Winds of Change. Neue Instrumente des Risikotransfers und ihre Bedeutung im Portfoliomanagement

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1 Winds of Change Neue Instrumente des Risikotransfers und ihre Bedeutung im Portfoliomanagement Wer ständig nach dem Wind schaut, kommt nicht zum Säen. Wer immer die Wolken betrachtet, kommt nicht zum Ernten. Den Weg des Windes kannst du nicht ergründen. A.T., Salomon State University of Finance and Economics St. Petersburg, Spring 2006 slide no

2 Neuere Entwicklungen in der Betriebswirtschaftslehre Wetter Derivate Kreditderivate A.R.T. (Alternativer Risikotransfer) slide no

3 Problemfelder im Risikomanagement Identify Measure Analyze Manage Control Market Risks Oper. Risks R&D Risks Legal Risks Expected Loss Maximum Loss Volatility Observation of Risk Parameters Avoid Transfer Compensate Diversify Development of Methods Organization Perfomance Control Sensitivity VAR Buy and hold slide no

4 Klassische Instrumente im Risikomanagement Spot Markets Futures / Options Markets Futures/ Forwards Options Over the Counter Interest rate Swaps Currency Swaps FRA Forward Swaps Swaptions Caps Floors Collars Exchange traded Interest Rate Futures Bund Futures Currency Futures Commodity Futures Options on Interest rates Options on Currencies Options on Futures... slide no

5 Instrumente im Risikomanagement Payoff - Profile von Futures Gewinn Verkäufer (=Short Position) Käufer ( = Long Position ) hat Zahlungsanspruch hat Zahlungsanspruch 5% Gesicherter Zins Forward-Rate 5% 6 M - LIBOR Verlust Käufer (= Long Position) hat Zahlungsverpflichtung Verkäufer (= Short Position) hat Zahlungsverpflichtung slide no

6 Instrumente im Risikomanagement Payoff Profil Call - Option Gewinn Long Call Verlust Short Call slide no

7 Instrumente im Risikomanagement Payoff - Profile - Put - Optionen Gewinn Short Put Long Put Verlust slide no

8 Wetter - Derivate Geschichte Wetter Derivate wurden erstmals 1997 OTC in den USA nach Auftreten des Wetterphänomens El Niño gehandelt (Aquila Energy, Kansas City/Missouri). Ende 1998 traten erste Wetter Kontrakte in Deutschland auf. Seit 1998 werden Wetter Futures und Wetter - Optionen an der Chicago Mercantile Exchange (CME.com) gehandelt. Im August 2001 nahm die London International Financial Futures Exchange den Handel mit Wetter Futures auf. Die Deutsche Börse und die Terminbörse Eurex planen seither die Einführung von Wetter-Produkten. slide no

9 Wetter - Derivate Temperaturindex Xelsius HDD slide no

10 Wetter - Derivate Temperaturindex Xelsius CDD

11 Wetter - Derivate Temperaturindex Xelsius Mess-Konventionen HDD Intervall = Max { 0, 18 C - Temp } CDD Intervall = Max { 0, Temp - 18 C } Beispiel: (HDD, Berlin) Am betrug die Durchschnittstemperatur in Berlin - 6 C. Der Wetterindex verzeichnet für diesen Tag 24 HDD.

12 Wetter Derivate Operative Ergebnisse sind wetterabhängig GWh Umsatz Saison HDD GWh Umsatz je HDD , , , , ,

13 Wetter Derivate Operative Ergebnisse sind wetterabhängig Der Wärmeumsatz der VATTENFALL Berlin betrug im Geschäftsjahr 1999/2000 insgesamt 770 Mio. Der Winter 1999/2000 hatte HDD. Das entspricht einem durchschnittlichen Umsatz pro HDD von rund 320 T. Stark vereinfacht würde ein warmer Winter mit z.b. nur 2000 HDD eine Umsatzeinbuße von 425 HDD x 320 T ca. 136 Mio führen. Das operative Ergebnis der VATTENFALL Berlin hängt insofern direkt von der saisonalen Durchschnittstemperatur ab.

