ABS & STRUCTURED CREDITS

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1 1/47 ABS & STRUCTURED CREDITS Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Asset Backed Watcher ANLEIHEN Top story: ABS im Vierkampf» Nachdem im Juni die EU-Kommission ihr Konzeptpapier zu ELTIFs präsentiert hatte, erblickte im Juli der erste Project-Bond ebenfalls zur Refinanzierung von Infrastruktur das Licht der Welt. Gleichzeitig veröffentlicht die Central Bank of Ireland ein Diskussionspapier zu LOIF, bei welchem die Kreditierung durch Fonds noch weit über reine Infrastrukturfinanzierung hinausgeht. Allen neuen Finanzinstrumenten gemeinsam ist, dass sie mit Verbriefungen um die Refinanzierung der Kreditaktiva buhlen. Wie schlagen sich ABS in diesem Vierkampf? Primär- und Sekundärmarkt» Der Primärmarkt konzentrierte sich stark auf EU CLOs. Hier wurden weitere 4 CLO-Emissionen über die gesamte Kapitalstruktur an Kunden platziert. Eine Premiere durch die Banca Popolare di Vicenza: sie eröffnete den ABS Markt mit der ersten Bilanz-basierten SME-Verbriefung seit Jahren, der BERICA PMI.» Die Handelsumsätze entwickelten sich im Juli weiter sehr verhalten u.a. auch aufgrund der anfangenden Sommerferienzeit. Politische Diskussionen um Portugal, und Griechenland und auch die Herunterstufung der Ratings von und Frankreich führten jedoch zu ein wenig Volatilität im Markt. Ausgabe INHALT ABS IM VIERKAMPF 2 Loan Origination Investment Funds (LOIF) 2 European Long-Term Investment Fund (ELTIF) 4 Project Bonds 6 Vergleichende Betrachtung bei homogenem und heterogenem Collateral 7 ITRAXX IM ÜBERBLICK 10 ABS MARKT IM JULI (1) 11 ABS MARKT IM JULI (2) 12 ABS MARKT IM JULI (3) 13 NEUEMISSIONEN IM JULI 14 ABS 15 RMBS & CMBS 16 EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKTES CDO 19 AUSGEWÄHLTE RATINGAKTIONEN DES MONATS 21 IMPRESSUM Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Quelle: DZ BANK 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

2 DZ BANK RESEARCH 2/47 ABS IM VIERKAMPF Nachdem im Juni die EU-Kommission ihr Konzeptpapier zu ELTIFs ( European Long-Term Investment Fund ) präsentiert hatte, erblickte im Juli der erste Project Bond ebenfalls zur Refinanzierung von Infrastruktur das Licht der Welt. Gleichzeitig veröffentlicht die Central Bank of Ireland ein Diskussionspapier zu LOIF ( Loan Origination by Investment Funds ), bei welchem die Kreditierung durch Fonds noch weit über reine Infrastrukturfinanzierung hinausgeht. Allen neuen Finanzinstrumenten gemeinsam ist, dass sie mit Verbriefungen um die Refinanzierung der Kreditaktiva buhlen. Wie schlagen sich ABS in diesem Vierkampf? Wir versuchen uns an einer ersten Einschätzung. Da es sich bei den LOIFs um ein Diskussionspapier, bei den ELTIFs um einen Vorschlag sowie bei dem Projekt Bond um die erste Emission handelt, beruht unser erster Vergleich auf den vorläufigen Daten. Nachfolgend stellen wir die unterschiedlichen neuen Instrumente kurz vor und betrachten sie vergleichend. Verdrängung von ABS als Refinanzierungsvehikel durch neue Finanzinstrumente? Aufgrund der anstehenden Einführung und Umsetzung von Basel III ist durch den Rückzug der Banken in einigen Geschäftsfeldern ein erheblicher Finanzierungsengpass entstanden, namentlich im Bereich der Gewerbeimmobilien, der Infrastruktur, der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung und der KMU-Finanzierung. Bei Letzterem erweist sich insbesondere die in Europa vorherrschende Dominanz von Kreditinstituten in der Unternehmensfinanzierung gegenüber einer Kapitalmarktfinanzierung als Nachteil, welcher im Kontext der Finanz- und Bankenkrise deutlich sichtbar wurde. Das Angebot alternativer Finanzierungsquellen in der EU ist bislang noch spärlich. Da der enorme Finanzbedarf inzwischen auch durch die EU-Kommission konstatiert wurde, zielen die nachfolgend skizzierten neu eingeführten Finanzinstrumente allesamt auf eine Behebung des Problems. Enormer Finanzbedarf der Realwirtschaft als Treiber der Finanzinnovationen Loan Origination Investment Funds (LOIF) Das von der Central Bank of Ireland (CBI) auf Anfrage der irischen Fondsindustrie vorgelegte Diskussionspapier sieht erstmals eine originäre Kreditvergabe durch Kreditfonds ( Loan Origination Investment Funds, LOIF) auch ohne Banklizenz zur Lösung des realwirtschaftlichen Finanzierungsproblems vor. Zweifellos fällt eine Kreditvergabe durch LOIF unter die Definition des Shadow Banking des Financial Stability Boards. Die Befürworter der Öffnung argumentieren, dass ein Investment in einen Kredit schon ab Tag 1 nach Gewährung via Syndizierung möglich ist und insoweit ökonomisch kein substanziell anderes Risikoexposure in einem LOIF aufgebaut werden würde, wie es heute schon bei AIF ( Alterantive Investment Funds ) unter der AIFMD ( Alternative Investment Fund Manager Dircetive ) möglich ist. Auch bei den Novellierungen der OGAW (Organismen für gemeinsame Anlage in Wertpapiere) -Richtlinie (in Englisch UCITS= Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities ) sei das Anlageuniversum durch Erweiterung der zulässigen Anlagen beständig erweitert worden, wodurch insbesondere auch dem Retail- Investor zusätzliche Investmentopportunitäten offeriert werden konnten. Die CBI steht dieser Argumentation der Gleichsetzung von originärer Kreditvergabe und lediglich einer Kreditpartizipation ablehnend gegenüber (u.a. wegen des erforderlichen Prüfungsaufwands und den damit verbundenen Ressourcen und Kompetenzen sowie dem benötigten zeitlichen Vorlauf). Investmentfonds als Kreditgeber verdrängen primär auch Banken

