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1 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse D ie Style Indices der Wiener Börse Attraktive Indexlösungen für jede Marktlage Johannes Klaus / Martin Rettenegger Style, ein Begriff aus der Modebranche, machte in den letzten Jahren auch in der Finanzwelt Schule. Während in der Modewelt Kleidungsstücke wie beispielsweise Pullover immer wieder auf leicht veränderte Art neu präsentiert werden, so verhält sich die Sache bei Style Indices ganz ähnlich. Style Indices stellen einen Referenzindex wie den Austrian Traded Index (ATX) mit anderen Berechnungsmethoden dar. Wie auch das Kleidungsstück Pullover von der grundsätzlichen Konzeption immer gleich bleibt, so ändert sich auch bei Style Indices lediglich das Design. Photo: privat Mag. Johannes Klaus; Wiener Börse, Market- & Product Development; Listing, Photo: privat Mag. (FH) Martin Rettenegger; Market- & Product Development; Listing, Stichwörter: Styleindices, Leverageindices, Shortindices, Distributing Index, alternative Gewichtung, Gewichtungsmethoden, Long, Short, Volatilität, Varianz, Delta One, Alpha, Hebel, 130/30 Indices, Leveraging, De- Leveraging, Optionen, Stopp-Loss Mechanismus, Wiener Börse AG. JEL-Classifications: # ##, # ##. Over the last years, style, a term often brought into relation with fashion also has been used more and more in the financial world. In the wold of fashion garments like the pullover are always represented in a different design, but it still remains a pullover. For style indices the situation is very similar. Style indices represent a reference index like the Austrian Traded Index (ATX) with other calculation methods. As for the pullover, also for the style index, the basic conception remains the same but the design is changing. 1. Die Entstehung von Style Indices Als die treibende Kraft hinter der Entstehung von Style Indices kann sicher die Jagd vieler Investoren nach Alpha gesehen werden. Im Prinzip geht es um Anlagestile, welche in der Lage sind, eine bessere Performance als ein Referenzindex bzw. eine Benchmark zu erzielen. Der Prozentsatz oder auch der absolute Wert, um welchen sich die jeweilige Geldanlage von jener der Benchmark unterscheidet, wird als Alpha bezeichnet. Idealer Weise sollte dabei das Alpha einen positiven Wert besitzen [1]. Ein negativer Wert würde dazu führen, dass sich Investoren nach besseren Alternativen umsehen. Hierbei kommen wie schon beim in ÖBA 2013 veröffentlichten Artikel über die Themenindices der Wiener Börse die Exchange Traded Funds [2] (ETF) ins Spiel. Aufgrund ihrer effizienten Gestaltung und der damit verbundenen geringen Kosten gelang es dieser Assetklasse, in den letzten Jahren beträchtliche Geldmittel (Assets under Management, AuM ) anzusammeln, wodurch im Gegenzug natürlich auch das Interesse der Indexanbieter an diesem Geschäftmodell zunahm. Im Prinzip treten beim Kampf um die bessere Performance, zumeist über den Vergleichszeitraum eines Jahres, und damit um die meisten AuM ETF gegen aktiv gemanagte Fonds und die Zertifikatebranche an. Dabei versuchen die aktiv gemanagten Fonds, durch Über- und Untergewichten einzelner Aktien, sowie durch das Ausnutzen von Bewertungsunterschieden eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen [3]. Indexzertifikate wiederum versuchen durch ihre erhöhte Flexibilität bei der Ausgestaltung Wettbewerbsvorteile zu erzielen. Dabei orientieren sich die Zertifikate ebenfalls ÖBA?/13 1

2 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen zumeist an einem zugrundeliegenden, kompakten und möglichst liquiden Index. ETF hingegen sind im Gegensatz dazu an die Entwicklung von Benchmark Indices gebunden, welche tendenziell eher breiter aufgestellt sind, also eine verhältnismäßig hohe Anzahl an Unternehmen enthalten. Um nun aber Fondsmanagern weiter die Outperformance von Benchmark Indices zu erschweren, begannen die Indexanbieter, ihre bestehenden Konzepte in unterschiedlichen Varianten anzubieten. Vor dem Hintergrund, mit den neuen Konzepten weiterhin die Zuflüsse in die diversen Investmentvehikel zu steigern, wurde angestrebt, mit den neuen Konzepten die Performance der Benchmark Indices durch ausgeklügelte Berechnungsmethoden zu übertreffen. Besonders Konzepte, welche derivative Instrumente beinhalteten, wurden bevorzugt entwickelt. So ermöglichen es beispielsweise Leverage Indices überproportional an der Entwicklung eines Referenzindex zu partizipieren. Mittels Short Indices kann dessen Entwicklung auch in inverser Richtung abgebildet werden. Mit diesen neuen Style Indices drangen die ETF-Anbieter auch zunehmend in die traditionellen Sphären der Zertifikate-Branche ein. Wurden Hebel- und Short-Produkte lange Zeit auf Basis von klassischen Basiswerten begeben, so stellten nun die Basiswerte selbst die gehebelte Entwicklung eines solchen Basiswertes dar. Einen weiteren Entwicklungsschub erfuhren Style Indices im Zuge der Finanzund Eurokrise. Investoren waren auf der Suche nach Basiswerten, welche aufgrund ihrer Ausgestaltung eine gewisse Absicherung des Risikos ihrer Investitionen bieten konnten. Dazu