vor allem außerhalb des Akien-Research sark posiionier, so dass deren Nuzung in der Akienanalyse immer wichiger wird. Auf branchenspezifische Bewerungsverfahren, welche insbesondere bei der Bewerung von sark wachsenden und noch mi Verlus operierenden Unernehmen gebräuchlich sind, wird hier verziche Relaive, gewinnbasiere Verfahren der Unernehmensbewerung Die relaiven, auf dem jahresabschlussrechlichen Gewinn beruhenden Bewerungsverfahren repräsenieren die in der Praxis des Akien-Research am häufigsen gebrauchen Verfahren. 5 Dies lieg haupsächlich daran, dass die Ermilung der bewerungsrelevanen Größen vergleichsweise objekiv und einfach erfolgen kann. So wird hierbei die Frage nach dem heoreisch wahren Wer eines individuellen Unernehmens dadurch umgangen, indem man sich relaiver Bewerungsmaßsäbe bedien. Diese werden wiederum auf das berachee Unernehmen bezogen. Es wird also implizi unersell, dass die zum Vergleich herangezogenen Unernehmen zum einen von der Geschäfsäigkei und Profiabiliä her vollkommen idenisch sind und zum anderen, dass diese richig bewere sind. Dabei leuche auf Anhieb ein, dass dies in der Realiä wohl kaum der Fall sein wird. Offensichlichen Unerschieden in Naur und Qualiä der Unernehmen wird dabei meis mi pauschalen Bewerungsauf- bzw. -abschlägen Rechnung geragen, denen allerdings die heoreische Fundierung fehl. 1 Vgl. Sewar (1991) 2 Vgl. Wedemeyer (1999) 3 Vgl. Seler (1999). S Gedach is beispielsweise an sogenanne Forward Muliples. Vgl. SBC Warburg (1996) 5 Vgl. Morgan Sanley Dean Wier (1999), S. 1ff.

6 Das Kurs/Gewinn-Verhälnis (KGV) Das in der Praxis wohl am häufigsen gebrauche Verfahren is die Akienbewerung miels des Kurs/Gewinn-Verhälnisses (KGV). Ausgangspunk zur Bewerung eines Unernehmens anhand des KGV is der aus dem Jahresüberschuss abgeleiee Gewinn je Akie (Earnings per Share/EPS): Jahresüber schuss der Periode EPS = durchschni liche Akiensüc kzahl der Periode 6 Das KGV is definier als: 7 KGV = akueller Akienkurs EPS Beim KGV können drei verschiedene Typen unerschieden werden: 8 (1) das hisorische KGV, welches das Verhälnis des Akienkurses zum Gewinn in der Vergangenhei besimm, (2) das relaive KGV, d.h. im Verhälnis zu einer Branche, zu vergleichbaren Unernehmen und/oder zum Gesammark sowie (3) das prognosiziere KGV, welches aus dem hisorischen oder relaiven KGV abgeleie wird. Für das relaive KGV sprich, dass der Anleger seine Anlageenscheidung i.d.r. in Relaion zu vergleichbaren Unernehmen riff, und nich ewa isolier. In der Praxis komm daher dem relaiven KGV bei der Unernehmensbewerung besondere Bedeuung zu. Bei der Akienbewerung basierend auf dem (relaiven) KGV gelang man zum fairen Akienkurs, indem die prognosizieren EPS mi dem prognosizieren KGV muliplizier werden. 9 Jedoch unersell diese Vorgehensweise, dass die Vergleichsunernehmen fair bewere sind, was angezweifel werden kann. 10 Fairer Akienkurs = EPS prog KGV prog Die Populariä des KGV in der Unernehmensbewerung resulier aus dem Reiz 6 Zur Vereinfachung werden Verwässerungseffeke auf die Akiensückzahl durch ausgegebene Wandel- und Opionsreche außer ach gelassen. 7 Vgl. HBS (1995), S. 14, und Brealey/Myers (1996), S Vgl. DMG Mehoden und Sraegien (o. J.), S Vgl. ebenda, S Vgl. Klein/Krämling/Andreas (2000), S. 175ff.

