Heinz-Peter Spahn, München. Die Geldmarkttheorie des Zinses LIQUIDITÄTSPRÄFERENZ UND GELDANGEBOT

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1 LIQUIDITÄTSPRÄFERENZ UND GELDANGEBOT Schritte zu einer keynesianischen Kreditmarkttheorie des Zinses Heinz-Peter Spahn, München "... und doch ist der Zins eine Zahlung für das Borgen von Geld." J. M. Keynes (1936: 156n) I Die Geldmarkttheorie des Zinses Die zeitgenössische neoklassische Kreditmarkttheorie, in der sowohl Ersparnisse als auch Geldmengenänderungen als Quelle des Kreditangebots fungierten, erschien Keynes (1936: 154f) methodisch als so verfahren, daß er zur Zinsbestimmung auf eine modifizierte Form der Marshallschen Kassenhaltungstheorie zurückgriff. An die Stelle der Stromgrößen von Kreditangebot und nachfrage als zinsbestimmende Faktoren trat die Disposition über Geld und finanzielle Vermögensbestände; der "Geldmarkt" verdrängte den Kreditmarkt aus der makroökonomischen Diskussion. Jedoch ist Keynes' Versuch, eine Alternative zur "klassischen Theorie des Zinsfußes" zu entwickeln, letztlich gescheitert. Trotz vielfältiger Verteidigungsversuche der "Bootstrap"- Zinstheorie 1 wurde diesem Ansatz weithin doch nur der Status einer Ungleichgewichtsvariante der herrschenden Zinstheorie zugesprochen. Von keynesianischer Seite wurde diese Kritik insoweit auch bestätigt, als man lange Zeit in der Abweichung vom "klassischen" Vollbeschäftigungsgleichgewicht die eigentliche Rechtfertigung und Botschaft der Keynesschen Theorie sah (obgleich der Auslastungsgrad auf dem Arbeitsmarkt natürlich kein Kriterium für die marktlogische Beurteilung einer Zinstheorie sein kann). So ist es bezeichnend, daß Leijonhufvud - in seiner Verteidigung und Weiterentwicklung der preistheoretischen Fundamente der Keynesschen Theorie - die Liquiditätspräferenztheorie des Zinses zunächst als Beschreibung eines von "rigiden" Erwartungen geprägten Vermögensmarktungleichgewichts interpretierte, dabei jedoch stets an den "grundlegenden" zinsbestimmenden Faktoren Produktivität und Sparsamkeit festhielt (1973: 140, 167, 277). Später hat er sich dann nachdrücklich vom Konzept der Liquiditätspräferenz distanziert und Keynes' Botschaften wieder anhand der Loanable-Funds-Theorie zu vermitteln versucht (1981). Eine Zeitlang galt zwar das kapitaltheoretisch orientierte 17. Kapitel der "General Theory" als die eigentliche Quelle der Keynesschen Zinstheorie. Es enthält auch die theoretisch weitreichende Innovation, dem Geld mit der Liquiditätsprämie eine eigene direkte Ertragsrate zuzuordnen; aber im Zentrum der Analyse steht hier eher ein (fragwürdiger) Versuch einer "Ableitung" des Geldes aus der Güterwelt sowie die Herausarbeitung der retardierenden Momente der Liquiditätspräferenz in bezug auf Produktion und Beschäftigung. Es fehlt hingegen eine Analyse der Zinsbestimmung als Marktpreis, d.h. 1 "The price today of any long-lived object with low carrying costs is strongly influenced by expectations about what its price will be in the future. If the rate of interest is hanging by its boot straps, so is the price of Picasso's paitings" (Robinson 1979: 152f).

