Bericht. über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung anlässlich der. Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der

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1 Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung anlässlich der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Heidelberger Lebensversicherung AG Heidelberg auf die Heidelberger Leben Holding AG Heidelberg zum Bewertungsstichtag 24. September 2014 MOORE STEPHENS Düsseldorf AG Düsseldorf / Ratinger Straße 25 Tel / Fax duesseldorf@moorestephens.de

2 - I - Inhaltsverzeichnis Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung... 1 B. Gegenstand, Art und Umfang der Angemessenheitsprüfung... 8 C. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Barabfindung Allgemeines Zukunftserfolgswert Vergleichsorientierte Bewertung Liquidationswert und Substanzwert Börsenkurs II. Vorgehen bei der Prüfung III. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertungsobjekt a) Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen b) Marktumfeld und Wettbewerbsverhältnisse c) Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts Bewertungsstichtag Bewertungsmethode Ableitung der zu kapitalisierenden Netto-Zuflüsse a) Bereinigung und Analyse der Vergangenheitsergebnisse b) Analyse der Unternehmensplanung ba) Planungsprozess, Aufbau der Planungsrechnung und Prüfungsvorgehen bb) Darstellung und Würdigung der Planzahlen bc) Abschließende Würdigung der Planung c) Mittelzuflüsse auf Anteilseignerebene... 52

3 - II - Seite 5. Kapitalisierungszinssatz a) Zerlegung b) Basiszinssatz c) Risikozuschlag ca) Vorüberlegungen cb) Marktrisikoprämie cc) Betafaktor d) Übersicht zum Kapitalisierungszinssatz Unternehmenswert und Wert je Aktie Plausibilisierung des Unternehmenswerts Vergleich mit dem Liquidationswert IV. Zusammenfassung zur Angemessenheit der Barabfindung D. Abschließende Erklärung Die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde auf Basis ungerundeter Zahlen vorgenommen. Zur besseren Darstellung werden in Bewertungsgutachten und Prüfungsbericht gerundete Werte angegeben. Hierdurch können sich in den dargestellten Tabellen sowie im Text Rundungsdifferenzen ergeben.

4 - III - Anlagenverzeichnis Anlage 1 Beschluss des Landgerichts Mannheim (3. Kammer für Handelssachen) vom 27. Mai 2014 zur Bestellung der MOORE STEPHENS Düsseldorf AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Ansprechpartner Herr Wolfram Wagner, zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung im Rahmen des beabsichtigten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre aus der Heidelberger Lebensversicherung AG (Geschäftsnummer: 23 AktE 14/14) Anlage 2 Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 (AAB)

5 - IV - Abkürzungsverzeichnis AAB Abhängigkeitsbericht AG AktG AuM BaFin Bewertungsgutachten Bewertungsgutachter Bewertungsobjekt Bloomberg B.V. BVerfG BVerfGE BvR CAGR CAPM CDAX Co. Deloitte DG Allgemeine Auftragsbedingungen Bericht des Vorstands über Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen Aktiengesellschaft Aktiengesetz Assets under Management (verwaltetes Vermögen) Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und Frankfurt am Main Gutachtliche Stellungnahme von Deloitte zum Unternehmenswert der HLE zum 24. September 2014 Deloitte HLE Bloomberg L.P., New York City Besloten Vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (niederländische Gesellschaftsform; der GmbH vergleichbar) Bundesverfassungsgericht, Karlsruhe Sammlung der Entscheidungen des BVerfG (Zeitschrift) Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum BVerfG Compound Annual Growth Rate (geometrischer Durchschnitt der jährlichen Wachstumsrate) Capital Asset Pricing Model (Kapitalmarktmodell, welches auf der Portfoliotheorie aufbaut) Composite DAX (marktbreitester deutscher Aktienindex) Compagnie Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, Zweigniederlassung Frankfurt am Main Direktgutschrift e. V. eingetragener Verein FAUB Gesellschaft Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW HLE

6 - V - GmbH GuV Hauptaktionärin Heidelberger Leben Gruppe HFA HGB HLE HLH HLSM HRB HV IDW IDW S 1 Inc. KStG LG KG L.P. LVRG Minderheitsaktionäre Mio. Mrd. OLG Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung HLH Heidelberger Leben Group GmbH & Co. KG, Heidelberg, gemeinsam mit ihren Tochterunternehmen im Sinne des 290 HGB Hauptfachausschuss des IDW Handelsgesetzbuch Heidelberger Lebensversicherung AG, Heidelberg Heidelberger Leben Holding AG, Heidelberg Heidelberger Leben Service Management GmbH (vormals: Heidelberger Leben Clerical Medical Manangement GmbH), Heidelberg Handelsregister, Abteilung B Hauptversammlung Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 Incorporated (angelsächsische Gesellschaftsform; der AG vergleichbar) Körperschaftsteuergesetz Landgericht Kommanditgesellschaft Limited Partnership (angelsächsische Gesellschaftsform; der KG vergleichbar) Gesetz zur Absicherung stabiler und fairer Leistungen für Lebensversicherte (Lebensversicherungsreformgesetz LVRG) Minderheitsaktionäre im Sinne 327a AktG Million(en) Milliarde(n) Oberlandesgericht p. a. per annum (pro Jahr) plc Public Limited Company (angelsächsische Gesellschaftsform; der börsennotierten AG vergleichbar)

7 - VI - PwC RfB RV SE SpruchG Übertragungsbericht USA WPg PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassung Stuttgart Rückstellung für Beitragsrückerstattung Rückversicherung Societas Europaea (europäische AG) Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren (Spruchverfahrensgesetz SpruchG) Übertragungsbericht Bericht der HLH als Hauptaktionärin der HLE über die Voraussetzung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der HLE auf die HLH sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG (Entwurfsfassung vom 18. Juli 2014) United States of America Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

8 - 1 - A. Auftrag und Auftragsdurchführung Die Heidelberger Leben Holding AG, Heidelberg, ( HLH oder Hauptaktionärin ) als Hauptaktionärin der Heidelberger Lebensversicherung AG, Heidelberg, ( HLE, Gesellschaft oder Bewertungsobjekt ) beabsichtigt, in der außerordentlichen Hauptversammlung ( HV ) der HLE am 24. September 2014 die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die HLH als Hauptaktionärin beschließen zu lassen. Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die HV einer AG auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von mindestens 95 % des Grundkapitals gehören (Hauptaktionär), die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Gemäß 327b Abs. 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer HV fest. Deren Angemessenheit ist durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen ( 327c Abs. 2 Satz 2 AktG). Mit Beschluss vom 27. Mai 2014 (Geschäftsnummer: 23 AktE 14/14; siehe Anlage 1) hat uns das Landgericht ( LG ) Mannheim zum sachverständigen Prüfer für die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung beim beabsichtigten Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der HLE gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 bis 4, 293c Abs. 1 Satz 3 und 4, 293d AktG ausgewählt und bestellt.

