Portfolio Management Bericht 1. Quartal 2015

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1 Portfolio Management Bericht 1. Quartal 2015 Unsere Anlagestrategie Positionierung zu unserem Vergleichsindex (MSCI World) bzw. zur neutralen Aktien/Anleihen Allokation Aktien Europa Aktien USA Aktien Japan Aktien Asien Aktien Emerging Markets Renten Europa Renten USA Übergewichtet Übergewichtet Übergewichtet Währungsprognosen (Quartalsende) Aktuell 2015 Q Q3 EUR/USD 1,07 1,05 1,00 EUR/GBP 0,73 0,70 0,65 EUR/CHF 1,04 1,00 1,00 EUR/JPY 128,77 130,00 130,00 Kurz gefasst Die konjunkturelle Erholung in der Eurozone stellt sich weiterhin als zäh dar, allerdings gibt es durchaus positive Signale, die eine Beschleunigung des Wachstums im weiteren Jahresverlauf andeuten. Der Ausblick für die USA bleibt positiv, vor allem aufgrund des vorteilhaften Umfeldes für die Konsumenten. Deren Ausgabefreude bleibt unterstützt vom Arbeitsmarkt, dem geringen Rohölpreis und den niedrigen Hypotheken-Zinssätzen. Die US-Notenbank wird also bald zur Überzeugung kommen, dass eine erste Zinsanhebung angemessen ist. Der weitere Pfad bleibt aber wohl zaghaft und vorsichtig. Die Europäische Zentralbank hingegen steht noch am Beginn ihres Kaufprogrammes. Realwirtschaftliche Effekte wird man erst in einigen Monaten messen können. Seite 1

2 Rückblick 1. Quartal 2015 Notenbanken bewegen sich in unterschiedliche Richtungen Am 22. Jänner 2015 war es soweit die Europäische Zentralbank (EZB) kündigte den Kauf von Staatsanleihen an. Im Rahmen des Programmes werden, zumindest bis Ende September 2016, monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von EUR 60 Mrd. erworben. Die Käufe starteten im März und erfolgen am Sekundärmarkt gemäß des Kapitalschlüssels der EZB. In den ersten beiden Wochen bis 20. März wurden EUR 26,3 Mrd. investiert. Die Finanzmärkte nahmen diese Ereignisse mit großer Freude auf, europäische Aktienmärkte erreichten Rekordstände und die Zinskurven wurden flacher bzw. teilweise auch (noch stärker) negativ. Naturgemäß dauert der Übertrag in die Realwirtschaft etwas länger und doch stellten sich im ersten Quartal einzelne Signale einer schnelleren Erholung ein. Unternehmensumfragen tendieren leicht nach oben und die von der EZB durchgeführte Studie Bank Lending Survey zeigt sowohl steigende Nachfrage nach Krediten als auch eine erhöhte Bereitschaft der Banken zur tatsächlichen Kreditvergabe. Fairerweise muss man festhalten, dass dies in einem Umfeld eines nach wie vor vergleichsweise schwachen Euros und eines geringen Rohölpreises stattfand. Die EZB war also bestimmt nicht alleine verantwortlich für die bessere Stimmung bei den Unternehmen. Der erwähnte Ölpreis beeinflusst auch die allgemeine Teuerungsrate, welche im Februar bei -0,3 Prozent p.a. lag (abzüglich dieser Berücksichtigung betrug die Inflationsrate 0,7 Prozent p.a. im Februar). Ölpreisbereinigt ist die Teuerung also positiv, wenngleich dennoch weit vom EZB-Ziel von knapp unter zwei Prozent entfernt. Dies passt allerdings auch gut zum schwachen wirtschaftlichen Umfeld. Eine Inflation auf breiter Basis kommt in einem Umfeld vergleichsweise hoher Arbeitslosenraten, der entsprechende Wert für die Eurozone betrug im Jänner 11,2 Prozent, und damit einhergehend geringer Kapazitätsauslastung selten vor. Nach wie vor stellt sich die Lage in den USA besser dar. Trotz teilweise extremer Wetterbedingungen dürfte auch der Start in das neue Jahr konjunkturell gesehen erfreulich gewesen sein. Der geringe Ölpreis beispielsweise hat zu einer Entlastung der Haushalte geführt. Einzelne Teile der USA merken allerdings auch die Kehrseite dessen, nämlich eine schwächere Produktionstätigkeit im ölfördernden Sektor. Auf breiter Basis hat dies bislang den Arbeitsmarkt jedenfalls nicht erfasst. Auch im Februar wurden im Privatsektor mit neuen Stellen