Wie Unternehmen bewertet werden

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1 Lerneinheit 3: Wie Unternehmen bewertet werden Informationsblatt zu Kapitel 6 Lerneinheit 3 Wie Unternehmen bewertet werden Buch Seite Wir gründen ein Unternehmen Die Bewertung von Großunternehmen Es soll eine möglichst genaue Prognose über die zukünftige Entwicklung erzielt werden. Übersicht (1) Gründe für die Bewertung von Großunternehmen Die Gründe für die Bewertung von Großunternehmen sind die gleichen wie die für die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen. Das Unternehmen wird gekauft bzw. verkauft. In diesem Fall geht es darum, einen Anhaltspunkt für den Kaufpreis zu finden. (Was ist die Preisobergrenze für den Käufer, was ist die Preisuntergrenze für den Verkäufer.) Ein Gesellschafter, der an der Substanz beteiligt ist, will oder soll ausscheiden. Ein Sonderfall ergibt sich bei Großunternehmen dann, wenn Großinvestoren den überwiegenden Anteil einer Aktien gesellschaft erworben haben und die restlichen Kleinaktionäre abgefertigt werden sollen ( Squeeze-out ). Beachten Sie: Die Ergebnisse der rechnerischen Bewertung der Unternehmung sind nur eine Basis für die Preisverhandlungen zwischen Verkäufer und Käufer bzw. zwischen den verbleibenden und ausscheidenden Gesellschaftern. (2) Verfahren zur Unternehmensbewertung Die folgende Übersicht zeigt sowohl aufwendige Bewertungsverfahren als auch die vereinfachten Verfahren für Klein- und Mittelbetriebe. Verfahren zur Unternehmensbewertung und deren Probleme Verfahren, die sich am Barwert der zukünftigen Rückflüsse orientieren Substanzwert Vereinfachte Verfahren für Kleinund Mittelbetriebe Flow to Equity Free-Cashflow Erforderlich für die Buchhaltung und Ermittlung des Firmenwertes Meist Multiplikationsverfahren z. B. 1,5-facher Umsatz, 6-facher Gewinn (je nach Branche) Probleme: Prognose der zukünftigen Rückflüsse, Festlegung des Diskontierungszinsfußes Problem: Theoretisch nicht fundiert (aber einfach) Verfahren der Unternehmensbewertung Moderne Verfahren der Bewertung von Großunternehmen orien tieren sich an den zukünftigen Rückflüssen, die das Unternehmen erbringen wird, und diskontieren diese auf den Barwert. Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III 158/1

