Fixed Income Research. Issuer Guide Deutsche Bundesländer Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

Transkript

1 Fixed Income Research Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 NORD/LB Fixed Income Research

3 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Inhalt Seite 1. Einleitung Konstitutionelle Rahmenbedingungen 6 Das Prinzip der Bundestreue 6 Der bundesstaatliche Finanzausgleich Herausforderungen für die Länderfinanzen 15 Schuldenbremse & Überwachung durch den Stabilitätsrat 15 Die kommunale Haushaltslage als Belastungsfaktor für die Länderfinanzen 19 Pensionsverpflichtungen als Herausforderung für die Länderfinanzen Regulatorische Rahmenbedingungen 25 Basel III und die Auswirkungen für die deutschen Bundesländer 25 Risikogewichtung von Forderungen gegenüber Bundesländern 25 Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) 26 Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) 3 Die Klassifizierung von Bundesländern nach Solvency II 35 Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen die deutschen Bundesländer Die Funding-Programme der deutschen Bundesländer 4 Refinanzierungsstrategien im Überblick 4 Entwicklung der Funding-Volumina und -Strategien 41 Kreditermächtigungen Performance und Relative Value 43 Benchmark-Indizes für deutsche Bundesländer 43 Total-Return- und Spreadperformance der deutschen Bundesländer 45 Länderanleihen im Vergleich Deutsche Bundesländer im Überblick 48 NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 142

4 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Inhalt Seite 3. Emittentenprofile 56 Baden-Württemberg 56 Bayern 6 Berlin 64 Brandenburg 68 Bremen 72 Hamburg 76 Hessen 8 Mecklenburg-Vorpommern 84 Niedersachsen 88 Nordrhein-Westfalen 92 Rheinland-Pfalz 96 Saarland 1 Sachsen 14 Sachsen-Anhalt 18 Schleswig-Holstein 112 Thüringen 116 Gemeinschaft deutscher Länder 12 Bund-Länder-Anleihe Anhang 126 Übersicht nach Schuldenstand, Schuldscheindarlehen und Anleihen 126 Ratingübersicht 126 Kennzahlen Kompakt Länderhaushalte Übersicht nach Wirtschaftskennzahlen 129 Übersicht nach Haushaltskennzahlen 131 Altersstruktur der Bundesländerbevölkerung 137 Landtagswahlkalender 137 Verwendete Daten und Definitionen 138 Ansprechpartner in der NORD/LB 139 NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 142

5 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Einleitung Analyst: Fabian Gerlich Vorwort Das deutsche Bundesländer-Segment stellt den größten Sub-Sovereign-Markt in Europa dar. Keine andere subnationale Ebene weist ähnlich hohe ausstehende Volumina oder jährliche Emissionsvolumina auf wie das Bundesländer-Segment. Traditionell durch ein stetiges Neuangebot bei hoher relativer Attraktivität zu Bunds charakterisiert stellt es seit jeher eine interessante Alternative zu Staatsanleihen dar. Gleichzeitig gehört es zu den komplexesten Märkten des europäischen Segments für Sub-Sovereigns, Supranationals und Agencies (SSA). Das Prinzip der Bundestreue und der bundesstaatliche Finanzausgleich bewirken eine deutliche Annäherung der Kreditprofile der einzelnen Länder untereinander und zum Bund. Die Einführung der Schuldenbremse und die Überwachung der Länderfinanzen durch den Stabilitätsrat sind weitere Faktoren, die diesen Effekt verstärken. Gleichzeitig stellt speziell die Einführung der Schuldenbremse ab 22 die Länderfinanzen vor eine große Herausforderung. Eine steigende Kommunalverschuldung und hohe implizite Pensionsverbindlichkeiten sind nur zwei Faktoren, die die Haushaltssteuerung in den kommenden Jahren deutlich erschweren. Zudem läuft der bundesstaatliche Finanzausgleich in der derzeitigen Form aus, wodurch die Notwendigkeit einer Reform der Finanzbeziehungen besteht. Den hohen Herausforderungen stehen dabei große Fortschritte bei der notwendigen Haushaltskonsolidierung gegenüber, die speziell bei Zinsdeckung und Schuldentragfähigkeit zuletzt zu signifikanten Verbesserungen führten. Weiterhin bestehen jedoch deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern, die eine relative Analyse aus unserer Sicht notwendig machen. Auf der Investorenseite werden in den kommenden Jahren weiterhin regulatorische Rahmenbedingungen wie z.b. die Risikogewichtung nach Basel III oder die Liquidity Coverage Ratio (LCR) signifikante Faktoren sein, die auch bei Bundesländer- Anleihen zu einer relativ stabilen Nachfrage führen dürften. Die bevorstehende Einführung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) sollte dabei einen weiteren Rahmen geben, der die relative Attraktivität des Bundesländer-Segments nachhaltig bestimmt. Auch das Ankaufprogramm der EZB dürfte zu einer erhöhten Nachfrage führen, da Investoren u.e. entweder durch die bestehende Konstellation des Programms in Bundesländer als Ausweichinvestments gedrängt werden und/oder die EZB Länderanleihen künftig direkt in das Programm aufnimmt. Ziel unseres Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ist es, die relative Einordnung deutscher Bundesländer vor dem Hintergrund konstitutioneller und regulatorischer Rahmenbedingungen zu erleichtern. Speziell die Unterschiede bezüglich Spreads und Emissionsvolumina heben wir vor dem Hintergrund der fundamentalen Entwicklung der Länderfinanzen und -wirtschaft hervor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 142

6 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Konstitutionelle Rahmenbedingungen Bundestreue als ungeschriebenes Verfassungsrecht Anwendung und Konkretisierung des Prinzips der Bundestreue: Bremen und Saarland 1992 Extreme Haushaltsnotlage als Voraussetzung für Eintreten der Bundestreue Der Fall Berlin 22 Das Prinzip der Bundestreue Art. 2 GG definiert die Bundesrepublik Deutschland als Bundesstaat. Die staatsrechtliche Ordnung eines derartigen Gebildes folgt dem Grundgedanken, dass Bund und Länder als Glieder des Bundesstaates in ihrem Verhältnis zueinander zusammenwirken sollen. Rudolf Smend prägte dabei mit seiner Ausarbeitung Ungeschriebenes Verfassungsrecht im monarchischen Bundesstaat von 1916 das Verständnis über das deutsche Bundesstaatsprinzip. So bestehe ein Kooperationsstatt einem reinen Subordinationsverhältnis zwischen Bund und Ländern als ungeschriebenes Verfassungsrecht. In seiner Entscheidung vom nahm das Bundesverfassungsgesetz auf Smends Interpretation Bezug und kam zu der Auffassung, dass der Grundsatz des Föderalismus die Rechtspflicht des Bundes und aller seiner Glieder zu,bundesfreundlichem Verhalten (BVerfGE 1, 299) enthält das Gebot bundesfreundlichen Verhaltens bzw. das Prinzip der Bundestreue war in seinem heutigen Verständnis entstanden wurde für die Bundesländer Bremen und Saarland eine extreme Haushaltsnotlage identifiziert, die das Bundesverfassungsgericht bei beiden Ländern bestätigte. Gleichzeitig konkretisierte das Gericht das Prinzip der Bundestreue: Befindet sich ein Glied der bundesstaatlichen Gemeinschaft - sei es der Bund, sei es ein Land - in einer extremen Haushaltsnotlage, so erfährt das bundesstaatliche Prinzip seine Konkretisierung in der Pflicht aller anderen Glieder der bundesstaatlichen Gemeinschaft, dem betroffenen Glied mit dem Ziel der haushaltswirtschaftlichen Stabilisierung auf der Grundlage konzeptionell aufeinander abgestimmter Maßnahmen Hilfe zu leisten (BVerfGE 86, 148). Die Konsequenz: Sowohl Bremen als auch das Saarland erhielten als Folge der festgestellten extremen Haushaltsnotlage Zahlungen zur Sanierung ihrer Haushalte. Die Folge der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts war die Schaffung einer Voraussetzung für das Eintreten der Bundestreue bzw. für Hilfsmaßnahmen des Bundes und der Länder: die extreme Haushaltsnotlage. Insgesamt drei Indikatoren nutzte das Bundesverfassungsgericht zur Beurteilung der Länderhaushalte und zur Ermittlung der extremen Haushaltsnotlage. Die Kreditfinanzierungsquote als Verhältnis zwischen Nettokreditaufnahme und den Einnahmen und Ausgaben des Haushalts, die Zins-Steuer-Quote als Verhältnis zwischen zu zahlender Zinsen und eingenommener Steuern sowie der Primärsaldo als Differenz zwischen den Primär- bzw. Kernausgaben und den Primäreinnahmen, bei denen u.a. die Nettokreditaufnahme ausgeblendet wird. Sowohl bei Bremen als auch beim Saarland wurde die Haushaltsnotlage aufgrund dieser Indikatoren im Vergleich zu den anderen Bundesländern als extrem gewertet. Im Jahr 22 testete das Bundesland Berlin die Bundestreue. So stellte der Berliner Senat eine extreme Haushaltsnotlage fest, wobei Sanierungshilfen des Bundes als Beitrag zur Konsolidierung des Landeshaushalts als unabwendbar eingeschätzt wurden. Der Berliner Senat sah in der Haushaltssituation die Maßstäbe für einen verfassungsrechtlichen Anspruch auf Sanierungshilfen als erfüllt an. Der beim Bundesverfassungsgericht eingereichte Normenkontrollantrag Berlins wurde jedoch abgelehnt. Das Gericht beurteilte Sanierungspflichten des Bundes und Ansprüche eines notleidenden Landes nach Zweck und Systematik des Art. 17 Abs. 2 Satz 3 GG als Fremdkörper innerhalb des geltenden bundesstaatlichen Finanzausgleichs. Sie geraten mit dem Grundsatz eigenständig und eigenverantwortlich zu bewältigender haushaltspolitischer Folgen autonomer Landespolitik in Konflikt (Pressemitteilung des BVerfG, Nr. 96/26 vom 19. Oktober 26). Die Existenz einer Haushaltsnotlage wertete das Bundesverfassungsgericht zwar als Folge unzureichender Finanzausstattung. Jedoch sah das Gericht darin vielmehr die Notwendigkeit einer Reform des Finanzausgleichssystems anstatt weiterer Bundesergänzungszuweisungen. Nichtsdestotrotz betonte das Bundesverfassungsgericht, dass bundesstaatliche Hilfeleistung durch Sanierungsmittel als ultima ratio erlaubt sei. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 142

7 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bundesstaatliche Hilfeleistung nur bei extremer Haushaltsnotlage Kommentar Dies sei nur dann zulässig und geboten, wenn eine Haushaltsnotlage in Relation zu den Haushalten der übrigen Länder als extrem zu werten ist. Dies sei bei Berlin nicht der Fall gewesen. So sah das Gericht das Potenzial weiterer Konsolidierungsmaßnahmen. Explizit nannte es u.a. die deutlich höheren Ausgaben Berlins im Vergleich zu Hamburg, z.b. im Bereich Kulturelle Angelegenheiten. Das Prinzip der Bundestreue ist als ungeschriebenes Verfassungsrecht elementarer Bestandteil des deutschen Bundesstaatsprinzips. Das letzte Urteil des Bundesverfassungsgerichts erhöhte den Druck auf Bund und Länder, das Finanzausgleichssystem zu reformieren, sollten sich zunehmend Haushaltsnotlagen abzeichnen oder tatsächlich auftreten. Die Wahrscheinlichkeit von Unterstützung durch Bund und Länder im äußersten Notfall ist u.e. durch das letzte Urteil jedoch nicht gesunken. Den erhöhten Druck auf Bund und Länder werten wir hingegen als Chance, eine fundierte Diskussion über eine Reform des Systems zu führen. Umso unerfreulicher ist indes, dass diese Chance infolge von nur geringer politischer Motivation seit nun fast acht Jahren ungenutzt blieb. NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 142

8 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Konstitutionelle Rahmenbedingungen Der bundesstaatliche Finanzausgleich mit dem Ziel der Herstellung und Bewahrung gleichwertiger Lebensverhältnisse 1. Vertikale Steuerverteilung: Trenn- und Verbundsystem zur Verteilung des Steueraufkommens Stetiger Wandel der Steuerverteilung Der bundesstaatliche Finanzausgleich Innerhalb des Staatsaufbaus der Bundesrepublik Deutschland bilden die Länder eine eigenständige Ebene, die eigene Rechte und Pflichten beinhaltet. Die Aufgaben der Länder werden ihnen durch das Grundgesetz zugewiesen, wozu ihnen frei und unabhängig genügend Finanzierungsmittel zur Verfügung stehen müssen. Dabei wird eine Annäherung der Ländereinnahmen angestrebt, durch die eine Herstellung und Bewahrung gleichwertiger Lebensverhältnisse für sämtliche Einwohner im Bundesgebiet ermöglicht werden soll. Die Finanzausstattung von Bund, Ländern und Gemeinden, die im Rahmen der Finanzverfassung als Teil der Länder gelten, wird durch das Grundgesetz sowie durch ergänzende Gesetze geregelt. Der bundesstaatliche Finanzausgleich, der die Finanzierungsmittelverteilung umfasst und damit maßgeblich die Finanzausstattung von Bund, Ländern und Gemeinden regelt, lässt sich dabei in vier Stufen unterteilen: 1. Vertikale Steuerverteilung 2. Horizontale Steuerverteilung (Umsatzsteuerausgleich) 3. Länderfinanzausgleich 4. Bundesergänzungszuweisungen Der Bund, die Länder sowie die Gemeinden erhalten den Großteil ihrer Einnahmen durch Steuern. Grundsätzlich werden die Einnahmen aus der Besteuerung unterschiedlicher Bemessungsgrundlagen dabei nach zwei Systemen entsprechend des Art. 16 GG verteilt: Dem Trennsystem sowie dem Verbundsystem, das die Gemeinschaftssteuern beinhaltet. Die Einnahmen, die dem Trennsystem zuzuordnen sind und in Bundes- (z.b. Verbrauchsteuern [ohne Biersteuer]), Länder- (z.b. Erbschaftsteuer) sowie Gemeindesteuern (z.b. Grundsteuer) zu differenzieren sind, fließen den einzelnen Gebietskörperschaften direkt zu. Die Einnahmen aus dem Verbundsystem, die insbesondere die Einkommen- und die Umsatzsteuer umfassen, werden hingegen nach bestimmten Schlüsseln auf Bund, Länder und Gemeinden verteilt. Die Verteilung der Steuern aus dem Trenn- und Verbundsystem bildet die erste Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs. Während bei der vertikalen Steuerverteilung die einzelnen Gebietskörperschaften ihre Einnahmen durch Steuern aus dem Trennsystem direkt beziehen, folgt die Verteilung im Verbundsystem bestimmten Schlüsseln. So erhalten Bund und Länder je 42,5% an der Einkommensteuer, während den Gemeinden die übrigen 15% des Gesamtaufkommens zufließen. Die Abgeltungsteuer auf Zins- und Veräußerungserträge erhalten Bund und Länder zu je 44%, Gemeinden sind zu 12% beteiligt. Die Verteilung des Umsatzsteueraufkommens ist leicht dynamischer, sodass sich die genauen Anteile von Bund, Ländern und Gemeinden von Jahr zu Jahr leicht ändern. 214 erhielt der Bund rund 53,4% des Umsatzsteueraufkommens, während die Länder zu ca. 44,6% und die Gemeinden zu rund 2% beteiligt waren. Im Rahmen weiterer Entlastungsmaßnahmen werden in den Jahren 215 bis 217 Kommunen jährlich i.h.v. EUR 5 Mio. durch eine Absenkung des relativen Anteils von Bund zugunsten des Gemeindeanteils erzielt. Angesichts des Umfangs (214: EUR 23,1 Mrd.) dürfte dies jedoch lediglich zu marginalen Veränderungen an der prozentualen Verteilung führen. Die Körperschaftsteuer wird hälftig an Bund und Länder verteilt. Die Steuerverteilung unterliegt dabei stetigem Wandel: In den Anfängen des Steuersystems 1949 erhielten die Länder sämtliche Einnahmen aus der Einkommen- und Körperschaftsteuer, während der Bund die Zuflüsse aus der Umsatzsteuer und die Gemeinden sämtliche Gewerbesteuern vereinnahmten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 142

9 Issuer Guide Deutsche Bundesländer Horizontale Steuerverteilung (Umsatzsteuerausgleich) Auf der zweiten Ebene des Finanzausgleichs erfolgt eine Verteilung der Steuereinnahmen, die der Gesamtheit der Länder zustehen. Grundsätzlich steht den Ländern dabei das Steueraufkommen zu, das auf ihrem Gebiet erhoben wurde (Prinzip des örtlichen Aufkommens). Bei der Einkommen- und Körperschaftsteuer erfolgt dabei eine Zerlegung. Ein Bundesland erhält dadurch die Einkommensteuereinnahmen, die für die Einkommen seiner Einwohner inner- und außerhalb seines Gebiets entrichtet wurden. Die Körperschaftsteuer wird so verteilt, dass jedes Bundesland, in dem ein Unternehmen eine Betriebsstätte unterhält, einen Anteil erhält. Anders ist dies bei der Verteilung der Umsatzsteuer, bei der nicht das Prinzip des örtlichen Aufkommens Anwendung findet. Art. 17 Abs. 1 GG in Verbindung mit 2 des Finanzausgleichsgesetzes (FAG) regelt die exakte Verteilung der Umsatzsteuer. Bis zu 25% eines Länderanteils an der Umsatzsteuer werden als Ergänzungsanteile an die Länder verteilt. Empfänger dieser Ausgleichszahlungen sind die Länder, deren Einnahmen aus der Einkommen- und Körperschaftsteuer, der Gewerbesteuerumlage und den Landessteuern je Einwohner unter denen der Ländergesamtheit liegen. Der verbleibende Teil der Umsatzsteuer mind. 75% des Gesamtaufkommens wird nach der Einwohnerzahl auf alle Länder verteilt. Durch die Verteilung der Umsatzsteuer, durch die diese Stufe des Finanzausgleichs auch als Umsatzsteuerausgleich (UStA) bezeichnet wird, erfolgt damit eine teilweise Annäherung der Steuereinnahmen der Länder. Umsatzsteuerausgleich 214 (EUR Mio.) Umsatzsteuerausgleich 214 (EUR je Einwohner) HB; -4 BE; -29 HH; -276 RP; -431 HE; -959 BW; BY; NW; ST; 1.39 TH; BB; 973 MV; 92 NI; 549 SL; 197 SH; 131 SN; EURm HB; -6 BE; -61 RP; -18 NW; -129 HH; -158 BY; -159 HE; -159 BW; -159 NI; 7 SH; 47 SL; 199 BB; 397 ST; 619 TH; 69 SN; 587 MV; EUR per inhabitant BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research NRW, Bayern und Baden-Württemberg seit Jahren größte Zahler Im Jahr 214 stieg das Volumen des Umsatzsteuerausgleichs um insgesamt rund EUR,5 Mrd. im Vergleich zu 213 auf EUR 7,8 Mrd. an. Während die Abbildung der absoluten Zahlungen erneut ein relativ heterogenes Bild ergibt, sind die Zahlungen pro Kopf vor allem auf der Geberseite homogener. Grundsätzlich lassen sich drei Ländergruppen unterscheiden: Während die ostdeutschen Bundesländer pro Einwohner die meisten Ausgleichszahlungen erhielten und die großen Geberländer vergleichbare Abgaben pro Kopf leisteten, ordneten sich das Saarland, Niedersachen und Schleswig-Holstein mit geringeren Pro-Kopf-Einnahmen auf der Nehmerseite ein. Nachdem Bremen 213 erstmals seit Beginn unserer Statistik 1995 auf die Nehmerseite gewechselt war, zahlte der Stadtstaat 214 erneut in diese Ausgleichsebene ein. Erneut war Berlin Geber im Umsatzsteuerausgleich, nachdem die Bundeshauptstadt in dieser Ebene von 25 bis 212 stets Nehmer war. NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 142

10 Issuer Guide Deutsche Bundesländer Länderfinanzausgleich (im engeren Sinn) Länderfinanzausgleich 214 (EUR Mio.) BY; HE; BW; HH; -31 Die dritte Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs beinhaltet den Länderfinanzausgleich im engeren Sinn (LFA). Auf dieser Ebene erfolgt gem. Art. 17 Abs. 2 GG eine Angleichung der Ländereinnahmen durch direkte Mittelverteilung unter den Bundesländern. Finanzschwache Länder erhalten dabei Ausgleichszuweisungen von finanzstarken Ländern. Die Finanzkraft eines Bundeslandes wird dabei (zu 64%) durch die Summe seiner Einnahmen und (zu 36%) die Summe der Einnahmen seiner Gemeinden in Relation zur Einwohnerzahl definiert. Grundsätzlich werden sämtliche Einnahmen berücksichtigt. Tatsächlich dominieren damit Steuereinnahmen bei der Betrachtung der Finanzkraft. Im Rahmen des Finanzausgleichsgesetzes wird ein gleicher Finanzbedarf je Einwohner in allen Bundesländern unterstellt. Ausnahmen bilden die Stadtstaaten Berlin, Bremen und Hamburg, deren Einwohnerzahl aufgrund eines höheren unterstellten Finanzbedarfs fiktiv um 35% erhöht wird. Ähnlich ist dies bei den dünn besiedelten Ländern Brandenburg, Mecklenburg-Vorpommern und Sachsen-Anhalt, wo die Steuereinnahmen der Gemeinden durch eine geringfügige fiktive Erhöhung der Einwohnerzahl (um 2-5%) modifiziert in die Beurteilung der Finanzkraft einfließen. Die Höhe der Ausgleichszahlungen, die ein Land erhält oder zu zahlen hat, berechnet sich im Anschluss dadurch, wie weit die Finanzkraft je (fiktivem) Einwohner von der durchschnittlichen Finanzkraft je Einwohner abweicht. Die Regelungen sind dabei so ausgestaltet, dass die Reihenfolge der Bundesländer bezüglich ihrer Finanzkraft je Einwohner nicht durch diese Stufe des Finanzausgleichs verändert wird, wodurch z.b. ein Nehmerland keine größere Finanzkraft als ein Geberland erreichen kann. SN; 1.97 NW; 95 HB; 663 ST; 585 TH; 559 BB; 515 MV; 464 RP; 275 SH; 178 SL; 146 NI; 238 BE; EURm Länderfinanzausgleich 214 (EUR je Einwohner) HH; -18 BW; -228 HE; -289 BY; -383 MV; 291 SN; 271 ST; 26 TH; 259 BB; 21 SL; 147 RP; 69 SH; 63 NW; 51 NI; 31 HB; 19 BE; EUR per inhabitant BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Bayern erneut größter Zahler, Berlin größter Empfänger Auf der Geberseite im LFA 214 bildet Bayern mit Zahlungen i.h.v. EUR 4,8 Mrd. (213: EUR 4,3 Mrd.) die Spitze. Der Freistaat hat sich jedoch erst seit 27 von den beiden anderen großen Geberländern Hessen und Baden-Württemberg entfernt. Vor 28 bewegten sich Bayern, Hessen und Baden-Württemberg noch auf ähnlich hohen Niveaus. Bis 1986 gehörte Bayern gar zu den Nehmerländern. Erhaltenen Zuweisungen von insgesamt umgerechnet rund EUR 3,4 Mrd. stehen jedoch mittlerweile bisher geleistete Beiträge von EUR 51,2 Mrd. gegenüber. Mit einem Gesamtvolumen von knapp EUR 56, Mrd. ist Baden-Württemberg seit Bestehen des LFA das größte Geberland. Zahlte Hessen in den letzten 25 Jahren fast ausnahmslos die höchsten Beträge je Einwohner, wurden die Zahlungen des Landes 212 von Baden-Württemberg und Bayern übertroffen. 214 waren die Belastungen je Einwohner jedoch lediglich in Bayern höher. 214 wechselte Hamburg erneut auf die Geberseite, nachdem der Stadtstaat bis auf 1993, 1994 und 213 stets Zahler war. Unter den Nehmern im LFA ist Berlin wie schon seit 1995 (dem Beginn der Zahlungen an die neuen Bundesländer) Spitzenreiter in Bezug auf empfangene Zahlungen durch den LFA. Das Land führt die Liste der Gesamtbezüge im LFA an (EUR 55,3 Mrd. seit 1995). NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 142

11 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bremen erstmals größter Empfänger in Relation zur Einwohnerzahl NRW bis in die späten 7er Jahre größter Geber, Niedersachsen bis 1995 größter Empfänger 4. Bundesergänzungszuweisungen (BEZ) Erstmals erhielt Berlin jedoch nicht die höchsten Einnahmen pro Einwohner im LFA: Mit EUR 1.9 pro Einwohner erhielt kein anderes Bundesland höhere Zuflüsse aus dem LFA in Relation zur Bevölkerungszahl als Bremen. Die größten Nehmer sind somit die Stadtstaaten, was im Wesentlichen auf das Stadtstaatenprivileg ( 9 Abs.2 FAG) zurückzuführen ist, durch das den Stadtstaaten ein höherer Finanzbedarf unterstellt wird. Interessant sind auch die Entwicklungen von NRW und Niedersachsen. NRW gehörte zwar seit 21 zu den Nehmerländern, war zuvor jedoch in den Jahrzehnten zuvor überwiegend Zahler. So repräsentierte NRW bis in die späten 7er Jahre meist das größte Geberland. Niedersachsen war hingegen stets Empfänger. Heute erhält das Land zwar die geringsten Zahlungen je Einwohner und die geringsten absoluten Zahlungen sämtlicher Flächenländer, bis 1995 war Niedersachsen jedoch stets größter Empfänger. Das jährliche Gesamtvolumen der Ausgleichszahlungen ist seit 1995 von EUR 5,7 Mrd. auf knapp EUR 9, Mrd. gestiegen Höchstwert seit Bestehen des LFA. Auch die vierte Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs begründet sich durch Art. 17 Abs. 2 GG. So kann der Bund aus seinen Mitteln leistungsschwachen Ländern Zuweisungen zur ergänzenden Deckung ihres allgemeinen Finanzbedarfs (Ergänzungszuweisungen) gewähren die Bundesergänzungszuweisungen (BEZ). Durch die allgemeinen BEZ wird eine Reduktion des verbleibenden Abstandes eines finanzschwächeren Landes zur durchschnittlichen Finanzkraft angestrebt. Sie sind ungebunden und dienen der Deckung des allgemeinen Finanzbedarfs eines Landes. Daneben existieren ferner so genannte Sonderbedarfs-BEZ (SoBEZ). Sie dienen dem Ausgleich spezieller Sonderlasten strukturell schwächerer Länder, wobei ihre Höhe durch das Finanzausgleichsgesetz festgeschrieben ist. Sonderlasten sind Anlass zur Gewährung der Zahlungen. Eine rechtliche Verbindlichkeit zur Verwendung der Mittel existiert jedoch nicht. Die ostdeutschen Länder sowie Berlin erhalten im Rahmen des Solidarpakts II bis 219 SoBEZ zur Deckung von teilungsbedingten Sonderlasten aus dem bestehenden starken infrastrukturellen Nachholbedarf und zum Ausgleich unterproportionaler kommunaler Finanzkraft ( 11 Abs. 3 FAG). Die ostdeutschen Länder erhalten gem. 11 Abs. 3a FAG zusätzlich Mittel zum Ausgleich von Sonderlasten, die durch die strukturelle Arbeitslosigkeit bedingt sind. Daneben erhalten gem. 11 Abs. 4 FAG zehn Bundesländer SoBEZ aufgrund überdurchschnittlich hoher Kosten politischer Führung. Mit Ausnahme letzterer Zuweisung sinken die SoBEZ jährlich, wobei die SoBEZ für teilungsbedingte Sonderlasten ab 22 entfallen. Bundesergänzungszuweisungen 214 (EUR Mio.) SN BE ST BB TH MV NW HB RP SH SL NI Allgemeine BEZ SoBEZ Kosten pol. Führung SoBEZ strukturelle Arbeitslosigkeit SoBEZ neue Länder BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, Finanzausgleichsgesetz NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 142

12 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Neue Länder größte Empfänger von BEZ Sinkende Einnahmen aus SoBEZ für ostdeutsche Bundesländer seit 29 Auslaufen des Finanzausgleichssystems zum Konsolidierungshilfen Die höchsten Bundesergänzungszuweisungen erhielt 214 Sachsen mit Bezügen von insgesamt rund EUR 2,2 Mrd., wovon die SoBEZ neue Länder mit EUR 1,5 Mrd. den größten Teil ausmachten. Auch bei den anderen ostdeutschen Ländern stellen die SoBEZ neue Länder den größten Anteil an den Mitteln dar, die die Länder vom Bund erhalten. Die Bundeshauptstadt Berlin ist demgegenüber der größte Empfänger von allgemeinen Bundesergänzungszuweisungen. Allein in 214 erhielt das Land Berlin hier EUR 1,1 Mrd. Die ostdeutschen Länder erhielten ab 22 deutlich höhere Zuweisungen vom Bund, was auf den Beschluss des Solidarpakts II 25 zurückzuführen ist. So wurden im Vorfeld mit dem Solidarpakt im Zusammenhang stehende Mittel gebündelt. Insgesamt knapp EUR 3,4 Mrd., die die Länder zuvor im Rahmen des Investitionsförderungsgesetzes Aufbau Ost (IfG) erhielten, wurden in die SoBEZ neue Länder überführt. Eine weitere Differenzierung zwischen Ost und West wurde im Jahr 25 durch das tatsächliche Inkrafttreten des Solidarpaktes II bewirkt. Seit 26 bewegen sich die Bezüge der westdeutschen Länder nahezu konstant, während die Zahlungen an die ostdeutschen Länder seit 29 gemäß des vorgeschriebenen degressiven Verlaufs der SoBEZ sinken. Das geltende System des bundesstaatlichen Finanzausgleichs tritt zum außer Kraft. Sowohl das Finanzausgleichsgesetz als auch das Maßstäbegesetz (MaßstG), die die wesentlichen Rahmenbedingungen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs vorgeben, laufen zum aus. Die Regelungen zur bisherigen horizontalen Steuerverteilung (UStA), zum LFA im engeren Sinn und die Regelungen zur Verteilung von BEZ entfallen damit vollständig. Der Gesetzgeber ist damit in der Pflicht, bis zu diesem Datum eine Reform des bundesstaatlichen Finanzausgleichs durchzusetzen, die den Maßgaben des Art. 17 GG entspricht. Abseits der o.g. Ausgleichsmechanismen existiert das Instrument der Konsolidierungshilfen. So erhalten die Länder Berlin, Bremen, Saarland, Sachsen-Anhalt und Schleswig-Holstein zusätzliche Mittel aus dem Bundeshaushalt, um die Einhaltung der Vorgaben des Art. 19 Abs. 3 GG ( Schuldenbremse ) ab dem Jahr 22 zu ermöglichen. Bremen erhält insgesamt EUR 3 Mio. jährlich, während EUR 26 Mio. pro Jahr dem Saarland zustehen. Berlin, Sachsen-Anhalt und Schleswig- Holstein erhalten jeweils EUR 8 Mio. jährlich. Das Gesamtvolumen i.h.v. EUR 8 Mio. wird dabei zu zwei Dritteln im Juli des laufenden Jahres vom Bundesfinanzministerium transferiert, während das restliche Drittel zum Juli des Folgejahres überwiesen wird. Werden die Voraussetzungen für die Konsolidierungshilfen nicht erfüllt, wird das restliche Drittel einbehalten. Des Weiteren sind in diesem Fall die bereits erhaltenen zwei Drittel zurückzuzahlen. Die Überwachung der Einhaltung der Konsolidierungsverpflichtungen, die bis 22 einen vollständigen Abbau des strukturellen Finanzierungsdefizits beinhalten, obliegt dem Stabilitätsrat. Wird eine extreme Haushaltsnotlage ermittelt, die zu einer zusätzlichen Vergabe von Sanierungshilfen durch den Bund führt, würden die Konsolidierungshilfen für das entsprechende Bundesland entfallen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 142

13 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Zahlungen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich und Konsolidierungshilfen im Überblick (EUR Mio.) Baden-Württemberg Bayern Berlin Brandenburg Bremen Hamburg Hessen Mecklenburg-Vorpommern Niedersachsen Nordrhein-Westfalen Rheinland-Pfalz Saarland Sachsen Sachsen-Anhalt Schleswig-Holstein Thüringen Quelle: Bundesfinanzministerium, Finanzausgleichsgesetz, Konsolidierungshilfengesetz, NORD/LB Fixed Income Research Bayern in der Gesamtbetrachtung seit Jahren größter Geber, Sachsen größter Nehmer Insgesamt elf Bundesländer erhalten Zahlungen durch UStA, LFA, BEZ und Konsolidierungshilfen. Die ostdeutschen Länder sowie Berlin erhalten dabei die mit Abstand größten Anteile der verteilten Mittel. An der Spitze der Empfänger steht Sachsen, das die meisten seiner Einnahmen durch den UStA und BEZ erhält. Pro Kopf sind die Gesamtzahlungen indes in Bremen und Berlin am höchsten. In der Betrachtung über alle Ausgleichsebenen hinweg ist Bayern seit Jahren größter Geber. Auch in Relation zur Einwohnerzahl sind die Abgaben in Bayern am größten. Nachdem Rheinland-Pfalz 212 kurzzeitig Geber war, wechselte das Land ab 213 erneut auf die Nehmerseite, was durch einen Rückgang der Zahlungen im Umsatzsteuerausgleich bedingt war. Gesamtausgleichszahlungen 214 (EUR Mio.) Gesamtausgleichszahlungen 214 (EUR je Einwohner) BY; HH; -37 NW; -892 HE; BW; SN; BE; ST; 3.4 TH; BB; 2.74 MV; HB; NI; 913 SL; 735 SH; 535 RP; EURm NW; -51 HH; -176 BW; -387 HE; -448 BY; -541 SH; 19 NI; 117 RP; 12 SL; 742 HB; BE; 1.6 ST; MV; TH; SN; 1.43 BB; EUR per inhabitant BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 142

