Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien

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1 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Erkenntnisse der Verwaltung durch das Investment Team GAMAX Maxi Fonds Asien International ( GAMAX Asia Fund )

2 Weitere Informationen: Bitte wenden Sie sich telefonisch an GAMAX Management AG unter (aus Deutschland) oder (aus dem Ausland) oder über die Webseite Offenlegung: Diese Unterlagen sind für die Verteilung an professionelle Anleger gedacht und nicht für Privatanleger. Diese Unterlagen stellen kein Angebot und keine Einladung an eine Person in einer beliebigen Rechtsordnung zur Anlage in GAMAX Produkte oder zur Inanspruchnahme unserer Dienstleistungen dar, in denen dieses Angebot oder diese Einladung ungesetzlich ist oder in denen die anbietende oder einladende Person hierzu nicht befugt ist, und diese Unterlagen wurden nicht in Verbindung mit einem solchen Angebot einer solchen Einladung erstellt. Bitte lesen Sie die Wichtigen Informationen auf Seite 30 zu Einzelheiten der vorgesehenen Empfänger und zum Zweck dieser Marketingveröffentlichung.

3 Inhalt Vorwort Furio Pietribiasi, Vorsitzender des Verwaltungsrats GAMAX Management AG 3 Überblick Von Jan Ehrhardt & Stefan Breintner, Portfoliomanager bei DJE Kapital AG 5 Abschnitt 1 Betrachtung asiatischer Aktien 7 1. Weshalb sollten sich Anleger langfristig in Asien positionieren? 7 2. Welche Vorteile bietet ein aktiver Ansatz? 9 Abschnitt 2 Vermögensverwaltung mit einem Ansatz niedriger Volatilität Warum DJE Kapital für asiatische Aktien? Gesellschaften, in die wir investieren Die Tücken der Bewertung bei kapitalisierungsgewichteten Benchmarks 15 Abschnitt 3: GAMAX Asia Fund Unser Anlageverfahren in der Praxis Fokus auf Performance 25 Abschnitt 4 Zusammenfassung 29 [ 1 ]

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5 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Vorwort Bei der Vermögensverwaltung geht es darum, Vermögenspools an die Märkte heranzuführen, die die besten Möglichkeiten für ihr Wachstum bieten. Hier untersuchen wir, weshalb die Region Asien-Pazifik (einschließlich Japan) (nachfolgend Asien ) ein derart wichtiger Markt ist und weshalb Anleger einen speziellen Asien-Regionalfonds als Teil ihres gesamten Aktienanlageportfolios in Betracht ziehen sollten. Die asiatischen Märkte haben sich in den letzten 20 Jahren enorm gewandelt. Über unseren GAMAX Maxi Fonds Asien International (nachfolgend GAMAX Asia Fund ), einen vorwiegend in notierte Aktien asiatischer Gesellschaften investierenden, offenen OGAW-Fonds bieten wir Zugang zu asiatischen Aktien. Der GAMAX Asia Fund ist für bedachte Anleger mit langfristigem Horizont konzipiert. Die Anlagestrategie bietet eine Gelegenheit zur Teilnahme an der langfristigen Entwicklung asiatischer Märkte bei gleichzeitiger Minimierung des Risikos eines dauerhaften Kapitalverlustes dank eines Ansatzes niedriger Volatilität. Die außerordentlichen risikobereinigten Renditen des GAMAX Asia Fund wurden von DJE Kapital (unserem Portfolioverwalter) durch die Konzentration auf fundamentales Research erzielt. Auf dieser Grundlage werden stabile Qualitätsunternehmen ausgewählt, deren erfolgreiche Marken starke Ertragszuwächse und beständige Cashflows erzielen. Dies wird mit ihrem bewährten Allokationsverfahren für Länder in Asien kombiniert, das den Ausgleich zwischen fundamentalen Kennzahlen, dem monetären Umfeld und der Marktstimmung berücksichtigt. Der GAMAX Asia Fund passt zu unserem Ansatz (und zu dem unserer Muttergesellschaft Mediolanum), das Vermögen unserer Kunden erfahrenen aktiven Verwaltern anzuvertrauen. Die Portfoliomanagementteams sind unabhängige Firmen mit einer jeweils eigenen Unternehmenskultur, die sich durch ausgezeichnete Researchkapazitäten und eine hohe Qualifikation ihrer Anlageexperten auszeichnen. Jede einzelne dieser Firmen steht in der Verantwortung, die definierten Leistungsziele unserer Fonds zu erreichen. Die Aussichten für Asien bleiben sehr gut. Dieses Papier wird Ihnen helfen, die Komplexität und die Möglichkeit innerhalb der dynamischen Asien-Pazifik-Region zu verstehen. Wir unterstützen Sie gerne. Furio Pietribiasi, Vorsitzender des Verwaltungsrats GAMAX Management AG [ 3 ]