wieder deutlich mehr als Stellen geschaffen. Somit wurde dieser Wert in zwölf aufeinander folgenden Monaten überschritten, eine vergleichbar lange Phase gab es zuletzt 1994 bzw Soweit so gut, die US- Notenbank bemängelt jedoch nach wie vor die aus ihrer Sicht zu geringe Steigerung der Löhne. Zumindest wurde anlässlich der März-Sitzung das Wort geduldig weggelassen. Dies kann man durchaus als Zeichen eines baldigen Zinsschrittes werten. Allerdings wurde auch klargemacht, dass man sich den weiteren Verlauf recht langsam und behutsam vorstellt. Ungeachtet der Folgen für die Finanzmärkte hätte ein zu rasches Anheben des Leitzinses wohl auch ein weiteres Aufwerten des USD zur Folge. Die Notenbank betonte zuletzt mehrmals die Gefahren, die von einem zu starken Dollar auf die wirtschaftliche Erholung der USA ausgehen. Seite 2

3 Eurozone: Positives Wachstumsmomentum trotz verbleibender Problemfelder Die schlechten Nachrichten zuerst: Es bleibt noch einiges in der Eurozone zu tun. Es ist also derzeit zu früh, um sich zurück zu lehnen. Das Griechenland-Thema ist noch nicht ausgestanden und große Reformwürfe in Italien und Frankreich werden weiterhin vermisst. In Österreich hat sich fernab der HETA-Problematik ein industrielles Umfeld eingestellt, welches, wenngleich freilich weit weniger oft in den Schlagzeilen zu finden, auf eine Fortsetzung der Stagnation des zweiten Halbjahres 2014 hindeutet. Deutschland hat sich durch die Anhebung des Mindestlohnes und des Pensionsantrittsalters Maßnahmen gegönnt, die üblicherweise nicht mit einer Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit einhergehen. Zu allem Überfluss schwebt zudem das Damoklesschwert ein Krieg vor unserer Haustür über unser aller Köpfe. Dennoch gibt es auch zahlreiche Gründe, um optimistisch in die nähere Zukunft zu blicken. Der niedrigere Außenwert des Euros stützt natürlich die Exportwirtschaft. Real effektiv betrug die Abwertung zuletzt zirka zehn Prozent p.a. im Vergleich zu einem Währungskorb. Der einfache Schluss, dass dadurch Produkte aus der Eurozone ceteris paribus im Non-Euro Ausland zehn Prozent günstiger geworden sind, stimmt. Allerdings stellt sich die Realität leider nicht ganz so simpel dar. Zum einen profitieren die einzelnen Länder in unterschiedlichem Ausmaß davon, nicht alle Länder haben aber denselben Offenheitsgrad und einen vergleichbar hohen internationalen Diversifikationsgrad des Außenhandels. Zum anderen spielt die Preiselastizität der Nachfrage auch eine Rolle. Ist die Nachfrage sehr elastisch, ist die Nachfrageänderung aufgrund der Preissenkung hoch und umgekehrt. Deutschland ist beispielsweise aufgrund seiner Ausrichtung in das höherpreisige Segment mit einer eher unelastischen Nachfrage konfrontiert und wird demnach wohl weniger vom Preisvorteil profitieren können. Die Stimmung der Unternehmen steigt jedenfalls merklich an. Mehrere Konjunkturvorlaufindikatoren, wie das Wirtschaftsklima oder die Einkaufsmanagerindizes zeigten zuletzt nach oben. Die Abwertung des Euro kann hier bereits einen positiven Einfluss haben. Noch etwas gedulden müssen wird man sich beim Durchsickern der Anleihekäufe bzw. der monetären Ausweitung der EZB in die Realwirtschaft. Der zuletzt zu beobachtende Anstieg der Geldmengenaggregate M1 bis M3 sollte jedenfalls nicht als erstes Anzeichen diesbezüglich interpretiert werden. Hierbei handelt es sich eher um eine ansteigende (Bar-)Geldmenge, die kurzfristig, d.h. zu Transaktionszwecken, zur Verfügung stehen soll. Wohl aber deutet dies auf ein positives Konjunkturmomentum hin. Unser großes Bild einer langsamen Erholung bleibt also bestehen. Wir glauben jedoch, dass Quartalswachstumsraten nun auch stetig über der Null-Prozent-Marke bleiben werden, bzw. wir uns von der Grenze zur Rezession wirklich nachhaltig wegbewegen werden. Natürlich bleiben wir dennoch deutlich vom Potenzial-Output entfernt. Für die Preisentwicklung bedeutet das, dass wir uns aufgrund des ölpreisbedingten Basiseffekts im zweiten Halbjahr 2015 wieder auf positive Teuerungsraten einstellen können. Eine durchschnittliche Inflationsrate in Höhe des EZB-Ziels von knapp unter zwei Prozent erwarten wir frühestens Ende Seite 3

