private banking international investment strategy Investment Outlook Juni 2015

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1 private banking international investment strategy Investment Outlook Juni 2015

2 2 Investment Outlook - JUNI 2015

3 In dieser Ausgabe: Einleitung 3 Marktanalyse Überblick 4-5 Aktien und Anleihen bleiben trotz hoher Bewertungen attraktiv Marktanalyse Makroökonomisch Zentralbanken treiben Wachstum an Globale Aktien Gesunde Korrektur auf den weltweiten Aktienmärkten Nordische Aktien Normalisierte Risikoprämie macht Aktien attraktiv Festverzinsliche Anlagen Suche nach Renditen konzentriert sich auf Hochzins- und Schwellenländeranleihen Alternative Anlagen Können nach einem starken Start in das Jahr 2015 mithalten Währungen Beeinflusst durch und die Wirtschaft beeinflussend Thema Bewertungen Bewertungen sind ein weiterer Grund zur Risikostreuung Thema Risiken Gefahren für Aktien kommen hauptsächlich aus der Finanzwelt Thema Eurozone Wie geht es der Eurozone? Thema Japan Zwei der drei Pfeile haben nur schwache Auswirkungen Der Inhalt dieses Berichts basiert auf Informationen und Analysen, die vor dem 19. Mai 2015 zur Verfügung standen. Wirtschaftszyklen, Finanzmärkte und Risiken NACH EINIGEN JAHREN EINES UNAUFFÄLLIGEN globalen Wachstums steigen derzeit die Erwartungen auf eine in diesem Jahr und im Jahr 2016 beschleunigte Wachstumsrate. Der Trend Anfang 2015 war jedoch bescheiden und uneinheitlich. Die Konjunktur in den USA war durch einen weiteren strengen Winter schwach. Unterstützt durch eine Währung mit günstigem Wechselkurs und massive Konjunkturanreize seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) gab es in der Eurozone deutliche Anzeichen für einen Aufschwung. Eine genauere Betrachtung der verschiedenen treibenden Kräfte sowie der regionalen Wachstumsstruktur ist in unserem Abschnitt Makroökonomisch enthalten. Ein stärkeres Wachstum führt in der Regel zu steigenden Unternehmensgewinnen und einem höheren Inflations- und Zinsdruck. Welche Auswirkungen hat dies auf unsere Einschätzung der an den nordischen Börsen notierten Unternehmen? Haben sie 2015 bessere Aussichten auf eine Gewinnsteigerung als in Vorjahren? Dies hat großen Einfluss auf unsere Einschätzung des lokalen Aktienmarkts. Können Zinsen und Anleiherenditen auf rekordniedrigen Niveaus gehalten werden, oder ist es an der Zeit, dass sie steigen? Wie verteilen wir die Risiken in einem aus mehreren Anlageklassen bestehenden Portfolio? Diese und viele weitere Fragen werden wie immer in dieser Ausgabe unseres Investment Outlook behandelt, in der wir Anlageklassen individuell sowie aus Portfoliosicht analysieren. Diese Ausgabe enthält auch eine detaillierte Analyse der Lage in der Eurozone: Wie geht es der Eurozone? Die SEB hat ihre Wachstumsprognose für die Eurozone nach oben korrigiert. Wir empfehlen Aktienmärkte in der Eurozone, die jüngst mit kräftigen Aufschwüngen reagiert haben. Wir befassen uns auch eingehend mit Japan und der aktuellen Lage fast zweieinhalb Jahre nach Einführung der Abenomics von Premierminister Shinzo Abe. Beide Themenartikel berichten ausführlich über die aktuelle Situation in Ländern, in denen die zuvor etwas einseitige Abhängigkeit von der US-Wirtschaft jetzt nachgelassen hat, da die restliche Welt auf Erholungskurs zu sein scheint. Das globale Wachstum im vergangenen Jahr war mittelmäßig. Dies erschwerte es dem Unternehmenssektor, Gewinne zu erwirtschaften. Andererseits sind Zentralbanken äußerst aktiv gewesen und Aktienmärkte haben ihren Aufwärtstrend fortgesetzt, während Zinsen und Anleiherenditen auf beispiellos niedrige Niveaus gedrückt wurden. Infolgedessen scheint es an der Zeit zu sein, die Bewertungen auf den Finanzmärkten zu überprüfen. Außerdem untersuchen wir, welche Risiken unseres Erachtens auf den Märkten gegeben sind, wie wahrscheinlich ihr Eintreten ist und wie groß ihre Auswirkungen in diesem Fall sein könnten. Ich wünsche Ihnen ein vergnügliches Lesen. FREDRIK ÖBERG Chief Investment Officer, Private Banking Möchten Sie mehr über Private Banking erfahren? Sie sind noch nicht Kunde/Kundin bei SEB Private Banking? Aber Sie möchten mehr darüber erfahren, was Sie bei uns erwartet? Rundum-Beratung zu allen Assetklassen, Tipps zu steuerlichen und rechtlichen Neuerungen, Analysen und Ausblick auf aktuelle Markttrends. Am Wichtigsten aber: Sie finden ein offenes Ohr. Wir nehmen uns Zeit für Ihre Anliegen und Wünsche. Gerne stelle ich Ihnen unsere Leistungen selbst vor. Rufen Sie mich an! Rolf Fus, Tel.: Investment Outlook - JUNI

4 Marktanalyse Überblick Ein beschleunigtes und robusteres Wachstum Weiterhin Konjunkturanreize seitens der Zentralbanken Aktien und Anleihen bleiben trotz hoher Bewertungen attraktiv Aktien aus der Eurozone und Asien sind US-Aktien vorzuziehen wir gehen weiter davon aus, dass aktien die höchsten Renditen erzielen werden. Danach kommen Unternehmenskreditanlagen und alternative Anlagen (Hedgefonds). Das Schlusslicht bilden Staatsanleihen. Darin schlägt sich eine Welt nieder, die ein fortlaufend höheres Wirtschaftswachstum und eine anhaltend niedrige Inflationsrate liefern soll. Zentralbanken weltweit stimulieren und unterstützen das fortgesetzte Wachstum durch rekordniedrige Zinsen und massive Konjunkturpakete in Form von Direktkäufen von Finanzanlagen. Falls sich unsere Wachstumsprognose bewahrheitet, dürften Unternehmensgewinne steigen und eine stärkere Rechtfertigung für Aktienmarktbewertungen liefern. Wir gehen für die kommenden zwei Jahre von einem globalen Gewinnwachstum im Bereich von 5 10 Prozent pro Jahr aus. Außerdem sollte sich das Dividendenniveau im selben Zeitraum auf 2 3 Prozent einpendeln. Dies bedeutet aber noch nicht, dass die Aktienmärkte im gleichen Ausmaß steigen werden, insbesondere da sie sich schon so gut entwickelt haben und die Aktienbewertungen aus historischer Sicht ziemlich hoch sind. Deshalb fällt unsere Prognose für die globalen Aktienmärkte etwas niedriger aus als das erwartete Gewinnwachstum plus Dividendenniveau. Bei festverzinslichen Anlagen stellt sich die Situation anders dar. Einige Bereiche des Staatsanleihensegments sind aufgrund extrem niedriger Renditen mehr oder weniger ausgeschlossen. Anleger erhalten durch die Aufnahme von Unternehmenskreditrisiken in unterschiedlichem Ausmaß in ihren Portfolios einen Renditeausgleich. Je nach Ausmaß von Kreditrisiko und Fälligkeit belaufen sich die erwarteten Renditen im Festzinsuniversum auf 0 bis 6 Prozent in den kommenden 12 Monaten. Sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen sind von der Konjunktur und der Fähigkeit von Unternehmen, Gewinne zu erzielen, abhängig. Um sicherzustellen, dass nicht das gesamte Risiko in Kundenportfolios von denselben Faktoren abhängt, ergänzen wir sie mit verschiedenen Arten von Hedgefonds. Wir wollen Fonds mit einer begrenzten Verbindung zu den Aktien- und Anleihemärkten identifizieren. Bei dieser Anlageklasse rechnen wir mit Renditen von 2 4 Prozent in den nächsten 12 Monaten. Zusammengefasst bleiben wir bei unserer positiven Einstellung gegenüber Finanzmärkten, mit Ausnahme von Staatsanleihen in Europa und speziell in Schweden. DIE WICHTIGSTEN STRATEGIEN BEI UNSERER PORTFOLIOVERWALTUNG eine positive einschätzung der konjunktur und unterstützende zentralbanken Eine unserer grundsätzlichen Annahmen ist eine deutliche Verbesserung der wirtschaftlichen Lage in den kommenden zwei Jahren. Die US-Wirtschaft wirkt robust, die restliche Welt hingegen wird durch günstige Wechselkurse und Konjunkturanreize von Zentralbanken unterstützt. Die Zinsen sind weltweit niedrig, und weitere Anreize werden durch erheblich niedrigere Rohstoffpreise geliefert. Alles in allem deutet dies auf einen allgemeineren und stabileren Wirtschaftsaufschwung hin, wobei mehr Regionen als bisher positive Wachstumszahlen liefern können. unverändertes ranking der anlageklassen Wir geben Aktien den Vorzug vor Anleihen und alternativen Anlagen. Wir meiden Staatsanleihen in Europa und Japan, sind aber positiver gestimmt, was dieselbe Anlagekategorie in den USA und in Schwellenländern anbelangt. Unter globalen Aktien ziehen wir Europa und Asien gegenüber den USA und gegenüber anderen Schwellenländern vor. Wir sind optimistischer in Bezug auf globale Aktien als auf schwedische Aktien gestimmt. Auch wenn die erwarteten Renditen ähnlich sind, ist das Risiko auf dem schwedischen Aktienmarkt höher. risiken und bewertungen Zu den Risiken, mit denen wir uns jetzt befassen, gehören potenzielle Konjunkturabschwünge, geopolitische Unruhen, Griechenland, Chinas Schuldenprobleme, mögliche nachteilige Effekte der von der US-Notenbank erwarteten Zinserhöhungen und Blasen auf den Anlagemärkten. reduziertes risiko, aber anhaltende aktienübergewichtung In diesem Jahr haben wir das Risiko in unseren Portfolios schrittweise reduziert, bleiben aber bei unserer Übergewichtung von Aktien und Unternehmensanleihen. Der Hauptgrund für unsere Risikoreduzierung war der starke Aktienmarktaufschwung. In unseren Portfolios dominieren immer noch Aktien. Gegenüber unserem Referenzindex sind wir in Europa und Asien übergewichtet, absolut gesehen ist unser größtes Engagement in US- und schwedischen Aktien. Bei festverzinslichen Anlagen sind wir untergewichtet. In dieser Anlageklasse sind wir übergewichtet in Unternehmensanleihen und untergewichtet in Schatzanweisungen und Staatsanleihen. Bei alternativen Anlagen unterhalten wir ein breit gestreutes Engagement mit begrenzter Korrelation gegenüber Aktien und Unternehmensanleihen. 4 Investment Outlook - JUNI 2015

