ERFOLGSFAKTOREN BEI MERGERS & ACQUISITIONS

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1 ERFOLGSFAKTOREN BEI MERGERS & ACQUISITIONS EINE EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG EXTERNER EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN TRANSAKTIONSERFOLG AUS KÄUFERSICHT Inauguraldissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaft (doctor rerum oeconomicarum) am Fachbereich Wirtschaftswissenschaft -Schumpeter School of Business and Economicsder Bergischen Universität Wuppertal vorgelegt von Dipl.-Kffr. Marie Luise Meyer aus Essen Wuppertal, im Dezember 2011

2 Die Dissertation kann wie folgt zitiert werden: urn:nbn:de:hbz: [http://nbn-resolving.de/urn/resolver.pl?urn=urn%3anbn%3ade%3ahbz%3a ]

3 Widmung I Widmung MEINEN ELTERN

4 Vorwort II Vorwort Die vorliegende Arbeit ist während meiner Zeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Lehrstuhl für Finanz- und Bankwirtschaft an der Schumpeter School of Business and Economics der Bergischen Universität Wuppertal entstanden. An dieser Stelle möchte ich mich bei all denen bedanken, die mich während dieser spannenden und herausfordernden Zeit begleitet und damit einen Beitrag zum Gelingen dieser Arbeit geleistet haben. An erster Stelle gilt mein ganz besonderer Dank meinem Doktorvater Herrn PD Dr. Martin Užík für die Begleitung während des gesamten Prozesses, in dem er mir stets mit Ratschlägen unterstützend zur Seite gestanden hat. Bei Herrn Prof. Dr. Gerhard Arminger bedanke ich mich ganz herzlich für seine ständige Bereitschaft, Hilfestellung zu leisten und für die schnelle und unkomplizierte Übernahme des Zweitgutachtens nach dem unerwarteten Tod von Herrn Prof. Dr. Winfried Matthes. Bei meinen Kollegen möchte ich mich für den Zusammenhalt wie die produktive Arbeitsatmosphäre bedanken. Das gute Klima und die gegenseitige Unterstützung haben in erheblichem Maße zum Gelingen der Arbeit beigetragen. Dabei gilt mein Dank besonders Herrn David Pfleger für seine unermüdliche Hilfe bei der Beschaffung und Aufbereitung der Datengrundlage. Den Mitarbeitern des Lehrstuhls für Wirtschaftsstatistik, im Besonderen Herrn Torben Engelmeyer, danke ich für ihre unerschöpfliche Geduld mit mir. Ein herzlicher Dank gilt Herrn Markus Wies, der mich jeden Tag aufs Neue ermutigte und mir die nötige Energie gab, die Arbeit zu Ende zu bringen. Zuletzt möchte ich mich bei meinen Eltern für ihre langjährige Unterstützung und Ermunterung bedanken, die mir stets den Weg geebnet haben und damit meinen bisherigen Werdegang überhaupt erst ermöglicht haben. Ihnen möchte ich diese Arbeit widmen. Marie Luise Meyer

5 Inhaltsübersicht III Inhaltsübersicht Widmung... I Vorwort... II Inhaltsübersicht... III Inhaltsverzeichnis... IV Abbildungsverzeichnis... X Tabellenverzeichnis... XIV Formelverzeichnis... XVI Abkürzungsverzeichnis... XVII 1. Einleitung Begriffsabgrenzungen Potentielle Erfolgsfaktoren von Mergers & Acquisitions Erfolgsmessung Empirische Analyse Kombination externer Erfolgsfaktoren Zusammenfassung und Ausblick Anhang Literaturverzeichnis

6 Inhaltsverzeichnis IV Inhaltsverzeichnis Widmung... I Vorwort... II Inhaltsübersicht... III Inhaltsverzeichnis... IV Abbildungsverzeichnis... X Tabellenverzeichnis... XIV Formelverzeichnis... XVI Abkürzungsverzeichnis... XVII 1. Einleitung Problemstellung der Arbeit Zielsetzung der Arbeit Aufbau der Arbeit Begriffsabgrenzungen Mergers & Acquisitions Der Begriff Mergers & Acquisitions Der Markt für Mergers & Acquisitions Historische Entwicklung des M&A-Marktes Erste Welle: Industrielle Revolution Zweite Welle: Vertikale Integration Dritte Welle: Konglomerate Diversifikation Vierte Welle: Liberalisierung und Deregulierung Fünfte Welle: New Economy Boom Die sechste Welle: Industriekonsolidierung Zusammenfassende Betrachtung... 16