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7 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Überblick Warum sollte man in der unberechenbaren globalen Wirtschaft von heute in Asien investieren? Dieses Papier stellt die Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien und die damit verbundenen Risiken dar. Die Anlage in asiatischen Aktien ist kein neues Konzept. Durch seine schnelle wirtschaftliche Expansion der letzten Jahre wurde Asien zu einem zunehmend wichtigen Akteur auf dem globalen Marktplatz, die Gewichtung seiner Aktienmärkte in den globalen Marktindizes ist jedoch weiter relativ niedrig. Asien ist eine Region mit hohem Wachstum, die einen strukturellen Wandel von exportgetragenem Wachstum zu einem von der Binnennachfrage getragenen Wachstum erlebt, und für bedachte Anleger, die diese Region verstehen, hervorragende langfristige Chancen bietet. Folgende Haupttrends untermauern diese Möglichkeiten: Steigender Verbrauch: Die asiatischen Schwellenwirtschaften wandeln sich von einer Abhängigkeit von exportorientiertem Wachstum zu einem ausgewogeneren Wachstum, das vom Inlandsverbrauch der aufstrebenden Mittelklasse gestützt wird. Stabilere Wirtschaftssysteme: Viele asiatische Länder gerieten in den globalen Abschwung mit einer relativ stabilen Wirtschaft, weil sie eine relativ solide Fiskal- und Geldpolitik verfolgten die meisten hatten in den letzten Wirtschafts- oder Finanzkrisen Lehrgeld gezahlt. Verbesserte Corporate Governance: Viele Unternehmen mit Sitz in Asien stehen einem globalen Wettbewerb gegenüber. Eine neue Generation weltweit führender Unternehmen bemüht sich zunehmend um eine verbesserte Corporate Governance und überdurchschnittliche Kapitalrenditen. Der GAMAX Asia Fund weist langfristig eine hervorragende risikobereinigte Wertentwicklung auf. Wir investieren mit dem Ziel, einen langfristigen Kapitalzuwachs bei gleichzeitiger Kontrolle des Abwärtsrisikos anzubieten. K l a r e r u n d k o n s i s t e n t e r A n s a t z : E i n konzentriertes Portfolio aus Positionen in vielversprechende Wachstumsgesellschaften, die anhand einer Bottom-Up-Analyse ausgewählt werden, wobei das makroökonomische Umfeld der Länder berücksichtigt wird, in die wir investieren. Hohe Flexibilität: Aktives Anlegen mit der Freiheit, ohne Benchmarkgewichtungen (d. h., Benchmarkagnostisch) zu investieren und Fokus auf die langfristige Lieferung starker, risikobereinigter Renditen. Management der Volatilität: Zum Aufbau eines Portfolios mit diversifiziertem Exposure/Positionierung und zur Minimierung des gesamten Abwärtsrisikos kombiniert der GAMAX Asia Fund eine Aktienauswahl nach dem Bottom- Up-Ansatz mit Top-Down-Markteinschätzungen. Während Anleger Asien auch über einen globalen Aktienfonds erreichen können sind wir der Ansicht, dass unsere Fähigkeit, lokale Gelegenheiten in der Region besser ergreifen zu können, die Anlage in einen speziellen Asien-Aktienfonds (wie den GAMAX Asia Fund) als Teil des gesamten Anlageportfolios eines bedachten Anlegers eine erwägenswerte Option darstellt. Mit freundlichen Grüßen, Jan Ehrhardt & Stefan Breintner DJE Kapital AG Portfoliomanager GAMAX Maxi Fonds Asien International [ 5 ]

8 Abschnitt

9 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Abschnitt 1: Betrachtung asiatischer Aktien 1. Weshalb sollten sich Anleger langfristig in Asien positionieren? Die langfristigen Trends, die das Wachstum in Asien stützen, sind intakt und sollten bis weit in die Zukunft anhalten. Die Länder in der Asien-Pazifik-Region lagen bei den Wachstumszahlen des Bruttoinlandsprodukts (BIP) teilweise in der weltweiten Spitze und wiesen teilweise die Aktienmärkte mit der stärksten Entwicklung und Dynamik auf, und dies wird auch so bleiben. Was könnte bei den heutzutage unberechenbaren Volkswirtschaften beruhigender sein, als eine Anlage in sorgfältig ausgewählte, unterbewertete Qualitätsunternehmen, die vom Wirtschaftswachstum in einer Region profitieren, die im Vergleich zur übrigen Welt weiter günstig abschneiden sollte? Wir befinden uns jetzt in einem häufig als asiatisches Jahrhundert beschrieben Zeitalter. Bis zur Mitte dieses Jahrhunderts wird geschätzt, dass weitere 3 Milliarden Asiaten einen Lebensstandard erreichen werden, der mit dem heutigen Europa vergleichbar ist und dass die Asien-Pazifik-Region mehr als die Hälfte des globalen BIP ausmachen wird. Ein kürzlicher Bericht des McKinsey Global Institute prognostiziert, dass gegenüber nur 5 % im Jahr 2000 bis 2025 fast die Hälfte der größten Unternehmen der Welt aus Schwellenmärkten stammen, und dass fast 40 % der neuen großen Unternehmen der Schwellenländer ihren Sitz voraussichtlich in Region China haben werden. Einhergehend mit deutlichen Fortschritten bei der Corporate Governance und der Verfügbarkeit von Informationen ist die direkte Anlage in asiatische Aktien für ausländische Anleger im letzten Jahrzehnt einfacher geworden. Angesichts ihrer Besonderheiten ist diese Anlageklasse für den unerfahrenen Anleger jedoch mit potenziellen Gefahren verbunden und erfordert eine einzigartige Fähigkeit zur Überwachung und regelmäßigen Bewertung der Volkswirtschaften der Region sowie der politischen und sozialen Entwicklungen. Deshalb kombinieren wir unsere Fähigkeit zur Aktienauswahl mit einem Top-Down-Ansatz, um alle Faktoren für den Erfolg der Aktien zu erfassen. Asien bietet dynamische Möglichkeiten mit vielversprechenden Wachstumsgesellschaften, die mit dem Wachstum der Region verbunden sind. Für einen Anleger ist die Erschließung dieses Potenzials jedoch nicht so einfach, wie es scheint. Mit diesem Papier wollen wir unseren bestehenden und potenziellen Anlegern des GAMAX Asia Fund helfen, sich sowohl der außerordentlichen Möglichkeiten, als auch der Herausforderungen einer Anlage in asiatischen Aktien bewusst zu sein. Starkes BIP-Wachstum über die nächsten Jahre Beim Gedanken an Asien stellt sich leicht das Bild einer Region ein mit schneller wirtschaftlicher Expansion, starkem BIP-Wachstum, das grundlegend von einer günstigen demographischen Entwicklung angetrieben wird, zunehmender Industrialisierung, steigenden Löhnen, niedriger Verschuldung und hoher Sparquote. Historisch wurde das BIP-Wachstum in der Region von mehreren Faktoren angetrieben: - Zunehmende Industrialisierung: Die Entwicklung einer anspruchsvollen Produktion in Sektoren wie Unterhaltungselektronik und Kraftfahrzeuge in Japan, Taiwan und Südkorea. - Exportgetragenes Wachstum: Die Ausgliederung der Produktion in die Tigerstaaten in Südostasien und China und in jüngerer Zeit in die Frontier-Märkte von Asien. - Günstige natürliche Ressourcen: Exporte von Rohstoffen aus Ländern wie Australien sowie den Schwellenländern Indonesien und China (unter anderen). 1. Urban world: The shifting global business landscape. Oktober McKinsey Global Institute [ 7 ]