2 2 Resultat des Zusammenspiels von Angebots- und Nachfragekonfigurationen. Auch im Postkeynesianismus wurde die Zinstheorie eher stiefmütterlich behandelt; insbesondere der Fundamentalkeynesianismus fand keinen Weg zu einer markt-, d.h. preistheoretischen Analyse der zentralen Kategorien Unsicherheit und Liquiditätspräferenz und endete nicht zuletzt deshalb in einer wissenschaftstheoretischen Heterodoxie, weil er zu dem Fehlschluß verleitet wurde, Phänomene der "historischen Zeit" gegen die Methode der Gleichgewichtstheorie ausspielen zu müssen (vgl. Herr 1988). Die ungelösten Problem des von Keynes gewählten Geldmarktansatzes zeigten sich auch in der Debatte um das "Finance Motive" - ein Aspekt der Geldhaltung, der von keynesianischer Seite als ein innovatives Theorieelement dargestellt wurde. Zwar trifft es auch zu, daß damit das IS-LM-Modell in wichtiger Weise weiterentwickelt wird. Aber dabei bleibt im Hintergrund, daß mit der Einführung des "Finance Motive" nur ein Defekt der Geldmarkttheorie korrigiert wird, weil ansonsten ein temporärer Zinseffekt von Änderungen der Kreditnachfrage nicht erfaßt wird 2. Die generelle Ausblendung des Kreditmarktes in der "General Theory" hat zur Folge, daß die Frage nach der Investitionsfinanzierung ungeklärt bleibt (vgl. Chick 1983: 174ff). Dies führt zu der - für Keynes kontraintentionalen - Konsequenz, daß monetäre Angebotsbeschränkungen für die Investitionstätigkeit nicht aus Marktprozessen resultieren, sondern nur noch in einem geldpolitisch regulierbaren Zinssatz zu bestehen scheinen. Hier kann die "Liquiditätsfalle" eine Untergrenze des Zinses markieren; aber die Notenbank sollte stets in der Lage sein, einer Unterbeschäftigung als Folge einer steigenden Geldhaltung zu begegnen, indem sie mit einem für sie kostenlosen Geldangebot ein Steigen des Zinssatzes verhindert. Keynes erwähnt zwar, daß "der Zinsfuß die Bedingungen beherrscht, zu denen Geldmittel laufend angeboten werden" (1936: 139), unternimmt jedoch keinen Versuch, umgekehrt diese "Bedingungen" als mikroökonomische Determinanten für Existenz und Höhe des Zinses zu analysieren. Das Gläubigerrisiko wird eher heruntergespielt (1936: 121f) und überraschenderweise nicht mit dem Bedürfnis nach Sicherheit in Verbindung gebracht, das an vielen Stellen als letzter Grund für die Geldhaltung erscheint. Damit hat sich Keynes selbst den naheliegenden Weg zu einer genuinen monetären Zinstheorie verbaut, die als marktlogische Alternative zum neoklassischen Ansatz eines intertemporalen Tauschs von Ressourcen auf dem Prinzip einer intertemporalen Wertsicherung finanzieller Vermögenswerte beruht. II Zeitpräferenz in Tausch- und Geldwirtschaft Die letztlich entscheidenden Fragen der Zinstheorie beziehen sich methodisch auf den Stock-Flow-Aspekt und inhaltlich darauf, ob monetäre oder güterwirtschaftliche Größen Gegenstand des Kreditvertrages sind. Damit ist zugleich gesagt, daß naturgemäß der Kreditmarkt - und nicht der Geldmarkt - als Ort der Bestimmung des Zinses anzusehen ist. Daß sich der Kreditvertrag schlicht auf die nominale Quantität Geld beziehen soll, ist von der herrschenden Ökonomie zumeist mit Rekurs auf das Argument der Geldillusion zurückgewiesen worden. Schon Smith (1923: 109) wendete sich gegen den angeblich falschen Schein einer Geldleihe: "Was der Entleiher aber wirklich braucht, und was der 2 Keynes (1973b: 218) gestand denn auch in der Debatte mit Ohlin um die Loanable-Funds-Theorie zu, daß er diesen Aspekt "übersehen" habe. Hahn (1955: 58ff) hat schon früh darauf hingewiesen, daß die Geldmarkttheorie des Zinses nur mit dieser Korrektur logisch konsistent ist.