7 Inhaltsverzeichnis V Aktuelle Entwicklung des M&A-Marktes Der Transaktionsaktionsprozess Die Planungsphase Die Durchführungsphase Die Integrationsphase Motive für Mergers & Acquisitions Strategische Motive Synergie-Hypothese Marktmacht-Hypothese Finanzielle Motive Unterbewertung Steuer-Hypothese Persönliche Motive Die Hybris-Hypothese Die Managerialismus-Hypothese Die Absicherungs-Hypothese Die Free Cash Flow-Hypothese Zusammenfassung der Ergebnisse Erfolg von Mergers & Acquisitions Erfolgskriterien Abgrenzung der Erfolgsperspektive Arbeitsdefinition von Erfolg Zusammenfassende Darstellung Potentielle Erfolgsfaktoren von Mergers & Acquisitions Darstellung möglicher Erfolgsfaktoren Umweltspezifische Faktoren... 48

8 Inhaltsverzeichnis VI Zeitlicher Fokus Geografischer Fokus Wirtschaftlicher Fokus Transaktionsspezifische Faktoren Bindungsrichtung Transaktionsart Art der Bezahlung Transaktionsvolumen Übernahmeangebot Übernahmeprämie Käufertyp Ableitung des Forschungsziels Auswahl potentieller Erfolgsfaktoren Erfolgsmessung Methoden der Erfolgsmessung Jahresabschlussorientierte Erfolgsanalyse Kapitalmarktorientierte Erfolgsanalyse Implikationen im Hinblick auf die empirische Studie Modellbeschreibung der Event Study Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung der Event Study Abnormale Rendite als Grundformel der Event Study Ermittlung der tatsächlichen Rendite Die diskrete Rendite Die stetige Rendite Implikationen im Hinblick auf die empirische Studie Ermittlung der erwarteten Rendite... 86

9 Inhaltsverzeichnis VII Marktmodell Capital Asset Pricing Model Implikationen im Hinblick auf die empirische Studie Determinanten für die Anwendung der Event Study Ereignisdefinition Datenfrequenz Festlegung der Ereignis- und Schätzperiode Marktadjustierung Der Umgang mit den Transaktionskosten Berechnung der kumulierten abnormalen Rendite Testverfahren zur Prüfung der Modellvoraussetzungen Parametrische Testverfahren Nicht-Parametrische Testverfahren Implikationen im Hinblick auf die empirische Studie Zusammenfassende Darstellung der Erfolgsmessung Empirische Analyse Datensichtung und Aufbereitung Ausreißer Fehlende Werte Datenbasis und Selektionskriterien Beschreibung der Analysestichprobe Zeitlicher Fokus Jahre Monate Geografischer Fokus Kontinente

10 Inhaltsverzeichnis VIII Continental M&A vs. Crosscontinental M&A Länder National M&A vs. Crossborder M&A Wirtschaftlicher Fokus Sektoren Branchen Bindungsrichtung Transaktionsvolumen Ergebnisse der Event Study Gesamtanalyse Einzelanalysen Transaktionsvolumen Zeitlicher Fokus Jahre Monate Geografischer Fokus Kontinente Continental M&A vs. Crosscontinental M&A Länder National M&A vs. Crossborder M&A Wirtschaftlicher Fokus Sektoren Sektorale M&A vs. Transsektorale M&A Branchen Fokussierende M&A vs. Diversifizierende M&A Zusammenfassung der Ergebnisse

11 Abbildungsverzeichnis IX 6. Kombination externer Erfolgsfaktoren Kombinationsvarianten Identifizierung der optimalen Kombination Zusammenfassung und Ausblick Anhang Literaturverzeichnis