5 ANLAGE GEWICHTUNG TAKTISCHE ERWARTUNG (12 MONATE) BEGRÜNDUNG RENDITE RISIKO AKTIEN Global ,2 % 12,1 % Das stärkere Wirtschaftswachstum und die fortgesetzten Konjunkturanreize bieten Potenzial für höhere Gewinne. Ein allgemeiner Aufschwung wird die Chancen für konjunkturabhängige Branchen verbessern. Die Bewertungen haben sich verbessert, dennoch bieten Aktien einen besseren Wert als festverzinsliche Anlagen. Aus schwedischer Sicht (mit der Krone als Basiswährung) profitiert diese Anlagekategorie von einem stärkeren US-Dollar. Schwellenländer ,0 % 14,3 % Bessere Wirtschaftsbedingungen und höhere Handelsströme sowie im Vergleich zu globalen Aktien historisch niedrige Bewertungen machen Schwellenländer attraktiv. Die starke Abhängigkeit von Rohstoffen, die negativen Effekte eines starken US-Dollars und steigende US-Zinsen sind Nachteile. Wir bevorzugen den asiatischen Bereich des Schwellenländersegments. Schwedisch ,6 % 13,6 % Die schwache Krone und eine stabile Situation im Inland sorgen für Wirtschaftsstärke. International gesehen sind die Dividendenrenditen hoch, aber die Bewertungen sind in den letzten Jahren gestiegen. Die Gewinne im ersten Quartal 2015 profitierten von den günstigen Wechselkursen. In der ferneren Zukunft sehen wir deutliche Risiken im Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt und künftig höheren Zinssätzen in Schweden. FESTVERZINSLICHE ANLAGEN Staatsanleihen ,3 % 4,2 % Teile des Anleihemarkts sind durch die äußerst geringen Renditen für Staatsanleihen unattraktiv. Bessere Wirtschaftsbedingungen könnten dazu führen, dass die Renditen in den nächsten Jahren schrittweise steigen, wobei das Risiko negativer Renditen gegeben ist. Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) Hochzins- Unternehmensanleihen (HY) ,4 % 2,4 % Die geringen Renditen sorgen zwar für ein begrenztes Potenzial, doch könnte sich diese Anlageklasse in einem Portfolio, das auch andere risikoreichere Anlageklassen enthält, als Stabilisator erweisen ,7 % 3,6 % Renditen von 3 4 Prozent heben sich im Festzinsumfeld hervor, doch ist damit auch das Risiko deutlich höher als beispielsweise bei Investment-Grade- Anleihen. Hochzinsanleihen dürften vom zunehmenden Wachstum und der steigenden Marktliquidität profitieren, die den Risikoappetit erhöhen. Deshalb dürften sich die Renditespreads gegenüber Staatsanleihen verengen oder auf dem heutigen Stand bleiben. Schwellenländeranleihen ,5 % 9,4 % Renditen von ca. 6 Prozent sind ein angemessener Ausgleich für die Risiken, die mit dieser Anlageklasse verbunden sind. ALTERNATIVE ANLAGEN Hedgefonds k. A. k. A. Klare Trends sowie eine geringere Korrelation zwischen und innerhalb von Anlageklassen machen die Anlage in Hedgefonds empfehlenswert. Rohstoffe k. A. k. A. Die geringere Nachfrage aus China und anderen Ländern führte mit Steigerungen der Produktionskapazität zu dramatischen Preisverlusten im Rohstoffbereich. Anfang 2015 hat sich das Preisszenario deutlich stabilisiert. Langfristig betrachtet wird diese Anlageklasse attraktiv, falls die Inflation zusammen mit den Rohstoffpreisen steigt. WÄHRUNGEN währungspaare 12. mai 2015 Q Q begründung EUR/USD 1,11 1,05 1,00 Die Abschwächung des USD gegenüber dem EUR in diesem Frühjahr wird, wie durch das steigende US-Wirtschaftswachstum und die bevorstehenden Zinserhöhungen der Fed ersichtlich, nur als vorübergehender Rückgang in einer steigenden Dollarkurve erachtet. EUR/SEK 9,30 9,30 9,15 Kurzfristig wird die Krone gegenüber dem Euro schwach bleiben, im späteren Jahresverlauf wird die SEK aber im Wert steigen. Einer der Gründe dafür sind die Erwartungen, dass die Konjunkturanreize der Riksbank weniger weitreichend als die der EZB sein werden. USD/SEK 8,35 8,86 9,15 Sofern der USD wieder zu seiner allgemeinen Wertsteigerung zurückkehrt, wird er im nächsten Jahr auch gegenüber der SEK deutlich im Wert steigen. Gewichtung drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlagekategorie als Teil eines Portfolios aus. Diese Gewichtungen verändern sich unablässig, basierend auf unserer taktischen Markteinschätzung, und können daher von unserer langfristigen strategischen Haltung abweichen. Die taktisch erwartete Rendite basiert auf unseren internen Einschätzungen zum 20. Mai Wechselkursprognosen stammen vom 12. Mai Index/Berechnungsgrundlage: Globale Aktien MSCI All Country World Index in lokalen Währungen. Schwellenländer MSCI EM TR in lokalen Währungen. Schwedische Aktien SIX Portfolio Return Index in SEK. Staatsanleihen OMRX T-Bonds in SEK. Unternehmensanleihen mit Investment Grade IBOXX Investment Grade Index in USD; Hochzinsanleihen IBOXX High Yield Index in USD. Schwellenländeranleihen JP Morgan Emerging Market Bond Index in lokalen Währungen. Hedgefonds HFRX Global Hedge Fund Index in USD. Investment Outlook - JUNI

6 Musterportfolios Portfoliostruktur IP Target+2 Beginnend mit dieser Ausgabe des Investment Outlook werden wir einige kleinere Veränderungen vornehmen. Diese sollen es Ihnen erleichtern, die Anlagestrategie der Bank zu verfolgen. In Anlehnung an die individuellen Portfolios unserer Vermögensverwaltung werden wir die Bezeichnung der Musterportfolios Sicherheit, Wachstum und Dynamik durch IP Target +2, IP Target +4 und IP Target+6 ersetzen. Mit dieser Namensänderung werden wir die unterschiedlichen Risikoprofile der Portfolios mit einem klaren Renditeziel verknüpfen. Das Ziel der Portfolios besteht darin, über einen Konjunkturzyklus eine Rendite in Höhe des risikolosen Zinssatzes plus einem Aufschlag von 2 % (beim IP Target +2), 4 % (beim IP Target +4) bzw. 6 % (beim IP Target +6) zu erwirtschaften. An der grundsätzlichen Strategie werden sich dadurch keine Veränderungen ergeben. Wir investieren weiterhin in das gesamte Spektrum der Zins-, Aktien- und Währungsmärkte und berücksichtigen Alternative Investments zur Stabilisierung der Depots. portfoliostruktur ip target+2 Die Korrekturen an den Finanzmärkten haben in unseren Musterportfolios seit der letzten Ausgabe des Investment Outlook zu moderaten Rückgängen geführt. Das IP Target+2 verlor dabei 1,15 %. Der Zinsanstieg, vor allem im Euro-Bereich, hat dabei zu Kursrückgängen bei den Rentenanlagen geführt und der USD hat seit der letzten Ausgabe von ca. 1,06 auf 1,12 korrigiert. Wir nehmen am Portfolio folgende Veränderungen vor: 28 % 72 % Liquidität/Renten Alternative Investments Stand Rendite (seit Start ) + 24,25 % diese durch die erwartete US-Zinserhöhung eventuell negativ beeinflusst werden. Wir ersetzen dieses Investment durch den NN Flex Senior Loans. Den Lilux Convert tauschen wir in den JP Morgan Global Convertibles. Wir bleiben dabei in derselben Assetklasse investiert, allerdings hat JP Morgan eine stärker globale Ausrichtung und eine geringere Volatilität als der LiLux Convert. Die Anleihe von K+S verkaufen wir wegen der geringen Restrendite von unter 1 %. Den Betrag investieren wir in den Carmignac Portfolio Capital Plus. Dabei handelt es sich um einen konservativen Total Return Fonds, der in Zins-, Währungsund Rohstoffindexmärkten investiert und dabei sowohl von steigenden als auch fallenden Kursen profitieren kann. Einen Teil unseres Cash-Bestandes investieren wir in den UniInstitutional Short Term Credit. Der Fonds investiert in kurzfriste Zinsprodukte und kann durch den Einsatz von Derivaten Zins- und Bonitätsrisiken begrenzen. Den Erlös aus der fällig gewordenen CNY-Anleihe der HSBC nutzen wir um das erfolgreiche Investment im DWS China Bond RMB2 aufzustocken. Wir verkaufen den Templeton Global Total Return Fund, da dieser sehr stark in Schwellenländern investiert ist und 6 Investment Outlook - JUNI 2015