3 3 Darleiher ihm in der Tat verschafft, ist nicht das Geld, sondern des Geldes Wert, oder die Güter, die er damit kaufen kann. (...) Mittelst des Darlehens überweist der Darleiher sozusagen dem Entleiher sein Recht auf einen gewissen Anteil am jährlichen Boden- und Arbeitsprodukte des Landes." Schumpeter (1934) hat später mit Nachdruck herausgearbeitet, daß mit dem Wörtchen "sozusagen" die für die Geldwirtschaft zentrale Liquiditätsproblematik des Unternehmers als Schuldner unterschlagen wird. Aber das neoklassische Vorurteil, Ökonomie als primär güterwirtschaftlichen Prozeß analysieren zu müssen, war stärker. Clowers (1963) Kritik der Realillusion, Güter seien mit Gütern zu bezahlen, kam auch in der Geschichte der Zinstheorien zu spät. Analytische Komponenten kreditmarkttheoretischer Ansätze der Zinsbestimmung Güter Geld Flow Konsumverzicht Loanable Funds Stock Realkapitalknappheit, Umwegproduktion Portfoliotheorie, Merkantilismus Der Verzicht auf die Formulierung einer eigenständigen keynesianischen Zinstheorie hatte zur dogmengeschichtlichen Konsequenz, daß das Begriffspaar von Sparsamkeit und (intertemporaler) Produktivität weiterhin das güterwirtschaftliche, "langfristige" Fundament des Zinses bezeichnet. Dies ist für sich genommen merkwürdig, da beide Faktoren keineswegs unumstritten sind. Die Stock-Variante der güterwirtschaftlichen Zinstheorie, Böhm-Bawerks Idee einer "Mehrergiebigkeit der Produktionsumwege", ist unhaltbar, weil sie letztlich auf jener Verwechslung von Güter- und Wertproduktivität beruht, die Böhm-Bawerk selbst den klassischen Ökonomen zurecht vorgeworfen hatte 3. Die Theorie der Umwegproduktivität kann nur eine Quasirente ableiten, nicht jedoch den Zins. Sie setzt eine physische Knappheit eines produzierbaren Sachkapitalbestandes voraus, obwohl diese Kapitalknappheit gerade umgekehrt mit Hilfe des Zinses zu erklären wäre 4. Damit bleibt eine sich im Konsumverzicht ausdrückende Zeitpräferenz letztlich die einzige güterwirtschaftliche Erklärung eines positiven Zinssatzes. Die auf den ersten Blick "vernünftige" Präferenz eines Akteurs, heutigen Konsum dem morgigen vorzuziehen, erscheint jedoch bei mehr als zwei Perioden nicht unbedingt schlüssig, weil er dabei "später stets bereuen müßte, was er früher entschieden hat". Lutz und Niehans sehen die Gegenwartsvorliebe deshalb letztlich eher "als Stellvertreterin für eine mit wachsender Entfernung zunehmende Ungewißheit der Zukunft" (1980: 532f). Dieses Argument wirkt im Rahmen einer neoklassischen Argumentation befremdlich, da hier im Regelfall von der Existenz von Zukunftsmärkten ausgegangen wird, die eine derartige Unsicherheit ökonomisch bewältigen. Im Kern ist die neoklassische Zinstheorie eine intertemporale Preistheorie, in der sich 3 Die klassische Ökonomie mußte eine Knappheit zentraler Produktionsfaktoren wie Boden und Arbeit ausschließen, um den Zins aus einer physisch determinierten Profitrate ableiten zu können. 4 "The question why capital is scarce is (...) best regarded as being, in the long run, the same question as why the rate of interest exceeds zero" (Keynes 1973a: 456; vgl. Weizsäcker 1962: 31). In einem Resümee zum Stand der Zinstheorie heißt es: "In der Begründung der Mehrergiebigkeit der Umwegproduktion hat die Wirtschaftswissenschaft im letzten Jahrhundert wenig Fortschritte gemacht" (Lutz/Niehans 1980: 535).

4 4 das Verhältnis von Zukunfts- und Gegenwartspreis eines Gutes als Zins definieren läßt. Sieht man von dem Problem ab, daß es dann wegen der Vielzahl von Gütern und Perioden praktisch unendlich viele Zinssätze gibt, so hat eine Präferenzverschiebung zwischen Gegenwarts- und Zukunftsgütern eine Änderung relativer Preise und damit (definitionsgemäß) eine Zinsänderung zur Folge. Das Einkommen der Volkswirtschaft wird sich dabei nur indirekt ändern, wenn nämlich die neue Nachfragestruktur eine effizientere Allokation nach sich zieht. Insoweit ist die neoklassische Zeitpräferenztheorie des Zinses in einem System von intertemporalem Tausch völlig korrekt. Im System einer Geldwirtschaft jedoch kehrt sich die Beeinflussung von relativen Preisen und gesamtwirtschaftlichem Einkommen bei