12 Abbildungsverzeichnis X Abbildungsverzeichnis ABBILDUNG 1: Historische Fusionswellen in den USA ABBILDUNG 2: Transaktionsentwicklung in Deutschland ABBILDUNG 3: Ablauf der Planungsphase ABBILDUNG 4: Ablauf der Durchführungsphase ABBILDUNG 5: Ablauf der Integrationsphase ABBILDUNG 6: Kriterien der Erfolgsmessung ABBILDUNG 7: Aktienkursveränderung als Folge eines Ereignisses ABBILDUNG 8: Darstellung der Schätz- und Ereignisperiode ABBILDUNG 9: Spezifizierte Darstellung der Schätz- und Ereignisperiode ABBILDUNG 10: Entwicklung der M&A-Transaktionen der Analysestichprobe ABBILDUNG 11: Veränderung der M&A-Transaktionen zum Vorjahr ABBILDUNG 12: Vergleich der M&A-Volumina mit dem MSCI World Index ABBILDUNG 13: Anzahl der M&A-Transaktionen pro Monat (gesamt) ABBILDUNG 14: Anzahl der M&A pro Monat differenziert nach Jahren ABBILDUNG 15: Verteilung der M&A-Transaktionen auf die Monate im Jahr ABBILDUNG 16: Verteilung der M&A-Transaktionen ohne das Jahr ABBILDUNG 17: Herkunftskontinente der Käuferunternehmen ABBILDUNG 18: Herkunftskontinente der Zielunternehmen ABBILDUNG 19: Continental M&A vs. Crosscontinental M&A pro Kontinent ABBILDUNG 20: Herkunftsländer der Käuferunternehmen ABBILDUNG 21: Herkunftsländer der Zielunternehmen ABBILDUNG 22: Zielländer der M&A-Transaktionen ABBILDUNG 23: Anteile National M&A und Crossborder M&A ABBILDUNG 24: Darstellung National M&A und Crossborder M&A pro Kontinent ABBILDUNG 25: National M&A und Crossborder M&A je Staatenverbund

13 Abbildungsverzeichnis XI ABBILDUNG 26: National M&A und Crossborder M&A je Staatengruppe ABBILDUNG 27: Sektorenzugehörigkeit der Käuferunternehmen ABBILDUNG 28: Sektorenzugehörigkeit der Zielunternehmen ABBILDUNG 29: Zielsektoren der M&A-Transaktionen ABBILDUNG 30: Branchenzugehörigkeit der Käuferunternehmen ABBILDUNG 31: Branchenzugehörigkeit der Zielunternehmen ABBILDUNG 32: Zielbranchen der M&A-Transaktionen ABBILDUNG 33: Boxplot des Transaktionsvolumens ABBILDUNG 34: Quantilsplit ABBILDUNG 35: Verteilung der Transaktionsvolumina ABBILDUNG 36: Entwicklung des Transaktionsvolumens im Zeitablauf ABBILDUNG 37: Entwicklung des Transaktionsvolumens im Jahresverlauf ABBILDUNG 38: Transaktionsvolumina je Erwerberkontinent ABBILDUNG 39: Transaktionsvolumina je Zielkontinent ABBILDUNG 40: Transaktionsvolumina je Erwerberland ABBILDUNG 41: Transaktionsvolumina je Zielland ABBILDUNG 42: Transaktionsvolumina je Erwerbersektor ABBILDUNG 43: Transaktionsvolumina je Zielsektor ABBILDUNG 44: Transaktionsvolumina je Erwerberbranche ABBILDUNG 45: Transaktionsvolumina je Zielbranche ABBILDUNG 46: Transaktionsvolumina ausgewählter Branchen auf Erwerberseite ABBILDUNG 47: Transaktionsvolumina ausgewählter Branchen auf Zielseite ABBILDUNG 48: AAR der Gesamtanalysestichprobe ABBILDUNG 49: CAAR der Gesamtanalysestichprobe ABBILDUNG 50: Vergleich der AAR ABBILDUNG 51: Vergleich der CAAR

14 Abbildungsverzeichnis XII ABBILDUNG 52: AAR der M&A mit gemeldetem Transaktionsvolumen ABBILDUNG 53: AAR innerhalb der einzelnen Quartile ABBILDUNG 54: Vergleich AAR bei unterschiedlichen Transaktionsvolumina ABBILDUNG 55: AAR im Jahr ABBILDUNG 56: Gesamtdarstellung Faktor Jahre ABBILDUNG 57: AAR zum Ankündigungszeitpunkt ABBILDUNG 58: AAR zum Ankündigungszeitpunkt (ohne 2000) ABBILDUNG 59: AAR in Asien ABBILDUNG 60: CAAR in Australien ABBILDUNG 61: Transaktionsvolumen und AAR / CAAR ABBILDUNG 62: CAAR in Australien (Ziel) ABBILDUNG 63: Darstellung Zielkontinente ABBILDUNG 64: AAR in Irland ABBILDUNG 65: AAR in Südkorea ABBILDUNG 66: Sektor-Ergebnisse der Erwerberseite ABBILDUNG 67: Sektor-Ergebnisse der Zielseite ABBILDUNG 68: Vergleich AAR am Ankündigungstag ABBILDUNG 69: Vergleich CAAR im Ereignisfenster [-20;+20] ABBILDUNG 70: AAR in der Branche Banks ABBILDUNG 71: Gesamtdarstellung Branchen auf Erwerberseite ABBILDUNG 72: AAR der Branche Electric (Erwerber) ABBILDUNG 73: AAR in der Branche Oil&Gas ABBILDUNG 74: CAAR in der Branche Oil&Gas ABBILDUNG 75: AAR in der Branche Diversified Financial Services ABBILDUNG 76: CAAR in der Branche Diversified Financial Services ABBILDUNG 77: CAAR in den Monaten Februar bis Oktober