zählen beispielsweise Fundamental Indices. Fundamental Indices verändern die Gewichtung der Indexmitglieder eines Referenzindex in der Art und Weise, dass jene Indexmitglieder mit den besten fundamentalen Werten das höchste Indexgewicht erhalten. Man erwartet sich durch die stärkere Gewichtung fundamental solider Unternehmen, welche auch für wirtschaftliche Schwächephasen gut gewappnet sind, eine stabilere Indexentwicklung. Einen ähnlichen, auf Schwankungsbreite beruhenden Ansatz, verfolgen in diesem Zusammenhang Minimum Varianz Indices. In den letzten Jahren wurde aufgrund entsprechender Nachfrage eine große Anzahl an Style Indices auf den Markt gebracht. Der Grund war neben der Nachfrage durch ETF-Anbieter unter anderem die Sättigung an klassischen Indexkonzepten sowie auch der Wunsch einzelner Investorengruppen nach gezielten Strategie-Investments. Technischer Fortschritt und zunehmende Effekte der Globalisierung trugen dazu bei, dass neue Strömungen und Trends entstehen konnten. Viele Investoren möchten an Trends wie beispielsweise Rohstoffe, Social Media oder auch Dividendenrenditen gezielt partizipieren und nicht bloß in einen breiten Markt investieren. Auch aus Sicht von Portfolio-Balancierungen bieten Style Indices gute Alternativen. Sie ließen Investoren neue Anlageklassen in ihren Portfolios abbilden, wie z.b. Volatilität oder Risiko. Nachfolgend soll ein genauerer Blick auf die einzelnen Indexkonzepte von Style Indices, im Speziellen jener der Wiener Börse AG ( WBAG ), geworfen werden. Danach werden die Einsatzmöglichkeiten dieser Indexkonzepte beleuchtet, gefolgt von einer kritischen Betrachtung der Entwicklung der letzten Jahre in diesem Bereich. 2. Die unterschiedlichen Style- Index Konzepte Im Zentrum eines Style Index steht immer ein entsprechender Referenzindex, welcher durch in der Praxis gut umsetzbare, finanzmathematische Methoden so verändert wird, dass eine entsprechende Outperformance ermöglicht wird. Im Grunde können vier größere Konzeptbereiche unterschieden werden, wenn auch die Grenzen zum Teil verschwimmen können Richtungsbeeinflussende Konzepte Hierbei geht es in erster Linie darum, die Entwicklung des Referenzindex zu verstärken, beziehungsweise in eine entsprechende Richtung zu lenken. Beispielhaft wären Short und Leverage Indices zu nennen. Ursprüngliche Indexkonzepte erlaubten es den Produktanbietern, hier im Speziellen der ETF-Branche, nur so genannte Delta One Investments [4] einzugehen. Bei diesen Konzepten wird der Referenzindex entweder physisch mit Wertpapieren oder synthetisch mit Derivaten nachgebildet. ETF welche auch, positiv oder negativ, gehebelte Investments ermöglichten, waren eher die Ausnahme. Indexzertifikate hingegen sind in ihrer Ausgestaltung deutlich flexibler. Um diesen Wettbewerbsnachteil auszugleichen, wurden von ETF-Anbietern in weiterer Folge verstärkt richtungsbeeinflussende Konzepte nachgefragt. So gibt es mittlerweile ETF, welche es Anlegern erlaubten, auf fallende Kurse zu setzen oder aber auch mittels Leverage-Indices überproportional von der Entwicklung ihrer Anlage zu profitieren. Die Nachbildung dieser Indexkonzepte ging und geht freilich nicht so einfach, wie dies bei Delta One Produkten der Fall war. Um beispielsweise einen Short Index nachbilden zu können, muss die 2 ÖBA?/13

3 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse Zusammensetzung des Referenzindex auf täglicher Basis leer verkauft und die erhaltenen Geldmittel zum Eckzinssatz angelegt werden. Zusätzlich entstehen beachtliche Kosten der Wertpapierleihe, wodurch auch ETF-Anbieter speziell bei solchen Produkten mitunter signifikante Managementgebühren verlangen müssen. Für die Nachbildung von Leverage Indices beispielsweise mit einem Hebel von 2 muss ein Kredit in gleicher Höhe des investierten Betrages aufgenommen werden. Danach wird die doppelte Investitionssumme gemäß dem Referenzindex angelegt, wodurch sich für den Endkunden eine doppelt so starke Indexperformance ergibt. Doch auch bei diesem Konzept fallen entsprechend hohe Finanzierungskosten an. Idealerweise werden diese Kosten, wie bei den Leverage Indices der Wiener Börse der Fall, gleich in der Indexformel berücksichtigt, wodurch zusätzlich ausgewiesene Managementgebühren vermieden werden können und sich des Investment ident mit dem Index entwickelt Gewichtungsbeeinflussende Konzepte Mittels dieser Indexkonzepte wird versucht, durch alternative Gewichtung eine Outperformance des Style Index gegenüber dem Referenzindex zu erzielen. Die alternative Gewichtung kann einerseits auf Basis fundamentaler Daten der Indexmitglieder, andererseits auch finanzierungsabhängig erfolgen. Beispielhaft für eine Gewichtung nach fundamentalen Kennzeichen (wie z.b. Dividendenrendite oder Preis/Buchwertverhältnis) ist das Indexkonzept der Fundamentalindices, wobei jene Indexmitglieder des Referenzindex, welche relativ zu den anderen Mitgliedern fundamental die besten Zahlen haben, auch das höchste Indexgewicht erhalten. Etwas anders ist die Sache bei Optimized Indices oder 130/30 Indices. Diese Konzepte lassen ein Leveraging des Investments