2. Embedded Value in der Lebensversicherung

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1 Der MCEV in der Lebens- und Schadenversicherung geeignet für die Unternehmenssteuerung oder nicht? FaRis & DAV Symposium, Köln, 2. Dezember Generali Deutschland Holding AG

2 2. Gliederung 2.1 Definition und Einsatzgebiete des traditionellen Embedded Value 2.2 Grenzen des traditionellen Embedded Value - Übergang zum MCEV 2.3 Definition und Methodik des MCEV 2.4 Anwendung des MCEV in der wert- und risikoorientierten Steuerung 2

3 Bewertung mittels traditionellem Em- bedded Value - Konzept und Einsatz Der Embedded Value trägt dem langfristigem Charakter des LV/KV-Geschäfts Rechnung, bei dem man nicht von dem Ergebnis eines Jahres auf die Profitabilität eines Bestandes schließen kann, z.b. Neugeschäft verursacht anfänglich Verluste aus Abschlusskosten Storno kann zunächst positiv wirken, führt aber zu reduzierten Erträgen in der Zukunft Reservestärkungen belasten das aktuelle Jahresergebnis, aber stärken die künftige Ertragskraft Es wird nicht nur der Überschuss eines Jahres, sondern der Barwert aller künftigen Überschüsse betrachtet, die bis zum Bestandsauslauf projiziert und mit einer Risikodiskontrate auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden: Closed Fund Projektion ohne Berücksichtigung von künftigem Neugeschäft nach dem Stichtag HGB- Sicht auf der Basis von Best Estimate und Going Concern Annahmen Konsistenz aller (aktiv- und passivseitigen) Prämissen zur Unternehmensplanung Deterministischer Kapitalertragsvektor (Nettoverzinsung) In die Unternehmensbewertung gehen zusätzlich das Eigenkapital (nach Kapitalbindungskosten) und Bewertungsreserven der Aktivseite ein. Haupteinsatzgebiete des Embedded Value: Unternehmensbewertung bei M&A-Projekten Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Einsatz im Risikomanagement (z.b. über Sensitivitäten) Oftmals Grundlage für die Vergütung des Managements 3

4 Modellpunkte aus Bestandsabzug (geeignet verdichtet) Merkmale: Produkt (Tarifgeneration, Rechnungszins, Sterbetafel, ) Alter / Dauer Geschlecht Vertriebsweg... Struktur eines Projektionsmodells für f die Passivseite Produkte / Tarifmerkmale RGL. 1. Ordnung (Zins, Sterblichkeit) Kostenparameter Leistungsspektrum RGL 2. Ordnung zur Hochrechnung der Modellpunkte, z.b. Storno Sterblichkeit Kosten Invalidität Projektion des Bestandes Übergeordnete Annahmen und Parameter Kapitalertrag freie RfB Aktionärsquote Fixkosten Typischer Verlauf des Jahresüberschusses in der Lebensversicherung: Am Anfang der Ertragsreihe steht ein Anfangsverlust/-investition Performance-Messung in der LV muss die Langfristigkeit der Produkte berücksichtigen 4

5 Definition des Bestandwertes (PVFP) Deterministischer PVFP Abwicklung des Bestandes und Projektion der GuV und Bilanz (für vorgegebenen Projektionszeitraum) keine Berücksichtigung von zukünftigem Neugeschäft keine Berücksichtigung der Zinserträge auf das Eigenkapital Berechnung des Rohüberschusses und Aufteilung auf RfB-Zuführung und Jahresüberschuss Diskontierung zukünftiger Jahresüberschüsse ω j PVFP t t = JÜj 1+ rdr j= t+ 1 ( ) ( ) JÜ t = Jahresüberschuss in Periode t rdr = Risikodiskontrate ω = Projektionszeitraum Jahresüberschussverlauf Diskontierung mit der RDR (det. PVFP) bzw. mit den Deflatoren des CE- Szenarios (MC PVFP) Barwert der Jahresüberschüsse

6 Definition des traditionellen Embedded Value Embedded Net Asset Value Value = Capital + (NAV) Cost of (CoC) Present Value of Future Profits (PVFP) Value of In-Force Der Traditionelle Embedded Value (deterministische EV) ist die Summe/Differenz von Net Asset Value (NAV) HGB-Buchwert des Eigenkapitals, adjustiert um nicht eingezahltes Eigenkapital, im Bilanzgewinn enthaltene Dividenden, sowie immaterielle Vermögengsgegenstände Zinsverlust/Kapitalkosten (Cost of Capital) Zinsdifferenz zwischen Risikodiskontrate und erwarteter Rendite auf das EK Ggfs. Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Kapitalerträgen auf das EK Steuern auf die Kapitalerträge auf das Eigenkapital Bestandswert (PVFP) Barwert der künftig aus dem vorhandenen Versicherungsbestand zu erzielenden HGB- Jahresüberschüsse, Diskontierung mit Risikodiskontrate (RDR) Die grundlegende Methodik ist bereits im DAV-Hinweis Embedded Value vom beschrieben. 6