14 Wetter Derivate Der Payoff des Wärmegeschäfts erinnert an ein Payoff-Profil eines Financial Assets. Nehmen wir an, 2500 HDD repräsentierten einen durchschnittlichen Winter mit einem Umsatz von rund 335 T, dann führen kältere oder wärmere Winter zu jeweils proportionalen Umsatzänderungen: Geringerer Umsatz Höherer Umsatz

15 Wetter Derivate Absicherung von HDD über den Kauf von Futures Legen wir einen Standard von z.b. 100 je HDD zugrunde, hätte ein Wetter Future für die Winter- Saison einen Nominalwert von x 100 = 250 T. Bei einer Profit-Marge von 20% bezogen auf den Umsatz (20% v. 800 Mio = 160 Mio ) bzw. einem Profit von 64 T / HDD (160 Mio /2500 HDD), könnte die VATTENFALL Berlin 640 Wetter Future auf den Index 2500 HDD kaufen, um Gewinnrisiken auszuschliessen (64,000 / 100 = 640).

16 Wetter Derivate für die Long-Position ergeben sich dann folgende Profit & Loss - Szenarien HDD Umsatz Profit Profit / Loss Total (Mio ) Operations Future ,00 32,00 160, ,40 25,60 160, ,80 19,20 160, ,20 12,80 160, ,60 6,40 160, ,00 0,00 160, ,40-6,40 160, ,80-12,80 160, ,20-19,20 160, ,60-25,60 160, ,00-32,00 160,00

17 Wetter Derivate Die Payoff-Profile eines mit Wetter Futures geschützten operativen Gechäfts 200,00 175,00 150,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 160,00 125,00 100,00 75,00 50,00 Profit Operations Profit / Loss Future Total 25,00 0,00-25,00-50,

18 Wetter Derivate Optionsprodukte Put Optionen mit Cap Der Einsatz von Wetter Futures impliziert nicht nur die Eliminierung von Ergebnisrisiken sondern gleichzeitig den Verlust aller Chancen. Mit Hilfe der an LIFFE/CME gehandelten Wetteroptionen können solche Positionen vermieden werden. Zur Prämienbegrenzung sind Optionen häufig mit Caps oder Floors verbunden. So führt der Kauf eines Puts bei einem Strike von 2500 HDD zu Ausgleichszahlungen bei einem Saisonwert von weniger als 2500 HDD Gewinn Cap bei 2300 HDD Verlust Short Put bei einem Strike von 2500 HDD 2500 HDD Long Put bei einem Strike von 2500 HDD

19 Wetter Derivate Optionsprodukte Call Optionen mit Cap Der Kauf eines Calls bei einem Strike von 2500 HDD führt zu einem Anspruch auf Ausgleichszahlungen bei einem Saisonwert von mehr als 2500 HDD (Kalte Winter Gewinn aus Option). Umgekehrt würde ein Verkauf von Calls bei gleichem Strike zunächst zur Vereinnahmung einer Prämie führen, bei einem Saisonwert von mehr als 2500 HDD zu Mittelabflüssen aufgrund von Kompensationszahlungsverpflichtungen führen (Kalter Winter Verlust aus Option) Short Call bei einem Strike von 2500 HDD 2500 HDD Long Call bei einem Strike von 2500 HDD Floor bei 2700 HDD

20 Wetter Collar Short Call 2700 HDD und Long Put bei 2300 HDD Max. Chance Max. Risiko Short Call Collar Long Put

21 Zusammenfassung und Ausblick Operative Ergebnisse sind häufig auch von Naturereignissen wie dem Wetter abhängig. Leider weiß niemand, in welchem Umfang. Operative Risiken aus der Wetterabhängigkeit lassen sich grundsätzlich mit Finanzinstrumenten managen. Ein breiter Einsatz von Futures und / oder Optionen wird zur Zeit durch Bewertungsprobleme behindert. Aktuell findet ein Handel von Wetterderivaten an der CME und an der LIFFE statt.

22 Alternativer Risiko Transfer (A.R.T.) Katastrophen - Derivate Katastrophen Anleihen (Cat Bonds) Act of God -Bonds

23 A.lternativer R.isiko T.ransfer Größte versicherte Schäden MIO US $ JAHR EREIGNIS Hurricane Hugo Wintersturm Daria Wirbelsturm Mireille Hurricane Andrew Erdbeben Northridge WTC - Attentat * EBITDA Allianz

24 Alternativer Risiko Transfer Versicherbarkeit von Risiken Risiken Zufälligkeit Max. Schaden schätzbar Ausr. Anzahl gleichartiger Risiken Ausfall Olympische Spiele X X nein Produkthaftpflicht für Arzneimittel? nein? Attentat mit nuklearen Waffen X? nein

25 Klassischer vs. Alternativer Risiko Transfer Klassischer versicherungstechnischer Risikotransfer Versich. nehmer Versich. Untern. Vers. Unt./ Rückvers. Versich. nehmer Versich. Untern. Alternativer versicherungstechnischer Risikotransfer Kapitalmarkt

