Diplomarbeit. Zur Erlangung des akademischen Grades Diplomkaufmann (FH) Strategischer Einsatz von Optionen an der Eurex

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1 Fachhochschule Merseburg Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Schwerpunkt Finanzmanagement Diplomarbeit Zur Erlangung des akademischen Grades Diplomkaufmann (FH) Strategischer Einsatz von Optionen an der Eurex - Ein Strukturansatz zur Optimierung insbesonder der Anwendung von Aktienoptionen Eine Studie in Zusammenarbeit mit der Commerzbank AG Hauptfiliale Leipzig Referent: Koreferent: Prof. Dr. Eckhard Freyer Dr. Jürgen Schaffer Verfasser: Oliver Spindler Halle Dölauer Str. 38 Halle, den 10. April 2002

2 Meinen Großeltern

3 Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand an der Fachhochschule Merseburg im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften im Schwerpunkt Finanzmanagement im Zeitraum von Juni 1999 bis September 1999 und ist die Abschlußarbeit meines Betriebswirtschaftsstudiums. Diese Arbeit ist eine praktische Studie, die in Zusammenarbeit mit der Commerzbank AG, Hauptfiliale Leipzig, entstanden ist. Das zentrale Anliegen der Arbeit ist, den strukturierten Einsatz von Aktienoptionen zu beschreiben, zu erklären und darzustellen und dabei strategische Einsatzmöglichkeiten zu formulieren. An dieser Stelle möchte ich die Gelegenheit nutzen, all denen zu danken, ohne deren Hilfe die Arbeit in der vorliegenden Form nicht hätte entstehen können. Mein besonderer Dank gilt meinem akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Eckhard Freyer, der die Arbeit angeregt und betreut hat. Herrn Dr. Jürgen Schaffer danke ich für Übernahme des Koreferats und die fruchtbaren Hinweise zur Gliederung. Darüberhinaus bin ich, der Commerzbank AG Hauptfiliale Leipzig Wertpapierabteilung, insbesondere Herrn Jahl für das mir zur Verfügung gestellte Material und die Diskussionen im Rahmen meines Praktikums zu Dank verpflichtet. Danken möchte ich auch Herrn Jan Wenzel und Frau Dipl. Betriebswirtin (FH) Katrin Scherf für die Korrekturhinweise bezüglich der Grammatik und das Gegenlesen des Skriptes. Herrn Dipl. Kfm. (FH) Stephan Baar gilt mein herzlicher Dank für die Überlassung des Rechners und anderer technischer Unterstützung. Zuletzt möchte ich nicht versäumen, meinen Großeltern und meinen Eltern zu danken, die mir den Weg für mein Studium und diese Arbeit geebnet haben und es nie an der notwendigen Unterstützung haben mangeln lassen.

4 Inhaltsübersicht VORWORT...III INHALTSÜBERSICHT...IV INHALTSVERZEICHNIS...V ABBILDUNGSVERZEICHNIS...VIII ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...IX 1. EINFÜHRUNG GRUNDLAGEN DES TERMINGESCHÄFTES MIT OPTIONEN KRITISCHE WÜRDIGUNG DER UMWANDLUNG DER DTB IN DIE EUREX GRUNDBEGRIFFE DES OPTIONSGESCHÄFTES PREISBILDUNG UND PREISBESTIMMUNG VON OPTIONEN STRATEGISCHE EINS ATZMÖGLICHKEITEN VON OPTIONEN SCHLUßBETRACHTUNGEN UND AUSBLICK ANHANG LITERATURVERZEICHNIS EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG...110

5 Inhaltsverzeichnis VORWORT...III INHALTSÜBERSIC HT...IV INHALTSVERZEICHNIS...V ABBILDUNGSVERZEICHNIS...VIII ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...IX 1. EINFÜHRUNG PROBLEMSTELLUNG ZIELSETZUNG UND AUFBAU DER ARBEIT GRUNDLAGEN DES TERMINGESCHÄFTES MIT OPTIONEN URSPRUNG UND DIFFERENZIERUNG VON TERMINGESCHÄFTEN Der geschichtliche Ursprung und die Entwicklung des Termingeschäftes Börsliche und außerbörsliche Termingeschäfte Unbedingte und bedingte Termingeschäfte DIE MOTIVE DER TEILNEHMER AM TERMINMARKT Das Motiv des Hedging (Absicherung) Das Motiv der Arbitrage (Ausnutzung von Preisunterschieden) Das Motiv der Spekulation (Trading) Das Motiv des Spreading (Substitution) DIE BÖRSENORGANISATION ALS PLATTFORM FÜR DEN INTERESSENAUSGLEICH Begriffsbestimmung der Terminbörse Aufgaben einer Terminbörse Mitglieder einer Terminbörse KRITISCHE WÜRDIGUNG DER UMWANDLUNG DER DTB IN DIE EUREX DIE DEUTSCHE TERMINBÖRSE Geschichtlicher Abriß der DTB Die DTB als langjähriger Handelsplatz für Termingeschäfte Der Übergang von der DTB zur Eurex DIE EUREX ALS RAHMEN FÜR DEN STRATEGISCHEN EINSATZ VON OPTIONEN Eurex-Chronologie...31