zu, wodurch der Anleger zu mehr als 100% investiert sein kann. Im Falle von 130/30 Indices legt ein Investor beispielsweise hundert Geldeinheiten (GE) in einem entsprechenden Produkt an. Der Produktanbieter entscheidet nach definierten Kriterien, welche 30 Prozent Indexmitglieder des Referenzindex beispielsweise aufgrund schwacher Liquidität oder schwachen fundamentalen Kennzahlen, leer verkauft werden. Die so erhaltenen Geldmittel werden danach in die 30 besten Prozent des jeweiligen Index investiert. Somit ergibt sich eine Übergewichtung vermeintlich aussichtsreicher Titel und im Gegensatz dazu eine Untergewichtung, bzw. sogar ein Leerverkauf von schwächer erwarteten Titeln. Zusätzlich sind im Gegensatz zu Delta One Produkten nicht 100 Prozent, sondern im Falle von 130/30 Indices 130 Prozent des investierten Kapitals veranlagt Kennzahlenbasierende Konzepte Bei kennzahlbasierenden Konzepten erfolgt die Auswahl der Indexmitglieder oder aber auch die Gewichtung von Assetklassen im Index selbst anhand von im Vorhinein definierten Kennzahlen. Ziel ist zumeist, eine Reduktion des Risikos der Anlage zu erreichen. Bei Minimum Varianz Indices stehen die Varianz und die Portfoliotheorie von Markowitz [5] im Zentrum der Indexberechnung. Dabei wird die Gewichtung der Indexmitglieder so modifiziert, dass das Portfolio des Referenzindex die geringste Varianz beziehungsweise das geringste Risiko aufweist. Indexkonzepte, welche sich an der Kennzahl Sharpe-Ratio orientieren, versuchen anhand der Erkenntnisse der modernen Portfoliotheorie nach Markowitz durch eine entsprechende Neugewichtung der Indexmitglieder eine höhere Effizienz bei gleichem Risiko zu erreichen. Die maximierte, risikoadjustierte Performance wird dabei als Sharpe-Ratio bezeichnet. Risk Control Indices orientieren sich an der Kennzahl Volatilität als Maßstab für Risiko und unterscheiden bei der Allokation zwischen Aktien und Barmitteln (beziehungsweise einer entsprechenden Anlage am Geldmarkt) oder Long und Short Investments. Das Indexkonzept zielt dabei auf eine dem aktuellen Risiko, gemessen durch Volatilität, entsprechende Geldmittelverteilung im Index ab. In Zeiten von geringer Volatilität des Referenzindex werden die Geldmittel bis zu 100% in den Index investiert, während in Phasen steigender Volatilität eine Re-allokation zugunsten der Anlage am Geldmarkt erfolgt. Die Überprüfung und Anpassung der Asset Allokation erfolgt dabei in regelmäßigen Abständen, um zu häufige Umbuchungen zu vermeiden. Beispielhaft seien Risk Target Extra Return Indices erwähnt. So ist hierbei auch ein dem aktuellen Marktumfeld entsprechendes Leveraging des Investments über hundert Prozent des investierten Kapitals möglich. In Zeiten höherer Volatilität hingegen kommt es zu einem De-Leveraging des Investments und die Long Positionen werden geschlossen und in Short beziehungsweise Cash Positionen umgeschichtet [6] Konzepte mit derivativen Instrumenten In diesen Fällen wird ein Long Investment in einen Index um derivative Instrumente wie Puts oder Calls erweitert. Dabei handelt es sich um einen klaren ÖBA?/13 3

4 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen Versuch, in klassische Bereiche der Zertifikatebranche vorzudringen, sind dies doch Konzepte, welche Discountzertifikaten oder Zertifikaten mit Kapitalgarantie ähneln. Bei Covered Call Indices wird zusätzlich zu einem Investment in den Referenzindex eine Call-Option auf den Referenzindex verkauft (Short Call). Dadurch wird erreicht, dass das Anlageprodukt, um die durch den Call erhaltene Prämie verringert, erworben werden kann. Bei stark steigenden Kursen kann an der guten Performance jedoch nicht in vollem Umfang partizipiert werden, da durch den Verkauf des Call der Ertrag begrenzt ist. Für defensivere Strategien wurde das Konzept der Protective-Put Indices entwickelt. Auch in diesem Fall erfolgt zunächst wiederum ein Long Investment in den Referenzindex, welches in diesem Fall jedoch durch den Kauf einer Put-Option (Long Put) abgesichert wird. Damit ist das maximale Verlustrisiko begrenzt. Volatilitätsindices gelten seit jeher als idealer Maßstab für die Unsicherheit beziehungsweise Angst des Marktes. Dabei wird aus liquiden at-the-money, bzw. den jeweils zwei nähesten out-ofthe money und in-the-money Optionen [7] die implizite, sprich die von den Marktteilnehmern erwartete, Volatilität ermittelt und als Index dargestellt. Je höher die Liquidität der zur Berechnung verwendeten Optionen ist, desto aussagekräftiger ist das Resultat. Diese Art von Indices dient Marktteilnehmern einerseits als Informationstool, andererseits als Absicherungsinstrument gegen starke, schnelle Marktänderungen. So steigen Volatilitätsindices bei übermäßig starken Anstiegen, aber auch schnellen Korrekturen des Marktes an und sinken im Gegenzug bei kontinuierlichen, positiven Entwicklungen. Volatilitätsindices ermöglichen völlig neue Investitionsmöglichkeiten, da sie ja von der aktuellen Marktrichtung unabhängiger als andere Indexkonzepte sind. Excess Return Indices stellen vor allem für Rohstoffindices eine beliebte Variante dar. Da Rohstoffe zumeist als Futures gehandelt werden, müssen die Bestandteile der Indices laufend in neue Kontrakte gerollt [8] werden. Dabei ermöglichen Excess Return Indices neben der Partizipation an der Wertentwicklung der Basiswerte auch die Chance auf zusätzliche Gewinne durch die monatlich anfallenden Anpassungen der Kontrakte. Befinden sich die Märkte in Backwardation, so sind die neuen Kontrakte günstiger als die alten zu verkaufenden Kontrakte und es kommt zu einem Rollgewinn. Befinden sich die Märkte hingegen in Contango, so muss für die neuen Kontrakte ein höherer Preis bezahlt werden und es entsteht ein Rollverlust [9]. 