3 DZ BANK RESEARCH 3/47 Die geplante Kreditvergabe durch Fonds ist eine bemerkenswerte Novität. Für UCITS sieht schon die erste OGAW-Richtlinie von 1985 für richtlinienkonforme Fonds keine Möglichkeit der originären Kreditvergabe vor. Dieser Umstand wurde auch bis heute bei allen folgenden Änderungen und Erweiterungen der Richtlinie aufrechterhalten. Die zum 22. Juli dieses Jahres in Kraft getretene AIFM-Richtlinie sieht per se keine Beschränkung der Investmentstrategie eines AIF hinsichtlich einer eigenständigen Anlage in originär vergebene Kredite vor. Diese Restriktion ergibt sich erst durch die nationale aufsichtsrechtliche Umsetzung. Dies ist auch in Irland durch ein entsprechendes Verbot der CBI der Fall. Grundsätzlich ist einem (irischen) AIF aber die Investition in Kredite als Anlageklasse erlaubt, wenn auch nur im Wege der Syndizierung bzw. des Sekundärerwerbs. Bislang nur Investition in Kredite via Sekundärerwerb zulässig Die angeregte Diskussion zielt vor allem auf die Frage ab, ob die originäre Kreditvergabe durch Fonds im öffentlichen Interesse liegt. Welche Vorteile i.s.v. Wohlstandseffekten bietet eine Ausweitung der Kreditvergabekompetenz, insbesondere in der derzeitig schwierigen makroökonomischen Lage sowie der angespannten Finanzierungssituation vieler Unternehmen in der europäischen Peripherie. Aber auch andere Fragen werden durch LOIF aufgeworfen: Welche Auswirkungen hätte eine solche Maßnahme für die Finanzstabilität? Wie steht es um den Schutz der Investoren, reichen hierfür die Regelungen der AIFMD aus oder besteht ein Nachbesserungsbedarf? Wie können etwaige negative Effekte ggf. durch Auflagen mitigiert werden? Zahlreiche offene Fragen aufgeworfen Loan Origination Investment Funds bergen in mehrfacher Hinsicht potenzielle Risiken. Zu nennen ist die im Vergleich zu Verbriefungen relativ geringe Streuung bei der Vergabe von Krediten (Konzentrationsrisiken), unter anderem zurückzuführen auf die Expertise und damit Spezialisierung der Fonds in vergleichsweise wenigen Marktsegmenten. Zudem sind die Kredite überwiegend illiquide und deren Laufzeit typischerweise langfristig, was aufgrund einer Fristeninkongruenz latent die Gefahr eines Investoren-Runs in sich birgt. Ferner sind fehlerhafte Bepreisungen und adverse Effekte hinsichtlich der Kreditqualität durch die nun gesteigerte Vergabe von Krediten ebenso denkbar. Potenzielle Risiken von LOIFs Die irische Zentralbank sieht hierzu u. a. folgende Lösungsmöglichkeiten: Diversifikationsvorschriften bei der Kreditvergabe, ein Rahmenwerk für Bonitätsbeurteilungen, Darlehenssicherheiten, Kreditlaufzeitbeschränkungen, eine Beschränkung der Kreditvergabe auf geschlossene Fonds bzw. die Einführung bestimmter Rücknahmevereinbarungen sowie Fremdkapitalgrenzen. Des Weiteren sind Beurteilungsrichtlinien über die Eignung des Fondsmanagers vorgesehen und ebenso eine finanzielle Beteiligung bzw. Einkommensregelungen desselben zur Verminderung von Prinzipal-Agent-Problemen denkbar. Angedachte Gegenmaßnahmen der CBI Auch für die Fondsmanager würde die Aufhebung des Kreditvergabeverbots, sprich die Erlaubnis zur Auflage von LOIFs, zusätzliche Aufgabenschwerpunkte mit sich bringen: etwa Bonitätsprüfungen, Auswahl und Bepreisung von Krediten, Aufbau bzw. Ausbau des Kreditrisikomanagements, Dokumentations- und Kontrollpflichten, Servicing sowie Reportingerfordernisse. Dabei kollidiert ein vorgegebenes Diversifikationserfordernis mit der zumeist sektorspezifischen Expertise des AIFM. Aus Sicht der CBI wiegen die hieraus resultierenden Vorteile für die Einzeltitelselektion die Anforderungen an den Fondsmanager

4 DZ BANK RESEARCH 4/47 Nachteile einer zu geringen Diversifikation über die verschiedenen zulässigen Assetklassen und Anlageinstrumente aber auf. Um dem Risikogehalt der Loan Origination Investment Funds auch auf Investorenseite gerecht zu werden, kommen für die irische Zentralbank als Investoren nur professional clients im Sinne der Markets in Financial Instruments Directive in Betracht. Mit Blick auf den Investorenschutz wird von der CBI zunächst nur die Kreditvergabeerlaubnis für besicherte Senior-Darlehen durch LOIF unverbindlich angedacht, während die irischen AIFM durchaus eine Öffnung im nachrangigen Bereich sowie auch die Vergabe unbesicherter Darlehen anstreben. Investorenfokus European Long-Term Investment Fund (ELTIF) Ende Juni 2013 veröffentlichte die EU-Kommission einen Vorschlag zur Etablierung eines neuen europäischen Fondskonstrukts unter dem Namen European Long- Term Investment Fund (ELTIF) bzw. langfristiger europäischer Investmentfonds. Als Grund für die Konzeption von ELTIFs werden u.a. die Schwierigkeiten europäischer Unternehmen, aber auch bei CRE- ( Commercial Real Estate ) und Infrastrukturobjekten für die Beschaffung von langfristigen Finanzmitteln angeführt. Durch ELTIFs soll die Anzahl an Nicht-Banken-Finanzierungen für Unternehmen, die in die Realwirtschaft der Europäischen Union investieren, erhöht werden. Der neue Rahmen für Investmentfonds soll es sowohl professionellen aber auch privaten Investoren ermöglichen, langfristig in nicht börsennotierte Unternehmen sowie in Vermögenswerte mit langfristigem Anlagehorizont, wie Immobilien und Infrastrukturprojekten, anzulegen. Eine weitere Neuerung ist, dass ELTIFs einheitlich auf europäischer Ebene fungieren sollen. Die bestehenden Fondsvehikel der Mitgliedstaaten der EU weisen bisher keine Konsistenz auf, sondern sind regulatorisch fragmentiert, durch nationalstaatliche Umsetzung der UCITS- bzw. AIFM-Richtlinie. Dies soll durch ein einziges, verbindliches Regelwerk zur Konzeption von ELTIFs abgeändert werden. Einzelne EU-Mitgliedsstaaten dürfen keine Änderungen des Regelwerks vornehmen, damit ELTIFs aus allen Mitgliedsstaaten vergleichbar sind. Geplant ist, dass der Vorschlag Ende 2014 in Kraft tritt. ELTIF ein neues europäisches Fondskonstrukt Ein wesentliches Merkmal von ELTIFs ist die lange Kapitalbindung. Es soll gewährleistet werden, dass die Mittel fristenkongruent den Unternehmen bzw. den Projekten für den von ihnen angegebenen Bedarfszeitraum zur Verfügung stehen. Das investierte Kapital soll im Gegensatz zu UCITS-Fonds nicht jederzeit von den Investoren abgezogen werden können. Anlegern soll es dementsprechend erst nach einer festgelegten Frist möglich sein, ihre Gelder abzuziehen. Eine Rücknahme der Fondsanteile soll erst am Tag nach dem festgesetzten Laufzeitenende des ELTIFs möglich sein. Für die lange Haltedauer sollen Investoren mit einer Illiquiditätsprämie entschädigt werden. Eine Frist von zehn Jahren nach der Fondsauflage oder länger wird in Erwägung gezogen. Um eine geordnete Rücknahme der Investorenanteile nach Laufzeitende gewährleisten zu können sollte ein ELTIF gemäß Artikel 19 der Verordnung einen nach Vermögensgegenständen unterteilten Zeitplan für deren Veräußerung vorlegen. Darüber hinaus räumt Artikel 16 Abs. 1 den Anlegern die Beantragung einer Liquidation des ELTIFs ein, falls der Rücknahmeforderung nicht während eines Jahres nach Laufzeitende des ELTIF nachgekommen wurde. Des Weiteren wird die Entstehung eines Sekundärmarkts für die ELTIF-Anteile als wahrscheinlich erachtet und auch durch die Verordnung genehmigt. Dieser würde Langfristige Kapitalbindung zwecks Fristenkongruenz