6 3.2.2 Profil und Organisation der Eurex Produkte und Handel an der Eurex GRUNDBEGRIFFE DES OPTIONSGESCHÄFTES BEGRIFFSBESTIMMUNG DER OPTION DIE VIER GRUNDSTRATEGIEN MIT OPTIONEN Call und Put Long und Short RECHTE UND PFLICHTEN AUS OPTIONSKONTRAKTEN UNDERLYING (BASISWERT ) OPTIONSPRÄMIE (-PREIS) UND STRIKEPREIS (BASISPREIS) LAUFZEIT UND VERFALL ARBEITSWEISE DES RISK-BASED-MARGIN-SYSTEMS AUSÜBUNG EINER OPTION PREISVERÖFFENTLICHUNGEN PREISBILDUNG UND PREISBESTIMMUNG VON OPTIONEN EINFLUßFAKTOREN UND PREISBILDUNG DES OPTIONSPREISES Angebot und Nachfrage Innerer Wert und Zeitwert einer Option Preisfaktoren der Option PREISBESTIMMUNG UND PREISFINDUNGSMODELLE Aufgeld und Leverage-Effekt Put-Call-Parität Das Black/Scholes-Modell der Optionspreisermittlung Weitere Modelle STRATEGISCHE EINS ATZMÖGLICHKEITEN VON OPTIONEN STRATEGIEN AUF SINKENDE KURSE Long (near-the-money) Put Synthetische Short-Position Short (near-the-money) Call Bear Call Spread Bear Put Spread STRATEGIEN FÜR STEIGENDE KURSE Long Call Synthetische Long Position Short (near the money) Put Bull Call Spread Bull Put Spread...75

7 6.3 STRATEGIEN BEI GERINGER VOLATILITÄT (FÜR STAGNIERENDE KURSE) Short covered Call Short Straddle Short Strangle Long Butterfly STRATEGIEN BEI HOHER VOLATILITÄT (KURSBEWEGUNGEN IN BEIDE RICHTUNGEN) Long Straddle Long Strangle Short Butterfly GEMISCHTE STRATEGIEN Synthetischer Call Synthetischer Put STRATEGIEN ZUR ABSICHERUNG (HEDGING) Fixed Hedging von Long-Positionen Fixed Hedging von Short-Positionen Delta-Hedging STRATEGIEN ZUR AUSNUTZUNG VON PREISUNTERSCHIEDEN (ARBITRAGE) Conversion Reversal SCHLUßBETRACHTUNGEN UND AUSBLICK ANHANG LITERATURVERZEICHNIS EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG...110

8 Abbildungsverzeichnis ABB. 1: GEHANDELTE KONTRAKTE UND OFFENES INTERESSE AN DER EUREX 1998/ ABB. 2: GEHANDELTE KONTRAKTE UND OFFENES INTERESSE AN DER EUREX (AKTIENOPTIONEN)1998/ ABB. 3: UNTERSCHIEDE ZWISCHEN AUßERBÖRSLICHEN (FORWARDS) UND BÖRSLICHEN (FUTURES) TERMINGESCHÄFTEN...17 ABB. 4: ÜBERSICHT ÜBER DIE DERIVATIVEN FINANZMÄRKTE...19 ABB. 5: DAS CLEARING-SYSTEM DER EUREX...24 ABB. 6: ABWICKLUNG EINES KUNDENAUFTRAGES...26 ABB. 7: KONTRAKTVOLUMEN DER GRÖßTEN TERMINBÖRSEN...33 ABB. 8: MITGLIEDERBESTANDSENTWICKLUNG SEIT DEZEMBER ABB. 9: STRUKTUR DER EUREX...34 ABB. 10: SYSTEMTECHNONOLGIE DER EUREX...34 ABB. 11: PRODUKTE DER EUREX AUF EINEN BLICK...35 ABB. 12: WELTWEITE VERNETZUNG DER EUREX...37 ABB. 13: RECHTE, PFLICHTEN, CHANCEN UND RISIKEN DER GRUNDPOSITIONEN...41 ABB. 14: GEWINNPOSITIONEN DER OPTIONEN...48 ABB. 15: RESTLAUFZEIT-ZEITWERT-BEZIEHUNG...50 ABB. 16: PREISFAKTOREN BEI OPTIONEN...52 ABB. 17: GVD LONG (NEAR-THE-MONEY) PUT...57 ABB. 18: GVD EINER SYNTHETISCHEN SHORT-POSITION...59 ABB. 19: GVD SHORT NEAR-THE-MONEY CALL...61 ABB. 20: GVD BEAR CALL SPREAD...63 ABB. 21: GVD BEAR PUT SPREAD...65 ABB. 22: GVD LONG CALL...67 ABB. 23: GVD SYNTHETISCHE LONG POSITION...69 ABB. 24: GVD SHORT (NEAR THE MONEY) PUT...71 ABB. 25: GVD BULL CALL SPREAD...73 ABB. 26: GVD BULL PUT SPREAD...75 ABB. 27: GVD SHORT COVERED CALL...77 ABB. 28: GVD SHORT STRADDLE...79 ABB. 29: GVD SHORT STRANGLE...81 ABB. 30: GVD LONG BUTTERFLY...83 ABB. 31: GVD LONG STRADDLE...85 ABB. 32: GVD LONG STRANGLE...87 ABB. 33: GVD SHORT BUTTERFLY...89 ABB. 34: GVD SYNTHETISCHER LONG CALL...92 ABB. 35: GVD SYNTHETISCHER SHORT CALL...92 ABB. 36: GVD SYNTHETISCHER LONG PUT...94 ABB. 37: GVD SYNTHETISCHER SHORT PUT...94 ABB. 38: GVD CONVERSION...98 ABB. 39: GVD REVERSAL...99