26 Produktentwicklung im Risikogeschäft A.R.T. Tradit. Vers. Produkte Bonding Produkte Multiline Produkte Multiyear Funding Produkte Financial (Finite Risk) Reinsurance Finanz- markt- produkte (Derivate, Securitization) Integrative Produkte

27 A.R.T. - Produkte Finanztitel originär derivativ Bonds Options Futures Verknüpfung mit versicherungstechnischem Risiko Principal Coupon Underlying Principal und / oder Coupon at Risk GCCI, PCS (Property Claims Services) - Indices

28 A.R.T. - Produkte Struktur eines CAT - Bonds mit S.P.V. Schadensausgleich Versicherungsnehmer Prämien Wertpapiere Kapitalmärkte Prämien Special Purpose Vehicle Kapital Tilgung Zinsen Versicherer Investoren Refinanzierung des Schadenausgleichs Tilgung, Zinsen

29 A.R.T. - Produkte Ausstattungsmerkmale Cat-Bonds Pionierprodukt war der Cat-Bond (Hagelbond) der Winterthur Versicherung (WinCat). Der erste WinCat Bond enthielt folgende Formulierung: Die Zahlungen auf den Zinscoupon entfallen, wenn die Winterthur während der Beobachtungs-periode, die jeweils vom 1. November bis zum 31. Oktober des Folgejahres dauert, als Folge min-destens eines großen Hagel- oder Sturmereignisses für mehr als 6,000 Motorfahrzeuge ihrer Motorfahrzeug-Kaskoversicherung Leistungen erbringt. Dabei werden Schäden, die innerhalb eines Kalendertages auftreten, dem gleichen Schadensereignis zugeordnet.

30 A.R.T. - Produkte Beispiel Cat-Bonds 1997 plazierte ein SPV (United Services Automobile Association und Residential Reiunsurance Limited) einen Cat- Bond über 477 Mio USD in zwei Tranchen mit jeweils einjähriger Laufzeit: Die erste Tranche war nominalwertgeschützt (Class A-1, LIBOR bps) und umfaßte 164 Mio USD, die zweite Tranche (Class A-2, LIBOR bps) über 333 Mio USD unterlag Tilgungsrisiken. Die Zahlungsströme der Tranchen waren auf Hurricane Katastrophenschäden bedingt, soweit diese in ausgewählten Regionen einen Gesamtbetrag von 1 Mrd. USD übersteigen. Erreichen die Hurricane - Schäden ein Volumen von 1,5 Mrd. USD, verlieren die Class-A-2 Investoren ihr gesamtes Kapital.

31 A.R.T. - Produkte Optionsprodukte/ Beispiel An der Chicago Board of Trade werden seit 1992 indexbasierte Optionsprodukte, Puts und Calls, gehandelt. Der zugrunde-liegende Index ist der PCS -PropertyClaims Services - Schadensindex. Jeder Indexpunkt repräsentiert einen Marktschaden von 10 Mio USD. Beispiel: Ein Erstversicherer möchte sein Sturmrisiko / Florida reduzieren. Er nutzt hierzu den an der CBOT gehandelten Florida PCS - Call Spread 100 / 150, d.h. er kauft Call Optionen auf einen PCS - Indexstand 100 und verkauft gleichzeitig Call Optionen auf einen PCS - Indexstand von 150.

32 A.R.T. - Produkte Wirkung eines 100/150 Call Spreads auf den PCS-Index Long Call 100 Short Call 150 Total Gehedgtes Risiko

33 Szenario A: A.R.T. - Produkte Optionsprodukte/ Beispiel Liegt der PCS -Index aufgrund der in Florida aggregierten Marktschäden bei weniger als 1 Mrd. USD, verfallen beide Optionen. Per saldo sind Prämien vo 5 Mio USD verloren. Szenario B: Marktschäden übersteigen 1 Mrd. USD, bleiben jedoch niedriger als 1,4 Mrd. USD: Die Long Call Position bei einem Strike-Index von 100 gerät ins Geld, die Short-Position verfällt wertlos. Schadensausgleich wird im Idealfall kompensiert durch A.R.T. Gewinne. Szenario C: Die Marktschäden liegen bei mehr als 1,4 Mrd. USD. Der Wertzuwachs der Long-Position wird kompensiert durch Verluste aus der 140er Short-Position.