5 DZ BANK RESEARCH 5/47 Investoren die Möglichkeit geben, ihre Fondanteile auch während der Fondslaufzeit zu veräußern. Bei einer langfristigen Kapitalbindung wie dieser, würde ein geregelter Sekundärmarkt das Investment in ELTIFs deutlich interessanter vor allem für Privatanleger gestalten. Unklar aus unserer Sicht ist jedoch die Ausgestaltung der Fondslaufzeit. Ein fixer Rückgabezeitpunkt der Fondsanteile wird nicht festgelegt. Dementsprechend scheint sich ein ELTIF am Tag nach Ablauf der vertraglich fixierten Rücknahmesperre ( Laufzeitende ) zu einer Art offenem Investmentfonds zu entwickeln, da ab diesem Zeitpunkt Investoren täglich das Recht haben, ihre Fondsanteile zurückzugeben. Hieraus können sich für das Fondsmanagement erhebliche Probleme hinsichtlich des Portfoliomanagements ergeben, insbesondere bei einer langfristigen Neuanlage in den eher illiquiden Vermögenswerten, wie sie als Anlagespektrum der ELTIFs vorgesehen sind. Dies belegen anschaulich die Probleme offener Immobilienfonds in Deutschland im Jahr 2011, die zu ELTIFs nach cut off vergleichbar sind. ELTIFs dürfen nur in bestimmte Assets investieren. Das Investmentuniversum beinhaltet nicht börsennotierte Unternehmen (hauptsächlich KMU), die langfristiges Kapital benötigen, Infrastrukturprojekte (beispielsweise in den Bereichen Energie, Verkehr oder Bildung) sowie Immobilien, wie Gebäude oder Direkterwerb von Infrastrukturobjekten, aber auch (ersatzweise) eine begrenzte Anlage in den European Venture Capital Funds (EuVECA) und in den European Social Entrepreneurship Funds (EuSEF). Hierbei handelt es sich größtenteils um eher illiquide Vermögenswerte. In diese Vermögenswerte soll innerhalb der ersten fünf Jahre mindestens 70% des Fondsvermögens investiert werden. Die verbleibenden 30% können in UCITSkonformen Assets gehalten werden. Fonds unter der UCITS-Direktive sind vollständig in handelbaren Wertpapieren investiert, die jederzeit an einem regulierten Markt veräußert werden können. Dementsprechend ist es auch Investoren jederzeit möglich ihr Geld zurückzubekommen. Eine Anlage in UCITS-konforme Assets dient der Flexibilität des ELTIFs bzw. als Puffer bei Austausch oder Verkauf von Vermögenswerten. Des Weiteren ist es dem ELTIF-Manager möglich aus Kapitalbeschaffungsgründen auch bis zu 30% des Fondsvermögens in Barkrediten aufzunehmen. Zudem dürfen ELTIFs, bis auf die Absicherung des Durations- und Währungsrisikos der eigenen Vermögenswerte, nicht in Finanzderivate investieren sowie auch keine Leerverkäufe von Vermögenswerten vornehmen. Auch Rohstoffe sind aus dem Investmentuniversum ausgeschlossen. Investmentuniversum eines ELITFs Neben den zulässigen Anlageklassen werden auch die investierbaren Anlageinstrumente definiert. In Artikel 9 der Verordnung werden zusätzlich zu Kreditinvestments unter anderem auch Eigenkapital bzw. eigenkapitalähnliche sowie Mezzanine-Instrumente angeführt. Unseres Erachtens werden jedoch Kreditinstrumente bei den Portfoliovolumina dominieren. Ein Novum ist, dass als Anlageinstrumente auch vom ELTIF an ein Portfoliounternehmen gewährte Kredite zugelassen werden. Folglich soll es auch ELTIFs erlaubt sein eigene Kredite zu vergeben. Dies soll dazu dienen, Unternehmen bzw. Projekten den Zugang zu Nicht-Banken-Finanzierungen zu erleichtern. Novum: (auch) ELTIFs zu Primärkreditvergabe legitimiert ELTIFs sind keine UCITS-Fonds sondern unterliegen einer speziellen EU- Verordnung und sind i.w.s. auch AIFs. Dementsprechend dürfen diese ausschließlich von Fondsmanagern angeboten werden, die den Regularien der AIFMD unterliegen. Dieses Regelwerk beinhaltet eine Vielzahl von Bestimmungen unter anderem ELTIFs unterliegen einer speziellen EU-Verordnung sowie der AIFMD und MiFID

6 DZ BANK RESEARCH 6/47 die Veröffentlichung von Informationen an Investoren sowie Vorgaben hinsichtlich der Bewertung der Vermögenswerte. Der Hauptunterschied zwischen ELTIFs und UCITS-Fonds besteht darin, dass Anleger bei einer Investition in einen UCITS- Fonds jederzeit ihre Gelder abziehen können, da das Rahmenwerk für UCITS- Fonds vollständig auf börsennotierten Wertpapieren aufsetzt. Darüber hinaus unterliegen ELTIFs auch den Anforderungen von MiFID ( Markets in Financial Instruments Directive ), sprich bei Verkauf eines ELTIF muss geprüft werden, ob das Investmentvehikel für den jeweiligen Kunden geeignet ist. Es soll sowohl professionellen aber auch privaten Anlegern möglich sein in ELTIFs zu investieren. Vor allem Pensionsfonds und Versicherungen werden als potenzielle Investoren gesehen, da diese aufgrund ihrer langfristigen Verbindlichkeiten großes Interesse an längerfristigen Anlagewerten haben. Darüber hinaus werden aber auch Privatanleger von der EU-Kommission als mögliche Investoren betrachtet. Ein solches an Privatanleger vermarktetes ELTIF entspricht einem PRIP ( Packaged Retail Investment Product ) und verlangt demzufolge die Bereitstellung eines KID ( Key Information Document), einem Dokument, in welchem die wesentlichen Merkmale und Risiken des Produktes erklärt werden. Der PRIP-Vorschlag unterliegt aktuell noch der Prüfung des Rates und des europäischen Parlaments. Da vielen Privatanlegern jedoch eine hohe Liquidität sehr wichtig ist, ist es fraglich, ob in diesem Anlegerkreis ein hohes Interesse an ELTIFs entstehen wird oder ob nicht doch die bislang vorherrschenden Investmentfonds gemäß den OGAW-Richtlinien, die eine ausreichende Liquidität gewährleisten, weiterhin präferiert werden. Auch Privatinvestoren werden angesprochen Aufgrund der hohen Fragmentierung des Marktes sind Aussagen bezüglich der Größe eines potenziellen ELTIF-Marktes nicht leicht zu treffen. Erste Einschätzungen gehen von einem Bedarf in der Infrastrukturprojektfinanzierung von Mrd. Euro jährlich aus (seit 2007). Für Immobilienfonds wird ein Wert von 258 Mrd. p.a. Euro angesetzt. Generell rechnet die EU-Kommission bis 2020 mit einem Bedarf an Infrastrukturfinanzierungen in Höhe von Mrd. Euro in Europa. Jedoch gibt es am Infrastrukturfinanzierungsmarkt bereits neue, ebenfalls von der EU lancierte Produkte. So erblickte erst kürzlich der erste europäische Projekt-Bond das Licht der Finanzwelt. Markt für ELTIFs Project Bonds Bei einem Project Bond handelt es sich um eine von einer Projektgesellschaft aufgelegten Anleihe, deren Bonität durch die Unterstützung der European Investment Bank (EIB) verbessert wird. Die EIB stellt hierbei in Form eines Darlehens oder einer vorbeugenden Kreditlinie ein nachrangiges Finanzinstrument zur Verfügung. So wurde Ende Juli der erste Project Bond mit Unterstützung der EIB mittels eines Luxemburger SPV emittiert und vollständig platziert. Auch der Project Bond hat zum Ziel, die Finanzierung großer Infrastrukturprojekte über den Kapitalmarkt zu erleichtern. Im Fokus stehen Vorhaben im Transport-, Energie- und Kommunikationswesen. Die Grundlage dieser Finanzierungslösung ist die von der EIB sowie der EU- Kommission initiierte Europe 2020 Project Bond Initiative und befindet sich derzeit in der Pilotphase. Projekte, die hierfür in Betracht kommen, haben ihren Financial Close bis Ende 2016 und werden vom Verwaltungsrat der EIB vor Ende 2014 genehmigt. Die EU unterstützt die Initiative mit 230 Mio. Euro. Project-Bond vs. ELTIF zwei Produkte für dasselbe Problem?

