B E R E N B E R G P E R S P E K T I V E N VORWORT

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1 B E R E N B E R G P E R S P E K T I V E N J a n u a r VORWORT Stefan Keitel Globaler Chef-Anlagestratege Berenberg Ein sehr ereignisreiches Jahr neigt sich langsam dem Ende zu. Nachdem im Jahr 2013 an der Börse die viel zitierten Vorschusslorbeeren eingepreist worden waren, schrieben wir Aktien im Jahr 2014 eine notwendige Konsolidierung zu. Für die Rohstoffe blieben wir ebenfalls vorsichtig, auf der Währungsseite gingen wir von einem Wiedererstarken des US-Dollars sowie einer gleichzeitigen Yen-Abwertung aus und bei den Anleiherenditen von einem langsamen Anstieg. Die große Überraschung des Jahres war wohl, dass die Anleiherenditen nochmal deutlich sanken und gerade in Deutschland historische Tiefststände erreichten. Trotz vorübergehend verbesserter Konjunkturdaten wurde dieser Renditerückgang sowohl von der Ukraine-Krise als auch von einem fast vollständigen Zusammenbruch der Inflationsraten ausgelöst. Damit erhöht sich die Wahrscheinlichkeit aber deutlich, dass das Jahr 2015 eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung der Eurozone und Wirkung der Notenbank- Maßnahmen vorausgesetzt eine zaghafte Normalisierung auf der Renditeseite mit sich bringen sollte. Wir bleiben daher unserer vorsichtigen Ausrichtung treu, was klassische Anleihen und die angemessene Kapitalbindungsdauer betrifft. Hinsichtlich der Aktienmärkte hat das Jahr 2014 unsere Erwartungen weitgehend bestätigt. Unsere europäischen Heimatmärkte sind nicht allzu weit weg von der Null-Linie, und wir sind trotz der jüngsten Rückschläge noch immer der Meinung, dass die Risiken die Chancen überwiegen. Zu ersteren zählen wir die Konjunkturentwicklung, die hartnäckigen Diskussionen über den Reformfortgang in diversen Eurozonen-Peripherieländern, verbunden mit dem politischen Risiko anstehender Wahlen sowie die Renaissance einiger geopolitischer Krisen. Unseres Erachtens bilden diese Faktoren bis auf Weiteres ein Gemisch für mindestens sehr schwankungsintensive Kurse, welchen wir weiterhin mit einer Aktienuntergewichtung begegnen. Strategisch sind die Ampeln auf Grün, und wir würden erkennbare Rücksetzer zum Ausbau von Positionen nutzen. Vor allem die eher zyklischen Eurozonen-Märkte haben wir dabei im Auge. Neben der erwarteten Beschleunigung des Wirtschaftswachstums in der Eurozone liefern vor allem der schwächere Euro sowie der deutlich gesunkene Ölpreis Potenzial. Japan sollte, ebenfalls mit Blick auf den Ölpreisverfall und der mit der Aggressivität der Bank of Japan verbundenen Yen-Schwäche sowie zumindest einigen anstehenden Reformen, zu den Gewinnern gehören. Während der Yen weiter zur Schwäche neigen sollte, bleibt der US-Dollar unseres Erachtens mindestens gut abgestützt. Wir konnten erfolgreich von der jüngsten Dollar-Stärke profitieren und haben einige Gewinne bereits realisiert. Im Rohstoffbereich trennten wir uns mit Ausnahme der Edelmetalle noch im Jahresverlauf von unseren Positionen und haben auf deutlich tieferen Niveaus wieder erste Zukäufe getätigt. Wir sind weiterhin der Meinung, dass der oft zitierte Superzyklus wegen der strukturell niedrigeren globalen Wachstumsraten sowie der gesunden Wachstumsrückgänge in China vorbei ist, sehen Rohstoffe aber immer als chancenreiche Beimischung je nach Zyklus. Auch das neue Jahr 2015 wollen wir mit strategischen Positionierungen sowie einer entsprechenden taktischen Steuerung angehen und erneut antizyklisch Chancen nutzen und Risiken begrenzen. Herzlichst Inhaltsverzeichnis Volkswirtschaft USA stark, aber Rückschlag in Kerneuropa Seite 2 Aktien Volatiles, aber positives Aktienjahr 2015 erwartet Seite 3 Anleihen Stabilisierung des Niedrigzinsumfeldes Seite 4 Alternative Investments Verhaltener Ausblick, Chancen im Jahresverlauf Seite 5 Währungen Fortsetzung langanhaltender Trends Seite 6 Emerging Markets Asien weiterhin auf der Pole-Position Seite 7