7 4 einer Verhälniszahl, die den Akienkurs ins Verhälnis zum Gewinn eines Unernehmens sez und relaiv leich ermiel werden kann. 11 Theoreisch basier das KGV auf dem Konzep der ewigen Rene. Der Kehrwer des KGV-Bruches is idenisch mi der (Gewinn-) Rendie der Akie auf dem akuellen Kursniveau: EPS Re ndie = Akienkurs Nach Umsellung ergib sich der Akienkurs als Kapialisierung des Gewinns (Gordon Modell): Akienkurs = EPS Rendie Dabei wird deulich, dass die Verwendung des KGV zur Akienbewerung ein Nullwachsum der Gewinne und gleichbleibende Rendien unersell. Diese Prämissen sind jedoch unrealisisch, da Gewinne und Rendien in der Realiä schwanken. Zu den bedeuenden Einflussfakoren auf das KGV zählen daher das Zinsniveau und das Gewinnwachsum. 12 Ein erhöhes Zinsniveau is gleichbedeuend mi höheren Opporuniäszinsen und wirk dämpfend auf das KGV. Akien mi hohem Gewinnwachsum weisen meis ein hohes KGV auf, da sich die Verzinsungserwarungen c.p. schneller erfüllen als bei Akien mi geringerem Gewinnwachsum. Als Versuch, dem Problem der mangelnden Erfassung des Wachsums und der daraus resulierenden Nicheignung des KGV zur Bewerung von Wachsumsunernehmen gerech zu werden, ha sich in der Bewerungspraxis die Price/Earnings Growh-Raio (PEG) eablier Price/Earnings o Growh-Raio (PEG) Akien mi hohem Gewinnwachsum weisen i.d.r. ein höheres KGV auf als Akien mi niedrigerem Gewinnwachsum. Der Grund hierfür wird unmielbar ersichlich, 11 Das KGV finde bereis sei 1930 Verwendung und is sei 1960 wei verbreie. Vgl. UBS Price o Earnings Valuaions (1997), S. 4. Das KGV is besonders in Branchen mi geringer Gewinn- Visibiliä belieb, wie z.b. bei zyklischen Unernehmen. Dies lieg daran, dass das KGV auf den geschäzen Gewinn des kommenden Jahres absell. Diese kurzfrisige Berachungsweise ensprich dem Prognose- bzw. Anlagehorizon der Invesoren, die in Unernehmen dieser Branchen invesieren. Vgl. MSDW (1999), S. 6

8 5 wenn man das klassische Gordon Model ewas modifizier, in dem der faire Akienkurs als Kapialisierung der EPS mi der erwareen Akienrendie (Cos of Equiy/COE) abzüglich des Gewinnwachsums (g) ermiel wird: 13 FairerAkienkurs EPS = COE g Nach Umsellung dieser Gleichung ergib sich das faire KGV als: 1 Faires KGV = COE g Je höher das Gewinnwachsum, deso höher solle heoreisch also auch das KGV sein. Hier sez auch die PEG-Raio an. Die PEG-Raio basier auf der Annahme, dass das KGV posiiv mi dem Gewinnwachsum eines Unernehmens korrelier is. Die PEG-Raio wird in jüngser Zei immer häufiger verwende, um Wachsumsunernehmen zu beweren, da hier das herkömmliche KGV viel zu kurz greif. Um ein opisches hohes KGV in Beziehung zu sezen, wird das KGV durch das erwaree Gewinnwachsum dividier: KGV PEG = g Als eine Daumenregel für die absolue PEG-Bewerung exisier in der Praxis die Annahme, dass eine PEG-Raio von uner 1 und insbesondere uner 0,75 als arakiv gil, da die Wachsumschancen in der Bewerung nich adäqua berücksichig sind. 14 Problemaisch is allerdings, dass eine heoreische Fundierung für dieses absolue Maß fehl, was die Qualiä dieses Maßsabes deulich minder. Des weieren werden wie schon beim KGV Durchschnie einer Branche gebilde und die PEG-Bewerungen einzelner Unernehmen in Relaion hierzu gesez (relaive PEG-Bewerung). Handeln Unernehmen einer Branche unerhalb dieses Durchschnis bei gleichzeiiger Ideniä der Wachsumscharakerisiken so würde dies ein erses Anzeichen für eine Unerbewerung darsellen. Beiden Vorgehensweisen gemeinsam is die Annahme, dass die Höhe der PEG-Raio aus- 12 Vgl. DMG Mehoden und Sraegien (o. J.), S Vgl. SBC Warburg (1996), S. 6