14 Financial strength in % of Länder average Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Finanzkraft der Bundesländer vor und nach bundesstaatlichem Finanzausgleich 214 in EUR je Einwohner Pre UStA Pre LFA Post allgemeine BEZ HH BY HE BW NW RP BE HB SH NI SL BB MV SN TH ST Anm.: Ohne Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen und Konsolidierungshilfen. BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Finanzausgleichssystem bewirkt deutliche Annäherung der Finanzkraft Kommentar Die drei Hauptebenen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs (Umsatzsteuerausgleich, LFA und allgemeine BEZ) resultieren in einer deutlichen Annäherung der Finanzkraft der einzelnen Länder. Speziell die ostdeutschen Bundesländer profitieren hier von den Ausgleichssystemen, während die Finanzkraft der Länder Berlin und Bremen lediglich durch allgemeine BEZ angehoben wird. Für Hamburg ergibt sich durch die Belastungen des Umsatzsteuerausgleichs ein deutlicher relativer Rückfall der Finanzkraft. Insgesamt weisen lediglich Bayern, Hessen und Baden- Württemberg nach den drei Hauptebenen des Finanzausgleichs eine überdurchschnittliche Finanzkraft auf. Das Ergebnis des bundesstaatlichen Finanzausgleichs gibt grundsätzlich Anlass zur Diskussion, da das eigentliche Ziel, die Angleichung der Finanzkraft der Länder aander, offensichtlich seit Jahren nicht erreicht wird. So sind stetig steigende Volumina bei den Zahlungsausgleichsebenen zu beobachten, während lediglich einige wenige Länder zum Teil zunehmend belastet werden. Vor diesem Hintergrund scheint die Klage Bayerns und Hessens gegen das bestehende System als logische Konsequenz. Nicht zuletzt aufgrund des Auslaufens des Finanzausgleichs Ende 219 ist der Reformbedarf jedoch lange bekannt. Fraglich dürfte sein, welche Auswirkungen eine Anpassung nach sich ziehen würde. Insbesondere die ostdeutschen Länder beziehen wesentliche Anteile ihrer Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich. Im Hinblick auf die ab 22 geltende Schuldenbremse bleibt diesen Ländern damit ein deutlich geringerer finanzieller Spielraum, der auch bei den weiteren Verhandlungen zur Reform des bundesstaatlichen Finanzausgleichs von hoher Bedeutung sein dürfte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 142

15 Total debt in EURbn Cumulated deficit/surplus in EURbn Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Herausforderungen für die Länderfinanzen Einhaltung der Schuldenbremse ab 22 Große Herausforderung für die Bundesländer Schuldenbremse & Überwachung durch den Stabilitätsrat Ab 22 entfällt für sämtliche Bundesländer die Finanzierung von Ausgaben über Kredite ( Schuldenbremse ). Art. 19 Abs. 3 GG schreibt dabei vor: Die Haushalte von Bund und Ländern sind grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen. Bund und Länder können Regelungen zur im Auf- und Abschwung symmetrischen Berücksichtigung der Auswirkungen einer von der Normallage abweichenden konjunkturellen Entwicklung sowie eine Ausnahmeregelung für Naturkatastrophen oder außergewöhnliche Notsituationen, die sich der Kontrolle des Staates entziehen und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigen, vorsehen. Für die Ausnahmeregelung ist eine entsprechende Tilgungsregelung vorzusehen. De facto müssen alle Bundesländer ab 22 damit ausgeglichene Haushalte vorweisen. Lediglich aufgrund konjunktureller Abschwünge oder z.b. Naturkatastrophen wird die Nettodarlehensaufnahme möglich sein. Für die Länder stellt dies u.e. eine große Herausforderung dar. Zu häufig wurden Defizite ausgewiesen, zu deren Finanzierung die Kreditaufnahme unvermeidbar war. Die Folge war eine stetig gestiegene Verschuldung, die wiederum zu höheren Zinsausgaben und damit weniger Etat für die eigentlichen Aufgaben und Funktionen der Länder führten. Entwicklung der Finanzierungssalden und Verschuldung seit Anteil der Länder an der Gesamtverschuldung 214 (EUR Mrd.) 5 1 HE; 41,4 RP; 33,3 SH; 27,1 BY; 26,1 HH; 23,2 4 BW; 47,3 ST; 2,5 HB; 19,7 3-1 NI; 57,8 BB; 16,7 TH; 15,7 2-2 SL; 14, 1-3 BE; 6,6 MV; 9,4 SN; 6, NW; 14,1 Total debt (lhs) Aggregated balance (rhs) BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Stetiger Anstieg des Schuldenstands Bis auf 28 zeigte der Trend der Länderverschuldung stetig aufwärts. Insbesondere das Land NRW fällt dabei seit Jahren mit der höchsten absoluten Verschuldung auf. In Relation zur Einwohnerzahl ist das bevölkerungsreichste Bundesland hingegen im Mittelfeld. Bremen, Berlin, das Saarland und Hamburg weisen in dieser Reihenfolge die höchsten Schuldenstände pro Einwohner auf. Trotz des Anstiegs der Gesamtverschuldung reduzierten einige Länder ihre Schulden: Im Vergleich zu 21 sank der Schuldenstand in Bayern (EUR -4,5 Mrd.), Sachsen (EUR -2, Mrd.), Brandenburg (EUR -1, Mrd.) und Berlin (EUR -,8 Mrd.). Allein im Vergleich zu 213 sank die Verschuldung in Bayern um EUR 1,4 Mrd., in Sachsen um EUR 1, Mrd. Auch Berlin (EUR -,7 Mrd.), Brandenburg (EUR -,5 Mrd.), Thüringen (EUR -,2 Mrd.), Rheinland-Pfalz (EUR -,1 Mrd.), Mecklenburg-Vorpommern (EUR -,1 Mrd.) und Bremen (EUR -,1 Mrd.) gelang im vergangenen Haushaltsjahr eine Reduktion ihrer ausstehenden Verbindlichkeiten. Stark steigende Steuereinnahmen in Verbindung mit sinkenden Zinsausgaben stützten die Haushaltsentwicklung und dürften sich auch 215 positiv auswirken. Wir erwarten daher erneut einen aggregierten Überschuss, der erstmals seit 28 von einer Nettotilgung der Länderschulden i.h.v. EUR 1,5-2 Mrd. begleitet werden dürfte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 142

16 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Der Stabilitätsrat Überwachungsgremium für Bund und Länder Sanierungsprogramme Überwachung von vier Haushaltskennzahlen über zwei Betrachtungszeiträume Struktureller Finanzierungssaldo je Einwohner Kreditfinanzierungsquote Um der Herausforderung der Einhaltung der Schuldenbremse und der Vermeidung von Haushaltsnotlagen wie in Bremen und im Saarland 1992 zu vermeiden, wurde 21 der Stabilitätsrat implementiert. Der Stabilitätsrat stellt ein gemeinsames Gremium des Bundes und der Länder dar. Seine Gründung geht auf die Föderalismusreform II zurück, seit der seine Existenz durch den Art. 19a GG geregelt wird. Der Rat dient der regelmäßigen Überwachung der Haushalte des Bundes sowie der Länder mit dem Ziel, drohende Haushaltsnotlagen frühzeitig festzustellen bzw. zu vermeiden. Damit ist der Stabilitätsrat eine wichtige Instanz zur Untersuchung der Haushalte von Bund und Ländern, insbesondere hinsichtlich ihrer Nachhaltigkeit in Bezug auf die Einhaltung der Schuldengrenze. Die Einrichtung des Gremiums erfolgt bei der Bundesregierung. Mitglieder sind der Bundesminister der Finanzen, die für die Finanzen zuständigen Minister der Länder sowie der Bundesminister für Wirtschaft und Technologie. Der Stabilitätsrat tritt zweimal pro Jahr zusammen. Die erste Sitzung erfolgte am 28. April 21. Wird für Bund oder Land eine kritische Haushaltssituation identifiziert, vereinbart der Stabilitätsrat Sanierungsprogramme mit der jeweils betroffenen Gebietskörperschaft. Diese erstrecken sich grundsätzlich über fünf Jahre und enthalten Vorgaben für den angestrebten Abbau der jährlichen Neuverschuldung sowie weitere Konsolidierungsmaßnahmen. Weicht der Bund oder ein Land von den Vorgaben ab oder legt nur unzureichende Vorschläge für Sanierungskonzepte vor, erfolgt eine Aufforderung zur verstärkten Haushaltskonsolidierung. Wird auch nach vollständiger Umsetzung der Sanierungsmaßnahmen weiterhin eine drohende Haushaltsnotlage ermittelt, erfolgt die Vereinbarung über ein weiteres Konsolidierungsprogramm. Für die Länder Berlin, Bremen, Saarland und Schleswig-Holstein wurden in der zweiten Sitzung vom 15. Oktober 21 drohende Haushaltsnotlagen ermittelt. Konsequenterweise wurden Sanierungspläne vereinbart, deren Einhaltung und Fortschritt bei jeder Sitzung des Stabilitätsrats kontrolliert werden. Daneben überwacht das Aufsichtsgremium die Verpflichtungen, die die Länder Berlin, Bremen, Saarland, Sachsen-Anhalt und Schleswig-Holstein zu erfüllen haben, um bis 219 Konsolidierungshilfen zu erhalten. Zur Beurteilung einer drohenden Haushaltsnotlage nutzt der Stabilitätsrat dabei vier Kennzahlen, deren Entwicklung in der aktuellen Haushaltslage sowie der weiteren Haushaltsplanung betrachtet wird. Die aktuelle Lage umfasst dabei die Ist-Werte der vergangenen zwei Haushaltsjahre sowie den Soll-Wert des aktuellen Jahres. Im zweiten Betrachtungszeitraum werden die Finanzkennzahlen in der Haushalts- und Finanzplanung der Folgejahre analysiert. Der strukturelle Finanzierungssaldo wird vom Stabilitätsrat als Finanzierungssaldo definiert, der um finanzielle Transaktionen sowie konjunkturelle Einflüsse bereinigt wird. Er wird in EUR je Einwohner ermittelt, wobei eine Unterschreitung des Schwellenwerts als Auffälligkeit gewertet wird. Für den Zeitraum der aktuellen Haushaltslage der Bundesländer gilt der Länderdurchschnitt abzgl. EUR 2 je Einwohner als Grenzwert, während für die Finanzplanung der um EUR 3 je Einwohner gesenkte Länderdurchschnitt des laufenden Haushaltsjahres als Toleranzschwelle genutzt wird. Des Weiteren untersucht der Stabilitätsrat die Kreditfinanzierungsquote, die im Wesentlichen das Verhältnis der Neuverschuldung zu den bereinigten Ausgaben wiedergibt. Für die aktuelle Haushaltslage definiert das Gremium einen Schwellenwert in Höhe des Länderdurchschnitts zzgl. drei Prozentpunkten. In der Finanzplanung liegt eine auffällige Abweichung vom Grenzwert vor, wenn der Schwellenwert des laufenden Haushaltsjahres um vier Prozent überschritten wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 142

17 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Zins-Steuer-Quote Schuldenstand je Einwohner Als dritte Kennzahl analysiert der Stabilitätsrat die Zins-Steuer-Quote als Relation der Zinsausgaben zu den Steuereinnahmen. Für die Bundesländer erfolgt bei den Steuereinnahmen eine Bereinigung um Zahlungsströme aus bzw. für den Länderfinanzausgleich, allgemeinen Bundesergänzungszuweisungen, der Förderabgabe sowie der Kfz-Steuer-Kompensation. Auch das Limit dieser Kennzahl orientiert sich im Zeitraum der aktuellen Haushaltslage am Länderdurchschnitt, wobei für Flächenländer der Grenzwert als 14% (für Stadtstaaten 15%) des Ländermittels definiert wird. Für den Zeitraum der Finanzplanung gilt die Toleranzgrenze des aktuellen Haushaltsjahrs zzgl. einem Prozentpunkt als Grenzwert. Die letzte Kennzahl reflektiert den Schuldenstand am Kreditmarkt zum eines Jahres in Relation zur Einwohnerzahl. Für die aktuelle Haushaltslage gilt als Auffälligkeit, wenn die Kennzahl 13% des Länderdurchschnitts bei Flächenländern (22% bei Stadtstaaten) übersteigt. Im Zeitraum der Finanzplanung wird ein Limit in Höhe des Schwellenwerts des laufenden Haushaltsjahrs zzgl. EUR 2 je Einwohner und Jahr zugrunde gelegt. Eine Kennziffer gilt generell als auffällig für einen bestimmten Zeitraum, wenn mindestens zwei Grenzwertüberschreitungen vorliegen. Ein Zeitraum gilt demgegenüber als auffällig, wenn mindestens drei der vier Kennzahlen auffällig sind. Ist ein Zeitraum auffällig, erfolgt eine Evaluation einer Gebietskörperschaft durch den Stabilitätsrat. Überwachungssystematik des Stabilitätsrats Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert ja / Länderdurchschnitt Kreditfinanzierungsquote in % Schwellenwert 2,3 1,7 2,6 ja / 8,4 8,4 8,4 8,4 Länderdurchschnitt 4,7 4, 4,4 Zins-Steuer-Quote in % Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 ja / Schwellenwert (Stadtstaaten) 12,3 11,1 11,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Länderdurchschnitt 9, 8,2 8,4 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) ja / Schwellenwert (Stadtstaaten) Länderdurchschnitt Auffälligkeiten im Zeitraum ja / ja / Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Stabilitätsrat bietet viele Vorteile Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Auffälligkeiten ja / ja / ja / ja / Die transparente Arbeitsweise und Präsentation der Ergebnisse ermöglicht eine einfache Einschätzung der Situation der einzelnen Länderhaushalte. Durch die Kreditfinanzierungs- und Zins-Steuer-Quote sind zudem zwei Indikatoren im Instrumentarium des Stabilitätsrats enthalten, die auch vom Bundesverfassungsgericht bei der Beurteilung der Haushaltssituation der Länder Bremen und Saarland 1992 und Berlin 22 genutzt wurden. Die mechanistische Definition von Grenzwerten vermeidet dabei politische Interpretationen der jeweiligen Haushaltssituation, sodass hier ein eindeutiger Vorteil vorliegt. Auch die Vereinbarung von Sanierungsplänen und die transparente Überwachung ihrer Einhaltung sind positiv zu werten, da dadurch ein stetiger Druck auf die Länder wirkt, die einem Sanierungsplan zu folgen haben. Durch die Ausrichtung der Schwellenwerte am Länderdurchschnitt lassen sich zudem Sondereffekte wie konjunkturelle Abschwünge dynamisch berücksichtigen. Die Betrachtung der Finanzplanung ermöglicht, bereits frühzeitig negative Tendenzen oder gar Haushaltsnotlagen zu identifizieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 142

18 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 und einige Nachteile Kommentar Demgegenüber ist jedoch anzumerken, dass die Finanzplanung eines Landes keine definitiven oder konkreten Planungen darstellen und daher nicht verbindlich aufgestellt werden müssen. Dementsprechend ist auch die Aussagekraft der Zahlen der Finanzplanung gering. Die Ausrichtung des Schwellenwerts am Länderdurchschnitt birgt das Risiko, dass negative Tendenzen oder mögliche Haushaltsnotlagen nicht identifiziert werden, sollte ein Großteil der Länder schlechtere Haushaltszahlen erzielen und sich damit der Länderdurchschnitt negativ entwickeln. Für diskussionswürdig halten wir ferner die Wahl der Indikatoren. So bieten die vier Indikatoren zwar einen Einblick in die Länderhaushalte. Wesentliche strukturelle Haushaltsprobleme wie z.b. deutlich überdurchschnittliche Personalkosten werden jedoch nicht erfasst. Die Definition der Grenzwerte und die Kennzahlenberechnung unterliegen zudem (Bereinigungs-)Methoden, die nur wenig nachvollziehbar sind. Der größte Nachteil des Stabilitätsrats in seinem aktuellen Rechtsrahmen ist u.e. jedoch der fehlende Sanktionsmechanismus. So erfolgt bei fehlender Einhaltung der Sanierungspläne lediglich die Aufforderung der Einhaltung und im äußersten Fall die Definition eines neuen Sanierungsprogramms. Effektive Mittel wie etwa eine Kürzung von BEZ fehlen jedoch. Trotz sämtlicher Nachteile ist der Stabilitätsrat aus unserer Sicht ein sinnvolles Instrument zur Überwachung der Haushalte von Bund und Ländern. Insbesondere aufgrund der Einführung der Schuldenbremse, in der wir speziell für finanzschwächere Länder eine große Herausforderung sehen, werten wir das Aufsichtsgremium als eine geeignete Möglichkeit zur Kontrolle der Haushalte von Bund und Ländern. Auch aus Investorensicht halten wir den Stabilitätsrat und seine halbjährlichen Berichte für wichtig, da mit ihnen stets aktuelle und transparente Berichte über die Verfassung der einzelnen Haushalte verfügbar sind. Dass dem Gremium ernsthafte Sanktionsmechanismen derzeit fehlen, ist u.e. zwar ein signifikanter Nachteil, angesichts der positiven Haushaltsentwicklung zumindest derzeit jedoch von untergeordneter Bedeutung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 142

19 EURbn EURbn Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Herausforderungen für die Länderfinanzen Die kommunale Haushaltslage als Belastungsfaktor für die Länderfinanzen Kommunen 213 erneut mit Überschuss Entwicklung der Kommunalverschuldung beim nicht-öffentlichen Bereich seit 24 Nachdem deutsche Kommunen 212 auf aggregierter Ebene erstmals seit 28 einen Überschuss i.h.v. EUR 2,5 Mrd. erzielt hatten, wurde für 213 erneut ein Plus von EUR 1,7 Mrd. ermittelt. Ähnlich wie bei den Bundesländern besteht hier indes weiterhin eine ausgeprägte Heterogenität: In acht der 13 Flächenländer wiesen die Kommunen zum Jahresende ein kumuliertes Plus auf, nachdem dies 21 kurzzeitig lediglich in drei Flächenländern der Fall war. Während die kommunalen Haushalte in Bayern und Niedersachsen etwa das Jahr mit Überschüssen von EUR 1,4 Mrd. bzw. EUR,7 Mrd. abschlossen, verbuchten hessische Gemeinden ein kumuliertes Defizit von EUR,8 Mrd. Die kommunale Gesamtverschuldung stieg erneut um EUR 1,5 Mrd. auf EUR 172,8 Mrd. per Ende 213 an, bei einem Plus von,9% deutet sich jedoch eine Stabilisierung an. Kommunale Kassenverstärkungskredite, 24 und 213 im Vergleich Investment loan Short-term borrowing (Kassenkredite) BB HE NI NW RP SL ST BB = Brandenburg, HE = Hessen, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, ST = Sachsen-Anhalt. Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research Deutlicher Anstieg der Kassenkreditverschuldung aber Stabilisierung erkennbar Speziell die Kassenkreditverschuldung legte in den vergangenen Jahren deutlich zu. Ursprünglich sind Kassenkredite zur Deckung kurzfristiger Zahlungsengpässe vorgesehen, die durch eine zeitversetzte Einnahmen- und Ausgabenstruktur entstehen. Fallen etwa höhere Personalkosten zu Beginn eines Kalenderjahres an, während die laufenden Steuereinnahmen noch nicht eingegangen sind, ließe sich diese zeitliche Lücke durch Kassenkredite überbrücken. Tatsächlich entfielen Ende 213 jedoch 27,4% der kommunalen Gesamtverbindlichkeiten auf Kassenkredite (22: 8,1%). Ein hoher Bestand an Kassenkreditverbindlichkeiten birgt ein erhöhtes Zinsrisiko, weshalb wir eine hohe Kassenkreditverschuldung entsprechend negativ sehen. Während die Gesamtverschuldung in den letzten Jahren anstieg, sanken Investitionskredite im Vergleich zu 24 um 4,4%. Anders als bei Kassenkrediten stehen ihnen direkte Vermögenswerte gegenüber, wobei der Zinsaufwand durch die Rendite der Investition gedeckt werden kann. Auch bezüglich dieser Schuldenklassifizierung ergeben sich deutliche Unterschiede bei den einzelnen Bundesländern. Dennoch war 213 eine Stabilisierung der (Kassenkredit-)Verschuldung erkennbar, die sich aus unserer Sicht fortsetzen dürfte. So sank erstmals seit Jahren der Anteil der Kassenkreditverschuldung an den Gesamtverbindlichkeiten der Kommunen marginal von 27,7% in 212 auf 27,4% in 213, während die Gesamtverbindlichkeiten mit,9% so gering zulegten wie seit 28 nicht mehr, als die Verschuldung um 5,4% abnahm. Stark steigende Steuereinnahmen bei sinkenden Zinskosten führen auch im Kommunalsektor zu einer strukturellen Verbesserung der Aussichten für die Haushaltsentwicklung. Angesichts der jährlichen Entlastungen der Kommunalfinanzen durch Bundesmittel in Höhe von EUR 1 Mrd. dürfte diese Entwicklung zudem weiter gestützt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 142

20 EURbn EUR Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Kassenverstärkungskredite der Kommunen in Ost- und Westdeutschland seit Kassenverstärkungskredite der Kommunen pro Kopf in Ost- und Westdeutschland seit Western Länder Eastern Länder Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research Signifikante Unterschiede zwischen den Ländern bei Stand und Entwicklung der Kassenkreditbestände Zunehmende Herausforderungen, zunehmende Verschuldung? Western Länder Eastern Länder Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research Verglichen mit 24 stieg der Kassenkreditbestand von 24 auf 213 um 136,8%, wobei Nordrhein-Westfalen und Hessen jedoch einen überproportional starken Anstieg aufwiesen. So wuchs das Kassenkreditvolumen in Nordrhein-Westfalen von EUR 8,5 Mrd. in 24 auf EUR 25,2 Mrd. in ,3% der Kassenkreditverschuldung deutscher Kommunen entfällt damit auf Kommunen in Nordrhein- Westfalen. Auch die Kommunen in den Ländern Hessen (EUR 6,6 Mrd.; +27,4% vs. 23) und Rheinland-Pfalz (EUR 6, Mrd.; +156,7%) weisen hohe Kassenkreditbestände auf. In Relation zur Einwohnerzahl ist die Verschuldung hingegen im Saarland am höchsten, wo sich der Kassenkreditbestand auf EUR pro Einwohner beläuft. Am niedrigsten ist die Pro-Kopf-Kassenkreditverschuldung hingegen in Baden-Württemberg mit EUR 15. Die Kommunalhaushalte sehen sich zudem einer Vielzahl von Herausforderungen gegenüber: Steigen etwa die Zinssätze werden auch die Kreditfinanzierungskosten wachsen und somit zu Haushaltsbelastungen führen. Speziell ein Anstieg der Geldmarktsätze könnte hier Kommunen mit hoher Kassenkreditverschuldung unter Druck setzen. Daneben werden deutliche Auswirkungen regulatorischer Änderungen auf die Kommunalfinanzierung erwartet. Bedingt durch die Einführung der Leverage Ratio durch Basel III dürfte die Kommunalfinanzierung für privat organisierte Banken zunehmend unattraktiv werden. Die Kennzahl schreibt ein Mindestverhältnis des regulatorischen Eigenkapitals zum Exposure einer Bank vor, wobei das Risiko des Exposures irrelevant ist. Margenschwache Segmente wie die Kommunalfinanzierung dürften damit ein sinkendes Kreditangebot durch privat organisierte Banken erfahren. Auch die Bankenkrise führte bereits zu einer Verschiebung innerhalb des Marktes für die Kommunalfinanzierung: Speziell regionale Förderbanken wiesen hier seit Jahren ein deutliches Wachstum auf. In Nordrhein-Westfalen wies das Kommunalkreditgeschäft der NRW.Bank in den vergangenen Jahren ein starkes Wachstum auf, sodass sich das Kommunalkreditportfolio Ende 214 auf EUR 36,2 Mrd. summierte. Innerhalb des Bundeslands war die Förderbank damit Marktführer bei der Kommunalfinanzierung. Auch andere regionale Förderbanken wie die BayernLabo verzeichnen ein wachsendes Kommunalkreditgeschäft. Demgegenüber limitiert die KfW ihre kommunale Kreditvergabe bereits auf maximal EUR 75 je Einwohner. Alternative Refinanzierungsmöglichkeiten wie Schuldscheindarlehen oder Anleihen, die zum Teil auch in Kooperation mit anderen Kommunen begeben werden, geraten daher zunehmend in den Fokus. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 142

21 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Länder unterstützen Kommunen mit Rettungsschirmen Rettungsschirme offenbaren deutliche Unterschiede Klare Unterschiede bei den Programmrelationen Zur Unterstützung der Kommunen haben mehrere Bundesländer in den vergangenen Jahren bereits Konsolidierungshilfen oder Entschuldungsfonds implementiert. Mit dem Verweis auf die kommunale Selbstverwaltung sind diese Programme meist freiwillig und in ihrer Ausgestaltung sehr unterschiedlich. Die Programme waren in der Regel eine Reaktion auf die schwierige kommunale Haushaltslage: 214 ergab eine Befragung von 3 Kommunen durch EY, dass 31% der Kommunen sich nicht in der Lage sehen, ihre Schulden aus eigener Kraft tilgen zu können. De facto spricht dies für eine Zahlungsunfähigkeit, jedoch kann zumindest nach 12 der Insolvenzordnung kein Insolvenzverfahren gegen Kommunen eingeleitet werden. Dass die Länder die Kommunen dennoch durch verschiedene Programme stützen ist u.a. dadurch begründbar, dass im Falle eines Zahlungsausfalls zu klären wäre, ob das jeweilige Bundesland dem Konnexitätsprinzip gefolgt hat. So wäre zu prüfen, ob das Land der Gemeinde die für die übertragenen Aufgaben notwendigen Finanzierungsmittel zur Verfügung gestellt hat. Auch in den Länderverfassungen sind entsprechende Artikel enthalten, die das jeweilige Land zu einer Maintenance Obligation, d.h. zur finanziellen Sicherstellung der Aufgabenerfüllung, verpflichten (z.b. Art. 58 der Niedersächsischen Verfassung). Die bereitgestellten Konsolidierungshilfen und Entschuldungsfonds greifen dem vorweg und weisen je nach Bundesland zum Teil deutliche Unterschiede auf. Meist wird die Ablösung von Krediten oder direkte Fehlbetragsdeckung als Schwerpunkt definiert, wobei entsprechende Mittelzuflüsse oft an den kommunalen Finanzausgleich gekoppelt werden. Das Land Rheinland-Pfalz hat bspw. 212 einen kommunalen Entschuldungsfonds aufgestellt, an dem zurzeit 7 kommunale Gebietskörperschaften teilnehmen. Ziel des Fonds ist es, Kassenverstärkungskredite, die bis 29 aufgenommen wurden, zu zwei Dritteln zu tilgen. Zusätzlich soll die Zinslast verringert werden. Über 15 Jahre stehen dafür EUR 255 Mio. jährlich zur Verfügung. Einen anderen Ansatz verfolgt das Land Mecklenburg-Vorpommern. Hier wurde ein Konsolidierungsfonds eingerichtet, der Finanzhilfen für unvermeidbare Defizite bereitstellt. Zusätzlich gewährt das Land in den Jahren 214 bis 217 Sonderhilfen von EUR 4 Mio. jährlich. Gemeinsam ist allen Programme, dass Konsolidierungspläne und zum Teil Zusammenlegung bestehender Gemeinden vereinbart werden, um die Haushalte nachhaltig zu stabilisieren. Unterschiedlich ist auch der Umfang der Programme in Relation zur Gesamtverschuldung der Kommunen. In Rheinland-Pfalz belaufen sich die absoluten Volumina, die bis 226 zur Verfügung stehen, auf 26,9% der Kommunalverschuldung. Sachsen-Anhalt (14,3%), Schleswig-Holstein (13,5%), Niedersachsen (13,4%) und Hessen (13,%) weisen ebenfalls überdurchschnittliche Programmrelationen auf. Anders ist dies beim Saarland und in Nordrhein-Westfalen: Zwar ist im Saarland die Pro-Kopf-Kommunalverschuldung vor Rheinland-Pfalz und nach Hessen die zweithöchste im Ländervergleich, während Nordrhein-Westphalen die vierthöchste Pro- Kopf-Kommunalverschuldung aufweist. Jedoch belaufen sich die Programmvolumina im Saarland auf lediglich 3,2% und in Nordrhein-Westfalen auf immerhin noch 9,7% der Kommunalverschuldung der Mittelwert aller Programme beläuft sich auf 1,8%. Auch in Bayern (,3%), Brandenburg (8,%), Mecklenburg-Vorpommern (5,5% vor und 9,6% nach Einberechnung von Sonderhilfen) ist das absolute Programmvolumen unterdurchschnittlich, jedoch trifft dies auch auf die Pro-Kopf- Kommunalverschuldung zu. NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 142

22 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Einbindung von Kommunen in Rettungsschirme Einige wenige Bundesländer wie Niedersachsen und Nordrhein-Westfalen führen die finanziellen Mittel für kommunale Rettungsschirme nicht ausschließlich aus Landesmitteln zu. Niedersachsen errichtete einen Entschuldungsfonds dessen jährliche Einkünfte von bis zu EUR 7 Mio. sich jeweils zur Hälfe aus Mitteln des Landes und einer kommunenfinanzierten Umlage zusammensetzen. Damit verteilt dieses Modell die sich aus der Stützung von finanzschwachen Kommunen ergebenden finanziellen Lasten nicht ausschließlich auf das Bundesland, sondern auch auf die Gesamtheit der ansässigen Kommunen. Der Kreis der nordrheinwestfälischen Kommunen, die zur Solidaritätsumlage im Rahmen des sogenannten Stärkungspaktes herangezogen werden, beschränkt sich auf diejenigen Kommunen, deren Finanzkraft (gemessen an den Steuereinnahmen) den Finanzbedarf (u.a. approximiert durch die Einwohnerzahl) überschreitet. Der Anteil der nordrheinwestfälischen Kommunen an den Finanzierungsanteilen des Stärkungspaktes beläuft sich auf 13% und bleibt damit deutlich unter dem Anteil der niedersächsischen Kommunen (5%) am Entschuldungsfonds. Rettungsschirme im Überblick Laufzeit Volumen (in EUR Mio.) Kommentar Ablösung von Zinserleichterung Kassenkrediten Kreditmarktschulden BY Jährlich x BB Jährlich; ab 216 EUR4 Mio. p.a. x HE Insgesamt x x x MV * Jährlich plus einmalig EUR 1 Mio. x NI ** Jährlich x x NW ** Insgesamt x x RP Jährlich x x SL Jährlich x x ST Insgesamt x x SH Jährlich x Deckung Fehlbetrag * Exklusive Sonderhilfen für die Haushaltskonsolidierung und den Verschuldungsabbau i.h.v. 4 Mio. EUR p.a. in den Jahren außerhalb des Finanzausgleichgesetzes Mecklenburg-Vorpommern (FAG-MV). ** Werte enthalten Beteiligung von Kommunen. BY = Bayern, BB = Brandenburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein. Quelle: Entsprechende Landesgesetze, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Wir sehen die Entwicklung der Kommunalfinanzen als eine der bedeutenden Herausforderungen für die Länderfinanzen. Eine schwierige Haushaltslage der Kommunen wirkt sich u.e. mittelbar auf die Haushaltslage des jeweiligen Landes aus. Dass eine Vielzahl von Ländern hier mit definierten Programmen gegensteuert, beurteilen wir ugeschränkt positiv. Dennoch fallen einige Länder bei der Konstellation ihrer Kommunalprogramme aus unserer Sicht negativ auf. Während etwa in Rheinland-Pfalz u.e. eine angemessene Größe in Relation zur Kommunalverschuldung vorliegt, sehen wir dies beim Saarland kritischer. Deutlich geringer ist hier das Programmvolumen in Relation zur Verschuldung der Gemeinden im Vergleich zu den übrigen Ländern. Die positive Entwicklung auf der Einnahmenseite in Verbindung mit einer sinkenden Zinsbelastung dürften hier jedoch zu einer Stabilisierung der Finanzen beitragen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 142

23 EURbn EURbn Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Herausforderungen für die Länderfinanzen Pensionsverpflichtungen stellen zunehmende Herausforderung für die Länderfinanzen dar Versorgungs- und Beihilfeausgaben sind in vielen Ländern bedeutende Ausgabeposten Pensionsverpflichtungen als Herausforderung für die Länderfinanzen In Anbetracht des demographischen Wandels und der steigenden Lebenserwartung nehmen die Versorgungsausgaben eine zunehmende Rolle in den Haushalten der Länder ein. Im Gegensatz zum umlagefinanzierten Rentensystem, das bei Angestellten Anwendung findet, sind die Versorgungsausgaben, die für Beamte geleistet werden, Teil der Personalkosten und werden aus dem laufenden Haushalt gezahlt. Erst seit 1999 begannen Bund und Länder gem. 14a Abs. 1 BBesG Versorgungsrücklagen zu bilden, welche ab 218 auf Grund der höchsten erwarteten Belastung wieder aufgelöst werden sollen. Unterschiede bestehen dabei sowohl in der Anlagenart, als auch in der Rücklagenpolitik. So setzten einige Länder bereits seit 23 die Zahlungen für eine Versorgungsrücklage aus, andere Bundesländer nutzen ihre Pensionsfonds gleichzeitig als Kreditgeber für den eigenen Haushalt. Während dies aus unserer Sicht Beispiele fehlender bzw. bedingt nachhaltiger Vorsorge darstellen, setzen wiederum andere Länder auf die zusätzliche Bildung von Rücklagen durch landeseigene Versorgungs- oder Pensionsfonds, die über die gesetzlich vorgeschriebene Rücklagenbildung hinausgehen. Die unterschiedlichen oder zum Teil fehlenden Umsetzungen zur Rücklagenbildung stellen u.e. insbesondere hinsichtlich der Schuldenbremse ab 22 große Herausforderungen dar. Allein im Vergleich zu 21 sind die Versorgungs- und Beihilfeausgaben der Länder 214 um 18,% gewachsen, wobei im vergangenen Haushaltsjahr ein Anstieg um 5,8% zu beobachten war. EUR 34,5 Mrd. wurden für diese Position aufgewendet, was 1,6% der Gesamtausgaben entsprach. Damit vereinnahmten die Zahlungen einen größeren Anteil der Länderhaushalte als Investitionen (9,7%) oder Zinsen (4,9%). Die Belastungen dürften auch in Zukunft weiter steigen: Erst in den kommenden Jahren wird der Großteil der geburtenstarken Jahrgänge von 1955 bis 1969 zu Versorgungsberechtigten. Entwicklung der Versorgungs- und Beihilfeausgaben aller Bundesländer seit Versorgungs- und Beihilfeausgaben je Bundesland in BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Pensionsverpflichtungen von geringerer Bedeutung für ostdeutsche Flächenländer Nordrhein-Westfalen verzeichnete 214 wie auch in den Jahren zuvor die höchsten absoluten Ausgaben (EUR 8,2 Mrd.), wohingegen Mecklenburg-Vorpommern die geringsten Versorgungs- und Beihilfeleistungen aufwies (EUR,1 Mrd.). Auch die übrigen ostdeutschen Flächenländer verzeichneten relativ geringe Belastungen durch Versorgungs- und Beihilfeleistungen. Lediglich 3,1% der in 214 gezahlten Leistungen wurden in ostdeutschen Flächenländern erbracht. Insgesamt gestaltet sich die Belastung durch die Pensionsverpflichtungen für die neuen Länder damit deutlich geringer. Dies ist darauf zurückzuführen, dass nach der Wiedervereinigung die Beamten der neuen Bundesländer nicht in das Versorgungssystem, sondern mittels des Renten-Überleitungsgesetzes auf eine rentenrechtliche Grundlage gestellt wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 142

