Fachbereich 1 Wirtschaftswissenschaften. Bachelorarbeit. zur Erlangung des akademischen Grades Bachelor of Arts (B.A.) Thema:

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1 Fachbereich 1 Wirtschaftswissenschaften Bachelorarbeit zur Erlangung des akademischen Grades Bachelor of Arts (B.A.) im Studiengang Business Administration Thema: Wertorientierte Unternehmensführung - eine empirische Untersuchung wertorientierter Kennzahlen der Konzerne BMW, Daimler und Volkswagen eingereicht von: Christine Fabian Matrikelnummer: Geburtsdatum: Anschrift: Greveweg Berlin Telefonnummer: christinefabian86@googl .com Erstgutachter: Zweitgutachter: Dr. Cs. Hans-Jürgen Ulbig Prof. Dr. Heike Langguth Datum der Abgabe:

2 II Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... IV Abkürzungsverzeichnis... V Formelverzeichnis... VII Tabellenverzeichnis... VIII 1 Einleitung Problemstellung Zielsetzung und Vorgehensweise Wertorientierte Unternehmensführung Grundlagen Begriffsdefinition Notwendigkeit der Wertorientierung Ausprägungsstufen Unternehmenswert Grundlagen Bestimmung gemäß DCF-Methode Bestimmung gemäß Ertragswertverfahren Begriff und Auswahl der Kennzahlen Begriffsdefinition Aufgaben Klassifikationsmöglichkeiten Grenzen der Anwendbarkeit Wertorientierte Kennzahlen Grundlagen Economic Value Added - EVA Market Value Added MVA Cash Flow Return on Investment CFROI Cash Value Added CVA Ermittlung der wertorientierten Kennzahlen für die BMW Group Vorstellung des Konzerns EVA MVA... 48

3 III CFROI CVA für die Daimler AG Vorstellung des Konzerns EVA MVA CFROI CVA für die Volkswagen AG Vorstellung des Konzerns EVA MVA CFROI CVA Zusammenfassende Auswertung der Ergebnisse Fazit Anhang Literaturverzeichnis Eidesstattliche Erklärung

4 IV Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Anwendungsformen der Wertorientierung... 9 Abbildung 2: Systematik ausgewählter Bewertungsverfahren Abbildung 3: Angewandte Bewertungsverfahren Umfrage Abbildung 4: Übersicht über die Bedeutung von Kennzahlen Abbildung 5: Einteilung der Kennzahlen nach ihrem betriebswirtschaftlichen Gehalt Abbildung 6: Anwendung einer Shareholder Value-Spitzenkennzahl im Zeitvergleich Abbildung 7: Komponenten des EVA Abbildung 8: Güteklassen des EVA Abbildung 9: Positiver Economic Value Added Abbildung 10: Positiver Market Value Added Abbildung 11: Negativer Market Value Added Abbildung 12: Übersicht über die BMW-Marken Abbildung 13: Übersicht über die VW-Marken... 66

5 V Abkürzungsverzeichnis β Beta-Faktor Delta Euro ø durchschnittlich Abb. Abbildung AfA Absetzung für Abnutzung AK Anschaffungskosten APV Adjusted Present Value ARAP Aktive Rechnungsabgrenzungsposten AV Anlagevermögen BIB Bruttoinvestitionsbasis bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model CFROA Cash Flow Return on Assets CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added DCF Discounted Cashflow d.h. das heißt EAT Earnings after Tax EBIT Earnings before Interest and Taxes EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EK Eigenkapital etc. et cetera EVA Economic Value Added f. folgende ff. fortfolgende FCF Free Cashflow FK Fremdkapital gem. gemäß ggfs. gegebenenfalls

6 VI GJ Geschäftsjahr GK Gesamtkapital GuV Gewinn- und Verlustrechnung i.d.f. in der Fassung i.d.r. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer MU Mittelständische Unternehmen MVA Market Value Added ND Nutzungsdauer NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit after Taxes NWC Net Working Capital ROCE Return on Capital Employed ROE Return on Equity ROI Return on Investment ROIC Return on Invested Capital RONA Return on Net Assets RORAC/ RAROC Return on Risc Adjusted Capital/Risc Adjusted Return on Capital ROS Return on Sales S. Seite s. siehe SAV Sachanlagevermögen Tab. Tabelle TCF Total Cash Flow u.a. unter anderem u.u. unter Umständen UV Umlaufvermögen vgl. vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital WK Wertorientierte Kennzahl z.b. zum Beispiel z.t. zum Teil

7 VII Formelverzeichnis Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes gemäß Ertragswertmethode Formel 2: Die Ermittlung der EVA-Kennzahl Formel 3: Ermittlung der Kapitalkosten im Rahmen des EVA-Ansatzes Formel 4: Ermittlung des MVA ex ante Formel 5: Ermittlung des MVA ex post Formel 6: Die Berechnung des Marktwertes des Gesamtunternehmens Formel 7: Ermittlung des CFROI Formel 8: Berechnung des Cash Value Added Formel 9: Berechnung der Spitzenkennzahl für die BMW Group Formel 10: Berechnung der Spitzenkennzahl für die Daimler AG Formel 11: Berechnung der Spitzenkennzahl für die Volkswagen AG... 67

8 VIII Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Merkmale der Wertorientierung... 5 Tabelle 2: Ausprägungsstufen der Wertorientierung... 8 Tabelle 3: Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S Tabelle 4: Übersicht zur Definition des Begriffs Kennzahl Tabelle 5: Merkmale der wertorientierten Kennzahlen Tabelle 6: Ermittlung des NOPAT Tabelle 7: Ermittlung der Net Operating Assets Tabelle 8: Ermittlung des Net Working Capital Tabelle 9: Ermittlung der Brutto-Investitionsbasis (BIB) Tabelle 10: Ermittlung des Brutto Cash Flow Tabelle 11: Ermittlung des Nettowertes der nicht abschreibbaren Aktiva Tabelle 12: Berechnung des betriebsnotwendigen Anlagevermögens für die BMW Group Tabelle 13: Berechnung des Net Working Capital für die BMW Group Tabelle 14: Berechnung des Geschäftsvermögens (NOA) für die BMW Group Tabelle 15: Berechnung des Geschäftsergebnisses (NOPAT) für die BMW Group Tabelle 16: Berechnung der Kapitalkosten für die BMW Group Tabelle 17: Berechnung des EVA für die BMW Group Tabelle 18: Berechnung des Marktwertes für die BMW Group Tabelle 19: Berechnung des MVA expost für die BMW Group Tabelle 20: Berechnung der hist. Anschaffungskosten des SAV für die BMW Group Tabelle 21: Berechnung der jährlichen linearen Abschreibung für die BMW Group Tabelle 22: Berechnung der Nutzungsdauer für die BMW Group Tabelle 23: Berechnung der restlichen Aktiva für die BMW Group Tabelle 24: Berechnung des Abzugskapitals für die BMW Group Tabelle 25: Berechnung der BIB für die BMW Group Tabelle 26: Berechnung des Brutto Cash Flow für die BMW Group Tabelle 27: Berechnung des Nettowertes der nicht abschreibbaren Aktiva für die BMW Tabelle 28: CFROI-Kennzahl im Vergleich zum WACC für die BMW Group Tabelle 29: Berechnung der Differenz aus CFROI und WACC für die BMW Group Tabelle 30: Berechnung des CVA für die BMW Group Tabelle 31: Geschäftsfelder und Markenzugehörigkeit der Daimler AG Tabelle 32: Berechnung des betriebsnotwendigen Anlagevermögens für die Daimler AG... 57

9 IX Tabelle 33: Berechnung des Net Working Capital für die Daimler AG Tabelle 34: Berechnung des Geschäftsvermögens (NOA) für die Daimler AG Tabelle 35: Berechnung des Geschäftsergebnisses (NOPAT) für die Daimler AG Tabelle 36: Berechnung der Kapitalkosten für die Daimler AG Tabelle 37: Berechnung des EVA für die Daimler AG Tabelle 38: Berechnung des Marktwertes für die Daimler AG Tabelle 39: Berechnung des MVA expost für die Daimler AG Tabelle 40: Berechnung der hist. Anschaffungskosten des SAV für die Daimler AG Tabelle 41: Berechnung der jährlichen linearen Abschreibung für die Daimler AG Tabelle 42: Berechnung der Nutzungsdauer für die Daimler AG Tabelle 43: Berechnung der restlichen Aktiva für die Daimler AG Tabelle 44: Berechnung des Abzugskapitals für die Daimler AG Tabelle 45: Berechnung der BIB für die Daimler AG Tabelle 46: Berechnung des Brutto Cash Flow für die Daimler AG Tabelle 47: Berechnung des Nettowertes der nicht abschreibbaren Aktiva für Daimler Tabelle 48: CFROI-Kennzahl im Vergleich zum WACC für die Daimler AG Tabelle 49: Berechnung der Differenz aus CFROI und WACC für die Daimler AG Tabelle 50: Berechnung des CVA für die Daimler AG Tabelle 51: Berechnung des betriebsnotwendigen Anlagevermögens für die VW AG Tabelle 52: Berechnung des Net Working Capital für die Volkswagen AG Tabelle 53: Berechnung des Geschäftsvermögens (NOA) für die Volkswagen AG Tabelle 54: Berechnung des Geschäftsergebnisses (NOPAT) für die Volkswagen AG Tabelle 55: Berechnung der Kapitalkosten für die Volkswagen AG Tabelle 56: Berechnung des EVA für die Volkswagen AG Tabelle 57: Berechnung des Marktwertes für die Volkswagen AG Tabelle 58: Berechnung des MVA expost für die Volkswagen AG Tabelle 59: Berechnung der hist. Anschaffungskosten des SAV für die Volkswagen AG Tabelle 60: Berechnung der jährlichen linearen Abschreibung für die Volkswagen AG Tabelle 61: Berechnung der Nutzungsdauer für die Volkswagen AG Tabelle 62: Berechnung der restlichen Aktiva für die Volkswagen AG Tabelle 63: Berechnung des Abzugskapitals für die Volkswagen AG Tabelle 64: Berechnung der BIB für die Volkswagen AG Tabelle 65: Berechnung des Brutto Cash Flow für die Volkswagen AG Tabelle 66: Berechnung des Nettowertes der nicht abschreibbaren Aktiva für die VW AG.. 74