7 Portfoliostruktur IP Target+2 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 3,06 % insgesamt: 2,74 Liquidität/Renten insgesamt: 72,00 % 1,91 % 1,87 Liquidität EUR Cash 3,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 Anleihen Nachrang. EUR BBB Anleihe 4,375 % VW XS ,00 % 4,00 % 0,20 % 3 0,15 Anleihen Invest. Grade EUR A- Anleihe Morgan Stanley 3,4 % DE000MS0J410 5,00 % 1,00 % 0,05 % 2 0,10 Anleihen Invest. Grade EUR Rentenfonds Uni Institutional Short Term LU ,00 % 1,00 % 0,05 % 2 0,10 Anleihen Invest. Grade EUR A- Rentenfonds Bluebay Invest. Grade Bond Fund LU ,00 % 1,50 % 0,05 % 2 0,06 (Durchschnitt) Anleihen Invest. Grade EUR Absolute Rentenfonds JPMorgan - Income Opportunity LU ,00 % 1,50 % 0,11 % 2 0,14 Return Anleihen Invest. Grade EUR Rentenfonds Carminac Capital Plus LU ,00 % 2,00 % 0,10 % 2 0,10 High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU ,00 % 2,50 % 0,20 % 3 0,24 High Yield EUR BB- Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU ,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12 (Durchschnitt) High Yield EUR BB Rentenfonds NN Flex Senior Loans LU ,00 % 2,50 % 0,08 % 3 0,09 (Durchschnitt) Nachranganleihen EUR BB- Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 10,00 % 5,00 % 0,50 % 3 0,30 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen CNY Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU ,00 % 2,50 % 0,23 % 3 0,27 Wandelanleihen EUR Fonds JP Morgan Global Convertible LU ,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Alternative Investments insgesamt: 28,00 % 1,15 % 0,87 Mikrofinanz EUR Sonstiger Mikrofinanz 5,00 % 2,00 % 0,10 % 2 0,10 Fonds Rohstoffe EUR Gold ETC db Physical Gold Euro Hedged DE000A1EK0G3 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12 Katastrophenanleihen EUR Sonstiger GAM Star Cat Bond Fund IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24 Fonds EUR acc. Hedgefonds EUR Credit Long- Hedgefonds Blackrock European Credit LU ,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Short Strategies Multi-Asset EUR Absolute Return Sonstiger Fonds SEB Asset Selection (EUR) LU ,00 % 6,00 % 0,42 % 3 0,21 Investment Outlook - JUNI

8 Portfoliostruktur IP Target+4 36 % Liquidität/Renten 39 % Alternative Investments Aktien 25 % Stand Rendite (seit Start ) + 42,58 % Das IP Target+4 verlor in den vergangenen 3 Monaten 1,35 % an Wert. Neben steigenden Zinsen und fallendem USD haben auch viele Aktienmärkte schwächer notiert. In dieser Strategie nehmen wir folgende Veränderungen vor: Wir trennen uns aus Vorsichtsgründen von unserem Engagement in italienischen Aktien, dem Axa Framlington Italy. Sollte es zum Grexit kommen, besteht eine gewisse Gefahr dass Marktspekulationen gegen andere südeuropäische Staaten einsetzen und Italien damit zusätzlich gedrückt wird. Auch in diesem Portfolio tauschen wir den Templeton Global Total Return Fund in den Carmignac Portfolio Capital Plus. Wir trennen uns vom First State Asia Pacific Fonds. Das Produkt war zwar bisher sehr erfolgreich, allerdings weist der Fonds einen sogenannten Soft Close auf, d.h. beim Kauf verlangt die Fondsgesellschaft einen Ausgabeaufschlag von 5 %. Zur Vermeidung der hohen Kosten empfehlen wir als Alternative den Coeli Frontier Markets und den Macquarie Asia New Stars. Als neue Empfehlung nehmen wir einen ETF auf den japanischen Aktienmarkt auf (die Hintergründe dieser Entscheidung sind in dieser Ausgabe ausführlich beschrieben). Da wir eher einen schwachen Yen und einen starken Dollar im Verhältnis zum Euro erwarten, kaufen wir eine Tranche die in USD notiert und deren Währungsrisiken zum JPY abgesichert sind. 8 Investment Outlook - JUNI 2015

9 Portfoliostruktur IP Target+4 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 5,15 % insgesamt: 3,41 Liquidität/Renten insgesamt: 42,00 % 1,17 % 1,05 Liquidität EUR Cash 9,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU ,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 High Yield EUR BB- Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU ,00 % 4,00 % 0,20 % 3 0,15 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen EUR BBB+ Rentenfonds Carminac Capital Plus LU ,00 % 3,00 % 0,12 % 3 0,12 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU ,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12 Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital DE000A0EUBN9 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12 (Nord LB) Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12 Nachranganleihen EUR BBB Anleihe 5,25 % Württemb. Leben XS ,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12 Aktien insgesamt: 33,00 % 2,86 % 1,55 Deutschland EUR DAX ETF ishares DAX (DE) DE ,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU ,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE ,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU ,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU ,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10 USA USD Nordamerika ETF ishares S&P 500 IE00B5BMR087 2,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10 Japan USD ETF Lyxor JPX-NK400 FR ,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets LU ,00 % 10,00 % 0,30 % 5 0,15 Equity F Emerging Markets EUR Global Aktienfonds Coeli Frontier Markets LU ,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20 Emerging Markets Int. Asien Aktienfonds Maquarie Asia New Stars LU ,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20 Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Alternative Investments insgesamt: 25,00 % 1,12 % 0,81 Mikrofinanz EUR Sonstiger Fonds Katastrophenanleihen EUR Sonstiger Fonds Hedgefonds EUR Credit Long- Hedgefonds Short Multi-Asset EUR Absolute Sonstiger Return Fonds Multi-Asset EUR Absolute Mischfonds Return Mikrofinanz 4,00 % 2,00 % 0,08 % 2 0,08 GAM Star Cat Bond Fund EUR acc. IE00B3Q8M574 6,00 % 4,00 % 0,24 % 3 0,18 Blackrock European Credit LU ,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Strategies SEB Asset Selection (EUR) LU ,00 % 6,00 % 0,30 % 3 0,15 Flossbach von Storch Multiple Opp. LU ,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20 Investment Outlook - JUNI

10 Portfoliostruktur IP Target+6 Die Wertentwicklung unserer Portfoliostruktur IP Target+6 war ebenfalls negativ. Das Musterportfolio verlor im Berichtszeitraum 2,47 %. In dieser Strategie nehmen wir folgende Veränderungen vor: Wir trennen uns ebenfalls von unserem Engagement in italienischen Aktien, dem Axa Framlington Italy. Den Tausch des First State Asia Pacific in Coeli Frontier Markets und Macquarie Asia New Stars nehmen wir hier ebenfalls vor. Damit bleibt die Gewichtung in den Schwellenländern und Asien weitestgehend unverändert. 51 % 20 % 29 % Liquidität/Renten Alternative Investments Aktien Stand Rendite (seit Start ) + 48,77 % Weiterhin kaufen wir wie im IP Target+4 den Lyxor JPX-NK400, den ETF auf den japanischen Aktienmarkt. Portfoliostruktur IP Target+6 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 5,94 % insgesamt: 3,44 Liquidität/Renten insgesamt: 29,00 % 0,64 % 0,60 Liquidität EUR Cash 7,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU ,00 % 2,50 % 0,10 % 3 0,12 Schwellenländeranleihen EUR BBB+ Rentenfonds Templeton Global Total Return LU ,00 % 3,00 % 0,09 % 3 0,09 (Durchschnitt) Fund Schwellenländeranleihen CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU ,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12 Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital (Nord LB) DE000A0EUBN9 3,00 % 4,00 % 0,11 % 4 0,12 Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 4,00 % 0,11 % 4 0,12 Aktien insgesamt: 51,00 % 4,32 % 2,16 Deutschland EUR DAX ETF ishares DAX (DE) DE ,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU ,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE ,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 Japan USD ETF Lyxor JPX-NK400 FR ,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Europa EUR Aktienfonds JO Hambro European Select Values IE ,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU ,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU ,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 USA USD Nordeuropa ETF ishares S&P 500 IE00B5BMR087 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets LU ,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20 Equity F Emerging Markets EUR Global Aktienfonds Coeli Frontier Markets LU ,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20 Emerging Markets USD Asien Aktienfonds Maquarie Asia New Stars LU ,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20 Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Welt Int. Aktienfonds Treetop Global Opportunities LU ,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Alternative Investments insgesamt: 20,00 % 0,98 % 0,68 Katastrophenanleihen EUR Sonstiger GAM Star Cat Bond Fund EUR IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24 Fonds acc. Hedgefonds EUR Credit Hedgefonds Blackrock European Credit LU ,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 Long-Short Strategies Multi-Asset EUR Absolute Sonstiger SEB Asset Selection (EUR) LU ,00 % 6,00 % 0,24 % 3 0,12 Return Fonds Multi-Asset EUR Absolute Return Mischfonds Flossbach von Storch Multiple Opp. LU ,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20 10 Investment Outlook - JUNI 2015