9 - 2 - Der Bestellungsbeschluss enthält keine Vorgaben zur Prüfungsdurchführung und Berichterstattung über die Prüfung. Soweit bestimmte Fragestellungen in gesellschaftsrechtlichen Spruchverfahren typischerweise diskutiert werden, greifen wir diese an geeigneter Stelle auf. Grundlage für die Ermittlung der Barabfindung ist der Unternehmenswert der HLE. Die Hauptaktionärin hat die Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, Zweigniederlassung Frankfurt am Main ( Deloitte oder Bewertungsgutachter ), beauftragt, den objektivierten Unternehmenswert der HLE zum 24. September 2014 und die angemessene Barabfindung je Stückaktie zu ermitteln. Die unter dem 18. Juli 2014 erstattete Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der HLE zum 24. September 2014 ( Bewertungsgutachten ) wird dem Übertragungsbericht Bericht der HLH als Hauptaktionärin der HLE über die Voraussetzung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der HLE auf die HLH sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG (Entwurfsfassung vom 18. Juli 2014; Übertragungsbericht ) in vollständiger Fassung als Anlage 3 beigefügt werden. Die Hauptaktionärin wird sich das Bewertungsgutachten inhaltlich in vollem Umfang zu eigen machen. Die Prüfung haben wir in unmittelbarer Anwendung des 327c Abs. 2 AktG und in sinngemäßer Anwendung der 293d, 293e AktG nach der vorgelagerten Prüfung unserer Unabhängigkeit und Unbefangenheit sowie der anschließenden Kenntnisnahme unserer gerichtlichen Bestellung am 28. Mai 2014 aufgenommen und bis zum 22. Juli 2014, vorwiegend in unserem Büro in Düsseldorf, durchgeführt. Im Verlauf der Prüfung haben wir zahlreiche Gespräche mit Mitarbeitern und Vertretern der HLE sowie von Deloitte vor Ort in den Geschäftsräumen der HLE sowie im Rahmen von Telefongesprächen und Telefonkonferenzen geführt. Diese wurden ergänzt durch Gespräche mit Vertretern der HLH, insbesondere zu organisatorischen Fragestellungen wie dem zeitlichen Ablauf von Bewertungs- und Prüfungsarbeiten.

10 - 3 - Prüfungsgegenstand war nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der Barabfindung, die die HLH als Hauptaktionärin der Gesellschaft ausweislich ihres schriftlichen Berichts an die HV der HLE festgelegt hat. Für unsere Prüfung haben uns über eine Vielzahl einzelner Nachweise hinaus folgende Unterlagen vorgelegen: Entwurf des Übertragungsbeschlusses vom 18. Juli 2014; Übertragungsbericht; Entwurfsfassung vom 18. Juli 2014; Bewertungsgutachten vom 18. Juli 2014; Berichte der PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassung Stuttgart ( PwC ), über die Prüfung der Jahresabschlüsse und Lageberichte der HLE für die Geschäftsjahre 2011 bis 2013, jeweils einschließlich des als Anlage beigefügten Geschäftsberichts, und der zugehörigen Berichte des Vorstands über Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen, sämtlich mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehen; Unternehmensplanung der HLE einschließlich Nebenrechnungen und Erläuterungen in der am 18. Juli 2014 vom Vorstand verabschiedeten Fassung; Dienstleistungsvertrag vom 7. April 2014 zwischen der Heidelberger Leben Service Management GmbH, Heidelberg ( HLSM ), als Dienstleister und der HLE als Dienstleistungsempfänger; Dienstleistungsvertrag vom 7. April 2014 zwischen der Heidelberger Leben Group GmbH & Co. KG, Heidelberg, als Dienstleister und der HLE als Dienstleistungsempfänger; Notariell beurkundeter Anteilskaufvertrag vom 28. April 2014 zwischen der HLE als Verkäuferin und der HLH als Käuferin des einzigen Geschäftsanteils an der HLSM;

11 - 4 - Share Sale Agreement relating to the shares in Heidelberger Lebensversicherung AG zwischen der Clerical Medical International Holdings B.V., Maastricht/Niederlande, einer Tochtergesellschaft der Lloyds Banking Group plc, Edinburgh, und der Blitz AG, München (nunmehr firmierend als Heidelberger Leben Holding AG, Heidelberg) hinsichtlich des Erwerbs von 99,9 % an der HLE vom 21. August 2013; Auszüge aus den Arbeitspapieren bzw. Erläuterungen von Deloitte zur Analyse der betrachteten Vergangenheit, zur Bereinigung der Ertragslage und zur Planungsrechnung einschließlich ihrer bewertungssystematischen Ergänzungen sowie weitere, für die Bewertung relevante Daten, insbesondere die Herleitung der Kapitalkosten und das zur Wertableitung verwendete Bewertungsmodell als Wertekopie; Satzung (Fassung vom 8. Juni 2010) und Handelsregisterauszug (Stand 23. Juni 2014) der HLE. Darüber hinaus haben wir auf weitere öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Veröffentlichungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und Frankfurt am Main ( BaFin ), Marktstudien und Kapitalmarktdaten, zurückgegriffen. Bei der Ermittlung von Kapitalmarktdaten haben wir uns vor allem auf die vom Finanzinformationsdienstleister Bloomberg L.P., New York City ( Bloomberg ), gelieferten Daten gestützt. Das Bewertungsgutachten hat uns vor seiner Fertigstellung bereits als Entwurf vorgelegen. Für den uns vorgelegten Entwurf des Übertragungsberichts haben ebenfalls Vorentwürfe vorgelegen. Bei der Auftragsdurchführung haben wir die inzwischen aufgehobene, hinsichtlich der dort enthaltenen Aussagen zu Anforderungen an Prüfungsdurchführung und Berichterstattung sinngemäß aber weiterhin gültige Stellungnahme des Hauptfachausschusses ( HFA ) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf ( IDW ), HFA 6/1988 Zur Verschmelzungsprüfung nach 340b Abs. 4 AktG in sinngemäßer Anwendung berücksichtigt und in unmittelbarer Anwendung den IDW Standard:

12 - 5 - Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 ( IDW S 1 ) beachtet. Der IDW S 1 ist keine Rechtsnorm und demgemäß insbesondere für Gerichte nicht bindend. Die dort gegebenen Empfehlungen stellen aber Gerichten eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung dar (z. B. Oberlandesgericht ( OLG ) Stuttgart vom 19. Januar 2011, 20 W 2/07). Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit und Richtigkeit der erteilten Auskünfte und der vorgelegten Unterlagen haben wir uns von den Vorständen der HLH und der HLE in jeweils einer berufsüblichen Vollständigkeitserklärung bestätigen lassen. Unsere Prüfungsergebnisse beruhen im Wesentlichen auf der Prüfung von Unterlagen der HLE, auf Auskünften von Vertretern der HLE sowie auf dem Bewertungsgutachten und ergänzenden Informationen seitens des Bewertungsgutachters. Über die so erhaltenen Informationen hinaus haben wir ergänzende eigene Untersuchungen und Berechnungen durchgeführt. Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten. Unsere Prüfungsarbeiten haben wir vor Abschluss der Bewertungsarbeiten durch Deloitte aufgenommen. Diese Vorgehensweise ist im Rahmen von Angemessenheitsprüfungen üblich und durch die Rechtsprechung anerkannt. Sie ist begründet in der Notwendigkeit, zeitnah zum Abschluss der Bewertungsarbeiten ein endgültiges Prüfungsurteil abzugeben. Zwischen dem Bewertungsgutachter und uns bestanden keine divergierenden Auffassungen. Prüfungsfeststellungen wurden in Unternehmensplanung bzw. Bewertungsmodell eingearbeitet.

13 - 6 - Die Verantwortung für den ordnungsgemäßen Inhalt des Übertragungsberichts liegt bei der Hauptaktionärin. Wir weisen ferner ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse und Lageberichte oder der Geschäftsführung der HLE vorgenommen haben. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung. Die Übereinstimmung der vorgelegten geprüften Abschlüsse mit den jeweiligen rechtlichen Vorschriften ist vom Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Abschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir insoweit daher von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung (22. Juli 2014) und dem geplanten Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV der HLE über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre (24. September 2014) wesentliche Veränderungen gegenüber den Annahmen bei Erstattung des Bewertungsgutachtens ergeben, wären diese bei der Bemessung der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen. Über das Ergebnis unserer Angemessenheitsprüfung erstatten wir gemäß 327c Abs. 2 Satz 4 AktG in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG den folgenden Bericht. Der vorliegende Prüfungsbericht wird ausschließlich für die eingangs dargestellten Zwecke erstellt. Dies umfasst die Bereitstellung des Prüfungsberichts im Vorfeld der über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre beschlussfassenden HV der HLE (einschließlich dessen Veröffentlichung auf den Internetseiten der Gesellschaft oder für sonstige Veröffentlichungen, Auslagen und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der HV) und die Vorlage beim jeweils zuständigen Gericht (auch in sich etwa der HV anschließenden Gerichtsverfahren). Er ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für einen anderen als den oben genannten Zweck bestimmt. Ohne unsere vorherige schriftliche Einwilligung darf dieser nicht an Dritte weitergegeben werden.

14 - 7 - Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind auch im Verhältnis zu Dritten die als Anlage 2 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgeblich. Für unsere Verantwortlichkeit gegenüber den an der Übertragung beteiligten Gesellschaften und ihren Aktionären gelten die 327c Abs. 2 Satz 4, 293d Abs. 2 AktG i.v.m. 323 HGB.

15 - 8 - B. Gegenstand, Art und Umfang der Angemessenheitsprüfung Gegenstand unserer Prüfung ist nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der von der Hauptaktionärin festgelegten Barabfindung. Dementsprechend haben wir geprüft, ob die von der HLH festgelegte Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse bei der HLE als angemessen anzusehen ist. Eine weitergehende rechtliche Prüfung, insbesondere der Voraussetzungen und Rechtmäßigkeit für eine Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre und der steuerlichen Auswirkungen, haben wir nicht vorgenommen. Soweit der Übertragungsbericht die festgelegte Barabfindung und deren Ermittlung erläutert, können diese Ausführungen im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung herangezogen werden. Vollständigkeit und Richtigkeit des Übertragungsberichts sind im Übrigen nicht Gegenstand der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung. Der HFA hat in seiner (kürzlich aufgehobenen) Stellungnahme HFA 6/1988 zur Verschmelzungsprüfung wesentliche Grundsätze zur Abgrenzung der Aufgabenstellung zwischen Vorstand und Verschmelzungsprüfer aufgestellt und insbesondere festgelegt, nach welchen Methoden die Angemessenheit zu ermitteln ist. Die in HFA 6/1988 getroffenen Empfehlungen sind nach herrschender Meinung auch für die Abfindungsprüfung nach 327c AktG in Verbindung mit 293e AktG anwendbar. Wir haben sie daher unserer Prüfung sinngemäß zugrunde gelegt. Die Prüfung erstreckt sich danach darauf, ob die für die Berechnung der Barabfindung zugrunde gelegten Methoden den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entsprechen, die hierbei zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die Zukunftseinschätzungen plausibel erscheinen. Es ist nicht die Aufgabe des Prüfers, die für die Ableitung der Barabfindung erforderliche Unternehmensbewertung selbst durchzuführen. Der gemäß 327c Abs. 2 AktG bestellte sachverständige Prüfer hat in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. Der Prü-

16 - 9 - fungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die festgelegte Barabfindung angemessen ist. Weiterhin ist im Bericht anzugeben, nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist; aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist; welche Barabfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Barabfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind. Unser Prüfungsbericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung wieder und stellt in diesem Zusammenhang umfassend das Prüfungsvorgehen und die Prüfungsergebnisse im Einzelnen dar. Wegen detaillierter Zahlenangaben und der ausführlichen Begründungen für die Ermittlung von Ergebnis- und Wertbestandteilen verweisen wir zur Vermeidung von Wiederholungen auf die ausführlichen Angaben im Bewertungsgutachten, welches dem Übertragungsbericht als dessen Anlage 3 beigefügt ist. Insoweit werden die Berichtsadressaten in die Lage versetzt, zwar bereits auf der Grundlage alleine unseres Prüfungsberichts die Angemessenheit der Barabfindung nachvollziehen zu können, sich aber für weitergehende Detailinformationen bei Bedarf auch des Übertragungsberichts, insbesondere des ihm beigefügten Bewertungsgutachtens, zu bedienen.

