JohannesGerlach/Birgit Wolf Factoring und Asset Backed Commercial Paper als Instrumente des Working Capital Managements 141

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1 5 Seite Mai Jahrgang FINANZIERUNG Hendrik Meier/Walid Esmatyar Managementoptimismus, Finanzierungspolitik und Kapitalkosten 135 JohannesGerlach/Birgit Wolf Factoring und Asset Backed Commercial Paper als Instrumente des Working Capital Managements 141 Andreas Schüler Wertorientierte Unternehmenssteuerung & Steuern 146 KAPITALMARKT Alexander Bode/Sabine Fischer Private Debt Investitionen 154 Magnus P. Horn/HeikoEmmel/Michael Schmidt/Sebastian Gatzer Estimating the Country Risk Premium Presenting an alternative to Damodaran s country risk premium data base 157 BEWERTUNG Werner Gleißner Preis ist nicht Wert undbewertung nicht Preisschätzung verdeutlicht ander Kritikam Total Beta 167 Lutz Kruschwitz/Andreas Löffler Preise, Werte und Arbitragefreiheit: Erwiderung auf Gleißner 176 Werner Gleißner Duplik zu Preise, Werte und Arbitragefreiheit 182

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3 Editorial CORPORATE FINANCE Alles neu? Nicht ganz! Sehr geehrte Leserinnen und Leser, mit der vorliegenden Ausgabe erscheint CORPORATE FINANCE in einem neu en Gewand. Nach den bereits Anfang des Jahres umgesetzten Anpassungen der Heftstruktur mit den neuen Rubriken Finanzierung, Kapitalmarkt, Bewertung sowie Mergers & Acquisitions, folgte nun die Einbettung der Inhalte in ein neues, modernes Layout. Der zentrale Ansatz der optischen Neugestaltung lag insbesondere darin, die Informationen klarer und übersichtlicher darzureichen und Ihnen somit auch in Zeiten einer hohen beruflichen Auslastung ein nutzenstiftendes Lese vergnügen zu bereiten. Recht und Rechnungslegung im Konzern. Wechselwirkungen verstehen und Handlungsspielräume nutzen Bestehen bleibt die hohe inhaltliche Qualität der Beiträge in unserer Fachzeitschrift. Dabei übt CORPORATE FINANCE bewusst den Schulterschluss von Praxis und Wis senschaft, um die Finanzverantwortlichen und Finanzabteilungen in Unternehmen sowie deren Berater mit anwendungsbezogenen Informationen in Ihrer täglichen Arbeit zu unterstützen. Das zentrale Element der Qualitätssicherung ist weiterhin der Begutachtungs prozess. Hierbei wird jeder Beitrag anonymisiert durch die Herausgeber aus Wissenschaft und Praxis auf Eignung zur Veröffentlichung in CORPORATE FINANCE geprüft. Unsere namhaften Herausgeber stehen dabei für die hohe und stets geprüfte Qualität, Aktualität, Relevanz und Anwendungsbezogenheit der Fachbeiträge in CORPORATE FINANCE. Damit Sie ein besseres Bild vom Herausgeber-Team erhalten, stellen sich die Herausgeber in diesem Heft auf den S. M2 und M3 kurz vor. Inhaltlich widmet sich diese Ausgabe wieder ausführlich dem Thema Unternehmens bewertung. Mit Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz, Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler und Prof. Dr. Werner Gleißner kommen Experten auf diesem Gebiet zu Worte, die über die Themen Preis, Wert und das Total Beta diskutieren (S. 167 ff.). In der Rubrik Finanzierung werfen wir einen Blick auf die Finanzierungspolitik und Kapitalkosten von Unternehmen. Die Autoren Prof. Dr. Jan-Hendrik Meier und Walid Esmatyar zeigen ab S. 135, wie Optimismus im Management die Finanzierungspolitik und damit die Kapitalkosten beeinflusst. Prof. Dr. Andreas Schüler stellt in seinem Beitrag ab S. 146 die Relevanz von steuerlichen Entscheidungen für die Investitions rechnung im Kontext der wertorientierten Unternehmenssteuerung dar und zeigt welchen Einfluss einzelne Parameter auf eine Vor-Steuer-Investitionsrechnung haben. Im Namen der Schriftleitung, der Redaktion sowie des Verlags wünschen wir Ihnen mit diesem Relaunch-Heft sowie für alle folgenden CORPORATE FINANCE-Aus gaben ein anregendes Lesevergnügen mit vielen hilfreichen Praxiseinsichten und freuen uns auf die weitere Zusammenarbeit mit Ihnen. Gerne können Sie uns Ihre Manuskripte, Ideen und Anregungen sowie Ihre Meinung zum Relaunch per Mail an senden. Die Fachzeitschrift DER KONZERN stellt gezielt die Wechselwirkungen zwischen Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Bilanzrecht und Rechnungslegung in den Fokus und liefert Ihnen Handlungsempfehlungen für weitsichtige Entscheidungen. Mit Expertenwissen aus Gesetzgebung, Rechtsprechung, Finanzverwaltung und Unternehmenspraxis gewinnen Sie neue Spielräume für Ihre Konzernstrategie Testen Sie jetzt 2 Ausgaben kostenlos! 1 Seite 1 52 Januar Jahrgang Aus dem Inhalt AUFSÄTZE Dirk A. Verse Neues zum Rechtsschutz der Aktionäre im Übernahmerecht Christoph Spengel/Hannah Nusser European Public Sector Accounting Standards (EPSAS) Fram Mitteilung der Europäischen Kommission und Anforderungen an ein Framework ENTSCHEIDUNGEN BGH Übernahmeangebot nach 29 Abs. 1 WpÜG: Anspruch der Aktionäre auf angemessene Gegenleistung BGH Ihr CORPORATE FINANCE-Team Jetzt 2 Ausgaben kostenfrei testen! Aktueller Stand des OECD-BEPS-Projekts und mögliche Konsequenzen für die di Konzernbesteuerung Karsten Nowak/Anja Ranscht-Ostwald/Stefanie Schmitz Begrenzung des Anspruchs auf Sicherheitsleistung gem. 303 AktG nach Be Beendigung eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags BGH Aufteilung einer unionsrechtlichen Kartellgeldbuße unter Gesamtschuldnern OLG München Spruchstellenverfahren nach Squeeze-out einer AG: Heranziehung des Börsenkurses Börsenkur als Untergrenze der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung BFH Niederlassungsfreiheit: Hinzurechnung sog. Dauerschuldentgelte bei der inländischen Muttergesellschaft als Zinsschuldnerin einer belgischen Tochtergesellschaft FG Köln Laufende Aufwendungen des Geschäftsbetriebs als Veräußerungskosten i.s.v. 8b Abs. 2 Satz 2 KStG In eigener Sache: 13. Jahresforum Unternehmensbewertung Am 02./ findet das Jahresforum Unternehmensbewertung in Frankfurt/M. statt. Weitere Informationen finden Sie unter CORPORATE FINANCE Nr Handelsblatt H andelsblatt Fachmedien Fachmedien GmbH GmbH Kundenservice Grafenberger Allee Düsseldorf Fon Fax M1