Änderungen der Zeitpräferenz um. Da die Aneignung von Gütern ausschließlich über Geld und die Option auf zukünftigen Konsum durch das Halten von Geldvermögen erfolgt, muß eine Abwendung vom Gegenwartskonsum für sich genommen zwangsläufig über einen Nachfrageausfall das Einkommen reduzieren. Infolge fehlender Zukunftsgütermärkte ist "der" Zinssatz gar nicht definiert; wenn aufgrund der gesunkenen Nachfrage fallende Preise erwartet würden, so ließe sich allenfalls die (in diesem Fall negative) Inflationsrate als "Zins" interpretieren. Damit zeigt sich aber, daß die in der "reinen" neoklassischen Theorie betrachtete Tauschökonomie im Grunde gar keinen Zins, sondern nur ein System intertemporaler Preise kennt. In der Flow-Variante der güterwirtschaftlichen Zinstheorie, der Theorie des Konsumverzichts, werden relative Güterpreise als Zins mißgedeutet. Der Zins ist jedoch ausschließlich eine Kategorie einer Geldwirtschaft (und der Begriff "monetäre Zinstheorie" insoweit ein Pleonasmus). Eine Erklärung des Zinses, der in einer Geldwirtschaft für die zeitweilige Kreditierung von Geld gezahlt wird, ist deshalb mit dem tauschtheoretischen Instrumentarium nicht möglich, weil Geld im neoklassischen System nicht vorkommt bzw. seine kreditäre Überlassung nicht "wesentlich" ist. Zeitpräferenztheoretische Aussagen zum Geldzinssatz sind aus diesem Grund nicht nur unangebracht, sondern oftmals schlicht falsch: Eine steigende Bereitschaft zum Konsumverzicht auf Seiten der Haushalte wird den Zins direkt nicht senken. Der zusätzlichen Geldvermögensbildung der Haushalte steht dabei saldenmechanisch zwingend ein Verlust der Unternehmen (oder ein unfreiwilliger Lageraufbau) gegenüber, so daß - unterstellt man eine konstante Neigung zur Kassenhaltung - das zusätzliche Kreditangebot der Haushalte auf eine erhöhte Kreditnachfrage der Unternehmen (zur Finanzierung geplanter Ausgaben) trifft. Zwar ist dann eine Produktionseinschränkung möglich und sogar wahrscheinlich; aber die damit (bei konstanter Geldmenge) verbundene Zinssenkung ist eine "keynesianische" Folge des gesunkenen Einkommens, nicht jedoch der "neoklassisch" postulierte Effekt einer geringeren Zeitpräferenz. Umgekehrt wird eine steigende Konsumneigung den Zins direkt nicht erhöhen, weil die Unternehmen die Mittel, die sie ansonsten auf dem Kreditwege erhalten hätten, nun als zusätzlichen Gewinn erhalten; das geringere Kreditangebot der Haushalte steht einer ebenfalls verringerten Kreditnachfrage der Unternehmen gegenüber. Analog zum obigen Fall kann die gesunkene Haushaltsersparnis über ihren Kreislaufeffekt auf die Gewinne eine steigende Investition motivieren, so daß dann (bei konstanter Geldmenge) der Zins wegen des Einkommenseffekts steigt; aber dies hat wiederum nichts mit der gewachsenen Gegenwartsvorliebe zu tun 5. 5 "Das Sparen erzeugt gerade erst Kreditbedarf bei verringertem Umsatz, umgekehrt wird, wenn Sparer frühere Ersparnisse aufzehren, die Liquidität der Banken wie der Unternehmungen gesteigert und zugleich das Unternehmereinkommen" (Lautenbach 1952: 62; vgl. Terzi 1986/87).

5 5 Zusammenfassend ist festzuhalten, daß explizite oder implizite Rekurse auf Sparfondsthesen 6 nahezu sechzig Jahre nach dem Aufkommen des Keynesianismus analytisch zwar ärgerlich - aber theoriegeschichtlich durchaus erklärbar sind. Denn die Widerlegung der Theorie einer zeitpräferenztheoretisch bestimmten Beschränkung der Investition durch die Ersparnis (aus laufendem Einkommen) hinterließ ein Vakuum: Die Liquiditätspräferenz konnte zwar als Substitut der Zeitpräferenz interpretiert werden, "wirkte" jedoch auf dem "Geldmarkt" und hatte insoweit scheinbar direkt nichts mit der Finanzierung der Investition zu tun. Zugleich propagierten andere Begründer des Postkeynesianismus - in einem gefährlichen Mißverständnis der Erkenntnis einer einkommenstheoretischen Bestimmung der Ersparnis durch die Investition - die These einer "Selbstfinanzierung der Investition" und maßen daher dem Zins keine wesentliche Bedeutung mehr bei (z.b. Kalecki 1966) 7. Der professionelle Instinkt des Ökonomen, Positionen zu mißtrauen, die mit einer Verneinung einschlägiger Angebotsbeschränkungen