10 Abschnitt 1 Betrachtung asiatischer Aktien - Weltweit führende Unternehmen: Viele asiatische Unternehmen sind inzwischen zu globalen Giganten geworden, und ganze Sektoren wie die Unterhaltungselektronik werden von asiatischen Unternehmen wie Sony und Samsung dominiert. Mit Blick auf die Zukunft führen die Länder in Asien die Schwellenmärkte auch bei einer anderen Entwicklung an dem Wandel zum Inlandsverbrauch als Treiber für das zukünftige BIP-Wachstum. Das BIP-Wachstum asiatischer Volkswirtschaften hat das Einkommensniveau soweit steigen lassen, dass der wachsende Verbrauch der Mittelklasse die Exporte schrittweise als Haupttreiber für das weitere BIP- Wachstum ablöst. China ist das beste Beispiel für dieses Phänomen. Interessanterweise ist die Abschwächung von Chinas BIP-Wachstum von über 10 % p.a. auf nachhaltigere 7 % p.a. hauptsächlich auf einen fundamentalen Wandel von exportorientiertem Wachstum zur Erschließung seiner eigenen Konsumentenbasis zurückzuführen, einem Sechstel der Menschheit, das ein Universum noch weitgehend unerschlossener Möglichkeiten darstellt. Wenngleich sich die Schwellenmärkte noch nicht vollständig von der entwickelten Welt abgekoppelt haben, bietet der Inlandsverbrauch Schutz, und dieser Trend wird zunehmend nachhaltiger. Die Volkswirtschaften wandeln sich schnell von einer Abhängigkeit von Exporten in die entwickelte Welt zu einem ausgewogeneren Wachstums, das zunehmend vom Inlandsverbrauch und von Investitionen in lokale Infrastruktur gestützt wird. Es besteht erheblicher Spielraum für einen Anstieg des privaten Verbrauchs in den asiatischen Volkswirtschaften, insbesondere in China. Mit hohen Sparraten, steigenden Löhnen und der Zunahme der Gewährung von Privatkrediten nimmt die Konsumneigung der Verbraucher zu. Außerdem ist die Verschuldung der Verbraucher in Asien relativ niedrig. Sowohl auf Schwellen-, als auch auf entwickelten Märkten gelistete Qualitätsunternehmen mit einer Verbindung zur Entwicklung des Inlandsverbrauchs in Schwellenländern sollten ein attraktives und überdurchschnittliches Wachstum bieten. Der GAMAX Asia Fund ist so positioniert, dass er von diesem langfristigen Trend profitiert. Zusätzlich sind manche dieser Gesellschaften auch weltweit wettbewerbsfähig wie Samsung aus Südkorea und Toyota Motors aus Japan. Stabilere Wirtschaftssysteme Die Asien-Pazifik-Region ist sicherlich eine der dynamischsten Regionen der Welt und ein attraktives Angebot für Anleger, aber manchmal auch ein sehr volatiler Marktplatz, der einen ausgefeilteren Anlageansatz als eine simple Buy-and-Hold-Strategie erfordert. Wir haben zu oft erlebt, dass Anleger ein Wertpapier in dem Glauben kaufen, dass ein regelmäßiger Kapitalzuwachs folgen wird. Dies ist jedoch nicht der Fall. Globale und lokale makroökonomische und politische Unsicherheiten sowie heftige Marktreaktionen können in der Region investiertes Kapital in Stresszeiten erheblich vermindern. Wenngleich die Bedenken bestehen, dass die Schwellenmärkte in Asien über die letzten zwanzig Jahre volatile Bedingungen aufwiesen (insbesondere in der Asienkrise von 1997, als heißes Geld aus der Region flüchtete), sind die Länder in der Region aufgrund der Umsetzung einer soliden Wirtschaftspolitik jetzt wirtschaftlich viel stabiler. In den meisten Ländern außer Indien ist die Inflation deutlich zurückgegangen, weil die Zentralbanken die Inflationssteuerung in den Mittelpunkt ihrer Aktivitäten gestellt haben und außerdem die Fremdwährungsreserven gestiegen sind durch Exporte von Rohstoffen, Fertigerzeugnissen und Dienstleistungen, die auf ihrem Arbeitskostenvorteil beruhen. Es wird geschätzt, dass asiatische Zentralbanken im Zeitraum von 2000 bis 2010 Fremdwährungsreserven in Höhe von US$ 3,5 Billionen aufgebaut haben, wovon US$ 2,3 Billionen auf China entfallen, die die Region für externe Schocks weniger anfällig machen. Der dramatische Rückgang der indischen Rupie in letzter Zeit zeigt deutlich, dass Indien bei der Umsetzung einer sensiblen Wirtschaftspolitik gegenüber seinen Nachbarn noch Nachholbedarf hat. Insgesamt verfügen die asiatischen Regierungen über hohe Fremdwährungsreserven, haben in letzter Zeit im Gegensatz zu den meisten Ländern im Westen ausgeglichene Haushalte erreicht und können bei Bedarf mit Konjunkturpaketen dagegenhalten. Verbesserte Corporate Governance Effektive Corporate Governance und überdurchschnittliche Anlagerenditen gehen Hand in Hand. Als aktive Anleger ist es für uns wichtig, unsere Investments vor schlechten Governance Praktiken zu schützen, indem wir gemeinsame Investments mit einer Familie, einem Großaktionär, einem Staat oder einer staatlichen Einrichtung eingehen, was in Asien häufig der Fall ist. Schlechte Governance ist ein [ 8 ]