4 USA: Genauer Zeitpunkt und Tempo der Zinsanhebungen stehen im Fokus Die US-Notenbank hat, wie gesagt, den ersten Schritt getan. Der genaue Zeitpunkt für die erste Zinsanhebung seit neun Jahren bleibt freilich nach wie vor ungewiss. Wir favorisieren ja bereits seit längerem den Juni, als Alternative wird gerne auch der September genannt. Jedenfalls können sich die Mitglieder des geldpolitischen Komitees einen Leitzins zum Jahresende 2015 in Höhe von 0,625 Prozent vorstellen. Letztlich wird das auch die spannendere Frage bleiben, nämlich in welchem Tempo die weiteren Schritte erfolgen werden. Auch der Außenwert des Dollars hängt natürlich davon ab und hier hat die Notenbank Sorge, dass dieser zu stark steigen könnte. Eben das würde wohl im Falle zu rascher Anhebungen passieren insbesondere in Relation zum Euro. Zudem würde in diesem Szenario wohl auch die Volatilität an den Finanzmärkten höher ausfallen, was ebenfalls nicht gewünscht ist. Somit bleibt in einem Basisszenario einer weiteren guten konjunkturellen Entwicklung mit der damit eingehenden anhaltenden Verbesserung bei (zu) geringer Teuerung aber sich langsam abzeichnenden Tendenzen in Richtung höherer Lohnabschlüsse nur eine Folgerung: Es werden in diesem Kalenderjahr wahrscheinlich zwei Zinsanhebungen erfolgen. Der weitere Pfad bleibt dennoch ungewiss, einen Automatismus schließt man derzeit jedenfalls aus. Das konjunkturelle Umfeld ist freilich stark genug, um mit höheren Leitzinsen umgehen zu können, zumal die Realzinsen ja nach wie vor negativ bleiben würden. Trotz der Schwäche im ersten Quartal wird der private Konsum auch in diesem Jahr wesentlich zum Wachstum beitragen. Der geringe Rohölpreis, niedrige Hypothekenzinsen und das sich verbesserte Umfeld am Arbeitsmarkt stellen eine gute Stütze dar. Was bislang noch ein wenig auf der Strecke blieb, sind höhere Lohnabschlüsse. Dafür ist die geringe Teuerung ein kleiner Nachteil, andererseits werden die Ressourcen am Arbeitsmarkt knapper, was letztlich auch zu höheren Preisen (= Löhnen) führen wird. Für 2016 kann dies durchaus bereits ein Thema werden. Japan: Kommt der private Konsum zurück? Das Wirtschaftswachstum Japans blieb auch im vierten Quartal 2014 hinter den Erwartungen zurück. Zwar bewegte es sich mit einem Anstieg von 1,5 Prozent wieder im positiven Bereich, musste zuletzt aber wieder nach unten revidiert werden. Die Mehrwertsteuererhöhung, die bereits im April 2014 durchgeführt wurde, drückt weiter auf den privaten Konsum, welcher rund 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausmacht. Aktuell könnte es aber zu einer Änderung kommen. Bereits die Januarzahlen zeigten eine Anhebung der Löhne und in den nun stattfindenden Lohnverhandlungen zeigen die Unternehmen die Bereitschaft, die Einkommen ihrer Mitarbeiter deutlich anzuheben. Der Abgang der Baby Boomer Generation in die Pension hat am Arbeitsmarkt in einigen Bereichen zu einem Engpass bei Arbeitskräften geführt und spricht daher auch für einen Anstieg der Löhne. Durch diese Anhebung sollte den Japanern in Zukunft real mehr Geld für den Konsum zur Verfügung stehen und dies die Wirtschaft unterstützen. Seitens der Geldpolitik hat die japanische Notenbank angekündigt ihre bisherige Strategie des leichten Geldes fortzusetzen, im Moment jedoch keine neuen expansiven Schritte zu gehen. Die lockere Geldpolitik wurde aufgenommen, um die Wirtschaft zu stützen und eine Inflationsrate von zwei Prozent zu erreichen. Seite 4