24 EUR per inhabitant % of total expenses Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Versorgungs- und Beihilfeausgaben je Bundesland pro Kopf in Versorgungs- und Beihilfeausgaben in % der Gesamtausgaben % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH % BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Saarland sticht besonders hervor Pensionsverpflichtungen als implizite Verschuldung? Kommentar Bei den Versorgungs- und Beihilfeausgaben sticht das Saarland besonders hervor. Absolut sind die Beträge zwar relativ gering. In Relation zur Einwohnerzahl oder zu den Gesamtausgaben wird jedoch sichtbar, wie stark die Belastung des Haushaltes durch die Pensionsverpflichtungen ist. 15,2% der Ausgaben des kleinsten deutschen Flächenlandes waren für Versorgungs- und Beihilfeleistungen bestimmt deutlich mehr als für Zinsausgaben (12,1%) oder Investitionsausgaben (8,8%). Die höchsten Ausgaben pro Einwohner verzeichnen jedoch die zwei westdeutschen Stadtstaaten Bremen und Hamburg. Mit 185,4% des Bundesdurchschnitts weist Bremen die höchsten Ausgaben pro Einwohner für Versorgung und Beihilfe auf (Hamburg: 185,%). Begründen lassen sich die verhältnismäßig hohen Ausgaben durch die Funktion und die Struktur als Stadtstaaten: So hat z.b. Bremen vier Hochschulen unter seiner Landesregie so viele wie kein anderes Bundesland im Verhältnis zur Einwohnerzahl. Nur bedingt ist es möglich, die aus den Pensionsverpflichtungen resultierenden impliziten Verbindlichkeiten zu bestimmen. Die Ratingagentur S&P ermittelte z.b. für den Freistaat Bayern, dass sich die Pensionsverbindlichkeiten auf 4% der bereinigten Einnahmen 214 belaufen dürften damit insgesamt auf rund EUR 2 Mrd. Sachsen schätzte den Barwert der künftigen Zahlungen Mitte 213 auf EUR 11,1 Mrd. Die Pensionsverbindlichkeiten der Länder stellen bereits seit Jahren bedeutende Ausgabepositionen dar. Speziell in den westdeutschen Ländern bedingen sie eine deutlich geringere Haushaltsflexibilität. Zukünftig dürften die Belastungen dabei weiter steigen. Aus unserer Sicht sind ostdeutsche Länder hier klar im Vorteil, da die sich daraus ergebenden Herausforderungen geringer ausfallen. In den kommenden Jahren rechnen wir mit einem weiteren Anstieg der Zahlungen, sodass die Einnahmen u.e. weiter wachsen müssen, um zumindest keine Verschlechterung der Finanzierungssalden vorzuweisen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 142

25 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Maßgebliche regulatorische Rahmenbedingungen: Verordnung (EU) Nr. 575/213 (CRR) Risikogewichtung von Staaten der EU gemäß Standardansatz: % Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften EBA führt Datenbank über Risikogewichtung regionaler und lokaler Gebietskörperschaften Bundesländer mit % Risikogewichtung Risikogewichtung von Forderungen gegenüber deutschen Bundesländern Ausgehend von den Risikogewichtungen, die durch Basel II definiert wurden, konkretisierte die EU die Bestimmungen zunächst im Rahmen von Richtlinie 26/48/EC, ehe Mitte 213 die CRR (Verordnung (EU) Nr 575/213) die Definitionen für die Risikogewichtung ersetzte. Das Risikogewicht für Exposure gegenüber Zentralregierungen oder -banken ergibt sich aus Art. 114 CRR. Für Risikopositionen gegenüber EU-Mitgliedsstaaten oder der EZB bedeutet dies gemäß Abs. 3 und 4 eine Risikogewichtung von %. Ist das Exposure in der Heimatwährung des jeweiligen Landes denominiert, gilt dies dabei zeitlich unbegrenzt. Bei der Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erfolgt eine Gleichsetzung des Risikogewichtes mit dem jeweiligen Staat, sofern Steuererhebungsrechte vorliegen und aufgrund der Existenz spezifischer institutioneller Vorkehrungen zur Reduzierung des Ausfallrisikos kein Risikounterschied zu Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung dieses Staates bestehen (Art. 115 Abs. 2 CRR). Da diese Definition Interpretationsspielraum lässt, führt die EBA eine öffentliche Datenbank, in der sämtliche regionale und lokale Gebietskörperschaften in der EU enthalten sind, bei denen die zuständigen Behörden die Risikopositionen wie Risikopositionen gegenüber ihrem jeweiligen Zentralstaat behandeln. In Deutschland werden dementsprechend Forderungen gegenüber folgenden Ebenen mit einem Risikogewicht von % angesetzt: - Bundesländer - Rechtlich selbständige Sondervermögen der Länder - Gemeinden - Gemeindeverbände Daraus folgt, dass Exposure gegenüber deutschen Bundesländern mit einem Risikogewicht von % angesetzt werden können, also von denselben regulatorischen Vorzügen profitieren wie z.b. Bundesanleihen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 142

26 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Umsetzung der LCR mit bedeutenden Implikationen für staatsnahe Emittenten und insbesondere Agencies Ziel der LCR: Reduktion von Liquiditätsrisiken von Kreditinstituten 1. Oktober 214: Die EU-Kommission veröffentlicht LCR-Verordnung Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) Nachdem während der Finanzkrise speziell die Liquiditätssituation eines Kreditinstituts verstärkt in den Vordergrund gerückt war, kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS) im Dezember 21 die Einführung einer Liquidity Coverage Ratio (LCR) und einer Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die 215 bzw. 218 erfolgen soll. In der EU wurden die entsprechenden Regularien im Rahmen der Verordnung (EU) Nr. 575/213 und der Richtlinie 213/36/EU (CRD IV) in europäischem Recht definiert. Für SSAs ergeben sich hier gravierende Implikationen aus der Definition der Mittel, die zur Berechnung der LCR herangezogen werden können. Ziel der LCR ist es, das Liquiditätsrisiko eines Kreditinstituts so zu steuern, dass jederzeit genügend High-quality liquid assets (HQLA) zur Verfügung stehen, um ein signifikantes Stressszenario mit einer Länge von 3 Tagen überdauern zu können. Es umfasst damit den Mindestliquiditätspuffer, der zur Überbrückung von Liquiditätsinkongruenzen von einem Monat in Krisensituationen erforderlich ist. Konkret berechnet sich die LCR dabei durch die Relation aus HQLA zu den Netto- Zahlungsausgängen im 3-Tage-Stressszenario, wobei diese Quote künftig mindestens 1% zu betragen hat. Institute sind damit gefordert, entsprechende HQLA-Portfolien zu bilden, um die LCR-Anforderung bis 218 zu 1% zu erfüllen. Nachdem die genaue Definition von HQLA lange unklar war und insbesondere durch die Ende 213 veröffentlichte Empfehlung der EBA ein hohes Maß an Unsicherheit bestanden hatte, erfolgte am 1. Oktober 214 schließlich die Veröffentlichung der delegierten Verordnung für die Umsetzung der Liquiditätsdeckungsanforderung. Dieser LCR-Rechtsakt konkretisierte insbesondere, welche Assets künftig als HQLA zu behandeln sind. Zudem verschob er den Geltungsbeginn der Verordnung vom 1. Januar 215 auf den 1. Oktober 215. Schrittweise Einführung der LCR 1. Oktober Januar Januar Januar 218 Gefordertes Mindestniveau 6% 7% 8% 1% Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research Unterscheidung in verschiedene Liquiditätslevel Im Rahmen der HQLA-Definition unterteilt der Rechtsakt wie vom BCBS vorgeschlagen HQLA in verschiedene Liquiditätslevel. Je nach zugeordnetem Level ergeben sich dabei Ober- bzw. Untergrenzen für bestimmte Level sowie die Anwendung von möglichen Haircuts. Auf den folgenden beiden Seiten geben wir einen Kurzüberblick über die Asset-Klassifizierung und -Zuordnung, ehe wir die Implikationen für die deutschen Bundesländer analysieren. Die Liquiditätslevel im Überblick Level 1 Assets (Art. 1 LCR) - Mindestens 6% des Liquiditätspuffers - Kein Haircut Level 1B Assets (Art. 1 (1)(f) LCR; bestimmte Covered Bonds) - Maximal 7% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 7% Level 2A Assets (Art. 11 LCR) - Maximal 4% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 15% Level 2B Assets (Art. 11 LCR) - Maximal 15% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 25-5% Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 142

27 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Die Klassifizierung im Überblick Level 1 Assets (mindestens 6% des Liquiditätspuffers; mind. 3% exkl. Covered Bonds) Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) (a) Münzen und Banknoten - (-) (b) Folgende Exposures gegenüber Zentralbanken: - (-) (i) (ii) (iii) Assets, die von der EZB oder einer Notenbank eines EWR-Mitgliedsstaates garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen Assets, die von der Notenbank eines Drittstaates (Mindestrating AA-) garantiert werden oder Forderungen an diese darstellen Reserven, die von einem Kreditinstitut bei der in (i) und (ii) genannten Zentralbanken gehalten werden, falls es dem Kreditinstitut erlaubt ist, die Reserven jederzeit in einem Stressszenario abzuziehen, und falls die Konditionen für einen solchen Abzug in einer Regelung zwischen der bevollmächtigten Autorität und der EZB oder der Notenbank festgelegt wurden sind (c) Assets, die von den folgenden Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentlichen Stellen garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen: - (5%) (i) (ii) (iii) (iv) (v) Zentralregierungen der EWR-Mitgliedstaaten Zentralregierungen von Drittstaaten mit Mindestrating AA- Regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder öffentliche Stellen in einem EWR-Mitgliedsstaat, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (Risikogewichtung von %) Regionale oder lokale Gebietskörperschaften in Drittstaaten, wie in (ii) genannt, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (.z.b. gleiche Risikogewichtung wie die Zentralregierung [%]) Öffentliche Stellen, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung eines EWR- Mitgliedsstaates oder gegenüber einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft, wie in (iii) genannt, behandelt werden (z.b. gleiche Risikogewichtung von %). (d) Assets, die Forderungen an die Zentralregierung oder Notenbank eines Drittstaates mit einem Rating unter AA- darstellen, oder von dieser garantiert werden, und bestimmten Konditionen entsprechen - (5%) (e) Assets, die von einem Kreditinstitut emittiert wurden sind, das mindestens eines der folgenden Kriterien erfüllt: - (5%) (i) (ii) Sitz in einem EWR-Mitgliedsstaat oder Gründung durch die Zentralregierung eines EWR-Mitgliedsstaates oder durch die regionale oder lokale Gebietskörperschaft eines EWR-Mitgliedsstaates, unter der rechtlichen Auflage, die wirtschaftliche Basis des Kreditinstituts zu schützen und die finanzielle Überlebensfähigkeit während des gesamten Existenzzeitraums zu erhalten und Behandlung jegliches Exposures gegenüber dieser Gebietskörperschaft, falls zutreffend, wie Staatsexposure (z.b. Risikogewichtung von %); Das Kreditinstitut ist ein Förderer, wie im nächsten Abschnitt definiert (s. folgende Seiten) (f) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR; mind. EUR 5 Mio., CB-Rating: mind. AA- (maximal 7% des Liquiditätspuffer) 7% (12%) Assets, die von multilateralen Entwicklungsbanken bzw. internationalen Organisationen, wie in Art. 117 Abs. 2 (g) bzw. Art. 118 Regulation EU 575/213 definiert, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research - (5%) NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 142

28 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Die Klassifizierung im Überblick (fortgeführt) (a) (b) Level 2A Assets (maximal 4% des Liquiditätspuffers) Assets, die von regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentlichen Stellen eines EWR- Mitgliedsstaates, der sie mit 2% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Assets, die von der Zentralregierung, Notenbank oder einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft oder öffentlichen Stelle eines Drittstaates, der sie mit 2% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) 15% (2%) 15% (2%) (c) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR, die das Level 1B nicht erreichen 15% (2%) (d) Bestimmte Covered Bonds von Kreditinstituten in Drittstaaten 15% (2%) (e) Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen: 15% (2%) (i) (ii) (iii) Mindestrating AA- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung Emissionsvolumen von mind. EUR 25 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 1 Jahre Level 2B Assets (maximal 15% des Liquiditätspuffers) Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) (a) Exposures in Form von ABS unter bestimmten Bedingungen 25-35% (3-4%) (b) Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen: 5% (55%) (i) (ii) (iii) Mindestrating BBB- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung Emissionsvolumen von mind. EUR 25 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 1 Jahre (c) Aktien, die bestimmte Konditionen erfüllen 5% (55%) (d) Zur begrenzten Verwendung vorgesehene Liquiditätsfazilitäten, die von der EZB, der Zentralbank eines EWR- Mitgliedsstaates oder unter bestimmten Bedingungen eines Drittstaates, bereitgestellt wurden sind - (e) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR (ohne Ratinganforderung) 3% (35%) (f) Ausnahme für glaubenskonforme Kreditinstitute: Bestimmte nicht zinsbringende Aktiva 5% (55%) Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 142

29 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Klassifizierung von Sub-Sovereigns Die Klassifizierung von Sub-Sovereigns (regionale und lokale Gebietskörperschaften) ist nahezu identisch mit der Einordnung von öffentlichen Stellen ( public sector entities ; PSE). So ergibt sich die Klassifizierung primär aus dem Risikogewicht des Emittenten, was dem ursprünglichen Entwurf des BCBS entspricht. PSEs und Sub- Sovereigns, deren Anleihen regulatorisch als Exposure gegenüber der jeweiligen Zentralregierung gesehen werden können und bei denen dementsprechend ein Risikogewicht von % ansetzbar ist, können folglich Level 1 zugeordnet werden. Ist ein Risikogewicht von 2% ansetzbar, gilt der Sub-Sovereign bzw. die PSE als Level-2A-Emittent. Anleihen sonstiger PSEs und Sub-Sovereigns, deren Risikogewicht nach dem Standardansatz höher als 2% ist, können nicht als liquide Assets klassifiziert werden. LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch PSEs und Sub-Sovereigns repräsentieren % RW Level 1 No haircut Yes 2% RW Level 2A Apply 15% haircut Higher RW Not eligible EEA member state? PSE Not eligible % RW Sub-Sovereign Level 1 No haircut No 2% RW Higher RW Explicitly guaranteed by central government or central bank? Level 2A Yes No Apply 15% haircut Exception (d) Not eligible Anm.: RW = Risikogewicht. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research %-Risikogewichtung ermöglicht Level-1-Klassifizierung für Bundesländer-Anleihen Da Exposure gegenüber Bundesländern mit einem Risikogewicht nach dem Standardansatz nach CRR von % angesetzt werden können (siehe vorheriges Kapitel), ergibt sich folglich eine Level-1-Klassifizierung für Anleihen deutscher Bundesländer. Auch bei der LCR ergibt sich dadurch eine regulatorische Gleichstellung von Exposure gegenüber z.b. dem Bund und deutschen Bundesländern. Für eine detailliertere Analyse der LCR-Klassifizierung, insbesondere der Zuordnung von Agencies und Supranationals, verweisen wir an dieser Stelle auf unseren Issuer Guide Supranationals & Agencies 215. NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 142

30 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Einführung der NSFR zur Vermeidung von Funding-Risiken Definition der NSFR Ermittlung der stabilen Refinanzierungsmittel Berechnung des ASF folgt einer Klassifizierung der Bestandteile der Passivseite eines Instituts Berechnung des RSF folgt einer Klassifizierung der Bestandteile der Aktivseite eines Instituts Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) Im Dezember 21 kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS) die Einführung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die ähnlich wie die LCR die Stabilität eines Kreditinstituts erhöhen soll. Dient die LCR dabei der Vermeidung von Liquiditätsengpässen in einem 3-tägigen Stressszenario, konzentriert sich die NSFR auf die Reduzierung von Funding-Risiken auf Sicht eines Jahres. Ziel ist es dabei, die Anfälligkeit einer Bank gegenüber Störungen der üblichen Refinanzierungswege zu reduzieren, somit potentiellen Liquiditätsstörungen entgegenzuwirken und dadurch ein systemisches Stressszenario zu verhindern. Insbesondere wird durch die NSFR angestrebt, die Abhängigkeit von kurzfristigem Funding zu limitieren. Im Oktober 214 veröffentlichte das BCBS einen Entwurf zur Definition der NSFR. Im Folgenden widmen wir uns dieser Definition, ehe wir auf den Umsetzungsprozess in der EU eingehen. Die NSFR ergibt sich aus der Relation aus zur Verfügung stehenden stabilen Refinanzierungsmitteln ( available amount of stable funding ; ASF) zu benötigten stabilen Refinanzierungsmitteln ( required amount of stable funding ; RSF). Als Mindestniveau soll hier ein Wert von 1% eingehalten werden. Als ASF definiert das BCBS den Anteil des Kapitals und der Verbindlichkeiten, der über einen Zeitraum von einem Jahr als reliabel eingeschätzt wird. Demgegenüber ermittelt sich der RSF aus den Liquiditätscharakteristika und Restlaufzeiten der verschiedenen Assets, die sich im Besitz des Kreditinstituts befinden. So werden langfristigere Verbindlichkeiten generell als stabiler eingestuft als kurzfristige Funding-Mittel. Zudem werden kurzfristige Einlagen von Privatkunden und kleinen Unternehmen (Laufzeit von weniger als einem Jahr) als stabiler als Kapitalmarkt- Funding gleicher Laufzeit von anderen Kontrahenten eingestuft. Zur Ermittlung der benötigten stabilen Refinanzierungsmittel bezieht der BCBS-Entwurf zudem ein: - Robuste Kreditvergabe: Mindestanforderung für stabiles Funding für einen Anteil an der Kreditvergabe an die Realwirtschaft. - Bankverhalten: Die Neigung, Kundenkredite zu rollen, wird einbezogen. - Asset-Laufzeit: Es wird angenommen, dass einige kurzfristige Assets (Laufzeit unter einem Jahr) einen geringeren Anteil stabiler Funding-Mittel benötigen, da Banken diese Darlehen auslaufen lassen könnten anstatt sie zu rollen. - Asset-Qualität und -Liquidität: Es wird angenommen, dass unbelastete, qualitativ hochwertige Assets, die verbrieft oder gehandelt werden können und somit leicht als Sicherheiten zur Refinanzierung genutzt werden können, nicht vollständig mit stabilem Funding unterlegt sein müssen. Die Berechnung des ASF folgt einer Zuordnung des Eigen- und Fremdkapitals eines Instituts zu verschiedenen Abstufungen. Diese sind mit sogenannten ASF- Faktoren verknüpft, mit denen die Buchwerte der Refinanzierungsmittel entsprechend ihrer Zuordnung zu multiplizieren sind. Der ASF ist die Summe dieser gewichteten Beträge. Daraus folgt: Je höher der ASF-Faktor, desto stabiler ist das Refinanzierungsmittel. Die folgende Tabelle gibt einen kurzen Überblick über die Zuordnung. Zur Berechnung der RSF erfolgt analog dazu eine Zerlegung der Aktivseite eines Instituts in verschiedene Kategorien, denen RSF-Faktoren zugeordnet werden. Die Buchwerte der Assets werden anschließend mit den jeweiligen RSF-Faktoren multipliziert und darauffolgend aufsummiert, um das RSF zu ermitteln. Dementsprechend gilt: Je niedrigerer der RSF-Faktor, desto niedriger die Anforderung an stabile Refinanzierung für das jeweilige Asset. Die Asset-Klassifizierung referenziert hier zum Teil auf die bestehenden Definitionen der LCR. NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 142

31 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Zuordnung von Eigen- und Fremdkapital zu ASF-Faktoren (BCBS-Entwurf) Level ASF-Faktor Komponenten 1 1% - Gesamtes regulatorisches Eigenkapital (exkl. Tier-2-Instrumente mit Restlaufzeit von weniger als einem Jahr) - Sonstige Eigenkapitalinstrumente und Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von mindestens einem Jahr 2 95% - Stabile Sichteinlagen und Termilagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von Privatkunden und kleinen Unternehmen 3 9% - Weniger stabile Sichteinlagen und Termilagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von Privatkunden und kleinen Unternehmen 4 5% - Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Unternehmenskunden außerhalb des Finanzsektors bezogen wird - Operative Einlagen - Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Staaten, öffentlichen Stellen (PSEs) sowie multilateralen und nationalen Förderbanken bezogen wird - Sonstiges Funding mit einer Restlaufzeit zwischen sechs Monaten und weniger als einem Jahr (inkl. Funding von Zentralbanken und Kreditinstituten) 5 % - Sämtliche sonstigen Verbindlichkeiten und Eigenkapital, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden können, inkl. Verbindlichkeiten ohne explizite Laufzeit (mit besonderer Behandlung von passiven latenten Steuern und Minderheitsanteilen) - Derivative Netto-Verbindlichkeiten im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR- Verbindlichkeiten größer sind als derivative NSFR-Assets - Handelstag -Verbindlichkeiten, die aus dem Kauf von Finanzinstrumenten, Währungen und Rohstoffen entstehen Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf) Level RSF-Faktor Komponenten 1 % - Münzen und Banknoten - Zentralbankreserven - Forderungen gegenüber Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten - Handelstag -Forderungen, die aus dem Verkauf von Finanzinstrumenten, Währungen und Rohstoffen entstehen 2 5% - Unbelastete Level 1 Assets, exkl. Münzen, Banknoten und Zentralbankreserven 3 1% - Unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten, sofern der Kredit durch Level 1 Assets gemäß der LCR besichert ist und sofern die Bank über die Möglichkeit verfügt, die Sicherheit bis Fälligkeit des Darlehens weiterzuverpfänden 4 15% - Sonstige unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten, die nicht unter 3 erfasst werden - Unbelastete Level 2A Assets 5 5% - Unbelastete Level 2B Assets - HQLA, die für einen Zeitraum von sechs Monaten bis zu einem Jahr belastet wurden - Kredite an Finanzinstitutionen und Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von sechs Monaten bis zu einem Jahr - Einlagen, die bei anderen Finanzinstitutionen zu operativen Zwecken gehalten werden - Sonstige Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden und eine Restlaufzeit von weniger als einem Jahr aufweisen, inkl. Darlehen an Unternehmenskunden außerhalb des Finanzsektors sowie Kredite an Privatkunden, kleine Unternehmen, Staaten und PSEs 6 65% - Unbelastete Wohnimmobilienkredite mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und mit einem Risikogewicht nach dem Standardansatz von höchstens 35% - Sonstige unbelastete Darlehen, die nicht obigen Kategorien zugeordnet werden, exkl. Darlehen an Finanzinstitutionen, mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und einem Risikogewicht von höchsten 35% 7 85% - Barmittel, Wertpapiere oder sonstige Assets, die als Initial Margin bei Derivaten hinterlegt werden, und Barmittel - Sonstige unbelastete nicht notleidende Kredite mit Risikogewichten von über 35% und einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr, exkl. Darlehen an Finanzinstitutionen - Unbelastete Wertpapiere, die sich nicht in Default befinden und sich nicht als HQLA qualifizieren, mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr sowie börsengehandelte Aktien - Physisch gehandelte Rohstoffe, inkl. Gold Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 31 von 142

32 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf)(fortgeführt) Level RSF-Faktor Komponenten 8 1% - Sämtliche Assets, die für einen Zeitraum von mindestens einem Jahr belastet sind - Derivative Netto-Assets im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR-Assets größer sind als derivative NSFR- Verbindlichkeiten - 2% der derivativen Verbindlichkeiten, die gemäß Paragraph 19 des BCBS-Entwurfs berechnet werden - Sämtliche Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden können, inkl. non-performing loans (NPL), Darlehen an Finanzinstitute mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr, nicht-börsengehandelte Aktien, Sachanlagen, Positionen, die vom regulatorischen Kapital abgezogen werden, retained interest, Versicherungsaktiva, Beteiligungen an Tochterunternehmen und Wertpapiere in Default Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research Umsetzung in der EU: CRR gibt den Rahmen vor und macht Verknüpfung von LCR und NSFR wahrscheinlich Für die Umsetzung der NSFR in der EU geben Art. 427 und Art. 428 CRR bereits den Rahmen vor. Die Verordnung listet bereits verschiedene Aktiva- (Art. 428) und Passiva-Gruppen (Art. 427) auf, was eine dazu korrespondierende Klassifizierung denkbar erscheinen lässt, auch wenn hierzu kein Vorschlag in der CRR enthalten ist. Die explizite Nennung von liquiden Assets im Sinne des Art. 416 CRR (liquide Assets im Sinne der LCR) innerhalb der Auflistung der Aktiva lässt u.e. jedoch darauf schließen, dass wie im BCBS-Entwurf eine Verknüpfung von LCR und NSFR erfolgen soll. Dementsprechend würde die Asset-Klassifizierung im Rahmen der LCR in die NSFR einfließen. Unterteilung der Passivseite von Kreditinstituten nach Art. 427 CRR Art. 427(1)(a) Art. 427(1)(b) Art. 427(2) Folgende Eigenmittel, gegebenenfalls nach Anwendung von Abzügen: i. Tier-1-Instrumente ii. Tier-2-Instrumente iii. Andere über den zulässigen Betrag von Tier-2-Instrumenten hinausgehende Vorzugsaktien oder Kapitalinstrumente mit einer effektiven Laufzeit von mindestens einem Jahr Folgende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen: i. Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(1) CRR behandelt werden dürfen ii. Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(2) CRR behandelt werden dürfen iii. Einlagen, die gemäß Art. 422(3) und (4) CRR behandelt werden dürfen iv. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die durch ein Einlagensicherungssystem gemäß der Richtlinie 94/19/EG oder ein gleichwertiges Einlagensicherungssystem in einem Drittland nach Maßgabe von Art. 421(2) gedeckt werden v. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3)(b) fallen vi. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3(d) fallen vii. Nicht unter i., ii. oder iii. genannte Einlagenbeträge, wenn die Einlage nicht von einem Finanzunternehmen stammt viii. Sämtliche von Finanzkunden erhaltene Finanzierungsmittel ix. Gesondert für unter vii. bzw. viii. fallende Beträge Finanzierungsmittel aus besicherten Kreditvergaben und Kapitalmarkttransaktionen im Sinne des Art. 192(3) CRR, die a. durch Vermögenswerte besichert sind, die gemäß Art. 416 CRR als liquide Aktiva anerkannt würden, b. durch andere Vermögenswerte besichert sind. x. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die für eine Behandlung nach Art. 129(4) oder (5) CRR in Betracht kommen, oder solche im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie 29/65/EG xi. Andere aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen: a. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit mind. einjähriger Restlaufzeit b. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr xii. Sonstige Verbindlichkeiten. Gegebenenfalls werden alle Positionen nach dem frühesten Laufzeitende und dem frühestmöglichen Zeitpunkt einer vertraglichen Kündigung folgenden fünf Zeitfenstern zugeordnet: a) innerhalb von drei Monaten, b) zwischen drei und sechs Monaten, c) zwischen sechs und neun Monaten, d) zwischen neun und zwölf Monaten, e) nach zwölf Monaten Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 32 von 142

33 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Unterteilung der Aktivseite von Kreditinstituten nach Art. 428 CRR Art. 428(1) Art. 428 (2) Sofern nicht von den Eigenmitteln abgezogen, sind folgende Positionen den zuständigen Behörden gesondert zu melden, um eine Bewertung des Bedarfs an stabiler Refinanzierung zu ermöglichen: a) Assets, die nach Art. 416 CRR als liquide anerkannt werden, aufgeschlüsselt nach der Art des Assets (Verknüpfung zur LCR) b) Folgende Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, die nicht unter a) fallen: i. Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 1 zugeordnet werden können ii. Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 2 zugeordnet werden können iii. Sonstige Assets c) Aktien von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, die in einem wichtigen Index einer anerkannten Börse enthalten sind d) Sonstige Dividendenpapiere e) Gold f) Andere Edelmetalle g) Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen, und gesondert nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen an bzw. gegenüber folgenden Schuldnern: i. Natürliche Personen, die keine Einzelkaufleute oder Personengesellschaften sind ii. KMU, die nach dem Standard- oder IRB-Ansatz zur Forderungsklasse Mengengeschäft zugeordnet werden können, oder eine Gesellschaft, auf die die Behandlung nach Art. 153 Abs. 4 angewandt werden darf, wenn die aggregierte Einlage des Kunden oder der Gruppe verbundener Kunden weniger als EUR 1 Mio. beträgt iii. Staaten, Zentralbanken und sonstige öffentliche Stellen (PSEs) iv. Kunden, die nicht unter i. und ii. fallen und nicht im Finanzsektor tätig sind v. Kunden, die nicht in i., ii. und iii. genannt werden und im Finanzsektor tätig sind, sowie gesondert diejenigen, die Kreditinstitute und andere Finanzkunden sind h) Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen im Sinne von g), sowie gesondert Forderungen, die i. Durch Gewerbeimmobilien besichert sind, ii. Durch Wohneigentum besichert sind, iii. In gleicher Höhe durch Schuldverschreibungen, auf die die Behandlung nach Art. 129(4) oder (5) CRR angewandt werden kann, oder durch Schuldverschreibungen im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie 29/65/EG finanziert sind (Durchlauffinanzierung) i) Derivatforderungen j) Sonstige Vermögenswerte k) Nicht in Anspruch genommene zugesagte Kreditfazilitäten, die gemäß Anhang 1 CRR mit einem mittleren oder mittleren bis niedrigen Risiko behaftet sind Gegebenenfalls werden alle Positionen den in Art. 427(2) CRR beschriebenen fünf Zeitfenstern zugeordnet Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research EBA mit Untersuchung zu NSFR-Auswirkungen beauftragt Erneut EBA-Empfehlung zum Jahresende erwartet Ähnlich wie schon im Prozess der Ausarbeitung des LCR-Rechtsakts beauftragt die CRR im Rahmen von Art. 51 die EBA mit Ausarbeitungen zur NSFR. So hat die EBA bis 31. Dezember 215 eine Analyse darüber zu erstellen, ob und wie es angemessen ist bzw. wäre, sicherzustellen, dass Kreditinstitute stabile Funding-Mittel nutzen. Dabei soll die EBA die Auswirkungen u.a. auf die Geschäftsmodelle und Risikoprofile von Banken in der EU untersuchen. Zudem verpflichtet Art. 51 CRR die EBA, bis zum 31. Dezember 215 einen Entwurf zur NSFR-Methodologie auszuarbeiten. Dabei soll die EBA insbesondere einheitliche Methoden und Definitionen zur Bestimmung der ASF und RSF entwerfen. Im Rahmen dessen sollen berücksichtigt werden: - Kategorien und Gewichtung der in Art. 417(1) CRR genannten stabilen Refinanzierungsquellen, - die zur Ermittlung des in Art. 428(1) CRR genannten Bedarfs an stabiler Refinanzierung angewandten Kategorien und Gewichte, - Methoden, die positive bzw. ggf. negative Anreize schaffen, mit denen ein stabileres, langfristigeres Funding von Assets, Geschäftstätigkeiten, Investitionen und Kapitalausstattung von Instituten gefördert wird, und - die Notwendigkeit, für unterschiedliche Arten von Instituten unterschiedliche Methoden zu entwickeln. NORD/LB Fixed Income Research Seite 33 von 142