7 Beispiel: Der traditionelle EV 2004 der AMB Generali Gruppe Werte ( m, December per 31. Dezember 2004) PVFP Net Asset Value CoC Embedded Value 7

8 2. Gliederung 2.1 Definition und Einsatzgebiete des traditionellen Embedded Value 2.2 Grenzen des traditionellen Embedded Value - Übergang zum MCEV 2.3 Definition und Methodik des MCEV 2.4 Anwendung des MCEV in der wert- und risikoorientierten Steuerung 8

9 Die Betrachtung eines mittleren Ka- pitalmarktszenarios reicht nicht mehr jährige risikofreie Bundesanleihe: Tiefstand in 2010 bei 2,27%, in 2011 per bei 1,83% Je geringer die Differenz, desto größer ist das Risiko für ein VU durchschn. Garantieverzinsung Markt 10-jährige risikofreie Bundesanleihe Vernachlässigte Risiken haben an Bedeutung gewonnen: z.b. Finanzgarantien Garantieverzinsung Gesamtverzinsung Markt Nettoverzinsung Markt (TW) 9

10 Reine Passivmodelle bilden nur einen Teil der Bilanz ab Zinsbonus Bonus Storno Storni Neugeschäft V-Passiva technischer Bestand Anfang (t-1) Kapitalmarktszenario Neuanlagen Eigenkapital (t-1) Aktiva KA-Bestand (t-1) Anfang Überschussbeteiligung/ Steuerung Passiva Abgänge V- technischer Passiva Bestand (t) Ende Umschichtung Realisierung KA-Bestand Aktiva (t) Ende Investment Strategie Ergebnis (Bilanz, Bilanz, GuV, GuV RfB) 10

11 Vergleich von traditionellem EV, EEV und MCEV Traditioneller EV Kritik European EV 2005 Kritik Market Consistent EV 2008 Einfaches, deterministisches Verfahren EV Methodik, aber in wesentlichen Punkten keine einheitlichen Richtlinien. Große Unterschiede zwischen den VU Bewertung nicht marktkonsistent Pauschale Festlegung der Risikodiskontrate (RDR) Implizite Berücksichtigung von Optionen und Garantien Stochastische Simulationen Schritt hin zur Vereinheitlichung im Markt. Einheitliche EEV- Richtlinien (CFO Forum). Bewertung nicht notwendiger-weise marktkonsistent Die RDR berücksichtigt die Risikoposition des VU (szenarioabhängig oder szenariounabhängig) Explizite Bewertung des Zeitwertes der Optionen und Garantien: - Zinsgarantie - Storno-Option des VN - Kapitalwahlrecht Stochastische Simulationen Einheitliche Bewertung gemäß der Preisbildung am Markt Marktkonsistente Szenarien (Risikoneutral oder Real World mit State Price Deflatoren) Szenarioabhängige RDR -> Berücksichtigung der Risikoposition des VU Explizite Bewertung des Zeitwertes der Optionen und Garantien: - Zinsgarantie - Storno-Option des VN - Kapitalwahlrecht 11

12 2. Gliederung 2.1 Definition und Einsatzgebiete des traditionellen Embedded Value 2.2 Grenzen des traditionellen Embedded Value - Übergang zum MCEV 2.3 Definition und Methodik des MCEV 2.4 Anwendung des MCEV in der wert- und risikoorientierten Steuerung 12

13 MCEV Principles und Marktkonsistente Bewertung Grundlage der Bewertung in der LV bilden die MCEV Principles: Veröffentlicht vom CFO Forum am 4 Juni 2008: 17 key Principles 145 areas of Guidance Commentary on Principles & Guidance (Basis for Conclusions) Erhältlich unter Grundprinzip: marktkonsistente Bewertung von Cash Flows, d.h. man ordnet diesen Preise zu, die mit den am Markt beobachtbaren konsistent sind. Update Oktober 2009: Einschluss von Liquiditätsprämien Theorie marktkonsistenter Bewertung: Unter den geeigneten Voraussetzungen an das Modell sind folgende Konzepte zur kapitalmarktkonsistenten Bewertung äquivalent : 1. Replizierendes Portfolio: Ermittlung über den Wert eines nicht negativen selbstfinanzierenden Duplikationsportfolios. 2. Risikoneutrale Bewertung: Ermittlung durch Erwartungswertbildung in einer risikoneutralen Welt und Diskontierung mit dem risikolosen Zins. 3. Real World mit State Price Deflators: Ermittlung durch Erwartungswertbildung in einer realen Welt (mit Risikoprämie) und Diskontierung mit pfadabhängigen risikoadjustierten Diskontfaktoren (state price deflators). Die Risikopräferenz des Betrachters geht in keinem dieser Fälle ein. 13