17 C. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Barabfindung 1. Allgemeines Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG hat der Hauptaktionär den Minderheitsaktionären für die Übertragung der Aktien eine angemessene Barabfindung zu gewähren. Angemessen ist eine Abfindung zum vollen Wert des Anteils am Unternehmen. Der Ausscheidende soll das erhalten, was seine gesellschaftliche Beteiligung am inneren Wert des arbeitenden Unternehmens in seiner Gesamtheit wert ist (Beschluss des Bundesverfassungsgerichts ( BVerfG ) vom 27. April BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289 ff.). Eine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen gibt es nicht. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Nutzen, den das Unternehmen insbesondere aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zukunft unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz erbringen kann. In Betriebswirtschaftslehre, Rechtsprechung und Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte Bewertungsgrundsätze, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden, herausgebildet. Diese haben ihren Niederschlag insbesondere im IDW S 1 gefunden. Nach herrschender Auffassung und IDW S 1 ist der Wert je Aktie für Zwecke der Festlegung der Barabfindung im Rahmen eines Ausschlusses von Minderheitsaktionären grundsätzlich aus einem objektivierten Unternehmenswert unter unmittelbarer Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseiger abzuleiten. Dieser objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus der Sichtweise eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar.

18 Zukunftserfolgswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele als Zukunftserfolgswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Der Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertragswertverfahren oder nach dem Discounted-Cashflow- Verfahren ( DCF-Verfahren ) ermittelt werden. Beide Bewertungsverfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei gleichen Bewertungsannahmen und -vereinfachungen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, zu identischen Ergebnissen, da sie auf derselben investitionstheoretischen Grundlage (Kapitalwertkalkül) basieren. Ertragswert Der Ertragswert ermittelt sich als der mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinste Barwert der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens sowie den finanziellen Ergebnissen aus Veräußerungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bzw. anderer gesondert bewerteter Vermögenswerte abgeleitet werden. Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse stellt das Kernproblem jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangspunkt für Plausibilitätsbeurteilungen. Dabei sind im Rahmen der Bewertung nur die Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem hinreichend dokumentierten und konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. Sofern die Ertragsaussichten aus unternehmensbezogenen Gründen bzw. aufgrund veränderter Markt- und Wettbewerbsbedingungen zukünftig andere sein werden, sind die erkennbaren Unterschiede zu berücksichtigen. Dabei sind sogenannte echte Synergien, die unter anderem Maßnahmen, die ohne die Durchführung des Bewertungsanlasses nicht umsetzbar wären, enthalten, nicht zu berück-

19 sichtigen, während sogenannte unechte Synergien, soweit sie auf das Bewertungsobjekt entfallen, zu berücksichtigen sind. Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts ist von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts (einschließlich der Planung von Ausschüttungen) und rechtlicher Restriktionen tatsächlich für Ausschüttungen zur Verfügung stehen. Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ergibt sich für die erste, die sogenannte Detailplanungsphase, eine Aufteilung der Überschüsse in Ausschüttungen und in thesaurierte Mittel einschließlich deren Verwendung aus der Planungsrechnung selbst. Für die zweite Phase, die sogenannte Phase der ewigen Rente, wird grundsätzlich typisierend unterstellt, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zu dem der Alternativanlage ist. Für die Wiederanlage thesaurierter Mittel der zweiten Phase wird ebenfalls grundsätzlich typisierend unterstellt, dass diese entweder durch eine kapitalwertneutrale Anlage zum Kapitalisierungszinssatz vor Unternehmenssteuern oder wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der Thesaurierungen bei den Anteilseignern abgebildet werden kann. In Einzelfällen kann es sachgerecht sein, eine begrenzte Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens zu unterstellen. Bei begrenzter Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens ist der Unternehmenswert zu berechnen als Summe aus dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen (bis zur Aufgabe des Unternehmens), dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (bis zur Aufgabe des Unternehmens) und dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die aus der Aufgabe des Unternehmens resultieren.

20 Ertragsteuerliche Einflüsse Die zu kapitalisierenden Nettozuflüsse sind nach den Empfehlungen des IDW unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln. IDW S 1 unterscheidet, wie erforderliche anlassbezogene Typisierungen vorgenommen werden können. Während bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts im Rahmen unternehmerischer Initiativen eine mittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner als sachgerecht angesehen wird, soll bei gesetzlichen Bewertungsanlässen eine unmittelbare Typisierung durch sachgerechte Annahmen zur Höhe der persönlichen Ertragsteuern sowohl bei den finanziellen Überschüssen als auch beim Kapitalisierungszinssatz erfolgen. Durch die Typisierung der persönlichen Steuerbelastung bei gesetzlichen Bewertungsanlässen wird vermieden, dass ein objektivierter Unternehmenswert von der individuellen steuerlichen Situation eines jeden einzelnen Unternehmenseigners abhängig ist. Die Unternehmensteuerreform 2008 hatte unmittelbare Auswirkungen auf die zu diskontierenden finanziellen Überschüsse. Auswirkungen ergaben sich sowohl bei den Unternehmenssteuern als auch bei den zu typisierenden persönlichen Ertragsteuern. Hinsichtlich der Besteuerung der Anteilseigner ist das Halbeinkünfteverfahren für Dividenden und die grundsätzliche Steuerfreiheit von Veräußerungsgewinnen infolge von Wertsteigerungen (Kursgewinnen) durch das System der Abgeltungsteuer, nach dem auch Kursgewinne der Abgeltungsteuer unterliegen, ersetzt worden. Die Abgeltungsteuer beträgt einschließlich Solidaritätszuschlag und unter Vernachlässigung der Kirchensteuer 26,375 % und wird für ausgeschüttete Gewinne in voller Höhe effektiv. Die effektive Besteuerung von thesaurierungsbedingten Kursrenditen ist aufgrund des Zinseffektes von der persönlichen Haltedauer des Anteilseigners abhängig. Bei der zu treffenden Annahme zum effektiven Steuersatz aus der Abgeltungsteuer für Veräußerungsgewinne ist es nach Ansicht des Fachausschusses für Unternehmensbewer-