34 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 EU-Kommission mit (weicher) Frist bis 31. Dezember 216; Start der NSFR 218 Anwendung des BCBS-Entwurfs: Präferierter Status für deutsche Bundesländer Auswirkungen für SSAs: Verstärkung der LCR-Implikationen Art. 51(3) CRR schreibt zudem vor, dass die EU-Kommission dem Parlament und dem Rat gegebenenfalls bis zum 31. Dezember 216 einen NSFR-Gesetzgebungsvorschlag vorlegen soll. Die Frist ist damit relativ weich formuliert, signalisiert u.e. jedoch den angestrebten Zeitplan. Der entsprechende Paragraph weist zudem ausdrücklich darauf hin, dass der abzugebende Vorschlag die beiden EBA- Berichte sowie die Heterogenität des europäischen Bankensektors zu berücksichtigen hat. Parallel zum BCBS-Entwurf wird eine Einführung der NSFR über EU-weites Recht zum 1. Januar 218 angestrebt. Art. 413(3) CRR räumt Mitgliedsstaaten jedoch das Recht ein, eigene Standards zu einem früheren Termin einzuführen. Bei der Anwendung des BCBS-Entwurfs zur NSFR-Klassifizierung von Assets ergibt sich ausgehend von der LCR Level-1-Klassifizierung von Bundesländern (siehe vorheriges Kapitel) ein präferierter Status für deutsche Länder. Exposure müssten nach dem BCBS-Entwurf lediglich mit 5% an stabilen Refinanzierungsmitteln hinterlegt werden, was einer regulatorischen Gleichsetzung dieser Exposure mit Exposure z.b. gegenüber dem Bund, der KfW oder der EIB entspricht. Nachdem die Einführung der LCR die Attraktivität von Bundesländeranleihen bereits erhöht hat, besteht u.e. eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Einführung der NSFR diesen Effekt verstärken wird. Zumindest aus dem BCBS-Entwurf ist dies aus unserer Sicht ableitbar: Dadurch, dass LCR Level 1 Assets aufgrund ihres niedrigen RSF-Faktors mit nur wenig stabilen Funding-Mitteln unterlegt werden müssen, erfahren sie eine präferierte Behandlung. Speziell für Level 1 Assets wäre weiterhin eine kurzfristige Refinanzierung länger laufender Titel möglich, solange 5% des Buchwerts über Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von über einem Jahr refinanziert werden. Level 2B Assets werden dabei mit einem RSF-Faktor von 5% deutlich von Level 1 und Level 2A Assets (15%) distanziert, was die relative Attraktivität von Level 1 und Level 2A Assets innerhalb von LCR-Portfolien weiter erhöhen sollte. Auch gegenüber Staatsanleihen wird die relative Attraktivität unterstützt, da der BCBS-Entwurf erneut eine Gleichstellung von Bundesländern und Zentralstaaten empfiehlt. Die Verknüpfung der NSFR mit der LCR im Rahmen der CRR lässt ebenfalls eine derartige Gleichstellung erwarten. Für eine weitergehende Analyse der Auswirkungen der NSFR auf SSAs verweisen wir auf unseren Issuer Guide Supranationals & Agencies 215. NORD/LB Fixed Income Research Seite 34 von 142

35 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Solvency II mit gravierenden Implikationen für SSAs und insbesondere Bundesländern Art. 18(2) räumt präferierten Status für ausgewählte Emittenten ein Die Klassifizierung von Supranationals und Agencies nach Solvency II Am 1. Oktober 214 veröffentlichte die EU-Kommission die delegierte Verordnung zur Umsetzung von Solvency II. Zur Berechnung der Solvenzkapitalanforderungen an Versicherungsgesellschaften fordert die Verordnung die Berücksichtigung verschiedener Risikomodule, wobei das Marktrisikomodul bedeutende Implikationen birgt. Neben Zins-, Aktien-, Immobilien- und Wechselkursrisiko sowie Marktrisikokonzentrationen wird hier dargestellt, wie das Spreadrisiko zu ermitteln ist. Analog zur Risikogewichtung bei der Bankenregulierung bestehen auch hier Ausnahmeregelungen, die die relative Attraktivität ausgewählter Emittentengruppen deutlich erhöhen. Die Voraussetzungen für eine bevorzugte regulatorische Behandlung von Exposure ergeben sich insbesondere aus Art. 18(2) Solvency II. Exposure, die bestimmte Voraussetzungen erfüllen (siehe unten), kann dabei ein Stressfaktor von % zugeordnet werden, wodurch bei diesen Positionen für das Spreadrisiko kein Eigenkapital zu unterlegen ist. Auch für Kreditderivate, deren Underlying Bonds oder Darlehen der in Art. 18(2) genannten Exposure darstellen, ergibt sich gemäß Art. 18(9) ein Stressfaktor von %. Bei Exposure gegenüber den unter Art. 18(2)(a) bis (d) genannten Gegenparteien kann gemäß Art. 199(8) ferner eine Ausfallwahrscheinlichkeit von % angenommen werden, während zudem nach Art. 187(3) ein Risikofaktor für die Marktrisikokonzentration von % zugeordnet wird. Insgesamt ergeben sich damit deutlich positive Implikationen aus dieser präferierten Behandlung, die u.e. auf viele SSAs anwendbar ist. Voraussetzungen für den präferierten Status im Rahmen von Solvency II Art. 18(2): Spezifische Risikoexponierungen Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Stellen wird ein Risikofaktor stress i von % zugeordnet: a) gegenüber der EZB; b) gegenüber den Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedsstaaten, die auf die einheimische Währung dieses Zentralstaats und der Zentralbanken lauten und aus dieser finanziert werden; c) gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Art. 117(2) CRR; d) gegenüber internationalen Organisationen nach Art. 118 CRR. Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die Garantie die Anforderungen nach Art. 215 erfüllt, wird ebenfalls ein Risikofaktor stress i von % zugeordnet. Art. 215: Garantien Bei der Berechnung der Basissolvenzkapitalanforderung werden Garantien nur dann anerkannt, wenn auf sie explizit in diesem Kapitel Bezug genommen wird und wenn zusätzlich zu den qualitativen Kriterien der Artikel 29 und 21 sämtliche Kriterien erfüllt sind: a) die Garantie leistet eine direkte Kreditabsicherung; b) der Umfang der Kreditabsicherung ist eindeutig festgelegt und unstrittig; c) die Garantie enthält keine Klausel, deren Erfüllung außerhalb des direkten Einflussbereichs des Kreditgebers liegt und die i) dem Sicherungsgeber die einseitige Kündigung der Kreditabsicherung ermöglichen würde; ii) bei einer Verschlechterung der Kreditqualität der abgesicherten Exponierung die tatsächlichen Kosten der Absicherung in die Höhe treiben würde; iii) den Sicherungsgeber für den Fall, dass der ursprüngliche Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt, davor schützen könnte, zeitnah zahlen zu müssen; iv) es dem Sicherungsgeber ermöglichen könnte, die Laufzeit der Absicherung zu verkürzen; d) bei Eintritt eines Ausfalls, einer Insolvenz oder eines Konkurses oder eines anderen Kreditereignisses in Bezug auf die Gegenpartei hat das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen das Recht, den Garantiegeber für jegliche gemäß dem Anspruch ausstehenden Gelder, in Bezug auf die die Sicherung bereitgestellt wird, zeitnah in Anspruch zu nehmen, und die Zahlung des Garantiegebers darf nicht unter dem Vorbehalt stehen, dass das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen den geschuldeten Betrag zunächst beim Kreditnehmer einfordern muss; e) die Garantie ist eine ausdrücklich dokumentierte, vom Garantiegeber eingegangene Verpflichtung; f) die Garantie erstreckt sich ausdrücklich auf alle Arten von regelmäßigen Zahlungen, die der Kreditnehmer im Rahmen des Anspruchs zu leisten hat. Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 35 von 142

36 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Gleichsetzung von Staaten und explizit staatsgarantierten Exposure Kein Bezug auf Regionen jedoch Behandlung analog des jeweiligen Zentralstaats möglich Bundesländer profitieren von Stressfaktor von % Art. 18(2) bewirkt damit, dass eine regulatorische Gleichsetzung von Exposure gegenüber Zentralstaaten und staatsgarantierten Exposure erfolgt. Anders als unter CRD IV für Banken werden hier jedoch in Verbindung mit Art. 215 Mindestvoraussetzungen an Garantien definiert, die nach unserem Verständnis durch die meisten expliziten Garantien erfüllt werden. Überraschend ist im Rahmen von Art. 18 Solvency II sicherlich der fehlende Bezug auf Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften. Tatsächlich führt die Verordnung jedoch in ihrer Begründung unter 4.1 (Rechtliche Aspekte des delegierten Rechtsakts) an, dass unter den Kapiteln V-VI (Solvenzkapitalanforderung) die Voraussetzungen definiert werden, die erfüllt werden müssen, damit Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden können. Dieser Hinweis in der Begründung ist dabei in der Tat bedeutend, da unter Art. 85 Solvency II Voraussetzungen für eine Kategorisierung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften genannt werden. Dass diese Voraussetzungen bei Erfüllung dazu führen, dass Exposure gegenüber diesen Emittenten wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden dürfen, wird dabei jedoch nicht erwähnt. Die europäische Versicherungsaufsicht EIOPA veröffentlichte Ende November 214 dazu bereits ein Konsultationspapier mit einer Liste der Gebietskörperschaften, die Art. 85 erfüllen und denen damit ein Stressfaktor von % zugeordnet werden kann. Die bedeutendsten Emittenten, die hier von einem Stressfaktor von % profitieren, sind dabei die deutschen Bundesländer. Wie auch bei der Risikogewichtung unter Basel III werden unter Solvency II nach der Liste der EIOPA z.b. spanische Regionen bevorzugt behandelt, während das Fehlen z.b. französischer oder italienischer Regionen impliziert, dass hier kein Stressfaktor von % zuzuordnen ist. Die Tabelle unten fasst die Gebietskörperschaften zusammen, bei denen ein Stressfaktor von % angesetzt werden kann. Regionale und lokale Gebietskörperschaften, bei denen eine Stressfaktorzuordnung von % möglich ist Land Österreich Belgien Dänemark Finnland Deutschland Liechtenstein Luxemburg Litauen Niederlande Polen Portugal Spanien Schweden Großbritannien Gebietskörperschaften Länder & Gemeinden Gemeinden (Communauté/Gemeenschappen), Regionen (Régions/Gewesten), Städte (Communes, Gemeenten) & Provinzen (Provinces, Provincies) Regionen (Regioner) & Kommunen (Kommuner) Gemeinden (kunta/kommun), Städte (kaupunki/stad), Provinz Åland Bundesländer, Gemeinden & Gemeindeverbände Gemeinden Kommunen (communes) & Gemeindeverbände (syndicats de communes) Gemeinden (Savivaldybės) Provinzen (Provincies), Gemeinde (Gemeenten) & Wasserverbände (Waterschappen) Bezirke(Powiat), Gemeinden (Gmina), Regionen (Województwo), Bezirks- und Gemeindeverbände (związki międzygminne i związki powiatów) & Hauptstadt Warschau Autonome Regionen Azoren und Madeira Autonome Regionen (Comunidades autónomas) und Gemeindeverwaltungen (Gobierno local) Gemeinden (Kommuner), Landräte (Landsting) & Regionen (Regioner) Scottish Parliament, National Assembly of Wales & Northern Ireland Assembly Quelle: EIOPA, NORD/LB Fixed Income Research Unsicherheit bei bestimmten Emittenten Während die Klassifizierung zumindest im Falle der deutschen Bundesländer u.e. eindeutig ist, ergeben sich bei ausgewählten Agencies deutliche Unsicherheiten, die wir im Rahmen unseres Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 beleuchtet haben. Für eine weitergehende Analyse der Auswirkungen von Solvency II verweisen wir daher auf den Issuer Guide Supranationals & Agencies 215. NORD/LB Fixed Income Research Seite 36 von 142

37 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Regulatorische Rahmenbedingungen General framework und Temporary framework definieren Sicherheitenregeln Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für deutsche Bundesländer Im Rahmen ihres Statuts ist ein Zugang zu EZB-Liquidität ausschließlich auf besicherter Basis möglich. Welche Assets dabei als Sicherheiten genutzt werden können, definiert die EZB über ihr General framework sowie ihr Temporary framework. Auch für deutsche Bundesländer ergeben sich daraus gravierende Implikationen. Sicherheitenregelungen im Überblick (gem. General framework) Zulassungskriterien Marktfähige Sicherheiten Nicht-marktfähige Sicherheiten Art der Sicherheit Bonitätsanforderungen Emissionsort Abwicklungs-/ Bearbeitungsverfahren Art des Emittenten/ Schuldners/Garanten Sitz des Emittenten, Schuldners oder Garanten Zulässige Märkte EZB-Schuldverschreibungen Sonstige marktfähige Schuldtitel Die Sicherheit muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF- Regeln (Eurosystem credit assessment framework) für marktfähige Sicherheiten beurteilt. Europäischer Wirtschaftsraum (EWR) Abwicklungsort: Euro- Währungsgebiet Die Sicherheiten müssen zentral in girosammelverwahrfähiger Form bei nationalen Zentralbanken (NZBen) oder einem Wertpapierabwicklungssystem hinterlegt werden, das die vom Eurosystem im Rahmenwerk für Anwenderbeurteilungen im Eurosystem beschriebenen Standards und Beurteilungsverfahren erfüllt. NZBen, Öffentliche Hand, Privater Sektor, Internationale und supranationale Organisationen Emittent: EWR oder G-1- Länder außerhalb des EWR; Schuldner: EWR; Garant: EWR Geregelte Märkte, von der EZB zugelassene nicht geregelte Märkte Kreditforderungen Der Schuldner/Garant muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die Kreditwürdigkeit wird anhand der ECAF-Regeln für Kreditforderungen beurteilt. Verfahren des Eurosystems Öffentliche Hand, Nichtfinanzielle Unternehmen, Internationale und supranationale Organisationen Euro-Währungsgebiet Retail mortgage-debt instruments (RMBDs) Das Asset muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF-Regeln für RMBDs beurteilt. - - Verfahren des Eurosystems Kreditinstitute Euro-Währungsgebiet - - Währung Euro Euro Euro Mindestbetrag - Rechtsgrundlage Bei ABS muss der Erwerb der zugrunde liegenden Vermögenswerte dem Recht eines EU-Mitgliedstaats unterliegen. Das Recht, dem die zugrunde liegenden Kreditforderungen unterliegen, muss das Recht eines EWR-Mitgliedstaats sein. Mindestbetrag zum Zeitpunkt der Einreichung der Kreditforderung - Inländische Nutzung: Festlegung durch NZB; - Grenzüberschreitende Nutzung: einheitlicher Mindestbetrag von EUR,5 Mio. Geltendes Recht für den Vertrag über die Kreditforderung und ihre Nutzung als Sicherheit: Recht eines Mitgliedstaats Insgesamt darf die Zahl der für a) den Geschäftspartner, b) den Gläubiger, c) den Schuldner, d) den Garanten (falls zutreffend), e) den Vertrag über die Kreditforderung, f) die Vereinbarung zur Nutzung der Kreditforderungen als Sicherheit geltenden Rechtsordnungen zwei nicht überschreiten. Grenzüberschreitende Nutzung Ja Ja Ja Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 37 von 142

38 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Exakte Abgrenzung möglicher Sicherheiten durch jeweilige Definitionen Temporary framework erweitert Sicherheitenregeln Bewertungsabschlag für Sicherheiten ergibt sich aus der Zuordnung zu einer Liquiditätskategorie Als Sicherheit akzeptiert die EZB gemäß Kapital 6 des General framework Anleihen mit fixem, unbedingtem Nominalvolumen (im Gegensatz z.b. zu Wandelanleihen), die mit einem Kupon ausgestattet sind, die nicht in negativen Cashflows resultieren können. Zudem sind nur Anleihen ohne Kuponzahlung (Zero Coupons), mit fixer oder variabler Zinszahlung, die sich an einem Referenzzinssatz orientiert, wählbar. Auch Bonds mit Ausgestaltungen, bei denen sich die Kuponzahlung mit einem Rating-Up- oder -Downgrade ändert oder die Zinszahlungen inflationsgebunden erfolgen, sind für eine Besicherung möglich. Für ABS bestehen hinsichtlich der ersten Bedingung (fixes, unbedingtes Nominalvolumen) Sonderregelungen. Sicherheiten unterscheidet die EZB generell in zwei Gruppen: marktfähige und nicht-marktfähige Assets, die sich insbesondere bezüglich ihrer Zulassungskriterien unterscheiden. Abgesehen von Assets, die diese Zulassungskriterien erfüllen, erweitern die Temporary frameworks die Kriterien zum Teil. So sind etwa unter gewissen Voraussetzungen auch bestimmte Schuldverschreibungen, die in GBP, JPY oder USD denominiert sind, für die Besicherung zugelassen. EZB-fähige marktfähige Sicherheiten werden in fünf Liquiditätskategorien unterteilt, die sich hinsichtlich der Emittentenklassifizierung und der Art der Sicherheit unterscheiden. Die Liquiditätskategorie ist dabei maßgeblich für die Bewertungsabschläge, denen bestimmte Schuldtitel unterliegen. Die Abschläge unterscheiden sich zudem je nach Restlaufzeit und Kuponstruktur, wobei die Bewertungsabschläge für Anleihen mit variablen Kupons denen festverzinslicher Bonds entsprechen. Liquiditätskategorien im Überblick Schuldtitel von Zentralstaaten Kategorie I Kategorie II Kategorie III Kategorie IV Kategorie V Schuldtitel von Nationalen Zentralbanken Schuldtitel von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften Jumbo-Covered-Bonds Schuldtitel von Agencies, die von der EZB als solche klassifiziert wurden Schuldtitel supranationaler Institutionen Traditionelle Covered Bonds Schuldtitel von Non-Financials und sonstigen Emittenten (Unbesicherte) Schuldtitel von Kreditinstituten (Unbesicherte) Schuldtitel von Finanzunternehmen, die keine Kreditinstitute sind Bewertungsabschlägenach Liquiditätskategorien und Ratings im Überblick AAA bis A- BBB+ bis BBB- Sonstige gedeckte Bankschuldverschreibungen Kreditqualität Restlaufzeit (in Jahren) Liquiditätskategorie I II III IV V Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero -1,5,5 1, 1, 1,5 1,5 6,5 6, ,5 1,5 2,5 2,5 3, 3, 8,5 9, 3-5 2,5 3, 3,5 4, 5, 5,5 11, 11, , 3,5 4,5 5, 6,5 7,5 12,5 13, , 4,5 5,5 6,5 8,5 9,5 14, 15,5 1+ 5,5 8,5 7,5 12, 11, 16,5 17, 22,5-1 5,5 5,5 6, 6, 8, 8, 15, 15, 1-3 6,5 6,5 1,5 11,5 18, 19,5 27,5 29, ,5 8, 15,5 17, 25,5 28, 36,5 39, , 8,5 18, 2,5 28, 31,5 38,5 43, 7-1 9, 9,5 19,5 22,5 29, 33,5 39, 44,5 1+ 1,5 13,5 2, 29,5 29,5 38, 39,5 46, Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research ABS 16 Nicht zulässig NORD/LB Fixed Income Research Seite 38 von 142

39 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 EZB ordnet Bundesländeranleihen in zweithöchste Liquiditätskategorie ein Die Auflistung der Liquiditätskategorien verdeutlicht, dass deutsche Bundesländer als regionale Gebietskörperschaften derselben Stufe zugeordnet werden wie z.b. von der EZB anerkannte Agencies wie die KfW. Damit weisen Bonds der Bundesländer die zweitbeste Behandlung innerhalb der Reporegeln nach Titeln von Zentralstaaten und Notenbanken auf. Die Sicherheitendefinitionen der EZB sehen damit eine weitere regulatorische Bevorzugung von Bundesländern vor. Für eine Analyse der Klassifizierungen von anderen staatsnahen Emittenten verweisen wir auf unseren Issuer Guide Supranationals & Agencies 215. NORD/LB Fixed Income Research Seite 39 von 142

40 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Funding-Programme der deutschen Bundesländer Funding-Programme und -Volumina offenbaren große Unterschiede Funding-Programme der deutschen Bundesländer Die Funding-Programme der deutschen Bundesländer Bei den Funding-Programmen und -Volumina ergeben sich zum Teil deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. So unterscheiden sich die Bundesländer z.b. im jährlichen Funding-Bedarf, der Nutzung von Benchmarks oder von Fremdwährungen. Refinanzierungsstrategien im Überblick Unterschiede bei der Refinanzierung Die einzelnen Länder unterscheiden sich zum Teil signifikant bezüglich ihrer Refinanzierung. Während etwa NRW nahezu regelmäßig Anleihen im Benchmark- Format (Emissionsvolumen von mind. EUR,5 Mrd.) begibt, nutzt das Land Bayern nahezu ausschließlich Privatplatzierungen zur Refinanzierung. Auch das Land Sachsen verzichtet auf öffentliche Emissionen, wobei sich beide Länder in der Regel stark auf Schuldscheindarlehen (SSD) fokussieren. Auch bei der Nutzung dieses Funding-Instruments bestehen zum Teil deutliche Unterschiede. Ferner differenzieren sich die Länder nach der Nutzung der Gemeinschaft deutscher Länder als gemeinsames Refinanzierungsvehikel. Sachsen-Anhalt, Hessen und NRW waren hier lediglich bei der erstmaligen Emission eines Länder-Jumbos 1996 beteiligt, in der Folge verzichteten sie auf die Beteiligung an der Emissionsgemeinschaft. Berlin (bis 22 regelmäßig beteiligt) greift bei der Refinanzierung seit Jahren nicht mehr auf die Gemeinschaft deutscher Länder zurück. NRW erstmals mit SRI Bond Anfang 215 begab das Land Nordrhein-Westfalen als erstes deutsches Bundesland eine Nachhaltigkeitsthemenanleihe ( SRI Bond ; sustainability related investment [SRI]). Ausgehend davon halten wir es durchaus für wahrscheinlich, dass sich dieses Instrument auch im deutschen Ländersegment als Nischenprodukt etablieren könnte. Insbesondere vor Landtagswahlen könnte ein entsprechendes Marketing von einer bestehenden Landesregierung genutzt werden. Refinanzierung im Überblick Land Benchmarks SRI-Bonds Gem. dt. Länder Anteil Fremdwährungen* Anteil Schuldscheindarlehen Baden-Württemberg X - -,4% 59,3% Bayern - - -,% 68,6% Berlin X - -,6% 34,8% Brandenburg X - X,% 3,5% Bremen X - X,% 29,6% Hamburg X - X,% 45,9% Hessen X - - 2,% 25,% Mecklenburg-Vorpommern X - X,% 49,2% Niedersachsen X - -,% 36,3% Nordrhein-Westfalen X X - 5,7% 3,7% Rheinland-Pfalz X - X,5% 31,% Saarland - - X,% 55,6% Sachsen - - -,% 93,9% Sachsen-Anhalt X - - 2,2% 45,3% Schleswig-Holstein X - X,8% 44,4% Thüringen - - X,% 67,3% Anm.: Benchmarks werden als Anleihen definiert, die ein Emissionsvolumen von mind. EUR,5 Mrd. aufweisen * Anteil von ausstehenden Anleihevolumina, die in Fremdwährungen denominiert sind, am Gesamtanleihevolumen. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 142

41 EURbn EURbn EURbn Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Funding-Programme der deutschen Bundesländer Reduktion der Emissionsvolumina bei Anstieg der Anleiheemissionen Entwicklung der Funding-Volumina und -Strategien Nachdem die Refinanzierungsvolumina der deutschen Bundesländer 21 mit knapp EUR 12,5 Mrd. ein Hoch ausgebildet haben, sanken die Volumina in den Folgejahren nahezu stetig. 214 wurde mit EUR 84,6 Mrd. der niedrigste Stand seit 28 realisiert. Zudem wurden dadurch EUR 5,9 Mrd. weniger aufgenommen als durch die Bruttokreditermächtigungen theoretisch möglich gewesen wäre. Für das Jahr 215 bestehen Bruttokreditermächtigungen i.h.v. EUR 92,1 Mrd. (214: EUR 9,5 Mrd.). Angesichts der positiven Entwicklung der Länderfinanzen, die maßgeblich durch stark steigende Steuereinnahmen in Verbindung mit sinkenden Zinsausgaben geprägt ist, gehen wir davon aus, dass diese Ermächtigungen erneut nicht vollständig ausgeschöpft werden müssen. Wir rechnen mit einem Funding-Volumen von EUR 85 Mrd., was annähernd dem Vorjahresniveau entsprechen würde. Trotz der Reduktion der Funding-Volumina weisen die Volumina der Anleiheemissionen seit Jahren eine steigende Tendenz auf. Mit 82,% war der Funding-Beitrag von Anleihen so hoch wie nie zuvor in unserer Statistik. Dies ist durch einen Wandel in der Refinanzierung bedingt: Die Nutzung von Schuldscheindarlehen (SSD) nimmt seit Jahren ab. Gingen 29 noch 39,1% der Funding-Volumina auf SSD zurück, waren es 214 lediglich 13,%. Für 215 erwarten wir einen weiteren Rückgang auf 12,%. Für die EUR-Benchmark-Emissionen prognostizieren wir ein Volumen von EUR 3 Mrd. für 215, wobei der Floater-Anteil auf 15% sinken dürfte. Entwicklung der Funding-Volumina seit 28 Entwicklung der EUR-Benchmark-Volumina seit 28* e e Bonds SSD Other Fixed Floating * EUR-Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Funding-Volumina im Vergleich e NW BW HB NI RP BE HE SH HH BB ST BY TH SN SL MV Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 41 von 142

42 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Funding-Programme der deutschen Bundesländer Kreditermächtigungen e Tatsächl. Bruttovolumen (EUR Mrd) Tatsächl. Bruttovolumen (EUR Mrd) Netto (EUR Mrd.) Brutto (EUR Mrd.) Baden-Württemberg 9,3 1,3,77 13,1 Bayern 1,6 1,7 -,93 2,5 Berlin 6,9 7,6 -,23 7,6 Brandenburg 2,7 1,7, 2,9 Bremen 9,8 4,9,26 7,9 Hamburg 4,1 3,2,23 3,6 Hessen 5,2 6,4,73 5,8 Mecklenburg-Vorpommern 1,2 1,, 1,1 Niedersachsen 7,6 8,5,6 7,8 Nordrhein-Westfalen 23,6 21,2 2,4 2,9 Rheinland-Pfalz 8,5 7,2 1,3 7,7 Saarland 1,8 1,8,37 1,3 Sachsen 1,1,7 -,8 1,4 Sachsen-Anhalt 2, 2,6 -,8 2,6 Schleswig-Holstein 2,7 4,2,26 4, Thüringen 1,3 1,7 -,7 1,9 Summe 89,2 84,6 5,26 92,1 Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 42 von 142

43 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Performance und Relative Value iboxx Regions als Benchmark für deutsche Bundesländer? Benchmark-Indizes für deutsche Bundesländer Bei der Suche nach einem Benchmark-Index für Anleihen deutscher Bundesländer sticht stets der iboxx Regions des Datenanbieters Markit hervor. Der Subindex des iboxx Sub-Sovereigns bildet mit 16 Anleihen das Universum von EUR- Anleihen regionaler Gebietskörperschaften ab. Mit einem Gewicht von 79,2% dominieren Papiere deutscher Bundesländer dabei den Index. Aus verschiedenen Gründen erachten wir den Index jedoch nicht als optimale Benchmark für Anleihen deutscher Bundesländer. Sub-Indizes des iboxx Sub-Sovereigns nach ausstehenden Volumina Ländergewichtung innerhalb des iboxx Regions 3,8% 6,8% iboxx Supranationals 6,1% iboxx Agencies 12,8% 37,% iboxx Regions iboxx Other Sub-Sovereigns 11,2% 8,4% 2,4%,9% Germany Canada Spain iboxx Public Banks 77,1% Italy 33,5% iboxx Other Sovereigns Belgium Kriterien zur Anleiheselektion für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Anleihetyp Rating Restlaufzeit Ausstehendes Volumen Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Unterschiedlich hohe Risikoprämien durch Emittenten aus der Peripherie Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den Markit iboxx Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant. Alle Anleihen in den Markit iboxx Indizes müssen ein Markit iboxx Rating im Investment Grade aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iboxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P. Jede Anleihe, die in einen iboxx Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen. Ausstehendes Volumen i.h.v. mindestens EUR 1, Mrd. Die Berücksichtigung kanadischer Provinzen, belgischer, spanischer und italienischer Städte bzw. Regionen führt u.e. zu keiner idealen Abbildung des deutschen Bundesländersegments. Insbesondere aufgrund der Emittenten, die Peripherie- Staaten entstammen, sind bei den ASW-Spreads zum Teil deutliche Unterschiede erkennbar. So notieren die Länderanleihen relativ nah beieinander, während sich die Anleihen der Peripherie-Emittenten, die im iboxx Regions enthalten sind, klar von den Länderanleihen unterscheiden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 43 von 142

44 Basis points Basis points ASW spread in bp Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads des iboxx Regions* iboxx Regions nach Emittenten Years to maturity iboxx Regions iboxx Regions 9,3% 9,6% 12,% 8,8% 5,% 3,6% 2,2% 2,2%2,1%,9% 22,9% 21,4% 11,2% 8,4% 2,4%,9% NRW LANDER BERGER HESSEN NIESA BADWUR SACHAN BRABUR RHIPAL BULABO BAYERN Canada Spain Italy Belgium * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Gewichtung der Bundesländer spiegelt nicht tatsächlichen Länderanleihenmarkt wider Die Gewichtung der Länder untereinander im iboxx Regions stellt zudem keine Abbildung des tatsächlichen Ländermarktes dar, was in erster Linie auf die von Markit genutzten Kriterien zur Anleihenselektion für die iboxx Sub-Sovereigns- Indizes zurückzuführen ist. Die Kriterien, insbesondere die Fixierung auf Emissionsvolumina von mind. EUR 1, Mrd. und festverzinsliche Anleihen, bewirken eine verzerrte Gewichtung der Bundesländer untereinander. So besteht ein großes Angebot an Anleihen mit geringeren Volumina, während z.b. das Saarland ungeratet ist und Bremen in vergangenen Jahren ausschließlich Floater emittierte. Generell fehlt bei der Fixierung auf den iboxx Regions ein Maßstab für die Performance und die Risikoprämien von Länder-Floatern. Nichtsdestotrotz spiegelt der iboxx Regions nach Ausblendung der enthaltenen Peripherie-Emittenten nahezu exakt die ASW-Spread-Niveaus von Länderanleihen ab. ASW-Spreads deutscher Bundesländer* vs. iboxx Regions (ohne Peripherie-Emittenten) Years to maturity Bundesländer iboxx Regions (ex Periphery) Discount Margins deutscher Bundesländer* Years to maturity Bundesländer Bundesländer * Anmerkung: Emissionsvolumina mind. EUR 5 Mio.; Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Aufgrund der Schwächen des iboxx Regions verwenden wir in den folgenden Analysen die Gesamtzahl der verfügbaren Länderanleihen zur relativen Betrachtung der einzelnen Bundesländer. Festverzinsliche Bonds analysieren wir daher in Relation zu allen Bundesländeranleihen mit einem ausstehenden Volumen i.h.v. mindestens EUR 5 Mio. Analog dazu betrachten wir Floater eines Landes in Relation zu sämtlichen Länder-Floatern mit einem ausstehenden Volumen i.h.v. mind. EUR 5 Mio., sofern keine festverzinslichen Anleihen zur Analyse zur Verfügung stehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 44 von 142

45 Basis points = 1 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Performance und Relative Value LCR und abnehmende Liquidität als Performance- Treiber ASW-Spreadentwicklung Total-Return- und Spreadperformance von Anleihen deutscher Bundesländer 214 war die Spreadentwicklung von SSAs insbesondere durch die LCR- Klassifizierung und eine generell abnehmende Liquidität geprägt. Die relativ frühe Klarheit bezüglich der LCR-Behandlung von einigen Emittenten führte bereits zu Jahresbeginn zu erhöhter Nachfrage. Gestützt wurden die Spreads ferner durch eine insgesamt nachlassende Liquidität im SSA-Segment, die den Seltenheitswert einiger Emittenten und Anleihen weiter erhöhte. In Verbindung mit der allgemeinen Zinsentwicklung ergaben sich dementsprechend hohe Total Returns, wobei die Performance-Unterschiede zwischen den einzelnen Indizes maßgeblich durch die Unterschiede bei der mittleren Duration bedingt waren. Total-Return-Entwicklung Jan 14 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug 14 Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Public Banks iboxx Regions Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Jan 14 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug 14 Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Public Banks iboxx Regions Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research iboxx Regions mit relativer ASW-Spread- Underperformance Innerhalb dieses Umfelds wies der iboxx Regions speziell im Vergleich zu den iboxx Sub-Sovereigns Schwergewichten, den iboxx Supranationals und den iboxx Agencies, jedoch eine relative Underperformance bei der ASW- Spreadentwicklung auf. Während bei den größeren Indizes die Spreads seit Jahresbeginn im negativen Terrain liegen, bewegten sich die ASW-Spreads des iboxx Regions relativ stabil seitwärts. Aufgrund der unterschiedlichen Duration der Indizes ergab sich bei den Total Returns jedoch ein anderes Bild: Lediglich der iboxx Supranationals wies hier seit Anfang 214 eine bessere Performance auf als der iboxx Regions. Der neuerliche Renditeanstieg wirkte sich indes bereits deutlich auf die Total Returns aus, während die Veränderung der Indexzusammensetzung beim iboxx Regions zu einer scheinbar signifikanten Spreadeinengung führte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 45 von 142

46 Basis points Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Performance und Relative Value Weiterhin hohe relative Attraktivität ASW-Spreads im Vergleich Länder-Anleihen im Vergleich Traditionell bieten deutsche Länderanleihen im deutschen staatsnahen Anlagesegment eine hohe relative Attraktivität gegenüber Bunds. Auch wenn sich das PSPP bereits indirekt auf das Ländersegment ausgewirkt hat, bestehen weiterhin aus unserer Sicht attraktive Aufschläge. Weiterhin interessant ist die relative Stabilität der ASW-Spreads im Vergleich zu den G-Spreads, die durch die Schwankungen der jeweiligen Bunds eine deutlich höhere Volatilität aufweisen. ASW-Spreadentwicklung im Vergleich Years to maturity Bundesländer National German agencies Regional German agencies Bunds G-Spreads im Vergleich Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr BERGER 1 5/8 6/3/24 LANDER 1 3/4 5/14/24 HESSEN 1 3/8 6/1/24 KFW 1 1/2 6/11/24 NRW 1 7/8 3/15/24 DBR 1 3/4 2/15/24 G-Spreadentwicklung im Vergleich Years to maturity Bundesländer National German agencies Regional German agencies Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr BERGER 1 5/8 6/3/24 LANDER 1 3/4 5/14/24 HESSEN 1 3/8 6/1/24 KFW 1 1/2 6/11/24 NRW 1 7/8 3/15/24 Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KFW, FSMWER, RENTEN. Regionale Agencies: NRWBK, ERSTAA, LBANK, BAYLAN, IBB, BYLABO, WIBANK. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Spreadkompression Ebenfalls interessant ist die Spreadkompression, die seit Monaten zu beobachten war: Während bei zehnjährigen Anleihen von BERGER, LANDER, HESSEN und NRW z.b. im vergangenen Jahr noch eine Spreaddifferenzierung erkennbar war, sind Spreadunterschiede mittlerweile kaum noch zu erkennen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 46 von 142