11 Marktanalyse Makroökonomisch Zentralbanken treiben Wachstum an Die Geldpolitik hat eindeutige Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Der Glaube, dass die US-Notenbank (Fed) 2015 mit der Erhöhung ihres Leitzinses beginnen wird, hat für den Wertanstieg des US-Dollars gesorgt. Zusammen mit dem strengen Winterwetter und streikenden Hafenarbeitern führte dies zu einer vorübergehenden Delle im US-Wachstum. In der Eurozone haben sich die Konjunkturmaßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) schnell auf das Wachstum sowie die Inflationserwartungen ausgewirkt, und der Euro hat an Wert verloren. Das Konjunkturprogramm der Bank of Japan kam dem Wachstum zugute und führte zu einem Wertverlust beim Yen. Diese Währungsbewegungen und das billigere Öl tragen derzeit zur Wachstumsankurbelung in Industrieländern bei, die Wirtschaftsexpansion in Schwellenländern hingegen wird sich erst 2016 beschleunigen. USA Vorübergehender Wachstumseinbruch Über viele Jahre ist die US-Wirtschaft im ersten Quartal erheblich langsamer als in anderen Quartalen gewachsen, und mit einem BIP-Wachstum von nur 0,2 Prozent wiederholte sich dieses Muster auch in diesem Jahr. Wir glauben, dass sich frühere Muster in diesem Jahr wiederholen werden und dass die Wirtschaft bald an Stärke gewinnt. Dies wird hauptsächlich kräftigeren Haushaltsausgaben aufgrund eines stärkeren Arbeitsmarkts und der gestiegenen Kaufkraft sowie einer größeren Investitionsbereitschaft von Unternehmen zu verdanken sein, wobei die niedrige Produktivität zu den Faktoren gehört, die einen Investitionsanreiz liefern. Stabile Preise 2015 Obwohl die USD-Aufwertung Exporte seit dem Sommer 2014 beeinträchtigt hat, wird dies durch die belebende Wirkung des gleichzeitigen Ölpreisrückgangs mehr oder weniger vollständig aufgewogen. Durch die stärkere Währung und billigeres Heizen und Tanken werden die Verbraucherpreise in den USA in diesem Jahr im Durchschnitt mehr oder weniger stabil bleiben. Eurozone Gute wirtschaftliche Aussichten Der Ölpreisrückgang, der schwächere Euro und Konjunkturmaßnahmen der EZB haben die Wirtschaft der Eurozone seit Ende 2014 gestärkt. Die gestiegene Wettbewerbsfähigkeit kommt Exporten zugute, und die steigende Beschäftigung mit einer besseren Kaufkraft hat die Einzelhandelsumsätze belebt. Die Erholung geht nun unerwartet schnell voran und weitet sich auf immer mehr Sektoren aus. Die großen, krisenbedingten Einsparungen sind nun Vergangenheit, und die Fiskalpolitik der Eurozone wird in den nächsten Jahren neutral ausfallen. Das Wirtschaftswachstum bleibt jedoch angesichts der Basisprobleme wie hohe Verschuldung und politische Unsicherheit fragil. Insbesondere Griechenland gibt erneut großen Anlass zur Sorge. Gründe für eine optimistische Sicht der britischen Wirtschaft Nach dem hohen Wachstum im letzten Jahr, war die britische Wirtschaft zum Jahresanfang 2015 schwächer. Dennoch gibt es Gründe für Optimismus in Bezug auf die wirtschaftlichen Aussichten. Zu den positiven Faktoren gehören der Ölpreisrückgang, die niedrigere Arbeitslosigkeit und politische Stabilität nach dem Wahlsieg der Tories (Konservativen) am 7. Mai und der Bildung ihrer eigenen Regierung. US-WIRTSCHAFT KÄMPFTE MIT GEGENWINDEN IM ERSTEN QUARTAL 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % -2 % -4 % -6 % -8 % -10 % Prozent USA, BIP, konstante Preise, vierteljährliche Veränderung im Jahresvergleich Quelle: Macrobond In den letzten fünf Jahren ist das BIP-Wachstum in den USA im ersten Quartal immer erheblich langsamer als in anderen Quartalen gewesen. Ein wichtiger Grund ist das strenge Winterwetter, das Tätigkeiten etwa im Baugewerbe behindert hat. Aktuellen Schätzungen zufolge stieg das BIP um bescheidene 0,2 % im ersten Quartal 2015, ein Wert, der jedoch wahrscheinlich noch nach unten korrigiert wird. BESSERE UNTERNEHMENSSTIMMUNG IN DEUTSCHLAND 125 Index Deutschland, Geschäftsumfeld Deutschland, Geschäftsklima Deutschland, Geschäftserwartungen Seit Ende 2014 ist Deutschlands Ifo-Geschäftsklimaindex (blau) gestiegen, da Unternehmen die aktuelle Situation (grün) und die Zukunft (lila) besser einschätzen. Diese Verbesserung der Wirtschaftsstimmung hat viele Analysten veranlasst, ihre BIP-Einschätzungen für Deutschland anzuheben, zugleich hellte sich auch der Ausblick für die gesamte Eurozone auf Quelle: Macrobond Index Investment Outlook - JUNI

12 Asien/China Trotz Chinas Verlangsamung schnelleres Wachstum in Asien Die meisten asiatischen Volkswirtschaften werden durch eine höhere Binnennachfrage, die auf starke Arbeitsmärkte, Lohnerhöhungen und expansive Geldpolitiken sowie eine stärkere Nachfrage aus den USA und der Eurozone zurückzuführen ist, vorsichtig wachsen. Die nahenden Zinserhöhungen der Fed sind eine Quelle der Unsicherheit, obwohl alles darauf hindeutet, dass die Fed-Politik für einen weiteren Wertanstieg des US-Dollars sorgen wird. Viele Unternehmen und Länder in Asien haben ihre auf US-Dollar lautenden Kreditaufnahmen (Anleihen) in den letzten Jahren stark ausgeweitet. Eine anhaltende Dollar-Aufwertung würde ihre Schulden und Schuldendienstkosten in lokalen Währungen in die Höhe treiben. Indien beschleunigt, China verlangsamt Die rückläufige Inflationsrate und bessere Staatsfinanzen geben Indien Spielraum zur Ankurbelung der Wirtschaft mit geld- und fiskalpolitischen Instrumenten. Obwohl größere Wirtschaftsreformen unübersehbar ausbleiben, erweist sich der letzte Haushalt der Regierung als wachstumsfreundlich. Wir rechnen für dieses Jahr als auch für 2016 mit einem BIP-Wachstum. In China setzt sich aber die zyklische Abkühlung fort hauptsächlich aufgrund eines schwächeren Immobilienmarkts. Da Entscheidungsträger die chinesische Wirtschaft durch wirtschaftspolitische Maßnahmen ankurbeln können, scheint eine gemäßigte Wachstumsabschwächung wahrscheinlich. Japan Geht es besser, aber nicht richtig gut Seit letztem Herbst hat die japanische Wirtschaft häufig enttäuscht. Die Erhöhung der Verbrauchssteuer im April 2014 beeinträchtigt immer noch die Verbrauchernachfrage. Große Industrieunternehmen haben ihren Optimismus zurückgeschraubt, trotz der aufgrund des schwächeren Yens besseren internationalen Wettbewerbsfähigkeit. Unterstützt durch den Ölpreisrückgang, zunehmend stärkere globale Wirtschaftsbedingungen, die expansive Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) und einen festeren japanischen Arbeitsmarkt dürfte sich die Dynamik des Wirtschaftswachstums etwas beschleunigen. Abenomics Zu früh zum Aufgeben Wir gehen davon aus, dass die BoJ ihre Anleihekäufe in diesem Sommer weiter ausweitet. Wichtiger für die Zukunft wird aber das Ausmaß der Reformen sein, die auf die Steigerung des Arbeitskräfteangebots und Produktivitätswachstums abzielen, bekannt als der dritte Pfeil der Wirtschaftsstrategie von Premierminister Shinzo Abe ( Abenomics ). Bisher wurden keine einschneidenden Reformen eingeführt, dennoch sollte diese Strategie noch nicht abgeschrieben werden. Lesen Sie mehr dazu in unserer Analyse von Japan auf den Seiten Lateinamerika Makroökonomische Ungleichgewichte Das lateinamerikanische BIP wird in diesem Jahr mehr oder weniger stagnieren. Die Inflation hält sich hartnäckig, und hohe Leistungsbilanzdefizite werden zu steigenden Auslandsschulden führen. Die Volkswirtschaften in der Region weisen deshalb deutliche Ungleichgewichte auf. Brasilianische Wirtschaft schrumpft 2015 Die Wirtschaft in Brasilien hat sich stark abgeschwächt, und das BIP dürfte in diesem Jahr deutlich schrumpfen. Der Korruptionsskandal im Zusammenhang mit der staatseigenen Ölgesellschaft Petrobras verlangsamt das Tempo der Investitionsausgaben noch weiter, und die Unruhe in der Politik macht Reformanstrengungen schwieriger. Indessen wird der Bedarf für Strukturreformen immer offensichtlicher. BIP PROZENTUALE VERÄNDERUNG IM JAHRESVERGLEICH Vereinigte Staaten 2,2 2,4 2,7 3,2 Japan 1,6 0,0 1,1 1,3 Deutschland 0,1 1,6 2,2 2,3 China 7,7 7,4 6,8 6,5 Vereinigtes Königreich 1,7 2,8 2,5 2,4 Eurozone -0,4 0,9 1,7 2,1 Nordische Länder 0,3 1,6 1,8 2,1 Baltische Länder 3,2 2,6 2,5 3,1 OECD 1,4 1,9 2,3 2,7 Schwellenländer 4,8 4,7 4,3 4,9 Die Welt (KKP)* 3,2 3,4 3,4 3,9 * KKP = Kaufkraftparitäten: Volkswirtschaften wurden angepasst, um zwischen ihnen bestehende Preisunterschiede zu berücksichtigen. Quelle: SEB Economic Research, Analyse vom Mai Die Weltwirtschaft wird sich in diesem Jahr in derselben Gangart wie 2014 entwickeln, das heißt, die 34 wohlhabenderen Länder der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) gewinnen mit der Abschwächung in Schwellenländerwirtschaften an Dynamik. Die Weltwirtschaft wird 2016 aufgrund der Beschleunigung in diesen beiden Arten von Volkswirtschaften an Fahrt aufnehmen. 12 Investment Outlook - JUNI 2015