14 Marktkonsistente Bewertung in der Praxis Theorie, die der marktkonsistenten BewertungzuGrundeliegt: Grundvoraussetzung: Arbitragefreier Markt. Black-Scholes Welt mit der grundlegenden Modellannahme: konstanter risikofreier Zins Aktuelle Marktpreise VERGANGENHEIT Aktuelle Market Erwartungen view of the des future Marktes Effiziente Märkte Arbitrage-freie Projektion welche Marktpreise repliziert ZUKUNFT Marktkonsistente Bewertung in der Praxis: Bewertung von cash Flows mittels marktkonsistenter Kapitalmarktszenarien, i.a. in der risikoneutralen Variante. Diese replizieren die am Markt beobachteten Preise repräsentativer Kapitalmarktinstrumente. Die Kalibrierung der Szenarien erfolgt typischerweise anhand von Zerobonds, Swaptions und Aktienoptionen. Die Märkte sind nicht arbitragefrei. Der risikofreie Zins ist in der Realität nicht konstant, daher i.a. Modellierung mittels Zinsprozess. CE Szenario (Certainty Equivalent) Hilfskonstrukt um zu messen, wie hoch der Zeitwert der Garantien und Optionen ist. Basis: Zum Stichtag am Markt beobachtete Zinsstrukturkurve und deren Forward Rates. 14

15 Definition des MCEV PVFP: Present Value of Future Profits + Look- Through - CoRC: Cost of Required Capital (Frictional Costs) - CRNHR: Cost of residual nonhedgeable risk VIF = Value in-force = PVFP + Look-Through CoRC-CRNHR + (A)NAV: (Adjusted) Net Asset Value MCEV: Embedded Value PVFP: Barwert der zukünftigen Gewinne des VU, Bestandswert Look- Through Positionen CoRC: Zinsverlust auf das gebundene Eigenkapital CNHR: Opportunitätskosten für nicht-finanzielle nicht hedgebare Risiken (VT- und OP- Risiken) (A)NAV: Wert des Eigenkapitals + ggf. Adjustierungen MCEV = PVFP + (A)NAV + Look Through - CoRC - CNHR Marktkonsistenter Embedded Value = PVFP + Look Th. - CoRC - CRNHR + ANAV 15

16 Zeitwert der Garantien und Optionen (TV G&O) Der Zeitwert der Garantien und Optionen (TV G&O) ist die Differenz zwischen: CE PVFP (deterministisch) Mittelwert der PVFPs über alle Kapitalmarktszenarien TV G&O TVG&O bewertet Asymmetrien in Auszahlungsprofilen von Kapitalanlagen (z.b. Callables, Optionen); und Verbindlichkeiten (z.b. Garantiezins und Überschussbeteiligung) CE PVFP TVG&O = CE PVFP - PVFP Stoch PVFP Sofern keine Asymmetrien vorliegen ist der TVG&O gleich Null ist der CE Ansatz hinreichend Mittel- CE wert der PVFP PVFP s TV G&O Simples Beispiel für den deterministischen und stochastischen PVFP und für den TV G&O: Projektionshorizont: 1 Jahr Vernachlässigung der Diskontierung Aufteilung des Rohüberschusses nach 1 Jahr in VN-Anteil und Aktionärsanteil W' 3 1 W' 3 Rohüberschuss 1 W' VN Aktionär CE PVFP: 0 Stochastischer PFVP: - 6 = 1/3 * ( ) TV G&O: 6 = 0 (-6) 16