5 Nach einigen positiven Monaten ist die Teuerungsrate jedoch nun wieder deutlich zurückgegangen und droht in den nächsten Monaten wieder in den negativen Bereich zu drehen. Dies lässt Spekulationen aufkommen, ob es zu einem neuen Schritt seitens der Zentralbank kommt. Asien: Chinas Plan für 2015 In China hat Premierminister Li Keqiang bei dem jährlich stattfindenden National People s Congress die Ziele für das Jahr 2015 und die notwenigen Reformen dargelegt. Das gewünschte Wirtschaftswachstum wurde auf sieben Prozent zurückgenommen, das Inflationsziel mit drei Prozent und das Budgetdefizit mit 2,3 Prozent angegeben. Doch auch dieses Bruttoinlandsprodukt- Ziel dürfte nicht so leicht zu erreichen sein, wie der Staatschef erkannte. Die Erwartungen für das erste Quartal liegen deutlich darunter, für das gesamte Jahr 2015 wird diese Entwicklung jedoch noch als realistisch angesehen. Handlungsfelder, die zur Unterstützung der Wirtschaft immer wieder genannt werden bzw. auch bereits eingesetzt wurden, sind die Senkungen des Zinssatzes und Investitionen in die Infrastruktur. Seitens der Reformen wurden, neben einer Fortsetzung des Kampfs gegen Korruption, Änderungen in den Bereichen Finanzwesen, Staatsbetriebe sowie der Wohnsitzkontrollen genannt. Die Inflationszahlen der asiatischen Länder sind in den letzten Jahren deutlich zurückgekommen was den Notenbanken die Möglichkeit gibt, die Zinsen nach unten zu nehmen. Diese Maßnahme unterstützt die Wirtschaftsentwicklungen, deren Erwartungen in vielen asiatischen Ländern zuletzt zurückverändert werden mussten. Warum wir Aktien derzeit übergewichten Kreditvergabe im Euroraum zieht an Fehlendes Kreditwachstum war in den vergangenen Jahren einer der Hauptgründe für die schwächelnde Wirtschaftsentwicklung im Euroraum. Laut Europäischer Zentralbank haben die Banken in den letzten Monaten ihre Kreditkonditionen gelockert. Niedrige Finanzierungkosten machen Investitionen nun wieder attraktiv und die Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte hat zugenommen. Momentum bleibt hoch After all, with weaker currencies, cheaper oil, lower interest rates and respectable global growth, Asian and European companies are now enviably well placed to deliver an acceleration in earnings - an acceleration which it seems is not yet priced in by the prevailing valuations of Chinese, Japanese, or European equities. Louis Gave, Gavekal Research Dank des Anleihekaufprogramms der EZB konnten vor allem die europäischen Aktienmärkte wieder deutlich positives Momentum aufbauen. Die Anleiherenditen bleiben niedrig und die Aktienmärkte für Investoren attraktiv. Das eher zurückhaltende Statement des Fed sorgt ebenfalls für Unterstützung. Seite 5

6 Perspektive auf höhere Unternehmensgewinne Der positivere Konjunkturtrend verbessert die Perspektive für steigende Unternehmensgewinne, ebenso der kräftig gesunkene Euro. Die Stärke des USD erhöht den Gewinn pro Aktie und europäische Exportunternehmen legen an Wettbewerbsfähigkeit zu. Noch verzerren die Berichte der, unter dem schwachen Ölpreis leidenden, Energieunternehmen die Gewinnsituation. Für die im April beginnende Berichtssaison wird aber mit einer Verstärkung der positiven Nachrichten gerechnet. Wachsende Gewinne werden helfen, die gestiegene Aktienbewertung mittelfristig abzubauen. Mehr Europa, mehr Zykliker Vor diesem Hintergrund erhöhten wir im März die Aktienquote auf ein leichtes Übergewicht. Für Zykliker (= Aktientitel, die besonders konjunktursensitiv sind) sehen wir hohes Kurspotenzial, daher verstärkten wir das Exposure in diesen Sektoren. Auf Ebene der Assetklassen hoben wir die Gewichtung europäischer Aktien im ersten Quartal in zwei Schritten an und sind jetzt in dieser Assetklasse übergewichtet. Die Erhöhung ging zu Lasten von US-Aktien. Auch bei japanischen Aktien sind wir leicht untergewichtet. Wir glauben weiterhin an die