11 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Anlagerisiko und wie bei anderen Risiken sollte im Verfahren der Aktienauswahl auf Gesellschaften mit schlechten Governance-Merkmalen ein Bewertungsabschlag für Governance angewendet werden oder sie sollten gänzlich gemieden werden. Diesbezüglich gehört zu unserer Sorgfaltspflicht (unter anderem) die Sammlung und Auswertung grundlegender Informationen, beispielsweise wer die Gesellschaft besitzt und verwaltet, ob Transaktionen mit verbundenen Gesellschaften der Eigentümer stattgefunden haben und welche Qualität das Management hat. Der GAMAX Asia Fund ist (zum Datum dieses Dokuments) stark in japanischen Aktien und in Hongkong notierten chinesischen Aktien gewichtet. Beide Länder liegen im Korruptionswahrnehmungsindex 2012 von Transparency International vor den USA. Interessanterweise liegen Länder, in denen wir engagiert sind und die in diesem Index weiter hinten liegen (wie Südkorea und Malaysia) vor vielen europäischen Ländern (wie Italien und Griechenland). Zusammengefasst hat sich die Corporate Governance deutlich verbessert die Unternehmen werden eingehender geprüft, und obwohl die Medien begierig über Probleme berichten, ist dies inzwischen selten geworden. 2. Welche Vorteile bietet ein aktiver Ansatz? Das ideale Anlageportfolio bietet Kapitalwachstum, erleidet jedoch bei ersten Anzeichen einer Krise keine wesentlichen Verluste. Die Erfahrung hat gezeigt, dass Anlagen in asiatische Volkswirtschaften, Märkte und Unternehmen das Risiko eines Ausfalls und der Preisvolatilität bergen. Deshalb ist es so wichtig, für Anlagen in asiatische Aktien den richtigen Anlagepartner auszuwählen. Es ist wichtig, Ihr Vermögen einem erfahrenen Verwalter mit einem aktiven und umfassenden Anlageansatz anzuvertrauen. Im aktuellen finanziellen Umfeld sollten Anleger einen Anlageansatz bevorzugen, der zwei Dinge einbezieht: a) Eine Top-Down-Analyse des aktuellen und zukünftigen makroökonomischen Zustand des Landes und seines Finanzmarktes, der den Weg ausgewählter Aktieninvestments zum Erfolg unterstützt oder gefährdet, b) Eine Bottom-Up-Analyse mit Fokus auf die günstigen Eigenschaften individueller Aktieninvestments. Der GAMAX Asia Fund tut genau dies. Die Top-Down-Länderallokation sollte nicht von einer Benchmark beeinflusst sein Im asiatischen Umfeld kann der Einsatz nach Marktkapitalisierung gewichteter Indizes als Benchmarks für die Vermögensallokation besonders irreführend und für die Performance schädlich sein. Indexgewichtungen gründen sich auf Ideen der Marktliquidität, effizienter Märkte und moderner Portfoliotheorie und berücksichtigen außerdem die historische Performance (nicht das zukünftige Potenzial). Die zukünftige Performance hängt nicht nur von Fundamentaldaten ab, sondern auch von der Geldpolitik und Marktstimmung, die sich beide sehr schnell ändern können. Wie jeder Anleger weiß, befinden sich die Märkte in ständiger Bewegung. Die Anleger fühlen sich jedoch (zumindest verstandesmäßig) der schönen Einfachheit der modernen Portfoliotheorie verpflichtet. Wie alle schönen Dinge kann sie bei fehlender Aufmerksamkeit jedoch in die Irre führen. Die Unzulänglichkeiten von Ansätzen für die Vermögensallokation, die nach Marktkapitalisierung gewichtet sind und von moderner Portfoliotheorie beherrscht werden, zeigen sich beim Blick auf China deutlich. Im Zeitraum von 1990 bis 2004 befand sich China nicht einmal unter den ersten fünf Ländern im MSCI EM Index. Zwei Drittel des Index entfielen auf Brasilien, Korea, Malaysia, Mexiko und Südafrika, wobei Malaysia 1994 mit 17,0 % die höchste Gewichtung aufwies, gefolgt von Mexiko mit 14,0 % und Korea mit 12,0 %. Der FTSE Index war 1994 noch stärker konzentriert mit Malaysia bei 28,0 %, Mexiko bei 26,0 % und Südafrika bei 31,0 %. Während die Gewichtung von Malaysia hoch erscheinen mag, lag sie bei der Auflegung des MSCI EM am 1. Januar 1988 bei 34,0 %.. Tabelle 1 Eine Perspektive: MSCI Emerging Markets Index am 1. Januar 1988 Argentinien 1,80% Brasilien 18,90% Chile 8,90% Griechenland 5,30% Jordanien 2,90% Malaysia 33,80% Mexiko 7,70% Philippinen 3,10% Portugal 8,50% Thailand 9,10% Abschnitt 1 Betrachtung asiatischer Aktien Quelle: Schwellenländer: A 20-year Perspective, 2008, MSCI Barra [ 9 ]

12 Abschnitt 1 Betrachtung asiatischer Aktien Die Vorhersage von Märkten auf der Grundlage von Indexgewichtungen ist daher eindeutig keine gute Idee. Wie Tabelle 2 zeigt, unterscheiden sich die Länder in der Region in grundlegenden wirtschaftlichen Belangen sehr deutlich. Beispielsweise reicht das BIP pro Kopf von $1.500 in Indien bis über $ in Australien. Nun sind beide Länder im Moment nicht im GAMAX Asia Fund vertreten, jedoch aus ganz unterschiedlichen Gründen, die nichts mit der Marktkapitalisierung zu tun haben. Zusätzlich haben verschiedene Indexanbieter jeweils ihre eigenen Klassifizierungsansätze entwickelt, die auf einer Mischung quantitativer und qualitativer Faktoren basieren. Jeder Anbieter kann einen pragmatischen Grundsatz für sich beanspruchen, die Unterschiede im Ansatz können jedoch zu deutlichen Differenzen zwischen den Indizes führen. Selbst die im Schwellenmarkt-Umbrella enthaltenen Länder sind verschieden. Beispielsweise gilt Korea bei vielen Anlegern als entwickelter Markt, verbleibt jedoch im Haupt- Schwellenmarktindex für MSCI. I. Tabelle 2 Vergleich asiatischer Länder (*zum 30. Juni 2013) MSCI AC Ver- Be- Asia Pacific Gamax schulvölke- Index Asia Fund Arbeits- dung in rung Indexgewich- Gewichtung BIP pro Inflation losenrate % des (Mio.) tungen in %* en in %* Kopf ($) (%) (2012) BIP Australien 23 14, ,8 5, China (inkl. HK) ,8 53, ,7 4,1 26 Indien , ,4 67 Indonesien 244 1,8 1, ,3 6,14 25 Japan ,2 22, ,0 4, Korea 50 8,3 2, ,2 3, Malaysia 29 2,3 5, ,7 3, Neuseeland 4 0, ,1 6, Philippinen 96 0,6 1, ,2 7, Singapur 5 3,0 3, ,6 1, Taiwan 23 6,7 3, ,9 4,2 41 Thailand 68 1,6 1, ,0 0, Quelle: Wirtschaftsdaten sind Zahlen des IWF von Die Ländergewichtungen des GAMAX Asia Fund unterscheiden sich deutlich von allen Indizes und repräsentieren stattdessen nur unsere eigene Auffassung von einem akzeptablen, diversifizierten Portfolio, das zukünftige Risiken und potenzielle Erträge auf einzelnen Märkten berücksichtigt. Daher ist es möglich, dass wir zu bestimmten Zeiten in bestimmten Ländern nicht positioniert sind. Indien ist ein gutes Beispiel für unseren Ansatz. Das makroökonomische Umfeld insgesamt ist nach unserer Auffassung negativ (eine sehr restriktive Geldpolitik, hohe Inflation und eine schwache Währung), während die Bewertungen auf Aktienebene hoch sind. Deshalb halten wir derzeit keine indischen Aktien im Portfolio. Auf Sektorebene ist der GAMAX Asia Fund auch stärker diversifiziert als Benchmark-Indizes, die tendenziell von Rohstoffen und Finanztiteln dominiert sind. Heute machen diese Sektoren fast 50 % der wichtigsten Branchen- Benchmarks aus, jedoch weniger als 20 % im GAMAX Asia Fund. [ 10 ]