15 Abbildungsverzeichnis XIII ABBILDUNG 78: CAAR in den Monaten November bis Januar ABBILDUNG 79: CAAR in ausgewählten Branchen ABBILDUNG 80: CAAR bei Monatsbeschränkung auf dem Kontinent AU ABBILDUNG 81: CAAR bei Monatsbeschränkung, Continental M&A in AU ABBILDUNG 82: CAAR bei Monatsbeschränkung, Land AU ABBILDUNG 83: CAAR bei Monatsbeschr., Crossborder M&A, Land AU ABBILDUNG 84: CAAR Land AU bei Monatsbeschr., ohne Sektor Financial ABBILDUNG 85: CAAR Land AU, Nov.-Jan., ohne Financial, 100 Mio. USD ABBILDUNG 86: Zusammenfassung

16 Tabellenverzeichnis XIV Tabellenverzeichnis TABELLE 1: Ausprägungen von Mergers & Acquisitions... 9 TABELLE 2: Übersicht M&A-Wellen TABELLE 3: Phasenmodelle des M&A-Prozesses TABELLE 4: Mögliche Ziele von Mergers & Acquisitions TABELLE 5: Übersicht Synergiedefinitionen TABELLE 6: Motivhäufigkeiten für M&A-Transaktionen TABELLE 7: Kapitelzusammenfassung TABELLE 8: Einflussfaktoren TABELLE 9: Länderspezifische Aspekte TABELLE 10: Auswahl an Event Studies mit nationalem Fokus TABELLE 11: Auswahl an Event Studies mit nationalem vs. internationalem Fokus.. 53 TABELLE 12: Auswahl an branchenspezifischen Event Studies TABELLE 13: Auswahl an Event Studies mit strategischer Bindungsrichung TABELLE 14: Vorstellung der potentiellen Erfolgsfaktoren TABELLE 15: Jahresabschlussorientierte M&A-Untersuchungen TABELLE 16: Untersuchungsparameter der Erfolgsmessung TABELLE 17: Zufälligkeitsgrade TABELLE 18: Aufteilung der M&A-Transaktionen auf die Kontinente TABELLE 19: Auszug aus der Verteilung der M&A-Transaktionen über die Länder. 123 TABELLE 20: Transaktionsvolumina der Branchen Electric, Gas und Water TABELLE 21: Abnormale Rendite der Gesamtanalysestichprobe TABELLE 22: Abnormale Rendite bei positiver und negativer AAR TABELLE 23: Abnormale Rendite der M&A mit gemeldetem Transaktionsvolumen. 155 TABELLE 24: Abnormale Rendite der Käuferunternehmen des Jahres TABELLE 25: Veränderung zum Vormonat

17 Tabellenverzeichnis XV TABELLE 26: Wertveränderung zum Ankündigungstag TABELLE 27: Wertveränderung der Crosscontinental M&A TABELLE 28: Gegenüberstellung Abnormale Rendite zum Ankündigungstag TABELLE 29: Abnormale Rendite der Branche Electric (Erwerber) TABELLE 30: Gegenüberstellung Abnormale Rendite in den Branchen TABELLE 31: Werte CAAR bei Monatsbeschränkung auf dem Kontinent AU TABELLE 32: Werte CAAR bei Monatsbeschränkung, Continental M&A in AU TABELLE 33: Werte CAAR bei Monatsbeschränkung, Land AU TABELLE 34: Werte CAAR bei Monatsbeschr., Crossborder M&A, Land AU TABELLE 35: Werte CAAR Land AU bei Monatsbeschr., ohne Sektor Financial TABELLE 36: Werte CAAR Land AU, Nov.-Jan., ohne Financial, 100 Mio. USD