asiatischen Märkte. Mario Draghi rules! Wie kann es sein, dass die Europäische Zentralbank und ihr Präsident Mario Draghi, obwohl es lange angekündigt war, mit ihrem Ankaufprogramm für Staatsanleihen die Kurse der Anleihen nochmals so in die Höhe treibt? Die einzelnen nationalen Zentralbanken sind eher aggressiv in das Kaufprogramm gestartet. Damit haben sie die Renditen der deutschen Staatsanleihen bis sieben Jahre Laufzeit ins Negative getrieben und die Rendite der 30-jährigen deutschen Staatsanleihe auf 0,66 Prozent nach unten gejagt. Mit dem aggressiven Herangehen hat die EZB ihr Kauf-Ziel bestmöglich erreichen können. Trotz immerwährender Griechenland-Krise (die kaum noch jemanden stört) sind auch die Anleihen aus Portugal, Spanien und Italien mit gestiegen. Unternehmensanleihen konnten nicht mit der starken Performance der Staatsanleihen mithalten. Einerseits wird es daran liegen, dass die Emissionstätigkeit im ersten Quartal hoch war. Vor allem unbekannte Emittenten emittierten so viel wie möglich. Aber auch eine hohe Zahl an Emittenten aus anderen Währungsräumen nutzte die günstige Gelegenheit, um EUR-Anleihen zu platzieren. Durch das Überangebot waren die Limite überstrapaziert und die üblichen Käufer von 30-jährigen Anleihen (Versicherungen) wollten bei den hohen Preisen nicht mehr zukaufen. Andererseits liegt die Konzentration der Marktteilnehmer so sehr auf der Zentralbank, dass Unternehmensanleihen die Handelsbücher nicht verstopfen sollen. Ein besonderes Problem waren im ersten Quartal natürlich die österreichischen Banken. Zu den Schwierigkeiten in Osteuropa kamen noch die Probleme der Hypo Landesbanken dazu. Die Aufschläge der Senior-Papiere weiteten sich sichtbar und halten noch etwas an. Österreichische Banken gehören aktuell zu den größten Problemfeldern im EUR-Anleihenmarkt. Seite 6

7 Wie wird es nun weiter gehen? Innerhalb eines Monats hat die EZB einen Großteil der leicht verfügbaren Bestände von staatsgarantierten Entwicklungsbanken aufgekauft. Diese Anleihen zeigten daher eine besonders gute Performance. Muss die EZB für die Anleihen, die bei weniger verkaufsbereiten Investoren liegen, noch tiefere (negative) Renditen zahlen? EZB-Vertreter betonten bisher, dass sie keine Probleme sehen, die angestrebten Volumina zu kaufen. Wäre es nicht logisch, den Kauf von Anleihen für jene Laufzeiten auszusetzen, die minus 0,20 Prozent rentieren (das untere Limit der EZB)? Quasi mission accomplished? Rückfragen: Mag. Friedrich Strasser Mitglied des Vorstandes und Partner Bank Gutmann Aktiengesellschaft Tel.: , Renate Skoff, The Skills Group Tel.: , Die Anlage in Finanzinstrumenten ist Marktrisiken unterworfen. Hinweise auf frühere Wertentwicklungen lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert. Für deren Richtigkeit und Vollständigkeit sowie für das Eintreten von Prognosen wird jedoch keine Gewähr übernommen und jede Haftung ausgeschlossen. Bank Gutmann AG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Bank Gutmann AG untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage stellt nicht auf die individuellen Bedürfnisse einzelner Anleger ab (gewünschter Ertrag, steuerliche Situation, Risikobereitschaft, etc.), sondern ist genereller Natur und basiert auf dem neuesten Wissenstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Offenlegungspflicht gemäß 25 MedienG: Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß 25 Mediengesetz sind unter folgender Web-Adresse zu finden: https://gutmann.at/impressum Bank Gutmann Aktiengesellschaft, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien, Österreich Tel.: , Die App der Bank Gutmann ist im App Store unter dem Namen Gutmann fürs ipad verfügbar. Download unter: https://itunes.apple.com/at/app/bank-gutmann/id ?mt=8 April 2015 Seite 7

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