7 DZ BANK RESEARCH 7/47 Der erste Project Bond mit Unterstützung der EIB mittels des Luxemburger SPV Watercraft Capital emittiert und dient der Finanzierung des unterirdischen Gaslagers Castor in Spanien. Die EIB stellt hierbei ein Credit Enhancement in Höhe von 200 Mio. Euro und trägt über dieses mögliche erste Verluste. Dies entspricht 14% des 1,4 Mrd. Euro umfassenden Anleihevolumens. Bei dem Bond handelt es sich um eine Tilgungsanleihe über 21,5 Jahre. Die WAL beträgt 12 Jahre. Durch das Credit Enhancement der EIB konnte die Bonitätsbewertung um zwei Ratingstufen verbessert werden, wodurch die Anleihe in den Investment Grade-Bereich fällt (BBB bei S&P bzw. BBB+ bei Fitch). Die Rendite liegt bei 5,765% bzw. 100 bp über spanischen Staatsanleihen. Insgesamt haben 27 institutionelle Investoren die Anleihe gezeichnet, wobei auch die EIB mit einer Investitionssumme von 300 Mio. Euro vertreten ist. Dies schlägt sich nicht nur in der geografischen Verteilung der Käuferseite nieder, in der das Engagement der EIB dazu führt, dass Luxemburg mit 21% neben Deutschland (28%) und Spanien (18%) einen der Schwerpunkte bildet. Ebenso stellen staatliche Organisationen mit 25%, worunter die EIB fällt, mit Versicherungen und Pensionsfonds (61%) im Wesentlichen den Investorenkreis. 10% entfallen auf Fonds und lediglich 4% auf Banken. Nach Fitch kann das Zeichnen der Anleihe durch die EIB als vertrauensbildende Maßnahme für den Project Bond gesehen werden. Erster Project Bond aus Spanien VEREINFACHTE DARSTELLUNG DER PROJECT BOND STRUKTUR CASTOR ACS Dundee Energy EK 252 Mio. Escal UGS Kredit 1400 Mio. Watercraft Capital Trustee Bonds 1400 Mio. 200 Mio. Credit Enhancement Investoren Garantierahmen 300 Mio. EIB EU Risikoteilung SG Hambros Trust Company Quelle: DZ BANK AG Gegenwärtig plant die EIB noch in diesem Jahr weitere Project Bonds aufzulegen. Bereits neun Infrastrukturprojekte im Energie- und Transportwesen aus sechs EU- Staaten wurden genehmigt. Für Deutschland kommen sowohl der Ausbau der A7 als auch die Netzanbindung von Offshore-Windparks in Betracht. Pipeline Vergleichende Betrachtung bei homogenem und heterogenem Collateral Hypothetisch denkbar und formal sauber wäre ein Vergleich mit identischem Collateral. Um die unterschiedlichen Finanzinstrumente auf gleicher Ebene zu vergleichen, treffen wir deshalb zunächst die gedankliche Annahme, dass alle vier Instrumente in gleichem Volumen in dieselben Kredite investieren. Da Project Bonds das im Vergleich kleinste Anlagespektrum, nämlich nur von der EIB geförderte Infrastrukturprojekte, aufweisen, bildet diese Assetklasse hierbei den kleinsten gemeinsamen Nenner. Bei Gleichartigkeit des Underlyings sind die Cah-Flows aus dem Collateral nach Defaults und Recoveries identisch, dennoch ist es das Risiko- Exposure des Investors nicht. Während Investoren bei Fondsstrukturen ihren Cash Flow-Rückfluss direkt aus dem gesamten Kredit-Portfolio beziehen, unterliegen sie Vergleich bei identischem Collateral

8 DZ BANK RESEARCH 8/47 dementsprechend den gesamten Risiken (unter anderem der Höhe der Ausfallrate und der Schwankung der Verwertungserlöse). Der aktuelle Project Bond hingegen wird zusätzlich durch eine (extern) von der EIB bereitgestellten Liquiditätslinie, die die ersten Verluste bis zu einer bestimmten Höhe trägt, unterstützt. ABS weisen darüber hinaus ein weiter gefächertes Credit Enhancement auf, welches je nach Ausgestaltung aus Excess Spread, Reserve Fund sowie Over-Collaterisation besteht. Im Übrigen ist es ebenfalls möglich, die Senior-Tranche einer Verbriefung, die ausschließlich aus Infrastrukturfinanzierungen besteht, durch eine externe Kreditbesicherung der EIB ähnlich dem Wrap eines Monoliners in ihrem Rating zu stützen. Ein weiterer Vorteil von ABS gegenüber den anderen Finanzinstrumenten besteht darin, dass die nur hier mögliche Tranchierung den Anlegern die Möglichkeit bietet, je nach Risikoneigung in unterschiedliche Tranchen zu investieren. Je nach Seniorität erhöht sich damit das Credit Enhancement aufgrund der Subordination. Ein Blick auf die Kostenaspekte verdeutlicht zudem, dass ABS und Projekt Bonds merkliche Vorteile aufweisen, da die zu zahlenden Gebühren bei Fondskonstrukten mit Ausgabeaufschlag sowie Managementgebühren und anderen evtl. an die Performance gebundenen Gebühren deutlich höher sind. Realiter wird es zu einem homogenen Pool über alle Finanzinstrumente nicht kommen. Hinsichtlich des Risikogehaltes ist es aus Investorensicht grundsätzlich besser, über ein granulares Portfolio, wie bei ABS üblich, diversifiziert zu sein, anstatt einem Einzelkreditrisiko zu unterliegen, wie dies beim Project Bond der Fall ist. Hieraus resultiert das niedrigste Einzelkreditnehmer-Risiko für ABS. Ferner ist es bei ABS im Vergleich zu Fonds von Vorteil, zunächst durch ein Credit Enhancement abgesichert zu sein, als direkt von allen Verlusten getroffen zu werden. Dies gilt insbesondere mit Blick auf den unexpected loss im Portfolio. Darüber hinaus bieten ABS aufgrund ihrer Tranchierung als einziges Instrument dem Investor eine Selektionsmöglichkeit hinsichtlich der Seniorität, während die Fondsinstrumente einem vertical slice investment entsprechen. Ferner stehen Verbriefungen als Vehikel auch für Assets jenseits aller (Buch-)Kreditarten zur Verfügung. So sind beispielsweise auch Bonds als Collateral möglich bis hin zu Fondsanteilen (so genannten CFOs, Collateralized Fund Obligation ). Mithin steht ihnen das größte Anlagespektrum zur Verfügung, was eine breitere Diversifikation erlaubt. Vergleich bei heterogenem Collateral Aus der Risikoperspektive sind ABS daher den anderen Finanzinstrumenten überlegen. Relative Value-Überlegungen bedingen neben einem Vergleich der Renditen der verschiedenen Instrumente auch die Berücksichtigung der erforderlichen Eigenkapitalunterlegungsvorschriften und der daraus resultierenden Fundingkosten. Hier lässt sich zum gegenwärtigen Zeitpunkt angesichts der frühen Stadien der neuen Instrumente leider noch nichts Konkretes ableiten. Es steht aber zu befürchten, dass ABS trotz ihrer konstruktionsbedingten Vorteile den Kürzeren ziehen werden. Regulatorischer Vergleich steht noch aus