18 Formelverzeichnis XVI Formelverzeichnis FORMEL 4-1: Kapitalmarkteffizienz FORMEL 4-2: Halb-strenge Informationseffizienz FORMEL 4-3: Abnormale Rendite FORMEL 4-4: Grundformel der abnormalen Rendite FORMEL 4-5: Diskrete Rendite FORMEL 4-6: Stetige Rendite FORMEL 4-7: Marktmodell FORMEL 4-8: CAPM FORMEL 4-9: Durchschnittliche abnormale Rendite FORMEL 4-10: Kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite (additiv) FORMEL 4-11: Kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite (multiplikativ) FORMEL 4-12: Buy-and-hold-Überrenditen FORMEL 4-13: standardized cross-sectional Teststatistik nach E. BOEHMER ET AL FORMEL 4-14: Standardisierung AAR FORMEL 4-15: Standardisierung CAAR FORMEL 4-16: Wilcoxon-Vorzeichen-Rangtest FORMEL 4-17: Prüfgröße für Wilcoxon-Vorzeichen-Rangtest FORMEL 4-18: Erwartungswert der Prüfgröße FORMEL 4-19: Varianz der Prüfgröße

19 Abkürzungsverzeichnis XVII Abkürzungsverzeichnis AAR abzgl. AG API AR Art. Aufl. bspw. bzgl. bzw. ca. CAAR CAPM DAX DCF d.h. ebd. ed. et al. etc. EVA EU evtl. durchschnittliche abnormale Rendite(n) abzüglich Aktiengesellschaft Abnormal-Performance-Index abnormale Rendite(n) Artikel Auflage beispielsweise bezüglich beziehungsweise circa kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite(n) Capital Asset Pricing Model Deutscher Aktienindex Discounted Cash Flow das heißt ebenda Edition, Editor et alii et cetera Economic Value Added Europäische Union eventuell f. folgend

20 Abkürzungsverzeichnis XVIII ff. Fn. ggf. ggü. grds. GuV fortfolgend Fußnote gegebenenfalls gegenüber grundsätzlich Gewinn- und Verlustrechnung H. Heft Hrsg. i.d.f. i.d.r. i.h.v. IfM IPO Jg. k.a. KMU LBO LoI M&A MBI MBO MitbestG Mio. Mrd. MSCI No. Herausgeber in der Fassung in der Regel in Höhe von Institut für Mittelstandsforschung Initial Public Offering Jahrgang keine Angaben Kleine und mittlere Unternehmen Leveraged Buy Out Letter of Intent Mergers & Acquisitions Management Buy In Management Buy Out Mitbestimmungsgesetz Million(en) Milliarde(n) Morgan Stanley Capital International Number

21 Abkürzungsverzeichnis XIX n.s. OLS pp. p.a. PMI nicht signifikant Ordinary Least Squares Pages per anno Post Merger Integration s. siehe S. Seite sog. SWOT u.a. UK USA u.u. vgl. Vol. vs. z.b. z.t. so genannt Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats unter anderem United Kingdom United States of America unter Umständen vergleiche Volume versus zum Beispiel zum Teil