13 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Aktienauswahl Die Auswahl notierter Aktien in einer Region mit hohem Wachstum birgt auch Gefahren, da man allzu leicht in die Falle geraten kann, in eine stark fremdfinanzierte Wachstumsgesellschaft zu investieren, die bei den ersten Anzeichen eines Abschwungs scheitert. Oder man konzentriert sich im Gegensatz dazu auf Value- Gesellschaften, die, wie in der Vergangenheit in Japan, günstig aussehen können, dies jedoch Jahrzehnte so bleibt ( Value-Falle ). Wir streben ein diversifiziertes Portfolio aus Aktien an, die unsere strengen Qualitätstests bestehen. Wir halten nichts davon, Aktien nur aufgrund ihrer Gewichtung in einem Index zu besitzen. Beim Aufbau eines Aktienportfolios, das von Möglichkeiten in Asien profitiert, müssen unsere Einschätzungen zu Risiken und Erträgen bezüglich der Qualität eines Unternehmens und seines Wachstumspotenzials, seiner Unabhängigkeit von Risiken und Erträgen des Landes, in dem es notiert ist und wo es tätig ist, und die beste Kombination dieser Analyse für das Erreichen eines diversifizierten Portfolios aus Qualitätsunternehmen mit geringer Gesamtportfoliovolatilität berücksichtigt werden. Abschnitt 1 Betrachtung asiatischer Aktien Schließlich konzentriert sich unser Ansatz der Aktienauswahl auf die Identifizierung von Qualitätsunternehmen, die wir in Perioden volatiler Aktienmärkte für überdurchschnittlich stabil halten. Wir definieren stabile Aktien als Beteiligungen an Gesellschaften, die beständig freie Cashflows generieren können. Für uns bestehen die attraktivsten Möglichkeiten in Gesellschaften, die so aufgestellt sind, dass sie ihre freien Cashflows über einen vollständigen Wirtschaftszyklus in Asien steigern. In diesem Teil der Welt erwarten wir ein strukturelles langfristiges Wachstum. [ 11 ]

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15 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Abschnitt 2: Vermögensverwaltung mit einem Ansatz niedriger Volatilität 1. Warum DJE Kapital für asiatische Aktien? Als Portfoliomanager des GAMAX Asia Fund bedeutet unser Streben nach langfristiger Performance eine Verpflichtung zur Anlage in viel versprechende, wachsende Gesellschaften, die Wachstumsgelegenheiten in der Asien-Pazifik-Region ergreifen. Das Abwärtsrisiko, das mit der typischen Volatilität der Aktienmärkte der Region verbunden ist, wird dabei kontrolliert. Wir glauben, dass die Komplexität der Aufgabe eine aktive Verwaltung mit einem uneingeschränkten Ansatz ohne die Zwänge einer individuellen Benchmark erfordert. Wir streben bei der Aktienanlage Value durch eine fundamentale Bottom- Up-Titelauswahl an und achten dabei insbesondere auf die Volkswirtschaften, in die wir investieren. Die Top-Down-Ebene in unserem Anlageansatz spielt eine wesentliche Rolle bei der Bereitstellung von Daten für die Entscheidung, in welche Volkswirtschaften wir investieren. Wir bezeichnen diese Methodik anhand ihrer Initialen FMM, die die drei Komponenten der Analyse umreißt, auf die wir uns konzentrieren: - Fundamentaldaten: Die Fundamentalanalyse von Märkten, die die langfristige Performance treiben; hierzu zählen Bewertungsparameter wie Kurs- Buchwert-Verhältnis, Free Cashflow-Ratios, zyklische Trends sowie die Managementpotenziale des Unternehmens insgesamt. - Monetäre Rahmenbedingungen: Die Analyse der monetären Rahmenbedingungen, die für eine mittelfristige Performance wichtig ist; hierzu zählen Zinssätze und Renditekurven, Zentralbankpolitik, Verhalten bei der Kreditvergabe, Geldangebot und Inflationstrends. - Marktumfeld: Die Analyse des markttechnischen und Stimmungsumfelds, das die kurzfristige Performance treibt; hierzu zählen die Analyse verschiedener Kennzahlen einschließlich Daten zu Barbeständen von Investmentfonds, Auswertungen von Umfragen, Trendindikatoren und eine Durchsicht der Börsenbriefe von Brokern. Wir haben den FMM-Ansatz seit über 25 Jahren erfolgreich umgesetzt und verfeinert und für den GAMAX Asia Fund bietet er zukunftsorientierte Erkenntnisse über den dynamischen Ausgleich zwischen den drei Schlüsselfaktoren, die die Aktienmärkte treiben. Über die Auswahl einzelner Titel hinaus bietet unser FMM-Ansatz gewisse solide Hinweise für das Verständnis, wann und wie ein Risiko auf Portfolioebene eingegangen werden kann. Aktienmärkte werden vom Ausgleich zwischen Fundamentaldaten, Geldpolitik und Marktstimmung getrieben, und nicht durch Fundamentaldaten allein. So gibt es Zeiten, in denen das Verlustrisiko rein aus dem makroökonomischen Umfeld droht. Beispielsweise folgte dem Crash der Schwellenmärkte im Jahr 2008 eine dramatische Erholung der Aktienkurse. Die fundamentalen Aussichten könnten sich verändert haben, sie können jedoch nicht für derart große Bewegungen verantwortlich gemacht werden. Diese wurden durch eine veränderte Marktstimmung und die Auswirkungen der lockeren Geldpolitik insbesondere durch die USA verursacht. [ 13 ]