9 DZ BANK RESEARCH 9/47 VERBRIEFUNGEN IM VERGLEICH ZU DEN NEUEN FINANZINSTRUMENTEN LOIF ELTIF Project Bond ABS Konstrukt / Rechtsnatur geschlossener Fonds (AIF) Fonds (AIF) Anleihe Anleihe Rechtsgrundlage AIFMD ELTIF-Verordnung nationales Anleiherecht Vehikel zulässige Assetklassen AIF / nationales Fondsvehikel Kredite aller Art EU-weiter Spezialfonds SPV SPV Kredite für: Infrastruktur / CRE / KMU / Schiffe / Flugzeuge nur Infrastrukturkredite Anlagespektrum groß eingeschränkt sehr eingeschränkt am größten nationales Verbriefungsrecht Kredite und andere Assets Zulässige Anlageinstrumente Debt EK, Mezzanine, Debt Debt alle Assets mit CF-Strom Seniorität der Collateral Assets Senior-secured präferiert Senior-Junior Senior Senior-Junior Seniorität der Anlage vertical slice -Charakter vertical slice -Charakter Senior gemäß Tranchierung Primärer / sekundärer Krediterwerb ja / ja ja / ja nein / ja nein / ja Collateral-Komposition variabel variabel statisch statisch (i.d.r.) (Brutto-) Rendite Skin in the game ca. 6%-14% (Senior / Mezzanine) / ca. 20% (Distressed) ca. 5% 5,875% ggf. vertraglich über z.b. ggf. vertraglich über z.b. Outperformance Fees oder Outperformance Fees oder nein Watermark Watermark Credit Enhancement nein nein ja ja Euribor+53 bp bis 528 bp Spread gesetzlich 5% Selbstbehalt Einzelkreditnehmer-Konzentration mittel mittel hoch niedrig (i.d.r.) Risiko-Exposure (Investor) Investorenkreis Gesamtportfolio mit komplettem Risiko Qualifizierte Institutionelle (QIAIF) EZB-Liquiditätskategorie n/a n/a Leverage Quelle: DZ BANK tbd / offen (vermutlich gering) Gesamtportfolio mit komplettem Risiko Retail und Institutionelle Einzelkreditrisiko nach EIB-Unterstützung Institutionelle (Retail denkbar) evtl. Kategorie II (privilegiert) oder Kategorie III 30% nein nein Gesamtportfolio nach CE (XS, RF, OC; ggf. + Subordination) Institutionelle (Retail denkbar aber unüblich) Kategorie V AUTOREN: Ann-Kristin Möglich +49 (0) Andreas Gruhl + 49 (0) Ralf Raebel + 49 (0)

10 DZ BANK RESEARCH 10/47 ITRAXX IM ÜBERBLICK ITRAXX: EUROPE ON THE RUN INDIZES 5 JAHRE, MIT SUBINDIZES UND STANDARDISIERTEN TRANCHEN Basispunkte Basispunkte itraxx Europe Main HiVol 0 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/ Crossover /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 Basispunkte Basispunkte 700 Senior Financial Subordinated Financial /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 60 Serie /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 3-6% (ls) 6-9% (ls) 9-12% (ls) 12-22% (ls) 0-3% (rs) Quelle: Markit Tranchen: angegebener Prozentwert running bzw. upfront, zusätzlich 500, 300 bzw. 100 Basispunkte p.a. ITRAXX SERIE 19 (UND ÜBERGANGSWEISE SERIE 9 UND 18) 5 JAHRE: AKTUELLE SPREADS (BASISPUNKTE) SOWIE VERÄNDERUNG Anzahl Serie 18 Serie 19 Indexbezeichnung Credits Last Price 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Last Price S17 - S16 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Europe ,0-0,8-5,2-13,0-2,4 94,8 9,8-0,7-5,2-13,5-2,1 HiVol ,8-2,0-6,4-14,3 1,0 147,0 16,2-1,8-6,3-15,9 1,9 Crossover ,3-0,4-4,7-33,4-1,6 394,4 58,1-0,6-7,2-40,6-1,8 Non-Financials 100 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Financials Senior ,9-3,4-10,0-28,0-8,8 133,1 14,2-3,0-9,8-27,3-7,0 Financials Subordinated ,7-6,0-12,1-34,6-15,2 206,4 19,7-6,4-12,2-34,3-16,9 Serie 9 Tranche Last Price 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate 0-3% % Upf Bp p.a. 7,3-0,1-0,7-2,4-1,2 3-6% % Upf Bp p.a. 7,3-0,1-0,7-2,4-1,2 6-9% % Upf Bp p.a. 7,3-0,1-0,7-2,4-1,2 9-12% % Upf Bp p.a. 7,3-0,1-0,7-2,4-1, % % Upf Bp p.a. 7,3-0,1-0,7-2,4-1,2 Quelle: Markit Tranchen: angegebener Prozentwert running bzw. upfront, zusätzlich 500, 300 bzw. 100 Basispunkte p.a.

11 DZ BANK RESEARCH 11/47 ABS MARKT IM JULI (1) Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) Tendenz Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) RMBS CMBS Deutschland n.a. Spanien ABS Consumer-ABS Niederlande Lease-ABS UK Prime Auto-ABS UK Non-Conforming Quelle: DZ BANK; Tendenz berücksichtigt Entwicklung der vergangenen 14 Tage und ist zu verstehen als Spreadveränderung (Einengung bzw. Ausweitung) Tendenz Händlerkommentar Der Juli entwickelte sich weiter so wie der Juni quasi geendet hatte. Zudem entfachten sich weitere politische Diskussionen um Portugal, und Griechenland und auch die Herunterstufung der Ratings von und Frankreich führten zu ein wenig Volatilität im Markt. Die Handelsumsätze entwickelten sich weiter sehr verhalten u.a. auch aufgrund der anfangenden Sommerferienzeit. Die EZB meldete sich ebenfalls im Juli zu Wort. Es wurden die Minimum Rating Anforderungen und die Abschläge für Verbriefungen bei EZB Hinterlegungen deutlich reduziert. Dies war für viele Marktteilnehmer keine große Überraschung, da die starke Benachteiligung von ABS vor allem ggü. Covered Bonds und einigen Staatsanleihen wieder nivelliert wurden. Weiterhin gab es im Markt 2 Rückkaufangebote von ABS Emittenen aus Spanien und Portugal. Zum einen die Bankia Gruppe für ihre spanischen RMBS Programme in Senior Tranchen und in Portugal die Caixa Economica Montepio Geral für ihre PELICAN RMBS Serien. Der Primärmarkt konzentrierte sich stark auf EU CLOs. Hier wurden weitere 4 CLO Emissionen über die gesamte Kapitalstruktur an Kunden platziert. Weiterhin betrat noch die Santander Germany mit ihrer DE Auto ABS SCGA EUR den Primärmarkt. Eine Premiere durch die Banca Popolare di Vicenza: Sie eröffnete den ABS Markt mit der ersten Bilanz-basierten SME Verbriefung seit Jahren, der BERICA PMI. Es handelt sich um Kredit an Unternehmen, teilweise besichert mit Immobilien, wovon 1 Mrd. EUR an Kunden platziert wurden (AA Rating). Aktuelle Offerten des ABS-Handels Assetklasse Land Transaktion Tranche WKN Originator Rating WAL Geld Brief Auto DE DRVON 8 A A1H364 Volkswagen Bank AAA 0,54 100,22 100, DM (Geld) DM (Brief) LEASE DE VCL 15 A A1G0XW Volkswagen Leasing AAA 0,73 100,17 100, RMBS NL ARENA A A0VZ7Z Amstelhuys NV AAA 1,11 99,98 100, Achmea Hypotheekbank RMBS NL DMPL VIII A2 A1A3J0 NV AAA 2,17 101,57 101, RMBS NL SAEC 12 A2 A1HC9U AEGON AAA 4,18 101,37 101, RMBS GB ARKLE X 3A1 A1AW8K Lloyds TSB Bank AAA 1,49 101,28 101, RMBS GB SLKRD AA A1GTEL Co-operative Bank PLC AAA 0,95 100,87 100, Banca Nuova/ Popolare di RMBS IT BERCR 1 A A0AW3D 2,52 95,30 96, Vicenza/ Cariprato RMBS AUS CET E A1 A0USRF St. George Bank Ltd. AAA 1,71 98,92 99, Quelle: DZ ABS Trading; Konditionen freibleibend; Für aktuelle Konditionen wenden Sie sich bitte an ihren DZ BANK Sales-Kontakt. DZ ABS Trading: Christopher Schumann (+49 (0) ) Dalibor Jarnevic (+49 (0) ) Lucia Kraus (+49 (0) )