47 Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads im Vergleich Years to maturity Bundesländer NRW BERGER BAYERN BADWUR LANDER Bunds G-Spreads im Vergleich Years to maturity Bundesländer NRW BERGER BAYERN BADWUR LANDER Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 47 von 142

48 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Deutsche Bundesländer im Überblick Länder durch starke Heterogenität gekennzeichnet Breites Angebot Rahmendaten Schuldenstand EUR 559,8 Mrd. Davon Anleihen* EUR 333,5 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 224,1 Mrd. * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Deutsche Bundesländer im Überblick Die deutschen Bundesländer sind durch eine starke Heterogenität gekennzeichnet. Nicht nur bei Betrachtung von Fläche, Einwohnerzahl und Wirtschaftskraft ergeben sich Unterschiede. Auch bezüglich Faktoren wie Abängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich, Verschuldungssituation, Exportorientierung und demographische Entwicklung besteht eine deutliche Differenzierung. Liquidität der Anleihen und Ratings führen ferner zu Unterschieden, die mittlerweile jedoch durch die kaum bestehende Spreaddifferenzierung höchstens marginal reflektiert werden. Im Folgenden blicken wir zunächst jedoch auf die Gesamtentwicklung der deutschen Länder, ehe wir uns den Unterschieden widmen. Deutsche Bundesländer weisen ein breites Angebot an Anleihen und Schuldscheindarlehen auf. Ausstehende Volumina i.h.v. EUR 333,5 Mrd. verteilen sich etwa zurzeit auf Anleihen. Allein EUR 323,2 Mrd. davon sind in EUR denominiert, was die bisher relativ geringe Bedeutung von Fremdwährungen für die Refinanzierung der Länder verdeutlicht. Festverzinsliche Anleihen (ausstehendes Volumen: EUR 225,5 Mrd.) und Floater (EUR 92,6 Mrd.) dominieren dabei das Funding. Insgesamt 127 EUR-Bonds weisen dabei Benchmark-Volumina auf. Auf Schuldscheindarlehen entfällt ein Volumen von EUR 224,1 Mrd. Aufgrund der Intransparenz des Schuldscheindarlehensmarktes können entsprechende Daten hier lediglich geschätzt angegeben werden. Ausstehende Anleihen deutscher Bundesländer (EUR Mio.) >225 Länder bonds 27,2 53,6 46, 34, 3,1 31,9 26,1 19,9 17,6 2,9 16,5 9,4 Ratings Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P knüpfen ihre Ratings für die jeweiligen Bundesländer an die Bonitätsnote des Bundes. Fitch sieht im System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue generell den dominierenden Faktor, der zu einer direkten Gleichsetzung der Ratings führt. Moody s sieht in diesem System ebenfalls einen bedeutenden Einflussfaktor, berücksichtigt jedoch weitere Aspekte, sodass eine Gleichsetzung nicht zwangsweise gegeben ist. So wird etwa das Land NRW mit aktuell Aa1 einen Notch unterhalb des Aaa-Rating des Bundes bewertet. Eine stärkere Differenzierung führt S&P durch. Die Ratingagentur bezieht das System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue in die Ratingentscheidung ein, weicht zum Teil jedoch stärker vom AAA-Rating des Bundes ab. So vergibt S&P zurzeit etwa an das Land NRW ein Rating von AA-. NORD/LB Fixed Income Research Seite 48 von 142

49 EURbn EURm NIESA 4/28/25 (Floating) BREMEN 1/22/25 (Floating) SCHHOL 1/2/23 (Floating) NRW.2 4/17/23 (Fixed) HESSEN 1/4 6/1/25 (Fixed) BERGER 1/4 4/22/25 (Fixed) HAMBRG 3/8 4/1/25 (Fixed) NRW 1/2 3/11/25 (Fixed) BREMEN 1/2 3/3/25 (Fixed) HESSEN 1/2 2/17/25 (Fixed) BERGER 1/2 2/1/25 (Fixed) BADWUR 5/8 2/9/27 (Fixed) LANDER 1/2 2/5/25 (Fixed) HESSEN 3/8 3/1/23 (Fixed) NIESA 8/2/16 (Fixed) BRABUR 5/8 1/27/25 (Fixed) HESSEN 3/8 3/1/22 (Fixed) NIESA 5/8 1/2/25 (Fixed) BADWUR 5/8 1/16/25 (Fixed) BADWUR 3/4 12/23/24 (Fixed) Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity Bundesländer Bunds ASW-Spreads vs. Agencies Years to maturity Bundesländer National German agencies Regional German agencies Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KFW, FSMWER, RENTEN. Regionale Agencies: NRWBK, ERSTAA, LBANK, BAYLAN, IBB, BYLABO, WIBANK. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income R esearch Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 215* Gewicht im iboxx Regions 79,2%% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 84 Pick-Up zu Swaps* -26 bis -4bp Pick-Up zu Bunds* 5 bis 27bp Asset swap spread / discount margin at issue Asset swap spread / discount margin as of 5 May *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q1 Bonds SSD Other 213 Q1 214 Q Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Quelle: Länder, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 92,1 Mrd. (EUR 84,6 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 23, Mrd. Die Emissionsvolumina der Länder befinden sich seit Jahren auf hohem Niveau (siehe S. 41 zur Entwicklung von Funding-Volumina und -Strategien). Wichtigste Refinanzierungsinstrumente stellen Wertpapiere und Schuldscheindarlehen (SSD) dar, wobei Anleihen im Benchmark-Format ebenso genutzt werden wie großvolumige Privatplatzierungen. Dementsprechend ist auch das Neuangebot großvolumiger Bonds relativ groß. Auch in diesem Jahr wird das Neuemissionsvolumen auf hohem Niveau verbleiben: EUR 92,1 Mrd. sind als Bruttokreditermächtigungen und damit als Gesamt-Funding-Ziel geplant. Als geplanter Net Supply ergibt sich daraus ein Betrag von EUR 5,26 Mrd. In Q1 215 haben die Länder bereits EUR 23, Mrd. aufgenommen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 49 von 142

50 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Deficit/surplus Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Capital expenditure Interest expense Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Im letzten Kalenderjahr setzte sich die Erholung der Länderfinanzen fort. 214 wurde erstmals seit 27 ein aggregierter Kassenüberschuss von EUR 72,2 Mio. Saldo (vs. 213) EUR 72 Mio. (EUR Mio.) erzielt, was einer Verbesserung um EUR 1,2 Mrd. gegenüber 213 entsprach. Speziell im Vergleich zu 29, als ein Defizit von EUR -27,1 Mrd. erzielt worden war, Saldo / BIP (213),2% (-,2%) wird die deutliche Verbesserung der Länderfinanzen erkennbar. Maßgeblich getrieben wurde diese Entwicklung durch höhere Steuereinnahmen: Sie stiegen von Saldo je Einwohner (213) EUR 9 (EUR -6) EUR 2.33 je Einwohner in 29 auf EUR 2.9 je Einwohner in 214 (213: EUR Steuereinnahmen (vs. 213) 2.776). Allein in den letzten fünf Jahren wuchsen die Gesamteinnahmen dabei um EUR 234,2 Mrd. (EUR +1, Mrd.) 18,2% auf zuletzt EUR 327,7 Mrd. (EUR +13,1 Mrd. vs. 213). Demgegenüber Steuern je Einwohner (213) stiegen die Gesamtausgaben im selben Zeitraum mit 1,7% relativ moderat auf EUR 2.9 (EUR 2.776) knapp EUR 327, Mrd. (EUR +12, Mrd. vs. 213). Während Zuweisungen an Gemeinden mit mehr als 25% ein überproportionales Wachstum aufwiesen (214: Steuer-Zins-Deckung (213) 14,6x (12,8x) EUR 68, Mrd.), stiegen Personalausgaben mit 11,2% (214: EUR 114,1 Mrd.) Einnahmen-Zins-Deckung (213) relativ durchschnittlich. Unterdessen wirkte sich die allgemeine Renditeentwicklung 2,4x (18,x) weiterhin positiv auf den Zinsaufwand auf: In den letzten fünf Jahren sanken die Schuldenstand (vs. 213) Zinsausgaben um mehr als 2% auf zuletzt EUR 16,1 Mrd. Die positive Entwicklung EUR 559,8 Mrd. (EUR +2,3 Mrd.) der Steuereinnahmen in Verbindung mit dem sinkenden Zinsaufwand bedeuteten Schulden / BIP (213) ein neues Hoch bei der Steuer- und Einnahmen-Zins-Deckung (214: 14,6x bzw. 19,3% (19,8%) 2,4x). Als negative Entwicklung auf der Ausgabenseite sticht hingegen die rückläufige Tendenz bei den Investitionsausgaben hervor. Mit EUR 31,7 Mrd. wiesen sie Schulden / Einnahmen (213) 1,7x (1,8x) zuletzt zwar ein marginales Wachstum auf (EUR +,9 Mrd. vs. 213), gegenüber 21 waren sie jedoch weiterhin um mehr als 1% geringer. Die positive Haushaltsentwicklung bewirkte eine weitere Verbesserung diverser Kreditkennzahlen der Länder. Neben den Rekordwerten bei der Zinsdeckung durch Steuern und Gesamteinnahmen verbesserte sich die Schuldentragfähigkeit der deutschen Bundesländer: Das Verhältnis aus Schulden zu Gesamteinnahmen sank zuletzt auf 1,7x, was dem niedrigsten und damit besten Wert seit 22 entspricht. Ähnlich war das Verhältnis aus Schulden zu BIP: Mit 19,3% war das Verhältnis so niedrig wie seit 22 nicht mehr. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 142

51 EURbn In % EURbn Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Länderverschuldung und -wirtschaftsleistung im Überblick Total debt Total GDP Quelle: Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Länderverschuldung Nachdem die letzten Jahre durch einen nahezu stetigen Anstieg der Gesamtverschuldung geprägt waren, deutet sich mittlerweile eine Stabilisierung des Schuldenstandes an. 214 stiegen die ausstehenden Verbindlichkeiten um,4% im Vorjahresvergleich an, was dem geringsten Wachstum seit 28 entspricht, als letztmals die Schulden um,3% zurückgeführt wurden. Wir gehen davon aus, dass die positive Haushaltsentwicklung in 215 dazu führen wird, dass die Länder auf aggregierter Ebene insgesamt EUR 1,5-2 Mrd. zurückführen werden. Entwicklung der Ländersalden und des realen BIP-Wachstums im Überblick Deficit/surplus (lhs) Real GDP growth (rhs) -6 Quelle: Bundesfinanzministerium, VGRdL, NORD/LB Fixed Income Research Positive Entwicklung der Ländersalden Seit 29 weisen die aggregierten Haushaltssalden der Bundesländer eine deutlich positive Entwicklung auf: Wurde 29 noch ein Defizit i.h.v. EUR 27,1 Mrd. erzielt, sanken die Defizite in der Folge nahezu stetig, ehe 214 erstmals seit 27 ein Überschuss erzielt werden konnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 51 von 142

52 Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bundesländer im Überblick 214 Bereinigte Einnahmen (EUR Mrd.) Bereinigte Ausgaben (EUR Mrd.) Saldo (EUR Mrd.) Schulden (EUR Mrd.) BIP (EUR Mrd.) Schulden / BIP (in %) Saldo / BIP (in %) BW 43, 42,3,7 47,3 438,3 1,8%,2% BY 39,7 5,2 1,61 26,1 521,9 5,%,3% BE 23,8 23,,84 6,6 117,3 51,6%,7% BB 1,5 1,2,33 16,7 61,9 27,%,5% HB 4,7 5,1 -,44 19,7 3,2 65,3% -1,5% HH 12,3 11,9,42 23,2 13,1 22,8%,4% HE 23, 23,7 -,67 41,4 25,5 16,5% -,3% MV 7,4 7,1,26 9,4 38,5 24,4%,7% NI 27,1 27,3 -,21 57,8 253,6 22,5% -,1% NW 59,9 61,8-1,9 14,1 624,7 22,4% -,3% RP 14,6 15,2 -,61 33,3 127,6 26,1% -,5% SL 3,6 3,9 -,3 14, 33,5 41,7% -,9% SN 17,3 16,7,66 6,9 18,7 6,3%,6% ST 1, 9,9 7,1 2,5 55,6 36,9%,1% SH 9,6 9,9-244,1 27,1 84, 32,3% -,3% TH 9,1 9, 185,9 15,7 54,3 28,9%,3% Gesamt 327,7 327,,7 559,8 2.93,8 19,3%,% BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: VGRdL, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research Saldo in EUR je Einwohner im Ländervergleich Veränderung des Saldos in EUR je Einwohner im Ländervergleich HB; -669 SL; -34 RP; -154 HE; -11 NW; -18 SH; -87 NI; -26 ST; 31 BW; 66 TH; 86 BY; 128 BB; 133 SN; 164 MV; 164 HH; 243 BE; EUR per inhabitant HE NW BW NI BY SN MV ST RP TH BB SH SL BE HH HB Vs. 21 Vs EUR per inhabitant BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Bremen weiterhin mit deutlichstem Defizit, jedoch auch signifikantester Verbesserung Bremen und das Saarland wiesen 214 erneut das größte Defizit je Einwohner auf, wobei beide Länder speziell im Vergleich zu 21 große Fortschritte bei der Defizitreduktion gemacht haben. So wies Bremen seit 21 etwa die deutlichste Saldoverbesserung aller Länder auf. Auch z.b. Berlin gelang eine deutliche Verbesserung des Ergebnisses in diesem Zeitraum. Im Vergleich zu 213 fallen speziell Hamburg, das Saarland, Berlin und Baden-Württemberg positiv auf. Negativ war die Entwicklung nach der Kassenstatistik hingegen insbesondere in Brandenburg und Schleswig-Holstein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 52 von 142

53 EUR per inhabitant EUR per inhabitant EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Saldo in % des BIP im Ländervergleich HB; -1,5% SL; -,9% RP; -,5% NW; -,3% SH; -,3% HE; -,3% NI; -,1% ST;,1% BW;,2% BY;,3% TH;,3% HH;,4% BB;,5% SN;,6% MV;,7% BE;,7% -2,% -1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% Veränderung des Saldos in % des BIP im Ländervergleich NW HE NI BW BY SN MV RP ST SH TH HH BB -1% % 1% 2% 3% 4% BE SL HB Vs. 21 Vs. 213 Steuern in EUR je Einwohner im Ländervergleich 6. Länder average 5. Veränderung der Steuern in EUR je Einwohner im Ländervergleich Vs. 21 Vs HH HB BE BY HE BW SL RP NW MV NI TH SH ST SN BB -2 HH HB BE BY HE BW SL RP NW MV NI TH SH ST SN BB BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Stadtstaaten mit höchsten Steueraufkommen je Einwohner Ausgaben in EUR je Einwohner im Ländervergleich HB HH BE MV ST BB TH SN BY BW SL HE RP NW NI SH Bei den Steuereinnahmen stechen traditionell die Stadtstaaten Hamburg, Bremen und Berlin hervor, die allesamt überdurchschnittlich hohe Steuereinnahmen in Relation zur Bevölkerungszahl erzielen. Auch im Vergleich zu 21 fallen diese Länder durch stark positive Veränderungen auf. Verglichen mit dem letzten Kalenderjahr deutet die Kassenstatistik das geringste Steuereinnahmewachstum in Schleswig- Holstein und Brandenburg an, wo die Steuerzuflüsse in Relation zur Einwohnerzahl rückläufig waren. Länder average Veränderung der Ausgaben in EUR je Einwohner im Ländervergleich Vs. 21 Vs. 213 HB HH BE MV ST BB TH SN BY BW SL HE RP NW NI SH BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Schleswig-Holstein mit geringsten Ausgaben je Einwohner Bei den Ausgaben in Relation zur Bevölkerungszahl weisen die Stadtstaaten traditionell die größten Abflüsse auf, während 214 das Land Schleswig-Holstein den geringsten Aufwand je Einwohner aufwies. Ostdeutsche Bundesländer weisen hier im Vergleich zu westdeutschen Flächenländern überdurchschnittlich hohe Aufwendungen auf, wobei das Ausgabenwachstum im Vergleich zu den westdeutschen Ländern in den vergangenen Jahren geringer war. NORD/LB Fixed Income Research Seite 53 von 142

54 Debt in % of total revenue Debt in % of total revenue Debt in % of GDP Debt in % of GDP EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Schulden in EUR je Einwohner im Ländervergleich Länder average Veränderung der Schulden in EUR je Einwohner im Ländervergleich Vs. 21 Vs HB BE SL HH SH ST RP NW NI TH HE BB MV BW BY SN -1. HB BE SL HH SH ST RP NW NI TH HE BB MV BW BY SN BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Stadtstaaten und Saarland mit höchster Verschuldung je Einwohner Seit Jahren weisen die Stadtstaaten und das Saarland die größte Verschuldung in Relation zur Einwohnerzahl auf. Speziell in Bremen und im Saarland wurde diese Situation in den letzten Jahren weiter verschärft, wobei zumindest Bremen hier im vergangenen Jahr eine leichte Verbesserung gelang. Speziell den ostdeutschen Ländern gelang zuletzt eine Rückführung der Verschuldung. Schulden in % des BIP im Ländervergleich 7% Länder average 6% Veränderung der Schulden in % des BIP im Ländervergleich 6% 4% Vs. 21 Vs % 4% 3% 2% 1% 2% % -2% -4% -6% -8% % HB BE SL ST SH TH BB RP MV NI HH NW HE BW SN BY -1% HB BE SL ST SH TH BB RP MV NI HH NW HE BW SN BY Schulden / Einnahmen im Ländervergleich 45% Länder average 4% 35% 3% 25% Veränderung der Schulden / Einnahmen im Ländervergleich 2% % -2% -4% Vs. 21 Vs % -6% 15% 1% 5% -8% -1% % HB SL SH BE NW RP NI ST HH HE TH BB MV BW BY SN -12% HB SL SH BE NW RP NI ST HH HE TH BB MV BW BY SN BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, VGRdL, NORD/LB Fixed Income Research Bremen mit deutlichster Verbesserung der Schulden-Einnahmen- Relation Auch die Relation aus Schulden zu Einnahmen offenbart große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Hier sticht insbesondere Bremen hervor, wo die signifikanteste Verbesserung auf Ein- und Fünfjahressicht zu beobachten war. Relativ konstant verhielt sich die Kennzahl im Vorjahresvergleich in Thüringen und Brandenburg, wo die Niveaus nahezu unverändert blieben. Eine leichte Verschlechterung der Kennzahl war in Schleswig-Holstein und Sachsen-Anhalt erkennbar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 54 von 142

55 Tax revenue / interest expense Tax revenue / interest expense Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Ausnahmslos positive Entwicklung der Zinsdeckung Sowohl auf Ein- und Fünfjahressicht verbesserte sich die Zinsdeckung in sämtlichen Bundesländern. Weiterhin mit Abstand höchste Werte liegen in Bayern und Sachsen vor. Die Länder, für die der Stabilitätsrat 21 eine drohende Haushaltnotlage festgestellt hat (Berlin, Bremen, Saarland und Schleswig-Holstein), belegen hingegen weiterhin die hinteren Plätze. Steuer-Zins-Deckung im Ländervergleich 5 Länder average BY SN BW HE HH BB MV NI NW RP TH ST SH BE SL HB Veränderung der Steuer-Zins-Deckung im Ländervergleich Vs. 21 Vs. 213 BY SN BW HE HH BB MV NI NW RP TH ST SH BE SL HB BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Das deutsche Bundesländer-Segment stellt nach wie vor eines der wichtigsten staatsnahen Teilmärkte in Europa dar. Ein stetiges Neuangebot sorgt hier für eine relativ breite Vielfalt, während die Länderfinanzen auch im letzten Jahr ihre positive Entwicklung fortsetzten. So verbesserten sich die Kreditkennzahlen, wobei die Heterogenität indes weiter hoch bleibt. Salden, Steuereinnahmen, Verschuldung und zahlreiche Kreditkennzahlen weisen zum Teil große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern auf. Speziell die Länder Bremen und Saarland werden trotz sehr großer Fortschritte durch ihre hohe Verschuldung belastet. Insgesamt ist jedoch eine Verbesserung der Bonität der Länder zu konstatieren, während das derzeitige Marktumfeld fundamentale Unterschiede kaschiert. Hält das positive Wirtschaftswachstum an, erwarten wir weiter stark steigende Steuereinnahmen, die 215 erneut zu einem Überschuss auf Gesamtländerebene führen dürften. Ausgehend davon rechnen wir mit einer Schuldentilgung von rund EUR 1,5-2 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 55 von 142

56 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Stuttgart Reg. Ministerpräsident Winfried Kretschmann Regierende Koalition Grüne/SPD Nächste Wahl 13. März 216 Rahmendaten Schuldenstand EUR 47,3 Mrd. Davon Anleihen* EUR 19,2 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 28,1 Mrd. Bloomberg-Ticker BADWUR * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Baden-Württemberg Mit km² und rund 1,6 Mio. Einwohnern ist Baden-Württemberg flächen- und bevölkerungsmäßig das drittgrößte Bundesland. Am 25. April 1952 verschmolzen die von den Alliierten nach dem II. Weltkrieg eingerichteten Länder Württemberg- Baden, Württemberg-Hohenzollern und Baden miteinander. Seit jeher pflegt Baden- Württemberg das Image, Heimat von Erfindern und Unternehmern zu sein. Lediglich in Bayern wurden 213 mehr Patente angemeldet als in Baden-Württemberg. Rund ein Drittel der Wirtschaftsleistung des Landes geht auf das verarbeitende Gewerbe zurück so viel wie in keinem anderen Bundesland. Speziell der Maschinen- und Fahrzeugbau liefert große Beiträge zur Wirtschaftsleistung. Mit EUR 11,9 Mrd. unmittelbaren ausländischen Direktinvestitionen lag Baden-Württemberg 212 an vierter Stelle im Bundesvergleich. Insgesamt flossen damit rund 12,8% der ausländischen Direktinvestitionen in das süddeutsche Bundesland. 214 erzielte die Wirtschaft des Landes ein BIP von insgesamt EUR 438,3 Mrd., was 15,1% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung entsprach. Preisbereinigt betrug das Wachstum im Vergleich zum Vorjahr 213 dabei 2,4% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y), was dem höchsten Wert im Ländervergleich entsprach, nachdem die Wirtschaft im Vorjahr preisbereinigt nur gering gewachsen war (,3% Y/Y; Bund:,1% Y/Y). 214 wurde erstmals seit 28 ein Kassenüberschuss i.h.v. EUR 697 Mio. nach einem Defizit von EUR 21 Mio. im Vorjahr erzielt. Neben den Ländern Bayern, Hessen und Hamburg war auch Baden-Württemberg im vergangenen Jahr Einzahler im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Wie das Land Hessen ist auch Baden- Württemberg seit Bestehen des Länderfinanzausgleichs Zahler, wobei kein anderes Bundesland seit Existenz des Systems mehr in den Finanzausgleich eingezahlt hat als Baden-Württemberg. Ausstehende Anleihen des Landes Baden-Württemberg (EUR Mio.) >225 Foreign currencies EUR other EUR floating EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die Ratingagenturen Moody s und S&P beurteilen die Kreditwürdigkeit des Landes Baden-Württemberg jeweils mit der Bestnote Aaa bzw. AAA. Beide Ratingagenturen verweisen auf den bestehenden Rahmen aus bundesstaatlichem Finanzausgleich, Prinzip der Bundestreue und Schuldenbremse. Zudem sieht Moody s die vergangene Haushaltsentwicklung sowie die starke und diversifizierte Wirtschaft des Landes positiv. Negativ merkt die Ratingagentur hingegen die Verschuldung an. S&P sieht die Fortschritte der Haushaltskonsolidierung sowie die Verstärkung dieser Haushaltspolitik positiv. Als Schwächen beurteilt die Ratingagentur hingegen die hohe Verschuldung in Verbindung mit hohen impliziten Pensionsverbindlichkeiten, die S&P auf 22% der Gesamteinnahmen schätzt (rund EUR 95 Mrd.). Auch die Eventualverbindlichkeiten, die aus der Landesbank Baden- Württemberg (LBBW) resultieren, sieht S&P negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 56 von 142

57 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity BADWUR Bundesländer Bunds BADWUR Bundesländer Bunds Years to maturity BADWUR National German agencies Regional German agencies Bunds BADWUR National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; Regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions 5,% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 5 Pick-Up zu Swaps* -22 bis -15bp Pick-Up zu Bunds* 8 bis 2bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue BADWUR 5/8 2/9/27 (Fixed; 215) BADWUR 5/8 1/16/25 (Fixed; 215) Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai BADWUR 3/4 12/23/24 (Fixed; 215) BADWUR 1 7/18/22 (Fixed; 214) * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q Other SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Quelle: Land Baden-Württemberg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 13,1 Mrd. (EUR 1,3 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 3,2 Mrd. In den letzten Jahren wies das Emissionsvolumen des Landes Baden-Württemberg ein nahezu stetiges Wachstum auf. EUR 1,3 Mrd. wurden im vergangenen Jahr insgesamt platziert, was exakt der Bruttokreditermächtigung entsprach. Speziell Wertpapiere, die zum Teil auch im Benchmark-Format emittiert werden, und sonstige Instrumente (Geldmarkt) wurden dabei in den vergangenen Jahren verstärkt genutzt. So sank demgegenüber der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen 214 auf 4,%, nachdem er sich 29 noch auf 51,% belaufen hatte. Für 215 besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 13,1 Mrd., was eine Fortsetzung der steigenden Primärmarktaktivitäten für 215 bedeuten dürfte. In Q1 215 hat das Land bereits Mittel im Volumen von EUR 3,2 Mrd. aufgenommen, was 24,6% der Bruttokreditermächtigung entspricht. Die Neuverschuldung dürfte sich auf EUR,8 Mrd. belaufen, sofern die Bruttokreditermächtigung vollständig in Anspruch genommen wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 57 von 142

58 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Equalisation mechanism (net) Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Erstmals seit 28 erzielte das Land Baden-Württemberg 214 einen Kassenüberschuss von EUR 697 Mio. nach einem Defizit von EUR -21 Mio. im Vorjahr. Ledig- Saldo (vs. 213; Rang*) EUR 697,4 Mio. lich Bayern und Berlin erzielten einen höheren Überschuss. Ursächlich für diese (EUR +97,5 Mio.; 3.) Entwicklung waren insbesondere gestiegene Steuereinnahmen, auf die 74% der Saldo / BIP (213; Rang*) Gesamteinnahmen zurückgingen: Insgesamt nahm das Land EUR 1,8 Mrd. mehr,16% (-,5%; 8.) über Steuern ein als 213 (+5,9% vs. 213), wobei nur Mecklenburg-Vorpommern Saldo je Einwohner (213; Rang*) unter den Flächenländern ein stärkeres prozentuales Steuerwachstum aufwies. Mit EUR 66 (EUR -2; 4.) EUR je Einwohner sind die Steuereinnahmen in Relation zur Bevölkerungszahl unter den Flächenländern nur in Bayern höher. Dem starken Gesamteinnah- Steuereinnahmen (vs. 213) EUR 31,8 Mrd. (EUR +1,8 Mrd.) menwachstum von 6,1% vs. 213 gegenüber standen Ausgaben von EUR 42,3 Steuern je Einwohner (213; Rang*) Mrd., die damit einen geringeren Anstieg (+3,8% vs. 213) aufwiesen. Die Belastungen aus dem Finanzausgleich blieben relativ stabil bei 1% der Gesamtausga- EUR (EUR 2.829; 8.) Steuer-Zins-Deckung ben, während die Personalausgaben trotz eines Anstiegs um EUR,4 Mrd. mit (213; Rang*) 37,% einen leicht geringeren Anteil der Gesamtausgaben vereinnahmten (213: 2,1x (17,4x; 3.) 37,3%). Erneut stiegen die Zuweisungen an Gemeinden, die erstmals mehr als Einnahmen-Zins-Deckung 24% der Ausgaben bildeten und sich 214 auf EUR 1,3 Mrd. summierten (+7,1% (213; Rang*) vs. 213). Den deutlichsten Anstieg auf der Ausgabenseite verbuchten hingegen 27,2x (23,4x; 3.) die Investitionen: nach einer signifikanten Drosselung in den Jahren 212 und 213 Schuldenstand (vs. 213; Rang*) stiegen die Investitionsausgaben zuletzt um 22,9% auf EUR 4,3 Mrd. (1,1% der EUR 47,3 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.; 13.) Gesamtausgaben). Gedämpft wurde das Gesamtausgabenwachstum durch den Schulden / BIP (213; Rang*) Zinsaufwand: Dieser sank um 8,5% auf EUR 1,6 Mrd., was 214 lediglich 3,7% des 1,8% (11,%; 3.) Haushaltsvolumens entsprach. Das starke (Steuer-)Einnahmewachstum in Verbindung mit dem Rückgang des Zinsaufwands bewirkte eine deutliche Verbesserung Schulden / Einnahmen (213; Rang*) der Zinsdeckung. Lediglich Bayern und Sachsen wiesen 214 bessere Werte bei 1,1x (1,1x; 3.) den entsprechenden Kennzahlen auf. Die Relation aus Verschuldung zu Einnahmen verblieb bei 1,1x, was ebenfalls dem besten Wert nach Bayern und Sachsen * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. entspricht. Indikatoren des Stabilitätsrats Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % -1,2 1,9 1,4,8, -,3 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 5,9 6, 5,9 6, 5,9 5,9 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 58 von 142

59 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 4,6%,5% Manufacturing (excl. construction) ,6% 34,2% Financial & business services, real estate ,% Public services, education, health care & private households Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Construction ,1% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 438,3 Mrd. (EUR +17,4 Mrd.; 3.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR ; 5.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 2,4% (,3%; 1.) Exportquote (213; Rang*) 41,4% (41,2%; 3.) Importquote (213; Rang*) 34,4% (33,2%; 4.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 4,% (4,1%; 2.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Nachdem die Wirtschaftsleistung 29 deutlich eingebrochen war, erzielte die baden-württembergische Wirtschaft in den Folgejahren zumeist überdurchschnittliche reale Wachstumsraten. Mit einem realen BIP-Wachstum von 2,4% vs. 213 war Baden-Württemberg 214 der stärkste Wachstumstreiber im Bundesgebiet. Lediglich die realen Wachstumsquoten des Saarlands wiesen in den vergangenen zehn Jahren dabei jedoch eine höhere Volatilität auf. Stets war die Wirtschaftsleistung je Einwohner überdurchschnittlich hoch, seit jeher sind die Arbeitslosenquoten in Baden-Württemberg und in Bayern die niedrigsten im Ländervergleich. Mit einer Arbeitslosenquote von 4,% lag 214 nahezu Vollbeschäftigung vor. Die Wirtschaft wird maßgeblich durch das produzierende Gewerbe geprägt, das 213 mit 34,2% den größten Bruttowertschöpfungsanteil aller Länder aufwies. Insbesondere der Maschinen- und Fahrzeugbau sowie die Herstellung von Metall- und Kunststofferzeugnissen sind dabei bedeutende Wirtschaftsbereiche. Daneben ist die Wirtschaft des Landes eine der innovativsten im Bundesgebiet. Nur Bayern verzeichnete 213 mehr Patentanmeldungen als Baden-Württemberg. Traditionell ist der Außenhandel von großer Bedeutung: Gemessen am BIP belief sich die Exportquote 214 auf 41,4%, was dem dritthöchsten Wert im Ländervergleich entspricht. Insgesamt wurde 214 ein Außenhandelsüberschuss i.h.v. EUR 3,7 Mrd. (Vj.: EUR 33,9 Mrd.) erzielt Spitzenwert im Bund. Speziell Kraftwagen und Kraftwagenteile sowie Maschinen prägten die Güterexporte mit rund 45,8%. Wichtigste Ausfuhrhandelspartner waren die USA, China und Frankreich. Insgesamt gingen 5,3% der Exporte in EU-Staaten niedrigster Wert nach Berlin und Sachsen. Weniger stark als in den anderen Ländern dürfte sich die demographische Entwicklung auf Baden- Württemberg auswirken: In keinem anderen Bundesland ist der Anteil Unter-15- Jähriger an der Gesamtbevölkerung mit 13,8% höher, während der Anteil Über-45- Jähriger nur in Berlin und Hamburg niedriger ist. Kommentar Stärken Insgesamt beurteilen wir das Land Baden-Württemberg als eines der Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios. Die überdurchschnittlich guten Kreditkennzahlen, die starke Wirtschaft sowie die niedrige Arbeitslosenquote sehen wir als Kernstärken des Landes. Dass 214 erstmals seit 28 ein Kassenüberschuss verzeichnet wurde, merken wir dabei ebenfalls positiv an. Negativ sehen wir hingegen die tendenziell hohe Volatilität des Wirtschaftswachstums. Auch die weiterhin schwache Schuldenentwicklung des Landes beurteilen wir kritisch. Schwächen + Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung + Starke und innovative Wirtschaft + Starker Außenhandel + Niedrige Arbeitslosenquote Schwache Entwicklung der Länderverschuldung Volatiles Wirtschaftswachstum NORD/LB Fixed Income Research Seite 59 von 142