zugleich das konstituierende Prinzip der Knappheit in der ökonomischen Theorie zu diskreditieren schienen, führte dann nahezu zwangsläufig wieder zu einer Rehabilitation der These einer Beschränkung der Investition durch die Ersparnis oder zumindest zu einer Anerkennung der direkten Zinseffekte des Konsumverzichts. III Liquiditätspräferenz als Angebotsbeschränkung auf dem Kreditmarkt Der Loanable-Funds-Ansatz erfüllt insoweit den Anspruch einer angemessenen Zinstheorie, als er offenkundig Transaktionen von Finanzmitteln thematisiert; seine Schwäche besteht jedoch zum einen darin, daß er das Kreditangebot letztlich doch wieder an einen Konsumverzicht koppelt (oder zumindest eine derartige Interpretation erlaubt), obwohl wie erwähnt das Sparen gesamtwirtschaftlich in bezug auf die Liquidität der Märkte neutral ist. Zum anderen bleibt die Verankerung des Kreditangebots im Portfoliokalkül des Vermögensbesitzers unberücksichtigt, das sich stets auf die optimale Allokation eines Vermögensbestandes richtet. Dieser wird zwar durch die laufende Ersparnis verändert; aber erstens sind Spar- und Kreditangebotsentscheidungen unabhängig voneinander (und können sich auch in ihrem Vorzeichen widersprechen), und zweitens kann man den Spareffekt auf das Gesamtvermögen (analog zur Behandlung von Investition und Kapitalbestand) aus Vereinfachungsgründen ohnehin ausblenden. Die Kreditangebotsentscheidung ist im Kern eine Entscheidung über die Struktur eines einzelwirtschaftlichen Vermögensbestandes. Dabei nimmt Geld im Kreis der potentiell gehaltenen Aktiva eine Sonderrolle ein: Da jenes Aktivum als Geld fungiert, in dessen Einheiten der Wert aller übrigen Güter und Forderungen gemessen wird, gewährleistet das 6 Sie finden sich in Ausdrücken wie "Absorption von Ersparnissen" oder "Investitions-" oder "Sparlücken", in dem anhaltenden Streit um die Zinseffekte staatlicher Budgetdefizite (Finanzierungsdefizite privater Investoren werden in diesem Zusammenhang bezeichnenderweise nicht thematisiert) sowie beispielsweise in der These, die amerikanischen Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizite der 80er Jahren hätten ausländisches Sparkapital "verbraucht" und daher die Zinsen in der Welt hochgetrieben. Zu einer Kontroverse um eine "Sparmangelthese" im entwicklungsökonomischen Kontext siehe Spahn (1991). 7 Keynes hat dagegen das Problem der Investitionsfinanzierung in deutlicher Abgrenzung zum Konsumverzicht klar gesehen: "If there is no change in the liquidity position, the public can save ex ante and ex post and ex anything else until they are blue in the face, without alleviating the problem in the least - unless, indeed the result of their efforts is to lower the scale of activity to what is was before. (...) The fact that savings ex post increase by the same amount as investments ex post does not help the situation in the least" (1973b: 222, 221).

6 6 Halten von Geld definitionsgemäß bei Konstanz des Preisniveaus eine perfekte Wertsicherung des Vermögens. Geld ist zugleich das Medium, das den Liquiditätsgrad aller übrigen Aktiva mißt, und stellt eine - aufgrund der unterstellten allgemeinen Akzeptanz - nicht abweisbare Forderung gegen die Wirtschaft als ganze dar, während der Wert anderer Forderungen von der Bonität bestimmter Schuldner abhängt. Diese Eigenschaften des Geldes lassen sich preistheoretisch in der Konstruktion einer Liquiditätsprämie erfassen, die einerseits den nicht-pekuniären Ertrag der Geldhaltung anzeigt und andererseits die markttheoretische Ursache des Zinses als Ertragsrate von Geldforderungen darstellt 8. Im Gleichgewicht müssen die Ertragsraten aller gehaltenen Aktiva übereinstimmen. Damit ist der Zinssatz auf Kreditforderungen kein intertemporaler Preis eines neoklassischen Tauschgleichgewichts, sondern eine Steuergröße für die Haltung von Vermögensbeständen, "wobei es gegen zusätzliche Geldhaltung letztlich keine dominanten nutzentheoretisch faßbaren Widerstände gibt, weil der Zins nicht in dem Überschuß bei der Verwertung von Vermögen wurzelt, sondern in dessen Unsicherheit" (Sievert 1979: 813n). Nach Maßgabe dieser Überlegungen läßt sich mittels elementarer