13 Osteuropa Resistent gegenüber der Russlandkrise Bereiche in der Mitte und im Südosten von Osteuropa sind resistent gegenüber dem Russland/Ukraine-Konflikt sowie gegenüber Russlands Lebensmittelsanktionen und Rezession. Die zugrunde liegenden Faktoren beinhalten steigende Realeinkommen, eine rückläufige Arbeitslosigkeit und niedrige Zinsen, die zusammengenommen den Konsum von Haushalten fördern. Weitere Faktoren sind die positivere Prognose für Exporte nach Deutschland sowie die in den meisten Ländern finanzpolitischen Lockerungen nach einer langen Phase mit Sparmaßnahmen. Polen zeigt Stärke in seinem zugrunde liegenden Wirtschafts- und Bankensystem, und ist derzeit die am schnellsten wachsende Volkswirtschaft in Mittel- und Osteuropa. Im Gegensatz dazu wird Russland 2015 in eine tiefe Rezession fallen. Der Ölpreisrückgang hat den Rubel geschwächt und für eine Inflationsbeschleunigung und hohe Kapitalabflüsse gesorgt. Die Ölpreiserholung in diesem Frühjahr sowie Anzeichen dafür, dass der Waffenstillstand im Osten der Ukraine hält, haben zu einem Anstieg der russischen Währung geführt. Haushaltsnachfrage treibt baltische Volkswirtschaften an Die drei baltischen Volkswirtschaften weisen ein moderates Wachstum auf, was größtenteils steigenden Realeinkommen zu verdanken ist, die eine weiterhin solide Steigerungsrate beim privaten Konsum ermöglichen. Exporte werden zunehmend Unterstützung durch bessere Wirtschaftsbedingungen in Westeuropa erhalten, Investitionsausgaben in den baltischen Ländern dürften aber schwach bleiben. Nordische Länder Abweichende Wirtschaftstrends Die Wirtschaftskräfte in den nordischen Volkswirtschaften ziehen in unterschiedliche Richtungen. In Norwegen wird das Wachstum durch einen Investitionsrückgang im Ölsektor erschwert, der auch in vielen anderen Sektoren negative Folgen haben wird. Deshalb wird das Prozent SCHWEDISCHE HAUSHALTE GEBEN MEHR AUS 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % -1 % -2 % Schweden, Einzelhandel ohne Kraftstoff Quelle: Macrobond Die Einzelhandelsumsätze in Schweden sind in den letzten Monaten weit schneller als im vorhergehenden Zeitraum gestiegen. Haushalte waren insbesondere am Kauf von langlebigen Gebrauchsgütern interessiert, was in der Regel ein gutes Konjunktursignal ist. Zu den für diesen Anstieg der Verbrauchernachfrage verantwortlichen Faktoren zählen u. a. die höhere Beschäftigung, sehr niedrige Zinsen und eine recht freundliche Stimmung unter schwedischen Verbrauchern. norwegische Wachstum insbesondere in diesem Jahr, aber auch 2016 gering ausfallen. Dänemark hat jetzt seine frühere Immobilienkrise überwunden, was sich in steigenden Immobilienpreisen niederschlägt, und derzeit steigen sowohl die Konsumnachfrage der Haushalte als auch Unternehmensinvestitionen. Die finnische Volkswirtschaft profitiert zwar vom schwächeren Euro und der größeren Nachfrage in anderen Ländern der Eurozone, Indikatoren des Unternehmenssektors signalisieren derzeit aber keinen Konjunkturaufschwung, sie deuten vielmehr auf eine sehr langsame Erholung von Finnlands längerer Rezession hin. Eine dualistische Wirtschaft in Schweden Die treibenden Kräfte in der schwedischen Volkswirtschaft sind der zunehmende Bau von Wohnimmobilien und der gestiegene private Konsum. Aber der Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe wirkt ungewöhnlich schleppend, auch wenn das westeuropäische Wachstum an Dynamik gewinnt und dies für eine Erholung bei den schwedischen Warenexporten sorgt. Alles deutet darauf hin, dass die grundlegenden Unsicherheiten über die globale Wirtschaft und inländische Wirtschaftspolitiken die Aktivitäten teilweise behindern. Schlussfolgerungen aus unserer Makro-Analyse, die wir bei unserer Anlagenverwaltung berücksichtigen Wir sind der Ansicht, dass der Einbruch beim US-Wachstum vorübergehender Natur ist, und dass Wechselkurse und Zentralbanken die Erholung in Europa beschleunigen werden. Das asiatische Wachstum wird sich trotz China beschleunigen, und Japan gewinnt ausgehend von niedrigen Niveaus an Stärke. Ein stärker als erwartetes Wirtschaftswachstum mit einer breiteren geografischen Streuung wird nach mehreren schwachen Jahren bessere Gewinngelegenheiten erzeugen. Aufgrund der Maßnahmen von Zentralbanken und der anhaltend niedrigen Inflation, dürften Zinsen und Anleiherenditen langsam steigen. Wirtschaftssignale dürften positiv ausfallen, und somit eher Aktien und Unternehmensanleihen als Staatsanleihen zugutekommen. Europa und Asien werden zu den führenden Vereinigten Staaten aufschließen, und somit bleiben Anlagen in diesen Regionen gegenüber Anlagen in den Vereinigten Staaten attraktiv. Investment Outlook - JUNI

14 Globale Aktien Gesunde Korrektur auf den weltweiten Aktienmärkten Trotz eines Abschwungs im Mai ist der globale Aktienindex in SEK um 10 Prozent in diesem Jahr angestiegen. Der Markteinbruch muss als gesund angesehen werden, da Anleger sich nach guten Renditen innerhalb eines kurzen Zeitraums für Gewinnmitnahmen entschieden. Aus historischer Sicht sind globale Aktienbewertungen hoch und stellen ein Risiko dar, aber unser Hauptszenario geht davon aus, dass sich die Räder der Konjunktur bald schneller drehen werden und Wachstum und gute Unternehmensgewinne die Folge sind sowie die Voraussetzungen für einen weiteren Anstieg der Aktienkurse geschaffen werden. Wir halten einen großen Anteil unserer Portfolios in Aktienanlagen, bei denen wir eine Übergewichtung in Europa mit selektiven Anlagen in Asien empfehlen lesen Sie weiter unten mehr über die schnell wachsenden Märkte der Region. Der globale Aktienindex ist in diesem Jahr um 10 Prozent in SEK und 6 Prozent in lokalen Währungen angestiegen. Die Börsen in Schanghai und Hongkong sind führend, Börsen in den USA haben indessen am schlechtesten abgeschnitten. Die Unternehmensberichte für das erste Quartal 2015 waren generell günstig ausgefallen, vor allem in Europa und Japan. Globale Aktien werden für dieses Jahr mit einem KGV von 17 und für die Gewinne 2016 von 15 bewertet, etwas höher als in Vorjahren. Wir erkennen gute Signale von in Europa ansässigen Unternehmen und geben Anlagen in Europa den Vorzug vor Anlagen in den USA. Die Bewertungen sind niedriger und das Wachstum steigt an. Ein stärkeres Wachstum im Westen sowie Konjunkturanreize in China und Japan machen Anlagen in Asien empfehlenswert. anfang 2015 gab es starke Aktienkursgewinne auf den weltweiten Aktienmärkten. Der MSCI All Country World Index in lokalen Währungen erreichte seinen Höhepunkt Ende April, um dann im Mai aber wieder zu fallen. Nach guten Renditen innerhalb eines relativ kurzen Zeitraums nahmen Anleger Gewinne bei Aktien sowie bei festverzinslichen Anlagen und Währungen mit. Die geringere Risikobereitschaft lässt sich durch schwächere makroökonomische Statistiken in den USA und anhaltende Sorgen um die Ereignisse in Griechenland erklären. Sie kann auch als Marktkonsolidierung nach einer sehr starken Phase gewertet werden. Trotz Abschwungs ist der globale Index seit Anfang 2015 um 10 Prozent in SEK und um 6 Prozent in lokalen Währungen angestiegen. Die Börsen in Schanghai und Hongkong führten zusammen mit Russland (gemessen in lokalen Währungen) die Aktienmärkte an, während es der US-Aktienmarkt viel schwerer hatte. Volkswirtschaften von Schwellenländern haben mit Asien an der Spitze an Dynamik gewonnen und die restliche Welt übertroffen, nachdem sie sich einige Jahre schlechter als Volkswirtschaften von Industrieländern entwickelt hatten. Defensive Sektoren wie die Pharmazie- und Konsumgüterbranche stehen bisher an der Spitze, während die Finanz- und die Versorgungsbranche am schlechtesten abgeschnitten haben. Der Sektor Informationstechnologie in China hebt sich mit einem Aufschwung von sage und schreibe 45 Prozent in lokaler Währung seit dem Jahreswechsel hervor. Gewinne wachsen weiter Die Unternehmensberichte für das erste Quartal haben jüngst die Wirtschaftsschlagzeilen dominiert. In den USA wies ein großer Prozentsatz der Unternehmen bessere Gewinne als erwartet aus, aber ungewöhnlich wenigen Unternehmen gelangen positive Überraschungen in Bezug auf das Umsatzwachstum, was etwas enttäuschend war. Außerdem sind die makroökonomischen Statistiken schwach gewesen. Der über längere Zeit starke Aufschwung am US-Aktienmarkt und die verglichen EUROPA AN DER SPITZE DER AKTIENMÄRKTE DANK EZB UND WÄHRUNGEN USA, S&P 500 Index Europa, EuroStoxx 50 Index Japan, Nikkei 225 Index Schwellenländer, MSCI Emerging Markets Index Quelle: Macrobond Die Grafik zeigt die Entwicklung 2015 in lokalen Währungen für die wichtigsten Aktienmärkte. An der Spitze steht Europa (grün), größtenteils aufgrund der starken EZB-Maßnahmen und schwächerer Währungen. Der US-Aktienmarkt hat es nach einem längeren Zeitraum mit guten Renditen etwas schwerer gehabt. Hohe Bewertungen und durchwachsene makroökonomische Statistiken haben die Marktperformance nach unten gezogen Investment Outlook - JUNI 2015