10 X Tabelle 67: CFROI-Kennzahl im Vergleich zum WACC für die Volkswagen AG Tabelle 68: Berechnung der Differenz aus CFROI und WACC für die Volkswagen AG Tabelle 69: Berechnung des CVA für die Volkswagen AG Tabelle 70: Vergleich der Ergebnisse für das Jahr Tabelle 71: Vergleich der Ergebnisse für das Jahr Tabelle 72: Überblick über betrachtete Kennzahlen Tabelle 73: Zusammenfassung aller Ergebnisse für die BMW Group Tabelle 74: Zusammenfassung aller Ergebnisse für die Daimler AG Tabelle 75: Zusammenfassung aller Ergebnisse für die Volkswagen AG... 80

11 Kapitel 1: Einleitung 1 1 Einleitung Die vorliegende Arbeit behandelt die Thematik der wertorientierten Unternehmensführung und eine Auswahl der zugrunde liegenden Kennzahlen. Der Schwerpunkt liegt hierbei auf der Vorstellung des Konzeptes sowie den wertorientierten Kennzahlen EVA, MVA, CFROI und CVA. In diesem Zusammenhang beinhaltet der analytische Teil der Arbeit die Berechnung der zuvor genannten Kennzahlen anhand von Geschäftsberichtsdaten der DAX-30-Konzerne Daimler, BMW und Volkswagen. Die berechneten Kennzahlen beruhen auf den Daten der Geschäftsberichte des Jahres 2011 und Im Anschluss an die Berechnung erfolgt die Auswertung der Kennzahlen hinsichtlich der Perioden und der Konzerne untereinander. Im Folgenden soll die Problemstellung, der Aufbau und die Zielsetzung der Arbeit verdeutlicht werden. 1.1 Problemstellung Der Begriff Wertorientierung ist heutzutage nicht mehr aus der Unternehmensführung vieler Unternehmen wegzudenken. Er ist seit Aufkommen Mitte der 1980er Jahre als das Shareholder-Value-Management-Konzept vor allem in den Großunternehmen Deutschlands weit verbreitet. 1 Er umfasst die Ausrichtung sämtlicher unternehmenspolitischer Maßnahmen auf die Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals. Dies ist für die Anteilseigner und Shareholder von besonders hoher Bedeutung, um eine weitere finanzielle Unterstützung und eine Überzeugung am Unternehmen gewährleisten zu können. 2 Wesentliches Merkmal ist der unternehmerische Gedanke vom Kapitalmarkt ausgehend, da der Wettbewerb um Eigenkapital von potenziellen Anteilseignern mindestens einen ebenso hohen Stellenwert wie der Wettbewerb um Kunden hat. 3 Da es in den Unternehmen keine einheitlichen Richtlinien für eine wertorientierte Steuerung gibt, sind viele verschiedene Kennzahlen und Interpretationen in der Unternehmenspraxis zu finden. Dies erschwert die Vergleichbarkeit der Ergebnisse zwischen den Unternehmen. Hinzu kommt, dass die angewandten Kennzahlen von den Unternehmen unterschiedlich ausgelegt und interpretiert werden. Hierzu müssten einheitliche Vorgaben bestehen, damit eine Vergleichbarkeit möglich ist. Andere Bezeichnungen der wertorientierten Un- 1 Vgl. Coenenberg /Salfeld (2003), S.6. 2 Vgl. Velthuis/Wesner (2005), S.1. 3 Vgl. Mensch (2001), S.173.

12 Kapitel 1: Einleitung 2 ternehmensführung sind u.a. unternehmenswertorientiertes Management, Wertmanagement oder Value Based Management. 4 Kennzahlen spielen in der wertorientierten Unternehmensführung eine zentrale Rolle. Mit ihrer Hilfe ist es der Managementebene möglich, Rückschlüsse auf die Geschäftstätigkeit und den Wert ihrer Unternehmung zu ziehen. Im Wesentlichen sind drei Arten von Kennzahlen erkennbar, wobei die wertorientierten Kennzahlen neben den Rendite- und Gewinngrößen in den großen Aktiengesellschaften immer mehr an Bedeutung gewinnen. 1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise Ausgehend von theoretischen Grundlagen liegt der Fokus der Arbeit auf der Analyse, der Anwendung und Verbreitung der eingangs erwähnten Kennzahlen. Folgende Fragen stehen daher im Mittelpunkt: 1. Wie sieht das Konzept zur Wertorientierung aus und welche Kennzahlen eignen sich dort? 2. Welche wertorientierten Kennzahlen wurden bisher bei den betrachteten Konzernen verwendet? 3. Welche Ergebnisse lassen sich durch die Berechnung der betrachteten Kennzahlen in den Automobilkonzernen erzielen und wie sehen die Ergebnisse im Vergleich aus? Die vorliegende Arbeit untergliedert sich in sechs Kapitel und diese wiederum in einen Theorie- und analytischen Teil. Zunächst wird in den Kapiteln 2 bis 4 die Theorie vorgestellt, um dann in Kapitel 5 auf empirische Daten angewendet zu werden. Im Schlussteil der Arbeit befindet sich schließlich das Fazit und eine Auswertung der Ergebnisse. Das Kapitel zwei behandelt das Thema der wertorientierten Unternehmensführung. Dabei stehen Begriffsdefinitionen und Ausprägungsstufen des Value Based Management (vgl. Kapitel 1.1) im Fokus. Auch wird der Unternehmenswert grundlegend erklärt und eine Beispielmethode zur Berechnung, das DCF-Verfahren, kurz vorgestellt. 4 Vgl. Mensch (2001), S.173.

13 Kapitel 1: Einleitung 3 Im Kapitel drei werden der Begriff Kennzahlen und die Funktion einzelner Kennzahlen aufgezeigt. Weiterhin sollen Klassifikationsmöglichkeiten und Grenzen der Anwendbarkeit von Kennzahlen dargestellt werden. In diesem Zusammenhang betrachtet Kapitel vier speziell die wertorientierten Kennzahlen. Ausgewählte Kennzahlkonzepte werden vorgestellt und deren Berechnung wird im Hinblick auf den analytischen Teil beschrieben. Kapitel fünf wird sich der empirischen Analyse der Arbeit widmen. Es werden zunächst die betrachteten Automobilkonzerne der BMW Group, der Daimler AG sowie der Volkswagen AG mit ihrer Geschäftstätigkeit und den einzelnen Segmenten vorgestellt. Im Anschluss erfolgt schließlich die Berechnung und Auswertung der betrachteten Kennzahlen. Hierzu werden der Economic Value Added, der Market Value Added, der Cash Flow Return on Investment sowie der Cash Value Added jeweils nacheinander für jeden Konzern separat ermittelt und im Anschluss miteinander verglichen und ausgewertet. Die Arbeit schließt im Kapitel sechs mit einer Zusammenfassung der erarbeiteten Ergebnisse ab und beantwortet die eingangs gestellten Schwerpunktfragen.

14 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 4 2 Wertorientierte Unternehmensführung In diesem Kapitel werden - unter Augenmerk auf Zielsetzung und Begrenztheit der Arbeit - die Grundlagen wertorientierter Unternehmensführung vorgestellt. Die begriffliche Klärung der Wertorientierung steht daher im Vordergrund. Zudem werden auch die Shareholder- und Stakeholder-Orientierung 5 miteinander verglichen und diskutiert, um herauszustellen, inwieweit sich diese beiden Konzepte im Rahmen eines Value Based Management vereinbaren lassen. Weiterhin werden die Funktionen der Wertorientierung herausgearbeitet, um die Bedeutung für die Unternehmen aufzuzeigen. Zudem werden Ausprägungsstufen innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung aufgezeigt und eine für die Analyse relevante Arbeitsdefinition entworfen. Zudem wird der Unternehmenswert als primäre Steuerungsgröße näher definiert und in diesem Kontext in potenzielle Bewertungsverfahren eingebettet. Der Fokus liegt hierbei auf dem DCF-Bewertungsverfahren, da dieses in der Praxis weit verbreitet ist. Jedoch stehen die Bewertungsverfahren im Rahmen einer Unternehmensbewertung in dieser Arbeit nicht im Mittelpunkt und werden daher nur am Rande erwähnt. 2.1 Grundlagen Begriffsdefinition Um die Inhalte einer wertorientierten Unternehmensführung hinreichend verstehen zu können, ist es zunächst erforderlich, eine Definition für den Begriff Wertorientierung zu finden. Dabei ist als erstes festzuhalten, dass keine einheitliche Definition dieses Begriffes existiert. In der einschlägigen Literatur ist eine Vielzahl von Definitionen zum Begriff Wertorientierung zu finden. 6 Die folgende Tabelle verdeutlicht die unterschiedlichen Merkmale, die in den Definitionen zu finden sind. Diese Tatsache erschwert die Findung eines einheitlichen Verständnisses dieses Begriffes und macht es in der Konsequenz erforderlich, eine für diese Arbeit geltende Definition für den Ausdruck Wertorientierung herzuleiten. 5 Als Stakeholder werden Anspruchsgruppen bezeichnet, die von den Tätigkeiten des Unternehmens direkt oder indirekt gegenwärtig oder in Zukunft betroffen sein werden. Shareholder sind in diesem Zusammenhang die Eigentümer oder Anteilseigner des Unternehmens. Beide verfügen über unterschiedliche Interessen, sind aber dennoch gleichermaßen bei der Unternehmensführung zu berücksichtigen, vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, [ ]. 6 Vgl. Weber u.a. (2004), S.5.