9 Abkürzungsverzeichnis A Aufgeld BW Barwert c.p. ceteris paribus DAX Deutscher Aktienindex DCM Direct-Clearing-Mitglied DTB Deutsche Terminbörse Eurex EURopean EXchange ff. fortfolgend G Gewinn GCM General-Clearing-Mitglied GVD Gewinn-Verlust-Diagramm i Risikofreier Zinssatz K a LEPO ln K (i) n Kurs der Aktie Low ExercisePrice Option Logarithmierter Wert der Quotienten Anzahl der Quotienten N( ) Kumulative Normalverteilung NCM Non-Clearing-Mitglied O Optionspreis OTC over the counter P a P b P c P p P s MDAX r SMI t Aktienpreis Break-Even-Preis Callpreis Putpreis Strikepreis Deutscher Midcap-Index Zinsfaktor (= 1+i) Schweizer Aktienindex Laufzeit der Option µ Durchschnitt der Quotienten σ Standardabweichung

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11 1. Einführung Einführung 1.1 Problemstellung Für Tänzer Glattes Eis Ein Paradies Für den, der gut zu tanzen weiß. (Friedrich Nietzsche) Die internationalen Finanzmärkte sind seit den siebziger Jahren in einem starken Umbruch begriffen. Im Anschluß an des Bretton Woods Abkommens und den danach entstandenen freien Wechselkursen bildeten sich immer globalere und umfangreichere Finanzsysteme. Immer neue Formen an Beteiligungen, Wertpapieren und anderen Finanztiteln wurden geschaffen und steigerten im Zuge der Globalisierung und Internationalisierung der Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte, die Umsätze an den Wertpapierbörsen. Doch mit den Umsätzen erhöhten sich auch die Schwankungen der Kurse und führten zu steigenden Risiken im Wertpapiermanagement. Derivative Instrumente bieten Schutz gegen Risiken und so expandierten auch die Derivatemärkte. Gerade zu Beginn unseres Jahrzehnts nahm das Derivategeschäft einen enormen Aufschwung. Nach einer Schätzung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) belief sich das Nominalvolumen der weltweit börsengehandelten Derivate im Jahr 1993 bis 1994 auf rund 8 Billionen US-$ 1, rechnet man dazu noch die ca. 8,5 Billionen US-$ der außerbörslich gehandelten Derivate, kommt man auf die stolze Summe von 16,5 Billionen US-$ 2. Auch der Deutsche Derivatenmarkt ist seit der Gründung der DTB 1990 voll in dieser Entwicklung eingeschlossen. Seit der Gründung der Eurex 1998 startete ein neues europäisches Zeitalter des Derivatengeschäfts, daß ebenfalls von steigendem Interesse gekennzeichnet ist. So stieg z.b. das Volumen an gehandelten Kontrakten an der Eurex von ca. 27,5 Millionen im Januar 1998 um 22% auf ca. 33,5 Millionen Kontrakte im gleichen Zeitraum (Januar 1999) diesen Jahres. 1 2 Bei einem gehandelten Kontraktvolumen von knapp 800 Millionen Kontrakten weltweit. vgl. Bertuch-Samuels, A. (1995) S. 14