2 VOLKSWIRTSCHAFT USA stark, aber Rückschlag in Kerneuropa Solider Aufschwung in den USA und Großbritannien. Euro-Reformstaaten holen weiter auf. Mit dem Abflauen des Putin-Schocks kann auch Deutschland 2015 wieder auf Wachstumskurs einschwenken. Inflationsgefahren bleiben denkbar gering. Niedrige Ölpreise stützen die Konjunktur bei uns, aber Russland und andere Ölländer rutschen in eine Krise. Konjunktur: Der Aufschwung kehrt zurück Im Frühjahr 2014 hat der Vertrauensschock des russischen Angriffs auf die Ukraine die deutsche Konjunktur aus dem Tritt gebracht. Während der Private Verbrauch und die Ausfuhren weiter zulegen konnten, stellten besorgte Unternehmen Investitionen zurück und bauten Lagerbestände ab. Deshalb fiel die Zuwachsrate der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage abrupt von über 2 % bis zum April auf etwa 0 % im Sommer und Herbst. Der im September vereinbarte Waffenstillstand bleibt sehr brüchig. Allerdings hat Russland in den letzten Monaten seine Angriffe nicht weiter verstärkt. Damit ist der Konflikt um die Ukraine etwas aus den Schlagzeilen verschwunden. Gleichzeitig ist es der US-Luftwaffe gelungen, den Vormarsch islamistischer Terrormilizen in Syrien und im Irak zu stoppen. Da die geopolitische Lage sich somit etwas beruhigt hat, stehen die Chancen gut, dass deutsche Unternehmen den Putin-Schock überwinden und ihre aufgeschobenen Investitionspläne wieder aufnehmen. Wir erwarten deshalb in den kommenden Monaten eine langsam anziehende Konjunktur in Deutschland, die auch auf andere Euro-Mitglieder ausstrahlen wird. Dazu kommt, dass die Reformländer am Rande der Eurozone weitere Fortschritte machen und selbst Italien jetzt eine echte Arbeitsmarktreform durchs Parlament gebracht hat. Zudem wirkt der Verfall der Ölpreise wie ein Konjunkturprogramm für die gesamte westliche Welt. Sollten die Ölpreise auf dem Mitte Dezember 2014 erreichten Niveau bleiben, würde dies die reale Kaufkraft der Verbraucher in der westlichen Welt um mehr als 1,5 % stärken. Zudem vermindern sich damit die Energiekosten für Unternehmen. Im Laufe des Jahres 2015 könnte dies die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in der westlichen Welt um gut 1 % anheben. Auch wenn die Ölpreise wieder etwas anziehen sollten, stehen damit die Chancen günstig, dass die Konjunktur in der westlichen Welt im Laufe des Jahres 2015 an Dynamik gewinnen kann, gerade auch in der Eurozone. Die Aussichten für die USA sind weiterhin gut, sodass wir dort weiter Wachstumsraten von knapp 3 % erwarten. Auch in Großbritannien kann die Konjunktur wieder an solche Raten herankommen, sobald der wichtigste Handelspartner Deutschland seine aktuelle Schwäche überwunden hat. Inflation: nicht hier, nicht jetzt In der westlichen Welt sind die Inflationsgefahren auf absehbare Zeit außerordentlich gering. Dies gilt für die Eurozone sogar noch mehr als für die USA. Die Geldmenge expandiert kaum, die Kreditnachfrage ist rückläufig, eine Lohn-Preis-Spirale ist nicht einmal in Ansätzen zu erkennen, und die Energiepreise haben kräftig nachgegeben. Aufgrund der günstigeren Energiepreise werden auch andere Preise sinken, unter anderem Nahrungsmittel (billigerer Dünger) und Pauschalreisen (billigere Flüge). Notenbanken: EZB kauft Anleihen, Fed läutet Wende ein Auch ohne den Einfluss der niedrigeren Ölpreise ist der Inflationsdruck in der Eurozone 2014 weiter zurückgegangen. Die Gefahr einer echten Deflation ist noch nicht akut, sie nimmt aber langsam zu. In solch einer Lage muss eine Zentralbank, die gemäß ihrem Mandat sowohl Inflation als auch Deflation vermeiden möchte, ihre Geldpolitik weiter lockern. Vermutlich wird sie im ersten Quartal 2015 ihre bisher bescheidenen Anleihekäufe ausweiten und dabei auch auf den größten und ergiebigsten Anleihemarkt, den für Staatsanleihen, ausdehnen. Dagegen dürfte die US-Notenbank (Fed) im September und die Bank of England spätestens im November 2015 die jeweiligen Leitzinsen vorsichtig anheben. Dr. Holger Schmieding Wirtschaftsklima: Ist der kleine Rückschlag bald vorbei? 70 Eurozone ohne Deutschland Deutschland Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Wirtschaftsklima in Punkten in der monatlichen Umfrage der Europäischen Kommission. Zeitraum: Quelle: Europäische Kommission 2/8 BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar 2015