21 tung und Betriebswirtschaft des IDW ( FAUB ) sachgerecht, für die typisierten Anteilseigner derzeit grundsätzlich von langen Haltedauern und einer dementsprechend geringen effektiven Steuerbelastung der thesaurierten Gewinne auszugehen. Für Bewertungsstichtage ab dem 1. Januar 2009 wird ein typisierter effektiver Veräußerungsgewinnsteuersatz von 12,5 % zuzüglich Solidaritätszuschlag, also in Höhe der Hälfte des Nominalsteuersatzes, empfohlen. Dies entspricht im Fall einer Kursrendite nach Steuern von 5,0 % einer Haltedauer von etwa 40 Jahren. Mittelbar sind Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008 bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes durch mögliche Veränderungen der Renditeforderung vor und nach persönlichen Ertragsteuern und der daraus abzuleitenden Marktrisikoprämien zu berücksichtigen. Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse Die um die dargestellte persönliche Steuerbelastung verminderten Dividenden und Kursgewinne ergeben sich aufgrund von Unternehmensüberschüssen, die zu verschiedenen Zeitpunkten anfallen. Der Zukunftserfolgswert wird deshalb durch Diskontierung der künftigen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Die Funktion des Kapitalisierungszinssatzes bei der Unternehmensbewertung besteht somit zum einen darin, Beträge, die erst in der Zukunft realisiert werden, durch Diskontierung auf den Bewertungsstichtag gleichnamig zu machen. Zum anderen ermöglicht der Zinssatz es dem Investor, unter Berücksichtigung von Unsicherheit und immanentem Risiko einen Vergleich mit den zur Verfügung stehenden laufzeit- und steueräquivalenten Alternativinvestitionen vorzunehmen. Als Ausgangsgröße für die Bestimmung der Rendite der Alternativinvestition bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Betracht. Diese lassen sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine Risikoprämie zerlegen.

22 In Theorie und Bewertungspraxis wird daher bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes von der Rendite einer quasi-risikolosen Alternativanlage (Basiszinssatz) ausgegangen und diese um einen der Entscheidungsinvestition zuzumessenden Risikozuschlag, die typisierte Einkommensteuerbelastung des Investors und einen Wachstumsabschlag korrigiert. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Ein gegebenenfalls vorhandenes nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist im Rahmen der Unternehmensbewertung grundsätzlich gesondert zu berücksichtigen und umfasst solche Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden könnten, ohne dass davon der eigentliche Unternehmenszweck berührt wird. Eine Berücksichtigung als Sonderwert kommt auch für andere Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, in Betracht. 3. Vergleichsorientierte Bewertung Zur Plausibilisierung der auf internen Unternehmensdaten beruhenden Unternehmensbewertung können vergleichende Analysen auf Basis von öffentlichen Kapitalmarktdaten oder von Transaktionen vorgenommen werden. In der Bewertungspraxis wird dazu der Unternehmenswert oftmals anhand eines mittels Multiplikator bestimmten Vielfachen einer Erfolgs- oder Bestandsgröße bzw. einer branchenspezifischen Kennzahl des Bewertungsobjekts abgeschätzt. Geeignete Multiplikatoren werden entweder aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder aus vergleichbaren Transaktionen abgeleitet. Bei derartigen Multiplikator-Bewertungen ist zu bedenken, dass so ermittelte Werte nur einen ersten groben Anhaltspunkt geben können. Zum einen können bei einigen Multiplikatoren unternehmensspezifische Ertrags- und Kostenstrukturen nicht hinreichend berücksichtigt werden. Zum anderen lassen sich konkret erwartete Veränderungen bei den Erträgen nicht berücksichtigen. Dies gilt auch für Sondertatbestände wie z. B. Verlustvorträge und nicht betriebsnotwendiges Vermögen.

23 Die Übertragbarkeit derartiger Verhältniszahlen auf das Bewertungsobjekt ist daher nur eingeschränkt möglich, ermöglicht es aber zumeist, das Bewertungsergebnis im Rahmen unvermeidbarer Bandbreiten einzuordnen und einer abschließenden Gesamtwürdigung zu unterziehen. Eine vergleichsorientierte Bewertung kann auch auf Grundlage von Preisen, die der Hauptaktionär für Anteile des zu bewertenden Unternehmen gezahlt hat ( Vorerwerbe ) durchgeführt werden. Vorerwerbspreise sind nach der einschlägigen Rechtsprechung zwar nicht unmittelbar relevant für die Festlegung einer Barabfindung. Sie können aber als Anhaltspunkt zur ökonomischen Plausibilisierung des anteiligen Unternehmenswerts herangezogen werden. 4. Liquidationswert und Substanzwert Gemäß IDW S 1 kommt als Wertuntergrenze für den Unternehmenswert der Liquidationswert in Betracht, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei der Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben würden, den Ertragswert bei Annahme der Fortführung des Unternehmens übersteigt. Der Substanzwert ergibt sich als Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen Werte und Schulden. Da dem Substanzwert grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen fehlt, kommt ihm bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in der Regel keine eigenständige Bedeutung zu. 5. Börsenkurs Nach dem oben genannten Urteil des BVerfG vom 27. April 1999 darf die volle Entschädigung für außenstehende Aktionäre bei Abschluss eines Unternehmensvertrags nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen. Bei Unternehmen, deren Aktien an Börsen gehandelt werden, sieht das BVerfG den Börsenkurs grundsätzlich als geeignete Bezugsgröße zur Bestimmung des Verkehrswerts der Aktien an.