Mikroökonomie eine mit dem Zinssatz ansteigende einzelwirtschaftliche Kreditangebotsfunktion ableiten. Ihr Verlauf folgt aus einer graduellen nutzentheoretischen Umbewertung, wenn Geld als einzig sicheres Aktivum im Portefeuille fortlaufend durch Kreditforderungen substituiert wird; die Funktion selbst verschiebt sich mit dem Grad der Unsicherheit (vgl. Spahn 1988: 42ff). Allerdings ist die Implikation dieses Modells, nach der im Gleichgewicht neben Aktiva mit pekuniären Erträgen auch Geld zinslos als Vermögen gehalten wird, von der institutionellen Ausgestaltung der betrachteten Ökonomie abhängig (vgl. Abschnitt IV). Wenn etwa Finanzintermediäre (Banken) verzinsliche Geldvermögenstitel mit hohem Grad an Wertsicherheit anbieten, wird der Anteil der effektiven Geldhaltung aus dem Vermögensmotiv eher bei Null liegen 9. Für die Entscheidung des Kreditanbieters ist zwar das Preisniveau irrelevant (eben weil er keine Güter verleiht), nicht jedoch die Inflation. Sie zerstört die Fähigkeit des Geldes, eine perfekte (wenn auch pekuniär nicht rentable) Wertsicherung des Vermögens zu gewährleisten, und vermindert entsprechend den Realwert des Geldforderungsbestandes, selbst wenn der Zins auf neue Schuldverträge erhöht wird. Die Vermögensbesitzer waren in der Wirtschaftsgeschichte von diesem Problem gerade deshalb immer wieder betroffen, weil die Geldeigenschaft natürlicher Ressourcen (wie Gold) den Anreiz gab, private Investitionen zur Angebotsvermehrung zu unternehmen. Zudem wurden Banken vor allem aus dem (wirtschafts-) politischen Bedürfnis geschaffen, die für Industrie und Obrigkeit hinderliche Geldknappheit zu überwinden. Der einzelwirtschaftlich rationale Versuch der Geldvermögensbesitzer, sich über eine Flucht in die Sachwerte vor Kapitalverlusten zu schützen, mußte dann volkswirtschaftlich die Inflation weiter anheizen. IV Kreditmarkt und Geldpolitik Der Merkantilismus war wohl die erste und zugleich (mit Ausnahme von Keynes) die letzte Schule der Nationalökonomie, die den Kredit ganz unbefangen als Geldverleih betrachtete (vgl. Binswanger 1982; Stadermann 1987: 47ff). Diese Sichtweise resultierte ganz und gar 8 "Liquidity preference is the reason why ready money commands a premium over bills or bonds - is the cause, therefore, of the existence of a rate of interest" (Hicks 1982: 240). 9 "Die Vermögenshaltung repräsentiert stets Formen der Aufgabe von Geld, als die sie sowohl einen Ertrag erzielen als auch einen Liquiditätsgrad erhalten" (Riese 1989: 12).

7 7 nicht aus einer Geldillusion - angesichts der offenkundigen Bedeutung des Angebots an Finanzmitteln in einer sich entwickelnden Geldwirtschaft, in der alle Akteure nun eine Zahlung in Geld statt in Gütern verlangten. Den Merkantilisten war auch klar, daß eine Zunahme des Kredits gegenläufige Effekte auf den Zinssatz auslöst: Die direkte Zinssenkung wird möglicherweise durch den (Fisher-) Effekt einer steigenden Inflationsrate kompensiert, die ihrerseits die Folge einer durch die Kreditvermehrung angetriebenen Wirtschaftsaktivität ist. Sie versuchten deshalb, ihre Zahlungsbilanzpolitik (die in Ermangelung einer nationalen Währungsbehörde als Geldpolitik fungieren mußte) so zu führen, daß mittels Handelsbilanzüberschuß und Kapitalexport - modern formuliert - eine stabilitäts- und wachstumsgerechte Geldmenge im Lande zirkulierte. Klassik und Neoklassik sahen später den Zins nicht mehr von der Geldmenge, sondern nur noch vom Kreditmarkt bestimmt. Aber die entsprechende Kritik am Merkantilismus übersah, daß dieser Geld- und Kreditmarkt noch nicht getrennt hatte; eine Kreditausweitung konnte nur auf der Grundlage einer gestiegenen Geld- (d.h. Gold-) Menge in den Beständen der Kaufleute und Bankiers stattfinden. Geld gelangte nicht "per Hubschrauber", sondern nur auf dem Wege des (privaten) Kredits in den Kreislauf 10. Die Kunst der Notenbankpolitik besteht heute wie im merkantilistischen Zeitalter darin, diese Art des einzelwirtschaftlichen Geldangebots so zu simulieren, daß die Liquiditätsversorgung der Volkswirtschaft nach Möglichkeit erleichtert wird, ohne dabei den Verdacht aufkommen zu lassen, man setze sich über private