9 6 schließlich von der Höhe des Gewinnwachsums abhängig is. Abgesehen von der problemaischen Besimmung des geeigneen Zeihorizons für die Ermilung des durchschnilichen Gewinnwachsums ergib sich folgende Problemaik: die Höhe der PEG-Raio wird nich zulez auch durch unerschiedliche Eigenkapialkosen (COE) und Eigenkapialrendien (ROE) sowie die Invesiionsinensiä der beracheen Unernehmen besimm. So is es unmielbar einleuchend, dass ein Unernehmen, welches bei idenischen Wachsumsraen einen höheren Equiy- Spread erziel, auch eine höhere PEG-Raio aufweisen solle. Mi Equiy-Spread is hierbei die Differenz zwischen den Eigenkapialkosen und der Eigenkapialrendie gemein also der Grad der Werschaffung für die Akionäre. Um die Probleme des fehlenden heoreischen Nachweises des absoluen PEG-Raio von 1 bzw. der relaiven PEG-Raio zu umgehen, biee sich die Besimmung einer absoluen PEG-Raio an, das die o.g. Sachverhale berücksichig. Die UBS schläg in diesem Zusammenhang die Ermilung einer Ziel-PEG vor: 15 ( ROE g) Ziel PEG = 100 g ROE ( COE g) Wie aus der Formel ersichlich, wird der Werschaffungsaspek explizi berücksichig und somi nich unersell, dass jedes Wachsum auch Wer für den Akionär schaff. Die miels dieser Formel ermiele PEG-Raio kann dann mi der asächlichen PEG-Raio verglichen werden, um Hinweise auf die Uner- bzw. Überbewerung des Unernehmens zu erhalen Kriische Würdigung des KGV und PEG Diese Bewerungsmehodik ha einige Nacheile dies sind insbesondere folgende Sachverhale: Unerschiede in der Finanzierungssrukur Die Höhe der EPS und des ROE wird enscheidend durch die Finanzierungssrukur eines Unernehmens gepräg. So kann der ROE durch zusäzliche 14 Vgl. UBS Price Earnings Growh (1997), S Vgl. UBS Price Earnings Growh (1997), S. 6

10 7 Fremdkapialaufnahme angehoben werden, obwohl das Akionärsvermögen nich zunimm. 16 Denn solange die Renabiliä zusäzlich fremdfinanzierer Projeke über den Fremdkapialkosen lieg, seig auch der ROE, selbs wenn der Verschuldungsgrad über dem opimalen Niveau lieg. 17 Mi zunehmender Verschuldung seigen auch die Volailiä der Gewinne, die Wahrscheinlichkei einer Insolvenz und die dami verbundenen direken und indireken Kosen. 18 Somi sind die ausgewiesenen Gewinne nich nur Ursprung operaiver Täigkei, sondern bilden auch die Grundlage für die weiere Gesalung der Finanzierungssrukur. Während lezeres durch die seuerliche Abzugsfähigkei durchaus werschaffend sein kann, so solle die Unernehmensbewerung unabhängig von unerschiedlichen Kapialsrukuren erfolgen Verzerrung durch unerschiedliche Rechnungslegung und Seuern In der deuschen und inernaionalen Rechnungslegung finden sich Ansaz- und Bewerungswahlreche, die zu einer Verzerrung des ausgewiesenen Jahresüberschusses führen können. Besonders im angelsächsischen Raum sind diese Wahlreche jedoch sehr eng definier und lassen somi weniger Spielraum für legale Manipulaionsmöglichkeien des Gewinnausweises. 19 Zu Unerschieden im Ergebnisausweis kann es vor allem durch unerschiedliche Abschreibungsmehoden von Sachanlagen sowie des Geschäfs- und Firmenweres, Rücksellungsbildung und die Bildung laener Seuern kommen. Nacheile beider Kennzahlen ergeben sich auch durch unerschiedliche Seuerbelasungen bzw. Seuergesezgebungen. Insbesondere führen seuerliche Verlusvorräge im Exremfall zu einer seuerlichen Null-Belasung. Is ein Aufbrauchen der Verlusvorräge absehbar, wird sich das Niveau des Jahresüberschusses normalisieren, d.h. verringern. In Anizipaion 16 Vgl. Bühner (1990), S Vgl. Rappapor (1999), S Cos of financial disress. Direke Kosen ensehen z.b. durch Gerichsgebühren und indireke Kosen durch die Einschränkung der operaiven Handlungsfähigkei. Vgl. Brealey/Myers (1996), S. 484ff. 19 Vgl. Sudie der UBS Price o Earnings Valuaions (1997), S. 22ff. Diese Sudie unersuch bei einem fikiv gewählen Unernehmen die Bandbreie zwischen dem minimal und maximal legal ausweisbaren Gewinn, bezogen auf die regional üblichen Rechnungslegungssandards sieben europäischer Länder. Mi einer Bandbreie von ewa 82% bezogen auf den maximal legal erreichbaren Jahresüberschuß weis Deuschland den zweihöchsen Wer auf. Bei Anwendung der US- GAAP, die als vorbildlich im Hinblick auf Akionärsineressen gesehen werden [vgl. Achleiner/Bassen (1999), S. 7], würde der nach deuschen Rechnungslegungssandards ermiele Jahresüberschuß um 47% höher ausfallen.