15 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 5 Gemäß Weber u.a. korrespondiert die Wertorientierung mit dem Shareholder-Ansatz, der bereits in der Einleitung Erwähnung fand. 7 Alfred Rappaport hat Anfang der 80er Jahre das Shareholder-Value-Konzept vor dem Hintergrund entwickelt, dass sämtliche Unternehmenstätigkeiten derart auszurichten sind, dass stets das Ziel der Unternehmenswertsteigerung für die Eigenkapitalgeber verfolgt wird. 8 Hier wird unterstellt, dass die Anteilseigner auf eine langfristige Unternehmenswertsteigerung abzielen und nicht an einer kurzfristigen Optimierung ihres Portfolios interessiert sind. Somit kann als erstes einheitliches Merkmal der Wertorientierung das Ziel der langfristigen Unternehmenswertsteigerung festgehalten werden. 9 Hierbei wird der Wert eines Unternehmens über die Summe der Barwerte sämtlicher künftiger Rückflüsse an das Unternehmen definiert. Das bedeutet in der Konsequenz, dass ein weiteres Kennzeichen der Wertorientierung neben der Langfristorientierung die Zukunftsorientierung ist. 10 Rückflüsse sind in diesem Zusammenhang als Cashflows oder Zahlungsströme definiert, die dem Unternehmen zugehen. Somit ist die Zahlungsmittelorientierung ein weiteres Merkmal der Wertorientierung. 11 Weiterhin ist ein letztes Charakteristikum der Wertorientierung, dass der Unternehmenswert nur dann vergrößert werden kann, wenn die generierte Rendite des Unternehmens größer ist die risikoentsprechenden Kapitalkosten. Als finales Kriterium für die Wertorientierung lässt sich folglich die Integration von Risiko und Kapitalkosten anführen. 12 Nachfolgende Tabelle fasst die unterschiedlichen Merkmale der Wertorientierung übersichtlich zusammen: Autor(en) Merkmal Gemeinsamkeit Weber u.a. Ausrichtung auf finanzielle Interessen der Anteilseigner Rappaport Konzentration auf Eigenkapitalgeber langfristige Unternehmenswertsteigerung Pape Integration von Risiko und Kapitalkosten Krol Zukunftsorientierung Tabelle 1: Merkmale der Wertorientierung 13 7 Vgl. Weber u.a. (2004), S.6. 8 Vgl. Rappaport (1999), S.1/ Vgl. Coenenberg /Salfeld (2007), S.3. 9 Vgl. Weber u.a. (2004), S Vgl. Krol (2009), S Vgl. AK (2003), S Vgl. Pape (2004), S Eigene Darstellung gemäß vorheriger Fußnoten.

16 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 6 Mittlerweile ist die Wertorientierung in vielen großen Konzernen fest verankert. Mitunter ist sie dort zu einem Pflichtbestandteil der Unternehmensführung geworden. 14 Jedoch unterliegt die primäre Ausrichtung auf die finanziellen Interessen der Anteilseigner (Shareholder) auch einiger Kritik. 15 Demnach besteht die Auffassung, dass eine Konzentration auf kurzfristige Renditeziele der Eigenkapitalgeber zu einer Vernachlässigung anderer wichtiger Interessensgruppen (Stakeholder) führen würde. 16 Dies würde in einem Anstieg der Arbeitslosenquote und sozialer Ungerechtigkeit kulminieren. 17 Eine Vernachlässigung von Stakeholderinteressen würde jedoch langfristig zu einem Absinken des Unternehmenswertes führen. 18 Daher wird in der Folge davon ausgegangen, dass in der Wertorientierung auch eine ausreichende Berücksichtigung sämtlicher Stakeholderziele erfolgt und folglich keinen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswertes hat. Nach dem Erarbeiten der zentralen Charakteristika der Wertorientierung folgt nun ein Überblick über die Notwendigkeit der wertorientierten Unternehmensführung, um die Relevanz für die Unternehmen aufzuzeigen Notwendigkeit der Wertorientierung Die wertorientierte Unternehmensführung ist für die Anteilseigner bzw. Eigenkapitalgeber ein wesentlicher Aspekt bei der Berücksichtigung ihrer Interessen. Ihre Schutzbedürftigkeit steht hierbei im Mittelpunkt. Denn bei übrigen Anspruchsgruppen werden deren Interessen bzw. Ansprüche in der Regel vertraglich festgehalten. Dies geschieht nicht bei den Eigenkapitalgebern. Sie sind auf den Unternehmenserfolg angewiesen, der auch gleichzeitig ihre Anspruchsgrundlage darstellt. 19 Diese Schutzbedürftigkeit der Eigenkapitalgeber kommt vor allem in der Principal-Agent Theorie zum Ausdruck. Diese besagt, dass der oberste Prinzipal, hier: der Eigentümer, in einer freien Marktwirtschaft dem Agenten sein Kapital zur freien Verfügung überlässt und folglich darauf vertrauen muss, dass der Agent sein Kapital zielgerichtet und 14 Vgl. Velthuis/Wesner (2005), S Vgl. Krol (2009), S.57f.. 16 Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Krol (2009), S.57f.. 18 Vgl. ebd., S Vgl. Gladen (2003), S. 36.

17 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 7 zweckentsprechend verwendet. 20 Indem sich die Unternehmensführung auf eine wertorientierten Unternehmensführung ausrichtet, besteht die Gewissheit, dass die Ziele des Agenten, hier: Managers, und die der Prinzipale in Einklang gebracht werden. In der Praxis kommt hier häufig die wertorientierte Entlohnung zum Einsatz. 21 Aus der Unternehmensperspektive besteht die Notwendigkeit einer wertorientierten Unternehmensführung im immer weiter zunehmenden Wettbewerb um das Eigenkapital. 22 Eigenkapital ist aus Unternehmenssicht ein knappes Gut. Daher sollte es das Ziel eines jeden Unternehmens sein, verantwortungsvoll mit dieser Ressource zu wirtschaften. Die Eigenkapitalgeber, die dieses knappe Gut bereitstellen, wollen durch einen Überschuss zufrieden gestellt werden, wenn sie dem Unternehmen auch in der Zukunft Eigenkapital zur Verfügung stellen sollen. Bei einer wertorientierten Unternehmensführung ist dieser Punkt grundlegend als Ziel festgeschrieben. Nachdem der Begriff und die Notwendigkeit der Wertorientierung erläutert wurden, wird im Folgenden der Versuch unternommen, einen einheitlichen Terminus für die wertorientierte Unternehmensführung zu finden. Dafür werden die Ausprägungsstufen einer wertorientierten Unternehmensführung hinzugezogen und mit deren Hilfe eine Definition abgeleitet Ausprägungsstufen Gemäß Weber u. a. werden drei Ausprägungsstufen innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung unterschieden: Zum einen ist das die Analysten Lösung, weiterhin der Engagierte Beginn und die dritte Ausprägungsstufe wird als Professioneller Standard bezeichnet. 23 Die Analysten Lösung ist von der externen Berichterstattung und Kommunikation gekennzeichnet. Innerhalb dieser Stufe ist die Funktion der Wertorientierung nur sehr schwach ausgeprägt und entsprechende wertorientierte Kennzahlen werden ausschließlich zur Kommunikation nach außen verwendet und nicht für den internen Gebrauch als Steuerungsgrößen Vgl. Coenenberg (2003), S Vgl. Steinhauer (2007), S Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S Vgl. Weber u.a. (2004), S Vgl. Bramsemann/Heineke (2003), S.231f.

18 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 8 Der Engagierte Beginn beinhaltet eine erweiterte Nutzung der Wertorientierung. Neben der zuvor genannten Funktion als Kommunikations- und Berichterstattungsinstrument, kommt hier eine interne Verwendung zur Planung und Steuerung durch Kennzahlen zum Tragen. Die hier verwendeten wertorientierten Kennzahlen haben zudem eine Verbindung zum unternehmensinternen Ziel- und Anreiz- bzw. Vergütungssystem, was jedoch nur in den obersten Führungsebenen des Unternehmens zum Ausdruck kommt. Neben diesen wertorientierten Kennzahlen sind auch weitere Zielgrößen zur Steuerung im Unternehmen zu finden, die untereinander keine Verbindung aufweisen, aber gleichwertig nebeneinander stehen. 25 Als umfangreichste der Ausprägungsstufen kann der Professionelle Standard bezeichnet werden. Diese Stufe ist als klassische Umsetzung der Wertorientierung in den Unternehmen wahrnehmbar. Sämtliche Steuerungsgrößen sind in allen Ebenen des Unternehmens zu finden und es erfolgt ein durchgängiger Bezug zu dem Ziel- und Anreiz- bzw. Vergütungssystem des Unternehmens. Diese wertorientierten Steuerungsgrößen finden sowohl im Bereich Planung als auch in der externen Berichterstattung und Kommunikation Anwendung. Zentrale Stellschrauben sind in diesem Zusammenhang sog. Werttreiber oder wertschaffende Faktoren, welche die klassischen finanziellen wertorientierten Kennzahlen durch Werttreiberhierarchien inhaltlich erweitern. Dadurch wird die Konzentration auf die Steigerung des Unternehmenswertes seitens des Unternehmens garantiert. 26 Die nächste Tabelle zeigt die Inhalte der Ausprägungsstufen. Analysten-Lösung - externes Berichterstattungs-/Kommunikationsinstrument - keine interne Nutzung der Kennzahlen Engagierter Beginn - internes Steuerungs- und Planungsinstrument - Berichterstattungs-/Kommunikationsinstrument - Anwendung in Führungsebene - Verknüpfung zum Ziel- und Anreizsystem des Unternehmens - weitere unabhängige Steuerungsgrößen im Unternehmen Professioneller Standard - in allen Unternehmensbereichen zu finden - durchgängiger Bezug auf Ziel, Anreiz- und Vergütungssystem des Unternehmens - vollständige interne und externe Anwendung Tabelle 2: Ausprägungsstufen der Wertorientierung Vgl. Weber u.a. (2004), S Vgl. ebd., S.20f. 27 Eigene Darstellung gemäß vorheriger Quellen.

19 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 9 Anteil eingebundener Unternehmensber eiche 100% Professioneller Standard Engagierter Beginn Analysten- Lösung 0% Externes Reporting Nutzungsumfang der Wertorientierung Externes Reporting und z.t. interne Steuerung Externes Reporting und umfassende interne Steuerung über Werttreiber Abbildung 1: Anwendungsformen der Wertorientierung in der Praxis 28 In dieser Arbeit wird der Begriff wertorientierte Unternehmensführung als ganzheitliches Konzept zur Führung eines Unternehmens aufgefasst. Die drei vorgenannten Ausprägungsstufen zeigen im Vergleich, dass lediglich der Professionelle Standard die Anforderungen an ein umfassendes Führungskonzept erfüllt. Daher erfolgt im weiteren Verlauf die Verwendung der Begrifflichkeiten Wertorientierte Unternehmensführung und Professioneller Standard im gleichbedeutenden Sinne. Die zentrale Ziel- und Steuerungsgröße innerhalb der Wertorientierung ist hierbei der Unternehmenswert (vgl. Kapitel 2.1.1). Daher wird nun der Begriff Unternehmenswert näher erläutert und das DCF-Verfahren sowie das Ertragswertverfahren beispielhaft als zwei der wichtigsten Bewertungsverfahren vorgestellt. 28 Übernommen aus Weber u.a. (2004), S.21.