3. Die Style Indices der Wiener Börse Die WBAG stellt ihren Kunden eine breite Palette an hochwertigen und transparenten Style Indices zur Verfügung, die je nach Ausgestaltung verschiedene Funktionen erfüllen (siehe dazu unten Punkt 4.). Die WBAG hat ihre Style Index- Palette in den vergangenen Jahren stetig erweitert. Den Anfang machte die Einführung von Shortindices auf den ATX und den CECE Composite Index im Jahr Es folgten die Fundamental und Leverage Indices und zuletzt die Distributing Indices auf einen klassischen Index (ATX) bzw. einen Themenindex (ATX Top Dividend) im Dezember Eine Übersicht aller Themen und Style Indices ist in Abbildung 1 zu sehen. Die einzelnen Style Index-Klassen sollen nachfolgend vorgestellt werden, ebenso die Fundamentalindices als Hybridindexvariante zwischen Style- und Themenindices. Letztere wurden bereits in der Ausgabe 6/2013 des Bankarchiv genauer vorgestellt Der Shortindex die inverse Darstellung eines klassischen Index Der Einsatz von Shortindices hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Wurden in den 1990er-Jahren fast ausschließlich Portfolios mit der Erwartung steigender Preise (Long-Ansatz) konzipiert, so sind sie heute meist deutlich diversifizierter. Gerade in den letzten Jahren kam es zu starken Schwankungen an den Aktienmärkten, weshalb Long Only-Ansätze nicht optimal waren. Shortindex-Produkte helfen dem Investor, die Portfoliorendite zu optimieren. Produkte auf Shortindices werden gekauft, wenn der Investor von fallenden Märkten profitieren möchte. Der Veranlagungszeitraum ist dabei in der Regel kürzer als beim Halten von Long-Positionen. Vor der Einführung von Shortindices war es fast ausschließlich professionellen Investoren vorbehalten, auf fallende Preise zu setzen, indem beispielsweise Put-Optionen gekauft wurden. Nun steht auch der breiten Investorenöffentlichkeit diese Investitionsvariante zur Verfügung. Positiv wirken sich dabei auch die immer geringer werdenden Transaktionskosten und die gute Liquidität der Produkte auf diesen Trend aus. Short Indices sind in Entwicklung und Zusammensetzung an einen Referenzindex gebunden und bilden dessen Entwicklung invers, also in entgegengesetzter Richtung, ab. Dieser Effekt kann durch den Einsatz von Hebelmechanismen verstärkt werden. Man spricht dann 4 ÖBA?/13

5 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse von einem Short Leverage-Index, der im nachfolgenden Kapitel näher behandelt wird. Die Abbildung der Veränderung des Referenzindex in entgegengesetzter Richtung wird erreicht, indem die Zusammensetzung des Index zu Handelsstart zunächst verkauft wird und damit eine sogenannte Short- Position eingegangen wird. Die dadurch frei werdende Liquidität generiert Zinsenerträge und muss in der Performance des Short Index berücksichtigt werden. Es können je nach Indexanbieter verschiedene Zinssätze herangezogen werden. Die WBAG orientiert sich wie die meisten Anbieter am Tagesgeldsatz EONIA [10]. Neben den Zinszahlungen für die Shortposition werden außerdem noch Bruttodividendenzahlungen und entsprechende Finanzierungskosten in der Indexentwicklung berücksichtigt. Ursächlich für die Berücksichtigung der Bruttodividendenzahlungen ist der Umstand, dass der Markt im Falle eines Dividenden-ex- Tages eines Indexmitgliedes einen entsprechenden Abschlag einpreist, wodurch der Shortindex steigen würde, würde man diese Dividende nicht berücksichtigen. Da die besagte Aktie aber im Portfolio leer verkauft wurde, erhält man die Dividende nicht und kann sie so auch nicht weitergeben. Insofern muss der Basiswert diesen Abschlag entsprechend berücksichtigen. Am Ende eines Handelstages wird die Short-Position wieder aufgelöst. Short Indices ermöglichen es somit, von fallenden oder seitlich bewegten Marktphasen zu profitieren. Die Berechnungsformel für die Short Indices der Wiener Börse lautet wie folgt: Abbildung 2 zeigt einen Chartvergleich des österreichischen Leitindex ATX mit seiner Short-Variante, dem Short-ATX. Abbildung 2: ATX versus Short ATX Quelle: Wiener Börse AG Derzeit berechnet die WBAG 3 Shortindices, den Short ATX, den Short CECE und den Short RDX Der Leverageindex Performance gehebelt abbilden Leverageindices sind an die Entwicklung eines Referenzindex gebunden und bilden dessen tägliche Veränderung mit einem fixen Hebel ab. Negative oder positive Tagesveränderungen des Referenzindex führen dadurch zu einer entsprechenden gehebelten Performance des Leverageindex. Der Leverage-Faktor des jeweiligen Index