22 Einleitung 1 1. Einleitung Unternehmen müssen sich in einem Umfeld behaupten, das ständigen Veränderungen und Entwicklungen ausgesetzt ist. Angesichts deregulierter Märkte, internationaler Gütertransfers, verkürzter Produktlebenszyklen, wie auch gestiegener Qualitätsstandards 1 unterliegen sie einem zunehmendem Innovations-, Effizienz- und somit auch Preisdruck. Um sich den ständig wandelnden Ansprüchen anzupassen und ihre Ziele trotz sich verändernder Umwelt- und Wettbewerbsbedingungen erreichen zu können, stehen den Unternehmen diverse Mittel zur Verfügung. Eines dieser Mittel stellen Mergers & Acquisitions (M&A) dar. Vor dem Hintergrund dieser dynamischen und komplexer werdenden Umwelt haben M&A-Transaktionen in den vergangenen Jahrzehnten einen regelrechten Boom erfahren. Deal-Statistiken hinsichtlich der Anzahl von Transaktionsaktivitäten sowie deren Volumina im Zeitablauf bestätigen die gestiegene Bedeutung. Bewirkt die Finanzkrise derzeit Vorsicht und Zurückhaltung bei den Marktakteuren, ist der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen ein im Wirtschaftssystem fest etabliertes und auch zukünftig bedeutendes Instrument der strategischen Unternehmensführung Problemstellung der Arbeit Kaum ein anderes Instrumentarium als Mergers & Acquisitions verspricht höhere Erfolge in kurzer Zeit. Diesen hohen Erfolgspotentialen stehen auf der anderen Seite 1 2 Kurz auch unter dem Begriff der Globalisierung zusammenzufassen. Allen voran gilt heute die Globalisierung als Ursache für steigende M&A-Transaktionen. Dieser Begriff umschreibt eine Fülle von Veränderungen; sei es die Öffnung der asiatischen Märkte, die Deregulierung und Liberalisierung wichtiger Infrastrukturmärkte oder der Abbau von Handelsbeschränkungen. Folge der Globalisierung ist jedenfalls eine stark steigende Wettbewerbsintensität auf nahezu allen Märkten, die sich vor allem im Preiswettbewerb äußert. Aber auch der technologische Fortschritt trägt zum verschärften Wettbewerb bei. Der Faktor Zeit ist in forschungsintensiven Branchen zum Wettbewerbsfaktor geworden und verschlingt Unmengen von Ressourcen und Kapital. Die Etablierung des Internets darf in diesem Zusammenhang nicht vernachlässigt werden. Telekommunikation und Datenübermittlung können in Sekunden durchgeführt werden. Alle diese Komponenten führen zu kürzeren Produktlebenszyklen. Bedingt durch den kürzer werdenden Produktlebenszyklus wird der schnelle Markteintritt für Unternehmen immer wichtiger um konkurrenzfähig zu bleiben. Vgl. LUCKS, K. / MECKL, R. (2002), S. 5 ff. Vgl. HINNE, C. (2008), S. 89.

23 Einleitung 2 ebenso hohe Risiken gegenüber. 3 Zahlreiche Beispiele aus der Praxis zeigen und die Literatur zu diesem Thema bestätigt, dass nicht alle M&A-Deals erfolgreich verlaufen. 4 Dies bedeutet, dass die jeweiligen, mit M&A verfolgten Ziele nicht erreicht wurden 5, die Transaktionen zu keinem Mehrwert führten 6 oder sogar Werte vernichteten 7. So belegen zahlreiche Studien in mehr als 50 % der Fälle eine Senkung des Shareholder Values auf Erwerberseite. 8 Insgesamt betrachtet, stellt sich nur etwa die Hälfte aller M&A-Transaktionen als nachhaltig erfolgreich heraus 9, was bedeutet, dass es in mindestens jeder zweiten Transaktion misslingt, die definierten Zieleffekte herbeizuführen. 10 Dennoch, trotz der hohen Misserfolgsquote, wird in Wissenschaft und Praxis überwiegend die Meinung vertreten, dass die Strategie des externen Wachstums durch M&A für Unternehmen vieler Branchen überlebensnotwendig ist 11, was es gerechtfertigt erscheinen lässt, den Ursachen der Diskrepanz zwischen Anspruch und Wirklichkeit auf den Grund zu gehen Zielsetzung der Arbeit Wenngleich die jüngste Finanzkrise, die im Subprime-Segment des amerikanischen Hypothekenmarktes ihren Ursprung nahm, in ihrer Folge die M&A-Aktivitäten ab 2007 weltweit dramatisch abstürzen und dann auf niedrigem Niveau verharren ließ, so zeigt die mittlerweile wieder zunehmende Zahl an Unternehmenstransaktionen, dass M&A nichts an Aktualität und Bedeutung eingebüßt haben und unverändert für viele Unternehmen ein bedeutendes Element der Unternehmensentwicklung Vgl. BÖHLKE, R. / WALLEYO, S. (2007), S Vgl. KAUFMANN, T. (1990), S. 4. Vgl. CARLETON, J. R. / LINEBERRY, C. S. (2004), S. 1; GERDES, J. / SCHEWE, G. (2004), S. 4. Durchschnittlich führen 65 % bis 85 % der Transaktionen zu keinem Mehrwert. Vgl. LUKAC, E. G. (2006). Einer Studie der Boston Consulting Group zufolge, wurden in dem Zeitraum von 1992 bis 2006 bei ca. 55 % der abgeschlossenen Transaktionen Wert vernichtet. Vgl. BOSTON CONSULTING GROUP (2007), S. 14 f. Vgl. zudem WÖHLER, C. / CUMPELIK, C. (2006), S. 453; WIRTZ, B.W. / SCHILKE, O. (2006), S und die dort angegebenen Quellen. Vgl. EL- ARIDI, M. (2007), S. 173; HINNE, C. (2008), S. 89; KLOPFER, K. (2008), S. 1; STEGMANN, R. (2002), S. 2. Vgl. KITCHING, J. (1973); MÖLLER, W.-P. (1983); PORTER, M. E. (1987); HOFFMANN, J. (1989); VISCIO ET AL. (1999); JANSEN, S. A. (2001), S. 244; LUCKS, K. / MECKL, R. (2002), S. 11; GERPOTT, T. J. (1993), S. 399 ff.; COLEY, S. C. / REINTON, S. E. (1988), S. 29 F.; OLEOWNIK, S. / BUßMANNM M. (2002), S Vgl. ACHENBACH, S. H. (2003), S. 11; SPILL, J. (2007), S Vgl. z.b. TÖPFER, A. (2000).