17 Unternehmerische Fragestellungen, die ein stoch.. Modell brauchen Allgemeine unternehmerische Fragestellungen: Überprüfung des Status Quo (Stresstest, Liquiditätsplanung) Entwicklung in den nächsten Jahren von Puffern wie freier RfB und stiller Reserven Solvenzsituation des VU Risikosituation des VU Wie lange ist die aktuelle Überschussbeteiligung finanzierbar? Kann das Sicherungsvermögen hinreichend sicher bedeckt werden? Bewertung alternativer Handlungsoptionen (Asset-Allokation, Überschuss- Strategie) Wie groß ist die Schwankungsbreite aller (vieler) möglichen Resultate? Welches ist ein durchschnittliches, bestes oder schlechtestes Ergebnis? Mit welcher Wahrscheinlichkeit werden Ziele erreicht/verfehlt? Fragestellungen der Aktivseite: Wie können stille Lasten abgebaut werden? Wie wirkt sich eine geänderte Kapitalanlagestrategie aus? Welches sind kritische Kapitalmarktszenarien, und wie wahrscheinlich sind diese? Wie kann eine möglichst gute Asset-Allokation ermittelt werden? Fragestellungen der Passivseite: Wie wirkt sich eine mögliche Rentennachreservierung aus? Wie wirken sich Strukturänderungen auf der Passivseite aus? Fragen nach Risiko und Wahrscheinlichkeit können mit rein deterministischen Modellen nicht hinreichend beantwortet werden 17

18 2. Gliederung 2.1 Definition und Einsatzgebiete des traditionellen Embedded Value 2.2 Grenzen des traditionellen Embedded Value - Übergang zum MCEV 2.3 Definition und Methodik des MCEV 2.4 Anwendung des MCEV in der wert- und risikoorientierten Steuerung 18

19 Wertorientierte Steuerung (VBM) mittels Neugeschäftswert Neugeschäftswert (NGW, New Business Value, NBV): Barwert zukünftiger Jahresüberschüsse, die aus den Beständen des aktuellen Neugeschäftsjahrgangs generiert werden können Abschlusskosten (des Neugeschäfts) werden zum Abzug gebracht Ansatz von Kapitalkosten ( Opportunitätskosten aufgrund der Bindung von Eigenkapital Messung i.a. relativ zu einem Volumenmaß: in % APE*: Neugeschäftsmarge = Neugeschäftsmarge = NGW APE* NGW PV(Prem)** PVFP: Present Value of future profits PVFP: Barwert der zukünftigen Gewinne - CoC: Cost of capital CoC: Zinsverlust auf das gebundene Eigenkapital * Annual Premium Equivalent (APE) = regular premiums plus 10% of single premiums ** Present value of premiums NBV: New Business Value NBV = PVFP - CoC 19

20 Profitabilität der einzelnen Produkt- gruppen als Basis für f r VBM Dec. 2006, Life new business and performance ratios m New Business Value (NBV) CoC 27 m Endowment Annuities Term/ disability Riester Corporate pensions Unitlinked 2 Total NBV before CoC Total NBV after CoC before CoC after CoC APE PV premiums , , , , , ,035 NBV/APE NBV/PV premiums 14.7% 13.0% 31.7% 11.5% 1.9% 1.4% 3.6% 1.6% 17.5% 18.7% 17.6% 14.6% 2.4% 2.2% 2.2% 1.8% 1 NBV in representative rounded figures 2 incl. net fund management fees 20

21 Sensitivitäten ten des EEV 2005 der GD Gruppe Werte per 31. Dezember European Embedded Value Leben +9% +6% +10% +1% +2% -1% -2% -8% -9% -21% Sterblichkeit Zinsstrukturkurve 1 Risikodiskontrate Zuführungsquote Storno -/+ 1%-Pkt -/+ 1%-Pkt +/- 1%-Pkt -/+ 5% -/+ 10% 1 change of future reinvestment rates of fixed income assets and equity investments 21

22 Wie funktioniert VBM in der Praxis Versuch einer Antwort Identifikation von Werttreibern (z.b. durch Sensitivitätsanalysen) Kosten Strategische Asset Allocation Stornoquoten In Produkten enthaltene Optionen und Garantien Forcieren profitabler Produkte Verkaufsförderung existierender profitabler Produkte Förderung von Produktinnovationen Implementierung von Profit Tests im Produktentwicklungsprozess Optimierung des Risiko-/Return- Profils Fokus auf profitable Kunden Identifikation profitabler Kundensegmente Cross Selling-Initiativen für diese Kunden Bei vielen Unternehmen ist die Vergütung an NGW und/oder EV Veränderungen geknüpft Neugeschäftswerte sind nur ein Teil der Wertschöpfung. Es sollte auch ein Anreiz für Effizienzsteigerungen im Bestandsmanagement geschaffen werden. Für den Vertrieb muß die Performance-Metrik in Bewertungssummen übersetzt werden. 22