15 mit anderen Ländern hohe Bewertungen machten auch diesen Markt anfällig für Gewinnmitnahmen. Auch in Europa freute sich der Markt über gute Quartalsberichte von Unternehmen. Anders als bei US-Firmen fiel bei über 70 Prozent der Umsatz kräftiger als erwartet aus (wozu schwache Währungen beigetragen haben). In aktuellen Statistiken sind mit in Europa und Asien nach oben korrigierten Gewinnen und dem Großteil der Abwärtskorrekturen in den USA und in Schwellenländer deutliche regionale Unterschiede zu erkennen. Eingeschränktes Potenzial durch hohe Bewertungen Wir gehen davon aus, dass die Unternehmensgewinne insgesamt betrachtet in diesem Jahr nur um knapp unter 3 Prozent und 2016 um fast 13 Prozent steigen. Die Erwartungen für 2015 sind somit von 7 Prozent in der vorherigen Ausgabe des Investment Outlook (März 2015) gefallen. Globale Aktien werden für dieses Jahr mit einem KGV von 17 und für die Gewinne im nächsten Jahr von 15 bewertet, was aus historischer Sicht hoch ist. Zusammen mit den Abwärtskorrekturen bei den in diesem Jahr erwarteten Gewinnen könnte dies ein Risiko und eine Beschränkung des Potenzials für höhere Aktienkurse darstellen. USA und Japanische Unternehmensaktien werden zu überdurchschnittlichen Bewertungen gehandelt, börsennotierte Unternehmen in Europa werden indessen gemeinsam mit der restlichen Welt bewertet. Schwellenländer haben insgesamt ein KGV von 11,5 für 2016, was attraktiv ist. Unsere Folgerung lautet, dass wir weltweit von einer stärker synchronisierten Wachstumsrate ausgehen. Unter Schwellenländern bevorzugen wir aufgrund niedriger Bewertungen und des langfristigen strukturellen Wachstums der Region nach wie vor asiatische Aktien. Anhaltendes Wachstum lautet unser Hauptszenario US-Makrostatistiken werden sich vermutlich erholen. Zusammen mit der von der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan bereitgestellten Liquidität, spricht dies nach wie vor für Anlagen in Aktien als Anlageklasse. Deshalb haben wir uns entschieden, einen großen Aktienanteil in unseren Portfolios zu halten. Die Marktbewertungen wirken tatsächlich hoch, und für dauerhafte Aktienkursanstiege muss die Weltwirtschaft in Schwung kommen und Unternehmensgewinne müssen steigen. Derzeit lassen sich hohe Aktienbewertungen durch rekordniedrige Zinsen und Anleiherenditen rechtfertigen, das Risiko wird aber mit den in diesem Herbst beginnenden Leitzinserhöhungen der US-Notenbank steigen. Unser Hauptszenario geht davon aus, dass sich die Wirtschaft erholen wird und Unternehmensgewinne nach oben korrigiert werden. Wenn die Industrieunternehmen weltweit Aufwind durch eine höhere Nachfrage erhalten und ein solides Gewinnwachstum aufweisen, werden wir vermutlich einen Wechsel von defensiven zu zyklischeren Aktien in Anlegerportfolios erleben. Europa ist gut positioniert Wir erkennen positive Signale von Unternehmen in Europa. Aufgrund ihres großen Potenzials für Verbesserungen und positive Überraschungen, geben wir europäischen Anlagen den Vorzug vor Anlagen in den USA. Börsennotierte Unternehmen mit Sitz in Europa werden immer rentabler und profitieren davon, einen Großteil ihres Umsatzes in Schwellenländern und in den USA zu generieren. Europäische Gewinne werden nach oben korrigiert, und die Bewertungen machen die Region attraktiv für Aktienanlagen. Eine höhere Wachstumsrate ist vom Markt wahrscheinlich auch noch nicht vollständig eingepreist. Schnelles Wachstum und niedrige Bewertungen in Asien Ein stärkeres Wachstum in westlichen Ländern sowie Konjunkturanreize in China und Japan machen auch Asien attraktiv. Der kräftige Aktienmarktaufschwung in Schwellenländern in diesem Jahr war hauptsächlich auf die Wertentwicklung chinesischer Aktien zurückzuführen. Weitere attraktive Märkte mit schnellem strukturellen Wachstum und niedrigen Bewertungen wie Südkorea, Taiwan und Indonesien haben nicht so gut abgeschnitten. Die asiatischen Volkswirtschaften stehen eng mit den globalen Wirtschaftsbedingungen in Zusammenhang, und sofern sich unsere Prognose für ein weltweit insgesamt weiterhin positives Wirtschaftswachstum als richtig erweist, dürfte Asien davon profitieren. Der Backyard des Elektroniksektors Taiwanesische Unternehmen profitieren sehr davon, wenn westliche Verbraucher mehr Geld für Tablet- Computer, Laptops und Smartphones ausgeben. Sie liefern Bauteile an die Elektronikriesen der Welt, und auf den Technologiesektor entfällt die Hälfte der Aktienmarktkapitalisierung in Taiwan. Einige von Apples Verkaufsschlagern werden dort hergestellt und zusammengebaut. Der taiwanesische Aktienmarkt ist mit einem attraktiven KGV von 12 für die Gewinne 2016 bewertet. Für Südkorea, dessen Aktienmarkt von Unternehmen wie Samsung und SK Hynix (ein führendes Unternehmen in Halbleitern und Elektronikkomponenten) dominiert ist, wird in diesem Jahr ein Gewinnwachstum von 36 Prozent mit einem KGV von 10 erwartet. Koreanische Unternehmen sind in der Regel Rohstoffimporteure und profitieren von niedrigen Rohstoffpreisen. Indien bietet zugegebenermaßen nicht ebenso niedrige Aktienbewertungen, aber die Gewinne sollen in diesem Jahr um 13 Prozent und im nächsten Jahr um 19 Prozent wachsen. Mit der wachsenden Mittelklasse wird auf die riesige Bevölkerung Indiens zusammen mit der von China früher oder später ein hoher Prozentsatz des weltweiten Verbrauchs entfallen. Außerdem hat Indien die zweitniedrigsten Produktionskosten (nach Indonesien) Investment Outlook - JUNI

16 in Asien und ist deshalb für ausländische Unternehmen attraktiv, die Arbeitsplätze und höheren Wohlstand bringen. Zusammengefasst sind wir für die Zukunft zuversichtlich in Bezug auf globale Aktien. Die aktuelle Korrektur auf dem Aktienmarkt ist notwendig und gesund. Sie wird den Weg für neue Aufschwünge bereiten, wenn das Wachstum an Dynamik gewinnt und Unternehmensgewinne nach oben korrigiert werden. Wir empfehlen die Übergewichtung europäischer Aktien in Kombination mit ausgewählten asiatischen Ländern. CHINAS IT-SEKTOR AN DER SPITZE DER AKTIENMARKTPERFORMANCE China, Shanghai Composite Index Taiwan, TAIEX Index Südkorea, KOSPI Index 100 Quelle: JPMorgan LAND/ REGION KGV 2016 GEWINNWACHSTUM 2015 GEWINNWACHSTUM 2016 USA 16,4 0,6 % 13,2 % Europa 15,2 2,7 % 13,0 % Japan 15,5 7,3 % 14,9 % Asiatische 11,6 14,3 % 10,1 % Schwellenländer China 11,4 2,0 % 12,7 % Taiwan 12,4 14,2 % 60 % Südkorea 9,6 34,0 % 6,8 % Die Grafik zeigt die Entwicklung 2015 in lokalen Währungen für ausgewählte Börsen in Asien. Insgesamt sind börsennotierte Aktien in asiatischen Schwellenländern um 12 Prozent gestiegen, dies ist aber vor allem auf chinesische Unternehmen zurückzuführen, die 26 Prozent im Wert gestiegen sind. Der chinesische IT-Sektor weist eine Aktienmarktrendite von sage und schreibe 45 Prozent auf. Andere asiatische Märkte hinkten hinterher. Quelle: JPMorgan Die Aktienmärkte in asiatischen Schwellenländern haben insgesamt ein KGV von 11,5 für die für 2016 prognostizierten Gewinne, das als attraktiv gewertet werden muss. Mit einem KGV von 9,6 scheint Südkorea einer der günstigsten Märkte in Asien zu sein. Das Gewinnwachstum in der Region wird mit 14 Prozent für 2015 und 10 Prozent für 2016 geschätzt. Chinesische Gewinne werden in diesem Jahr vermutlich gar nicht steigen, dafür aber 2016 um 12 Prozent. 16 Investment Outlook - JUNI 2015