3 AKTIEN Volatiles, aber positives Aktienjahr 2015 erwartet Die Stabilisierung der Frühindikatoren sowie eine gute Berichtssaison der Unternehmen sorgten ab Mitte Oktober für eine deutliche Erholung an den Aktienmärkten. Die wachsende Sorge um Russland im Zusammenhang mit einem Verfall des Ölpreises ließ die Kurse im Dezember jedoch erneut korrigieren. Kurzfristig erachten wir das Chance-Risiko-Verhältnis noch immer als leicht negativ und halten daher aus taktischer Sicht an unserem moderaten Untergewicht fest. Fundamentale Faktoren wie Wachstum und Bewertung sowie eine anhaltend expansive Geldpolitik der EZB sprechen aber für ein positives Aktienjahr Rückläufige Inflationsraten sowie die Sorge vor einem erneuten Abrutschen der Eurozone in die Rezession sorgten Anfang Oktober für eine deutliche Korrektur an den internationalen Aktienmärkten. Während DAX und Eurostoxx 50 um etwa 15 % korrigierten, verlor selbst der bis dato deutlich defensivere S&P 500 rund 10 % an Wert. Erst eine Stabilisierung der Frühindikatoren, überraschend positive Unternehmensgewinne sowie die sehr aggressive Geldpolitik der Notenbanken (BoC, BoJ, EZB) führten zu einer deutlichen Erholung in den Kursen. Der starke Rückgang im Ölpreis wurde von den Investoren hingegen deutlich differenzierter betrachtet. Für energieimportierende Volkswirtschaften kommt die Wirkung einem wachstumsfördernden Konjunkturpaket gleich. Durch den entsprechenden Rückgang in den Verbraucherpreisen erhöhte sich zudem die Wahrscheinlichkeit für Staatsanleihekäufe der EZB, was die Märkte im Monat November zusätzlich befeuerte und vereinzelt sogar auf neue Höchststände klettern ließ. Ölexporteure hingegen ganz besonders Russland sahen sich massiven Währungsverlusten sowie Kapitalabflüssen ausgesetzt, welche die langfristige Zahlungsfähigkeit der Länder bedrohen. Dementsprechend stieg die Volatilität als Ausdruck erhöhter Unsicherheit wieder an, und es kam erneut zu Gewinnmitnahmen der Anleger. Trotz der jüngsten Korrektur scheint uns das Chance-Risiko- Verhältnis bestenfalls ausgewogen. Auch wenn sich die überkaufte Situation jüngst relativieren konnte, bleibt die Hoffnung auf ein Anleihekaufprogramm der EZB in den Kursen weiter eingepreist. Hinzu kommt, dass der Trend negativer Gewinnrevisionen nach wie vor anhält. Insbesondere die Wachstumsannahmen für die Eurozone für 2015 in Höhe von +16 % (bezogen auf die Unternehmensgewinne) fallen in unseren Augen zu hoch aus und müssen in den kommenden Monaten folglich weiter nach unten korrigiert werden. Aus taktischer Sicht halten wir daher an unserem moderaten Untergewicht fest, würden spürbare Kursrückgänge jedoch zu einem schrittweisen Aufbau der Quote nutzen wollen. Strategie Aktien Trotz einer kurzfristig eher verhaltenen Einschätzung der Märkte sind wir für das Gesamtjahr 2015 durchaus positiv gestimmt. Während die US-Wirtschaft nun schon seit längerem auf einem stabilen Wachstumspfad unterwegs ist, gehen wir auch für die Eurozone von einer langsamen, jedoch kontinuierlichen Erholung aus. Wir erwarten daher ein Wachstum der Unternehmensgewinne in einer Größenordnung von 8 10 %, welches zusätzlich durch die Abwertung des Euro unterstützt wird. Bewertungsseitig haben sich die Aktien infolge der Hausse der vergangenen Jahre zwar stetig verteuert, befinden sich verglichen mit dem langjährigen Durchschnitt aber noch immer in neutralem Terrain. Nach wie vor günstig