11 8 dieser Enwicklung noieren Akien solcher Unernehmen meis mi einem niedrigeren KGV bzw. PEG als vergleichbare Unernehmen mi normaler Seuerbelasung Vernachlässigung nich bilanzierungsfähiger immaerieller Were Während heuige Rechnungslegungsgrundsäze noch weiesgehend ihren Ursprung im Indusriezeialer haben, welches sich durch hohe maerielle Kapialinensiä auszeichnee, zeichnen sich (Wachsums-) Unernehmen heuzuage durch immaerielle Were insbesondere im Forschungs- und Enwicklungsbereich (F&E) aus. Diese dor unzweifelhaf langfrisig geschaffenen Webewerbsvoreile werden von der naionalen bzw. inernaionalen Rechnungslegung weiesgehend mi Bilanzierungsverboen durch die Aberkennung des Saus eines Vermögensgegensandes beleg. Die in diesen Bereichen ensandenen Aufwendungen werden also sofor als Aufwand im Jahre der Ensehung verbuch. F&E-inensive Unernehmen werden dadurch im Vergleich zu anderen Unernehmen benacheilig. Diesem Tabesand wird bei der klassischen KGV- bzw. PEG-Bewerung nich Rechnung geragen. So kann ein vergleichsweise hohes KGV bzw. eine hohe PEG auch daraus resulieren, dass das berachee Unernehmen über eine überlegene Produk-Pipeline verfüg, die im Idealfall auf Jahre durch Paene geschüz is Nicheignung bei Verlusen Gerade im Bereich der sark wachsenden Unernehmen is mi einer Profiabiliä im herkömmlichen Sinne in den Anfangsjahren nich zu rechnen. Der Unerne h- menswer beseh hier aus zukünfig zu erwarenden Gewinnen. Sowohl das KGV als auch die PEG-Raio die zumeis auf den Gewinnen der nachfolgenden beiden Jahren basieren erfassen diese Were nich.

12 Price / Free Cash Flow-Raio (P/FCF) Um einigen der oben aufgeführen Probleme aus dem Weg zu gehen, kann die Verwendung der Price/Free Cash Flow-Raio (P/FCF) in Erwägung gezogen werden. Während es sich hierbei sreng genommen nich um eine gewinnbasiere Raio handel, sondern um eine Cash Flow-basiere, so wird die Größe des Free Cash Flow überwiegend aus dem Jahresüberschuss hergeleie (indireke Mehode 20 ) Bei der Price/Free Cash Flow-Raio wird der Akienkurs in Beziehung zum freien Cash Flow gesez. Uner freiem Cash Flow is eine Zahlungsgröße zu ve r- sehen, bei der die in der Gewinn und Verlusrechnung (GuV) enhalenen zahlungsunwirksamen Vorgänge je nach Vorzeichen wieder zum Jahresüberschuss addier (z.b. Abschreibungen und Bildung von Rücksellungen) bzw. subrahier (z.b. Auflösung von Rücksellungen) werden (indireke Mehode). Des weieren werden die in der GuV nich enhalenen zahlungswirksamen Veränderungen wie Invesiionen und Veränderungen des Umlaufvermögens explizi erfass. Lezen Endes soll der Cash-Berag ermiel werden, der heoreisch zur Ausschüung an die Akionäre also nach Abzug der Fremdkapialzinsen bereiseh. Dies seh im Gegensaz zu den EPS, die eine rein buchhalerische Größe repräsenieren, welche nich zwangsläufig auch zur Ausschüung bereiseh. Die Ermilung des fairen P/FCF-Muliplikaors erfolg auf gleichem Weg wie die Ermilung des fairen KGV-Muliplikaors. Dieser kann als absolues Maß dann mi dem asächlichen P/FCF-Muliplikaor verglichen werden. Üblicher is aber auch hier die relaive Berachung gegenüber einem Branchendurchschni. Zusammenfassend muss aber fesgesell werden, dass, während es dem P/FCF-Muliplikaor grundsäzlich geling, buchhalerische Verzerrungen rückgängig zu machen, dieser dennoch bei der Unernehmensbewerung zu kurz greif. Dies lieg wie beim KGV auch hier an der mangelnden Erfassung des Dynamik, der Beeinflussbarkei und mangelnden Vergleichbarkei durch unerschiedliche Kapialsrukuren und Seuergesezgebungen. Wie noch späer bei den modernen Unernehmensbewerungsverfahren zu sehen sein wird, eilen die radiionellen und modernen Bewerungsverfahren eine Gemeinsamkei: die Prognoseproblemaik. Diese bezieh sich auf die Tasa- 20 Vgl. S. 20