16 Abschnitt 2 Vermögensverwaltung mit einem Ansatz niedriger Volatilität In Asien ist die Geldpolitik absolut entscheidend. Beispielsweise war Japan fundamental gesehen während 20 Jahren günstig. Es war jedoch eine Änderung der Geldpolitik durch Premierminister Shinzo Abe erforderlich, um einen deutlichen Wandel für die Aussichten dieses Aktienmarktes hervorzurufen. Ein weiteres Beispiel ist China, wo wir weiter Qualitätsunternehmen (insbesondere unter chinesischen Aktien, die in Hongkong notiert sind) mit langfristig günstigen Bewertungen finden. Wir erwarten, dass eine Änderung der Geldpolitik und insbesondere eine Senkung der Zinssätze zu einer deutlichen Neubewertung dieser Gesellschaften führt. Unsere FMM-Methodik versetzt uns in die Lage, das ständig wechselnde finanzielle und sozialpolitische Umfeld asiatischer Aktien mit Auswirkungen auf die Performance individueller Aktien innerhalb eines disziplinierten Rahmens abzubilden. Ein weiterer Nutzen unserer FMM-Methodik ist, dass wir uns beim Aufbau unserer Portfolios von der reinen Nachbildung einer Indexzusammensetzung entfernen können. Wir sind frei von allen Benchmark-Vorgaben. Unser Ansatz ist Benchmark-agnostisch, und wir wählen unsere Positionen und deren Gewichtungen nur auf der Grundlage ihrer eigenen Entwicklung aus, die Renditen und Risiken berücksichtigt, deren Eintreten wir in der Zukunft für wahrscheinlich halten. Wir investieren in beträchtlichem Maße in unser internes Research und unsere Research-Experten besuchen jedes Jahr mehrere hundert Unternehmen. Der Zugang zu Informationen ist in den letzten zehn Jahren sehr viel einfacher geworden. Unser Research ist jedoch hauptsächlich deshalb so effektiv, weil alle unsere Analysten von München aus arbeiten, ihre Empfehlungen direkt austauschen und mit unseren Portfoliomanagern Rücksprache halten. Unternehmen mit Sitz in der Asien-Pazifik-Region können einem globalen Wettbewerb gegenüberstehen. Der intensive globale Wettbewerb in Sektoren wie Elektronik und Automobile wird zu einem Großteil von asiatischen Unternehmen angetrieben, wobei japanische Unternehmen im Wettbewerb mit Südkorea, Taiwan und zunehmend China sowie den USA und Europa stehen. Dadurch entstehen zahllose Gelegenheiten für bedachte Anleger. Es ist jedoch eine zukunftsgerichtete Analyse erforderlich und keine passive Allokation durch einen Rückblick basierend auf historischen Marktgewichtungen. In diesem Zusammenhang bietet der FMM-Ansatz in Kombination mit dem Ansatz der Auswahl stabiler Aktien einen unschätzbaren Rahmen für Investmententscheidungen. Somit wird für eine niedrige Volatilität gesorgt, die den Fonds in fallenden Märkten schützt, an steigenden Märkten nimmt er jedoch vollständig teil. Dadurch konnten wir in der Vergangenheit starke risikobereinigte Renditen erzielen und dies sollte auch in der Zukunft gelingen. Vereinfacht gesagt streben wir überdurchschnittliche Marktrenditen bei geringerer Volatilität über einen langfristigen Anlagehorizont an. 2. Gesellschaften, in die wir investieren Die Aktienmärkte waren global und regional volatil und werden dies auch zukünftig sein. Die Herausforderung für Anleger besteht daher nicht nur in der Vermögensbildung, sondern in Stresszeiten auch im Kapitalerhalt. Unser Fokus auf stabile Aktien bedeutet, dass wir in der Lage sein sollten, positive, risikobereinigte Renditen zu liefern und eine permanente Kapitalverminderung langfristig zu vermeiden. Wir erwarten, dass ein auf Qualitätsunternehmen aufgebautes Portfolio in Stresszeiten weniger anfällig ist gegen permanente Verluste und eine Verminderung von Anlegerkapital. Wir suchen Wachstumsgesellschaften mit positiven Cashflows und attraktiven Bewertungen und achten besonders auf die Qualität des Unternehmensmanagements. Verfügt es über ausreichende Erfahrungen in der Branche? Hat es sich in Krisenzeiten bewährt? Die stabilen Aktien in Asien, auf die wir uns konzentrieren, repräsentieren Qualitätsunternehmen, die sich durch historisch starke freie Cashflows über einen gesamten Wirtschaftszyklus und niedrige Verschuldungsgrade auszeichnen und die in Schlüsselkennzahlen wie Zukunftsaussichten für freien Cashflow, Verschuldungsgrad, Dividendenrendite und den Verhältnissen von Unternehmenswert/freier Cashflow, Unternehmenswert/EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) und Unternehmenswert/Umsatz hohe Punktzahlen erreichen würden. Wir berücksichtigen auch die historische Entwicklung des Aktienkurses der Gesellschaft im Verhältnis zu ihrem lokalen Index sowie zum MSCI World Index. Allgemein bevorzugen wir Anlagen in Aktien mit attraktiven Kursen (beispielsweise Kurs-Umsatz- Verhältnis unter 2) und guter Dividendenrendite. Diese Unternehmen haben nachweislich höhere Gesamtrenditen als die Gesamtmärkte bei reduzierter Volatilität erzielt und verlieren in Perioden fallender Gesamtmärkte allgemein weniger. Im Allgemeinen wiesen Aktien aus Hongkong, die den größten Teil unserer Positionen ausmachen, Dividendenrenditen und Ausschüttungsquoten auf, die über mehr als ein Jahrzehnt aufrechterhalten wurden. Andernorts in Asien wie z. B. in Indonesien und Thailand waren die Dividenden weniger zuverlässig. [ 14 ]