gibt dabei die Höhe des Hebels an. Um eine gehebelte Wertentwicklung zu erreichen, muss zusätzliches Kapital aufgenommen und in das Indexportfolio investiert werden. Für die Aufnahme des Kapitals anfallende Finanzierungskosten werden bei der Berechnung berücksichtigt. Der Vorteil eines Leverageindex ist die konstante Hebelwirkung. Kauft ein Investor beispielsweise ein Indexzertifikat mit einem Leverageindex als Underlying, so erhält er die Performance mit dem jeweiligen Hebel, während sich dieser bei Turbozertifikaten laufend ändert (auf diesen Umstand hat die Zertifikatebranche bereits mit der Einführung von Faktorzertifikaten reagiert). Nachfolgend soll die Berechnungsformel des Leverageindex gezeigt werden: Index: Indexstand des Short Index LF: Leverage Faktor (negativ) Kapitalisierung: Kapitalisierung des Short Index Kapitalisierung : Kapitalisierung des Short Index nach allen Indexanpassungen EONIA: Wert des Interbanken Zinssatzes EONIA t: Zeitpunkt der Indexberechnung (aktueller Handelstag) t-1: Letzter Handelstag vor Zeitpunkt t d: Anzahl der Tage zwischen Zeitpunkt t und Zeitpunkt t-1 Index: Indexstand des Leverage Index LF: Leverage Faktor Kapitalisierung: Kapitalisierung des Leverage Index Kapitalisierung : Kapitalisierung des Leverage Index nach allen Indexanpassungen EONIA: Wert des Interbanken Zinssatzes EONIA SPREAD: Zinsspread zum Interbanken Zinssatz EONIA t: Zeitpunkt der Indexberechnung (aktueller Handelstag) t-1: Letzter Handelstag vor Zeitpunkt t ÖBA?/13 5

6 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen T: Zeitpunkt der Aktualisierung des Zinsspreads (monatlich) d: Anzahl der Tage zwischen Zeitpunkt t und Zeitpunkt t-1 P i, : Preis der i ten Aktie nach der Anpassung (ausgenommen Dividendenanpassung) Div i, : Dividend der i ten Aktie Q i : Anzahl der Aktien des i ten Unternehmens nach der Anpassung FF i : Streubesitzfaktor des i ten Unternehmens nach der Anpassung RF i : Repräsentationsfaktor des i ten Unternehmens nach der Anpassung N: Anzahl der Indexmitglieder t: Zeitpunkt der Indexberechnung (aktueller Handelstag) t-1: Letzter Handelstag vor Zeitpunkt t Die Variable Spread stellt die über den Interbanken-Zinssatz EONIA hinausgehenden Finanzierungskosten dar, die bei der Aufnahme von Kapital entstehen. Um die gehebelte Position zu finanzieren, muss langfristig Kapital aufgenommen werden. Die Daten werden jeweils am dritten Freitag jeden Monats ermittelt und aktualisiert. Der Spread errechnet sich folgendermaßen: Euribor 12m : Wert des 12 Monats-Euribor EONIA SWAP INDEX 12m : Wert des 12 Monats-EONIA SWAP INDEX Stop-Loss-Mechanismus Das Ziel des Stop-Loss-Mechanismus ist es, bei starken Marktschwankungen den Verlust des Leverage Index zu limitieren und dadurch das Risiko eines Totalverlustes auszuschalten. Verliert ein Leverage Index 60% vom Vortagesschlusskurs während eines Berechnungstages, dann wird die Verteilung der Indexwerte automatisch ausgesetzt. Daraufhin wird der Index über eine Periode von 60 Minuten intern mit den Durchschnittspreisen der zugrunde liegenden Aktien und Währungen berechnet. Würde die 60-Minuten-Periode das Ende der Indexberechnung überschreiten, dann wird die Periode entsprechend verkürzt, um die Schlusszeit des Index nicht zu verändern. Die Durchschnittsberechnung startet mit jenen Preisen der Aktien und Währungen, die zu dem Zeitpunkt auftreten, an dem die 60%-Grenze überschritten wird. Wenn der Index innerhalb der 60-Minuten- Periode unter die 80%-Grenze vom Vortagesschlusskurs fällt, wird die Berechnung unmittelbar gestoppt. Dieser Wert wird verteilt und bildet den Indexschlusskurs für den Berechnungstag. Fällt der Index nicht unter die 80%-Grenze, dann wird der letzte Wert am Ende der 60-Minuten-Periode verteilt und dieser Wert stellt den Indexschlusskurs für den Berechnungstag dar [11]. Abb. 3 zeigt einen Chartvergleich des österreichischen Leitindex ATX mit der doppelt gehebelten Leverage-Variante, dem Leverage2-ATX. Abbildung 3: Entwicklung von ATX und ATX Lev2, Quelle: Wiener Börse AG 3.3. Der Fundamentalindex Die Fundamentalindices sollen hier nochmals kurz angeführt werden, da sie einerseits der Kategorie der Style Indices, jedoch auch jener der Themenindices zugeordnet werden können. Eine detaillierte Beschreibung kann in einer vorhergegangenen Ausgabe des Bankarchivs (6/2013) nachgelesen werden. Grundsätzlich basieren die Fundamentalindices auf der Argumentation, wonach kapitalisierungsgewichtete Indices nicht optimal konzipiert sind. Letztere gewichten Unternehmen und Sektoren, deren Kurs bereits (stark) gestiegen sind, grundsätzlich höher, was für den Investor zu einem Klumpenrisiko führen kann. Kleinere Wachstumswerte werden hingegen (zu) schwach gewichtet. Bei den Fundamentalindices soll, wie der Name bereits aussagt, ein fundamentaler Ansatz nach finanzwirtschaftlichen Kennzahlen gewählt werden. Nicht der Preis eines Unternehmens ist ausschlaggebend für dessen Gewichtung im Index, sondern dessen fundamentaler Wert. Die WBAG zieht zur Errechnung des Indexgewichts dabei drei Kennzahlen heran: als Bewertungskennzahl wird das Kurs- Buchwert-Verhältnis herangezogen, als Profitabilitätskennzahl der Return on Assets (Gesamtkapitalrendite) und zusätzlich als Maß für die Liquiditätsstärke die Kennzahl Dividendenrendite (die Relation zwischen Dividendenzahlung und Aktienkurs an einem bestimmten Stichtag). Die Kennzahlen werden für jedes Unternehmen aus dem klassischen Vergleichsindex (z.b. dem ATX) erhoben und zu den anderen Indexmitgliedern in Relation gesetzt. Durch Kombination der drei Kennzahlen errechnet die Wiener Börse einen Fundamentalfaktor, welcher die errechneten Indexgewichte zu definierten Stichtagen sicherstellt. Die Indexzusammensetzung ist ident mit jener aus dem klassischen Vergleichsindex. Derzeit berechnet die Wiener Börse drei Fundamentalindices: den ATX Fundamental, 6 ÖBA?/13