fällt hingegen der Vergleich mit festverzinslichen Wertpapieren aus. Daran wird auch die erste Zinserhöhung der US-Notenbank nichts ändern. Aus Chance-Risiko-Überlegungen bleiben wir kurzfristig noch immer vorsichtig. Tiefere Niveaus würden wir jedoch für eine schrittweise Aufstockung nutzen wollen. Fundamentale Faktoren wie Wachstum und Bewertung sprechen 2015 für ein in Summe positives Aktienjahr. Wertentwicklung ausgewählter Aktienindizes Markus Zipperer Dez 09 Dez 10 Dez 11 Dez 12 Dez 13 Dez 14 DAX Index S&P 500 MSCI EM EUROSTOXX 50 Zeitraum: ; rote gestrichelte Linie markiert den Jahresanfang 2014 Quelle: Bloomberg, normiert auf % zum BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar /8

4 ANLEIHEN Stabilisierung des Niedrigzinsumfeldes Im letzten Quartal des Jahres 2014 reagierten Teile des Anleihemarktes spürbar auf veränderte Wirtschaftsdaten und weniger zuversichtliche Prognosen. Insbesondere Staatspapiere verzeichneten neue Renditetiefststände. Die Europäische Zentralbank (EZB) signalisierte mehrfach ihre Unterstützungsbereitschaft und begann mit der Umsetzung ihrer zuvor avisierten Kaufprogramme für Pfandbriefe/Covered Bonds sowie weitere besicherte Wertpapiere ( Asset Backed Securities, ABS). Schwächere Wirtschaftsdaten und -erwartungen sowie die Aussicht auf weitere Markteingriffe der EZB in Form von Unternehmens- und Staatsanleihekäufen stabilisieren zunächst das Umfeld niedriger Renditen. Niedrige und teilweise sinkende Inflationsraten, abnehmende Erwartungen für mittelfristige Preissteigerungen, nach unten revidierte Wachstumsprognosen, enttäuschende oder bestenfalls leicht verbesserte Fundamentaldaten aus diesen Zutaten war der Cocktail gemixt, dessen Genuss die EZB abermals veranlasste, über die ohnehin bereits niedrigen Leitzinsen hinaus aktiv zu werden. Ihren in den vergangenen Wochen begonnenen Käufen besicherter Wertpapiere dürfte in den Augen vieler Marktteilnehmer zunächst der Erwerb von Unternehmensanleihen und schließlich der von Staatspapieren folgen ( Quantitative Easing ). Da Finanzmärkte Erwartungen in Handelsaktivität umsetzen, kam es auch in den letzten drei Monaten des Jahres zu verstärkter Nachfrage nach Zinstiteln. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten phasenweise unter 0,6 %, und auch die Staatshaushalte Frankreichs, der Niederlande, Österreichs und Belgiens konnten sich erstmals zu weniger als 1 % am Markt finanzieren. Schuldverschreibungen der sogenannten Peripheriestaaten profitierten ebenfalls italienische und spanische Renditen für zehnjährige Laufzeiten sanken unter die 2 %-Marke und die sicheren Häfen USA und Großbritannien verzeichneten vor dem Hintergrund eines sich auch global abschwächenden Inflationsausblicks ebenso Zuflüsse. Eine wesentliche Rolle spielten dabei die stark sinkenden Preise für Rohöl. Nicht uneingeschränkt erfreulich waren dagegen die Entwicklungen im Segment der Schwellenländer. Im historischen Vergleich zwar weit davon entfernt, sich alarmierenden Niveaus zu nähern, stiegen die Risikoaufschläge während des vierten Quartals dennoch an, was mit einer leicht negativen Wertentwicklung einherging. Hochzinsanleihen ( High Yields ) entwickelten sich regional unterschiedlich: Per saldo sinkenden Renditeaufschlägen in Europa standen steigende in den USA gegenüber, wobei Letztere insbesondere auf die durch den fallenden Ölpreis unter Druck stehende Energiebranche zurückzuführen ist. Hingegen entwickelten sich Unternehmensanleihen höherer Bonitätsstufen und Pfandbriefe leicht positiv. Mit Blick voraus erwarten wir kein größeres Potenzial für weitere spürbare Renditesenkungen. Vielmehr dürften die Marktrenditen steigen, wenngleich angesichts der zuletzt eingetrübten Wirtschaftsaussichten in moderatem Maße. Stabile Leitzinsen im Euroraum und erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2015 beginnende Zinserhöhungen in den USA und Großbritannien