24 Diese Rechtsprechung ist auch auf die Barabfindung nach 327b Abs. 1 Satz 1 AktG, also auf den Fall des Ausschlusses von Minderheitsaktionären gegen Barabfindung, anzuwenden. II. Vorgehen bei der Prüfung Ausgangspunkt unserer Prüfung des Unternehmenswerts der HLE und der daraus abgeleiteten Barabfindung war die uns vorgelegte Planungsrechnung der Gesellschaft. Der Bewertungsgutachter stellt in seinem Gutachten im Einzelnen dar, mit Hilfe welcher Methodik die HLE aus den dort benannten Ausgangsdaten und Planungsparametern die dargestellte Planungsrechnung abgeleitet hat. Unsere Prüfung wurde zeitlich weitgehend parallel zu den Planungs- und Bewertungsarbeiten durchgeführt. In Gesprächen mit den als Auskunftspersonen benannten Mitarbeitern bzw. Vertretern der HLE und dem Bewertungsgutachter wurden uns die Grundlagen und die Vorgehensweise bei der Bewertung der HLE dargelegt. Dabei wurden uns das Marktumfeld einschließlich der Wettbewerbsverhältnisse, die Geschäftstätigkeit der HLE, der Bewertungsansatz und der Stand der Bewertungsarbeiten, die Plausibilität der wesentlichen Planentwicklungen und Einzelfragen der Planungsrechnung schriftlich dargelegt und ergänzend mündlich erläutert. Mit Hilfe der zur Verfügung gestellten Unterlagen und der ergänzenden, mündlich erteilten Informationen haben wir die Planungsansätze auf Plausibilität, Konsistenz und rechnerische Richtigkeit geprüft sowie die Bewertung methodisch und inhaltlich nachvollzogen.

25 Den Schwerpunkt unserer Prüfung haben wir darauf gelegt festzustellen, ob die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegte Planungsrechnung die zu erwartende Geschäftsentwicklung der HLE in plausibler und begründbarer Weise abbildet; ob die Planungsrechnung in das Bewertungsmodell übernommen worden ist; ob der angewandte Kapitalisierungszinssatz zutreffend abgeleitet worden ist; ob die Bewertungsmethodik angemessen und insgesamt sachgerecht angewandt worden ist; ob gesondert zu bewertende Sachverhalte, wie zum Beispiel nicht betriebsnotwendiges Vermögen, vorhanden und gegebenenfalls sachgerecht in die Bewertung einbezogen worden sind; ob neben dem Ertragswert andere Vergleichsmaßstäbe existieren, die zur Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung herangezogen werden können. Neben diesen inhaltlichen Schwerpunktsetzungen haben wir bei unserer Prüfung Schwerpunkte nach der wertmäßigen Bedeutung der Ergebnisbestandteile bzw. der Bestandteile der Netto-Ausschüttungen gesetzt. Ausgehend von unserer Analyse der Vergangenheitsdaten anhand der vorgelegten Prüfungsberichte für die Jahre des Vergleichszeitraums (Geschäftsjahre 2011 bis 2013) sowie weiterer uns zur Verfügung gestellter Aufgliederungen und Erläuterungen zu den Ergebnissen der Vergangenheit haben wir uns im Rahmen der Prüfung des Ertragswerts davon überzeugt, dass wesentliche voraussichtlich nicht wiederkehrende Ergebniseinflüsse der Vergangenheit bei der Ermittlung der Planergebnisse als solche nicht fortgeschrieben worden und im Bewertungsgutachten auch zutreffend dargestellt sind. Die Analyse der Vergangenheitsdaten dient im Allgemeinen als eine Grundlage zur Plausibilisierung der Planungsrechnung. Im vorliegenden Fall kann eine solche Vergangen-

26 heitsbetrachtung aufgrund der Veränderung des Geschäftsmodells der Gesellschaft allerdings nur eingeschränkt für eine Plausibilisierung der Planzahlen herangezogen werden. Um die Qualität der Planung einschätzen zu können, haben wir uns zunächst den Planungsprozess erläutern lassen. Auf dieser Grundlage haben wir die maßgeblichen Ausgangsdaten abgestimmt, die Annahmen plausibilisiert sowie die sich auf dieser Grundlage ergebenden Planzahlen verifiziert. Eine Einschätzung der Planungstreue auf der Grundlage von Planungsrechnungen der Vergangenheit hat der Bewertungsgutachter nicht vorgenommen. Das halten wir für vor dem Hintergrund der Veränderung des Geschäftsmodells für nachvollziehbar. Wir verweisen diesbezüglich auf C.III.4.a). Von dieser Basis ausgehend haben wir untersucht, ob die Planungsrechnung der HLE in einem plausiblen Verhältnis zu den Vergangenheitszahlen steht, ob die jeweiligen Geschäftsjahreszahlen untereinander (Kennzahlen, Verhältniszahlen) plausibel sind und ob die Planzahlen die voraussichtliche Entwicklung der HLE unter Berücksichtigung der zu erwartenden zukünftigen Marktbedingungen sachgerecht abbilden. Insoweit aktuarielle Annahmen in die Planungsrechnung Eingang finden, haben wir diese und die sich auf dieser Grundlage ergebenden Planzahlen durch eine Einbindung von Aktuaren verifiziert. Hinsichtlich der Ableitung des Ertragswerts aus der Planungsrechnung der HLE haben wir zunächst die grundsätzliche Vorgehensweise der Modellierung überprüft. Wir haben weiter geprüft, ob und inwieweit die Planungsrechnung in das Bewertungsmodell übernommen wurde. Zu bestimmten bewertungstechnischen Fragestellungen, den getroffenen Annahmen, sowie insbesondere auch hinsichtlich der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes haben wir ergänzend eigene Berechnungen und Untersuchungen durchgeführt. Mangels Sachverhalten, die durch Sonderwerte abzubilden sind, entspricht der Ertragswert dem Unternehmenswert. Wir haben dessen Berechnung und die Umrechnung auf eine Aktie rechnerisch überprüft.

27 Der Bewertungsgutachter hat den nach dem Ertragswertverfahren fundamental ermittelten Unternehmenswert plausibilisiert. Wir haben nachvollzogen, inwieweit sich die Ergebnisse der Unternehmensbewertung mit anderen Wertmaßstäben plausibilisieren lassen. Obwohl die HLE aufgrund einer Änderung des Geschäftsmodells zeitlich nur befristet fortgeführt werden soll, ist der ermittelte Ertragswert nicht dem Liquidationswert gleichzusetzen. Da davon auszugehen ist, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter sofortiger Zerschlagung liegen würde, hat der Bewertungsgutachter die Ableitung des Liquidationswerts nur überschlägig vorgenommen. Wir haben die diesbezüglichen Überlegungen anhand der vorgelegten Berechnung verifiziert. Im Verlauf der Prüfung haben wir das gewählte methodische Vorgehen bei der Bewertung insgesamt sowie die im Einzelnen festzulegenden bewertungstechnischen Prämissen auf ihre Angemessenheit hin untersucht.