7 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse 4. Der Einsatz von Style Indices Häufig werden Style Indices als Basiswert für strukturierte Produkte herangezogen. Grundsätzlich ist zu beobachten, dass Style Indices immer häufiger in einer Ausprägung berechnet werden, in der die Preisänderungen in den Indexkomponenten mit einem bestimmten Hebel abgebildet werden. Gehebelte Produkte werden von Zertifikateemittenten schon lange Zeit angeboten, meist indem klassische Benchmarkindices wie der DAX oder der ATX herangezogen und mit einer Hebelkomponente ausgestattet werden. Der Nachteil bei diesen Produkten ist, dass die Hebelkomponente nicht konstant und daher auch die Preisfindung nicht ausreichend transparent ist. Die Berechnung von Leverage-Indices mit konstantem Hebel durch die WBAG beseitigt diesen Nachteil. Der besondere Vorteil besteht vor allem darin, dass der Hebel beim Index (und damit beim Wert des Zertifikats) jeden Tag unverändert bleibt. Steigt der ATX beispielsweise um 1% im Vergleich zum Vortag, steigt der ATX 2LEV um 2%. Vice versa fällt der ATX um 1%, fällt der ATX 2LEV ebenfalls um 2%. Um den konstanten Hebel zu garantieren, muss der Index täglich adjustiert werden. Für Investoren haben sich die Investitionsmöglichkeiten durch die Einführung von Style Indices in den vergangenen Jahren signifikant erweitert. Neben klassischen Long-Strategien auf die Entwicklung eines Leitindex sind nun auch komplexe neue Strategien, seien sie aktiv oder passiv gemanagt, investierbar geworden. So kann mit dem Erwerb eines Zertifikats auf einen Leverage- Index das Gewinnpotential durch Einsatz von Fremdkapital vervielfacht werden. Weiters kann mit dem Kauf eines Zertifiden CECE Fundamental und den CEETX Fundamental Der Distributing-Index Ein Distributing-Index ist eine Variante eines bestehenden Preisindex, der den Ertrag von Netto-Dividendenzahlungen der Indexmitglieder in seiner Wertentwicklung berücksichtigt. Im Gegensatz zu einem Performanceindex werden die gezahlten Dividenden nicht in den Index reinvestiert, sondern als zusätzlicher Faktor ausgewiesen, welcher zweimal im Jahr abgezogen (ausgeschüttet) wird. Zu diesem Zweck führt die Distributing- Methode eine theoretische Barkomponente ein. Diese setzt sich aus den Netto- Dividendenzahlungen eines Zeitraums von sechs Monaten zusammen, welche in Indexpunkte umgerechnet und mit dem Interbankensatz EONIA täglich verzinst werden. Zweimal im Jahr wird die Barkomponente auf Null zurückgesetzt, wodurch im Index die Ausschüttung des angesammelten Kapitals reflektiert wird. Index: Indexstand des Distributing Index Kapitalisierung: Kapitalisierung des Distributing Index KF: Korrekturfaktor des Distributing Index C: Barkomponente t: Zeitpunkt der Indexberechnung (aktueller Handelstag) Berechnung der Barkomponente: EONIA: Wert des Interbanken Zinssatzes EONIA DP: Dividendenpunkte (ungleich Null an Dividenden-Ex-Tagen) t-1: Letzter Handelstag vor Zeitpunkt t d: Anzahl der Tage zwischen Zeitpunkt t und Zeitpunkt t-1 Nur im Fall, dass eine Aktie am Berechnungstag ihren Dividenden-Ex-Tag hat, sind die Dividendenpunkte nicht Null. Sie werden am Abend des vorherigen Indexgeschäftstages nach der Durchführung einer etwaigen Indexanpassung berechnet. Für die Berechnung der Dividendenpunkte werden somit die neuen Berechnungsfaktoren sowie der neue Korrekturfaktor bzw. Divisor verwendet: Divi j,: Netto-Dividende des j ten Unternehmens mit Dividenden-Ex-Tag entspricht t Q j : Anzahl der Aktien des j ten Unternehmens FF j : Streubesitzfaktor des j ten Unternehmens RF j : Repräsentationsfaktor des j ten Unternehmens M: Anzahl der Unternehmen mit Dividenden-Ex-Tag entspricht t Abbildung 4: Die Entwicklung von ATX und ATX Distributing Index Quelle: Wiener Börse AG ÖBA?/13 7