sollten den Weg dazu bahnen. Strategie Anleihen Wir begrenzen die Zinssensitivität der Anleiheportfolios auf eine Kapitalbindungsdauer (Duration) von dreieinhalb Jahren. Chancen sehen wir in vertretbaren Bonitätsrisiken, insbesondere im Segment der europäischen Unternehmensanleihen. Die Gewichtung von Hochzins- und Schwellenländerpapieren erfolgt maßvoller und unter enger Beobachtung des Rendite-Risiko- Verhältnisses. Renditen dürften in den kommenden Monaten leicht steigen. Chancen liegen jenseits von Staatsanleihen aus Kerneuropa. Aktive Steuerung einzelner Anleihesegmente bleibt notwendig. Wertentwicklung europäischer Anleiheindizes 130 Dez 09 Dez 10 Dez 11 Dez 12 Dez 13 Dez 14 Deutsche Pfandbriefe Unternehmensanleihen Eurozone Zeitraum: Quelle: Bloomberg, normiert auf % zum Finanzanleihen Eurozone Europäische Staatsanleihen Martin Mayer 130 4/8 BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar 2015

5 ALTERNATIVE INVESTMENTS* Verhaltener Ausblick, Chancen im Jahresverlauf Die Preise von Energierohstoffen haben im vierten Quartal noch einmal spürbar nachgegeben. Die negative Entwicklung ist noch nicht vollständig abgeschlossen, bietet jedoch bei tieferen Preisniveaus auch Chancen für einen diversifizierten Einstieg. Industrie- und Edelmetalle stabilisieren sich zunehmend. Absolute-Return-Strategien sind im Umfeld historisch niedriger Zinsen ein wichtiger Baustein im Portfolio. Die zurückliegende Jahresentwicklung des Rohstoffsegments war zwischen der ersten und zweiten Jahreshälfte sehr unterschiedlich. Im ersten Halbjahr haben die Hoffnungen auf eine sich erholende Weltkonjunktur Rohstoffe in der Breite unterstützt. Pünktlich zum Halbjahr sorgten jedoch enttäuschende Konjunkturdaten, allen voran aus China und Europa, für eine Eintrübung der Aussichten. Entsprechend gaben die Rohstoffnotierungen im dritten Quartal ihre angelaufenen Gewinne des Jahres komplett wieder ab. Besonders deutlich wurde diese Entwicklung bei den Energierohstoffen ( 25 % seit dem ). Den sich ausweitenden Ölfördermengen, vor allem durch den Fracking-Boom in den USA, wo die Ölproduktion Rekordwerte aus den er-jahren erreicht hat, stand eine schwächelnde Nachfrage gegenüber. Mit Spannung wurde in diesem Zusammenhang die Sitzung der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) erwartet, die für rund 40 % der weltweiten Erdölproduktion verantwortlich ist und über drei Viertel der weltweiten Erdölreserven verfügt. Die Mitgliedsstaaten haben sich jedoch nicht auf eine Reduktion der zuletzt beschlossenen Fördermenge von ca. 30 Millionen Barrel pro Tag geeinigt, und als Konsequenz fiel der Ölpreis auf die Niveaus von Wir erwarten, dass der Großteil der negativen Bewegung vollzogen sein sollte, dennoch sollten die nächsten Monate weiterhin sehr schwankungsreich bleiben, und kurzfristig sind tiefere Niveaus durchaus wahrscheinlich. Industriemetalle und Edelmetalle haben sich im laufenden Quartal stabil gehalten und befinden sich weiter in einer Bodenbildungsphase. Edelmetalle, besonders Gold, haben sich im Jahresverlauf und speziell in der zweiten Jahreshälfte sehr stabil gehalten und ihre Funktion als sicherer Hafen in Krisenzeiten erfüllt. Konkretisierungen der amerikanischen Notenbank (Fed) bezüglich einer Leitzinserhöhung könnten die Notierungen im Jahresverlauf belasten. Dennoch ist Gold weiterhin aus portfoliotheoretischen Gesichtspunkten ein wichtiger Baustein. Strategie Alternative Investments Vor dem Hintergrund der zunehmenden Konjunktursorgen haben wir uns bereits zu Beginn des vierten Quartals vollständig von den konjunktursensitiven Rohstoffen (Energie und Industriemetalle) getrennt und waren nicht von ihrer negativen Entwicklung betroffen. Aufgrund des konstruktiven Ausblicks für 2015 wurden erste kleinere Positionen über alle Segmente aufgebaut. In Erwartung einer weiterhin volatilen Phase erachten wir tiefere Niveaus als Chance