20 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung Unternehmenswert Grundlagen Die vorliegende Arbeit zielt auf den ökonomischen Wert eines Unternehmens ab. Folglich steht der finanzielle bzw. geldliche Wert des Unternehmens im Vordergrund. Ideelle Werte bleiben hierbei unberücksichtigt. 29 In anderen Worten bestimmt der Wert des Unternehmens den Nutzen für die Anteilseigner. 30 Die Gründe für eine Unternehmensbewertung sind vielfältig und sind in der Praxis unterschiedlichen Bewertungsverfahren unterlegen. So sind zum Beispiel: 31 der Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusionen, geplante Börsengänge, Aufnahme oder Ausscheiden von Gesellschaftern oder Erbschaftsfragen mögliche Gründe, eine Unternehmensbewertung durchzuführen. Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) differenziert eine Vielzahl von Anlässen. Die nachfolgende Tabelle veranschaulicht mögliche Bewertungsanlässe und dazugehörige Beispiele: Freiwillige Unternehmensbewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen Kauf bzw. Kauf von Unternehmen (-steilen) Unternehmensbewertungen für Zwecke der externen Rechnungslegung Kaufpreisverteilung Fusionen Werthaltigkeitstest Squeeze-outs Kapitalzuführungen Sacheinlagen Management Buy Outs Wertorientierte Unternehmensführung Tabelle : Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.f Unternehmensbewertungen auf Grund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Grundlagen Abschluss von aktienrechtlichen Unternehmensverträgen Verschmelzungen Ein- und Austritt von Gesellschaftern Erbteilung Abfindungsfälle Anwendung von Schiedsklauseln 29 Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Langguth (2008), S Vgl. ebd., S.16.

21 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 11 Die Unternehmensbewertung übernimmt im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung die Rolle eines Leistungsmaßstabes. Hierbei legt Thomas Günther besonderes Augenmerk auf die Steuerungsfunktion der Unternehmensbewertung, da sie für die interne Steuerung des Unternehmens eine wesentliche Rolle spielt. 33 Die Unternehmensbewertung ist ein fortwährender Prozess und erfordert eine permanente Konzentration des Managements. Dabei spielt ein bestimmter Bewertungsanlass lediglich eine untergeordnete Rolle. Sie soll der Managementebene eher Entscheidungsvorlagen liefern und eine Unterstützung sein. Die Unternehmensbewertung stellt also Werte bereit, die dem Management zur weiteren Unternehmensführung dienlich sind. 34 Je nach Anlass können verschiedene Bewertungsverfahren differenziert werden. 35 Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die gängigsten Methoden zur Unternehmensbewertung: Bewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungs -verfahren Substanzwert FUNDAMENTAL WERT Marktwert Liquidationswert Discounted Cashflow Börsenkurs Ertragswert Multiplikator Abbildung 1: Systematik ausgewählter Bewertungsverfahren Übernommen aus Peemöller in: Peemöller (Hrsg.) (2009): HdU, S Vgl. Günther (1997), S.75f. 34 Vgl. Tappe (2009), S Für eine nähere und ausführliche Erläuterung zum Thema Unternehmensbewertungen sei auf Behringer (2012) und Langguth (2008) verwiesen. 36 Eigene Darstellung in Anlehnung an Langguth (2008), S.24f.

22 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 12 Diese Arbeit wird in ihrem Verständnis dem Fundamentalwert folgen. Bei diesem wird der zu ermittelnde Unternehmenswert auf Grundlage der Barwerte zukünftiger finanzieller Nettobeiträge an die Shareholder gebildet. 37 Die Einzelbewertungs- und die Marktwertverfahren sind für die Bewertung im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung nur bedingt geeignet, da bei einem Einzelbewertungsverfahren lediglich einzelne Teile des Unternehmen bewertet werden und im Marktwertverfahren nur börsennotierte Unternehmen für eine wertorientierte Unternehmensführung in Frage kommen würden. Auf Grund der Zahlungsströme, die dem Discounted-Cashflow-Verfahren zu Grunde liegen, ist dieses Verfahren für die Bewertung im Zuge einer wertorientierten Unternehmensführung am besten anwendbar. Daher folgt nun eine kurze Vorstellung des in Deutschland gängigsten Bewertungsverfahrens, dem DCF-Verfahren. Dieses ist gerade in Großunternehmen mittlerweile weit verbreitet. 38 Die folgende Abbildung zeigt das Ergebnis einer Umfrage von Peemöller, Bömelburg und Denkmann aus dem Jahr 1993, was schon damals eine eindeutige Tendenz der gängigsten Bewertungsmethoden zeigte. 6% 5% 4% 5% 8% 39% Ertragswertverfahren DCF-Methoden Vergleichszahlen Substanzwertverfahren Vergleichspreise Börsenwert Sonstige 33% Abbildung 3: Angewandte Bewertungsverfahren Umfrage Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Tappe (2009), S Abbildung entnommen aus Peemöller/Kunowski in: HdU Peemöller (2009), S.269.

23 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung Bestimmung gemäß DCF-Methode Die DCF-Methode entstammt dem angelsächsischen Raum und ist seit geraumer Zeit ein anerkanntes und weit verbreitetes Modell der Unternehmensbewertung. Dies gilt sowohl für die Theorie als auch für die Praxis. 40 Dieser Ansatz beruht auf der Bewertung künftiger Zahlungsflüsse oder Cashflows, die dem Unternehmen erwartungsgemäß zufließen und gleichermaßen in Form von Dividenden den Kapitalgebern ausgeschüttet werden. 41 Innerhalb der DCF Methode lassen sich vier unterschiedliche Modellansätze differenzieren. Zunächst wird das Brutto oder Entity-Verfahren klassifiziert, in dem im ersten Schritt der komplette Unternehmenswert berechnet wird, um dann im zweiten Schritt den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. 42 In diesem Verfahren werden verschiedene Ansätze unterschieden. So finden hier der APV Ansatz, der TCF Ansatz und der WACC Ansatz Anwendung. 43 Der Unterschied dieser Ansätze liegt im Wesentlichen in der Berücksichtigung des Steuervorteils (Tax Shield) bei der Fremdkapitalfinanzierung. 44 Das Netto - oder Equity Verfahren hingegen ist davon gekennzeichnet, dass der Wert des Eigenkapitals direkt und ohne Zwischenschritt berechnet wird. 45 Im Folgenden wird auf eine nähere Erläuterung sämtlicher Ansätze innerhalb des DCF Verfahrens verzichtet, da dies für das eigentliche Thema der Arbeit irrelevant ist. Um jedoch einen Eindruck zu vermitteln, wie ein solcher Ansatz aussieht, wird stellvertretend für alle DCF Ansätze der WACC Ansatz erläutert. Dieser Ansatz findet gleichzeitig in der Praxis am häufigsten Anwendung und eignet sich daher gut für eine nähere Erläuterung. 46 Wie bei allen anderen Entity Ansätzen erfolgt auch beim WACC - Ansatz zuerst die Ermittlung des gesamten Unternehmenswertes. Dieser erfolgt aus der Abzinsung der künftigen Zahlungsströme (Free Cashflows) mit den durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital = WACC) von Eigen- und Fremdkapital. 47 Er ist nicht nur im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung zu finden, sondern spielt auch innerhalb 40 Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Behringer (2012), S Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S.53f. 45 Vgl. Rudolf/Witt (2002), S Vgl. Behringer (2012), S Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S.54.

24 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 14 der wertorientierten Steuerungskennzahlen eine entscheidende Rolle. 48 Folglich sind innerhalb dieses Ansatzes die beiden Parameter Free Cashflow (FCF) und Kapitalkosten (WACC) und deren Einflussfaktoren entscheidend für die Bestimmung des Unternehmenswertes. Die FCF sind als künftige Zahlungsüberschüsse definiert, die sowohl für die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber verfügbar sind. 49 Die gewichteten Kapitalkosten lassen sich durch Multiplikation der Eigen- und Fremdkapitalkosten mit den jeweiligen Kapitalquoten ermitteln, wobei der Steuervorteil (Tax Shield) als Produkt in die gewichteten Fremdkapitalkosten mit einfließt. 50 Die Prognose künftiger Free Cashflows ist nur unter großer Unsicherheit möglich und bietet keine Gewähr auf Richtigkeit. Aus diesem Grund wird bei der Cashflow Prognose eine Unterteilung in Detailplanungsphase und einen Restzeitraum vorgenommen. 51 Die Detailplanungsphase ist davon gekennzeichnet, dass die FCF für einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren relativ genau vorausberechnet werden können. 52 Der FCF des letzten Jahres der Detailplanungsphase bildet hierbei die Grundlage für den Restzeitraum. Der Wert der Restperiode wird hierbei durch Fortschreibung des FCF des letzten Jahres der Detailplanungsphase und der Diskontierung mit dem WACC ermittelt. 53 Aus diesen Gegebenheiten folgt, dass sich der Unternehmenswert aus den FCF der Detailplanungsphase und dem Wert der Restperiode wobei beide Teilwerte auf das Basisjahr abgezinst werden. Um nun den entscheidenden Marktwert des Eigenkapitals ermitteln zu können, muss in der Konsequenz der Marktwert des Fremdkapitals vom gesamten Unternehmenswert abgezogen werden. 54 Die Unternehmen besitzen jedoch in der Praxis kaum eine Möglichkeit zur praktischen Umsetzung von Vorausplanungen. Diese sind immer mit einer großen Unsicherheit verbunden und fußen auf den Cash Flows der aktuellen Kapitalflussrechnung. Eine Vorausplanung der Kapitalflussrechnung wird in der Regel nicht vorgenommen. Jedes Unternehmen trifft andere Annahmen und dies erschwert die Vergleichbarkeit untereinander. Tatsächlich wird in der Praxis meist so verfahren, dass das Verfahren zur Prognose von anderen Unternehmen übernommen wird, da im Unternehmen kein eigenes System vorherrscht. Im analytischen Teil 48 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, [ ] 49 Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Behringer (2012), S Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Behringer (2004), S.101.