8 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen 6. Ausblick Mit der Entwicklung von Style Indices wurden endgültig so gut wie alle Strategien der Zertifikate Branche auch durch Indices abgebildet und somit auch für ETF nachbildbar. Weiters treten einige der Konzepte nicht zuletzt aufgrund ihrer flexiblen Asset Allocation in direkte Konkurrenz zu aktiven Fondsmanagern, für welche dadurch die Erzielung von Outperformances gegenüber den Benchmarks weiter erschwert wurde. Für Investoren wurde die Auswahl an zur Verfügung stehenden Indexkonzepten ein weiteres Mal um einen neuen Themenkomplex erweitert. Dadurch ist man aber auch bereits bei einem immer größer werdenden Problem der Indexbranche angelangt: der Schwemme an Indices und unterschiedlichen Indexkonzepten. Für den Endkunden sind die Unterschiede zwischen den einzelnen Produkten kaum noch nachvollziehbar. Ein und dasselbe Anlagethema wird von vielen verschiedenen Anbietern in unterschiedlichen Ausgestaltungsformen (ETF, Zertifikat, Fonds etc.) angeboten. Welches Produkt am Ende für den einzelnen Investor optimal ist, wird immer schwieriger zu beurteilen und erfordert im Einzelfall aufwendige Recherchearbeit. Andererseits haben Style Indices als Instrumente für das Fein-Tuning eines Anlageportfolios absolut ihre Berechtigung und können dem Investor dabei helfen, seine aktuelle Markteinschätzung auch entsprechend abzubilden. Als Hauptbestandteile eines Portfolios sind sie jedoch zumeist nicht geeignet. Investoren verlangen in der Regel bei ihren Anlagen eine gewisse Sicherheit, welche nur gegeben sein kann, wenn die Indexkonzepte auch verstanden werden und deren Risikats auf einen Short-Index (einfach oder gehebelt) auf einen Rückgang der Aktienpreise gesetzt werden. Es ist festzustellen, dass Style Indices zumeist als Basiswert für Zertifikate, ETFs oder Optionsscheine herangezogen werden, seltener jedoch für Futures und Optionen. Generell ist im Bereich der Derivate ein Anstieg an Produkten zu sehen. Eine Entwicklung, die nicht zuletzt der über alle Indexklassen gesteuten, massiven Flut an Indices geschuldet ist. Um diese globale Entwicklung zu illustrieren, reicht bereits eine Abfrage der Indexdatenbank auf com, welche Treffer auswirft, wenn man alle verfügbaren Indices abruft [12]. Dem Ganzen setzte jedoch Thomson Reuters am 15. März 2010 die Krone auf, als an einem einzigen Tag Indices gestartet wurden [13]. Eine derartige Anzahl an neuen Indices und damit einhergehend auch an Produkten, lässt die Frage offen, inwiefern Qualität und Transparenz für den einzelnen Investor noch gewährleistet werden können. Die Indizes der WBAG und speziell die Style Indices werden nur bei Erfüllung gewisser qualitativer Voraussetzungen sowie eines gewissen Marktpotentials gestartet. 5. Problematik und Kritik an Style Index-Konzepten Die Entwicklung von Style Indices ist in den vergangenen Jahren von vielen Indexanbietern forciert worden, sowohl was die Anzahl der Indices betrifft, als auch die Vielfalt der unterschiedlichen Konzepte. Kritiker führen teils zu Recht an, dass es zunehmend schwierig wird, den Marktüberblick zu bewahren. Einerseits stehen dem Investor deutlich mehr Investitionsmöglichkeiten offen, andererseits ist der Selektionsprozess für ihn schwieriger geworden. Es gilt jedoch auch anzumerken, dass es zwar eine große Anzahl von Indices gibt, dass aber nicht immer ein Produkt auf jeden Index vorhanden ist. Traditionelle Indexkonzepte wie die Gewichtung nach Streubesitzkapitalisierung werden nicht mehr unumschränkt als optimal angesehen. Alternative Indexkonzepte haben daher Eingang in die Investmentwelt geschafft. Doch auch sie sind von Kritik nicht ausgenommen. Alternative Konzepte bevorzugen oftmals entweder niedrig-kapitalisierte Aktien, welche eine geringere Liquidität aufweisen oder Aktien aus kleineren Ländern, bei welchen der Marktzugang schwieriger ist. Das alles führt dazu, dass der Produktemittent höhere Transaktionskosten hat und diese an seine Kunden weitergibt. Eine weitere Frage, die sich ein Investor bei alternativen Konzepten stellen sollte, ist, inwieweit die Indexzusammensetzung mit einem dem Indexkonzept zu Grunde liegenden Zweck im Einklang steht. Dabei geht es vor allem um die sorgfältige Auswahl des Indexuniversums und anschließend um die Auswahl der Indexkomponenten, sodass der Index als repräsentativ angesehen werden kann. Dem nicht genug, muss auch die Anzahl der Indexkomponenten sorgfältig durchdacht sein, sowie deren Gewichtung innerhalb des Index. Verfügen wenige große Indexbestandteile über ein zu hohes Gewicht, kann es zu einem Klumpenrisiko kommen, gibt es hingegen sehr viele Indexmitglieder mit jeweils sehr geringen Anteilen, wird der Zertifikate-Emittent gezwungen sein, die bei ihm anfallenden Transaktionskosten an die Kunden in der Form von höheren Spreads und/oder höheren Managementgebühren weiterzugeben. 8 ÖBA?/13

9 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse ken bewusst sind. Insofern ist in letzter Zeit auch wieder eine gewisse Trendumkehr hin zu traditionelleren Indexkonzepten, mit Fokus auf stabile Werte und hohe Dividendenerträge, zu beobachten. Die WBAG bietet mit ihrer auf Österreich sowie den Märkten Osteuropas fokussierten, übersichtlichen Produktpalette für jeden Anlegertyp passende Indices. Neben traditionellen Indexkonzepten stehen auch Indices mit speziellem Fokus auf Themen wie Dividenden oder auch ausgewählte Sektoren im Fokus. Aber auch Style Indices werden natürlich in einer entsprechenden Breite und Tiefe angeboten, um auch für risikobewusstere Investoren Anreize zu bieten. Wiener Börse AG: Richtlinien für die CEE & CIS Indices der Wiener Börse AG (2011). Abrufbar im