12 1. Einführung 11 Abb. 1: Gehandelte Kontrakte und offenes Interesse an der Eurex 1998/99 Quelle: Eurex (1999b) S. 1 Einen besonders guten Aufschwung nahm dabei der Aktienoptionsmarkt. Hier wurden im Jahresdurchschnitt über fünf Millionen Kontrakte pro Monat gehandelt. Abb. 2: Gehandelte Kontrakte und offenes Interesse an der Eurex (Aktienoptionen)1998/99 Quelle: Eurex (1999b) S. 2

13 1. Einführung 12 Die Eurex bietet eine Vielzahl neuer Möglichkeiten für den Anleger. Eine wichtige Neuheit ist, daß fertige Strategien sofort als Paket geordert werden können. So ist es dem Anleger jetzt möglich, Strategien direkt anzuwenden. Auch das Verhalten der Anleger selbst hat sich verändert. Haben sich noch 1992 lediglich 13% der Privatkunden mit einem ja zu Termingeschäften ausgesprochen und nur 0,94% ihres Vermögens darin angelegt 3, so sind diese Zahlen in den letzten Jahren doch enorm gestiegen 4. Leider ist nicht immer auch das Verständnis um den Gebrauch von Optionen gestiegen. So bedarf es noch immer der Aufklärung der Risiken und Chancen von Optionen sowie ihrer komplexen Anwendungsmöglichkeiten. 1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit Trotz des enormen Erfolges der Eurex und der internationalen Verbreitung von Optionen stoßen sie (gerade in Deutschland) noch immer auf Ablehnung und werden häufig als reine Spekulation abgetan. Weitverbreitete Unkenntnis und Vorurteile bilden leider noch nicht die Ausnahme. Die folgende Arbeit versucht deshalb einen Einblick in die vielfältigen strategischen Verwendungsmöglichkeiten von Optionen zu geben. Zum besseren Verständnis der Thematik wird zunächst auf die Struktur des untersuchten Marktes eingegangen. So sollen im zweiten Kapitel u.a. eine Abgrenzung des relevanten Marktes durchgeführt werden, grundlegende Motive einer Anlageentscheidung beleuchtet und grundsätzliche Mechanismen im Börsengeschehen erläutert werden. Das darauffolgende Kapitel enthält eine kritische Würdigung der DTB als deutschen Vertreter der Terminbörsen und steckt im zweiten Teil die Rahmenbedingungen der Eurex, als das Geschäftsfeld für den strategischen Einsatz von Optionen ab. Im vierten Kapitel möchte der Autor die Grundbegriffe des Optionsgeschäftes rekapitulieren. So werden u.a. die vier Grundstrategien als kleinste mögliche Strategie erklärt. 3 4 vgl. Fank, M. (1992) S. 27 vgl. Uszczapowski, I. (1999) S. 6

14 1. Einführung 13 Das fünfte Kapitel beinhaltet Faktoren und Ansätze zur Bewertung und Preisbestimmung von Optionen. Dieses Kapitel legt somit die theoretischen Grundsätze zur Einschätzung getroffener Strategien. Im sechsten und entscheidenden Kapitel versucht der Autor eine Systematisierung und Strukturierung von Aktienoptionsstrategien. So will der Autor zeigen, daß durch die Anwendung von Aktienoptionsstrategien Erwartungen auf steigende, fallende oder gleichbleibende Kursentwicklungen, anders als beim Kauf nur der Aktie, praktikabel und umsetzbar sind. Desweiteren sollen weitere Anwendungsfelder, wie z.b. zur Absicherung oder zur Arbitrage, zur Sprache kommen. In diesem Kapitel sollen also moderne Strategien auf ihren Aufbau, ihre Struktur und Wirkungsweise hin untersucht werden. Im letzten Kapitel wird das Erarbeitete zusammengefaßt, es werden Schlüsse gezogen und ein Ausblick gegeben.