28 III. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 1. Bewertungsobjekt a) Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen Die HLE als Bewertungsobjekt hat ihren Sitz in Heidelberg und ist im Handelsregister des Amtsgerichts Mannheim unter HRB eingetragen. Ihre Geschäftsanschrift lautet: Forum 7, Heidelberg. Das Geschäftsjahr der HLE ist das Kalenderjahr. Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt ,00 und ist in globalverbriefte, auf den Namen lautende, nennwertlose Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von jeweils 4,60 eingeteilt. Über die Stammaktien hinaus sind Vorzugsaktien ohne Stimmrecht ausgegeben. Nach 21 der Satzung erhalten die Vorzugsaktionäre eine gegebenenfalls nachzahlbare Mindestdividende von 0,5 % des Nennwerts ihrer Anteile. Sofern ein Bilanzgewinn in der Höhe vorliegt, dass eventuelle Nachzahlungen der Mindestdividende vorgenommen werden können und aus einem verbleibenden Betrag auf alle ausgegebenen Aktien ein Gewinnanteil von mindestens 0,5 % des Nennwerts der Anteile entfällt, erhalten auch die Stammaktionäre diese Vorwegdividende. Für darüber hinausgehende Ausschüttungen werden Stamm- und Vorzugsaktionäre gleich behandelt. Sämtliche Aktien, also sowohl Stamm- als auch Vorzugsaktien sind im selben Verhältnis nicht eingezahlt. Insgesamt sind Einlagen in Höhe von ,77 nicht eingezahlt. Satzungsgemäße Ermächtigungen zur Erhöhung des Kapitals (genehmigte oder bedingte Kapitalien) liegen nicht vor. Die Aktien der HLE sind weder zum Handel im Regulierten Markt zugelassen, noch werden sie im Freiverkehr gehandelt.

29 Nach den Angaben im Übertragungsbericht hält die HLH im Zeitpunkt der uns vorgelegten Entwurfsfassung unmittelbar sämtliche ( ) Stammaktien und Vorzugsaktien. Dies entspricht einem Anteil am Grundkapital der Gesellschaft von insgesamt rund 99,90 %. Die übrigen Vorzugsaktien befinden sich nach den Kenntnissen der Hauptaktionärin im Streubesitz. Eigene Aktien werden nicht gehalten. Die HLH wird über die im Übertragungsbericht auch grafisch dargestellte Beteiligungsstruktur als Joint Venture mittelbar zu rund 80,1 % von einem durch das Private Equity Unternehmen Cinven beratenen Fonds und zu rund 19,9 % von der deutschen Rückversicherungsgesellschaft Hannover Rück SE, Hannover, gehalten. Das Geschäftsmodell der HLH ist darauf fokussiert, künftig als Holdinggesellschaft über ihre Beteiligungen eine gemeinsame Konsolidierungsplattform für Lebensversicherungsportfolios in Deutschland und Österreich zu schaffen. Der Erwerb der Anteile an der HLE im August 2013 mit Vollzug zum 31. März 2014 ist als erster Schritt auf dem Weg hin zu diesem Geschäftsmodell zu sehen. Zwischenzeitlich hat die HLH ein weiteres Lebensversicherungsportfolio erworben. Diese Transaktion steht derzeit allerdings noch unter dem Vorbehalt der Genehmigung durch die zuständigen Aufsichtsbehörden. Die HLE hat mit der HLSM, auf die die zur Verwaltung des Bestands erforderlichen Mitarbeiter und Betriebsmittel übertragen worden sind, am 7. April 2014 einen Dienstleistungsvertrag geschlossen. Der Vertrag wurde der BaFin vorgelegt und ist mit Ablauf der gesetzlichen Widerspruchsfrist wirksam geworden. Nach diesem Vertrag übernimmt die HLSM mit Wirkung vom 1. Januar 2014 über die bereits vorher schon von ihr ausgeübten Funktionen hinaus auch alle wesentlichen, bis dato von der HLE selbst wahrgenommenen Funktionen. Der Vertrag ist langfristig geschlossen und verlängert sich nach Auslaufen der ersten Festlaufzeit automatisch. Das Entgelt wurde auf Grundlage der angefallenen und um Einmalkosten bereinigten Kosten des Geschäftsjahres 2012 sowie unter Verwendung eines Abschlags von 10 %, der zu erwartende Effizienzgewinne beziffern soll, vereinbart. Das Entgelt wird getrennt für zwei Tätigkeitsbereiche ermittelt. Soweit es die Kosten im Zusammenhang mit der Verwaltung

30 von Konsortialgeschäft betrifft, reicht die HLE die von den Konsorten an sie zu zahlenden Federführungsgebühren an die HLSM weiter. Für die Verwaltung des übrigen Bestands der HLE erhält die HLSM pro Kalenderjahr einen Stückkostensatz. Für das Geschäftsjahr 2014 ist diese Dienstleistungsgebühr auf 94,87 je Vertrag festgelegt. Der Stückkostensatz verändert sich nachfolgend entsprechend der im Vertrag festgelegten Inflationierung. Der Dienstleistungsvertrag mit der HLSM sieht darüber hinaus für Dienstleistungen, die den im Vertrag festgelegten üblichen Umfang erheblich übersteigen, ein weiteres, fallweise zu bestimmendes Entgelt vor. In dem Vertrag ist ausdrücklich geregelt, dass das Entgelt einem Drittvergleich standhalten soll (arm s length principle). Mit der Heidelberger Leben Group GmbH & Co. KG, Heidelberg (gemeinsam mit deren Tochterunternehmen im Sinne des 290 HGB Heidelberger Leben Gruppe ), der unmittelbaren Muttergesellschaft der HLH, ist darüber hinaus mit selbem Datum ein weiterer Dienstleistungsvertrag geschlossen worden. Dieser umfasst bestimmte zentrale Funktionen, die nicht von der HLSM übernommen werden. Die HLSM soll die Funktionen, die sie für die HLE übernommen hat, auch für die Vehikel übernehmen, in denen weitere erworbene oder noch zu erwerbende Versicherungsbestände künftig geführt werden. Demzufolge hat die HLE am 28. April 2014 ihre Geschäftsanteile an der seinerzeit noch unter anderem Namen firmierenden HLSM gegen ein angemessenes Entgelt von ,00 an die HLH verkauft und abgetreten. Nach dieser Veräußerung hält die HLE als Beteiligung ausschließlich einen Zwerganteil an der Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherungswirtschaft, der Protektor Lebensversicherungs- AG, Berlin, in der durch den Anteil der HLE am Gesamtmarkt bestimmten erforderlichen Höhe. Das Geschäftsmodell der HLE hat sich im Verlauf der im Übertragungsbericht im Einzelnen dargestellten Unternehmenshistorie verändert. Infolge einer Neuadjustierung der Unternehmensstrategie steht nach den Ausführungen des Vorstands im Geschäftsbericht 2013 seit 2012 die Bestandsverwaltung und nicht die Akquise neuer Versicherungsnehmer im Fokus der Geschäftstätigkeit der HLE.