60 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt München Reg. Ministerpräsident Horst Seehofer Regierende Partei CSU Nächste Wahl Herbst 218 Rahmendaten Schuldenstand EUR 26,1 Mrd. Davon Anleihen* EUR 6,2 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 17,9 Mrd. Bloomberg-Ticker BAYERN * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Bayern Der Freistaat Bayern ist mit 7.55 km² das flächenmäßig größte Bundesland. Mit 12,6 Mio. Einwohnern hat lediglich NRW eine höhere Bevölkerungszahl. In seiner heutigen Form existiert der Freistaat seit dem 1. September 1955, als Lindau wieder in das Bundesland eingegliedert wurde. Nur wenige Länder verfügen über eine ähnlich breite industrielle Basis. Neben dem Schwerpunkt Industrie (Maschinenbau, Elektrotechnik und Informations- und Kommunikationstechnologie) ist die Automobilbranche von besonderer Bedeutung. In keinem anderen Bundesland wurden 213 mehr Patente angemeldet, was die Innovationskraft der bayerischen Wirtschaft unterstreicht. Daneben ist jedoch auch die Landwirtschaft von hoher Bedeutung. In keinem anderen Bundesland existiert eine größere landwirtschaftliche Nutzfläche. Seit jeher liefert Bayern einen bedeutenden Anteil zur bundesdeutschen Wirtschaftsleistung. 214 betrug das bayerische BIP EUR 521,9 Mrd., was 18,% der gesamtdeutschen Wirtschaftsleistung entsprach. Im Vergleich zu 213 legte das BIP dabei preisbereinigt um 1,8% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y), nachdem die Wirtschaft im Vorjahr real um,8% Y/Y (Bund:,1% Y/Y) gewachsen war. Auch der bayerische Haushalt zeigt eine positive Entwicklung. Zum vierten Mal in Folge wurde per Jahresende ein Kassenüberschuss erzielt, der sich zuletzt auf EUR 1,6 Mrd. belief. Zum dritten Mal hintereinander wies damit kein anderes Bundesland einen höheren Überschuss auf. Seit Jahren ist der Freistaat mit Abstand wichtigster Einzahler im Länderfinanzausgleich, nachdem das Land bis in die 198er und Anfang der 199er Empfänger auf dieser Ebene des bundesstaatlichen Ausgleichs war. Ausstehende Anleihen des Landes Bayern (EUR Mio.) >225 EUR floating 11 EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Sowohl Moody s als auch S&P bewerten die Bonität des Landes Bayern mit der Bestnote Aaa bzw. AAA und siedeln den Freistaat damit auf dem Niveau des Bundes an. Beide Ratingagenturen verweisen dabei auf den bestehenden Rahmen aus bundesstaatlichem Finanzausgleich, Prinzip der Bundestreue und Schuldenbremse. Moody s hebt zudem insbesondere die umsichtige Haushaltsführung, die vergleichsweise geringe Verschuldung und die starke Wirtschaft hervor. S&P beurteilt die Haushaltsentwicklung als sehr stark und sieht die Liquiditätsposition des Freistaates sehr positiv. Zudem sieht die Ratingagentur in der Wirtschaft des Landes eine Stärke. Negativ werden hingegen die Pensionsverbindlichkeiten angemerkt: S&P schätzt sie auf mehr als 4% der Einnahmen 214, was mehr als EUR 2 Mrd. entsprechen würde. Der Freistaat geht davon aus, ab 25 jährlich EUR 11 Mrd. für Pensionszahlungen direkt über den Haushalt decken zu müssen (214: EUR 4,5 Mrd.), was die Flexibilität auf der Ausgabenseite entsprechend beeinträchtigen dürfte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 142

61 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity BAYERN Bundesländer Bunds BAYERN Bundesländer Bunds Years to maturity BAYERN National German agencies Regional German agencies Bunds BAYERN National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions,9% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 1 Pick-Up zu Swaps* -23 bis -21bp Pick-Up zu Bunds* 7 bis 16bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue BAYERN 1 5/8 4/15/24 (Fixed; 214) Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,25 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Schätzung für Q Quelle: Bundesfinanzministerium, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 2,5 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 1, Mrd. Die Primärmarktauftritte des Landes waren in den letzten Jahren durch einen deutlichen Rückgang des Emissionsvolumens geprägt. Bedingt durch die finanziellen Probleme der BayernLB, die sich mehrheitlich im Besitz des Bundeslands befindet, wurde 28 ein Plan zur Stärkung des Eigenkapitals beschlossen. EUR 7, Mrd. stellte das Land 29 der Bank als Eigenkapital zur Verfügung, wodurch das Emissionsvolumen deutlich anstieg. Wichtigstes Refinanzierungsinstrument sind Schuldscheindarlehen (SSD). 85,1% des Fundings erfolgte 214 über dieses Instrument. Landesschatzanweisungen weisen hingegen einen rückläufigen Refinanzierungsbeitrag auf. Nach einer Bruttokreditermächtigung von EUR 2,5 Mrd. in 214 nahm der Freistaat im vergangenen Jahr EUR 1,7 Mrd. auf. Für das laufende Jahr wurde eine Bruttokreditermächtigung i.h.v. EUR 2,5 Mrd. eingeräumt, was einer geplanten Nettotilgung von EUR,9 Mrd. entspricht. Das Q1-Funding schätzen wir auf EUR 1, Mrd. (4,3% der Bruttokreditermächtigung). NORD/LB Fixed Income Research Seite 61 von 142

62 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Equalisation mechanism (net) Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Zum vierten Mal in Folge erzielte das Land Bayern in 214 einen Kassenüberschuss zum Jahresende. Insgesamt belief sich der Überschuss auf EUR 1,6 Mrd., Saldo (vs. 213; Rang*) EUR 1.67,9 Mio. was zwar einem Rückgang um EUR,5 Mrd. verglichen mit 213 bedeutet. Weiterhin war der Freistaat damit jedoch Spitzenreiter im Ländervergleich. Die Steuerein- (EUR -51,9 Mio.; 1.) Saldo / BIP (213; Rang*) nahmen legten dabei um EUR 2,1 Mrd. auf EUR 39,7 Mrd. (76,6% der Gesamteinnahmen) zu, wodurch weiterhin lediglich die drei Stadtstaaten höhere Steuerein-,31% (,42%; 7.) Saldo je Einwohner (213; Rang*) nahmen je Einwohner erzielten. Demgegenüber wies kein anderes Bundesland EUR 128 (EUR 167; 6.) 214 ein höheres Ausgabenwachstum auf: Um 7,1% stiegen die Abflüsse verglichen mit 213, sodass sie sich auf EUR 5,2 Mrd. summierten. Allein für den bun- Steuereinnahmen (vs. 213) EUR 39,7 Mrd. (EUR +2,1 Mrd.) desstaatlichen Finanzausgleich stiegen die Belastungen um 11,7% auf EUR 6,8 Steuern je Einwohner (213; Rang*) Mrd., was 13,6% des Haushalts entsprach nach unseren Daten Höchstwert seit EUR (EUR 2.981; 4.) Bestehen des Finanzausgleichs. Die Personalausgaben stiegen leicht überdurchschnittlich um 4,% auf EUR 19,8 Mrd. (39,5% des Haushalts Höchstwert im Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) 44,8x (39,6x; 1.) Ländervergleich), während auch Zuweisungen an Gemeinden ein Plus von 6,8% Einnahmen-Zins-Deckung (213; Rang*) auf EUR 9,5 Mrd. verzeichneten. In den vergangenen fünf Jahren wies diese Position damit ein Wachstum um rund 33,5% auf, sodass 214 fast 2% der Gesamt- 58,5x (51,5x; 2.) Schuldenstand (vs. 213; Rang*) ausgaben auf Gemeinden entfielen. Investitionsausgaben wurden lediglich marginal EUR 26,1 Mrd. (EUR -1,4 Mrd.; 9.) um 1,2% auf EUR 5,3 Mrd. (1,6% der Ausgaben) gesteigert, während die Zinsausgaben erneut auf EUR,9 Mrd. (1,8%) sanken. Das starke Steuerwachstum Schulden / BIP (213; Rang*) 5,% (5,5%; 1.) und die sinkenden Zinsaufwendungen bewirkten eine weitere Verbesserung der Schulden / Einnahmen ohnehin sehr starken Kreditkennzahlen. Sowohl gemessen an den Gesamteinnahmen als auch an den Steuereinnahmen stellen die bayerischen Werte zur Zinsde- (213; Rang*),5x (,6x; 2.) ckung gemeinsam mit den Zahlen des Landes Sachsen die besten Niveaus im * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert Ländervergleich dar. Ebenso verhält es sich seit Jahren mit der Schuldentragfähigkeit, die sich 214 erneut verbesserte. Auch hier stellen die Werte des Freistaats im Ländervergleich entspricht. zusammen mit denen des Landes Sachsen die bei weitem besten Levels im Ländervergleich dar. Weiterhin plant die Landesregierung in den kommenden Jahren mit einer Rückführung der Verschuldung. Indikatoren des Stabilitätsrats Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % -2,3-1,7-1,4-1,3-1,4-1,7-1,7 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 3,1 2,7 2,5 2,3 2,2 2, 1,9 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 62 von 142

63 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 5,1%,8% Manufacturing (excl. construction) ,7% 28,3% Financial & business services, real estate ,% Public services, education, health care & private households Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Construction ,1% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 521,9 Mrd. (EUR +17,7 Mrd., 2.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR +1.4; 4.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 1,8% (,8%; 4.) Exportquote (213; Rang*) 32,4% (33,3%; 7.) Importquote (213; Rang*) 28,8% (29,%; 1.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 3,8% (3,8%; 1.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Bayern liefert seit Jahren den zweitgrößten Beitrag zum bundesdeutschen BIP, wobei sich die realen Wachstumsraten bei überdurchschnittlicher Wirtschaftskraft je Einwohner stets am Bundesschnitt orientierten. Parallel zur insgesamt positiven Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahre sank auch die ohnehin niedrige Arbeitslosenquote im Freistaat weiter. Seit 29 ist die Arbeitslosenquote in keinem anderen Bundesland niedriger. Mit 3,8% lag 214 nahezu Vollbeschäftigung vor. Die Wirtschaft des Landes wird maßgeblich durch das verarbeitende Gewerbe geprägt. 213 war der Bruttowertschöpfungsanteil dieses Sektors lediglich in drei anderen Bundesländern höher. Nur in wenigen Ländern ist die Industrie ähnlich breit aufgestellt. Maschinenbau, Elektrotechnik, Informations- und Kommunikationstechnologie sowie die Automobilbranche sind bedeutende Sektoren der bayerischen Wirtschaft, die zudem zu den innovativsten im Ländervergleich gehört. Absolut wurden die meisten Patentanmeldungen in Deutschland in Bayern erfasst, in Relation zur Einwohnerzahl wurden lediglich in Baden-Württemberg mehr Patente angemeldet. Traditionell ist zudem noch immer die Landwirtschaft von hoher Bedeutung. So ist die landwirtschaftliche Nutzfläche in keinem anderen Bundesland größer. 214 erzielte der Freistaat einen Außenhandelsüberschuss i.h.v. EUR 18,7 Mrd. (Vj.: EUR 21,8 Mrd.) Spitzenwert nach Baden-Württemberg. Die Warenexportquote belief sich damit auf 32,4%. Speziell Maschinen, Kraftwagen und Kraftwagenteile prägten den Außenhandel mit einem Exportanteil von 46,%. Wichtigste Handelspartner waren die USA, China und Österreich, wobei knapp mehr als die Hälfte der Ausfuhren für EU-Mitgliedsstaaten bestimmt war. Die demographische Entwicklung sollte in den kommenden Jahren in Bayern weniger negativ ausfallen als in den übrigen Ländern, da lediglich in drei anderen Bundesländern der Anteil Unter-15- Jähriger an der Bevölkerung höher ist. Gleichzeitig ist der Anteil Über-45-Jähriger nur in drei anderen Ländern niedriger als im Freistaat. Kommentar Stärken Insgesamt beurteilen wir das Land Bayern als eines der stärksten Bundesländer. Bei Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung gehören die Werte des Freistaates zu den Besten, während wir auch die starke Wirtschaft und die bundesweit niedrigste Arbeitslosenquote positiv sehen. Als Schwächen beurteilen wir die hohen impliziten Pensionsverbindlichkeiten (siehe auch entsprechendes Kapitel) des Freistaates, die u.e. die Ausgabenflexibilität nachhaltig beeinträchtigen. Schwächen + Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung + Starke und innovative Wirtschaft + Starker Außenhandel + Niedrige Arbeitslosenquote Hohe Pensionsverbindlichkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 63 von 142

64 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt - Reg. Bürgermeister Michael Müller Regierende Koalition SPD/CDU Nächste Wahl Herbst 216 Rahmendaten Schuldenstand EUR 6,6 Mrd. Davon Anleihen* EUR 37,4 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 21,1 Mrd. Bloomberg-Ticker BERGER * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Berlin Die Bundeshauptstadt Berlin ist mit 3,4 Mio. Einwohnern auf einem Gebiet von rund 892 km² das am dichtesten besiedelte Bundesland Deutschlands und die zweitgrößte Stadt innerhalb der EU. Infolge der Wiedervereinigung 199 wurde Berlin erneut die gesamtdeutsche Hauptstadt, wonach die wichtigsten Institutionen des Bundes schrittweise nach Berlin verlegt wurden und somit zahlreiche neue Arbeitsplätze entstanden. Die Nähe zu Hochschulen und Forschungseinrichtungen fördert dabei zudem die Ansiedlung von Unternehmen aus den Bereichen Informationsund Kommunikationstechnologie, Multimedia, Verkehrs-, Umwelt- und Medizintechnik sowie der Biotechnologie. Der Großteil der Berliner Wertschöpfung entstammt jedoch dem Dienstleistungssektor. Dienstleistungen wie Kreditvergabe, Vermietung und die öffentliche Verwaltung bilden zusammen knapp über 6% der Bruttowertschöpfung, die die Berliner Wirtschaft erzielt. Mit einem BIP von EUR 117,3 Mrd. trug die Bundeshauptstadt 214 rund 4,% zur bundesdeutschen Wirtschaftsleistung bei. Lediglich Baden-Württemberg wies dabei ein höheres reales BIP- Wachstum auf, womit die Berliner Wirtschaft mit einem preisbereinigten Plus von 2,2% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y) zu den Wachstumstreibern im Jahr 214 gehörte. Nach Jahren hoher Defizite erzielte der Berliner Haushalt 214 erneut einen Kassenüberschuss von rund EUR 838 Mio. (Vj.: EUR 48 Mio.), was dem zweithöchsten Überschuss im Ländervergleich entspricht und wodurch Berlin zum dritten Mal in Folge das Haushaltsjahr mit einem positiven Kassensaldo abgeschlossen hat. Zum wiederholten Male war die Bundeshauptstadt 214 einer der größten Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. 21 ermittelte der Stabilitätsrat für Berlin eine drohende Haushaltsnotlage. Seitdem folgt das Land einem Sanierungsplan, dessen Einhaltung regelmäßig durch den Stabilitätsrat überprüft wird. Ausstehende Anleihen des Landes Berlin (EUR Mio.) >225 Foreign currencies EUR other 51 EUR floating EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 stab S&P - - Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die beiden Ratingagenturen Fitch und Moody s bewerten die Bonität der Bundeshauptstadt mit AAA bzw. Aa1. Fitch argumentiert dabei, dass dem Prinzip der Bundestreue und dem bundesstaatlichen Finanzausgleich allgemein ein AAA-Risiko inhärent ist. Auch Moody s sieht in diesem System einen positiven Faktor bei der Rating-Entscheidung. Die Ratingagentur hebt zudem die Haushaltsentwicklung der letzten Jahre hervor, die durch Konsolidierungsanstrengungen zu Überschüssen geführt haben. Die begrenzte Haushaltsflexibilität und die hohe Verschuldung merkt die Ratingagentur hingegen negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 64 von 142

65 EURm EURm BERGER 1/4 4/22/25 (Fixed; 215) BERGER 1/2 2/1/25 (Fixed; 215) BERGER 3/4 11/11/22 (Fixed; 214) BERGER 1 5/8 6/3/24 (Fixed; 214) BERGER 1/28/2 (Floating; 214) BERGER 1 1/2 1/21/21 (Fixed; 214) Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity BERGER Bundesländer Bunds BERGER Bundesländer Bunds Years to maturity BERGER National German agencies Regional German agencies Bunds BERGER National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions 9,3% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 11 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -4bp Pick-Up zu Bunds* 11 bis 27bp Asset swap spread / discount margin at issue Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q Other SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Quelle: Land Berlin, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 7,6 Mrd. (EUR 7,5 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 1,8 Mrd. Nach Jahren sinkender Emissionsvolumina erfolgte 214 eine Stabilisierung der Funding-Volumina. Mit EUR 7,5 Mrd. lag das Refinanzierungsvolumen dabei jedoch unterhalb der Bruttokreditermächtigung von EUR 7,9 Mrd. Erneut rückläufig war dabei der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen (SSD): Nachdem der SSD- Anteil am Refinanzierungsvolumen 29 bei 33,3% gelegen hatte, sank er im vergangenen Jahr auf lediglich 3,%. Für 215 verfügt der Berliner Haushalt über Bruttokreditermächtigungen in Höhe von EUR 7,6 Mrd. Bei vollständiger Nutzung würde dies einer Nettotilgung von EUR,2 Mrd. entsprechen, womit das Land die Schuldentilgung der vergangenen Jahre fortsetzen würde. In Q1 nahm das Land Mittel i.h.v. EUR 1,8 Mrd. auf, womit bereits 23,6% der Bruttokreditermächtigung genutzt wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 65 von 142

66 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Equalisation mechanism (net) Deficit/surplus Ø of operating revenues (city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research EUR 13,1 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.) Steuern je Einwohner (213; Rang*) EUR (EUR 3.484; 3.) Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) 7,5x (6,2x; 14.) Einnahmen-Zins-Deckung (213; Rang*) 13,6x (11,9x; 13.) Schuldenstand (vs. 213; Rang*) EUR 6,6 Mrd. (EUR -,7 Mrd.; 15.) Schulden / BIP (213; Rang*) 51,6% (54,5%; 15.) Schulden / Einnahmen (213; Rang*) 2,6x (2,7x; 13.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Indikatoren des Stabilitätsrats Haushaltskennzahlen 214 Zum dritten Mal in Folge wies der Berliner Haushalt zum Jahresende einen Überschuss auf, der mit EUR 837,5 Mio. 214 einen Höchststand erreichte und im Län- Saldo (vs. 213; Rang*) EUR 837,5 Mio. dervergleich lediglich von Bayern übertroffen wurde. Ursächlich für die Verbesserung der Kassenlage waren in erster Linie die Steuereinnahmen, die mit 1,1% vs. (EUR +357,3 Mio.;2.) Saldo / BIP (213; Rang*) 213 so stark wuchsen wie in keinem anderen Bundesland. Demgegenüber sanken,71% (,43%; 1.) erneut die Nettoeinnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich (inkl. Konsolidierungshilfen) auf EUR 5,5 Mrd. (213: EUR 5,7 Mrd.). Seit 213 ist damit nicht Saldo je Einwohner (213; Rang*) EUR 245 (EUR 14; 1.) mehr Berlin größter Pro-Kopf-Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Steuereinnahmen (vs. 213) Planmäßig rückläufige Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen und gestiegene Aufwendungen für den Umsatzsteuerausgleich, in den Berlin nach Jahren auf der Empfängerseite nach 213 erneut einzahlte, bewirkten hier diese Entwicklung. Insgesamt sanken die Einnahmen aus dem Ausgleichssystem auf 23,9% 29 gingen noch 32,9% der Einnahmen auf dieses System zurück. Das Ausgabenwachstum lag mit 3,1% vs. 213 leicht über dem Stadtstaatenschnitt (+2,6%). Mit einem Haushaltsanteil von 31,4% und einem Anstieg um 3,9% auf EUR 7,2 Mrd. waren Personalausgaben erneut der größte Ausgabeposten. Nach einer deutlichen Reduktion der Investitionsausgaben in 212 stieg das Volumen 214 erneut auf EUR 1,4 Mrd. (6,% des Haushalts), womit jedoch lediglich Niedersachsen eine geringere Investitionsquote aufwies. Erneut rückläufig war der Zinsaufwand, der 7,6% des Haushalts vereinnahmte. Zum dritten Mal in Folge wurden die Schulden des Landes zum Jahresende netto getilgt, was zu einer weiteren Verbesserung der Kreditkennzahlen führte. Auch in den kommenden Haushaltsjahren plant das Land mit einer Nettorückführung der Verschuldung. Dennoch sind die Kennzahlen für die Schuldentragfähigkeit und die Zinsdeckung weiterhin deutlich unterdurchschnittlich. Die Verzögerungen beim Bau des Flughafens Berlin-Brandenburg, dessen Plankosten von ursprünglich EUR 1,7 Mrd. (24) auf mittlerweile mindestens EUR 5,4 Mrd. anstiegen, führten zu Mehrkosten, die mit EUR 242,9 Mio. auch den Haushalt 215 belasten. Aufgrund einer weiteren Mittelzuführung von EUR 1,1 Mrd. dürften sich für künftige Haushaltsperioden weitere Belastungen von rund EUR,4 Mrd. ergeben. Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % -,4-2,6 -,3 -,9 -,4 -,4 -,5 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 12,9 11,5 12,3 12, 9,3 9,1 9,3 ja Schwellenwert (Stadtstaaten) 12,3 11,1 11,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Schuldenstand EUR je EW ja Schwellenwert (Stadtstaaten) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Auffälligkeiten ja NORD/LB Fixed Income Research Seite 66 von 142

67 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 2,1% 12,5% 3,8%,% Financial & business services, real estate 32,3% Public services, education, health care & private households Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Manufacturing (excl. construction) Construction ,3% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 117,3 Mrd. (EUR +4,9 Mrd.; 7.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR ; 7.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 2,2% (,2%; 2.) Exportquote (213; Rang*) 11,4% (11,4%; 16.) Importquote (213; Rang*) 8,3% (8,7%; 16.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 11,1% (11,7%; 15.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Berlin konnte in den letzten zehn Jahren das größte nominale BIP-Wachstum aller Länder verzeichnen: um rund 34,9% legte die Wirtschaftsleistung Berlins seit 25 zu. Noch immer ist die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl jedoch unterhalb des Länderschnitts. Analog zur positiven konjunkturellen Entwicklung sank auch die Arbeitslosenquote von 19,% in 25 auf 11,1% in 214, was neben Mecklenburg-Vorpommern jedoch noch immer dem Spitzenwert im Ländervergleich entspricht. Im Vergleich zu 213 sank die Arbeitslosenquote allerdings in keinem anderen Bundesland so stark wie in Berlin. Die Wirtschaft ist wesentlich durch den Dienstleistungssektor geprägt. Der Bruttowertschöpfungsanteil öffentlicher Dienstleistungen ist dabei lediglich in Mecklenburg-Vorpommern größer, während 213 in keinem anderen Land das produzierende Gewerbe einen geringeren Anteil zur Bruttowertschöpfung beitrug wie in Berlin. Die Güterexportquote betrug 214 nur 11,4%, was die niedrigste Quote im Bund darstellte. 214 wurde ein Außenhandelsüberschuss i.h.v. EUR 3,6 Mrd. (Vj.: EUR 3, Mrd.) erzielt. Überdurchschnittlich hoch war dabei der Anteil von Datenverarbeitungsgeräten, elektronischen und optischen Erzeugnissen sowie elektrischer Ausrüstungen, auf die insgesamt 24,4% der Ausfuhren entfielen. Wichtige Handelspartner waren insbesondere die USA und Polen. 45,6% der Güterexporte gingen an EU-Staaten (zweitniedrigster Wert im Ländervergleich vor Sachsen), während 25% für asiatische Staaten bestimmt waren lediglich in Sachsen war ein größerer Anteil der Ausfuhren für diese Staaten bestimmt. Die Herausforderungen, die der Entwicklung der Altersstruktur der Bevölkerung folgen, dürften für Berlin im Ländervergleich tendenziell weniger gravierend sein: Nur in Hamburg ist der Anteil Über-45-Jähriger an der Bevölkerung geringer als in Berlin (46,8%; Bund: 51,%). Kommentar Stärken Das Land Berlin gehört u.e. zu den Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios. Wir beurteilen die starke Haushaltsentwicklung als positiv. Insbesondere die Überschüsse der vergangenen Jahre sehen wir positiv, da sie die Erfolge der Konsolidierungsbemühungen reflektieren. Ebenfalls als Stärke beurteilen wir die starke Wirtschaftsentwicklung der Bundeshauptstadt, die zu einem überdurchschnittlich hohen Steuereinnahmewachstum in den vergangenen Jahren führte. Als Schwächen interpretieren wir hingegen die weiterhin unterdurchschnittlichen Kreditkennzahlen für die Schuldentragfähigkeit und die Zinsdeckung. Dass Berlin die zweitgeringste Investitionsquote aufweist, erachten wir ferner negativ. Zudem bewerten wir den Flughafen Berlin-Brandenburg als kritisch, da u.e. bislang unklar ist, ob sich hieraus weitere Verbindlichkeiten ergeben werden. Schwächen + Starke Haushaltsentwicklung + Starke Wirtschaftsentwicklung Weiterhin unterdurchschnittliche Kreditkennzahlen Weiterhin hohe Abhängigkeit vom Finanzausgleich Geringe Investitionsquote Risikofaktor Flughafen Berlin-Brandenburg NORD/LB Fixed Income Research Seite 67 von 142

68 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Potsdam Reg. Ministerpräsident Dietmar Woidke Regierende Koalition SPD/Linke Nächste Wahl Herbst 219 Rahmendaten Schuldenstand EUR 16,7 Mrd. Davon Anleihen* EUR 11,3 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 5,1 Mrd. Bloomberg-Ticker BRABUR * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aa1 stab S&P - - Brandenburg Mit einer Gesamtfläche von km² gehört Brandenburg zu den flächenmäßig größten Ländern der Bundesrepublik. Gleichzeitig weist das Bundesland mit 2,4 Mio. Einwohnern nach Mecklenburg-Vorpommern jedoch die geringste Bevölkerungsdichte auf. Nachdem Brandenburg in seiner jetzigen Form am 3. Oktober 199 gegründet worden war, siedelten sich insbesondere rund um die Landeshauptstadt Potsdam bzw. die Bundeshauptstadt Berlin zahlreiche Unternehmen an. Zwar scheiterte eine Fusion der Länder Brandenburg und Berlin zu einem gemeinsamen Bundesland Mit der engen Kooperation im Rahmen der Metropolregion Berlin/Brandenburg wird jedoch auch weiterhin der hohen Verbindung der beiden Bundesländer Rechnung getragen. Trotz Schaffung qualifizierter Arbeitsplätze bleibt die demographische Entwicklung ein zentrales Problem für das Bundesland: In keinem anderen Land ist der Anteil 15- bis 25-Jähriger an der Gesamtbevölkerung geringer. Weiterhin von hoher Bedeutung ist die Landwirtschaft: Nur in Sachsen-Anhalt und Mecklenburg-Vorpommern war der Bruttowertschöpfungsanteil dieses Sektors 213 höher als in Brandenburg. 214 wurde in Brandenburg eine Wirtschaftsleistung i.h.v. EUR 61,9 Mrd. erzielt, was rund 2,1% des bundesdeutschen BIP entsprach. Die Wirtschaftsleistung des Landes legte im Vergleich zu 213 preisbereinigt um,9% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y) zu, nachdem sie zuvor um,2% Y/Y (Bund: +,1% Y/Y) gesunken war. 214 wurde zum vierten Mal in Folge ein Kassenüberschuss i.h.v. EUR 327 Mio. erzielt, nachdem der Haushalt 213 mit einem Plus i.h.v. EUR 71 Mio. geschlossen worden war. Seit der Wiedervereinigung ist Brandenburg Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Ausstehende Anleihen des Landes Brandenburg (EUR Mio.) >225 Foreign currencies 4 EUR other EUR floating EUR fixed Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die Ratingagentur Moody s bewertet die Bonität des Landes Brandenburg mit Aa1 bei stabilem Ausblick. Neben dem bundesstaatlichen Finanzausgleich und dem Prinzip der Bundestreue berücksichtigt die Ratingagentur dabei insbesondere die generell umsichtige Haushaltsführung und die solide Haushaltsentwicklung. Die begrenzte Einnahmenflexibilität und Budgetrestriktionen merkt Moody s hingegen negativ an. Seit dem 2. Dezember 212 wird Brandenburg nicht mehr von Fitch geratet (zuvor: AAA). NORD/LB Fixed Income Research Seite 68 von 142

69 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity BRABUR Bundesländer Bunds BRABUR Bundesländer Bunds Years to maturity BRABUR National German agencies Regional German agencies Bunds BRABUR National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions 2,2% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 3 Pick-Up zu Swaps* -18 bis -12bp Pick-Up zu Bunds* 12 bis 19bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai BRABUR 1 5/8 5/28/24 (Fixed; 214) BRABUR 5/8 1/27/25 (Fixed; 215) * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating EUR other Quelle: Land Brandenburg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Gemeinschaft deutscher Länder, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 2,9 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.) Funding Q1 215 EUR,9 Mrd. 214 ging das Emissionsvolumen des Landes erneut zurück. Mit EUR 1,7 Mrd. fiel das Refinanzierungsvolumen dabei zuletzt geringer aus als die Bruttokreditermächtigung von EUR 2,2 Mrd. theoretisch ermöglicht hätte. Weiterhin gering war dabei der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen (SSD): Gingen 211 noch 27,6% des Refinanzierungsvolumens auf dieses Instrument zurück, sank der Beitrag 213 zwischenzeitlich auf 6,5%, ehe er sich zuletzt bei 11,% stabilisierte. Für 215 ist eine Bruttokreditermächtigung von bis zu EUR 2,9 Mrd. vorgesehen. Wird die Ermächtigung vollständig genutzt, dürfte der Schuldenstand unverändert bleiben. Nimmt das Land weniger Kapital auf, würde dies dementsprechend eine Schuldentilgung bedeuten. In Q1 215 nahm das Land bereits EUR,9 Mrd. am Primärmarkt auf, womit 29,6% der Bruttokreditermächtigung genutzt wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 69 von 142

70 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Equalisation mechanism (net) Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Zum vierten Mal in Folge erzielte der Brandenburger Haushalt 214 einen Kassenüberschuss, der sich mit EUR,3 Mrd. im Vergleich zum Vorjahr jedoch annähernd Saldo (vs. 213; Rang*) EUR 326,9 Mio. (EUR -383, Mio.;6.) halbierte. Neben Schleswig-Holstein war Brandenburg dabei das einzige Bundesland, das rückläufige Steuereinnahmen (-1,% vs. 213) verbuchte, sodass Bran- Saldo / BIP (213; Rang*),53% (1,18%; 4.) denburg den niedrigsten Wert bei Steuern je Einwohnern registrierte. Kein anderes Saldo je Einwohner (213; Rang*) Land wies jedoch einen ähnlich starken Gesamteinnahmerückgang auf wie Brandenburg (-2,7% vs. 213), was maßgeblich durch den Rückgang der Einnahmen EUR 133 (EUR 29; 5.) Steuereinnahmen (vs. 213) aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich (-3.2% vs. 213) bedingt war. Noch EUR 6,1 Mrd. (EUR -,6 Mrd.) immer gingen 214 mehr als ein Viertel der Einnahmen auf den Ausgleich zurück, Steuern je Einwohner (213; Rang*) nachdem jedoch z.b. noch 21 fast ein Drittel über diese Position erzielt wurde. EUR 2.58 (EUR 2.532; 16.) Ausgabenseitig wurde ein vergleichsweise unterdurchschnittliches Wachstum von Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*),9% vs. 213 verbucht. Mit 3,1% stiegen die Personalausgaben im Vorjahresvergleich relativ durchschnittlich, jedoch wies erneut kein anderes Land hier geringere 14,4x (13,3x; 6.) Einnahmen-Zins-Deckung Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl oder zum Haushaltsvolumen auf. Umgekehrt markierten jedoch die Zuweisungen an Gemeinden (+1,9% vs. 213) in bei- (213 ; Rang*) 24,6x (23,3x; 4.) Schuldenstand (vs. 213; Rang*) den Relationen die Spitzenwerte im Ländervergleich. Die Investitionsausgaben EUR 16,7 Mrd. (EUR -,1 Mrd.; 5.) verblieben relativ stabil bei überdurchschnittlichen 13,2% (Mittelwert: 9,7%), während der Zinsaufwand um 7,9% zurückging. Da diese Entwicklung deutlich stärker Schulden / BIP (213; Rang*) 27,% (28,5%; 1.) ausfiel als der Rückgang der (Steuer-)Einnahmen verbesserte sich die Zinsdeckung Schulden / Einnahmen damit weiter. Erneut wurden zum Jahresende netto Schulden zurückgeführt: Um (213; Rang*) EUR,1 Mrd. sanken die Verbindlichkeiten, wobei die Finanzplanung weitere Nettotilgungen erwarten lässt. Dementsprechend dürfte sich auch die Schuldentragfä- 1,6x (1,6x; 5.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der higkeit weiter verbessern. Belastend wirkten in den vergangenen Perioden die jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Mehrkosten für den Flughafen Berlin-Brandenburg. Zwischenzeitlich gestiegene Kosten sind bereits in den letzten Jahren wirksam geworden. Aufgrund einer weiteren Mittelzuführung von EUR 1,1 Mrd. dürften sich für künftige Haushaltsperioden jedoch weitere Belastungen von rund EUR,4 Mrd. ergeben. Indikatoren des Stabilitätsrats Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % -,9-2,1 -,7-1, -1,2 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 8,4 6,6 7,6 9,9 1,4 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 142