für einen weiteren Positionsaufbau mit Blick auf das Gesamtjahr Absolute-Return-Strategien sind im Umfeld historisch niedriger Zinsen bzw. in manchen Währungsräumen sogar steigender Zinsen eine sinnvolle Beimischung zur Erzielung einer attraktiven Rendite nach Steuern und Inflation. Besonderes Augenmerk empfehlen wir auf die Korrelation Aktien zu Anleihen zu legen, um das Risiko für das Gesamtportfolio zu reduzieren. Energierohstoffe neigen vorerst weiter zur Schwäche, Industrie- und Edelmetalle sollten sich stabilisieren. In 2015 bestehen nach einem volatilen Jahresbeginn durchaus Opportunitäten bei Rohstoffengagements. Wertentwicklung ausgewählter Rohstoffindizes Zeitraum: Quelle: Bloomberg, normiert auf % zum *Rohstoffe und liquide Alternative Anlagen Philip Kalthöfer Dez 09 Dez 10 Dez 11 Dez 12 Dez 13 Dez 14 Dow Jones UBS Edelmetalle Subindex Dow Jones UBS Industriemetalle Subindex Dow Jones UBS Energierohstoffe Subindex BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar /8

6 WÄHRUNGEN Fortsetzung langanhaltender Trends Am Devisenmarkt gab es im vierten Quartal 2014 kräftige Bewegungen, die sich in 2015 fortsetzen dürften. Die weiter gelockerte Geldpolitik der EZB belastete den Euro-Wechselkurs im zweiten Halbjahr. Zuletzt konnte sich der Euro gegenüber dem US-Dollar behaupten und stabilisierte sich. Die US-Dollar-Stärke dürfte sich nochmals fortsetzen, jedoch dürfte der Euro ein kleines Comeback feiern, wenn die Euro-Konjunktur wieder anzieht. Die japanische Geldpolitik ist so locker, dass der Kurs des Yen weiter gefallen ist. Für 2015 sind noch tiefere Yen- Notierungen wahrscheinlich. In der zweiten Jahreshälfte 2014 ist der Euro kräftig unter Druck geraten. Die eingetrübte Konjunktur und die deshalb weiter gelockerte Geldpolitik haben zu Kursverlusten auf breiter Front geführt. Gegenüber dem US-Dollar fiel der Wechselkurs von knapp 1,40 Dollar je Euro auf zeitweilig unter 1,23. Für die EZB ist der geschwächte Euro-Wechselkurs durchaus willkommen: Erstens profitiert die Exportwirtschaft und damit die europäische Konjunktur und zweitens steigen die Importpreise, sodass eine befürchtete Deflation weniger wahrscheinlich wird. Wir erwarten wie auch die Mehrheit der Marktbeobachter, dass die EZB im ersten Quartal 2015 Staatsanleihen aufkaufen wird, um der Deflationsgefahr weiter entgegenzuwirken. Die Geldpolitik wird in der Eurozone im kommenden Jahr zweifellos sehr expansiv bleiben, während die Geldpolitik in den USA und in Großbritannien voraussichtlich gestrafft wird. Auch wenn das erwartete Vorgehen der EZB bereits weitgehend in den Wechselkurs eingepreist ist, bleibt das Umfeld für den Euro vorerst schwierig. Die Stimmung steht derzeit gegen den Euro, sodass in der ersten Jahreshälfte Kurse um die 1,20 Dollar je Euro oder sogar etwas tiefer möglich sind. Im Gegensatz zu vielen anderen Marktbeobachtern halten wir allerdings eine Erholung im weiteren Jahresverlauf für möglich. Wenn sich der Konjunkturaufschwung in der Eurozone fortsetzt, erwarten wir auch eine Rückkehr des Vertrauens am Devisenmarkt. Zum Jahresende sehen wir den Euro-Dollar-Kurs etwas höher als auf dem gegenwärtigen Niveau. Die japanische Notenbank hat die Geldschleusen noch weiter geöffnet, weil sich die japanische Konjunktur unerwartet schwach zeigte. Der Yen hat dadurch erneut Kursverluste hinnehmen müssen. Für den Yen sind im Jahr 2015 die Abwärtsrisiken größer als die Aufwärtsrisiken, denn den tiefgreifenden strukturellen Problemen steht lediglich die Hoffnung gegenüber, dass Premierminister Abe mit den von ihm angestrebten Reformen zügig vorankommen wird. Strategie Währungen Nach der signifikanten US-Dollar-Aufwertung erwarteten wir für die kommenden Monate eine volatile Seitwärtsbewegung. Deshalb haben wir kürzlich unser Übergewicht in den Portfolios reduziert. Seit Aufbau der japanischen Aktienposition waren wir kritisch gegenüber des japanischen