Internet: indices.cc/static/cms/sites/indices/media/ de/pdf/download/rules/cee_cis_index_ Guide.pdf Stand: Indexuniverse LLC, Data Query, Abrufbar im Internet: esults&orderingbyfield=name&directio n=asc&start=1900&orderingbyfield=n ame&direction=asc, Stand: ThomsonReuters, Press Releases: room/financial/2010_03_15_new_indices_launched, Stand: Literaturverzeichnis Wiener Börse AG, Alpha-Faktor URL: Stand: Gastineau, Gary L.: The Exchange Traded Funds Manual, Second Edition, Hoboken, New Jersey, DSW Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.v. URL: dsw-info.de/dsw-iva-fondscheck html Stand: Wiener Börse AG Short Position URL: beginner/lexicon/s/short-position.html. Stand: Michalky, Martin / Schittler, Robert: Das große Buch der Börse, 1. Auflage, München, Scott-Quinn, Brain: Commercial and Investment Banking & the International Credit and Capital Markets, Houndmills/ Basingstoke/Hampshire, FTSE International Limited: Ground Rules for the Mangement of the FTSE 100 Risk Target Excess Return Index Series, London, 2011, S. 3 8, Abrufbar im Internet: Indices/FTSE_100_Risk_Target_Extra_Return_index_Series/Downloads/ FTSE_100_Risk_Target_Excess_Return_Index_Ground_Rules.pdf, Stand Tietze, Jürgen, Einführung in die Finanzmathematik, 10. Auflage, Wiesbaden, Dennin, Thorsten: Besicherte Rohstoffterminkontrakte im Assetmanagement, Lohmar, Enthofer, Haas: Handbuch Treasury, 2. Auflage, Wien, Oesterreichische Nationalbank: zinsklauseln/zinsaenderungsklauseln_ vor_1.99/taggeldsatz/eonia/eonia.jsp Stand: [1] Wiener Börse AG Alpha-Faktor, alpha-faktor.html. Stand: [2] Bei Exchange Traded Funds handelt es sich um Investmentvehikel, welche es aufgrund ihrer Ausgestaltung erlauben, ein ganzes Portfolio mit einer einzelnen Transaktion zu handeln: Gastineau, The Exchange Traded Funds Manual, Second Edition, Hoboken, New Jersey, 2010, S [3] Eine Studie der DSW (Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz) und des IVA (Institut für Vermögensaufbau) kommt zum Ergebnis, dass gerade einmal 27,5% der aktiven Aktienfonds ihre passive Benchmark übertreffen können. DWS/IVA: html Stand: [4] Delta One Investments beziehen sich auf Anlagen, bei welchen die Entwicklung eines Basiswertes so genau wie möglich nachempfunden werden soll. Bewegt sich der Basiswert um 1% bewegt sich auch das Finanzprodukt um 1%. In einem solchen Fall spricht man von einem Delta von 1 beziehungsweise Delta One. Scott-Quinn, Commercial and Investment Banking & the International Credit and Capital Markets S [5] Die Portfoliotheorie von Markowitz orientiert sich an der langfristig erwartbaren Rendite von Aktienveranlagungen. Schwankungen der Aktienmärkte um diesen Mittelwert stellen das Risiko dar, welches minimiert werden soll, während gleichzeitig der Ertrag maximiert werden soll. Michalky/Schittler, Das große Buch der Börse S [6] FTSE International Limited, Ground Rules for the Mangement of the FTSE 100 Risk Target Excess Return Index Series, S. 3-8, Abrufbar im Internet: index_series/downloads/ftse_100_risk_ Target_Excess_Return_Index_Ground_Rules. pdf, Stand [7] Die Bezeichnungen in-the-money, atthe-money und out-of-the money geben den inneren Wert und den Zeitwert einer Option an. Der Preis der Option wird umso höher sein, je wahrscheinlicher es zu einer positiven Ausführung kommt, sprich mit der Option ein Gewinn erwirtschaftet werden kann. Tietze, Einführung in die Finanzmathematik S [8] Um die Lieferung bei Endfälligkeit zu vermeiden, werden Fututres Positionen kurz vor dem Laufzeitende aufgelöst und ein neuer Kontrakt mit einer späteren Fälligkeit gekauft. Enthofer/Haas, Handbuch Treasury, S ÖBA?/13 9

10 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen [9] Wechselt man am Ende der Laufzeit eines Terminkontraktes in eine neue Laufzeit, so spricht man vom Rollen eines Kontraktes. Ist beim Rollen von Kontrakten der Kontrakt der neuen Laufzeit günstiger als der alte Kontrakt spricht man von Backwardation im entgegengesetzten Fall von Contango. Dadurch ergibt sich entweder ein Rollgewinn (Backwardation) oder ein Rollverlust (Contango). Dennin, Besicherte Rohstoffterminkontrakte im Assetmanagement S [10] Der EONIA-Zinssatz ist ein gewichteter Durchschnitt aus unbesicherten Overnight-Zwischenbankausleihungen im gesamten Euro-Geldmarkt, das heißt auf einen Tag gerechnete Zwischenbankzinsen, die aus Zwischenbankeinlagen von repräsentativen Banken berechnet werden. OeNB: zinsaenderungsklauseln_vor_1.99/taggeldsatz/ eonia/eonia.jsp, Stand: [11] Wiener Börse AG - Richtlinien für die CEE & CIS Indices der Wiener Börse AG. Abrufbar im Internet: download/rules/cee_cis_index_guide.pdf Stand: [12] Indexuniverse LLC Data Query, Abrufbar im Internet: lts&orderingbyfield=name&direction=asc& start=1900&orderingbyfield=name&directio n=asc, Stand: [13] ThomsonReuters Press Releases: room/financial/2010_03_15_new_indices_ launched, Stand: ÖBA?/13

11 Berichte und Analysen Style Indices der Wiener Börse Abbildung 1 Abbildung 2 ÖBA?/13 11

12 Klaus / Rettenegger Berichte und Analysen Abbildung 3 Abbildung 4 12 ÖBA?/13

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