Vermögenssicherungsinteressen hinweg. Die Berücksichtigung dieser Interessen ist nicht in erster Linie ein soziologisches, einflußtheoretisch zu analysierendes Phänomen - sie ist Konsequenz einer Arbeitsteilung, durch die sich eine primitive von einer entwickelten Geldwirtschaft unterscheidet: Während das in Abschnitt III skizzierte grundlegende Kreditangebotskalkül noch auf einer direkten Knapphaltung des Geldes durch die Vermögensbesitzer aufbaute, ist die Funktion der Knapphaltung von Geld spätestens seit dem weltweiten System des Goldstandards auf die Notenbanken übergegangen. Dies bedeutete für das ökonomische System einen Wohlfahrts- und Stabilitätsgewinn, indem die Geldfunktion von einem für sich genommen kostenlosen Medium - den Zentralbanknoten - übernommen und sein gesamtwirtschaftliches Angebot von den Zufälligkeiten eines "naturalistischen" Produktionsprozesses befreit wurde. Dieser volkswirtschaftliche Gewinn wird z.t. von den Geldvermögenshaltern abgeschöpft, da nun auch ihre liquidesten und (im Vergleich zu anderen Geldvermögensformen) sichersten Portefeuilletitel (Bankguthaben) einen pekuniären Ertrag abwerfen. Entscheidend ist jedoch, daß den nationalen Zentralbanknoten die Geldfunktion stets nur "auf Widerruf" verliehen wird. Solange eine Volkswirtschaft überhaupt Außenwirtschaftsbeziehungen unterhält 11, wird es den Geldvermögensbesitzern möglich, die Emissionshäuser der nationalen Währungen gegeneinander auszuspielen (vgl. 10 Die Konsequenzen einer begrifflichen Trennung bzw. Verschmelzung von Geld und Kredit für die vieldiskutierte Frage der (Nicht-) Neutralität des Geldes können hier nur angedeutet werden: Wenn die monetäre keynesianische Ökonomie das postkeynesianische Geldmarktmodell verläßt und eine Kreditmarkttheorie des Zinses liefert (Riese 1989: 54), so bedeutet Endogenität des (einzelwirtschaftlichen) Geldangebots nun nichts anderes als ein endogenes Kreditangebot. Eine Neutralität des Kredits ist aber von keiner Theorieschule behauptet worden. 11 Wie die Erfahrungen gezeigt haben, sind auch Kapitalverkehrs- und Devisenmarktkontrollen nur unvollkommene Mittel zur Abschottung einer nationalen Ökonomie von den monetären Weltwirtschaftsbeziehungen.

8 8 Stadermann 1987: 342ff). Inflationserwartungen führen zu einer Bevorzugung anderer Währungen mit höher eingeschätzter Vermögenssicherungsqualität. Internationale Kapitalbewegungen setzen dann zusätzlich den Außenwert der betreffenden Währung unter Druck. Schon die Befürchtung einer Abwertungs-Inflations-Spirale wird die Notenbank dann zu einer restriktiven Politik, d.h. zu einem Schutz der Geldvermögensinteressen bewegen. Solange die Notenbank die Wechselkurs- und Inflationseffekte einer Abwendung von der heimischen Währung zu fürchten hat, muß sie als Ausweis der Stabilitätssicherung die Bereitschaft zur Geldvermögenshaltung in der nationalen Währung pflegen. Das Wechselspiel zwischen Geldvermögensgläubigern und Zentralbank begründet "ein Spannungsverhältnis, bei dem die Gläubiger die Zentralbank ins Obligo nehmen, auf die Kontraktfähigkeit ihrer Währung zu achten" (Riese 1989: 55). Die Lehrbuchweisheit, daß Notenbanken kein Liquiditätsproblem haben, erweist sich dann rasch als Illusion. Unter diesen Bedingungen einer internationalen Geldwirtschaft stehen mit der Notenbank und den privaten Vermögensbesitzern zwei "Spieler" mit verschiedenen Interessen auf der Angebotsseite des Kreditmarktes, die indirekt über den Vermittler des Bankensystems das Geschäft der Geldversorgung betreiben. Die Fähigkeit des ersten Spielers zu einer für ihn kostenlosen Geldproduktion prägt bei der zweiten Gruppe ein grundsätzliches Mißtrauen, weil sie ihren Geldbestand nur via Ersparnis vermehren kann und Inflationsverluste bei einem zu reichlichen staatlichen Geldangebot befürchten muß. Die Geschäftsbanken wiederum versuchen, beide Anbieter gegeneinander auszuspielen, indem sie sich bei dem Akteur mit den günstigsten Konditionen refinanzieren. Die Zentralbank ist zwar jederzeit technisch in der Lage, die kurzfristigen Zinsen zu steuern; aber wenn sie die Geschäftsbanken nicht "am kurzen Zügel" hält, sehen die privaten Akteure ihre