15 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 2.1. Ursprung und Differenzierung von Termingeschäften Der geschichtliche Ursprung und die Entwicklung des Termingeschäftes Schon in der Antike kennt man Termingeschäfte. So weiß schon Aristoteles über die Termingeschäfte des Philosophen Thales zu berichten, daß dieser wie man heute sagen würde- Call Optionen auf Olivenpressen kaufte, um sich gegen steigende Preise zu schützen 5. Auch die Römer und Phönizier tätigten sie für ihre Schiffsladungen. Doch bis ins Mittelalter wurde von den Termingeschäften nur bedingt Gebrauch gemacht. Aber mit der Entdeckung neuer Kontinente und der damit verbundenen Ausweitung des Handels sowie der zunehmenden Arbeitsteilung und Produktionsdauer entstand ein erhöhtes Preisrisiko für den Produzenten ebenso wie für den Konsumenten. Um ein solches Preisrisiko zu begrenzen, schloß man Geschäfte ab, die dem Tausch einer Ware gegen einen entsprechenden Geldbetrag zu festgelegten Konditionen, an einem vereinbarten Ort, zu einen vereinbarten Zeitpunkt in der Zukunft, beinhalten 6. Standardisierte Termingeschäfte dieser Art sind auch schon seit Mitte des 18. Jahrhunderts in Japan bekannt 7. Doch als Ursprung des organisierten Börsenhandels von Termingeschäften gilt die 1848 gegründete Rohwarenbörse in Chicago 8. Da es häufiger vorkam, daß Terminverträge nicht erfüllt werden konnten, weil eine der Vertragsparteien nicht mehr dazu in der Lage war, wurde es usus, daß ein vorausbestimmter Geldbetrag als Sicherheit bei einer Drittpartei (hierbei handelt es sich um eine unabhängige Stelle innerhalb der Börse) hinterlegt werden mußte 9. Durch diese Vereinheitlichung wurden die Termingeschäfte auch besonders zum Zweck der Spekulation interessant, wodurch sich eine Verbreiterung der Produktpalette und eine stetige Zunahme der Volumina an Kontrakten vgl. Beilner, Th. (1992) S.9 vgl. ebenda S. 10 vgl. Watshaw, T.J. (1992) S. 6 Sie wurde später bekannt als Chicago Board of Trade oder auch kurz als CBOT. Dies ist als Ursprung des heutigen Clearingsystems anzusehen.

16 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 15 einstellte. Insbesondere im angelsächsischen Raum konnten sich die Terminmärkte über die Jahrhundertwende und auch über die zwei Weltkriege halten. Eine Vielzahl neuer Börsen wie z. B. die CBOE oder die Liffe entstanden. Mit der Abschaffung des Bretton-Woods-Systems der festen Wechselkurse und dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen, verbunden mit einer Neuausrichtung der Geldpolitik und der Geldmengenregulierung kam es zu Beginn der siebziger Jahre zu einer wachsenden Volatilität der Finanzmärkte 10. Da die Unternehmen sich auch im Bereich der Finanzmärkte enormen Risiken ausgelöst durch Zins- oder Wechselkursschwankungen gegenüber sahen, entstand auch hier ein Bedarf zur Absicherung von Finanztransaktionen, was zu einem sprunghaften Anstieg der Kontraktzahl in diesen Jahren führte. Diese Kontrakte (Forward Agreements), die feste Preise für in der Zukunft liegende Geschäfte sichern, werden im Finanzbereich als Financial Futures bezeichtnet 11. Der Optionshandel als eine spezielle For m des Termingeschäftes entstand erst im 17. Jahrhundert 12. Die meisten dieser Geschäfte basierten auf Privatinitiativen und hatten völlig individuell gestaltete Vertragsinhalte. Deutschland fristete im Gegensatz zu England und Frankreich dabei ein Schattendasein, was den Handel und das Wachstum an Optionskontrakten betraf. Erst im Laufe des 19. Jahrhunderts kam es zu vermehrten Aktivitäten im Optionshandel, die aber durch die Weltwirtschaftskrise 1931 unterbrochen wurden. Der 1970 eröffnete Aktienoptionsmarkt hatte wegen rechtlicher und psychologischer Schranken nur ein vergleichsweise geringes Volumen und Liquidität. Er konnte deshalb auch kaum mit den internationalen Terminmärkten konkurrieren 13. Erst die Entstehung der Deutschen Terminbörse 1990 stellte einen Meilenstein in der Entwicklung des deutschen Terminmarktes dar. Durch die Standardisierung der Vertragsinhalte, der Handelswege und der Erfüllungsbedingungen wurde eine ausreichende Handelbarkeit der Kontrakte ermöglicht. Die größere Sicherheit und höhere Liquidität der an vgl. Herr, H. (1992) S.311 ff. vgl. Hexton, R. (1989) S. 1-2 Diese ersten Optionsgeschäfte sind besser bekannt als die Tulpenzwiebelspekulation. vgl. hierzu Beilner, Th. (1992) S.12 vgl. Rudolph, B. (1995) S.9