34 Alternativer Risiko Transfer A.R.T. - Refinanzierung der Versicherer / Rückversicherer über die Kapitalmärkte eröffnet Chancen zur Kapazitätserweiterung und Versicherung bislang unversicherbarer Risiken. A.R.T. bietet Instrumente, die aufgrund ihrer Kovarianzprofile gut in viele Anlageportfolios passen würden. A.R.T. bieten sich an zur kapitalschonenden Risikodiversifkation der Versicherer bzw. zur Ergänzung von klassischen Investor - Portfolios aus traditionellen Finanzmarktprodukten. A.R.T. Produkte sind schwierig zu bewerten. Es exisitiert kein allgemein anerkanntes Preisbildungsmodell, Investoren verhalten sich deshalb abwartend. A.R.T. Markt ist klein und entwickelt sich zögerlich.

35 Kreditderivate Katastrophen - Derivate Katastrophen Anleihen (Cat Bonds) Act of God -Bonds

36 Ausgangssituation Das Geschäftsumfeld des Bankengewerbes hat sich in den letzten 10 Jahren drastisch verändert. Immer noch stammt mehr als die Hälfte des Bankergebnisses aus Zinseinkünften. Entsprechend 2 des Basler Grundsatzes I müssen Riskoaktiva mit 8% Eigenkapital unterlegt werden. Der erhebliche Eigenkapitalverzehr des Kreditgeschäfts erzeugt die Suche nach Möglichkeiten des Risikotransfers. Diese Tendenz wird verstärkt durch Neuregelungen im Zuge von Basel 2.

37 Ausgangssituation Das Kreditgeschäft der Banken geht zurück USA 63,3 62,9 58,9 Japan 55,3 56,2 65,4 Germany 83,6 81,2 77,7 France 40,4 36,4 Italy 35,7 45,6 42,4 UK 43,6 57,9 52,4 Canada 70,4 70,8 67,6 Bank loans in % of total assets

38 Ausgangssituation Das Kreditgeschäft der Banken geht zurück Other earning assets / 33,35 33,78 37,14 total assets Off-balance-sheet items / 14,58 20,81 20,33 total assets Other operating income / 49,18 62,00 67,06 net interest revenue Commission and fees/ 86,56 61,09 57,54 other operating income Trading income / 24,80 22,06 18,15 other operating income

39 Basel II Konsultationspapier Mindestkapitalanforderungen Aufsichts- Rechtliche Überprüfung Marktdisziplin

40 Basel II Bonitätsgewichtung zur Ermittlung dermindestkapitalanforderungen Bei einem unveränderten Solvabilitätskoeffizienten von 8% werden mit Umsetzung von Basel II (2007) die Anforderungen an das Risikomanagement der Banken zur Messung der notwendigen Eigenkapitalunterlegung drastisch erhöht. Forderungen Bonitätsgewichte gegenüber Basel I (1988) Basel II (Entwurf ) Staaten oder 0% 0% - 150% Zentralbanken Kreditinstituten 20% 20% - 150% Nichtbanken 100% 20% - 150% (Unternehmen) Sonstigen 100% 100%

41 Basel II Messung von Kreditrisiken (Standardansatz) Forderungen an Bewertung S & P und Exportkreditagenturen (nur für Forderungen an Staaten/Zentralbanken) AAA bis AA- A+ bis A- BBB+ bis BBB- BB+ bis B- < B - unrated Staaten / Zentralbanken Option Banken Option Option Unternehmen AAA bis A+ bis BBB + < BB - unrated AA - A - BB

42 Basel II Messung von Kreditrisiken (IRB-Ansatz) Neben externen Ratings ermöglicht Basel II auch die Verwendung Interner Rating-Modelle (IRB-Ansatz) mit denen je nach Kreditportfolio u.u. günstigere, d.h. eigenkapitalschonende Bonitätsgewichtungsfaktoren ermittelt werden können. Bonitätsgewichtungsfaktoren werden unter Berücksichtigung des/der Exposure at Default (Forderungsbeträge) Probability of Default (Ausfallwahrscheinlichkeit) Loss Given Default (Verlust bei Ausfall) Maturity (Restlaufzeit der Position) ermittelt.

43 Basel II Minimierung des Eigenkapitalverbrauchs Mit Inkraftsetzung von Basel II wird der Eigenkapitalverbrauch der Risikoaktiva einer Bank noch deutlicher bestimmt durch: die Bonitätsqualität des Kreditportfolios (der Risikoaktiva) die Diversifikationsqualität des Kreditportfolios (Kovarianz, Granularität) die Qualität des eingesetzten Ratingverfahrens (Standardansatz, IRB, advanced IRB) die Möglichkeiten des Transfers von Adressenrisiken (Kreditderivate)