17 Nordische Aktien Normalisierte Risikoprämien machen Aktien attraktiv Die Gewinnprognosen haben sich in den letzten sechs Monaten stabilisiert und unserer Prognose eines diesjährigen Gewinnwachstums von 16 Prozent in Schweden Glaubhaftigkeit verliehen. Auch in Finnland und Dänemark wird ein gutes Wachstum erwartet, Norwegen indessen ist noch durch die niedrigeren Ölpreise belastet. Höhere Gewinne und die jüngste Aktienmarktkorrektur haben das KGV von früheren Höchstständen geholt, und die Risikoprämie auf schwedische Aktien entspricht derzeit dem Durchschnitt in den letzten 10 Jahren. Auch nach dem letzten Rückgang ist das KGV aus historischer Sicht immer noch hoch. Wir bevorzugen Wachstumsunternehmen, deren Gewinne die aktuellen Bewertungen einholen und Aufwärtskorrekturen bei Renditeanforderungen in einer längerfristigen Perspektive ausgleichen dürften. Höchstes Gewinnwachstum in fünf Jahren Quartalsberichte bestätigen den guten Jahresstart Stabile Prognosen senken Risiken Korrektur bietet Kaufgelegenheiten Wieder mehr attraktive Bewertungen Profitables Wachstum ist am attraktivsten Normalisierte Risikoprämie im letzten jahr ist die omx-börse in stockholm um 18 Prozent angestiegen. Obwohl in diesem Zeitraum beträchtliche neue Konjunkturanreize in Europa angekündigt wurden, ist der Aufschwung nur teilweise eine Folge höherer Bewertungen. Wenn wir die Kräfte hinter dem Anstieg in zwei Faktoren unterteilen, höhere Bewertungen und höhere Gewinnprognosen, entfallen auf Bewertungen oder höhere KGVs nur rund 3 Prozentpunkte des Aufschwungs, rund 15 Prozentpunkte entfallen indessen auf höhere Gewinne (die Gewinnprognose für die nächsten 12 Monate ist heute 15 Prozent höher als vor einem Jahr). Zinsen und Anleiherenditen sind unterdessen gefallen (selbst nach der Erholung in den letzten Wochen) und dies bedeutet, dass die Risikoprämien, die Anleger beim Kauf schwedischer Aktien erhalten, um mehr als einen Prozentpunkt von den Tiefs von vor nur etwas über einem Jahr angestiegen sind. Die jüngste Stabilisierung der Gewinnprognosen nach den kräftigen Abwärtskorrekturen zwischen 2011 und dem Herbst 2014 verleiht unserer Prognose von einem Gewinnwachstum in Schweden von 16 Prozent für dieses Jahr und trotz einem negativen Gewinnwachstum in Norwegen (-3 Prozent in NOK) von 13 Prozent in der gesamten nordischen Region Glaubwürdigkeit. In Dänemark und Finnland gehen wir von einem Gewinnwachstum von 16 Prozent bzw. 17 Prozent in DKK (die an den EUR gekoppelt ist) und in Euro aus. Wir sind der Ansicht, dass das höhere Gewinnwachstum der Aktienmarktrally der letzten Jahre ein solideres Fundament als nur auf geldpolitische Konjunkturanreize zurückzuführende niedrigere Renditeanforderungen bietet, wie bisher der Fall gewesen. Korrektur bietet Kaufgelegenheiten Nach sechs Monaten kontinuierlicher Gewinne begann der Mai an den Börsen in Stockholm, Helsinki und Kopenhagen mit einer kräftigen Korrektur. Dieser Abschwung lässt sich durch drei interagierende Faktoren erklären: Gewinnmitnahmen nach einem kräftigen Aufschwung, ein Wertrückgang des US-Dollars nach einer starken Aufwertung im letzten Jahr und ein deutlicher Anstieg bei den risikofreien Anleiherenditen in ganz Europa. Wir sehen den Abschwung als vorübergehende Korrektur, die gute Kaufgelegenheiten geschaffen hat, und wir rechnen mit höheren Aktienkursen bis zum Jahresende. Auf Gewinnmitnahmen zurückzuführende Korrekturen sind ein natürlicher Bestandteil des Aktienmarktzyklus, und je länger sie hinausgeschoben werden, umso stärker könnten sie ausfallen. Mit den steigenden Unternehmensgewinnen wird es für einige Anleger HÖHERE GEWINNERWARTUNGEN LAUT STABILEREN PROGNOSEN In Mio. SEK Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt insgesamte Gewinnprognosen für an der OMX-Börse in Stockholm notierte Unternehmen in Millionen SEK für jedes Jahr seit Wiederholte Enttäuschungen bei den Unternehmensgewinnen zwischen 2011 und 2014 führten zu fortgesetzt negativen Gewinnrevisionen in Gewinnprognosen. Seit Ende 2014 haben sich diese Prognosen stabilisiert, und Analysten haben ihre Gewinnprognosen für 2016 angehoben, wenn auch nur leicht. Investment Outlook - JUNI

18 psychologisch leichter, selbst zu Kursniveaus unterhalb von Rekordhochs zu verkaufen. Die SEB geht auch davon aus, dass der Abschwung beim Dollar und der Anstieg bei langfristigen Renditen nur vorübergehender Natur sind. Gewinnwachstum und die Berichtsperiode Die Berichtssaison für das erste Quartal 2015 kann jetzt zusammengefasst werden. Wir halten fest, dass unsere Gewinnprognosen weiterhin aktuell sind und dass das Gewinnwachstum in SEK von 9 Prozent im letzten Jahr auf 16 Prozent in diesem Jahr ansteigen wird. Die Gewinne haben in Schweden als auch in den anderen nordischen Ländern die Analystenschätzungen übertroffen. Das bereinigte operative Ergebnis ist gegenüber dem Vorjahr um 9 Prozent in Schweden und um 17 Prozent in der nordischen Region (unter Ausschluss von Statoil) angestiegen. Die Berichtssaison hatte keine wesentlichen Korrekturen von Analystenprognosen in Bezug auf Schweden zur Folge, ihre Prognosen für die nordischen Länder insgesamt haben sie für 2015 jedoch nach unten korrigiert, für 2016 aber praktisch unverändert belassen. Der Prozentsatz positiver Überraschungen in Quartalsberichten übertraf deutlich den Prozentsatz negativer Überraschungen; jedem enttäuschenden Bericht standen 1,5 Berichte mit unerwartet guten Zahlen gegenüber. Trotzdem wurden die Gewinnprognosen für 2015 aufgrund großer Enttäuschungen bei drei Unternehmen insgesamt nach unten korrigiert. In sieben von 10 Sektoren gab es positive Gewinnkorrekturen, einer blieb unverändert (Industrie) und bei zwei kam es zu negativen Gewinnkorrekturen (Telekommunikation und Seetransport). Aus einer etwas längerfristigen Perspektive betrachtet hat es im bisherigen Jahresverlauf kleine Aufwärtskorrekturen bei den Gewinnprognosen in Dänemark und Finnland (0,3 2,1 Prozent) und kleine Abwärtskorrekturen in Schweden (1 2 Prozent) gegeben, aufgrund des Ölpreisrückgangs aber Abwärtskorrekturen von über 20 Prozent in Norwegen. Da sich die Ölpreise weitgehend von ihrer Talfahrt in den letzten Monaten erholt haben, dürfte nun aber auch ein hohes Potenzial für eine Stabilisierung in Norwegen gegeben sein. Wir schätzen die Stabilisierung der Gewinnprognosen als positiv für den Aktienmarkt ein, da die wiederholten Abwärtskorrekturen der letzten Jahre bedeuteten, dass sich die Aktienbewertungen wiederholt als höher als zuvor geschätzt erwiesen. Zuverlässigere Prognosen sollten bei ansonsten gleichen Bedingungen zu einer niedrigeren Risikoprämie führen. Normalisierte Risikoprämie Wir sehen nichts Unnatürliches in den niedrigeren Renditeanforderungen der letzten Jahre auf dem Aktienmarkt. Im Gegenteil, es ist absolut angemessen, dass niedrigere Zinsen und Anleiherenditen auch bei Aktien zu niedrigeren Renditeanforderungen führen, sowohl als direkte Auswirkung der Abwärtskorrektur bei den risikofreien Renditen aber auch, da eine Abwärtskorrektur bei Risikoprämien vertretbar ist, wenn die risikofreien Renditen sinken. War eine Risikoprämie von 5 Prozent gerechtfertigt als sich die risikofreie Rendite ebenfalls auf 5 Prozent belief, dann dürfte jetzt auch eine gewisse Reduzierung gerechtfertigt sein, da die risikofreie Rendite bei unter 1 Prozent liegt. Heutzutage nach einer Rendite zu fragen, die 6-mal höher auf Aktien als auf Staatsanleihen ist, wenn vor einigen Jahren eine doppelt so hohe Rendite als akzeptabel galt, würde seltsam anmuten. Die Kombination aus höheren Gewinnen und der jüngsten Aktienmarktkorrektur hat das KGV jedoch wieder nach DIE BEWERTUNGEN SIND GEFALLEN OMXS30, KGV Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für die OMX Börse in Stockholm, basierend auf Prognosen für die nächsten 12 Monate (vom zweiten Quartal 2015 bis zum Ende des ersten Quartals 2016). Nach mehr als zwei Jahren einer bewertungsorientierten Aktienmarktrally (Herbst 2011 bis Frühjahr 2014), lassen sich die Aktienmarktgewinne des letzten Jahres hauptsächlich durch steigende Gewinne erklären. RISIKOPRÄMIE WIEDER AUF DEM DURCHSCHNITT DER LETZTEN 10 JAHRE Schwedische Aktien, Risikoprämie Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt die implizite Risikoprämie für schwedische Aktien (die Differenz zwischen der Gewinnrendite auf Basis der für die nächsten 12 Monate prognostizierten Gewinne und der risikofreien Rendite für 10-jährige schwedische Staatsanleihen). Die Aktienmarktrally 2012, 2013 und zu Beginn 2014 war auf niedrigere Renditeanforderungen zurückzuführen, die größtenteils durch eine Abwärtskorrektur bei der Risikoprämie auf Aktien bedingt waren. Ein besseres Gewinnwachstum und die jüngste Aktienmarktkorrektur haben die Risikoprämie trotz der jüngsten Erholung der risikofreien Rendite wieder auf ihre durchschnittliche Höhe der letzten zehn Jahre ansteigen lassen. 18 Investment Outlook - JUNI 2015