17 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 16 der Deutschen Terminbörse gehandelten Produkte führte dazu, daß sich eine immer breitere Zahl von Interessenten für die Termingeschäfte fanden 14. Mit der Eröffnung der Eurex 1998 durch den Zusammenschluß der DTB und der SOFFEX entstand ein noch größerer Handelsraum. Dadurch ist ein erster Schritt in den sich abzeichnenden gesamteuropäischen Terminmarkt gemacht. Die Eurex stellt insbesondere ein Gegengewicht zu den starken Terminmärkten in den USA und Fernost dar. Mit der Eröffnung der Eurex kam es ebenfalls zu einer starken Modernisierung des Handels, vor allem durch den Einsatz modernster Kommunikationssysteme, wodurch die Märkte immer effizienter und transparenter wurden Börsliche und außerbörsliche Termingeschäfte Börsliche Termingeschäfte umfassen alle an der Börse 15 gehandelten Terminkontrakte. Bei diesen Geschäften sind alle Bedingungen, ausgenommen des Preises, standardisiert und somit als fixe Größen verhanden. Die Abwicklung dieser Geschäfte (bzgl. Geldfluß, Sicherhe itsleistungen, Überprüfung der Vertragspartner etc.) übernimmt eine unabhängige Clearing- Stelle der Börse. Sie wird den Vertragsparteien zwischengeschaltet und garantiert die vertraglich vereinbarten Leistungen 16. Die Vertragsparteien haben deshalb Sicherheitsleistungen (Margin) an die Clearingstelle zu leisten. Da an den Börsen ein reger Handel herrscht, ist die Liquidität recht hoch und die Preisfeststellung erfolgt regelmäßig durch das Market-Making- System 17. Als außerbörsliche Geschäfte werden alle Geschäfte bezeichnet, die in ihrer Ausprägung frei verhandelte Bedingungen und individuelle Vorstellungen (wie z.b. Underlying, Kontraktgröße, Kontraktdauer, Clearing-Bedingungen etc.) enthalten. Solche Geschäfte werden auch Forward-Geschäfte genannt 18. Diese Geschäfte unterliegen nicht einer Clearingstelle und gelten wegen ihrer unterschiedlichen Inhalte nicht als standardisiert. Da solche Übereinkünfte vgl. Müller-Möhl, E. (1995) S. 247 Hierbei sind insbesondere auch die Produkte der Eurex gemeint. vgl. Schmeisser, W. (1996) S.10ff. Die Instutionen, welche z.b. Optionen ausgeben sind verpflichtet Brief- und Geldpreise zu stellen. häufige Bezeichnung auch Forward Agreements oder in der Praxis OTC-Geschäfte

18 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 17 nicht zum Börsenhandel zugelassen sind, übernimmt die Clearing-Stelle auch nicht die vertragsgemäße Erfüllung der Kontrakte. Zu dem Risiko des Kontraktes kommt also noch das Ausfallrisiko hinzu. Die Individualität hat auch zur Folge, daß eine fortlaufende Preisfeststellung nur bedingt gewährleistet ist. Forwards Futures Kontraktbedingungen variabel, Teilbereiche genormt standardisiert Effektive Erfüllung unabdingbar möglich Handel - börslich Liquidität - groß, je nach Markttiefe Clearing nein ja Sicherheitsleistungen kreditmäßige Behandlung Margin Erfüllungsrisiko ja liegt bei Clearing-Stelle Geldfluß bei Erfüllung tägliche Margin-Buchungen Abb. 3: Unterschiede zwischen außerbörslichen (Forwards) und börslichen (Futures) Termingeschäften Quelle: Beer, A. (1997) S Unbedingte und bedingte Termingeschäfte a) unbedingte Terminkontrakte Unbedingte Termingeschäfte stellen für den Käufer und Verkäufer die feste Pflicht dar, nach Ablauf einer bestimmten Frist eine festgelegte Menge des Vertragsgegenstands zu vorher vereinbarten Bedingungen zu erwerben bzw. zu liefern 19. Diese Art der Terminkontrakte entsprechen den Futurekontrakten. 19 Schmeisser, W. (1996) S.4

19 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 18 b) bedingte Terminkontrakte Bei bedingten Termingeschäften hat eine Vertragspartei das Recht, aber nicht die Pflicht, das Termingeschäft zu erfüllen. Die Gegenpartei (Stillhalter) läßt sich die Aktzeptanz der Wahlmöglichkeit durch eine Prämienzahlung honorieren. Beim bedingten Termingeschäft besteht also für eine Vertragspartei die Möglichkeit, vom Termingeschäft zurückzutreten. Hierbei handelt es sich vorwiegend um Optionen und Optionsscheine. Bedingte und unbedingte Termingeschäfte sind in der Regel börsliche Termingeschäfte 20. Einen Vergleich über die Unterschiede und Gemeinsamkeiten liefert uns Beer 21 : unbedingte Termingeschäfte (Futures) bedingte Termingeschäfte (Optionen) Unterschiede: Rechtlich: - feste Verpflichtung für Käufer und - Wahlrecht für Käufer Verkäufer - Verpflichtung für Stillhalter Liquidität: - Kontraktwert wird bei Fälligkeit - Optionspreis ist Preis für Kauf eines Wahlbezahlt, bei Abschluß Marginzahlung, rechts (ggf. bei Ausübung Zahlung des Nachschußpflicht bei Wertänderung Basispreises) Hedging: - für entsprechend dem Absicherungs- - für entsprechende Aktie(n) bzw. instrument gewichtete Depots geeignet Underlying(s) Marginleistung: - für Käufer und Verkäufer - für ungedeckte Short-Positionen - Neuberechnung des Margins grund- - Neuberechnung des Margins im sätzlich im Tagesrythmus Tagesrythmus Ausnahmen bilden die im Kapitel erwähnten Forward- oder OTC-Geschäfte. Beer, A. (1997) S.13-14