24 Einleitung 3 darstellen. 12 Dies spiegelt sich u.a. auch in der Vielzahl der Studien zu M&A wider. Bei der Betrachtung bisheriger Untersuchungen zum Transaktionserfolg von Mergers & Acquisitions fällt aber auf, dass sich die Studien zum einen auf die Betrachtung bestimmter Aspekte, wie z.b. zeitliche und geografische Bezogenheit beschränken. Zum anderen, dass die überwiegende Zahl der Studien hauptsächlich Analysen der Werteffekte der Zielunternehmen und des Combined Entities zum Inhalt haben und nur vergleichsweise selten die Auswirkungen auf die Erwerberunternehmen Gegenstand der Untersuchungen sind. In erster Linie sind es aber die Käuferunternehmen, die bei dem Versuch mit M&A-Transaktionen ihr Unternehmen an die sich verändernden Umwelt- und Wettbewerbsbedingungen anzupassen, um ihre Wirtschaftskraft zu erhalten bzw. zu stärken, Misserfolge in Form einer Verringerung ihres Shareholder Values generieren. Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel dieser Arbeit, durch die Identifizierung von externen Erfolgsfaktoren einen Beitrag zur Verbesserung der Erfolgsquote von Mergers & Acquisitions auf der Erwerberseite zu leisten Aufbau der Arbeit In ihrem konzeptionellen Aufbau setzt sich die Arbeit aus sieben Kapiteln zusammen, die Reihenfolge der Kapitel ist hierarchisch mit zunehmender Gewichtung strukturiert. Kapitel zwei bis vier bilden dabei das theoretische Fundament der Arbeit, während das Schwergewicht der Ausarbeitung auf dem fünften und sechsten Kapitel liegt. Dabei bleiben steuerrechtliche Aspekte weitgehend unberücksichtigt. Kapitel zwei dient der definitorischen Abgrenzung. Zunächst gilt es, den theoretischen Hintergrund des Phänomens Mergers & Acquisitions zu betrachten. Dafür werden Begriffsdefinitionen und Erläuterungen gegeben. Des Weiteren erfolgt eine Auseinandersetzung mit dem Erfolgsbegriff, da sich für diesen bislang in der Literatur zu M&A keine einheitliche Definition finden lässt. Ziel ist es, eine Arbeitsdefinition für Erfolg abzuleiten. 12 Vgl. HOYNINGEN-HUENE, J. VON (2004), S. 3.