25 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 15 wurde auf die Prognose künftiger EVA-Werte für die Berechnung des MVA exante verzichtet, da zu viele Faktoren hätten abgeschätzt werden müssen und dies ggfs. zu einem unrealistischen und verfälschten Ergebnis geführt hätte. Lediglich bei der Berechnung des CFROI musste die Inflationsrate angenommen werden, die allerdings einen Durchschnittswert der bisherigen Inflationsraten und keinen echten prognostizierten Wert darstellt. Übrige Daten wurden den Geschäftsberichten entnommen und repräsentieren daher keine prognostizierten Werte. Die vorangegangenen Erläuterungen dienen dem Verständnis des Begriffes Unternehmenswert als zentrale Zielgröße innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung. Bei bestimmten Unternehmensgrößen sind bewertungstechnisch einige Besonderheiten zu beachten. So sind z. Bsp. mittelständische Unternehmen oft nicht an der Börse notiert. In diesem Fall müsste zusätzlich ein kalkulatorischer Unternehmerlohn angesetzt werden, sofern der Eigentümer auch im Management eingebunden ist. 55 Hinzu kommt die Schwierigkeit bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten für MU. Für deren Ermittlung wird in der Regel das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet. Es hat seinen Ursprung in den 60er Jahren im angelsächsischen Raum. Es wurde ursprünglich entwickelt; um die Preisbildung für risikoreiche Kapitalanlagen auf dem Kapitalmarkt zu begründen. 56 Es fußt auf folgenden Auffassungen: 57 (1) Anleger scheuen jegliches Risiko und sie maximieren den Erwartungswert des Risikonutzens ihres Kapitals am Ende der Planungsperiode. (2) Planungszeitraum umfasst grundsätzlich eine Dauer von einer Periode. (3) Es gibt keine Unterschiede in den Anlegererwartungen (Wertpapierlinie, Standardabweichungen und Kovarianzen der Wertpapierrenditen werden gleich eingeschätzt). (4) Der risikolose Zinssatz r f steht zur Verfügung und ermöglicht jederzeit Aufnahme und Anlage von Kapital. (5) Gehandelte Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt sind in ihrer Anzahl limitiert und beliebig teilbar. 55 Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Baetge u.a. in: Peemöller (2009), S Vgl. ebd., S.371, vgl. Perridon/Steiner (2007), S.251, vgl. Mandl/Rabel (1997), S.291.

26 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 16 (6) Der Markt ist informationseffizient und sämtliche Informationen sind zu jederzeit zugänglich und kostenfrei verfügbar. (7) Es gibt keine Restriktionen, Transaktionskosten oder Steuern. Im Rahmen der DCF Bewertungsmethode hat sich dieses Modell durchgesetzt. 58 Bei Anwendung dieses Modells ergeben sich die Eigenkapitalkosten aus der Summe des risikolosen Zinssatzes und einer unternehmensspezifischen Risikoprämie. Diese wiederum setzt sich aus dem Produkt der prognostizierten Marktrendite und dem unternehmensspezifischen systematischen Risiko, dem Beta - Faktor (β) zusammen. 59 Der β Faktor wird am Kapitalmarkt bestimmt. Er existiert somit nur für börsennotierte Unternehmen. Er ist ein Indikator für die Sensitivität zwischen der erwarteten Rendite einer Aktie und der Rendite des Marktes. Da gewisse Unternehmensgrößen, wie z.b. einige MU keine Börsennotierung erfordern, gibt es keinen β Faktor, der sich auf diese Art von Unternehmen anwenden lässt. In diesen Fällen werden in der Literatur diverse Alternativmöglichkeiten zur Bestimmung diskutiert, wie die Herleitung über Vergleichsunternehmen (Peer Groups) oder die Verwendung von Branchen Betas. 60 Jedoch ist die Brauchbarkeit des Beta Faktors und des CAPM Modells für MU sehr umstritten, da einige der implizit getroffenen Annahmen des CAPM nicht mit denen von MU korrespondieren. 61 Um die mit dem CAPM ermittelten Eigenkapitalkosten bei den MU nachvollziehen zu können, sind zusätzlich noch persönliche Befragungen mit den jeweiligen Unternehmern zu deren Risikoneigungen und Renditeerwartungen anzuraten. 62 Das Ziel der Unternehmenswertsteigerung innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung muss messbar und kontrollierbar gemacht werden, damit im Unternehmen eine Handlungsmaxime abgeleitet werden kann. 63 Trotzdem unterliegt das DCF Verfahren auch einigen Schwächen und ist daher im Rahmen einer Unternehmenswertsteigerung nicht in allen Unternehmen die bevorzugte Bewertungsmethodik. Die folgenden Punkte untermauern diese Tatsache: 58 Vgl. Langguth (2008), S Vgl. Weber u.a. (2004), S Vgl. Behringer (2012), S.160ff. 61 Vgl. ebd., S.165f. 62 Vgl. Tappe (2009), S Vgl. Weber u.a. (2004), S.43.

27 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung Durch die Prognose und individuelle Schätzung künftiger Rückflüsse ist das DCF Verfahren empfänglich für Fehler und unerwünschte Beeinflussung Die Ermittlung künftiger Perioden und der dazugehörigen Daten ist mit einem erhöhten Kostenaufwand verbunden Bestimmung gemäß Ertragswertverfahren Der Ertragswert ist die wichtigste Größe zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Er beinhaltet alle künftigen Erfolge des Unternehmens abgezinst zum Bewertungszeitpunkt. Mit anderen Worten ist der Ertragswert, der aufsummierte Barwert aller künftigen Erfolge des Unternehmens. 66 Neben den Erträgen werden auch erwartete Liquidationserlöse aus dem Verkauf des nicht betriebsnotwendigen AV im Ertragswert berücksichtigt. Die Berechnungsgrundlage bildet die Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung. Nachfolgende Formel verdeutlicht die Berechnung des Unternehmenswertes unter Annahme einer unendlichen Unternehmensdauer. 1 Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes gemäß Ertragswertmethode 67 In diesem Zusammenhang sind die einzelnen Bestandteile der Formel wie folgt: E t r N 0 künftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t Kalkulationszinsfuß Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 64 Vgl. Ballwieser (2000), S Vgl. Weber u.a. (2004), S Vgl. Peemöller/Kunowski in: Peemöller (2009), HdU, S Mandl/Rabel in Peemöller (2009), HdU, S.54.

28 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 18 Der Unternehmensertrag E umfasst sämtliche Vorteile, die der Eigentümer in der Zukunft erwarten kann. Der Kalkulationszinsfuß r wird aus der bestmöglichen Alternativkapitalanlage, die dem Eigentümer zur Verfügung steht, abgeleitet. 68 Künftig erwartete Erträge werden synonym mit Nutzen für das Unternehmen gleichgesetzt. Dabei lassen sich die Erträge in finanziell und nicht finanziell unterscheiden. Nicht-monetäre Ertragskomponenten sind z.bsp. Prestige, Macht oder emotionale Bindungen. Sie spielen bei der Betrachtung des Ertragswertes i.d.r. nur eine untergeordnete Rolle. Daher stehen die finanziellen Ertragskomponenten bei der Berechnung im Mittelpunkt. 69 Diese finanziellen Komponenten werden in drei Ertragskategorien eingeteilt: Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigentümer 2. Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen 3. Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Netto-Cashflows werden für einen Verkauf oder Kauf ermittelt. Sie stellen einen periodenspezifischen Saldo aller erwarteten finanziellen Zu- und Abflüsse beim potenziellen Eigentümer dar. Sie umfassen neben Zahlungsströmen zwischen zu bewertendem Unternehmen und Eigentümer auch Zahlungen zwischen Unternehmen und Dritten, sofern sie ursprünglich mit dem Unternehmen zusammenhängen. Die Ermittlung dieser Netto-Cashflows erfordert eine umfangreiche Erfolgs- und Finanzplanung des zu bewertenden Unternehmens. Zusätzlich benötigt werden Planungen über die künftige Kapitalstruktur und Ausschüttungen des Unternehmens. 71 Netto-Ausschüttungen hingegen beinhalten lediglich Zahlungen zwischen Eigentümer und Unternehmen. Externe Effekte bleiben komplett unberücksichtigt und fließen nicht in die Unternehmensbewertung mit ein. Auch bei den Netto-Ausschüttungen bedarf es einer umfassenden Erfolgs- und Finanzplanung. Annahmen über die baldige Kapitalstruktur, geplanten Ausschüttungen sowie Kapitalrückzahlungen und einnahmen an den Eigentümer müssen ebenfalls mitinbegriffen sein Vgl. Mandl/Rabel in: Peemöller (2009), HdU, S Vgl. ebd., S Vgl. ebd. 71 Vgl. ebd., S Vgl. ebd.

29 Kapitel 2: Wertorientierte Unternehmensführung 19 Die dritte Form der finanziellen Erträge im Rahmen des Ertragswertverfahrens sind die Einzahlungsüberschüsse. In diesem Fall steht nicht der Eigentümer im Mittelpunkt, sondern das Bewertungsobjekt selbst. Die Annahme geht davon aus, dass sämtliche erwirtschafteten Zahlungsüberschüsse an den Eigentümer übergehen bzw. ausgezahlt werden. Dies geschieht in jeder Periode und wird als Vollausschüttungsfiktion bezeichnet. Einzahlungsüberschüsse können von einer Kapitalflussrechnung abgeleitet werden Vgl. Mandl/Rabel in: Peemöller (2009), HdU, S.57.