17 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Gesellschaften mit den von uns gesuchten Eigenschaften verfügen häufig auch über starke Marken, die als wirtschaftlicher Schutzwall für ihre Wettbewerbsvorteile dienen und ihre Fähigkeit zum Ausbau ihrer Marktanteile fördern. Dadurch weisen sie überdurchschnittliche Wachstumsaussichten bei gleichzeitig attraktiven Preisen bezüglich ihrer wichtigsten Bewertungsparameter auf. In einer Region mit derart starkem Wachstum können Unternehmen versucht sein, übermäßig zu investieren. In Zeiträumen hoher Investitionen wird möglicherweise kein freier Cashflow generiert, oder er kann sogar negativ werden. Dadurch entsteht in der Bilanz eine höhere Fremdfinanzierung, und die Gesellschaften werden anfälliger gegen negative Auswirkungen unvorhergesehener Herausforderungen oder systemischer Abschwünge. Dank unserer Konzentration auf Gesellschaften mit starken freien Cashflows können wir uns von diesen Gesellschaften mit einer Tendenz zu Überinvestitionen fernhalten. Nehmen wir Chinas Kohle- und Aluminiumgesellschaften als Beispiel, die über Jahre zu stark in Kapazitäten investiert haben. Jetzt erleben sie schwierige Zeiten, in denen viele Gesellschaften kurz vor der Insolvenz stehen. Unsere fundamentale Unternehmensanalyse ergibt, dass sie über Jahre negative freie Cashflows und eine steigende Fremdfinanzierung aufwiesen, was sie folglich für eine Anlage disqualifiziert. Die aktuell niedrigeren Rohstoffpreise führen dazu, dass die von ihnen getätigten Investitionen eher keine von Anlegern erwarteten Renditen generieren können. In diesem Sektor sind Aluminium Corporation of China (Chalco) und China National Coal Group Corp. (China Coal) besser als ihre Mitbewerber aufgestellt, sehen sich aber dennoch großen Schwierigkeiten gegenüber. 3. Die Tücken der Bewertung bei k a p i t a l i s i e r u n g s g e w i c h t e t e n Benchmarks IInteressanterweise stützen kürzliche wissenschaftliche Untersuchungen zu Qualitätsanlagen unseren Ansatz der Auswahl stabiler Aktien. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) postuliert, dass mit Aktien erzielbare Renditen von ihrem Risiko abhängen, das anhand der Volatilität ihrer Aktienkurse gemessen wird. Wie bereits weiter oben diskutiert, kann die moderne Portfoliotheorie unter Einbeziehung des CAPM ein intellektuelles Meisterwerk sein. Wirtschaft ist jedoch keine physikalische Wissenschaft, und trotz der Schönheit ihrer Einfachheit verhält sich die reale Welt ganz anders, als die idealisierte Welt des CAPM. Letzteres nimmt eine lineare Beziehung zwischen dem Risiko und der Rendite einer Aktie an, was schlicht nicht zutrifft. Daher ist das CAPM nicht das optimale Rahmenwerk als Leitfaden für die Zuweisung von Renditeniveaus für Aktien mit unterschiedlichen Risikoprofilen. In der Praxis gibt es viele empirische Belege, die zeigen, dass Anleger für Gesellschaften mit niedrigeren absoluten Risiken weniger zahlen, als sie sollten. Dies kann auch anders ausgedrückt werden: Anleger haben eine Tendenz, für volatilere Aktien zu viel zu bezahlen. Beispielsweise untersuchten Eugene Fama und Kenneth French in einer häufig zitierten Studie die historischen Daten für den Nachweis der Fähigkeit des CAPM, Aktienrenditen in Abhängigkeit vom Risiko vorherzusagen. Was sie herausfanden war, dass die reale Welt das entgegengesetzte Verhalten zur Vorhersage des CAPM zeigte. Die Renditen von Aktien mit niedrigerem Risiko (niedrigerem Beta ) waren höher, als vom CAPM vorhergesagt. Offen gesagt sollten die Ergebnisse der Arbeit von Fama und French für aktive Anleger nicht sehr überraschend sein. Übrigens kaufen Menschen gerne Lottoscheine, bei denen die erwartete Rendite negativ ist! Es besteht eine natürliche Tendenz oder kognitive Verzerrung bei Menschen zur Überschätzung der Vorteile bei Anlageentscheidungen. Es kann sein, dass der Nachteil einer einzelnen Anlageentscheidung erschwinglich ist. Wie beim Kauf eines Lottoscheins besteht so eine Tendenz, mehr als die erwartete Rendite zu zahlen. Towers Watson weisen in einer kürzlich veröffentlichten Publikation zu Aktienstrategien mit niedriger Volatilität darauf hin, dass die Tendenz der Menschen zum Spiel mit dem Risiko mit Außenseitern anstatt mit Favoriten viele verschiedene Aspekte unseres Lebens betrifft. Beispielsweise zeigen Daten von Pferderennen aus vielen Jahrzehnten und Ländern, dass die durchschnittliche Rendite von Außenseitern trostlos ist, während sie bei Favoriten nur schlecht ist. Diese systematische Tendenz der Anleger, das Aufwärtspotenzial von Aktien mit hohem Beta zu überschätzen, wird auch von vielen anderen wissenschaftlichen Studien gestützt. Geduldige Langfristanleger können ihre risikobereinigten Renditen verbessern, indem sie diese Anomalien ausnutzen. Towers Watson warnt jedoch: Überschussrenditen von Anomalien werden überwiegend in Zeiten erzielt, die für die Anleger am mulmigsten sind. Abschnitt 2 Vermögensverwaltung mit einem Ansatz niedriger Volatilität 2. Fama und French 2004: The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. 3. Towers Watson: 'Low volatility equity strategies (Aktienstrategien mit niedriger Volatilität). April Das Papier oben von Towers Watson enthält mehrere Beispiele. [ 15 ]