2 Lernen Üben Sichern Wissen Damit sind sofort die beiden Zentralprobleme erkennbar: Wie genau kann man die zukünftigen Rückflüsse schätzen? Zusätzlich ist bei der Prognose der Rückflüsse zu fragen: Welche Rückflüsse sollen verwendet werden (z. B. der Cashflow vor oder nach Steuer, das EBIT [= Earning before Interest and Taxes], der Jahres überschuss)? Wie soll die steuerliche Situation berücksichtigt werden (z. B. bei Kapitalgesellschaften nur die Körperschaftsteuer oder auch die Kapitalertragsteuer auf die Ausschüttungen). Wie berücksichtigt man bevorstehende Steueränderungen? Wie kann man bei Personengesellschaften die oft sehr unterschiedliche steuerliche Situation der Gesellschafter berücksichtigen? Für wie viele Jahre sollen die prognostizierten Erfolge diskontiert werden? Wie soll man zukünftige wirtschaftliche Ent wicklungen (Wachstum, Erhöhung der Konkurrenz etc.) berücksichtigen bzw. sind die zukünftigen wirtschaftlichen Zuwächse nicht eher vom neuen Management abhängig als vom Potenzial des gekauften Unternehmens. Für die Prognose der zukünftigen Erfolge ist daher eine mittelfristigen Finanzplanung und eine Prognose-Gewinn-und-Verlust-Rechnung notwendig. Diese liegt im besten Fall für 3 bis 7 Jahre vor. Bei Klein- und Mittelbetrieben fehlt sie meist völlig. Mit welchem Zinssatz soll man diskontieren? Von welchem Basiszinssatz soll man ausgehen (von einer risikolosen langfristigen Staatsanleihe, von der Rendite eines Aktienportefeuilles, von der subjektiven Renditeerwartung des Käufers)? Mit welchem Zuschlag soll man das Unternehmer risiko abgelten (soll dieser Zuschlag je nach Branche und/oder je nach Land unterschiedlich sein). Diese Vielzahl von Problemen führt in der Praxis zu einer Mehrzahl von Verfahren und oft zu erheblichen Abweichungen der Bewertungsgutachten. Dies führt wieder zu intensiven Diskussionen und manchmal auch zu nachträglichen Klagen (z. B. gegen die Gutachter). Beispiele: Besonders deutlich wird das Problem, wenn Unternehmen im Eigentum von Bund, Ländern und Gemeinden privatisiert werden und diskutiert wird, ob der Verkaufspreis angemessen oder zu gering ist. Viele Unternehmenskäufe erwiesen sich trotz vieler Gutachten im Nachhinein als zu teuer (auf die Beispiele aus der Autoindustrie auf den Erwerb von Chrysler durch Mercedes und den Erwerb von Rover durch BMW wurde bereits mehrfach hin gewiesen). Bei Klein- und Mittelbetrieben umgeht man die angeführten Probleme häufig durch sogenannte Multi plikatorverfahren. Es wird mit einem Vielfachen des Gewinnes oder des Umsatzes gerechnet. Die Multiplikatoren sind branchenspezifisch. Beachten Sie: Die Bewertung von großen Unternehmen ist eine Tätigkeit für hochbezahlte Spezialisten. Nachfolgend kann daher nur eine Übersicht über die Methoden gegeben und auf die Probleme hingewiesen werden. Für Interessierte wird auf das Gutachten der Kammer der Wirtschaftstreuhänder (KWS-BW 1) vom Februar 2006 verwiesen (www.iwp.or.at/documents/gs-bw01.pdf). Diskontierungsverfahren Die Ermittlung des Unternehmenswertes mit Diskontierungsverfahren ist eine spezielle Form der Kapitalwertmethode in der Investitionsrechnung (siehe dazu auch Kapitel 2, Lern einheit 2). (1) Einführung Bei den Diskontierungsverfahren wird der Unternehmenswert aus den Überschüssen ermittelt, die mit dem Unternehmen in Zukunft erzielt werden können. Für die Bewertung sind daher zwei Faktoren maßgebend: die zukünftigen Überschüsse, die das Unternehmen vermutlich erzielen wird der Zinssatz, mit dem diese Erfolge diskontiert werden Die grundsätzliche Vorgangsweise und die Probleme werden an zwei Verfahren gezeigt. Die Anwendung in dieser komplexen Form erfolgt praktisch nur bei großen Kapitalgesellschaften. 158/2 Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III

3 (2) Die Flow-to-Equity-Methode Lerneinheit 3: Wie Unternehmen bewertet werden Diskontiert werden die zukünftigen Mittelzuflüsse an das Eigenkapital (Equity). Das heißt, es wird versucht zu prognostizieren, wie viel Mittel für die Ausschüttung an die Erwerber zur Verfügung stehen werden. a) Prognose des Flow to Equity (mögliche Ausschüttung an das Eigenkapital) Es wird: das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT Earning before Interest and Taxes) für mehrere Jahre prognostiziert und dann werden jeweils bestimmte Korrekturen vorgenommen, um zu den möglichen Ausschüttungen nach Zinsen und Steuern zu kommen Im Detail sieht die Berechnung wie folgt aus: 6 Wir gründen ein Unternehmen Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern Fremdkapitalzinsen Operatives Ergebnis vor Steuern Körperschaftsteuern = Operatives Ergebnis nach Steuern + Abschreibungen ( Zuschreibungen) vom (zum) Anlagevermögen + Erhöhungen ( Verminderungen) der lang fristigen Rückstellungen + Erhöhung ( Verminderung) des Nettoumlaufvermögens (ohne liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten) + Mittelzuflüsse aus Desinvestitionen ( Mittel abflüsse aus Investitionen) + Aufnahme ( Tilgung) von verzinslichem Fremdkapital = Flow to Equity (mögliche Ausschüttung an das Eigenkapital) Meist erfolgt die Prognose zweistufig, d. h. für 4 bis 7 Jahre wird versucht, die jährlichen Überschüsse detaillierter zu prognostizieren, dann wird entweder mit einem Durchschnittsüberschuss weitergerechnet ( Ewige Rente ) oder es wird der Verkaufserlös nach Ende der ersten Periode geschätzt und ebenfalls auf den Barwert diskontiert. b) Bestimmung des Diskontierungszinssatzes Basiszinssatz: Ausgegangen wird vom risikofreien Anleihezinssatz (z. B. für langjährige Staatsanleihen). Zuschlag für das Marktrisiko Der Basiszinssatz wird um einen Zuschlag für das Marktrisiko der unternehmerischen Tätigkeit erhöht. In Österreich werden derzeit etwa 4,5 bis 5,5 % zugeschlagen. Korrektur um das individuelle Branchenrisiko ( Beta faktor ) Das individuelle Branchenrisiko des zu bewertenden Unternehmens wird durch einen sogenannten Betafaktor berücksichtigt. Betafaktoren über 1 sagen aus, dass das Unternehmen risikoreicher als der Durchschnitt ist, Betafaktoren unter 1 sagen aus, dass das Risko bei diesem Unternehmen geringer ist, als im Durchschnitt. Diese Betafaktoren gibt es für unverschuldete Unter nehmen und für Unternehmen die so verschuldet sind, wie der Durchschnitt der Branche. Diese Betafaktoren werden von internationalen, spezialisierten Finanzdienstleistern erhoben und zur Verfügung gestellt (z. B. Betafaktor für Chemiebetriebe: unverschuldet ca. 0,4, verschuldet ca. 0,8). Je nach Verschuldungsgrad werden diese Betafaktoren noch mit einer speziellen Formel adaptiert. Der Zinszuschlag für das Marktrisiko wird mit dem Betafaktor berichtigt. Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III 158/3