12 DZ BANK RESEARCH 12/47 ABS MARKT IM JULI (2)» Sommerloch im Juli mit leicht sinkendem Neuemissionsvolumen sowie rückläufiger Vermarktungsquote.» Downgrade der Republik bestätigt unsere restriktive Einstufung italienischer RMBS. Die EZB lockert die Sicherheitenanforderungen für Verbriefungen, jedoch vorerst noch keine Änderung in unserer Assetklassen-Positionierung. Die Ferienzeit macht sich im Juli am europäischen Verbriefungsmarkt mit leicht sinkendem Neuemissionsvolumen bemerkbar. Bei bis dato 16 Transaktionen betrug das Volumen am Primärmarkt rund 13 Mrd. Euro und sank damit um absolut 0,4 Mrd. Euro (oder um rund 3%) gegenüber dem Vormonat. Auch die Vermarktungsquote mit rund 56% an öffentlich und privat platziertem Material konnte zu dem sehr guten Vormonatswert von 71% nicht aufschließen. Ursächlich hierfür war unter anderem der Einbehalt von zwei großvolumigen RMBS aus den Niederlanden, der Hypenn RMBS 1 sowie der Lowland 2. Erfreulich war hingegen die große Nachfrage bei der Vermarktung der italienischen SME-Verbriefung Berica PMI. Die A1X- Tranche im Volumen von 980 Mio. Euro wurde 1,1 mal gezeichnet und dies bereits noch vor Bekanntgabe konkreter Ankurbelungsmaßnahmen des SME-Marktes seitens der EZB. Auch war das CLO-Segment im Juli mit zwei weiteren Transaktionen am Markt vertreten. Mit der St Paul s CLO II und der Ares European CLO VI kamen die sechste und siebte EU CLO an den Verbriefungsmarkt seit Jahresbeginn. Sommerloch am europäischen Primärmarkt Im Sekundärmarkt zeigt sich im Juli eine deutlich unterschiedliche Spreadentwicklung zwischen marktgängigen ABS und Peripherie-Material. So weiteten sich die liquiden Assetklassen, wie Auto ABS sowie britische und niederländische RMBS, um durchschnittlich rund 7 Basispunkte aus, während sich RMBS aus Spanien und um durchschnittlich 14 Basispunkte einengten. Diese Entwicklung ist umso erstaunlicher, als es Anfang Juli eine Herabstufung des Langzeitratings der Republik durch S&P von BBB+ auf BBB gab und auch der Ausblick des Langzeitratings negativ ist. Als Grund für die Ratingaktion führt S&P die weitere Verschlechterung der ökonomischen Aussichten an. Auch wenn sich diese Herabstufung nicht in den Spreads italienischer RMBS niederschlug, behalten wir deren Positionierung in unserer Asset Allocation bei. Darüber hinaus kündigte die EZB in einer Pressemitteilung vom 18. Juli 2013 an, dass sie Anpassungen bei den Anforderungen an EZBfähige Sicherheiten vornehmen wird. Diese Änderungen fallen unter anderem für ABS sehr positiv aus. Es wurde beschlossen die Ratinganforderungen für ABS von ursprünglich zwei AAA Ratings auf zwei A Ratings zu senken sowie die Bewertungsabschläge für ABS, die nach dem regulären und dem temporären Sicherheitenrahmen der EZB zugelassen sind, zu verringern. Hierbei wurden die Abschläge bei Papieren mit einem Rating von AAA bis A- von 16% auf 10% zurückgenommen sowie bei Material mit einem Rating von BBB+ bis BBB- auf 22% (von 26% bzw. 32%) gesenkt. Zusätzlich zu diesen Anpassungen will die EZB auch nach weiteren Maßnahmen suchen, um die aktuellen Initiativen europäischer Institute zur Verbesserung der Refinanzierung für kleine und mittelständische Unternehmen zu beschleunigen. Der Zeitpunkt für das in Kraft treten dieser Änderungen ist noch unklar sowie auch die Auswirkungen, die diese Anpassungen auf den ABS-Markt haben werden. Folglich bleibt unsere Asset Allocation vorerst unverändert. Unterschiedliche Spreadentwicklung in liquiden ABS und Peripherie- Material Ann-Kristin Möglich und Ralf Raebel

13 DZ BANK RESEARCH 13/47 ABS MARKT IM JULI (3) ANTEIL DER ASSETKLASSEN 2013 Y-T-D ANTEIL DER LÄNDER 2013 Y-T-D CMBS 6% CDO 30% UK 18% IT 16% DE 16% RMBS 40% ABS 24% NL 30% Sonstige 4% FR 1% ES 12% PT 2% CH 1% Quelle: DZ BANK KUMULIERTES EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKETS Mrd. Euro Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez SPREADS LANGFRISTIGE ENTWICKLUNG SPREADS KURZFRISTIGE ENTWICKLUNG AAA Spreads in Basispunkten RMBS ESP RMBS UK Prime RMBS UK NC RMBS NL RMBS IT CMBS ABS Consumer ABS Lease Auto ABS 0 Jan 09 Okt 09 Jul 10 Apr 11 Jan 12 Okt 12 Jul 13 AAA Spreads in Basispunkten Jan 12 Apr 12 Jul 12 Okt 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 RMBS ESP RMBS UK NC RMBS IT Auto ABS RMBS UK Prime RMBS NL ABS Lease Quelle: DZ BANK

14 DZ BANK RESEARCH 14/47 NEUEMISSIONEN IM JULI Transaktion Assetklasse Land Originator Volumen (Mio.) Mrd. Euro ABS Retail Automotive CP Germany 2013 Auto ABS DE CreditPlus Bank EUR 370,4 0,37 SCGA Auto ABS DE Santander Consumer Bank EUR 600,0 0,60 Summe ABS 0,97 MBS Albion No. 2 RMBS UK Leeds Building Society GBP 335,9 0,40 CR Volterra 2 RMBS IT Cassa di Risparmio di Volterra EUR 183,9 0,18 Debussy DTC CMBS UK Cairn Capital Ltd. GBP 263,2 0,31 DMPL XI RMBS NL Achmea Hypotheekbank EUR 848,2 0,85 Hypenn RMBS 1 RMBS NL ING Bank EUR 1.765,0 1,77 Lowland 2 RMBS NL SNS Bank EUR 1.917,0 1,92 Orange Lion RMBS NL WestlandUtrecht Bank EUR 2.055,0 2,10 Rural Hipotecario 14 RMBS ES Nueva Caja Rural de Aragón EUR 225,0 0,23 Rural Hipotecario 15 RMBS ES Rural Hipotecario 16 RMBS ES Caja Rural de Albacet/Ciudad Real y Cuenca/Caja Rural de Asturias/Caja Rural de Granada Caja Rural de Soria, Caja Rural de Teruel, Caja Rural de Zamora EUR 529,0 0,53 EUR 150,0 0,15 Summe MBS 8,44 CDO Ares EU CLO 6 CLO Mix Ares Management Ltd. EUR 310,5 0,31 Berica PMI SME CLO IT Banco Popolare di Vicenza EUR 1.569,0 1,57 Geldilux-TS-2013 SME CLO Mix UniCredit EUR 863,1 0,84 Poplar HARCA WBS UK Poplar HARCA GBP 140,0 0,16 QED Finance WBS UK Quintain Estates & Development GBP 115,0 0,13 St. Paul s CLO 2 CLO Mix Lloyds EUR 400,0 0,40 Watercraft Capital WBS ES Watercraft EUR 1.400,0 1,40 Summe CDO 4,81 Summe 14,22