20 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen 19 Gemeinsamkeiten: Rechtlich: - künftige Erfüllung - abgeleitete (derivative) Instrumente Wirtschaftlich: Jede Position ist handelbar, d.h., Käufer und Verkäufer können Gegengeschäfte abschließen und ihr Engagement glattstellen. Risikobereiche Märkte unbedingte Märkte bedingte Märkte Systematische Risiken Unsystem. Risiken Zinsen Wechselkurse Marktpreise des Risokos Rohstoff- und Absatzg üterpreise Marktwerte von Eigenkapitalanteilen Marktwerte von Mezzanine-Kapital Marktwerte von Fremdkapitalanteilen Zinsterminkontrakte (ZTK) Rentenoptionen, Optionen Forward Rate Agreements auf ZTK, Caps, Floors, Collars Zinsswaps Swaption Währungsterminkontrakte Währungsoptionen, (WTK), Optionen auf WTK Devisenterminkontrakte Währungsswaps Aktienindexoptionen, Indexterminkontrakte (ITK), Optionen auf ITK, Bull- Indexanleihen /Bear Bonds Rohstoffpreisfuture Rohstoffpreisoptionen Commodity Price Swaps Aktientermingeschäfte Aktienoptionen, Equity (heute unüblich) Warrants Optionsgenußscheine Commercial Paper, Standby Dept Warrents, Letters of Credit Kreditderivate Absicherungsfazilitäten Abb. 4: Übersicht über die derivativen Finanzmärkte Quelle: Rudolph, B. (1995) S.8

21 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen Die Motive der Teilnehmer am Terminmarkt Termingeschäfte bieten dem Anleger eine Fülle von Alternativen und Wahlmöglichkeiten, um seinen individuellen Präferenzen und seiner persönlichen Markterwartung entsprechend eine Anlageentscheidung treffen zu können. Die Wahl, wofür ein Anleger ein Termingeschäft nutzt, hängt im wesentlichen von seiner Risikoneigung ab 22. Eine Differenzierung der individuellen Risikoneigung erfolgt meistens in drei Risikoklassen risikoavers, risikofreudig und risikoneutral. Aus dem vorliegenden Risikoverhalten folgt häufig auch das Motiv für eine Anlageentscheidung. Nach Wudy werden 4 wesentliche Anlagemotive unterschieden 23 : Hedging risikoavers Arbitrage risikoneutral Spekulation risikofreudig Spreaden risikoneutral Das Motiv des Hedging (Absicherung) Das Motiv des Hedging ist der eigentliche Grund für die Existenz von Terminbörsen. Das Hedging ist eine Risikoreduktionsstrategie. Es dient dazu, die Risiken aus bestehenden oder geplanten Transaktionen oder Beständen zu verringern. Dies geschieht durch Verschiebung der Risiken auf andere Marktteilnehmer 24. Die Gruppe der Hedger will ihre finanziellen Engagements durch zusätzliche kompensatorische Geschäfte gegen Preis, Kurs- und Zinsänderungen absichern. Diese Gruppe der Anleger möchte zukünftige Posten möglichst genau planen und quantifizieren können. Hierzu zählen hauptsächlich institutionelle Anleger wie Kreditinstitute, Versicherungen und Pensionskassen, aber auch Industrieunternehmen und private Anleger vgl. Beilner, T. (1992) S. 31 und eine Studie von Müller, H. (1993) S Wudy, G.: (1993) S. 15 vgl. Braun, T. (1990) S. 15ff. vgl. Rettberg, U./Zwätz, D. (1995) S. 308; Heri; E./ Hunziker, J-P. (1996) S. 172ff; Büschgen, H. E. (19996) S. 265; Auf das Hedging wird in Kap. 6.6 noch einmal eingegangen.