25 Einleitung 4 Neben komplexen Dealstrukturen und individuellen Zielsetzungen der beteiligten Unternehmen sind M&A-Transaktionen während des gesamten Transaktionsprozesses einer Vielzahl von Einflussfaktoren ausgesetzt. Die Evaluierung potentieller Erfolgsfaktoren zur Durchführung der eigenen empirischen Untersuchung ist Gegenstand des dritten Kapitels. Dazu werden zunächst die wesentlichen Einflussfaktoren auf Unternehmenstransaktionen anhand bisheriger Kapitalmarktstudien erfasst. In einem zweiten Schritt werden für diese Einflussfaktoren erfolgskritische Aspekte, Risiken, Gefahrenpotenziale, Erfolgsdeterminanten und Korrelationen ergebnisorientiert zusammengetragen, analysiert und interpretiert. Es ist beabsichtigt, die Defizite in der M&A-Forschung darzulegen und die große Diskrepanz zwischen der Erwartungshaltung und dem tatsächlichen Ergebnis aufzuzeigen, um die Relevanz dieser Arbeit zu verdeutlichen. Letztlich sollen das Forschungsziel abgeleitet und potentielle Erfolgsfaktoren ausgewählt werden. Das vierte Kapitel hat die theoretische Darstellung der Erfolgsmessung zum Gegenstand. Dafür werden zunächst die verschiedenen Methoden zur Erfolgsmessung von Unternehmenstransaktionen und die jeweiligen Erfolgsmaßstäbe gegenübergestellt. Es wird gezeigt, dass für die Zielsetzung dieser Arbeit die kapitalmarktorientierte Methode am besten geeignet erscheint. Daran anschließend erfolgt die Ableitung des Untersuchungsaufbaus entsprechend der Event Study-Methodik. Nach Darstellung der Kapitalmarkteffizienz werden die Verfahren zur Berechnung von tatsächlicher und erwarteter Rendite beschrieben. Anschließend werden die weiteren Determinanten der empirischen Untersuchung spezifiziert und entsprechende Testverfahren zur Signifikanzprüfung vorgestellt. In Kapitel fünf erfolgt die empirische Analyse dieser Arbeit, in der der Erfolg von M&A anhand ereignisinduzierter Renditen bestimmt wird. Zunächst erfolgt jedoch die Bestimmung und Abgrenzung der Datengrundlage. Eine Beschreibung der Analysestichprobe anhand der in Kapitel drei abgeleiteten möglichen Erfolgsfaktoren schließt sich an. Um die Misserfolgsquote zukünftiger Unternehmenstransaktionen senken zu können, gilt es, die Faktoren, die den Erfolg von M&A beeinflussen, aufzudecken und ihren Einfluss auf den Erfolg zu messen.

26 Einleitung 5 Davon ausgehend werden in Kapitel sechs die identifizierten Erfolgsfaktoren miteinander kombiniert, um die Einflussnahme anderer Faktoren möglichst zu eliminieren und Handlungsempfehlungen zur Realisierung der gewünschten Ergebnisse bei M&A-Transaktionen für die Unternehmenspraxis formulieren zu können. Im siebten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und Anregungen für die weitere Forschung auf dem Gebiet von Mergers & Acquisitions gegeben.

27 Begriffsabgrenzungen 6 2. Begriffsabgrenzungen In diesem Kapitel erfolgen für die Begriffe Mergers & Acquisitions und Erfolg die nötigen definitorischen Abgrenzungen und Konkretisierungen Mergers & Acquisitions Mergers & Acquisitions werden als Königsdisziplin oder auch als Big Business bezeichnet 13, was schon erahnen lässt, dass es sich um ein sehr komplexes und vielschichtiges Instrumentarium handelt, das so umfang- und facettenreich ist, wie die Literatur, die dazu verfasst worden ist. Daher gilt es, zunächst den Terminus der Mergers & Acquisitions inhaltlich zu erschließen und ihre Erscheinungsformen voneinander abzugrenzen. Darauf folgend werden die historische Entwicklung, der idealtypische Transaktionsverlauf und die verschiedenen Motive für Unternehmenstransaktionen dargestellt Der Begriff Mergers & Acquisitions Während der Begriff Mergers & Acquisitions in den USA hinreichend bestimmt ist und viele landesspezifische Publikationen, Leitfäden und Lehrbücher vorliegen, wurde dieses Phänomen in Deutschland erst zu Beginn der 1980er-Jahre wissenschaftlich intensiver aufgearbeitet. 14 Das Begriffspaar Mergers & Acquisitions hat sich zwar inzwischen im Bereich Wirtschaft im deutschen Sprachgebrauch etabliert 15, eine einheitliche Übersetzung im deutschsprachigen Raum ist dennoch nicht vorhanden. 16 Häufig benutzte Termini sind z.b. Unternehmenszusammenschluss, Unternehmensübertragung, Unternehmensfusion, Akquisition oder Unternehmensübernahme. 17 Eine mögliche Begründung hierfür könnte in einer fehlenden Definition des Unternehmensbegriffs nach deutschem Recht liegen. 18 In diesem Zusammen Vgl. JANSEN, S.A. (2008), S. 1. Vgl. JANSEN, S.A. (2001), S. 43. Vgl. PICOT, G. (2005A), S. 20. Vgl. KERLER, P. (2000), S. 11; ACHLEITNER, A.-K. ET AL. (2004), S. 478; PICOT, G. (2002), S. 19. Vgl. JANSEN S.A. (2004), S. 44. Vgl. PICOT, G. (2002), S. 15.

1.2 Der Markt für Mergers & Acquisitions

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