4 Lernen Üben Sichern Wissen c) Das Rechenverfahren Beispiel: Chemieunternehmen Zinssatz für eine risikolose langfristige Anleihe: 4,5 % Zuschlag für das Marktrisiko: 5 % Betafaktor für das durchschnittlich verschuldete Unternehmen: 0,8 Daraus ergibt sich ein Diskontierungszinssatz von: 4,5 % + (5 % 0,8) = 8,5 % Der Flow to Equity für die nächsten 5 Jahre wird wie folgt prognostiziert und diskontiert. (Die Ergebnisse der Diskontierung wurden sofort gerundet): Prognose Barwert 1. Jahr 40 Millionen : 1,085 36,9 Millionen 2. Jahr 50 Millionen : 1, ,5 Millionen 3. Jahr 60 Millionen : 1, ,0 Millionen 4. Jahr 80 Millionen : 1, ,7 Millionen 5. Jahr 100 Millionen : 1, ,5 Millionen Zwischensumme 250,6 Millionen Für die Zeit nach der genauen Prognoseperiode wird mit einem Durchschnittsüberschuss weitergerechnet. Der Durchschnittsüberschuss wird als ewigen Rente betrachtet. Das heißt, bei der Diskontierung wird ermittelt, wie groß das Kapital sein muss, um beim gegebenen Diskontierungszinssatz den pauschal prognostizierten Überschuss erzielen zu können. (Möglich wäre es, das zukünftige Wachstum durch einen Abschlag und die zukünftige Geldentwertung durch einen Zuschlag zum Zinssatz zu berücksichtigen. Dies wird hier nicht dargestellt). Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung Ab dem 6. Jahr wird der durchschnittliche Flow to Equity mit 85 Millionen pro Jahr prognostiziert. Der Barwert der ewigen Rente zu Beginn des 6. Jahres muss noch um weitere 5 Jahre diskontiert werden, da sie erst ab diesem Zeitpunkt anfällt. 85 Millionen 100 = Millionen, 8,5 diskontiert mit 1,085 5 = 665,0 Millionen Unternehmenswert insgesamt: 250, ,0 915,6 Millionen Da Prognosen über ewige Zeiträume wenig sinnvoll sind, geht man auch manchmal davon aus, dass das Unternehmen nach Ende des genaueren Prognosezeitraumes verkauft wird, schätzt den Verkaufserlös und diskontiert diesen anstelle der ewigen Rente. Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung Annahme, das Unternehmen kann am Ende des 5. Jahres um 600 Millionen verkauft werden. Der Unternehmenswert ergibt sich aus: Barwert des Flow to Equity für die ersten fünf Jahre (siehe oben) 250,6 Millionen Barwert des Verkaufserlöses nach 5 Jahren: 600 Millionen: 1, ,0 Millionen Unternehmenswert 649,6 Millionen Natürlich ist auch die Schätzung des Verkaufserlöses problematisch, da sich ja dieser wieder aus den diskontierten Flows to Equity ergibt, um deren Schätzung man ja herumkommen wollte. 158/4 Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III