30 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 20 3 Begriff und Auswahl der Kennzahlen Mittlerweile sind Kennzahlen und Kennzahlensysteme als bedeutendstes Instrument nicht mehr aus dem Controlling wegzudenken. Daher wird im folgenden Abschnitt der Fokus auf die allgemeinen Kennzahlen gelegt. Ziel des folgenden Kapitels wird es sein, den Begriff, Aufgaben und eine Unterteilung der allgemeinen Kennzahlen aufzuzeigen. Zusätzlich werden Anwendungsgrenzen der Kennzahlen beschrieben und sind damit eine Hinführung zum nachfolgenden Hauptkapitel, das speziell den wertorientierten Kennzahlen gewidmet ist. 3.1 Begriffsdefinition Es gibt eine Vielzahl von Definitionen in der einschlägigen Literatur. Manfred Weber definiert Kennzahlen als leicht fassbare, genaue Zahlenangaben über betriebliche und außerbetriebliche Tatbestände. Der Begriff Kennzahl soll auch die Bezeichnungen Kennziffer, Ratio, Messzahlen, Messziffern, Schlüsselzahlen, Standardzahlen und Standardziffern umschließen. 74 Kennzahlen sollen den Anspruch erfüllen, eine komprimierte und für die Managementebene übersichtliche Darstellung einer Fülle von Daten und Informationen zu zeigen. Hierbei können die Zahlen in realer und absoluter Form berichtet werden. 75 Weitere wesentliche Merkmale sind nach Reichmann der Informationscharakter, die Quantifizierbarkeit und die spezifische Form einer Kennzahl. 76 Der Informationscharakter hat in diesem Zusammenhang die Aufgabe, Erkenntnisse über wesentliche Sachverhalte und Interaktionen zu liefern. Die Quantifizierbarkeit und ihre Eigenschaft der zahlenmäßigen Darstellung erlauben eine recht genaue Aussage über die finanzielle Situation des Unternehmens. Die spezifische Form ermöglicht der Unternehmensführung, komplexe Sachverhalte in einer kompakten und leicht verständlichen Form zu erfassen Weber (2002), S Vgl. Küting (2012), S.51, vgl. Posluschny (2007), S Vgl. Reichmann (2011), S Vgl. ebd.

31 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 21 In einer ähnlichen Weise definieren es Horvath, Gleich und Voggenreiter: Kennzahlen dienen der schnellen, prägnanten und möglichst aussagekräftigen Informierung über betriebswirtschaftliche Sachverhalte. Sie sind eine komprimierte Darstellung realer Gegebenheiten in mathematischer Zahlenform. 78 Anhand dieser ersten Definitionen des Begriffs Kennzahl wird deutlich, dass es weitgehende Übereinstimmungen sowohl bei Definition als auch bei Inhalt gibt. Dies ist einer der wenigen Begriffe, über den inhaltlich kaum Differenzen bestehen. Unterschiede sind lediglich in der Formulierung festzustellen. Am aussagekräftigsten ist die Definition von Horvath, Gleich und Voggenreiter, da sie knapp, prägnant und leicht verständlich ist und somit das Verständnis des Begriffs Kennzahl für jedermann möglich ist. Die folgende Tabelle auf der nächsten Seite veranschaulicht die obigen Definitionen und zeigt ihre Gemeinsamkeiten auf: 78 Vgl. Horvarth/Gleich/Voggenreiter (2012), S.285.

32 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 22 Autor(en) Weber Reichmann Horvath, Gleich & Voggenreiter Definition Die wichtigsten Elemente einer Kennzahl sind: Inhalt Gemeinsamkeiten Kennzahlen sind leicht fassbare, genaue Zahlenangaben über betriebliche und außerbetriebliche Tatbestände. Der Begriff Kennzahl soll auch die Bezeichnungen Kennziffer, Ratio, Messzahlen, Messziffern, Schlüsselzahlen, Standardzahlen und Standardziffern umschliessen. 79 leicht verständlich genaue Zahlenangaben Messzahl Informationscharakter, Quantifizierbarkeit spezifische Form der Informationen. Im Informationscharakter kommt zum Ausdruck, dass Kennzahlen Urteile über wichtige Sachverhalte und Zusammenhänge ermöglichen sollen. Die Quantifizierbarkeit ist eine Eigenschaft von Variablen, die, messtheoretische gesprochen, die genannten Sachverhalte und Zusammenhänge auf einem metrischen Skalenniveau messen und somit relativ präzise Aussagen ermöglichen. Die spezifische Form schließlich soll es ermöglichen, komplizierte Strukturen und Prozesse auf relativ einfache Weise darzustellen, um einen möglichst schnellen und umfassenden Überblick insbesondere für Führungsinstanzen zu erlauben. 80 Informationscharakter Quantifizierbarkeit vereinfachte Darstellung komplexer Sachverhalte Kennzahlen dienen der schnellen, prägnanten und möglichst aussagekräftigen Informierung über betriebswirtschaftliche Sachverhalte. Sie sind eine komprimierte Darstellung realer Gegebenheiten in mathematischer Zahlenform. 81 prägnante Information komprimierte Darstellung mathematische Form Tabelle 4: Übersicht zur Definition des Begriffs Kennzahl Weber (2002), S Reichmann (2011), S Horvath/Gleich/Voggenreiter (2012). S Eigene Darstellung gemäß vorheriger Quellen.

33 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen Aufgaben Kennzahlen haben in Unternehmen eine Doppelfunktion. Sie werden sowohl für die interne als auch die externe Analyse benötigt. Innerhalb der Bilanzanalyse müssen diejenigen Daten aus dem externen Jahresabschluss herausgefiltert werden, die für eine Interpretation und Situationseinschätzung des Unternehmens am besten geeignet sind. Durch das Wählen dieser spezifischen Daten und der damit verbundenen Kennzahlenbildung ist es dem Management möglich, konkrete unternehmerische und betriebswirtschaftliche Entscheidungen zu initiieren. Hauptaugenmerk in diesem Bereich liegt auf dem Filtern von Informationen, die eine Neuanlage von Wertpapieren oder eine Kreditvergabe von Banken nach sich ziehen. 83 In der nachfolgenden Abbildung sind die Aufgaben von Kennzahlen im Allgemeinen verknappt dargestellt: Erhöhung der Verständlichkeit innerhalb der Unternehmen Komprimieren von Daten eines Sachverhalts auf eine mathematische Zahl Vermittlung einer eindeutigen Position des Unternehmens Stärken- und Schwächenanalyse Interne und externe Vergleichsmöglichkeiten Hilfe bei der Einschätzung der wirtschaftlichen Situation des Unternehmens Umfangreiche Signalwirkung Abbildung 4: Übersicht über die Bedeutung von Kennzahlen 84 Weiterhin müssen Kennzahlen die folgenden Kriterien erfüllen: 85 Darlegung, inwieweit vorgegebene Aufgaben und Ziele erfüllt wurden Bereitstellung der Plandaten für künftige Ziele in den nächsten Perioden Transparenz von Zusammenhängen und Entwicklungsperspektiven Erkennbarkeit der Position des eigenen Unternehmens im Vergleich zur Konkurrenz 83 Vgl. Reichmann (2011), S Eigene Darstellung in Anlehnung an Posluschny (2007), S.8f. 85 Vgl. Preißler (2008), S.4.

34 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 24 In dem analytischen Teil der Arbeit wird deutlich, dass die vorliegenden Kriterien durch die errechneten wertorientierten Kennzahlen bestätigt werden. Durch die Höhe der errechneten Werte und die Definition der jeweiligen Kennzahlen ist eine eindeutige Interpretation und Positionierung möglich. Ein negativer EVA bspw. ist ein Zeichen für Wertverlust des Unternehmens und der Handlungen in der vergangenen Periode, gleichzeitig aber auch eine Handlungsempfehlung, die Werttreiber der Kennzahl zu optimieren, sodass künftige Perioden positive Werte erreichen können. 3.3 Klassifikationsmöglichkeiten Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten Kennzahlen zu unterteilen. Hierüber herrscht keine vorherrschende Meinung. Daher ist es schwierig, eine einheitliche Unterscheidung vorzunehmen. Im Folgenden werden Klassifikationen nach Reichmann und nach Groll vorgestellt. Zunächst folgt die Klassifikation nach Reichmann. Er unterscheidet die Kennzahlen nach Informationsbasis, statistische Form, Zielorientierung, Objektbereich und Handlungsbezug. 86 Die Informationsbasis entstammt der Kostenrechnung, der Betriebs- und Finanzbuchhaltung sowie der Planungs- und betrieblichen Sonderrechnungen. Dabei sind im Adressatenkreis sowohl ex- als auch interne Interessenten zu finden. Die statistische Form beinhaltet absolute und relative Zahlgrößen. In diesem Zusammenhang können die absoluten Zahlen als Einzelkennzahlen, als Summen und/oder Differenzen in Erscheinung treten. Zu den relativen Zahlen zählen u.a. Beziehungs- Gliederungs- und Indexzahlen. Wenn im Unternehmen die Zielrichtung im Mittelpunkt steht, sind dort vor allem Liquiditäts- und Erfolgskennzahlen zu finden. Neben diesen Größen sind noch weitere quantitative Zahlgrößen im Unternehmen vertreten. Der Objektbereich ist in jedem Unternehmen unterschiedlich ausgerichtet. Entscheidend hierbei ist eine Anpassung der jeweiligen Kennzahlen auf den entsprechenden Bereich. Folglich müssen bei einer gesamtbetrieblichen Bereichsanalyse diejenigen Kennzahlen gewählt werden, die gesamtbetriebliche Zusammenhänge abbilden und nicht nur einzelne Teilbereiche. Der Handlungsbezug von Kennzahlen ist abermals zweigeteilt. Zum einen existieren hier normative Größen, welche die Unternehmensziele und Unternehmensstandards als Handlungsmaxime interpretieren und zum anderen existieren die deskriptiven Größen, welche le- 86 Vgl. Reichmann (2005), S.25.