Zinsansprüche sowie die Realwertsicherung ihres Vermögens gefährdet. Sie sind zwar prinzipiell gleichgültig gegenüber einer beschäftigungspolitischen Zielsetzung der Geldbehörde, jedoch ist ein Ansteigen der Inflation für sie das Zeichen, daß die Geschäftsgrundlage des "fair play" entfallen ist. Finanz- und Devisenmärkte registrieren dann die Abwertung des nationalen Geldes. Kreditmarkt und Geldpolitik stehen somit in einem direkten Zusammenhang. Dadurch daß die Notenbank in einer Reihe mit den übrigen Kreditanbietern steht, hat sie die auf Vermögenssicherung orientierte Logik dieses Marktes zu respektieren. Die Verankerung der Notenbank im Kreditmarkt begrenzt eine Ausrichtung der Geldpolitik an allgemeinen wirtschafts- und beschäftigungspolitischen Zielen. Literatur Binswanger, H. C., 1982: Geld und Wirtschaft im Verständnis des Merkantilismus. In: Neumark, F. (Hg.): Studien zur Entwicklung der ökonomischen Theorie II. Schriften des Vereins für Socialpolitik, 115/II, Berlin, Chick, V., 1983: Macroeconomics after Keynes. Oxford. Clower, R. W., 1963: Die keynesianische Gegenrevolution - Eine theoretische Kritik. Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik, 99, Hahn, F., 1955: The Rate of Interest and General Equilibrium Analysis. Economic Journal, 65, Herr, H., 1988: Wege zur Theorie einer monetären Produktionswirtschaft - Der keynesianische Fundamentalismus. In: Ökonomie und Gesellschaft, Jahrbuch 6: Die Aktualität keynesianischer Analysen. Frankfurt / New York, Hicks, J., 1982: The Foundations of Monetary Theory. In: Ders.: Money, Interest and Wages. Collected Essays on Economic Theory, Bd. 2, Oxford, Kalecki, M., 1966: Theorie der wirtschaftlichen Dynamik (1954). Wien. Keynes, J. M., 1936: Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes. Berlin.

9 9 Keynes, J. M., 1973(a): The Propensity to Invest (1934). In: Moggridge, D. (Hg.): The Collected Writings of John Maynard Keynes, Bd. 13: The General Theory and After, Teil I: Preparation. London / Basingstoke, Keynes, J. M., 1973(b): The 'Ex Ante' Theory of the Rate of Interest (1937). In: Moggridge, D. (Hg.): The Collected Writings of John Maynard Keynes, Bd. 14: The General Theory and After, Teil II: Defence and Development. London / Basingstoke, Lautenbach, W., 1952: Zins, Kredit und Produktion. Tübingen. Leijonhufvud, A., 1973: Über Keynes und den Keynesianismus (1968). Köln. Leijonhufvud, A., 1981: The Wicksell Connection - Variations on a Theme. In: Ders.: Information and Coordination. New York, Lutz, F. A. / Niehans, J., 1980: Faktorpreisbildung II - Zinstheorie. Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaften, Bd. 2, Stuttgart, Riese, H., 1989: Geld, Kredit, Vermögen - Begriffliche Grundlagen und preistheoretische Implikationen der monetären keynesianischen Ökonomie. In: Riese, H. / Spahn, H.-P. (Hg.): Internationale Geldwirtschaft. Regensburg, Robinson, J., 1979: The Rate of Interest (1951). In: Dies.: The Generalisation of the General Theory and other Essays (1952). London / Basingstoke, Schumpeter, J. A., 1934: Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung (1911). 4. Aufl. Berlin. Sievert, O., 1979: Die Steuerbarkeit der Konjunktur durch den Staat. In: Weizsäcker, C. C. von (Hg.): Staat und Wirtschaft. Schriften des Vereins für Socialpolitik, 102, Berlin, Smith, A., 1923: Eine Untersuchung über Wesen und Ursachen des Volkswohlstandes (1776, 1786). Bd. 2 (Buch II-IV), Jena. Spahn, H.-P., 1988: Bundesbank und Wirtschaftskrise - Geldpolitik, gesamtwirtschaftliche Finanzierung und Vermögensakkumulation der Unternehmen Regensburg. Spahn, H.-P., 1991: Sparmangel, Akkumulationsfinanzierung und Außenhandel - Eine Bemerkung zu Hemmers "40 Jahre Entwicklungstheorie und -politik". Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 111. Stadermann, H.-J., 1987: Ökonomische Vernunft - Wirtschaftswissenschaftliche Erfahrung und Wirtschaftspolitik in der Geschichte. Tübingen. Terzi, A., 1986/87: The Independence of Finance from Saving - A Flow-of-Funds Interpretation. Journal of Post Keynesian Economics, 9, Weizsäcker, C. C. von, 1962: Wachstum, Zins und optimale Investitionsquote. Basel / Tübingen.