13 10 che, dass die Unernehmensbewerung auf Schäzgrößen absell, d.h. auf in der Zukunf liegende Größen, die vom Beracher geschäz werden müssen. Naurgemäß enhalen Schäzungen einen hohen Grad an Subjekiviä und simmen of nur zufällig mi den asächlich erzielen Ergebnissen überein. 3. Enerprise Value-Verfahren der Unernehmensbewerung Das Konzep des Enerprise Value (EV) basier auf den Ausarbeiungen von Modigliani/Miller 21 zur Irrelevanz der Kapialsrukur für den Unernehmenswer (Proposiion I). Die beiden Nobelpreisräger beweisen, dass es für die Höhe des Unernehmensweres keinen Unerschied mach, ob das Unernehmen sich verschulde und in Höhe der Verschuldung Akien zurückkauf, oder ob der Akionär miels Krediaufnahme Akien von einem unverschuldeen Unernehmen erwirb. 22 Wenn es für ein Unernehmen möglich wäre, den EV miels einer Änderung der Kapialsrukur zu erhöhen, dann können Invesoren Geld leihen und Akien von einem unverschuldeen Unernehmen kaufen und gleichzeiig Akien von einem opimal verschuldeen Unernehmen verkaufen und so einen risikofreien Gewinn verbuchen. Da dies aber die Bedingungen effiziener Kapialmärke verlezen würde, erschein es als angemessene Annahme, dass der EV unabhängig von der Kapialsrukur is. 23 Ein Haupnacheil der Proposiion I lieg darin, dass diese vollkommene Kapialmärke, keine Seuern unersellen. Dies is deshalb bedeusam, da die Kapialflüsse zu den Fremdkapial- und Eigenkapialgebern unerschiedlich beseuer werden. Während die Kapialflüsse zu den Fremdkapialgebern nur auf der Ebene des Empfängers beseuer werden und beim Schuldner als Beriebsausgabe seuerlich absezbar sind, werden die Kapialflüsse zu den Eigenkapialgebern doppel beseuer; nämlich auf Unernehmensebene und beim Empfänger. In bezug auf den EV müsse dies eigenlich bedeuen, dass Unernehmen mi höherer Verschuldung auch einen höheren EV haben als vergleichbar unverschuldee Unernehmen. In der Praxis kann dies allerdings nich gezeig werden, was möglicher- 21 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S Für eine Beispielrechnung vgl. SBC Warburg The EV Guide (1996), S Vgl. ebenda, S. 19

14 11 weise daran lieg, dass sich die naionalen Seuersyseme in Richung Neuraliä zwischen Eigenkapial- und Fremdkapialbeseuerung bewegen oder was wahrscheinlicher is wir es heue mi inernaionalen Kapialmärken zu un haben. 24 In diesen können Anleger je nach ihrem Siz für den Besiz und die Erräge aus dem gleichen Unernehmen unerschiedlich beseuer werden bzw. die Kapialflüsse seueropimal gelenk werden. Möglicherweise ha sich deshalb die o.g. Hauperkennnis der Proposiion I bis heue halen können insbesondere in effizienen Märken. Die Hauperkennnis der Proposiion I implizier auch, dass der Unernehmenswer nich ewa durch den Wer seiner bilanziellen Passivseie besimm wird, sondern durch die Cash Flows, die mi den Akiva generier werden. Diese Cash Flows wiederum deren Herkunf nich durch den Passiva-Mix besimm wird können dann zur Bedienung des Fremd- und Eigenkapials verwende werden. Ein weierer Voreil der EV-Berachungsweise lieg darin, dass in Mergers & Acquisiions Transakionen nich ewa nur der Wer des Eigenkapials eine Rolle spiel, sondern der gesame Unernehmenswer, da das aufnehmende Unernehmen i.d.r. auch die Verschuldung übernimm. Sehr anschaulich formulier sell der EV also den Berag dar, den ein Erwerber aufbringen muss, um in den Besiz eines Unernehmens zu gelangen. Schließlich resulier aus der EV-Berachung auch ein Anreiz, zwischen beriebsnowendigem und nich beriebsnowendigem Vermögen zu differenzieren. 25 Hier sezen insbesondere Sraegien zur Seigerung des Shareholder Value an, in dem der Unernehmenswer durch den Verkauf von Randgebieen und die Konzenraion auf das Kerngeschäf geseiger werden kann. Ein klassisches Beispiel für nich beriebsnowendiges Vermögen sind Minderheisbeeiligungen, die für die Erreichung des Beriebszweckes keine Bedeuung haben Ermilung des Enerprise Value (EV) Bevor auf die einzelnen EV-Bewerungsverfahren zur Besimmung des heoreisch fairen Unernehmensweres näher eingegangen wird, soll zunächs die Ermilung des asächlichen EV dargesell werden. 24 Vgl. ebenda, S Vgl. SBC Warburg The EV Guide (1996), S. 15