15 DZ BANK RESEARCH 15/47 ABS NEUEMISSIONEN Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion Retail Automotive CP Germany 2013 A EUR 370,4 2,2 n/a n/a NR AAA AAA Bloomberg RAGER Assetklasse Land Originator Volumen Auto ABS Deutschland CreditPlus Bank EUR 370,4 Mio. Pricing Die Tranche A wurde öffentlich vermarktet. - Das Portfolio setzt sich zu 74,3% aus Neu- und Gebrauchtwagen, zu 0,26% aus Wohnwagen, zu 21,4% aus Motorrädern und zu 4% aus Motorrollern zusammen. - Ballondarlehen stellen hierbei 14,1% und amortisierende Kredite 85,9%. - Nordrhein Westfalen (19,47%), Baden-Württemberg (12,28%) und Bayern (12,51%) sind die wesentlichen Ursprungsländer. - Das Seasoning beträgt 21,2 Monate. Transaktion SCGA A EUR 549,0 n/a 1mE 48 NR AAA AAA Bloomberg SCGA B EUR 51,0 n/a 1mE 150 NR NR NR Assetklasse Land Originator Volumen Auto ABS Deutschland Santander Consumer Bank EUR 600,0 Mio. Pricing Die Tranche A wurde öffentlich vermarktet und Tranche B einbehalten. - Die Tranche A wurde 1,7 mal gezeichnet. - Die geografische Verteilung der Investoren setzte sich wie folgt zusammen: 53% Deutschland, 26% Großbritannien, 5% Frankreich und 16% Sonstige. Davon waren 45% Banken, 26% Fonds Manager und Asset Manager, 26% Supras und 3% Sonstige. - Das Portfolio besteht aus Automobil-Darlehen. Davon entfallen auf Neuwagen 40% und auf Gebrauchtwagen 60%. - Amortisierende Kredite sind zu 63% und Ballondarlehen zu 37% vertreten. - Das Seasoning beträgt durchschnittlich 12,1 Monate. Quelle: DZ BANK

16 DZ BANK RESEARCH 16/47 RMBS & CMBS NEUEMISSIONEN Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion Albion No. 2 A GBP 300,0 3,12 3mL 85 Aaa NR AAA Bloomberg ALBIN 2 Z GBP 35,9 n/a 3mL 0 NR NR NR Assetklasse Land Originator Volumen RMBS Großbritannien Leeds Building Society GBP 335,9 Mio. Pricing Die Tranche A wurde öffentlich vermarktet und die Tranche Z wurde einbehalten. - Der Investorenkreis setzte sich wie folgt zusammen: 33% Versicherungen, 32% Fonds Manager, 18% Banken und Bausparkassen und 17% Supras. Mit 82% stellt Großbritannien den überwiegenden Teil der Investoren. - Das durchschnittliche Seasoning beträgt 0,92 Jahre. Transaktion CR Volterra 2 A EUR 183,9 n/a 3mE 50 NR A NR Bloomberg CRVF 2 Assetklasse RMBS Land Originator Cassa di Risparmio di Volterra Volumen EUR 183,9 Mio. Pricing Das Portfolio besteht im Wesentlichen aus Wohnungsbaukrediten von Privatpersonen, Kleinunternehmern und Kunsthandwerkern aus der Toskana. Transaktion Debussy DTC A GBP 184,2 7 n/a n/a NR A- NR Bloomberg DBSSY 1A B GBP 52,6 7 n/a n/a NR NR NR Assetklasse CMBS C GBP 26,3 7 n/a n/a NR NR NR Land Großbritannien Originator Cairn Capital Ltd. Volumen GBP 263,2 Mio. Pricing Zu dieser Transaktion liegen uns keine weiteren Informationen vor. Transaktion DMPL XI A EUR 781,0 4,92 3mE 90 Aaa NR AAA Bloomberg DMPL XI B EUR 58,8 5,82 n/a n/a Baa3 NR NR Assetklasse RMBS C EUR 8,4 n/a n/a n/a NR NR NR Land Niederlande Originator Achmea Hypotheekbank Volumen EUR 848,2 Mio. Pricing Die Tranche A wurde privat platziert. Die Tranchen B und C wurden einbehalten.

17 DZ BANK RESEARCH 17/47 Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion Hypenn RMBS 1 A1 EUR 330,0 5,4 n/a n/a Aaa NR AAA Bloomberg HYPEN 1 A2 EUR 525,0 8,5 n/a n/a Aaa NR AAA Assetklasse RMBS A3 EUR 750,0 10,4 n/a n/a Aaa NR AAA Land Niederlande B EUR 100,0 10,4 n/a n/a NR NR NR Originator ING Bank C EUR 60,0 10,4 n/a n/a NR NR NR Volumen EUR 1.765,0 Mio. Pricing Die Transaktion wurde vollständig einbehalten. Transaktion Lowland 2 A1 EUR 379,0 5 1mE 150 Aaa NR AAA Bloomberg LOWLA 2 A2 EUR 1.326,9 5 n/a n/a Aaa NR AAA Assetklasse RMBS B EUR 65,2 5 n/a n/a Aa3 NR AA Land Niederlande C EUR 63,5 5 n/a n/a A2 NR A Originator SNS Bank D EUR 54,9 5 n/a n/a Ba1 NR BB Volumen EUR 1.917,0 Mio. E EUR 27,3 5 n/a n/a NR NR NR Pricing Die Transaktion wurde vollständig einbehalten. - Das durchschnittliche Seasoning beträgt 98,03 Monate. Transaktion Orange Lion A EUR 1.866,9 n/a 3mE 150 Aaa NR AAA Bloomberg ORANL B EUR 57,5 n/a 3mE 281 Aa1 NR AA+ Assetklasse RMBS C EUR 46,2 n/a 3mE 425 Aa3 NR A+ Land Niederlande D EUR 40,1 n/a 3mE 625 Baa1 NR BBB+ Originator WestlandUtrecht Bank E EUR 33,9 n/a 3mE 850 Ba2 NR BB+ Volumen EUR 2.055,0 Mio. F EUR 10,3 n/a n/a 0 NR NR NR Pricing Die Tranchen wurden privat platziert. Transaktion Rural Hipotecario 14 A EUR 202,5 6,3 3mE 30 NR NR A Bloomberg RHIPO 14 B EUR 22,5 17,08 3mE 50 NR NR B Assetklasse RMBS Land Spanien Originator Nueva Caja Rural de Aragón Volumen EUR 225,0 Mio. Pricing Das Portfolio weist eine hohe geographische Konzentration in der Region Aragon auf. - Das durchschnittliche Seasoning beträgt 59 Monate.

18 DZ BANK RESEARCH 18/47 Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody's S&P Fitch Transaktion Rural Hipotecario 15 A EUR 476,1 6,73 3mE 30 NR NR A Bloomberg RHIPO 15 B EUR 52,9 18,08 3mE 50 NR NR CCC Assetklasse Land Originator Volumen RMBS Spanien Caja Rural de Albacet/Ciudad Real y Cuenca/Caja Rural de Asturias/Caja Rural de Granada EUR 529,0 Mio. Pricing Das Portfolio weist eine hohe Konzentration in den Regionen Andalusien (31,5%), Asturien (28,5%) sowie Castilla La Mancha (35%) auf. Transaktion Rural Hipotecario 16 A EUR 133,5 6,73 3mE 30 NR NR A Bloomberg RHIPO 16 B EUR 16,5 18,19 3mE 50 NR NR CCC Assetklasse Land Originator Volumen RMBS Spanien Caja Rural de Soria, Caja Rural de Teruel, Caja Rural de Zamora EUR 150,0 Mio. Pricing Das Portfolio weist eine hohe Konzentration in den Regionen Castilla Leon (60,6%) und Aragon (29,4%) auf. Quelle: DZ BANK