18 Abschnitt

19 Möglichkeiten des Vermögensaufbaus mit asiatischen Aktien Abschnitt 3: GAMAX Asia Fund Unser Anlageansatz ist eine Kombination einer Top-Down-Allokation aus Ländern der Asien- Pazifik-Region kombiniert mit einem Bottom- Up-Ansatz bei der Aktienauswahl, der auf niedriges Risiko ( stabile Aktien ) und wertorientiertes Anlegen ausgerichtet ist. Diese Kombination ist äußerst leistungsfähig und außerdem einzigartig. Sie hat sich bei Anlagen in der dynamischsten, jedoch gleichzeitig heterogensten Region der Welt als sehr erfolgreich bewährt. 1. Unser Anlageverfahren in der Praxis Einsatz des FMM-Ansatzes zum Aufbau eines diversifizierten Portfolios Zur Ermittlung der Allokation eines asiatischen Marktes in unserem Portfolio zählt für den GAMAX Asia Fund nicht seine aktuelle Marktkapitalisierung, sondern eher die Antworten auf drei wichtige Fragen: a. Wie wird der Markt im Vergleich mit anderen Märkten und mit sich selbst historisch bewertet? b. Wie sieht das geldpolitische Umfeld aus? c. Welche Marktstimmung herrscht gemessen an Zu- /Abflüssen von Investmentfonds? Die Asien-Pazifik-Region ist ein ideales Umfeld für diesen Ansatz, da sie so ein weites Spektrum an Ländern mit unterschiedlichen Entwicklungsstadien, sehr verschiedenen Fundamentaldaten, sehr verschiedenen Geldpolitiken und mit unterschiedlichen und teilweise sich sehr schnell ändernden Anlegerstimmungen gleichzeitig umfasst. Ein wichtiges Ergebnis unserer FMM-Methodik ist unsere langfristige Gewichtung von China über Aktien, die in Hongkong notiert sind. Vor einem Jahrzehnt erlebten wir extrem niedrige Bewertungen mit Kurs- Gewinn-Verhältnissen zwischen 5 und 10 sowie Dividendenrenditen im Bereich von 4 % bis 6 %. Längerfristig sehen wir China weiter als Schwergewicht, und die Dividendenrenditen unterstützen diese Sichtweise weiter. Anlageuniversum, identifizieren stabiler Aktien und Positionierung Unser Ansatz stabiler Aktien bedeutet, dass wir uns auf die Identifizierung von Sektoren und Unternehmen konzentrieren, deren Ertragsvolatilität deutlich unter der von Index-Benchmarks insgesamt liegt. Bei unserer Vorauswahl konzentrieren wir uns auf Aktien von mehr als 200 Gesellschaften in Asien, die unsere Anlagekriterien für stabile Aktien erfüllen und zu unserem anfänglichen Anlageuniversum zählen. Diese werden von unseren Research-Analysten zur möglichen Aufnahme in den GAMAX Asia Fund überwacht, der typischerweise Aktienpositionen aufweist. Im Allgemeinen befinden sich zu jedem Zeitpunkt auf unserer Beobachtungsliste ungefähr weitere 60 Gesellschaften als potenzielle Investments für den GAMAX Asia Fund, sollten ihre Bewertungen im Verhältnis zu bestehenden Investments attraktiv werden oder sollte sich die Anlagetheorie für bestehende Investments ändern. Wir wissen, dass es keine risikofreien Aktien gibt. Daher wird unsere Bewertung aktueller Beteiligungen und neuer Möglichkeiten ständig fortgeführt. Wenn der Aktienkurs einer Position gegenüber seinem Höchstwert um 10 % sinkt, überprüfen wir diese Position. Eine erste Position besteht typischerweise im Bereich von 0,3 % 0,5 %, wenn die Bewertungen und Kennzahlen attraktiv aussehen. Mit wachsendem Vertrauen in die Fundamentaldaten (wie Treffen mit dem Unternehmensmanagement und mindestens vier Quartalsberichte seit unserem Engagement) besteht die Möglichkeit, dass wir aus Diversifikationsgründen eine Positionsgröße in dieser Aktie bis zu maximal 6 % des GAMAX Asia Fund aufbauen. [ 17 ]

20 Abschnitt 3 GAMAX Asia Fund Suche nach vielversprechenden Wachstumsgesellschaften Wir glauben, dass unser fundamentales, internes Research der wichtigste Faktor für ein wertorientiertes, aktives Management ist. Anlageideen entstammen unterschiedlichen Quellen. Sie sind Ergebnis der Identifizierung von Unternehmen, die mit ihren Schlüsselprodukten oder -dienstleistungen Marktanteile erobern. Oder sie entstehen aus dem Dialog zwischen unseren Analysten bzw. aus direkten Gesprächen mit dem Management und aus Besuchen der Länder, in die wir in Asien investieren. Durch den Besuch von Unternehmen und Treffen mit ihren Vorstandsmitgliedern sowie weiteren Entscheidungsträgern können wir viel über die Faktoren erfahren, die die Ergebnisentwicklung und die Generierung von Cashflow fördern, sowie über die Auswirkung von uns identifizierter Schlüsselfaktoren, wie beispielsweise Trends im Konsumentenverhalten, auf die zukünftige Entwicklung der Unternehmen. Gleichzeitig können wir dadurch fundierte Entscheidungen im Hinblick auf die Bilanzen des Unternehmens treffen. Erkenntnisse, die wir im Gespräch mit Unternehmen gewinnen, werden von unseren Portfoliomanagern und Analysten im Rahmen weiterer quantitativer und qualitativer Untersuchungen kritisch überprüft. Wir haben festgestellt, dass ein Sell-Side-Research von Brokern wertvolle Erkenntnisse auf Sektor- oder Landesniveau liefern kann, eine signifikante Wertschöpfung auf Unternehmensebene jedoch nur dann zu erreichen ist, wenn wir unsere eigene, detaillierte Fundamentalanalyse durchführen. Da wir uns außerhalb der Region befinden, jedoch Zeit innerhalb der Region verbringen ist gewährleistet, dass wir keine kognitive Voreingenommenheit für ihren lokalen Markt entwickeln (d. h. fern vom Lärm und Gruppendenken des lokalen Marktes). Für uns wäre die Fähigkeit zu extremen Veränderungen der Vermögensallokation (wie kürzlich zwischen China und Japan) vermutlich eine größere Herausforderung, wenn wir ein Team in Hongkong oder Tokyo mit all der kognitiven Voreingenommenheit stationiert hätten, die aus überzogenem Selbstvertrauen in einem bestimmten Markt entstehen kann. [ 18 ]

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