Yens und sind diese Position folglich währungsgesichert eingegangen. Hieran halten wir bis auf Weiteres fest. Hinsichtlich des britischen Pfunds haben wir keine aktive Meinung im Portfolio umgesetzt. Hier erwarten wir gegenüber dem Euro ebenfalls eine Seitwärtsbewegung. Der erwartete Zinsanstieg in 2015 ist beim Pfund bereits eingepreist. Trotz einer kurzfristigen Stabilisierung wird der Euro gegenüber dem US-Dollar nochmals etwas schwächer tendieren. Die erwartete Zinswende in den USA wird den US-Dollar zu Beginn des Jahres 2015 weiter stärken. Wenn in Japan die Strukturreformen nicht vorankommen, wird 2015 erneut ein schwieriges Jahr für den Yen. Dr. Jörn Quitzau, Christian Bettinger Euro: Konjunkturschwäche und EZB-Politik drücken auf den Euro-Wechselkurs (EUR/USD-Wechselkurs) 1, 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,10 Dez 09 Dez 10 Dez 11 Dez 12 Dez 13 Dez 14 Zeitraum: Quelle: Bloomberg Seit EZB-Präsident Mario Draghi im Sommer 2012 den Fortbestand des Euro quasi garantiert hat, konnte der Euro an den Devisenmärkten kräftig zulegen. Seit Herbst gibt es eine kleine Korrektur, die angesichts bestehender Deflationsgefahren durchaus willkommen ist. 1, 1,50 1,40 1,30 1,20 6/8 BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar 2015

7 EMERGING MARKETS Asien weiterhin auf der Pole-Position Die Börsen der Schwellenländer haben einen Großteil ihrer zwischenzeitlichen Outperformance gegenüber den Industrieländern abgebaut. Asien weist im derzeitigen Emerging-Markets-Kontext die solidesten makroökonomischen Rahmenbedingungen auf. Asien bleibt die bevorzugte Aktienregion, allerdings werden auch andere Regionen zunehmend interessanter. Auf der Rentenseite empfehlen wir ausgewählte Fonds in USD-denominierten Unternehmensanleihen. Die Wertentwicklung der Schwellenländer wurde in den letzten drei Monaten vor allem durch den Preisrutsch an den Rohstoffmärkten insbesondere Öl geprägt. Daher verwundert es nicht, dass sich gerade die rohstoffproduzierenden Regionen negativ entwickelten. Während die Schwellenländer Asiens im vierten Quartal insgesamt noch eine positive Wertentwicklung aufweisen konnten, verloren die Märkte Osteuropas, des Mittleren Ostens und teilweise Afrikas sowie Lateinamerikas mitunter deutlich allen voran Russland. Die Abhängigkeit vom Ölpreis, der Verfall des Rubels sowie die politischen Konflikte haben viele Anleger veranlasst, sich vom russischen Aktienmarkt abzuwenden. Die asiatischen Aktienmärkte profitierten hingegen von insgesamt günstigen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen einzelner Länder. Zudem wuchs die Erwartung, dass gerade Asien als relativer Profiteur von günstigeren Rohstoffimporten bei einer moderat fortschreitenden US-Konjunkturentwicklung besonders gewinnt. Auch dürften Portfolioumschichtungen der Investoren innerhalb der Emerging Markets in Richtung Asien den mittlerweile über 5 Jahre währenden Outperformance-Trend Asiens verstärkt haben. Die Aussichten für die Regionen der Schwellenländer sind gemischt: Asien hat gute Chancen, dank günstigen US- Wachstumsaussichten, einem stärkeren innerasiatischen Handel mit einer sich anbahnenden Freihandelszone und vereinzelten weiteren Reformfortschritten sich insgesamt positiv zu entwickeln. Osteuropa (ex Russland) dürfte von der Wachstumsbeschleunigung in Europa profitieren. Hingegen werden der Mittlere Osten, Afrika sowie Lateinamerika verstärkt unter der Preisentwicklung der Rohstoffe beäugt werden. Die Intensität der jüngsten Kursverluste verschlechtert die Aussichten dieser Märkte. Bei einer Preisstabilisierung der Rohstoffe könnten ansehnliche Aufholpotenziale freigesetzt werden, die die aktuellen Überreaktionen teilweise korrigieren könnten. Insgesamt dürfte das kommende Jahr volatiler verlaufen als Wir sind davon überzeugt, dass sich hier Geduld einmal mehr auszahlen wird. Strategie Emerging Markets Wir empfehlen