71 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 16,2% 6,8% 1,9% Public services, education, health care & private households 28,3% Financial & business services, real estate Manufacturing (excl. construction) ,3% 25,5% Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Construction Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 61,9 Mrd. (EUR +1,6 Mrd.; 11.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR +634; 13.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*),9% (-,2%; 14.) Exportquote (213; Rang*) 21,3% (21,7%; 14.) Importquote (213; Rang*) 29,5% (3,9%; 8.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 9,4% (9,9%; 12.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Kommentar Trotz der positiven Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahre ist die Wirtschaftsleistung Brandenburgs in Relation zur Einwohnerzahl noch immer eine der niedrigsten im gesamten Bundesgebiet. Seit jeher ist die Arbeitslosenquote in Brandenburg überdurchschnittlich hoch, sank jedoch von 18,8% in 23 auf 9,4% in 214. Die Wirtschaft des Landes ist wesentlich durch den Dienstleistungssektor geprägt. Mit einem Bruttowertschöpfungsanteil von 21,3% in 213 ist das produzierende Gewerbe in Brandenburg im Vergleich zu den anderen Ländern (Bund: 25,5%) von geringerer Bedeutung. Im Vergleich zu 1991 legte der Bruttowertschöpfungsanteil vom Finanz-, Unternehmensdienstleistungs- und Wohnungssektor um 15,2% mit anhaltend steigender Tendenz auf 25,5% zu, was einen deutlichen Wirtschaftswandel impliziert. Die Güterexportquote belief sich 214 auf 21,3%, wobei ein Außenhandelsdefizit i.h.v. EUR 5,1 Mrd. (Vj.: Defizit i.h.v. EUR 5,5 Mrd.) erzielt wurde. Der Kraftwagen- bzw. Fahrzeugsektor bildete mit einem Anteil von 22,1% die größte Außenhandelsposition, während auf pharmazeutische und ähnliche Erzeugnisse rund 17,1% der Ausfuhren entfielen. Wichtige Handelspartner waren Polen und die USA. Insgesamt waren 62% der Güterausfuhren für EU-Staaten bestimmt. 19,2% wurden nach Nordamerika exportiert höchster Wert im Ländervergleich. Stärker als in den anderen Ländern dürfte sich in den kommenden Jahren die demographische Entwicklung auf das Land Brandenburg auswirken: In keinem anderen Bundesland ist der Anteil 15- bis 25-Jähriger an der Gesamtbevölkerung geringer. Mit 57,1% ist der Bevölkerungsanteil Über-45-Jähriger lediglich in Sachsen-Anhalt höher (Bund: 51,%). Wir beurteilen Brandenburg als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken sehen wir die starke Haushaltsentwicklung des Landes, die zuletzt zu einem relativ deutlichen Überschuss geführt hat. Auch das solide Wirtschaftswachstum beurteilen wir positiv. Die hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich und die weiterhin hohe Arbeitslosigkeit in Verbindung mit der unterdurchschnittlichen Wirtschaftskraft sind demgegenüber u.e. Schwächen. Als Risikofaktoren sehen wir die negative demographische Entwicklung sowie den Flughafen Berlin-Brandenburg, da bislang unklar ist, ob sich hieraus weitere Verbindlichkeiten ergeben werden. Stärken + Starke Haushaltsentwicklung + Solides Wirtschaftswachstum Schwächen Hohe Abhängigkeit vom Finanzausgleich Weiterhin hohe Arbeitslosigkeit und unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft Risikofaktor demographische Entwicklung Risikofaktor Flughafen Berlin-Brandenburg NORD/LB Fixed Income Research Seite 71 von 142

72 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Bremen Reg. Bürgermeister Jens Böhrnsen Regierende Koalition SPD/Grüne Nächste Wahl 1. Mai 215 Rahmendaten Schuldenstand EUR 19,7 Mrd. Davon Anleihen* EUR 13,1 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 5,8 Mrd. Bloomberg-Ticker BREMEN * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Bremen Mit 657 Tsd. Einwohnern auf einer Fläche von 419 km² bilden die beiden Städte Bremen und Bremerhaven das bevölkerungsärmste aller sechzehn Länder. Obwohl Bremen über eine lange Tradition der Selbstbestimmung verfügt, war es letztlich logistischen Interessen der USA zu verdanken, dass die eigentliche Besatzungsmacht Großbritannien diesen Teil des von ihr besetzten Territoriums in Norddeutschland in amerikanische Obhut und Verwaltung übergab. Auch heute noch ist der Bremer Seehafen nach Hamburg der wirtschaftlich bedeutendste in Deutschland. Bremens Sonderstatus ebnete im Jahr 1947 den Weg zur Anerkennung als eigenständiges Bundesland. Speziell die Bereiche Handel, Verkehr und Gastgewerbe prägen die Bremer Wirtschaft. Lediglich in Hamburg bilden diese Wirtschaftssektoren einen größeren Anteil an der Bruttowertschöpfung. Auch die Automobilbranche sowie die Luftfahrt- und Weltraumtechnologie stellen bedeutende Arbeitgeber im kleinsten deutschen Bundesland dar. Das Bremer BIP belief sich 214 auf EUR 3,2 Mrd., was knapp 1,% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung und damit dem niedrigsten Beitrag im Ländervergleich entsprach. Preisbereinigt wurde ein Wachstum von,7% Y/Y erzielt (Bund: 1,6% Y/Y). Zuvor war das das reale BIP um,8% Y/Y (Bund: +,1% Y/Y) geschrumpft. Nicht zuletzt aufgrund der Erholung bei den realen Wachstumsraten wurde dabei eine Verbesserung der Haushaltssituation erreicht. 214 betrug das Finanzierungsdefizit EUR 44 Mio. nach einem Minus von EUR 48 Mio. im Vorjahr. Bremen ist eines von vier Bundesländern, für die der Stabilitätsrat 21 eine drohende Haushaltsnotlage identifizierte. Seitdem folgt Bremen einem mit dem Aufsichtsgremium vereinbarten Sanierungsplan, im Rahmen dessen das Bundesland zu einem stetigen Reporting verpflichtet ist. Ausstehende Anleihen des Landes Bremen (EUR Mio.) >225 EUR floating EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA* - Moody s - - S&P - - * Nur seit März 214 emittierte Anleihen werden von Fitch geratet. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Seit dem 2. Dezember 21 verfügt der Stadtstaat Bremen über kein Emittentenrating mehr. Zuvor bewertete die Ratingagentur Fitch das kleinste deutsche Bundesland seit 1999 mit AAA, womit Bremens Bonität der des Bundes gleichgestellt wurde. Seit März 214 emittierte Anleihen verfügen über ein Fitch-Rating. Fitch begründet dies mit dem System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue, dem allgemein ein AAA-Risiko inhärent sei. Wir gehen davon aus, dass auch ein Emittentenrating von Bremen folgen könnte. Niedersachsen (212) und Hamburg (213) gingen in den vergangenen Jahren ähnlich bei der Beauftragung von Fitch-Ratings vor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 72 von 142

73 EURm EURm BREMEN 1/22/25 (Floating; 215) BREMEN 1/2 3/3/25 (Fixed; 215) BREMEN 7/14/17 (Floating; 214) BREMEN 2/2/19 (Floating; 214) BREMEN 1 1/8 1/3/24 (Fixed; 214) BREMEN 1 3/8 4/28/21 (Fixed; 214) BREMEN 1 7/8 3/18/24 (Fixed; 214) Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity BREMEN Bundesländer Bunds BREMEN Bundesländer Bunds Years to maturity BREMEN National German agencies Regional German agencies Bunds BREMEN National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions - Anzahl Anleihen im iboxx Regions - Pick-Up zu Swaps* -8 bis -6bp Pick-Up zu Bunds* 16 bis 17bp Asset swap spread / discount margin at issue Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q Other Repos SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR floating Quelle: Land Bremen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Gemeinschaft deutscher Länder, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 7,9 Mrd. (EUR 4,9 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 1,3 Mrd. Nachdem das Land Bremen in den vergangenen Jahren nahezu ausschließlich Floater ohne Rating emittiert hatte, wurde die Refinanzierungsstrategie 214 verändert: Seitdem tritt Bremen nahezu regelmäßig mit festverzinslichen Anleihen im Benchmark-Format mit Fitch-Rating auf. 214 emittierte das Land insgesamt EUR 4,9 Mrd. in Form von Schuldscheindarlehen (SSD) und Anleihen, wobei der Refinanzierungsbeitrag von SSD lediglich marginal ausfiel. Für 215 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.h.v. EUR 7,9 Mrd., die bei vollständiger Nutzung einer Nettoschuldenaufnahme von EUR,3 Mrd. entsprechen würde. In Q1 215 nahm Bremen bereits EUR 1,3 Mrd. am Kapitalmarkt auf, was 16,% der Bruttokreditermächtigung entspricht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 73 von 142

74 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Equalisation mechanism (net) Deficit/surplus Ø of operating revenues (city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Zum vierten Mal in Folge gelang dem Bremer Haushalt eine Reduktion des Haushaltsdefizits. Mit EUR -,4 Mrd. fiel es dabei auf den niedrigsten Stand seit 28. In Saldo (vs. 213; Rang*) EUR -439,6 Mio. Relation zur Einwohnerzahl wies erneut kein anderes Bundesland ein größeres (EUR +44,2 Mio.; 13.) Kassendefizit auf. Mit 6,5% vs. 213 war das Wachstum der Steuereinnahmen nur Saldo / BIP (213; Rang*) in vier anderen Bundesländern höher, jedoch fiel es geringer aus als in den anderen Stadtstaaten (+9,3%). Die Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzaus- -1,45% (-1,64%; 16.) Saldo je Einwohner (213; Rang*) gleich (inkl. Konsolidierungshilfen) legten um 4,7% zu, sodass auf sie mehr als ein EUR -669 (EUR -739; 16.) Viertel des Haushaltsvolumens entfielen. Während die Gesamteinnahmen um 6,6% Steuereinnahmen (vs. 213) vs. 213 stiegen, legten die Ausgaben mit 5,1% nur in drei anderen Ländern stärker EUR 2,6 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) zu als in Bremen. Dies war maßgeblich auf eine deutliche Ausweitung der Investitionen zurückzuführen, die mit 25,5% stiegen (Spitzenwert im Ländervergleich). Kein Steuern je Einwohner (213; Rang*) EUR 3.92 (EUR 3.679; 2.) anderes Bundesland wies damit ähnlich hohe Investitionsausgaben in Relation zur Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) Einwohnerzahl auf wie Bremen. Während die Personalausgaben um 4,1% stiegen 4,6x (3,8x; 16.) und somit 29,4% des Haushalts vereinnahmten, wirkte der deutliche Rückgang des Einnahmen-Zins-Deckung (213; Rang*) Zinsaufwands um 1,9% entlastend auf der Ausgabenseite. Nur im Saarland ging 8,3x (6,9x; 15.) 214 jedoch ein größerer Anteil des Haushalts auf Zinsen zurück. Zusammen mit Schuldenstand (vs. 213; Rang*) dem Saarland stellt Bremen im Ländervergleich die schwächsten Kreditkennzahlen EUR 19,7 Mrd. (EUR +,1 Mrd.; 6.) im Ländervergleich, wobei eine klare Verbesserungstendenz erkennbar ist. Weiterhin stellen die Zinsdeckung und Schuldentragfähigkeit aus unserer Sicht die gravie- Schulden / BIP (213; Rang*) 65,3% (67,5%; 16.) rendsten Probleme des Bremer Haushalts dar. Die enge Abstimmung mit dem Stabilitätsrat führte zu einer Verstärkung der Konsolidierungsbemühungen, die u.a. in Schulden / Einnahmen (213; Rang*) der Finanzplanung sichtbar werden. So wird davon ausgegangen, dass Bremen ab 4,2x (4,5x; 16.) 216 die zulässigen Schwellenwerte bei der Kreditfinanzierungsquote einhalten * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert kann, während erstmals ab 218 kein Überschreiten des Grenzwerts beim Finanzierungssaldos auftreten soll. Insbesondere beim Schuldenstand wird jedoch deut- im Ländervergleich entspricht. lich, dass eine vollständige Stabilisierung des Haushalts weiterhin ein langfristiger Prozess sein dürfte. Indikatoren des Stabilitätsrats Finanzierungssaldo EUR je EW ja Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % 18, 13,7 18, 12,2 8,3 6,1 3,9 ja Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 2, 19,2 19, 18,4 17,9 17,5 17, ja Schwellenwert (Stadtstaaten) 12,3 11,1 11,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Schuldenstand EUR je EW ja Schwellenwert (Stadtstaaten) Auffälligkeiten im Zeitraum ja ja Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Auffälligkeiten ja ja ja NORD/LB Fixed Income Research Seite 74 von 142

75 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 2,8% 3,5%,% Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. 26,% Financial & business services, real estate Manufacturing (excl. construction) ,9% 25,8% Public services, education, health care & private households Construction Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 3,2 Mrd. (EUR +,8 Mrd.; 16.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR ; 2.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*),7% (-,8%; 15.) Exportquote (213; Rang*) 57,3% (5,%; 1.) Importquote (213; Rang*) 44,6% (46,3%; 2.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 1,9% (11,1%; 14.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Kommentar Seit Jahren ist die Bremer Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl überdurchschnittlich hoch, lediglich in Hamburg waren 214 erneut höhere Werte erkennbar. Nach einem Rückgang der realen Wirtschaftsleistung in 213 (-,8% vs. 212) stieg das preisbereinigte BIP zuletzt um,7%, was dem zweitniedrigsten realen Wachstum im Ländervergleich entspricht. Erneut wies Bremens Wirtschaft damit unterdurchschnittliche Wachstumsraten auf. Trotz positiver Tendenz ist die Arbeitslosenquote noch immer klar über dem Bundesschnitt (214: 6,7%), konnte seit 25 (16,8%) jedoch deutlich auf 1,9% reduziert werden. Die Wirtschaft ist breit diversifiziert, wobei lediglich in Hamburg der Bruttowertschöpfungsanteil des Sektors Handel, Gastgewerbe und Verkehr mit 26% in 213 höher war (Bund: 18,4%). Traditionell von hoher Bedeutung ist der Außenhandel für das Bundesland. Gemessen am BIP 214 war die Güterexportquote im vergangenen Jahr mit 57,3% die höchste im Ländervergleich. Insgesamt wurde ein Außenhandelsüberschuss i.h.v. EUR 3,8 Mrd. (Vj.: EUR 1,1 Mrd.) erzielt. Bedeutende Exportgüter waren Kraftwagen, Kraftwagenteile und sonstige Fahrzeuge, auf die rund 64,1% der Ausfuhren entfielen Spitzenwert im Ländervergleich. Wichtigste Handelspartner waren Frankreich und die USA. Insgesamt 57,4% der exportierten Güter waren für EU- Staaten bestimmt. Rund 15,2% gingen nach Nordamerika Höchstwert im Ländervergleich nach Brandenburg. Die demographische Entwicklung dürfte in den nächsten Jahren im Ländervergleich durchschnittliche Herausforderungen bergen. So ist zwar der Anteil Über-45-Jähriger leicht unterdurchschnittlich (49,5%; Bund: 51,%), jedoch ist dies auch beim Anteil Unter-15-Jähriger (12,3%; Bund: 13,1%) der Fall. Wir beurteilen das Land Bremen als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken bewerten wir die Haushaltsentwicklung, die insbesondere seit der Überwachung durch den Stabilitätsrat durch signifikante Konsolidierungserfolge begleitet wurde. Ferner beurteilen wir die Bremer Wirtschaft mit ihrem starken Außenhandel als positiv. Auch die Bedeutung des Bremer Hafens als zweitgrößter seiner Art in Deutschland beziehen wir hier mit ein. Schwächen sind u.e. jedoch weiterhin die Kreditkennzahlen des Stadtstaates. Bei der Schuldentragfähigkeit und der Zinsdeckung weist Bremen mit die niedrigsten Werte auf, was auch die Flexibilität des Haushalts nachhaltig belastet. Ferner sehen wir die weiterhin hohen Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl negativ. Stärken + Starke Haushaltsentwicklung + Starker Außenhandel Schwächen Relativ niedrige Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung Weiterhin hohe Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl NORD/LB Fixed Income Research Seite 75 von 142

76 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt - Reg. Bürgermeister Olaf Scholz Regierende Partei SPD/Grüne Nächste Wahl Frühjahr 22 Rahmendaten Schuldenstand EUR 23,2 Mrd. Davon Anleihen* EUR 12,8 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 1,7 Mrd. Bloomberg-Ticker HAMBRG * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Hamburg Mit 1,7 Millionen Einwohnern ist die Freie und Hansestadt Hamburg hinter Berlin die zweitgrößte Stadt Deutschlands. Bei einer Fläche von 755 km² und damit Einwohner je km² ist ebenfalls lediglich Berlin im Ländervergleich dichter besiedelt. Traditionell auf seine politische Unabhängigkeit bedacht verdankt das Bundesland seinem Hafen seine wirtschaftliche Bedeutung, der zu den größten seiner Art gehört. Nur im Hafen von Rotterdam wurden 213 in Europa mehr Container umgeschlagen als in Hamburg. Dementsprechend hoch ist die Bedeutung der Wirtschaftszweige Logistik, Hafen und maritime Wirtschaft. Direkt und indirekt vom Hafen abhängig sind rund 133. Arbeitsplätze. Als Handels-, Verkehrs- und Dienstleistungszentrum zählt Hamburg bundesweit zu den wichtigsten Ballungsräumen und verfügt über exzellente Verkehrsanbindungen. Daneben ist in keinem anderen Bundesland der Anteil 25- bis 45-Jähriger an der Gesamtbevölkerung höher, während der Anteil von Einwohnern, die über 45 Jahre alt sind, in keinem anderen Bundesland geringer ist. Für das Land Hamburg ergeben sich dadurch vergleichsweise positivere Aussichten für die demographische Entwicklung. 214 realisierte die Hamburger Wirtschaft ein BIP von EUR 13,1 Mrd. (3,6% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung). In keinem anderen Bundesland wird seit Jahren ein höheres BIP pro Einwohner erzielt als in Hamburg (214: EUR 59.63; Bund: EUR ). Preisbereinigt legte das BIP 214 um 1,6% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y), nachdem zuvor ein Wachstum von,2% Y/Y (Bund:,1% Y/Y) erzielt worden war. 214 wurde erstmals seit 28 ein Kassenüberschuss von EUR 424 Mio. nach einem Fehlbetrag von EUR 596 Mio. im Vorjahr erzielt. Nachdem der Stadtstaat 213 erstmals seit 1994 auf die Nehmerseite im Länderfinanzausgleich gewechselt war, gehörte Hamburg 214 erneut zu den vier Zahlern in dieser Ebene des bundesstaatlichen Finanzausgleichs. Ausstehende Anleihen des Landes Hamburg (EUR Mio.) >225 EUR other 51 EUR floating EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s - - S&P - - Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Seit 213 verfügt das Land Hamburg wieder über ein Rating von Fitch. Die Ratingagentur setzt die Bonitätsnote des Stadtstaates dabei mit dem Rating des Bundes gleich, womit Hamburg ein AAA bei stabilem Ausblick aufweist. Fitch argumentiert dabei mit dem System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue. Durch diesen Mechanismus sieht die Ratingagentur keinen deutlichen Bonitätsunterschied zwischen Land und Bund, der zu einer Rating- Differenzierung führen könnte. Bis 15. Dezember 21 verfügte das Land bereits über ein AAA-Rating von Fitch. NORD/LB Fixed Income Research Seite 76 von 142

77 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity HAMBRG Bundesländer Bunds HAMBRG Bundesländer Bunds Years to maturity HAMBRG National German agencies Regional German agencies Bunds HAMBRG National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions - Anzahl Anleihen im iboxx Regions - Pick-Up zu Swaps* -21 bis -14bp Pick-Up zu Bunds* 9 bis 17bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai HAMBRG 3/8 4/1/25 (Fixed; 215) HAMBRG 1 6/18/21 (Fixed; 214) HAMBRG 1 7/8 2/27/24 (Fixed; 214) * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q Other SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Quelle: Land Hamburg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Gemeinschaft deutscher Länder, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 3,6 Mrd. (EUR 3,2 Mrd.) Funding Q1 215 EUR,9 Mrd. In den letzten Jahren trat das Land Hamburg mit einem schwankenden Funding- Bedarf am Kreditmarkt auf. 214 sank das Refinanzierungsvolumen auf 3,2 Mrd., wodurch das Land die Bruttokreditermächtigung von EUR 3,4 Mrd. nicht vollständig ausnutzte. Wertpapiere in Form eigener Emissionen oder durch Beteiligung an Transaktionen der Gemeinschaft deutscher Länder stellen die mit Abstand wichtigsten Funding-Instrumente dar, wobei auf Schuldscheindarlehen (SSD) mittlerweile nur noch ein marginaler Beitrag entfällt. Für 215 besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 3,6 Mrd. Wird sie vollständig genutzt, würde sich die Nettoneuverschuldung auf EUR,2 Mrd. belaufen. In Q1 215 sammelte das Land bereits EUR,9 Mrd. am Kapitalmarkt ein, was 25,6% der Bruttokreditermächtigung entspricht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 77 von 142

78 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Deficit/surplus Ø of operating revenues (city states) Operating expense Staff expenditure Capital expenditure Interest expense Equalisation mechanism (net) Ø of operating expenses (city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Erstmals seit 28 erzielte der Hamburger Haushalt im vergangenen Jahr einen Saldo (vs. 213; Rang*) Kassenüberschuss i.h.v. EUR,4 Mrd., wodurch sich der Saldo um EUR 1, Mrd. EUR 424,2 Mio. (EUR +1, Mrd.; 5.) gegenüber 213 verbesserte und was in Relation zur Einwohnerzahl den zweitbesten Wert darstellte. Kein anderes Bundesland wies eine stärkere absolute Sal- Saldo / BIP (213; Rang*),4% (-,6%; 5.) doverbesserung auf als Hamburg. Maßgeblich für diese Entwicklung waren insbesondere die Steuereinnahmen, die mit 9,1% vs. 213 lediglich in Berlin stärker Saldo je Einwohner (213; Rang*) EUR 243 (EUR -343; 2.) wuchsen. Weiterhin sind die Steuereinnahmen in Relation zur Einwohnerzahl damit Steuereinnahmen (vs. 213) die höchsten im Ländervergleich. Insgesamt wuchsen die Einnahmen um 9,6% vs. EUR 9,9 Mrd. (EUR +,8 Mrd.) 213, während das Ausgabenwachstum mit,5% nur in drei anderen Ländern geringer ausfiel. Die Personalausgaben stiegen um 1,7%, sodass sie nahezu ein Drit- Steuern je Einwohner (213; Rang*) EUR (EUR 5.226; 1.) tel des Haushaltsvolumens vereinnahmten. Die Investitionsausgaben wurden um Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) 4,1% erhöht, waren in Relation zum Haushaltsvolumen jedoch lediglich in Berlin, 14,4x (11,9x; 5.) Niedersachsen und Schleswig-Holstein geringer. Nachdem der Stadtstaat 213 Einnahmen-Zins-Deckung kurzzeitig auf die Nehmerseite im Länderfinanzausgleich (LFA) gewechselt war, (213; Rang*) 17,9x (14,7x;7.) gehörte Hamburg 214 erneut zu den Gebern, wobei die Nettoaufwendungen von Schuldenstand (vs. 213; Rang*) EUR,3 Mrd. für den bundesstaatlichen Finanzausgleich deutlich geringer ausfielen als bei den anderen drei Geberländern im LFA. Die Zinsausgaben sanken un- EUR 23,2 Mrd. (EUR +, Mrd.; 8.) Schulden / BIP (213; Rang*) terdessen um 1,3% gegenüber 213, was zu einer weiteren Verbesserung der 22,5% (23,3%; 6.) Zinsdeckung führte. Nur in vier anderen Ländern war die Steuer-Zins-Deckung Schulden / Einnahmen zuletzt höher als in der Hansestadt. Auch die Schuldentragfähigkeit verbesserte (213; Rang*) sich, nachdem 213 kurzzeitig eine Verschlechterung zu beobachten war. Trotz des 1,9x (2,1x; 8.) Überschusses wurden die Schulden netto nicht zurückgeführt, jedoch lässt die Finanzplanung eine Nettotilgung erstmals für 218 erwarten. Als Eventualverbindlich- * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. keit besteht die Beteiligung am HSH Finanzfonds, an dem die Länder Hamburg und Schleswig-Holstein hälftig beteiligt sind und über den eine Garantie für die HSH Nordbank besteht. Diese ist auf bis zu EUR 1 Mrd. limitiert, wobei eine Ziehung der Garantie erst bei Überschreiten der von der HSH Nordbank selbst zu tragenden Erstverlusttranche von EUR 3,2 Mrd. möglich ist. Indikatoren des Stabilitätsrats Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % 2, -4,3 2, 1,8 1,, -1,3 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 8,8 8,1 9,8 7,6 7,8 7,7 7,5 Schwellenwert (Stadtstaaten) 12,3 11,1 11,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Stadtstaaten) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 78 von 142

79 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 18,5% 13,9% 2,6%,1% Financial & business services, real estate 35,6% Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Public services, education, health care & private households Manufacturing (excl. construction) Construction 1. 29,3% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 13,1 Mrd. (EUR +3,7 Mrd.; 9.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR +2.15; 1.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 1,6% (,2%; 6.) Exportquote (213; Rang*) 49,6% (49,5%; 2.) Importquote (213; Rang*) 68,6% (69,2%; 1.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 7,6% (7,4%; 8.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Seit Jahren weist der Stadtstaat Hamburg die größte Wirtschaftsleistung je Einwohner auf. Mit einem Anstieg um EUR 2.15 auf EUR (Bund: EUR ; EUR +83) entfernte sich die Wirtschaftsleistung in Relation zur Bevölkerungszahl dabei weiter vom Bundesschnitt. Nach jahrelang unterdurchschnittlichen Werten ist die Arbeitslosenquote seit 26 über den Bundeswerten. Nach einer Quote von 11,3% in 25 besserte sich der Arbeitsmarkt parallel zur Situation im gesamten Bundesgebiet, jedoch stieg die Arbeitslosenquote 214 in Hamburg auf 7,6% nach 7,4% in 213. Damit war Hamburg das einzige Bundesland, in dem 214 ein Anstieg der Quote zu beobachten war. Die Wirtschaft ist wesentlich durch den Dienstleistungssektor und den größten deutschen Seehafen charakterisiert. Der Hafen, dessen Containerumschlag 213 in Europa nur von Rotterdam übertroffen wurde, bewirkt zudem eine hohe Exportorientierung. Gemessen am BIP 214 belief sich die Güterausfuhrquote auf 49,6% zweithöchster Wert im Ländervergleich. Mit 68,6% war die Importquote in keinem Bundesland höher. Insgesamt lag 214 ein Außenhandelsdefizit i.h.v. EUR 19,6 Mrd. (Vj.: Defizit i.h.v. EUR 19,5 Mrd.) vor. Fahrzeuge prägten dabei die Güterexporte: 55,7% der Ausfuhren gingen auf Kraftwagen, Kraftwagenteile und sonstige Fahrzeuge zurück. Wichtigste Handelspartner waren Frankreich und Großbritannien. Rund 58,5% der Exporte gingen an EU- Staaten. Die demographische Entwicklung dürfte für Hamburg geringere Herausforderungen als für andere Bundesländer bedeuten. Mit 3,8% ist der Bevölkerungsanteil 25- bis 45-Jähriger so hoch wie in keinem anderen Bundesland (Bund: 25,1%), während der Anteil Über-45-Jähriger mit 45,4% (Bund: 51,%) der niedrigste im gesamten Bundesgebiet ist. Kommentar Stärken Wir beurteilen das Land Hamburg als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken sehen wir die hohen Steuereinnahmen und die starke Wirtschaftsleistung, die in Relation zur Einwohnerzahl unter den deutschen Ländern unerreicht bleibt. Auch den starken Außenhandel bewerten wir positiv, wobei wir hier auch die Bedeutung des Hamburger Hafens als zweitgrößten seiner Art innerhalb der EU einbeziehen. Zudem sind die Aussichten für die demographische Entwicklung u.e. eine relative Stärke. Schwächen sehen wir demgegenüber bei der relativ hohen Verschuldung in Relation zur Einwohnerzahl. Ferner sehen wir die Eventualverbindlichkeiten als Schwäche, die aus der HSH Nordbank resultieren. Schwächen + Starke Steuereinnahmen und Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl + Starker Außenhandel + Voraussichtlich geringere Belastungen durch demographischen Wandel als in anderen Ländern Relativ hohe Verschuldung in Relation zur Einwohnerzahl Eventualverbindlichkeiten resultierend aus der HSH Nordbank NORD/LB Fixed Income Research Seite 79 von 142

80 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Wiesbaden Reg. Ministerpräsident Volker Bouffier Regierende Koalition CDU/Grüne Nächste Wahl Herbst 218 Rahmendaten Schuldenstand EUR 41,4 Mrd. Davon Anleihen* EUR 33,1 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 1,4 Mrd. Bloomberg-Ticker HESSEN * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Hessen Das Bundesland Hessen ist mit insgesamt rund 6 Mio. Einwohnern eines der bevölkerungsreichsten Länder der Bundesrepublik. Bei einer Fläche von km² weisen lediglich drei andere Flächenländer eine höhere Bevölkerungsdichte auf. Die hessische Wirtschaft ist dabei stark diversifiziert. Das produzierende Gewerbe (ohne Baugewerbe), die Sektoren Handel, Gastgewerbe und Verkehr sowie der Bereich öffentlicher und privater Dienstleister erzielen jeweils eine ähnlich hohe Bruttowertschöpfung. Während in Nordhessen dabei Chemie, Metallverarbeitung und Automobilindustrie überwiegen, begünstigt der Frankfurter Airport als einer der wichtigsten europäischen Flughäfen in Verbindung mit der stark ausgeprägten Verkehrsinfrastruktur insbesondere Handelsunternehmen. Dominiert wird die Wirtschaft indes vom Sektor Finanzierung, Vermietung und Unternehmensdienstleistungen. In keinem anderen Flächenland liefert dieser Bereich einen größeren Beitrag zur Gesamtbruttowertschöpfung. 214 erzielte die hessische Wirtschaft ein BIP von EUR 25,5 Mrd. (8,6% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung). In keinem anderen Flächenland war das BIP je Einwohner 214 höher. Preisbereinigt legte die Wirtschaftsaktivität damit im Vergleich zu 213 um 1,4% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y), nachdem das BIP zuvor real um,7% Y/Y (Bund:,1% Y/Y) gewachsen war. Trotz der positiven konjunkturellen Entwicklung der Vorjahre wurde das Haushaltsjahr gemessen an der Kassenlage zum mit einem Defizit von EUR,7 Mrd. (Vj.: EUR,5 Mrd.) beendet. Lediglich das Land NRW wies zum Stichtag ein größeres Defizit auf. Neben Baden-Württemberg ist Hessen das einzige Land, das seit Bestehen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs auf der Geberseite ist. Ausstehende Anleihen des Landes Hessen (EUR Mio.) >225 Foreign currencies EUR other 25 EUR floating EUR fixed Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA stab Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die Ratingagentur S&P bewertet die Bonität des Landes Hessen mit AA bei stabilem Ausblick. S&P sieht dabei den institutionellen Rahmen, innerhalb dessen das Land agiert, die hessische Wirtschaft und den Ausblick für die weitere Haushaltsführung positiv. Auch die positive Haushaltsentwicklung merkt die Ratingagentur an. Negativ beurteilt S&P hingegen die hohe Verschuldung, die sich in Relation zu den Steuereinnahmen voraussichtlich ab 216 stabilisieren werde. Moderate Eventualverbindlichkeiten sieht die Ratingagentur zudem durch die Landesbank Hessen- Thüringen (Helaba), für deren bis 215 auslaufende Anleihen zum Teil noch Gewährträgerhaftungen bestehen. Die relativ hohen impliziten Pensionsverbindlichkeiten bewertet S&P ferner als Schwäche. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 142

81 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity HESSEN Bundesländer Bunds HESSEN Bundesländer Bunds Years to maturity HESSEN National German agencies Regional German agencies Bunds HESSEN National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions 9,6% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 12 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -12bp Pick-Up zu Bunds* 1 bis 21bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd Emissionstätigkeit nach Jahren HESSEN 1/4 6/1/25 (Fixed; 215) Asset swap spread / discount margin at issue HESSEN 1/2 2/17/25 (Fixed; 215) HESSEN 3/8 3/1/23 (Fixed; 215) HESSEN 3/8 3/1/22 (Fixed; 215) HESSEN 7/8 12/1/24 (Fixed; 214) Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai HESSEN 1 3/8 6/1/24 (Fixed; 214) HESSEN 1 1/8 12/1/21 (Fixed; 214) HESSEN 1/2 4/7/17 (Fixed; 214) * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Quelle: Land Hessen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 5,8 Mrd. (EUR 6,4 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 3, Mrd. Nach einem kurzen Rückgang des Emissionsvolumens unterhalb das Niveau von EUR 6 Mrd. in 213 stieg das Funding-Volumen 214 erneut auf EUR 6,4 Mrd. Lediglich einen marginalen Beitrag zur Refinanzierung lieferten dabei Schuldscheindarlehen (SSD), nachdem 29 noch mehr als ein Fünftel des Fundings über dieses Instrument eingeworben wurde. Für 215 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.h.v EUR 6,4 Mrd., deren vollständige Nutzung eine Nettoneuverschuldung von EUR,7 Mrd. bedeuten würde. In Q1 215 nahm Hessen bereits EUR 3, Mrd. am Primärmarkt auf, was 52,2% der Bruttokreditermächtigung entspricht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 81 von 142

82 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Equalisation mechanism (net) Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen schloss der hessische Haushalt gemäß der Kassenstatistik erneut mit einem Saldo (vs. 213; Rang*) Defizit von EUR,7 Mrd. ab, was einer Verschlechterung von rund EUR,2 Mrd. EUR -666,6 Mio. gegenüber 213 entspricht. Somit setzte das Land den Trend anhaltender Haushaltsdefizite fort, der nunmehr seit elf Jahren anhält. In der vergangenen Haus- (EUR -158,5 Mio.; 15.) Saldo / BIP (213; Rang*) haltsperiode erwirtschaftete lediglich NRW ein höheres Defizit. Während das Steuereinnahmewachstum von 5,7% vs. 213 zu einer überdurchschnittlichen Verbes- -,27% (-,21%; 11.) Saldo je Einwohner (213; Rang*) serung auf der Einnahmenseite um 4,5% führte, stiegen die Ausgaben mit 5,2% nur EUR -11 (EUR -84; 13.) in zwei anderen Bundesländern stärker als in Hessen. Treiber dieser Entwicklung Steuereinnahmen (vs. 213) waren insbesondere Zuweisungen an Gemeinden, die um 6,3% gegenüber 213 EUR 18,5 Mrd. (EUR +1, Mrd.) erhöht wurden und damit seit 21 so stark stiegen wie in keinem anderen Flächenland (+54,%). 214 ging fast ein Fünftel der Ausgaben auf diese Position zurück. Steuern je Einwohner (213; Rang*) EUR 3.66 (EUR 2.916; 5.) Ebenfalls gestiegen ist die Belastung aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) (+5,4%), wobei speziell im Umsatzsteuerausgleich mehr eingezahlt wurde. Insgesamt entfielen rund 11,4% der Ausgaben auf den Finanzausgleich. Unterdessen 15,6x (13,8x; 5.) Einnahmen-Zins-Deckung (213; Rang*) legten die Personalausgaben um 3,8% zu, wodurch sie 36,6% der Gesamtausgaben repräsentierten. Rückläufig waren hingegen die Investitionsausgaben, die mit 19,3x (17,4x; 6.) Schuldenstand (vs. 213; Rang*) 4,4% nur in drei anderen Ländern stärker gesenkt wurden. Die Investitionsquote EUR 41,4 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.; 12.) belief sich auf unterdurchschnittliche 7,9% (Länderschnitt: 9,7%). Auch der Zinsaufwand ging zurück (-6,% vs. 213), was angesichts des Einnahmenwachstums Schulden / BIP (213; Rang*) 16,5% (16,6%; 4.) zu einer überproportionalen Verbesserung der Zinsdeckung führte. Nur vier andere Schulden / Einnahmen Bundesländer wiesen 214 bessere Werte bei der Steuer-Zins-Deckung auf als (213; Rang*) Hessen. Auch die Schuldentragfähigkeit blieb annähernd konstant, da nach einer 1,8x (1,8x; 7.) Schuldenrückführung in 213 der Schuldenstand um EUR 1,1 Mrd. anstieg. Gemäß * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert der Finanzplanung soll erstmals 218 eine planmäßige Nettorückführung der Landesschulden im Ländervergleich entspricht. erfolgen. Indikatoren des Stabilitätsrats Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Kreditfinanzierungsquote in % 4,5 5, 3,5 2,3 1,7,7 -,3 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 8,9 7,7 7,6 7, 6,9 6,9 6,4 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 82 von 142