22 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen Das Motiv der Arbitrage (Ausnutzung von Preisunterschieden) Die Arbitrage ist eine nahezu risikolose, ertragsorientierte Strategie, bei der kurzfristige und ökonomisch nicht zulässige Preisdifferenzen für den selben Wert oder dessen Substitut(e) existieren und dadurch gewinnbringend ausgenutzt werden können 26. Diese Art von Geschäften trägt entscheidend zur Liquidität des Marktes bei und bereinigt räumliche und zeitliche Ungleichgewichte in den Preisen. Da bei dieser Strategie die Transaktionskosten sehr niedrig und die Marktnähe (Informationsgewinnung) sehr hoch gehalten werden müssen, kommen hauptsächlich nur Banken und Broker als Arbitrageure in Frage Das Motiv der Spekulation (Trading) Die Spekulation ist eine Strategie, bei der durch individuelles, risikofreudiges Verhalten, Geschäfte zum Zweck der Erzielung raschen Gewinns abgeschlossen werden, wobei diese Geschäfte nicht der Absicherung von bestehenden oder zukünftigen Positionen dienen sollen. Spekulanten sind für die Funktion der Märkte ebenso wichtig wie die Hedger, denn sie sind es häufig, die aufgrund ihrer Risikofreudigkeit oder ihrer gegenteiligen Markterwartung eine Gegenposition zum Hedger eingehen 27. Die Hebelwirkung von Derivaten (hohe Renditemöglichkeit bei geringem Kapitaleinsatz) ist der Hauptgrund, sich an einer Spekulation zu beteiligen. Neben privaten Anlegern engagieren sich auch Kreditinstitute, Broker, Versicherungs- und Fondsgesellschaften in spekulativen Terminpositionen Beilner, T. (1992) S. 35; Auf die Arbitrage wird in Kap. 6.8 noch einmal eingegangen. vgl. Willnow, J (1996) S. 13ff. vgl. o.v. Futures + Options (1995) S

23 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen Das Motiv des Spreading (Substitution) Eine Sonderform der Arbitrage, die es aufgrund ihrer umfangreichen Nutzung aber verdient extra genannt zu werden, ist das Spreading. Ein Spread ist ein gleichzeitiger Kauf und Verkauf verschiedener Future-Positionen, mit unterschiedlichen Terminen (time spread), an selben oder ähnlichen Märkten (intra market spread). So ist es möglich, daß durch eine Duplizierung eine Substituierung erreicht wird, die bei einer abweichenden Preiskonstellation zu einem risikolosen Ertrag führt. Zu den Spreadern gehören in etwa die gleichen Zielgruppen wie bei der Spekulation und der Arbitrage. 2.3 Die Börsenorganisation als Plattform für den Interessenausgleich Begriffsbestimmung der Terminbörse Die Börse stellt die organisatorischen Voraussetzungen für den Handel in Waren, Wertpapieren, Devisen und anderen Instrumenten. Es muß sich stets um vertretbare Sachen handeln, die im Verkehr üblicherweise nach Zahl, Maß oder Gewicht bestimmt werden 29. Die Börse verwaltet sich selbst und ist in der Regel eine juristische Person 30. Sie handelt weder selbst, noch ist sie in Besitz von Handelsware. Die Finanzierung erfolgt über Gebühren, Mitgliedbeiträge und durch die Vermietung von Börsenbüros Wudy, G. (1993) S. 5 in den USA meistens als gemeinnützige Organisation vgl. Wudy, G. (1993) S. 5

24 2. Grundlagen des Termingeschäftes mit Optionen Aufgaben einer Terminbörse Zusammenführung verschiedener Interessen- und Informationsbedingungen Die Hauptaufgabe einer organisierten Börse besteht in der zeitlichen und örtlichen Zusammenführung von Angebot und Nachfrage der verschiedenen Marktteilnehmer. Dadurch wird die Suche nach einer Gegenpartei effizient geregelt und die Wahrscheinlichkeit eines Vertragsabschlußes erhöht 32. Standardisierung der Produkte Ein entscheidendes Merkmal der organisierten Börse ist die Standardisierung ihrer Produkte. In der Praxis bedeutet das für die Teilnehmer am Börsengeschehen geringere Such-, Verhandlungs- und Prüfungskosten. Durch die Standardisierung sind die Vertragsmodalitäten hinlänglich bekannt und eine Überprüfung der Bonität der Gegenpartei ist durch das Auftreten der Clearingstelle nicht nötig. Deshalb bedeutet höhere Standardisierung auch gleichzeitig einen breiteren Markt und damit eine höhere Liquidität 33. Nachteil der Standardisierung ist allerdings die geringe Flexibilität bezüglich individueller Ausgestaltungsmöglichkeiten der Kontrakte. Anlegerschutz durch das Clearing-System Alle Geschäfte an den Börsen unterliegen einem Erfüllungsrisiko. Zur Vermeidung dieses Risikos ist den Vertragsparteien eine Clearingstelle zwischengeschaltet 34. Die Clearingstelle ist für die Abwicklung und Erfüllung sowie für die Verrechnung der Geschäfte verantwortlich. Sie ist auch rechtlich der Vertragspartner beim Eingehen einer Position. Die Eurex vergibt Lizenzen (hauptsächlich an Kreditinstitute und Brokerhäuser) für General- Clearing-Mitglieder oder Direct-Clearing-Mitglieder. Ein General-Clearing-Mitglied ist vgl. Beilner, T. (1992) S. 16 vgl. Müller-Möhl, E. (1995) S. 217 vgl. Linger, U. (1991) S. 143 und Deutsche Börse Clearing AG (1997)