15 12 Die Berechnung des asächlichen EV sez im Gegensaz zum heoreisch fairen EV an der Passivseie der Bilanz an. Dies dien wie späer noch genauer zu sehen sein wird neben der relaiv einfachen Werbesimmung der einzelnen Komponenen auch der Sichersellung der Zahlenkonsisenz bei der weieren Verwendung des heoreisch fairen EV. Der asächliche EV sez sich zusammen aus der derzeiigen Markkapialisierung zuzüglich der Neoverschuldung, des Markweres der Aneile Drier sowie der Pensionsrücksellungen, abzüglich des peripheren Vermögens. 26 Es fäll auf, dass der EV nur diejenigen Kapialien enhäl, welche einen Verzinsungsanspruch in jeglicher Form beinhalen. Tabelle 1: Herleiung des Enerprise Value Enerprise Value = Wer des Eigenkapials = Markkapialisierung + Aneile Drier - Peripheres Vermögen + Wer des Fremdkapials = Neoverschuldung + Pensionsrücksellungen Quelle: DMG Mehoden und Sraegien (o.j.) S. 32ff. Nachfolgend werden die einzelnen EV-Komponenen näher erläuer. 27 Markkapialisierung Bei der Markkapialisierung handel es sich um den Börsenwer der aussehenden Akien. Aussehend bedeue, dass zur Berechnung der Markkapialisierung nur solche Akien herangezogen werden, die asächlich an Drie ausgegeben wurden, und nich ewa als eigene Akien im Treasury-Besand gehalen werden. 26 Vgl. DMG Mehoden und Sraegien (o. J.), S. 32ff. 27 Vgl. DMG German Equiy Monior (1997), S.14ff.

16 13 Aneile Drier Die Aneile Drier werden zum EV hinzugerechne. Die is besonders dann einleuchend, wenn man bedenk, dass diese Fremdkapialcharaker haben. Zur Hersellung eines vollsändigen Anspruchs auf die Gewinne eines nich zu 100% gehalenen Tocherunernehmens müssen diese ensprechend ausbezahl werden. Peripheres Vermögen Beim peripherem Vermögen kann es sich beispielsweise um Minderheisbeeiligungen handeln. Dies können sowohl die a equiy oder zum Anschaffungswer bilanzieren Beeiligungen sein. Der Weransaz erfolg enweder zum Markwer (sowei vorhanden), durch Schäzung oder zum Markwer/Buchwer-Muliplikaor des Muerunernehmens. Uner dem peripheren Vermögen sind aber auch seuerliche Verlusvorräge zu versehen. Durch diese erlang das Unernehmen eine Seuererleicherung; also eine eche Cash-Ersparnis. In der EV-Berechnung wird allerdings nich der Nominalwer des Verlusvorrages, sondern dessen Barwer angesez. Das periphere Vermögen is vom EV abzuziehen, da dies um beim Eingangsbeispiel zu bleiben im Falle eines Erwerbes verkauf bzw. zur Seuerersparnis genuz werden könne und somi kaufpreismindernd wirken würde. Neoverschuldung Die Neoverschuldung sell den Saldo zwischen den zinsragenden Finanzverbindlichkeien und den kurzfrisigen zinsragenden Akiva dar. Pensionsrücksellungen Aus Gründen der inernaionalen Vergleichbarkei und wegen ihres zinsragenden Fremdkapialcharakers werden die Pensionsrücksellungen zum EV addier. Dies is insbesondere für radiionelle Indusriekonzerne von höchser Bedeuung, da diese meis sehr hohe Pensionsverpflichungen haben. Bei der Berechnung der EV-Muliplikaoren werden deren meis niedrige KGVs somi deulich relaivier.