31 Mit gebuchten Bruttobeiträgen von rund 675 Mio. und einem verwalteten Vermögen ( Assets under Management = AuM ) von rund 5,9 Mrd., rund Kunden mit rund Hauptverträgen (Zahlen jeweils für das Geschäftsjahr/Geschäftsjahresende 2013) und einem Anteil, gemessen an den verdienten Brutto-Beiträgen (Zahlen für das Geschäftsjahr 2012), von rund 0,8 % am deutschen Lebensversicherungsmarkt (= Rang 32) gehört sie zu den kleineren bis mittleren Versicherern. Gemessen an den gebuchten Beiträgen des Geschäftsjahres 2013 hat die HLE ihren wesentlichen Schwerpunkt in der fondsgebundenen Lebens- und Rentenversicherung ( 627,0 Mio. = 93,0 %). Rentenversicherungen ( 32,8 Mio. = 4,9 %) und Risikoversicherungen ( 10,5 Mio. = 1,6 %) im konventionellen Lebensversicherungsgeschäft sind ebenfalls erwähnenswert. Die übrigen Versicherungsarten des selbst abgeschlossenen Versicherungsgeschäfts wie auch das gesamte in Rückdeckung übernommene Versicherungsgeschäft sind betragsmäßig nicht von Bedeutung. Die oben angeführte, seit 2012 eingetretene Entwicklung zu einer ausschließlich ihre vorhandenen Versicherungsbestände verwaltenden Lebensversicherungsgesellschaft wurde durch Beschluss des Vorstands vom 30. April 2014, das Neukundengeschäft mit Wirkung vom 1. Juli 2014 gänzlich einzustellen, das Bestandsgeschäft aber bis zu seinem Ablauf fortzuführen, abgeschlossen. Neugeschäft ist somit ab 2014 nur noch aus dem in geringfügigen Umfang vor diesem Beschluss gezeichneten Neukundengeschäft und ansonsten aus den in den Policen vereinbarten Dynamisierungen zu erwarten. Das Geschäftsmodell ist somit zeitlich durch den Ablauf aller Versicherungspolicen begrenzt. Zur Analyse der Vermögens- und Finanzlage der HLE hat der Bewertungsgutachter die nach den Vorschriften des HGB aufgestellten Bilanzen der letzten drei Geschäftsjahre wiedergegeben. Auf der Aktivseite wird das Bilanzbild im Wesentlichen durch fondsgebundene Kapitalanlagen, daneben auch durch konventionelle Kapitalanlagen bestimmt. Die Passivseite wird von den versicherungstechnischen Rückstellungen für das fondsgebundene Versicherungsgeschäft und den Depotverbindlichkeiten aus dem Rückversicherungsgeschäft (weitgehend ebenfalls aus dem fondsgebundenen Versicherungsgeschäft), daneben

32 auch den versicherungstechnischen Rückstellungen für die konventionelle Lebensversicherung und das Eigenkapital dominiert. Für die Analyse der Ertragslage der HLE hat der Bewertungsgutachter die Gewinn- und Verlustrechnungen ( GuV ) der Geschäftsjahre 2011 bis 2013 zum Zweck einer einheitlichen Darstellung und Verbesserung der Aussagekraft entsprechend der Gliederungssystematik der Planungsrechnung umgestellt und den Plan-GuV der Geschäftsjahre 2014 ff. gegenübergestellt. Zu den Kernaussagen aus der Vergangenheitsbetrachtung verweisen wir auf C.III.4.a). b) Marktumfeld und Wettbewerbsverhältnisse Der Bewertungsgutachter weist im Rahmen seiner Ausführungen zu den Markt- und Wettbewerbsverhältnissen einleitend darauf hin, dass die beobachtete und erwartete Entwicklung des Gesamtmarkts nur die allgemeinen Rahmenbedingungen für die Tätigkeit der HLE darstellen, da die HLE in jüngerer Zeit nur noch wenig Neugeschäft gezeichnet und im Geschäftsjahr 2014 das Neugeschäft vollständig eingestellt hat. Wesentliche externe Treiber für das Geschäftsmodell der HLE seien die zukünftigen Kapitalmarktentwicklungen und die Stornoentwicklungen. Zudem sei der deutsche Lebensversicherungsmarkt durch konventionelles Versicherungsgeschäft geprägt, während der Marktanteil von fondsgebundenen Produkten nur rund 20 % betrage. Das konventionelle Versicherungsgeschäft sei vor allem durch Garantieversprechen der Versicherungsunternehmen gegenüber ihren Kunden geprägt. Demzufolge verursachten die einschneidenden Veränderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen in den Jahren seit der Finanzkrise und die damit verbundene anhaltende Niedrigzinsphase in der Eurozone insbesondere bei Versicherungsunternehmen, die hohe Zinsversprechen gegeben haben, zunehmend größere Probleme. Infolgedessen sei am 4. Juli 2014 das Gesetz zur Absicherung stabiler und fairer Leistungen für Lebensversicherte (Lebensversicherungsreformgesetz LVRG) verabschiedet worden. Dieses beinhaltet deshalb unter anderem eine Minderung des Höchstrechnungszinssatzes ( Garantiezins ) mit Wirkung vom