35 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 25 diglich einen beschreibenden Charakter haben und Sachverhalte nur aufzeigen. Bei dieser Form der Kennzahlen müssen weitere Analysen vorgenommen werden. 87 Kennzahlen kann man nach diversen Merkmalen klassifizieren. Betriebswirtschaftliche Kennzahlen werden bei Groll nach statistischen Gesichtspunkten und nach betriebswirtschaftlichem Gehalt unterschieden. Gemäß der Definition sind betriebswirtschaftliche Kennzahlen Zahlen, die in präziser und konzentrierter Form über wichtige zahlenmäßig erfassbare Tatbestände und Entwicklungen eines Unternehmens informieren. 88 Auch hierbei werden bei der statistischen Kategorie absolute und relative Kennzahlen unterschieden. Absolute Kennzahlen können in diesem Zusammenhang als Einzelwerte, Summen, Differenzen, Mittelwerte oder finanzmathematische Werte auftreten. Relative oder Verhältniszahlen werden durch das ins Verhältnis setzen zweier absoluter Kennzahlen gebildet, wobei eine betriebswirtschaftliche Maßzahl an einer anderen gemessen wird. 89 Dabei tritt der zu messende Wert in den Zähler, der als Maß dienende in den Nenner. Daraus ergibt sich auch eine bestimmte Konsequenz. Die Zählergröße...beherrscht...die Kennzahl ganz eindeutig. 90 Bei der Verwendung von relativen Kennzahlen ist es zudem anzuraten, nicht nur den Verhältniswert allein anzuführen, sondern stets beide zu Grunde liegenden absoluten Zahlen. Denn für eine korrekte Beurteilung einer etwaigen Veränderung der Verhältniskennzahl kann nur das Wissen über die absoluten Größen entscheiden. 91 Wenn die Einteilung nach betriebswirtschaftlichem Gehalt geschieht, werden Teilbereiche wie Abteilungen oder Kundengruppen oder aber das ganze Unternehmen in der Kennzahl berücksichtigt. 92 Wenn man Kennzahlen nach diesem Kriterium differenziert ist eine sehr breite Anwendung möglich. Auch die wertorientierten Kennzahlen lassen sich in diesen Abschnitt einfügen. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die vielfältigen Einsatzfelder, wobei einige Überschneidungen nicht auszuschließen sind. 87 Vgl. Reichmann (2005)., S.25f. 88 Groll (2004), S Vgl. Groll (2004), S Wissenbach (1967), S Vgl. Groll (2004), S.11f. 92 Vgl. ebd., S.12.

36 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 26 Betriebswirtschaftliche Kennzahlen Kennzahlen für das Unternehmen als Ganzes Kennzahlen für einzelne Aufgaben im Unternehmen funktionsbezogene Kennzahlen projektbezogene Kennzahlen Grundfunktionen Querschnittsfunktionen auf Ressourcen bezogene Funktionen Kennzahlen für Investitionsprojekte F & E Kennzahlen Logistikkennzahlen Personalkennzahlen Kennzahlen für Finanzierungsprojekte Beschaffungskennzahlen Qualitätssicherungskennzahlen Materialkennzahlen Kennzahlen für Investitionsprojekte Produktionskennzahlen Kennzahlen zum Umweltschutz Anlagenkennzahlen Vertriebskennzahlen Abbildung 5: Einteilung der Kennzahlen nach ihrem betriebswirtschaftlichen Gehalt Grenzen der Anwendbarkeit Zunächst ist die richtige Interpretation der jeweiligen Kennzahl entscheidend. Es ist zu empfehlen, die Kennzahl nicht losgelöst von anderen zu betrachten. Die richtige Beurteilung einer Kennzahl ist nur unter Berücksichtigung anderer Einflussgrößen möglich. Eine stimmige und korrekte Analyse fängt bereits bei der Auswahl der richtigen Kennzahl an. Im Folgenden muss eine fehlerfreie Weiterberechnung folgen und schließlich ist ein Vergleich mit anderen Kennzahlen unter Ergänzung entsprechender Daten anzuraten Übernommen aus Groll (2004), S Vgl. Posluschny (2007), S.9.

37 Kapitel 3: Begriff und Auswahl der Kennzahlen 27 In den Unternehmen, die Kennzahlen anwenden, herrschen häufig Probleme mit deren korrekter Deutung bzw. einer zeitgemäßen und unternehmensspezifischen Anpassung der gewählten Größen. 95 Hinzu kommt die unterschiedliche Auslegung einer prinzipiell identischen Kennzahl in den Unternehmen. Sie werden in den Unternehmen z.t. unterschiedlich definiert, ausgelegt und u.u. verschieden berechnet. Dies führt zu einer unterschiedlichen Kennzahlenanalyse und demzufolge zu Ergebnisabweichungen. 96 Dieses Problem zeigt sich in der Praxis sehr häufig. Daher muss sich der entsprechende Bilanzanalytiker bzw. der Controller im Klaren sein, welche Definition der Kennzahl für seine Zwecke die optimale ist. Zudem muss er sich Gedanken machen, wie er eine Vergleichbarkeit und konsequente Anwendung schaffen kann. Auf Grund der vorgenannten Problematik unterschiedlicher Definitionen kann es auch zu Schwierigkeiten bei Unternehmensvergleichen kommen. Da in den Geschäftsberichten diverser Unternehmen häufig Kennzahlen beschrieben werden, deren Berechnungsgrundlage aber nicht ersichtlich ist, sind diese dann nicht für einen Vergleich brauchbar. Bei der im fünften Kapitel durchgeführten Berechnung der wertorientierten Kennzahlen sind daher auch einheitliche Berechnungsschemata gemäß Langguth (2008) und dieselben Daten der Geschäftsberichte, unabhängig von den in den Berichten gewählten Kennzahlen, bestimmt worden, um eine Vergleichbarkeit der betrachteten Konzerne zu ermöglichen. Demzufolge ist allen an der Kennzahlanalyse beteiligten Personen anzuraten, besonders vorsichtig zu sein, wenn man die Kennzahlen mit anderen Unternehmen vergleichen will. Gerade bei der Untersuchung und Analyse wertorientierter Kennzahlen werden den Analytikern Grenzen aufgezeigt. Eine genaue Kennzahlenanalyse ist nämlich nur sehr schwer möglich, da man oft nur unter der Voraussetzung von Näherungswerten zu einem brauchbaren Ergebnis gelangen kann. Daher ist die Einführung und Verwendung wertorientierter Kennzahlen für die Unternehmensführung mit einigem Arbeits- und Kostenaufwand verbunden und an eine ausreichende Vorüberlegung geknüpft. 95 Vgl. Preißler (2008), S Vgl. Heesen/Gruber (2011), S.111.

38 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 28 4 Wertorientierte Kennzahlen Nach der Erläuterung und Vorstellung von Kennzahlen im Allgemeinen folgt nun eine Spezifizierung auf die wertorientierten Kennzahlen. Da diese im Rahmen dieser Arbeit den analytischen Schwerpunkt darstellen, erfolgt in diesem Kapitel nach den grundlegenden Informationen zu den wertorientierten Kennzahlen eine ausführliche Erläuterung der betrachteten Kennzahlen. Dies wären im Einzelnen die Vorstellung des Economic Value Added (EVA), des Market Value Added (MVA), des Cash Flow Return on Investment (CFROI) und des Cash Value Added (CVA). Innerhalb jeder Kennzahl wird ferner ein theoretisches Schema der Berechnung mit angeführt. Im empirischen Teil wird dann auf eben diese Berechnung Bezug genommen und die entsprechende Kennzahl nach diesem Schema berechnet. 4.1 Grundlagen Gemäß Langguth werden wertorientierte Kennzahlen als am Shareholder Value ausgerichtete, zahlenmäßige Größen zur Einschätzung der Geschäftstätigkeit festgelegt. 97 Sie machen eine Quantifizierung des in einer Periode geschaffenen Wertzuwachses bzw. verlustes unter Berücksichtigung der zu Grunde liegenden Kapitalkosten und des eingesetzten Kapitals möglich. 98 Demnach wird zusätzlicher Unternehmenswert nur dann geschaffen, wenn das Periodenergebnis über den Kapitalkosten der Periode liegt. 99 Die Differenzierung der wertorientierten Kennzahlen erfolgt hierbei überwiegend nach der Wahl der Erfolgs- und der Bezugsgröße. 100 Auf eine vollständige Darstellung sämtlicher wertorientierter Kennzahlen wird allerdings verzichtet. Das Interesse gilt den vier oben genannten Kennzahlen, da eine weitere Vertiefung den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Für eine weiterführende und ausführlichere Erläuterung zu wertorientierten Kennzahlen sei auf Langguth (2008) und auf Coenenberg/ Salfeld (2007) verwiesen. Die nächste Tabelle zeigt die wichtigsten Merkmale einer wertorientierten Kennzahl. 97 Vgl. Langguth (2008), S Vgl. AK (2003), S Vgl. Rappaport (1999), S Vgl. Tappe (2009), S.117f.

39 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 29 Autor(en) Langguth Arbeitskreis Tappe Rappaport Merkmal(e) - am Shareholder orientierte quantitative Größen - Geschäftstätigkeit soll beurteilt werden - Berücksichtigung von eingesetztem Kapital und Kapitalkosten - untersch. Erfolgs- und Bezugsgrößen möglich - Wertschaffung, wenn Erfolgsgröße größer als Kapitalkosten Tabelle 5: Merkmale der wertorientierten Kennzahlen 101 Der Economic Value Added und dem Inhalt nach verwandte Kennzahlen stellen eine der weit verbreitetsten wertorientierten Kennzahlen in der Unternehmenspraxis dar. 102 Dies verdeutlicht nachfolgende Abbildung, die das Ergebnis zweier KPMG Untersuchungen der Jahre 2000 und 2003 zeigt, in denen die Anwendung einer wertorientierten Spitzenkennzahl in den DAX 100-Unternehmen untersucht wurde. DCF 0% 4% 9% (Delta) CVA 0% 3% 7% (Delta) EVA, andere Wertbeitrage 16% 39% 54% RORAC, RAROC 0% 4% 1% RONA CFROA, CFROI ROIC ROCE 0% 2% 0% 2% 3% 5% 2% 4% 0% 0% 13% 12% nicht teilnehmende Unternehmen 2003 Studie 2000 Studie 2003 ROI 0% 4% 6% ROE 8% 9% 6% ROS, andere Renditen 0% 2% 3% nicht auswertbar, keine Angabe 14% 9% 60% Abbildung 6: Anwendung einer Shareholder Value-Spitzenkennzahl im Zeitvergleich, Mehrfachnennungen möglich 103 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 101 Eigene Darstellung gemäß vorheriger Quellen 102 Vgl. Coenenberg/ Salfeld (2007), S Abbildung entnommen aus Velthuis/Wesner (2005), S.16.