17 Unernehmensbewerung mi Enerprise Value-Verfahren Die EV-Unernehmensbewerung erfolg anhand verschiedener Muliplikaoren, von denen die gebräuchlichsen im folgenden dargesell werden. Wie bereis beim KGV gezeig wurde, eigne sich der ausgewiesene Jahresüberschuss nich für die Unernehmensbewerung. Es is deshalb angebrach, nach einer valideren Größe weier oben in der GuV zu suchen. Da beim EV der gesame Unernehmenswer also für Eigenkapial- und Fremdkapialgeber berache wird, muss diese Größe zwangsläufig vor dem Abzug von Fremdkapialzinsen gesuch werden, um die Konsisenz zwischen Zähler und Nenner des Muliplikaors zu wahren. Als erse Größe biee sich hier das EBIT an die Earnings before Ineres and Tax. Das EBIT erfüll zwei sehr wichige Bedingungen: es is frei von Verzerrungen durch die Kapialsrukur sowie durch unerschiedliche Seuerlegislaion. Der EV/EBIT- Muliplikaor is daher auch in der Unernehmensbewerung sehr wei verbreie: EV EV / EBIT Muliplikaor = EBIT Ähnlich dem KGV finde dieser haupsächlich in der relaiven Bewerung Verwendung. Da das EBIT eine Größe nach Abschreibungen darsell, biee es sich vor allem für nich kapialinensive Unernehmen an. Außerdem räg das EBIT in einer Wel, in der die Abschreibungen den Reinvesiionen ensprechen, der Invesiionsinensiä Rechnung. Allerdings bleib dies wohl der heoreische Idealfall. Prakisch sind die Abschreibungen seuer- und bilanzierungsrechlich gepräg. Deshalb eigne sich das EBIT bei kapialinensiven Unernehmen und inernaionalen Vergleichen nur sehr eingeschränk, da die Abschreibungen aufgrund abweichender Abschreibungsmodaliäen sehr unerschiedlich ausfallen können. Es lieg daher nahe, die Verzerrungen durch die Abschreibungen auszuschalen. Das EBITDA die Earnings before Ineres, Tax, Depreciaion and Amorisaion sind aufgrund der Cash Flow-Nähe von diesen Effeken unberühr. Auch der EV/EBITDA-Muliplikaor is daher häufig in der Unernehmensbewerung anzureffen: EV / EBITDA Muliplikaor = EV EBITDA

18 15 Ein weierer Voreil des EBITDA lieg in der Ausblendung der Effeke der Inflaion auf die Höhe der Abschreibung. Während nämlich in einem inflaorischen Umfeld die Preise der verkaufen Güer seigen, pass sich die Höhe der Abschreibungen dieser Enwicklung nur zeiverzöger an. Im Gegensaz dazu is für die zu äigenden Invesiionen schon ein inflaionierer Berag aufzuwenden. Problemaisch bei der Verwendung des EBITDA is, dass es die Invesiionsinensiä eines Unernehmens in keiner Weise widerspiegel. Dies spiel für die Höhe der freien Cash Flows die lezendlich den zur Verfügung sehenden Cash-Berag darsellen aber eine enscheidende Rolle. Somi kann auch der EV/EBITDA-Muliplikaor nur ein Behelfsmuliplikaor zur Besimmung des fairen EV sein. Daher lieg es nahe, den EV in Beziehung zum freien Cash Flow zu sezen. Wichig is allerdings, dass hier der freie Cash Flow vor Zinsen berache wird. Außerdem muss die Seuerzahlung auf Basis eines unverschuldeen Unernehmens neu berechne werden. Dies geschieh sehr einfach durch die Muliplikaion des EBIT mi dem Seuersaz. EV / Free Cash Flow Muliplikaor = EV FCF Aufgrund der relaiv komplexen Berechnung und Prognose des freien Cash Flow finde sich dieser Muliplikaor aber eher selen in der Bewerungspraxis. Einen weieren Nacheil, der jedoch allen EV-Muliplikaoren gemeinsam is, kann auch dieser Muliplikaor nich ausräumen: das mangelnde Erfassen von Dynamik. Auch hier gil nur die pauschale Aussage, dass, je höher und werhaliger das Wachsum eines Unernehmens is, deso höher auch der ensprechende Muliplikaor sein solle. Wie aus den vorherigen Ausführungen deulich geworden is, beziehen sich die bisher genannen EV-Muliplikaoren auf unerschiedliche Sromgrößen. Dies is dann problemaisch, wenn diese negaiv sind wie es z.b. meis bei jungen Wachsumsunernehmen, aber durchaus auch bei reifen Unernehmen in speziellen Verlussiuaionen der Fall is. Dann empfiehl sich die Bewerung anhand des EV/Sales-Muliplikaors also die EV-Bewerung im Verhälnis zum Umsaz: EV / Sales Muliplikaor = EV Umsaz