5 Lerneinheit 3: Wie Unternehmen bewertet werden (3) Das Discounted-Cashflow-Verfahren in der Form des Bruttoverfahrens ( Entity Approach ) a) Die Prognose des zukünftigen Erfolges Die zukünftigen Erfolge des Unternehmens werden in Form von Free-Cashflows (FCF) prognostiziert. Der FCF ist jener Zahlungsmittelüberschuss, den das Unternehmen frei ( free ) zur Ausschüttung an alle seine Kapital geber (d. h. an die Eigen- und an die Fremdkapitalgeber) erwirtschaftet. Der Unterschied zur Equity-Methode besteht nur darin, dass zunächst davon ausgegangen wird, dass das Unter nehmen ausschließlich mit Eigenkapital finanziert wird. Das heißt, die Ermittlung des Cashflows wird ähnlich wie beim Flow-to-Equity-Verfahren vorgenommen, jedoch werden die Aus- und Einzahlungen für das Fremdkapital (Fremdkapitalzinsen, Aufnahme- und Tilgung von Krediten) nicht berücksichtigt. Das heißt, der Free-Cashflow wird wie folgt prognostiziert: 6 Wir gründen ein Unternehmen Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern) + Fremdkapitalzinsen Ertragsteuern, die auf die Fremdkapitalzinsen entfallen (z. B. 25 % KöSt) Ergebnis vor Zinsen (abzüglich der Steuer ersparnis für die Zinsen) + Abschreibungen ( Zuschreibungen) auf das Anlagevermögen + Erhöhungen ( Verminderungen) der lang fristigen Rückstellungen + Erhöhung ( Verminderung) des Nettoumlaufvermögens (ohne liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten) + Mittelzuflüsse aus Desinvestitionen ( Mittelabflüsse aus Investitionen) = FCF (mögliche Ausschüttung bei reiner Eigen kapitalfinanzierung) b) Die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes Die Free-Cashflow-Methode nach dem Bruttoverfahren leitet den Zinssatz aus dem Kapitalmarkt ab. Er wird als WACC (Weighted Average Cost of Capital) ermittelt. Für die Berechnung des WACC ist Folgendes zu berücksichtigen: Der WACC setzt sich aus dem Eigenkapitalkostensatz und dem Fremdkapitalkostensatz zusammen. Es wird eine Zielkapitalstruktur festgelegt, d. h., es wird festgelegt, wie viel Prozent in Zukunft durch Eigenkapital und wie viel durch Fremdkapital finan ziert werden sollen. Eigenkapital- und Fremd kapitalkostensatz werden mit den Anteilen laut Zielkapitalstruktur gewichtet. Der Eigenkapitalkostensatz ergibt sich wie bei Flow-to-Equity-Verfahren (z. B. 8,5 %). Der Fremdkapitalzinssatz wird um die Steuerersparnis (bei Kapitalgesellschaften 25 % KöSt) vermindert. Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung Zielkapitalstruktur: 40 % Eigenkapital (EK), 60 % Fremdkapital (FK) Eigenkapitalkostensatz (vgl. Flow-to-Equity-Verfahren) r EK 8,5 % Fremdkapitalzinsen (laut Marktsituation): r FK 6 % Unternehmenssteuersatz (Körperschaftsteuersatz) s 25 % Der gewogene Zinssatz (WACC) ergibt sich wie folgt: WACC: r EK EK/GK + r FK (1 s) FK/GK Im Beispiel: WACC = 8,5 % 0,4 + 6 % (1 0,25) 0,6 = 6,1 % Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III 158/5

6 Lernen Üben Sichern Wissen c) Rechenverfahren Gerechnet wird wie beim Flow-to-Equity-Verfahren, jedoch mit den veränderten Cashflows und dem geänderten Zinssatz. Das heißt, es werden zunächst die detaillierter prognostizierten Free- Cashflows für 4 bis 7 Jahre diskontiert und dann der diskontierte Wert einer ewigen Rente oder des Verkaufserlöses des Unternehmens addiert. Beachten Sie: Da man die Zahlungsströme des Fremdkapitals nicht berücksichtigt hat, muss man vom so ermittelten Barwert noch den Barwert des verzinslichen Fremdkapitals abziehen, um zum Unternehmenswert zu kommen: Barwert der Free-Cashflows Barwert des verzinslichen Fremdkapitals = Unternehmenswert nach dem FCF-Verfahren Theoretisch müssten die beiden dargestellten Verfahren zum gleichen Ergebnis führen. 158/6 Betriebs- und Volkswirtschaft HLW III

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