40 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 30 Die Grafik verdeutlicht, dass neben den in den Unternehmen klassischerweise vertretenen absoluten Gewinngrößen, wie dem EBIT, dem EBITDA oder dem EAT vor allem die Renditekennzahlen eine wichtige Rolle spielen. Die interne Unternehmenssteuerung bevorzugt also weiterhin isolierte Renditekennzahlen, die allerdings keine echten wertorientierten Kennzahlen darstellen, da sie keine Kapitalkosten berücksichtigen. Dennoch ist in der Gesamtheit der Umfrageergebnisse vom Jahr 2000 zum Jahr 2003 ein Rückgang der Renditekennzahlen von 40% auf 21% und ein Trend zu wertbasierten Kennzahlen zu verzeichnen. 4.2 Economic Value Added - EVA Der Economic Value Added berechnet die Differenz zwischen dem betriebswirtschaftlichem Gewinn und den angefallenen Kosten für Kapital innerhalb einer Periode eines Unternehmens. Diese WK gibt Auskunft darüber, ob ein Unternehmen wirtschaftlich gearbeitet hat und demzufolge Wertzuwachs erzielen konnte oder einen Wertverlust durch Unwirtschaftlichkeit in Kauf nehmen musste. 104 In diesem Kontext ist es für das Management äußerst interessant zu erfahren, durch welche unternehmerischen Handlungen der Mehrwert bzw. der Minderwert entstanden ist. Die Berechnung des EVA erfolgt gemäß Formel 1. Sie besagt, dass sich der Endwert aus der Differenz von Geschäftsergebnis und den Kapitalkosten ergibt. Zudem ist laut Formel erkennbar, dass drei Einflussfaktoren die Höhe des EVA bestimmen. Dies wären der NOPAT, die NOA und der WACC. Das Geschäftsergebnis bzw. das NOPAT entstammt der GuV- Rechnung eines Unternehmens und ist mit dem operativen Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen gleichzusetzen. 105 Von Erträgen aus Finanzanlagen wird im NOPAT abgesehen. Die Kapitalkosten sind das Produkt aus dem Geschäftsvermögen bzw. den NOA und dem Kapitalkostensatz bzw. dem WACC. ä! "#$%&'()!(*+, "#&-.. Formel 2: Die Ermittlung der EVA-Kennzahl Vgl. Langguth (2008), S NOPAT=Net Operating Profit after Tax 106 Vgl. Langguth (2008), S.139.

41 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 31 In diesem Zusammenhang sind die einzelnen Bestandteile der Formel wie folgt: NOA WACC NOPAT = Net Operating Assets (Geschäftsvermögen) = Weighted Average Cost of Capital (gewichteter Kapitalkostensatz) = Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern Kapitalkosten = Geschäftsvermögen * gewichteter Kapitalkostensatz Nachfolgende Abbildung zeigt die drei Werttreiber des EVA auf anschauliche Weise: Geschäftsergebnis (NOPAT) Geschäftsvermögen (NOA) Economic Value Added Kapitalkostensatz (WACC) Abbildung 7: Komponenten des EVA 107 Ein positiver EVA, also ein Wertzuwachs des Unternehmens, lässt sich nur erzielen, wenn das erzielte Geschäftsergebnis die berechneten Kapitalkosten übersteigt. Dies ist gleichbedeutend mit dem erfolgreichen Verdienen der Kapitalkosten und einem Schaffen eines Mehrwertes bzw. einem Vermögenszuwachs für die Investoren. Folglich ist der Unternehmenswert gestiegen. Wenn der berechnete EVA ein negatives Ergebnis aufweist, wurden die Kapitalkosten nicht amortisiert, d.h. das eingesetzte Kapital wurde vernichtet und der Unternehmenswert ist dadurch gemindert worden. Die Berechnungsgrundlage für den NOPAT ist die Bilanz. Sämtliche Daten entstammen der Bilanz bzw. dem Anhang eines Geschäftsberichtes. Die nachfolgende Tabelle 3 zeigt die Berechnung des NOPAT: 107 Eigene Darstellung in Anlehnung an Langguth (2008), S.140.

42 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 32 Umsatzerlöse - Kosten der umgesetzten Leistungen = Bruttoergebnis vom Umsatz - Verwaltung- und Vertriebskosten - F&E - Kosten -/+ Sonst. betriebl. Aufwendungen und Erträge = EBIT (Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) - Unternehmenssteuern auf das operative Ergebnis = Geschäftsergebnis vor Zinsen nach Steuern NOPAT Tabelle 6: Ermittlung des NOPAT 108 Bei der Ermittlung der Net Operating Assets wird bei dem Anlagevermögen des zu betrachteten Unternehmens in betriebsnotwenig und nicht betriebsnotwendig unterschieden. Für die NOA ist nur das betriebsnotwendige AV relevant. Dieses wird mit dem Net Working Capital summiert, um die NOA zu erhalten. Die Tabelle 4 zeigt die Ermittlung der NOA: Betriebsnotwendiges Anlagevermögen + NWC = Geschäftsvermögen NOA Tabelle 7: Ermittlung der Net Operating Assets 109 Um das für die Formel nötige Net Working Capital zu ermitteln, muss vom Umlaufvermögen das kurzfristige nicht verzinsliche Fremdkapital abgezogen werden. Das Umlaufvermögen wird hier i.d.r. ohne Zahlungsmittel interpretiert. Die nachfolgende Tabelle zeigt die Berechnung des NWC: Umlaufvermögen - (nicht verzinsliches) kurzfristiges Fremdkapital = Net Working Capital (NWC) Tabelle 8: Ermittlung des Net Working Capital 110 Auf Grund der Verknüpfung an bilanzielle Größen werden in der Unternehmenspraxis bei der Ermittlung von NOA oder NOPAT Anpassungen (Conversions) vorgenommen. Durch diese Anpassungen ist es möglich, bilanzielle Daten in ökonomisch relevante Kennzahlen umzuformen. 111 So wird die Gefahr von Verzerrung des Ergebnisses durch eine Konzentration auf rein bilanzielle Daten minimiert. Denn eine Bilanz weist gemäß den Grundsätzen ordnungsgemäßer 108 Langguth (2008), S Langguth (2008), S Ebd. 111 Vgl. Nowak (2000), S.148.

43 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 33 Buchführung nur vorsichtig bewertete Größen aus und zeigt somit nicht unbedingt den Tatsachen entsprechende Verhältnisse. In diesem Zusammenhang wurden verschiedene Güteklassen entwickelt, die quantitative Abstufungen in den Anpassungen enthalten. Sie lauten Basic EVA, Disclosed EVA, Tailored EVA und True EVA. Während der Basic EVA sich auf unbearbeitete Rohdaten der Bilanz bezieht, sind beim Disclosed EVA bereits zwölf Standardanpassungen zu finden, welcher vor allem im Mittelstand Anwendung findet. Der Tailored EVA stellt eine Erweiterung des Disclosed EVA dar, da er zusätzlich unternehmensspezifische Organisationsstrukturen, Geschäftsstrategien sowie die individuelle Rechnungslegungspraxis berücksichtigt. Werden sämtliche interne Daten einbezogen und berücksichtigt, können alle 164 verfügbaren Conversions angewendet werden. Jedoch ist der True EVA auf Grund des hohen Informationsaufwandes eher ein theoretisches Modell als übliche Unternehmenspraxis. 112 Nachfolgende Abbildung stellt die Hierarchie der Güteklassen des EVA dar: Basic EVA Disclosed EVA Tailored EVA True EVA Abbildung 8: Güteklassen des EVA 113 Im Anschluss an die Berechnung von Geschäftsergebnis und vermögen wird der Kapitalkostensatz gemäß WACC-Ansatz ermittelt. Nähere Informationen zum WACC-Ansatz finden sich bei Langguth (2008). Daraufhin wird der ermittelte Kapitalkostensatz benötigt, um die Kapitalkosten zu errechnen. Diese entstehen aus dem Produkt des Geschäftsvermögens (NOA) mit dem Kapitalkostensatz (WACC). Formel 3: Ermittlung der Kapitalkosten im Rahmen des EVA-Ansatzes 114 Mittels zweier Kriterien lässt sich der EVA qualitativ bewerten. Zum einen zeigt ein positiver EVA an, dass kein eingesetztes Kapital vernichtet wurde. Zum anderen ist er immer positiv, sobald das Geschäftsergebnis die Kapitalkosten übersteigt. 115 Die nachfolgende Abbildung zeigt die Beziehung von Geschäftsergebnis und Kapitalkosten bei einem positiven EVA: 112 Vgl. Langguth (2008), S, in Anlehnung an Nowak (2000), S Langguth (2008), S Vgl. Langguth (2008). S.139.

44 Kapitel 4: Wertorientierte Kennzahlen 34 Abbildung 9: Positiver Economic Value Added 116 Letzlich ist der Economic Value Added sowohl für Eigentümer als auch für Manager geeignet, um einen Mehrwert des Unternehmens zu ermitteln. Er kann sowohl für börsennotierte aber auch für nicht börsennotierte Unternehmen ermittelt werden. Durch die einfache Struktur bietet es den Unternehmen eine hohe Vergleichbarkeit zu Konkurrenzunternehmen. Allerdings beziehen sich die Berechnungen auf Buchwerte und daher sind aktuelle Werte ggfs. nicht inbegriffen. Demnach wäre es einem Unternehmen beispielsweise möglich, bei einem Wertzuwachs bei Grundstücken einen überhöhten EVA auszuweisen. Der EVA wäre aber ebenfalls zu hoch, wenn er die aktuellen Werte anstelle der Buchwerte berücksichtigen würde. Auch die Unternehmensgröße ist für die Berechnung des EVA relevant. Um auch hier eine Vergleichbarkeit zu ermöglichen, ist zu empfehlen, den Umsatz des Unternehmens durch den EVA dividiert werden. 117 Die Ermittlung des EVA für BMW, Daimler und Volkswagen erfolgt im Kapitel 5.1.2, und Die praktische Umsetzung der Berechnungsschemata im analytischen Teil waren mit keinen Schwierigkeiten verbunden, da sämtliche benötigte Daten aus der Bilanz, der GuV sowie der Kapitalflussrechnung entnommen werden konnten. Auch der Kapitalkostensatz wurde in den Geschäftsberichten ausgewiesen. Bei der Ermittlung des NOPAT gab es Unterschiede in den gegebenen Daten. BMW und VW haben in ihrer GuV keine Forschungs- und Entwicklungskosten ausgewiesen, die folglich nicht in das Endergebnis einfließen. Zudem mussten die tatsächlich gezahlten Ertragssteuern aus der Kapitalflussrechnung und nicht die Ertragssteuern aus der GuV verwendet werden. Darüber hinaus gab es keine Probleme die passenden Werte zu finden und den Komponenten der Berechnungsschritte zuzuordnen. 116 Übernommen aus Langguth (2008). S Vgl. Controllingportal, EVA-Konzept, Konzept.html, [ ].