weiterhin eine neutrale Allokation der Schwellenländer im Portfolio. Dabei ziehen wir Investitionen in Asien anderen Regionen vor. Chancen sollten jedoch gerade die abgestraften Länder überproportional bieten, sobald sich die Rohstoffpreise (insbesondere Energiepreise) einpendeln. Russland stehen wir jedoch skeptisch gegenüber. Auf der Rentenseite bleiben die in Hartwährungen emittierten Schwellenländer- Unternehmensanleihen aufgrund ihrer Zinsvorsprünge gegenüber den US-Staatsanleihen nach wie vor attraktiv. Wachsamkeit bleibt hinsichtlich des Zeitpunkts und des Ausmaßes der erwarteten US-Leitzinserhöhung oberstes Gebot. Asien wird von der moderat fortschreitenden US-Konjunktur am stärksten profitieren. Wir empfehlen weiterhin asiatische Aktien als Schwerpunkt innerhalb der Emerging Markets, schauen allerdings auch auf Einstiegsgelegenheiten bei rohstoffproduzierenden Regionen aufgrund der bereits stattgefundenen Einpreisungseffekte. Mit der näher rückenden US-Leitzinserhöhung sowie volatilen Rohstoffpreisen muss mit zwischenzeitlichen Schwankungen gerechnet werden. Peter Reichel Wertentwicklung ausgewählter Emerging-Markets-Indizes Mai 10 Mai 11 Mai 12 Mai 13 Mai 14 MSCI Daily TR Net Emerging Markets Asia USD MSCI Daily TR Net Emerging Markets Latin America USD MSCI Daily TR Emerging Markets Europe & Middle East & Africa Net USD Zeitraum: (seit Auflage) Quelle: Bloomberg, normiert auf % zum (seit Auflage) / 8 BERENBERG PERSPEKTIVEN Januar 2015

8 IMPRESSUM Herausgeber Stefan Keitel Globaler Chef-Anlagestratege Autoren Dr. Holger Schmieding Chefvolkswirt, Makroökonomie Dr. Jörn Quitzau Volkswirt, Währungen Wolfgang Pflüger Volkswirt, Alternative Investments Peter Reichel Stellv. Leiter Investmentstrategie, Emerging Markets Markus Zipperer Portfolio-Manager, Leiter Aktien Martin Mayer Portfolio-Manager, Anlageklassenspezialist Anleihen Philip Kalthöfer Portfolio-Manager, Anlageklassenspezialist Alternative Investments Christian Bettinger Portfolio-Manager, Anlageklassenspezialist Anleihen und Währungen Wichtige Hinweise Bei diesem Dokument handelt es sich um eine Werbemitteilung der Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG, Berenberg. Es stellt keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG, keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Es ersetzt außerdem keine rechtliche, steuerliche oder finanzielle Beratung. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren entweder auf den eigenen oder allgemein zugänglichen Quellen Dritter und berücksichtigen den Stand zum Datum der Präsentationserstellung. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Die gemachten Angaben wurden nicht durch eine außen stehende Partei, insbesondere eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, geprüft. Zur Erklärung verwandter Fachbegriffe steht Ihnen auf ein Online-Glossar zur Verfügung. Stand: 23. Dezember 2014 Die in diesem Bericht enthaltenen Aussagen basieren auf allgemein zugänglichen Quellen und dienen lediglich Informationszwecken. Sie erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und Richtigkeit. Keinesfalls sollte ein Anleger hierauf ohne vorherige Beratung und ohne eigene Urteilsbildung eine Anlageentscheidung stützen. Sämtliche zugrunde gelegten Annahmen unterliegen permanenten Veränderungen und können sich daher zukünftig als nicht richtig erweisen. Wir übernehmen daher keine Haftung für unmittelbare oder mittelbare Schäden, die infolge der Verwendung einzelner Aussagen entstehen. Sofern dieses Strategiepapier Ausführungen zu rechtlichen und steuerlichen Aspekten einzelner Vermögensanlagen enthält, besprechen Sie sich vor einer Anlageentscheidung in 8/8 jedem Fall BERENBERG mit Ihrem Steuerberater PERSPEKTIVEN oder Januar Rechtsanwalt Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Neuer Jungfernstieg Hamburg Telefon Telefax

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