19 16 Hier kann miels einer durchschnilichen Branchenbewerung auch ein Unernehmen mi negaiven Ergebnis bewere werden. Des weieren biee sich die EV/Sales-Bewerung dann an, wenn davon ausgegangen werden kann, dass sich über- bzw. unerdurchschniliche Gewinnmargen einem Durchschni nähern. Da diese Konvergenz i.d.r. aber ein sehr langfrisiger Prozess is und die Kapialmarkeilnehmer meis in Zeihorizonen von maximal zwei Jahren denken bzw. dazu endieren, besimmen Unernehmen auch langfrisig überdurchschniliche Margen zuzurauen, eigne sich der EV/Sales-Muliplikaor für solche Fälle nich. 28 In jedem Fall sind bei Unernehmen mi normaler Ergebnissiuaion die gewinnorienieren EV-Muliplikaoren zu bevorzugen, da sich die Unernehmensbewerung originär mi der Bewerung von Ergebnis- bzw. Zahlungssrömen befass. Bei allen EV-Muliplikaoren handel es sich um relaive Bewerungsmaßsäbe, d.h. diese werden aus einem Branchendurchschni gewonnen. Diese können dann gegebenenfalls mi Zu- oder Abschlägen auf die relevanen Größen des zu bewerenden Unernehmens bezogen werden, um zum heoreisch fairen EV zu gelangen. Zur fairen Markkapialisierung gelang man durch Abzug der EV- Posiionen mi Fremdkapialcharaker und der Minderheienaneile sowie durch Addiion des peripheren Vermögens. Zusammenfassend kann fesgesell werden, dass die EV-Bewerung gegenüber der Bewerung anhand des KGV bzw. der PEG eindeuig zu bevorzugen is. Insbesondere lös die EV-Bewerung folgende Probleme der KGV- bzw. PEG- Bewerung: Keine Verzerrungen durch unerschiedliche Kapialsrukuren Keine Verzerrungen durch verschiedene Abschreibungsmehoden (außer EV/EBIT) Keine Verzerrungen durch unerschiedliche Seuersyseme Durch EV/Sales auch Bewerung bei Verlus möglich 28 Vgl. SBC Warburg The EV Guide (1996), S. 33

20 17 Die Voreilhafigkei der EV-Bewerung komm auch bei der Berachung der Korrelaion der EV-Kennziffern mi der Akienkursenwicklung zum Ausdruck. In einer empirischen Unersuchung der Deuschen Bank wurde die Korrelaion von ve r- schiedenen Bewerungskennziffern mi der Markkapialisierung von 32 verschiedenen Branchen und neun verschiedenen Ländern gemessen. Eine hohe Korrelaion wird dabei bei einem R-Wer höher als 0,7 gesehen. Während dies beim KGV nur in 28,1% der Fälle gegeben is, so is dies bei den EV-Muliplikaoren schon in zwischen 43,8% (EV/EBIT) und 78,1% (EV/Sales) der Fall. 29 Allerdings verbleiben auch bei der EV-Bewerung zwei Haupkriikpunke: Keine Erfassung der Dynamik Vernachlässigung immaerieller Were 4. Absolue, Cash Flow-basiere Verfahren der Unernehmensbewerung Die radiionellen Bewerungsmehoden kamen besonders mi dem Aufkommen der Shareholder Value-Gedankens immer mehr in die Kriik. Alfred Rappapor gil zusammen mi Joel Sern als einer der Begründer des Shareholder Value- Gedankengues, welches sei der zweien Hälfe der achziger Jahre in den USA und sei Anfang der neunziger Jahre in Deuschland 30 Einzug in die Unernehmensführung bzw. -bewerung gehalen ha. 31 Auch im Akien-Research und Porfolio-Managemen haben bekanne Shareholder Value-Modelle immer größere Populariä erlang. Hierzu zählen insbesondere der EVA, der CFROI und der CROCI. Als deren gemeinsame heoreische Grundlage is der Discouned Cash Flow anzusehen also die Unernehmenswerbesimmung miels Abzinsung von 29 Vgl. DMG So, Wha Are We Driving? (1997) 30 In Deuschland wurde die Ermilung von Cash Flow-Barweren zur Unernehmensbewerung schon 1957 von Busse von Colbe vorgeschlagen. Vgl. Bühner/Sulzbach (1999), S. 21

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