19 unten gedrückt. Wir haben festgestellt, dass die Risikoprämie jetzt wieder auf ihrem durchschnittlichen Niveau der letzten 10 Jahre ist. Anders ausgedrückt, die aktienmarktfreundlichen Faktoren des letzten Jahres, wie die Einführung der quantitativen Lockerung durch die EZB, haben nicht zu niedrigeren Risikoprämien geführt. Profitables Wachstum kann vor hohen Bewertungen schützen Obwohl die Risikoprämie auf Aktien derzeit keinesfalls extrem ist wir würden sogar eine leichte Abwärtskorrektur vom aktuellen Niveau für angemessen halten sind die Renditeanforderungen insgesamt niedrig, und das KGV ist aus 10-Jahressicht hoch. Dies ist eine direkte Folge von niedrigen Renditen sowie der folgenden Abwärtskorrektur bei der risikofreien Renditekomponente bei der Berechnung der Renditeanforderungen für Aktien. Eine Möglichkeit, wie Anleger sich gegen einen möglicherweise erneuten Rückgang des KGV innerhalb von 3 10 Jahren schützen können, ist die Anlage in Unternehmen, deren Gewinnwachstum gut sein dürfte und deren Erholung des KGV auf historisch normalere Niveaus über höhere Gewinne anstatt über niedrigere Aktienkurse erfolgen kann. Diese Strategie erscheint besonders attraktiv wenn man bedenkt, dass viele der historisch zuverlässigsten Wachstumsmotoren in den nordischen Ländern derzeit gegenüber dem Marktdurchschnitt mit deutlich niedrigeren Prämien bewertet sind als historisch normal. Die ideale Kombination sind natürlich Unternehmen, bei denen sowohl mit Wachstum aber auch mit Kapitalausschüttungen an ihre Aktionäre (durch Dividenden, Rücknahmen oder Rückkäufe) zu rechnen ist. Eine wichtige Finanzkennzahl für die Einschätzung der Fähigkeit eines Unternehmens, ausschüttungsfähige Cashflows zu generieren und gleichzeitig zu wachsen, ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE). Eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital bedeutet, dass die Gewinne, die im Unternehmen reinvestiert werden müssen, damit das Unternehmen vorhandene Wachstumsgelegenheiten ausnutzen kann, Beschränkungen unterliegen. Dies setzt Kapital frei, das stattdessen an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann. Im Einklang mit dem Vorstehenden aber am anderen Ende der Skala sind wir der Ansicht, dass Anleger heutzutage auf die Möglichkeiten achten sollten, die Unternehmen langfristig für Kapitalausschüttungen haben und nicht nur auf ihre aktuellen Ausschüttungen. Uns fällt auf, dass einige Unternehmen zur Zahlung von Dividenden und/ oder für Rückkäufe wieder Gelder aufnehmen. Dies kann für eine geschönte Dividendenrendite sorgen oder direkt zur Stützung von Aktienkursen beitragen, generiert jedoch keinen Wert für Aktionäre. Es handelt sich nur um eine Übertragung von Anlagevermögen von einem Konto auf ein anderes. Andere Unternehmen bauen indessen Barreserven auf, die künftig an Aktionäre ausgeschüttet werden. GUTE RENTABILITÄT ERMÖGLICHT DIVIDENDEN UND WACHSTUM 20,0 % 18,0 % 16,0 % 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % F 2016F Dänemark Finnland Norwegen Schweden Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt die Rendite auf das eingesetzte Kapital für börsennotierte skandinavische Unternehmen zwischen 2014 und 2016, basierend auf unseren Prognosen und aufgeschlüsselt nach Ländern. Je höher die Rentabilität von Unternehmen ist, umso weniger Kapital wird benötigt, um vorhandene Wachstumsgelegenheiten zu ihrem Vorteil zu nutzen. Aktionäre können somit einen höheren Gewinnanteil in Form von Dividenden und ohne Wachstumsbeeinträchtigung erhalten. INDEXIERTER GEWINNTREND NACH LÄNDERN Schweden Dänemark Norwegen Finnland Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt die allgemeinen Gewinnprognosen im nächsten Gesamtjahr für die größten, an den Börsen in Schweden, Norwegen, Dänemark und Finnland notierten Unternehmen. Die Gewinne werden 2006 mit 100 indexiert und in der lokalen Währung des jeweiligen Landes angegeben. Schweden ist mit den 30 größten börsennotierten Unternehmen (OMXS30), Finnland mit den 25 größten (OMXH25), Dänemark mit den 20 größten (OMXC20) und Norwegen mit den 25 größten (OBX) vertreten. Aufgrund ihrer unterschiedlichen sektoralen Strukturen ergänzen sich die nordischen Börsen gegenseitig gut. Das Schwergewicht von ölabhängigen Unternehmen an der Osloer Börse führte bis 2011 zu einem deutlich besseren Gewinnwachstum in Norwegen, in letzter Zeit jedoch zu einem schwächeren Wachstum. Insgesamt übertrifft Dänemark die anderen Länder im Berichtszeitraum, und nach der Umstrukturierung von Nokia sind die Gewinne von finnischen börsennotierten Unternehmen deutlich gestiegen. Investment Outlook - JUNI

20 Festverzinsliche Anlagen Suche nach Renditen konzentriert sich auf Hochzinsund Schwellenländeranleihen Vor einigen Jahren boten die meisten festverzinslichen Anlagen ein attraktives Potenzial in Form hoher Effektivrenditen und Spielraum für sinkende Renditen, was steigende Anleihepreise bedeutete. Da Zentralbanken aber mit der Einführung neuer Konjunkturanreize begonnen haben und Inflationssorgen durch Deflationssorgen ersetzt wurden, sind Anleiherenditen gefallen, und die Anzahl attraktiver festverzinslicher Anlagen ist geschrumpft. In Europa haben einige Staatsanleihen sogar negative Renditen. Diese liefern Anlegern einen garantierten Verlust, wenn sie die Anleihen bis zur Fälligkeit halten. Anleger auf der Suche nach einer angemessenen positiven Rendite müssen sich auf Hochzins-Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen konzentrieren. Staatsanleihen sind am wenigsten attraktiv. Unternehmensanleihen mit Investment Grade sind weit weniger attraktiv als Hochzinsanleihen. Die Aussichten für Schwellenländeranleihen sind ungewisser. Staatsanleihen (nicht aus Schwellenländern) Ende April und Anfang Mai kam es vor allem in Europa zu einem plötzlichen Anstieg bei Staatsanleiherenditen. Dieser Anstieg war eine Reaktion auf bessere makroökonomische Daten und nachlassende Deflationssorgen. Aber die immer noch weltweit verfolgte expansive Geldpolitik deutet auf eine Verlangsamung dieser Erholung hin, der bald wieder niedrigere Staatsanleiherenditen folgen werden. Dies gilt insbesondere für Länder und Regionen, in denen die Geldpolitik künftig noch expansiver sein wird. Dies bedeutet niedrige Renditen, vor allem in der Eurozone und Japan, aber auch in Schweden und Norwegen, wo mit Leitzinssenkungen der beiden Zentralbanken in naher Zukunft gerechnet wird. EZB-Politik führt 2015 zu niedrigen Renditen Zu den Schlüsselfaktoren, die auf niedrige Renditen auf europäische Staatsanleihen im Jahr 2015 schließen lassen, gehören das große Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) das bis September 2016 läuft und ihr Leitzins, der lange nahe null bleiben wird. Der EZB-Ankauf von deutschen Staatsanleihen könnte sich bis zum nächsten Herbst auf über 200 Mrd. Euro belaufen. Die Nettoemissionen dieser Anleihen werden indessen nur zwischen 5 10 Mrd. EUR liegen. Die EZB könnte somit zur Änderung ihres Programms durch Anpassung der Ländergewichtungen für Ankäufe von Staatsanleihen und/oder zur Aufnahme von Unternehmensanleihen in ihren wirtschaftsfördernden Käufen gezwungen sein. Allmählicher Anstieg von Staatsanleiherenditen 2016 Es gibt Gründe zur Annahme, dass Staatsanleiherenditen auf beiden Seiten des Atlantiks 2016 langsam wieder steigen werden. Bis dahin dürften Deflationssorgen durch steigende Verbraucherpreise zerstreut worden sein. Unterdessen wird die Geldpolitik in den USA und in Großbritannien schrittweise gestrafft. Die EZB wird ihr großes Anleihekaufprogramm beenden, und in den nordischen Ländern werden in der zweiten Jahreshälfte sowohl Schwedens Riksbank als auch die Norges Bank in Norwegen mit der Anhebung ihrer Leitzinsen beginnen. Unternehmensanleihen mit Investment Grade Gegen Ende der Finanz- und Wirtschaftskrise im Frühjahr 2009 und nach dem Finanzdrama im dritten Quartal 2011 galten Unternehmensanleihen mit Investment Grade als sehr attraktiv. Der Grund dafür waren die von ihnen gebotenen Effektivrenditen, die 4 5 Prozentpunkte höher als bei entsprechenden Staatsanleihen waren. Seitdem haben sie aber an Attraktivität verloren, der Renditespread hat sich auf sein seit 2008 niedrigstes Niveau verengt (rund 0,75 Prozentpunkte in Europa). Weniger attraktiver Renditespread Ein immer noch teilweise zugunsten von Investment Grade sprechender Faktor ist die expansive Politik der EZB und die bessere finanzielle Stabilität von EXTREME BEWEGUNGEN BEI DEUTSCHEN ANLEIHERENDITEN 4,0 % 3,5 % 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % Deutschland, Rendite, 10-jährige Staatsanleihen 0,0 % Quelle: Macrobond Der mehrjährige Abwärtstrend bei Renditen auf 10-jährige deutsche Staatsanleihen hat sich 2014 und zu Beginn 2015 verstärkt. Die Gründe dafür waren schwächere Wirtschaftsbedingungen mit steigenden Deflationssorgen und den erweiterten Konjunkturanreizen der EZB. Aufgrund eines etwas besseren Wirtschaftswachstums und geringerer Deflationssorgen kam es gegen Ende April zu einem deutlichen Renditeanstieg. 20 Investment Outlook - JUNI 2015

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