19 DZ BANK RESEARCH 19/47 CDO NEUEMISSIONEN Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody s S&P Fitch Transaktion Ares EU CLO 6 A EUR 177,0 n/a 3mE 125 Aaa AAA NR Bloomberg ARESE A B EUR 28,0 n/a 3mE 175 NR AA NR Assetklasse CLO C EUR 25,0 n/a 3mE 275 NR A NR Land Mix D EUR 15,5 n/a 3mE 390 NR BBB NR Originator Ares Management Ltd. E EUR 19,0 n/a 3mE 450 NR BB NR Volumen EUR 310,5 Mio. SUB EUR 46,0 n/a n/a n/a NR NR NR Pricing Die Transaktion wurde öffentlich vermarktet. Transaktion Berica PMI A1X EUR 980,0 1,71 3mE 240 NR NR AA+ Bloomberg BESME 1 A1Y EUR 1,0 1,71 3mE 100 NR NR AA+ Assetklasse SME CLO B EUR 588,0 n/a 3mE 0 NR NR NR Land Originator Volumen Banco Popolare di Vicenza EUR 1.569,0 Mio. Pricing Die Tranche A1X wurde öffentlich vermarktet. - Die Tranche A1Y und B wurden einbehalten. - Die Tranche A1X wurde 1,1 mal gezeichnet. - Der Investorenkreis umfasste zu 38,2% Banken, zu 50,3% Fonds, zu 10,5% Rentenfonds und Versicherungen und zu 1% Sonstige. Die geografische Verteilung setzt sich wie folgt zusammen: 30,7% Großbritannien, 22,8% Frankreich, 13,1% Niederlande, 23,6%, 8,2% Deutschland und 1,7% andere Länder. Transaktion Geldilux-TS-2013 A EUR 750,0 5 1mE 80 Aaa NR NR Bloomberg GELDI 2023-TS B EUR 63,1 5 1mE 100 A1 NR NR Assetklasse SME CLO C EUR 11,1 5 1mE 110 Baa2 NR NR Land Mix D EUR 12,8 5 1mE 180 Ba2 NR NR Originator UniCredit E EUR 15,4 5 1mE 900 NR NR NR Volumen EUR 863,1 Mio. LIQ EUR 10,7 5 1mE 100 Aa3 NR NR Pricing Die A-Tranche wurde privat platziert. Die restlichen Tranchen wurden einbehalten. Transaktion Poplar HARCA GBP 140,0 n/a fix 4,843% A3 NR NR Bloomberg XS Assetklasse WBS Land Großbritannien Originator Poplar HARCA Volumen GBP 140,0 Mio. Pricing Die Transaktion wurde öffentlich vermarktet

20 DZ BANK RESEARCH 20/47 Klasse WHG Volumen WAL (Jahre) Referenzzins Spread (Bp) Moody s S&P Fitch Transaktion QED Finance GBP 115,0 n/a fix 6,5% NR NR NR Bloomberg XS Assetklasse WBS Land Großbritannien Originator Quintain Estates & Development Volumen GBP 115,0 Mio. Pricing Die Transaktion wurde öffentlich vermarktet. Transaktion St. Paul s CLO 2 A EUR 240,0 n/a 6mE 135 NR AAA AAA Bloomberg SPAUL 2X B EUR 40,0 n/a 6mE 175 NR AA AA Assetklasse CLO C EUR 26,0 n/a 6mE 290 NR A A Land Mix D EUR 17,0 n/a 6mE 425 NR BBB BBB Originator Lloyds E EUR 15,0 n/a 6mE 550 NR BB+ BB+ Volumen EUR 400,0 Mio. S EUR 62,0 n/a n/a n/a NR NR NR Pricing Weighted-average maturity des Portfolios: 6,3 Jahre - Weighted-average rating: B - Ramp-up period: 6 Monate Transaktion Watercraft Capital EUR 1.400,0 n/a fix 5,756% NR BBB BBB+ Bloomberg XS Assetklasse WBS Land Spanien Originator Watercraft Volumen EUR 1.400,0 Mio. Pricing Die Transaktion wurde öffentlich vermarktet. Quelle: DZ BANK

21 DZ BANK RESEARCH 21/47 AUSGEWÄHLTE RATINGAKTIONEN DES MONATS Datum Transaktionsname / Land / Ticker Klasse Agentur Aktion Von Auf VELA LEASE 2 B S&P Downgrade A BBB+ ABS C S&P Downgrade BBB BB VELAL AGRISECURITIES A S&P Downgrade AA+ AA ABS AGRI ALBA SPV 3 A S&P Downgrade AA+ AA ABS ALSPV A-LEASING FINANCE A S&P Downgrade AA+ AA ABS ABS ABS ALEAS ASSET-BACKED EUROPEAN SECURITISATION TRANSACTION 4 ABEST 4 ASSET-BACKED EUROPEAN SECURITISATION TRANSACTION 7 ABEST 7 A S&P Downgrade AA+ AA A S&P Downgrade AA+ AA AUTO ABS COMPARTIMENT A S&P Downgrade AA+ AA ABS COMP CLARIS LEASE FINANCE A S&P Downgrade AA+ AA ABS CLARL ITALEASE FINANCE SPA A2 S&P Downgrade AA+ AA ABS ITFIN LEASIMPRESA FINANCE 2 A S&P Downgrade AA+ AA ABS LEASI LOCAT SECURITISATION VEHICLE A2 S&P Downgrade AA+ AA ABS LOCAT LOCAT SECURITISATION VEHICLE A S&P Downgrade AA+ AA ABS LOCAT PHARMA FINANCE 2 A S&P Downgrade AA+ AA ABS PHARM QUARZO LEASE A S&P Downgrade AA+ AA ABS QUARO QUARZO LEASE A S&P Downgrade AA+ AA ABS QUARO

22 DZ BANK RESEARCH 22/47 Datum Transaktionsname / Land / Ticker Klasse Agentur Aktion Von Auf TRICOLORE FUNDING 1 B S&P Downgrade AA+ AA ABS TRICO VELA LEASE 2 A S&P Downgrade AA+ AA ABS VELAL ITALFINANCE SECURITISATION VEHICLE A Moody's Downgrade A2 Baa2 ABS B Moody's Downgrade Baa2/ Watch negative Ba3 ITALF C Moody's Downgrade Ba3/ Watch negative B2 D Moody's Affirmation B3/ Watch negative B ITALFINANCE SECURITISATION VEHICLE A Moody's Downgrade A3/ Watch negative Baa3 ABS B Moody's Downgrade Baa3/ Watch negative Ba3 ITALF C Moody's Downgrade Ba2/ Watch negative B2 D Moody's Downgrade B2/ Watch negative B LEASIMPRESA FINANCE 2 A Moody's Downgrade Baa1/ Watch negative Baa2 ABS B Moody's Downgrade Baa3/ Watch negative Ba1 LEASI 2 C Moody's Downgrade Ba1/ Watch negative Ba PISTI A S&P Downgrade CCC NR ABS Griechenland A S&P Downgrade B-/ Watch negative CCC PISTI FAIRHOLD SECURITISATION A Moody's Downgrade Baa3/ Watch negative Ba2 ABS Großbritannien AF Moody's Downgrade Baa3/ Watch negative Ba2 FHSL B Moody's Downgrade B1/ Watch negative B3 BF Moody's Downgrade B1/ Watch negative B PHARMA FINANCE 2 B S&P Upgrade A+ AA ABS C S&P Downgrade BBB BBB- PHARM ATLANTE FINANCE 1 B Moody's Downgrade A2 Ba1 ABS C Moody's Affirmation B3/ Watch negative B3 ATLAF LTR FINANCE 6 C Moody's Upgrade Ba3/ Watch negative Baa3 ABS Diverse D Moody's Affirmation B3/ Watch negative B3 LTR IMSER SECURITISATION 2 A2A S&P Downgrade AA- A+ CMBS A2B S&P Downgrade AA- A+ IMSER 2 A3A S&P Downgrade AA- A+ A3B S&P Downgrade AA- A MONEY PARTNERS SECURITIES 1 B2 S&P Upgrade BBB BBB+ RMBS Großbritannien M1 S&P Upgrade A+ AA- MPS 1X MONEY PARTNERS SECURITIES 2 B1 S&P Downgrade BB BB- RMBS Großbritannien MPS 2X MONEY PARTNERS SECURITIES 4 B1A S&P Downgrade BB- B+ RMBS Großbritannien B1B S&P Downgrade BB- B+ MPS 4X EUROPEAN LOAN CONDUIT 28 A Moody's Downgrade Baa2 Baa3 CMBS Diverse X Moody's Downgrade B3 Caa1 EURO 28X