44 Kategorien des Kreditrisikos Gesamtes Kreditrisiko Marktrisiken Adressenrisiken Zinsänderungsrisiko Wechselkursrisiko Ausfallrisiko Bonitätsrisiko Aktienkursrisiko Sonst. Marktrisiken

45 Markt für Kreditderivate British Bankers Association (in Mrd. US$)

46 Urform des Kreditderivats Asset Swap Investor zahlt festen Swap-Zins (Kupon) erhält LIBOR + var. Risikoprämie Risikokäufer erhält fixen Kuponzins Referenzwert (z.b. Anleihe) Durch einen Tausch der festen Zinszahlungen aus dem Risikoaktivum gegen variable Zinsen + Risikoprämie im Rahmen einer Swap-Vereinbarung bleibt der Investor gegen Bonitätsverschlechterungen gesichert.

47 Credit Default Swap Risikoverkäufer (Protection buyer) Prämie: x bps Nominalbetrag Credit Event? Risikokäufer (Protection seller) Ja: Zahlung Nein: Keine Zahlung Referenzwert (z.b. Anleihe)

48 Credit Default Swap Credit Event? Als Referenzwert dient idealerweise eine Anleihe, da hier eine Bewertung bei Zahlungsstörung einfach ist. Zahlungsunfähigkeit Down-grading Zahlungverzug Konvertibilitätsrisiko Zahlungsunwilligkeit Marktstörung Cross Default Restrukturierung

49 Credit Default Swap / Option Settlement Cash Settlement: CDP = (Par - recovery value) CDP = (Par - Marktpreis nach Credit Event) CDP = (Synthetischer Preis - recovery value) Binary: Zahlung eines kontrahierten Festbetrags Physical Settlement: Lieferung Referenzwert zum Festbetrag bzw. gegen Zahlung von par

50 Total Rate of Return Swap (Synthetischer Kauf / Leerverkauf von Kreditpositionen) Negative Marktpreisveränderungen Total Rate Receiver (Risikokäufer) LIBOR +/-Spread Fixe Zinszahlungen Total Rate Payer (Risikoverkäufer) Positive Marktpreisveränderungen Referenzwert (z.b. Anleihen, Indizes Assetkörbe, Kredite)

51 Credit Spread Put Funktionsweise Put - Käufer (Protection buyer) Put - Käufer (Protection buyer) Optionsprämie in Basispunkten Recht zur Lieferung eines Asset-Swap- Pakets zu LIBOR +/- Credit Spread Strike Ausübung Referenzwert LI +/- Credit Spread Kupon Referenzwert Zahlung par Referenzwert Put Verkäufer (Protection seller) Put Verkäufer (Protection seller)

52 Credit Spread Put Strike-Konvention Beispiel: 5-jähr. I-.Anleihe: 5,95% 5-Jahres-Swap-Satz (fix gegen 6-M-EURIBOR): 5,50% Strike Spread: Credit Spread: 0,45% = 45 Basispunkte 90 bps 45 bps 25 bps Wird ein Basisspread von 45 bps vereinbart, so erfolgt bei einer Vergrösserung des Spreads (z.b. höhere Rendite der I-Anleihe) Ausgleichszahlung durch Put - Verkäufer. Spreadentwicklung Optionsausübung Optionsverfall

53 Credit Linked Note (CLN) Anleihebetrag auf CLN Sicherungsgeber (Risikokäufer) Kuponzins a. CLN Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) Rückzahlung zum Nennwert C L N evtl. abzüglich Ausgleich bei Credit Event Referenzaktivum (z.b. Anleihen, Indizes Assetkörbe, Kredite)

54 ABS Transaktion im engeren Sinne ( True Sale ) Zahlung des Kaufpreises Kaufpreis der Emission Bank (Originator / Seller) S.P.V. (Buyer) Investoren Verkauf eines Kreditpools Emission ABS Kuponzahlung Rückzahlung abzgl. Ausfälle auf ABS

55 Reichweite des Kreditrisikomanagements Adressenrisiken Marktrisiken Ausfallrisiko Credit Default Swap Spreadrisiko Credit Spread Put Total Rate of Return Swap

56 Marktsituation Kreditrisikoverbriefung (Europa 2002 in Mrd. $) ,9 Kreditderivate Asset Backed Securities ,2 7,0 29,8 2, ,8 20,6 18,7 9,5 9,7 GB I D NL E F

57 Synthetische Verbriefung mit CDS / CLN Swap-Prämie Emission CLN Kuponzahlung Rückzahlung CLN abzgl. Kreditausfälle Bank (Originator) S.P.V. (Buyer) Investoren Ausfallgarantie per CDS Anlage der Emissionserlöse Sicherheiten Pool

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