83 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 3,7%,4% Financial & business services, real estate ,5% 2,1% 19,8% 35,5% Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Manufacturing (excl. construction) Public services, education, health care & private households Construction Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 25,5 Mrd. (EUR +7,8 Mrd.; 5.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR ; 3.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 1,4% (,7%; 9.) Exportquote (213; Rang*) 23,3% (23,8%; 13.) Importquote (213; Rang*) 32,2% (33,1%, 6.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 5,7% (5,8%; 4.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Seit jeher ist die Wirtschaftsleistung Hessens in Relation zur Einwohnerzahl überdurchschnittlich hoch. Nachdem das Bundesland besonders stark vom Konjunktureinbruch 29 betroffen war, erholte sich die Wirtschaft mit relativ durchschnittlichen Wachstumsraten, wobei die Arbeitslosenquote nach kurzem Anstieg weiter sank. Belief sie sich 25 noch auf 9,7%, lag sie 214 bei 5,7%, was dem viertniedrigsten Wert im Ländervergleich entsprach. Stets war die Quote in den letzten Jahren dabei unterhalb des Bundesschnitts. Die Wirtschaft des Landes ist wesentlich durch den Sektor Finanzierung, Vermietung und Unternehmensdienstleistungen geprägt, dessen Bruttowertschöpfungsanteil 213 im Ländervergleich lediglich in Hamburg größer war. Im verarbeitenden Gewerbe sind besonders die Sektoren Chemie, Metallverarbeitung und die Automobilindustrie von hervorgehobener Bedeutung. Die Exportquote belief sich 214 auf 23,3%, wobei ein Außenhandelsdefizit i.h.v. EUR 22,2 Mrd. (Vj.: Defizit i.h.v. EUR 22,6 Mrd.) erzielt wurde. Chemische, pharmazeutische und ähnliche Erzeugnisse prägten den Warenexport mit einem Ausfuhranteil von 32,8%, während auch Datenverarbeitungsgeräte, elektronische und optische Erzeugnisse sowie elektrische Ausrüstungen mit 15,1% bedeutende Positionen darstellten. Wichtigste Außenhandelspartner waren die USA und Frankreich. Rund 56,8% der Exporte gingen an EU-Mitgliedsstaaten. Die Herausforderungen aus der demographischen Entwicklung sollten für Hessen leicht geringer ausfallen als für andere Bundesländer. So ist der Anteil Unter-15-Jähriger in der Bevölkerung mit 13,4% leicht über dem Bundesschnitt (13,1%), während der Bevölkerungsanteil Über-45-Jähriger mit 5,% (Bund: 51,%) leicht unterdurchschnittlich ist. Kommentar Stärken Insgesamt beurteilen wir das Land Hessen als eines der Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken des Landes identifizieren wir die starken Steuereinnahmen und die hohe Wirtschaftskraft, die insbesondere in Relation zur Einwohnerzahl deutlich wird. Auch die niedrige Arbeitslosenquote ist u.e. eine relative Stärke. Dass in den letzten zehn Jahren der Haushalt jedoch nie mit einem Plus geschlossen wurde, ist aus unserer Sicht eine deutliche Schwäche. Negativ bewerten wir ferner die weiterhin relativ hohen Ausgaben je Einwohner sowie die hohen Pensionsverbindlichkeiten, auch wenn uns hierfür kein aktueller Schätzwert vorliegt (siehe hierzu auch das Kapitel zu den Pensionsverpflichtungen der Länder). Schwächen + Starke Steuereinnahmen und Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl + Überdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung + Niedrige Arbeitslosenquote Lange Defizithistorie Relativ hohe Ausgaben je Einwohner NORD/LB Fixed Income Research Seite 83 von 142

84 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Schwerin Reg. Ministerpräsident Erwin Sellering Regierende Koalition SPD/CDU Nächste Wahl Herbst 216 Rahmendaten Schuldenstand EUR 9,4 Mrd. Davon Anleihen* EUR 5,1 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 4,6 Mrd. Bloomberg-Ticker MECVOR * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Mecklenburg-Vorpommern Das Land Mecklenburg-Vorpommern ist mit 1,6 Mio. Einwohnern auf einer Fläche von km² das am dünnsten besiedelte Bundesland. Das Land, das in seinem jetzigen Umfang seit der Wiedervereinigung besteht, ist insbesondere durch seine Vielzahl der Inseln (794) sowie die Gesamtlänge von Ostsee-, Bodden- und Binnenküste (1.47 km) charakterisiert. Entsprechend hoch ist die Bedeutung des Tourismus. Die Tourismusintensität (Übernachtungen je Einwohner) ist in keinem anderen Bundesland so hoch wie in Mecklenburg-Vorpommern Übernachtungen je 1. wurden 213 registriert, was deutlich über dem Bundesschnitt von lag. Hoch ist auch die Bedeutung der Landwirtschaft, die zusammen mit der Forstwirtschaft und der Fischerei 213 3,1% der Bruttowertschöpfung des Landes leistete Höchstwert im Ländervergleich. Noch immer bedeutend sind die Schifffahrt und damit verbundene Wirtschaftszweige. So gehören nach Angaben unserer NORD/LB Regionalwirtschaft mehrere Unternehmen dieser Sektoren zu den 1 größten Unternehmen des Landes. 214 erzielte das Land ein BIP von EUR 38,5 Mrd. (Vj.: EUR 37,3 Mrd.), was 1,3% der Wirtschaftsleistung des Bundes entsprach. Preisbereinigt stieg das BIP dabei um 1,6% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y), nachdem die Wirtschaftsleistung zuvor zwei Jahre in Folge real gesunken war. Zum vierten Mal in Folge wies der Landeshaushalt zum Jahresende 214 einen Kassenüberschuss i.h.v. EUR 263 Mio. auf. In Relation zur Einwohnerzahl war der Überschuss damit lediglich in zwei anderen Ländern höher. Seit Bestehen des Landes war es stets Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Ausstehende Anleihen des Landes Mecklenburg-Vorpommern (EUR Mio.) >225 EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA* - Moody s - - S&P - - * Nur MECVOR /18/24 verfügt über ein Anleihe-Rating von Fitch. Seit dem 2. Dezember 21 verfügt das Land Mecklenburg-Vorpommern über kein Emittentenrating mehr. Zuvor bewertete die Ratingagentur Fitch die Bonität mit AAA. 214 emittierte das Land jedoch eine festverzinsliche Benchmark, für die Fitch ein Anleihe-Rating von AAA vergab. Die Ratingagentur argumentiert dabei mit dem Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, in dem Fitch allgemein ein AAA-Risiko sieht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 84 von 142

85 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity MECVOR Bundesländer Bunds Bundesländer Bunds Years to maturity MECVOR National German agencies Regional German agencies Bunds National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions - Anzahl Anleihen im iboxx Regions - Pick-Up zu Swaps* -17 bis -17bp Pick-Up zu Bunds* 12 bis 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue MECVOR 1 5/8 6/18/24 (Fixed; 214) Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q SSD Bonds Quelle: Land Mecklenburg-Vorpommern, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Gemeinschaft deutscher Länder, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 1,1 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding Q1 215 EUR,3 Mrd. 2 1 Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed Traditionell weist das Land Mecklenburg-Vorpommern einen relativ geringen Refinanzierungsbedarf auf. Erneut wurde 214 die bestehende Bruttokreditermächtigung von EUR 1,5 Mrd. mit einem Refinanzierungsvolumen von EUR 1, Mrd. nicht vollständig ausgenutzt, wobei das Emissionsvolumen von Wertpapieren erstmals seit Jahren rückläufig war. Dementsprechend stabilisierte sich der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen (SSD) bei 38,2% (höchster Wert seit 21), nachdem er noch im Vorjahr auf ein Tief von 18,3% gesunken war. Seit Jahresbeginn hat das Land bereits EUR,3 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen, was 27,7% der Bruttokreditermächtigung i.h.v. EUR 1,1 Mrd. entspricht. Für 215 plant das Land erneut keine Neuverschuldung, eine Nettotilgung würde bei Unterschreitung der Bruttokreditermächtigung erfolgen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 85 von 142

86 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Equalisation mechanism (net) Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen 214 Zum vierten Mal in Folge erzielte das Land Mecklenburg-Vorpommern zum Ende Saldo (vs. 213; Rang*) des Haushaltsjahrs 214 einen Kassenüberschuss, womit acht der letzten zehn EUR 262,6 Mio. (EUR -55,4 Mio.; 7.) Jahre mit einem Plus abgeschlossen wurden (mit Sachsen bester Wert im Ländervergleich). Mit EUR 263 Mio. fiel der Überschuss geringer aus als 213 (EUR -55 Saldo / BIP (213; Rang*),68% (,85%; 2.) Mio. vs. 213). Jedoch stiegen die Steuereinnahmen deutlich um 7,7% (drittbester Saldo je Einwohner (213; Rang*) Wert) auf EUR 4,2 Mrd., wodurch die Steuern je Einwohner auf den zehntbesten EUR 164 (EUR 199; 3.) Wert im Ländervergleich anstiegen, nachdem sie stets zu den niedrigsten Werten Steuereinnahmen (vs. 213) gehört hatten. Dass die Einnahmen insgesamt dennoch lediglich um,8% gegenüber 213 anstiegen, war auf einen Rückgang der Einnahmen aus dem Finanzaus- EUR 4,2 Mrd. (EUR +,3 Mrd.) Steuern je Einwohner (213; Rang*) gleich zurückzuführen: Knapp EUR,1 Mrd. nahm das Land hier infolge der geplanten Absenkung der Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen (SoBEZ) EUR (EUR 2.441; 1.) Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) weniger ein. Erneut wies allerdings kein anderes Bundesland höhere Einnahmen je 13,3x (11,4x; 7.) Einwohner auf als Mecklenburg-Vorpommern. Ausgabenseitig wurde ein Anstieg Einnahmen-Zins-Deckung um 1,6% verzeichnet, wodurch das Land erneut die höchsten Ausgaben je Einwohner aller Flächenländer aufwies. Speziell höhere Personalausgaben (+3,3% vs. (213; Rang*) 23,4x (21,4x; 5.) Schuldenstand (vs. 213; Rang*) 213) und Zuweisungen an Gemeinden (+2,8%) erwiesen sich als Treiber des EUR 9,4 Mrd. (EUR -,1 Mrd.; 2.) Ausgabenwachstums. Während auf erstere Position damit insgesamt 26,% des Schulden / BIP (213; Rang*) Haushalts entfielen, stellten Zuweisungen an Gemeinden mit 27,% erneut den 24,4% (25,4%; 8.) wichtigsten Posten dar. Die Investitionsausgaben blieben stabil bei EUR 1,1 Mrd., Schulden / Einnahmen womit Mecklenburg-Vorpommern mit 15,2% die zweithöchste Investitionsquote aller (213; Rang*) Länder aufwies. Dass die Zinsausgaben weiter sanken (4,4% des Haushalts), führte zu einer weiteren deutlichen Verbesserung der Zinsdeckung. Insgesamt wurde 1,3x (1,3x; 4.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der die Verschuldung erneut um EUR,1 Mrd. auf EUR 9,4 Mrd. reduziert, womit seit jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. 26 jedes Jahr netto Schulden getilgt wurden. Indikatoren des Stabilitätsrats Kreditfinanzierungsquote in % -1,2-1,2 -,6 -,7 -,7 -,8 -,6 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 8, 7,2 7,2 7, 7, 7, 7,1 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Demographische Entwicklung als Herausforderung Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Auffälligkeiten Anhand der Indikatoren des Stabilitätsrats ergeben sich keinerlei Schwellenwertverletzungen, wobei große Abstände zu den zulässigen Grenzwerten vorliegen. Der Effekt der demographischen Entwicklung ist indes eine große Herausforderung: Trotz geplanter Nettotilgungen dürfte sich der Schuldenstand je Einwohner im Zeitraum der Finanzplanung nicht reduzieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 86 von 142

87 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 13,8% 6,5% 3,1% Public services, education, health care & private households Financial & business 34,2% services, real estate Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Manufacturing (excl. construction) ,4% Construction 5. 24,% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 38,5 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.; 14.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR +729; 16.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 1,6% (-,6%; 8.) Exportquote (213; Rang*) 18,8% (18,9%; 15.) Importquote (213; Rang*) 13,6% (11,8%; 15.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 11,2% (11,7%; 16.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Kommentar Die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl ist in Mecklenburg- Vorpommern noch immer deutlich niedriger als im Länderschnitt. Analog zu den vergangenen Jahren wies Mecklenburg-Vorpommern 214 erneut das niedrigste BIP je Einwohner im Ländervergleich aus. Positiv ist die Entwicklung der Arbeitslosenquote. Nachdem sie 24 zeitweise noch bei 2,4% lag, sank sie 214 auf 11,2% (213: 11,7%), was jedoch weiterhin dem höchsten Wert im Ländervergleich entspricht. Nur Berlin weist eine ähnlich hohe Arbeitslosigkeit auf. In keinem anderen Bundesland ist der Anteil öffentlicher und privater Dienstleister (z.b. öffentliche Verwaltung, Bildungs- und Gesundheitswesen) an der Bruttowertschöpfung höher. 213 belief er sich auf 34,2%. Nicht zuletzt deshalb fällt das preisbereinigte BIP- Wachstum in der Regel schwankungsarm aus. Der Tourismus ist von hervorgehobener Bedeutung für die Wirtschaft des Landes. In keinem anderen Bundesland werden in der Regel so viele Übernachtungen in Relation zur Einwohnerzahl vermeldet. Mit Übernachtungen je 1. Einwohner wurde 213 gar ein neuer Höchststand seit 29 erreicht. Relativ gering ist demgegenüber die Bedeutung des Außenhandels: In Relation zum BIP betrug die Güterexportquote ,8%. Insbesondere Erzeugnisse der Landwirtschaft sowie Nahrungs- und Futtermittel, jedoch auch Maschinen prägen den außerdeutschen Güterhandel. Wichtigste Handelspartner waren Polen und der Iran. 51,6% der Waren gingen 213 an EU- Mitgliedsstaaten, 21,5% waren für Asien bestimmt. 214 belief sich der Außenhandelsüberschuss auf EUR 2, Mrd. nach EUR 2,3 Mrd. im Vorjahr. Stärker als in den meisten Ländern dürfte sich die demographische Entwicklung in den nächsten Jahren in Mecklenburg-Vorpommern auswirken: Nahezu ein Drittel der Einwohner ist zwischen 45 und 65 Jahren alt nur in Brandenburg ist der Anteil dieser Bevölkerungsgruppe größer. Wir beurteilen Mecklenburg-Vorpommern als interessante Diversifikationsoption innerhalb des deutschen Ländersegments. Als Stärken bewerten wir die starke Historie der Haushaltsentwicklung, bei der in den letzten zehn Jahren acht Mal ein Überschuss generiert werden konnte. Auch die starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung sehen wir positiv. Schwächen sind u.e. demgegenüber die weiterhin hohen Ausgaben je Einwohner sowie die hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich. Die relativ geringe Wirtschaftskraft sowie die demographische Entwicklung, in der wir einen Risikofaktor sehen, beurteilen wir ferner negativ. Stärken + Starke Historie der Haushaltsentwicklung + Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung Schwächen Hohe Ausgaben je Einwohner Hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich Relativ geringe Wirtschaftskraft Risikofaktor demographische Entwicklung NORD/LB Fixed Income Research Seite 87 von 142

88 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Hannover Reg. Ministerpräsident Stephan Weil Regierende Koalition SPD/Grüne Nächste Wahl Winter 218 Rahmendaten Schuldenstand EUR 57,8 Mrd. Davon Anleihen* EUR 35,3 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 21, Mrd. Bloomberg-Ticker NIESA * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Niedersachsen Im Jahr 1946 aus den Regionen Hannover, Oldenburg, Braunschweig und Schaumburg-Lippe hervorgegangen ist das Land Niedersachsen mit rund km² das zweitgrößte Bundesland Deutschlands. Mit 7,8 Mio. Einwohnern sind nur drei Länder bevölkerungsreicher. In keinem anderen Bundesland ist der Anteil Sechs- bis Fünfzehnjähriger an der Bevölkerung dabei höher, was angesichts der allgemeinen bundesdeutschen demographischen Entwicklung als relativ vorteilhaft zu werten ist. Geprägt wird die Wirtschaft nach Analysen unserer NORD/LB Regionalwirtschaft vor allem von der Automobilindustrie inklusive der Zulieferer, die sich regional auf Hannover, Braunschweig, Wolfsburg, Salzgitter und Emden verteilen. Mehr als ein Viertel der Bruttowertschöpfung des Landes entfällt auf das produzierende Gewerbe. Nur in fünf anderen Bundesländern kommt diesem Wirtschaftszweig damit eine höhere Bedeutung zu. Vorteilhaft ist dabei auch die Infrastruktur des Landes, die stark ausgeprägt ist: Niedersachsens Bahnstreckennetz ist das längste aller Bundesländer. Traditionell ist auch die Landwirtschaft ein wichtiger Sektor der niedersächsischen Wirtschaft. Lediglich in Bayern ist die Bruttowertschöpfung der Land- und Forstwirtschaft sowie der Fischerei absolut höher. Zudem gehört das Land zu den führenden Bundesländern in Bezug auf die Nutzung Erneuerbarer Energien. Lediglich vier andere Länder erzielten 214 ein höheres BIP. Mit EUR 253,6 Mrd. trug Niedersachsen 8,7% zur bundesdeutschen Wirtschaftsleistung bei. Das preisbereinigte Wachstum belief sich dabei auf 1,3% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y) nach,4% Y/Y im Vorjahr (Bund:,1% Y/Y). Zum dritten Mal in Folge reduzierte das Land unterdessen sein Defizit: Per Ende 214 belief sich das Kassenminus auf EUR 25 Mio. nach EUR 381 Mio. im Vorjahr. Ausstehende Anleihen des Landes Niedersachsen (EUR Mio.) >225 EUR floating EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s - - S&P - - Seit dem 3. August 212 werden Anleihen des Landes Niedersachsen von Fitch mit einem AAA-Rating bei stabilem Ausblick bewertet. Die Ratingagentur begründet dies mit dem Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem bundesstaatlichen Finanzausgleich. So sei diesem System allgemein ein AAA-Rating inhärent, sodass Ratingänderungen bei einer Reform dieses Mechanismus erfolgen könnten. Auch ein Downgrade der Bundesrepublik würde eine Herabstufung der Bonitätsnote für das Land Niedersachsen bewirken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 88 von 142

89 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 ASW-Spreads vs. Bunds und Länder ASW-Spreads vs. deutsche Agencies Years to maturity NIESA Bundesländer Bunds NIESA Bundesländer Bunds Years to maturity NIESA National German agencies Regional German agencies Bunds NIESA National German agencies Regional German agencies Bunds Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 5 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/215* Gewicht im iboxx Regions 8,8% Anzahl Anleihen im iboxx Regions 11 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -14bp Pick-Up zu Bunds* 1 bis 2bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread / discount margin at issue NIESA 4/28/25 (Floating; 215) NIESA 8/2/16 (Fixed; 215) NIESA 5/8 1/2/25 (Fixed; 215) NIESA 1/21/24 (Floating; 214) Asset swap spread / discount margin as of 5 Mai NIESA 3/1/17 (Floating; 214) NIESA 1 8/18/22 (Fixed; 214) NIESA 2 1/8 1/16/24 (Fixed; 214) * Emissionsvolumen i.h.v. mind. EUR,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Q Other SSD Bonds Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr EUR fixed EUR floating Quelle: Land Niedersachsen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen Bruttokreditermächtigung 215 (Funding-Volumen 214) EUR 7,8 Mrd. (EUR 8,5 Mrd.) Funding Q1 215 EUR 1,7 Mrd. 214 legte das Emissionsvolumen des Landes erneut gegenüber dem Vorjahr zu. Insgesamt wurde die Bruttokreditermächtigung von EUR 8,5 Mrd. dabei vollständig ausgenutzt. Nach Jahren rückläufiger Refinanzierungsbeiträge griff das Land 214 stärker auf Schuldscheindarlehen (SSD) zurück, sodass sich der Funding-Beitrag dieses Instruments zuletzt auf 16,3% nach 7,4% im Vorjahr stabilisierte. Das Emissionsvolumen von Anleihen blieb demgegenüber nahezu unverändert. Für das Haushaltsjahr 215 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.h.v. EUR 7,8 Mrd., die bei vollständiger Nutzung einer Nettoneuverschuldung von EUR,6 Mrd. entsprechen würde. In Q1 215 hat das Land bereits EUR 1,7 Mrd. aufgenommen, was 22,4% des Planwerts für 215 entspricht.. NORD/LB Fixed Income Research Seite 89 von 142

90 EUR per inhabitant EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner Operating revenue Tax revenue Equalisation mechanism (net) Deficit/surplus Ø of operating revenues (non-city states) Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner Operating expense Staff expenditure Grants to municipals Capital expenditure Interest expense Ø of operating expenses (non-city states) Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research Haushaltskennzahlen wurde zum dritten Mal in Folge das Haushaltsdefizit reduziert. Mit EUR 25 Saldo (vs. 213; Rang*) Mio. fiel es deutlich geringer aus als im Vorjahr (EUR 381 Mio.), womit Niedersachsen jedoch weiterhin eines von sechs Ländern ist, das in den letzten zehn Jahren EUR -25,3 Mio. (EUR +176, Mio.; 1.) nie einen Überschuss erzielte. Die Verbesserung des Saldos wurde maßgeblich Saldo / BIP (213; Rang*) durch ein starkes Einnahmenwachstum (+3,% vs. 213) bewirkt, wobei Steuereinnahmen dabei jedoch relativ gering anstiegen (+1,1% vs. 213; drittschlechtester -,8% (-,15%; 1.) Saldo je Einwohner (213; Rang*) Wert im Ländervergleich). Wachstumstreiber auf der Einnahmenseite war der Finanzausgleich, aus dem EUR,5 Mrd. mehr nach Niedersachsen flossen als 213 EUR -26 (EUR -49; 1.) Steuereinnahmen (vs. 213) (3,4% des Haushalts). Demgegenüber stiegen die Gesamtausgaben um 2,3%, EUR 2,1 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) wobei lediglich Schleswig-Holstein geringere Pro-Kopf-Ausgaben auswies als Niedersachsen. Personalausgaben wuchsen um 2,9%, womit sie 38,9% des Haushalts Steuern je Einwohner (213; Rang*) EUR (EUR 2.557; 11.) vereinnahmten. Lediglich in Bayern stiegen die Personalausgaben dabei in den Steuer-Zins-Deckung (213; Rang*) letzten fünf Jahren stärker als in Niedersachsen. Zuweisungen an Gemeinden 13,2x (12,x; 8.) wuchsen um 2,5%, wodurch insgesamt 26,3% des Haushalts für diese Position Einnahmen-Zins-Deckung (213; Rang*) aufgewendet wurden. Demgegenüber verringerten sich die Investitionsausgaben 17,8x (15,8x; 8.) auf den niedrigsten Wert seit 26 (214: EUR 1,7 Mrd.), womit 214 lediglich Berlin eine niedrigere Investitionsquote (6,1% des Haushalts) aufwies. Die Zinsausga- Schuldenstand (vs. 213; Rang*) EUR 57,8 Mrd. (EUR +,7 Mrd.; 3.) ben waren weiter rückläufig (-8,6% vs. 213), sodass sich die Zinsdeckung weiter Schulden / BIP (213; Rang*) verbesserte. Dennoch rutschte die Steuer-Zins-Deckung im Ländervergleich bedingt durch das unterdurchschnittliche Steuerwachstum vom 6. auf den 8. Rang ab. 22,8% (23,2%; 7.) Schulden / Einnahmen Mit einem Plus von EUR,7 Mrd. wies das Land das vierthöchste Schuldenwachstum auf, womit sich die ausstehenden Verbindlichkeiten zum Jahresende 214 auf (213; Rang*) 2,1x (2,2x; 1.) EUR 57,8 Mrd. summierten. Auch in den kommenden Jahren geht das Land dabei nicht von positiven Haushaltssalden und Nettoschuldentilgungen aus. * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Indikatoren des Stabilitätsrats Kreditfinanzierungsquote in %,6 3,8 2,7 2,5 1,8 1,4,9 Schwellenwert 4,7 4, 4,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Zins-Steuer-Quote in % 9,1 7,9 8,5 8,1 8,1 7,9 7,7 Schwellenwert (Flächenländer) 11,4 1,4 1,6 11,6 11,6 11,6 11,6 Schuldenstand EUR je EW Schwellenwert (Flächenländer) Auffälligkeiten im Zeitraum Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research Ist Soll Auffälligkeiten Finanzplanung Finanzierungssaldo EUR je EW Schwellenwert Auffälligkeiten NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 142

91 EUR per inhabitant Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 213 Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 21 17,% 5,5% 1,6% Manufacturing (excl. construction) 25,8% Public services, education, health care & private households Financial & business services, real estate Trade, transport. & storage, accomodation, inform. and comm. Construction ,9% 24,3% Agriculture, forestry & fishing GDP Debt GDP (avg. of non-city states) Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research Wirtschaft 214 BIP (vs. 213; Rang*) EUR 253,6 Mrd. (EUR +7, Mrd.; 4.) BIP je Einwohner (vs. 213; Rang*) EUR (EUR +896; 9.) Reales BIP-Wachstum (213; Rang*) 1,3% (,4%; 12.) Exportquote (213; Rang*) 3,7% (31,5%; 8.) Importquote (213; Rang*) 3,9% (33,3%; 7.) Arbeitslosenquote (213; Rang*) 6,5% (6,6%; 5.) * Rang des Landes unter den Ländern bei der jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert im Ländervergleich entspricht. Nach meist überdurchschnittlichen preisbereinigten Wachstumsraten in den letzten Jahren lag das reale niedersächsische BIP-Wachstum 214 mit 1,3% leicht unterhalb des Bundesdurchschnitts (1,6%). Dementsprechend bleibt die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl im Ländervergleich relativ niedrig. Insgesamt ist die Bruttowertschöpfung des Landes stark diversifiziert. Das produzierende Gewerbe weist den größten Beitrag zur Bruttowertschöpfung auf, wobei traditionell die Automobil- und Zuliefererindustrie bedeutende Wirtschaftsbereiche darstellen. Auch die Finanzdienstleistungsbranche ist nach Analysen unserer NORD/LB Regionalwirtschaft von hervorgehobener Bedeutung. Wichtig für die niedersächsische Wirtschaft ist der Außenhandel: Gemessen am BIP 214 belief sich die Güterexportquote auf 3,7%. Bedeutendste Exportgüter sind Kraftwagen und Kraftwagenteile, die nahezu ein Drittel des Güterexports 214 repräsentierten. Wichtigste Handelspartner waren die Niederlande und das Vereinigte Königreich. Fast zwei Drittel der Ausfuhren waren für Mitglieder der EU bestimmt. Insgesamt lag zum Jahresende 214 ein Außenhandelsdefizit i.h.v. EUR,6 Mrd. vor (Vj.: Defizit i.h.v. EUR 4,4 Mrd.). In den letzten Jahren folgte auch Niedersachsen dem bundesweiten Trend sinkender Arbeitslosenquoten. Im Vergleich zu 25 (11,6%) halbierte sich die Quote nahezu in 214 auf 6,5%. Nur in vier Bundesländern war die Arbeitslosenquote zum Jahresende 214 geringer. Weniger stark als in den anderen Ländern dürfte sich der demographische Wandel auf Niedersachsen auswirken: Nur in Baden-Württemberg ist der Anteil von Unter-15-Jährigen an der Gesamtbevölkerung höher als in Niedersachsen (13,5%). Kommentar Stärken Niedersachsen gehört u.e. zu den Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios. Stärken sehen wir in den geringen Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl sowie in der relativ niedrigen Arbeitslosenquote, die zudem in den letzten Jahren eine starke Entwicklung aufwies. Negativ bewerten wir hingegen die lange Defizithistorie, die sich nach der Finanzplanung mindestens bis 218 fortsetzen dürfte. Weiter zu beobachten ist hier aus unserer Sicht die Entwicklung der Investitionsausgaben, die deutlich zurückgefahren wurden. Daneben beurteilen wir die relativ niedrigen Einnahmen je Einwohner negativ. Auch dass die Wirtschaftskraft in Relation zur Bevölkerungszahl unterdurchschnittlich ist, sehen wir als relative Schwäche. Schwächen + Niedrige Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl + Niedrige Arbeitslosenquote Lange Defizithistorie Niedrige Investitionsquote Unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl NORD/LB Fixed Income Research Seite 91 von 142

92 EURm Issuer Guide Deutsche Bundesländer 215 Land & Politik Link zum Finanzministerium Einwohnerzahl (213) Landeshauptstadt Düsseldorf Reg. Ministerpräsidentin Hannelore Kraft Regierende Koalition SPD/Grüne Nächste Wahl Frühjahr 217 Rahmendaten Schuldenstand EUR 14,1 Mrd. Davon Anleihen* EUR 94,3 Mrd. Davon Schuldscheindarlehen EUR 43, Mrd. Bloomberg-Ticker NRW * Per 5. Mai 215. Übrige Zahlen per Nordrhein-Westfalen Nordrhein-Westfalen (NRW) ist mit 17,6 Mio. Einwohnern das bevölkerungsreichste Land der Bundesrepublik. Bei einer Fläche von knapp km² weist kein anderes Flächenland eine größere Bevölkerungsdichte auf. Rund 755 Tsd. Unternehmen der unterschiedlichsten Branchen sind in NRW beheimatet und stellen die Wirtschaft des Landes auf eine breite Basis. Nicht zuletzt aufgrund der starken Wirtschaft und der gut ausgebauten Verkehrsinfrastruktur ist das Land NRW auch bei ausländischen Direktinvestitionen sehr beliebt. In keinem anderen Land wurden 212 mehr Direktinvestitionen aus dem Ausland getätigt als in NRW, wo mehr als ein Viertel aller ausländischen Direktinvestitionen erfolgte. Die Wirtschaft (insbesondere das Ruhrgebiet) unterliegt dabei seit Jahrzehnten einem starken Strukturwandel: In keinem anderen Bundesland sank der Bruttowertschöpfungsanteil des produzierenden Gewerbes seit 1991 mit -8,4% so deutlich wie in NRW. Demgegenüber stieg der Anteil des Dienstleistungssektors an der Bruttowertschöpfung des Landes. Seit jeher entstammt ein Großteil der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung dem Land NRW. Mit einem BIP von EUR 624,7 Mrd. in 214 wurden 21,5% der deutschen Wirtschaftsleistung in NRW erzielt. Preisbereinigt legte das BIP um 1,3% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y) zu, nachdem die Wirtschaftsleistung im Vorjahr real noch um -,6% Y/Y (Bund: +,1% Y/Y) gesunken war. 214 gelang NRW erneut eine deutliche Reduktion des Kassendefizits: Belief es sich zwischenzeitlich auf EUR 5,7 Mrd. (29), sank es 214 um EUR,5 Mrd. auf EUR 1,9 Mrd., was jedoch weiterhin dem höchsten Defizit aller Länder entspricht. Nachdem NRW bis 29 größtenteils Zahler im Länderfinanzausgleich war, ist das Land seit 21 stets Empfänger gewesen. Weiterhin ist NRW jedoch seit jeher Nettozahler im gesamten bundesstaatlichen Finanzausgleich. Ausstehende Anleihen des Landes Nordrhein-Westfalen (EUR Mio.) >225 Foreign currencies EUR other EUR floating EUR fixed Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 5. Mai 215. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 stab S&P AA- stab Anleihen des Landes NRW werden von den drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P mit AAA/Aa1/AA- bewertet. Fitch begründet das Rating mit dem Prinzip der Bundestreue und dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, wodurch die Ratingagentur die Bonitätsnote mit der des Bundes gleichsetzt. Moody s sieht zwar zudem die Bedeutung als größte Wirtschaftsregion und bevölkerungsreichstes Bundesland positiv, beurteilt die hohe Verschuldung des Landes jedoch negativ. S&P hebt ferner die verbesserte Haushaltssituation hervor, bewertet allerdings die hohe Verschuldung in Relation zu den Steuereinnahmen, die eingeschränkte Haushaltsflexibilität sowie Eventualverbindlichkeiten, die aus der Ersten Abwicklungsanstalt (EAA) resultieren, negativ. Auch in impliziten Pensionsverbindlichkeiten sieht die Ratingagentur eine Schwäche. S&P geht davon aus, dass das Land bis 22 einen ausgeglichenen Haushalt erreichen wird, wobei bis dahin keine Nettoschuldentilgungen erwartet werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 92 von 142