4 CORPORATE FINANCE-Herausgeber Prof. Dr. Christian Aders Christian Aders ist Gründer und Vorstandsvorsitzender der ValueTrust Financial Advisors SE, einem auf Unternehmensbewertung und Corporate Finance-Advisory fokussierten Beratungsunternehmen. Prof. Aders ist zudem Honorarprofessor an der Ludwig- Maximilians-Universität München sowie Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) und Certified Valuation Analyst (CVA). Er ist Mitglied in verschiedenen Berufsverbänden und Arbeitsgruppen wie der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA). Darüber hinaus ist er Gründungsmitglied der European Association of Certified Valuators and Analysts (EACVA)-Deutschland. Prof. Dr. Alexander Bassen Alexander Bassen ist seit 2003 Inhaber der Professur für Kapitalmärkte und Unternehmensführung an der Universität Hamburg. Prof. Bassen ist unter anderem Mitglied des UN PRI Academic Network Steering Committee, Mitglied im Rat für Nachhaltige Entwicklung der Bundesregierung, Sprecher der Kommissionen Effiziente Finanzkommunikation und Corporate Governance der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) sowie Mitglied im Advisory Panel für Nachhaltigkeit der Deutsche Asset and Wealth Management. Dr. Michael Gschrei Michael Gschrei ist geschäftsführender Gesellschafter der ARIS GmbH und Berater für Asset Management Gesellschaften, Banken, Versicherungen und institutionelle Investoren. Seine Beratungsschwerpunkte sind die fundamentale Unternehmensbewertung, qualitative und quantitative Investmentanalyse sowie Portfolio- Optimierungund Performance-Verbesserung. Dr. Elisabeth Hehn Elisabeth Hehn ist Vorstandsvorsitzende und Initiatorin der VIP Value Investment Professionals AG sowie der Dr. Hehn Associates- und Street Alpha Capital GmbH. Sie blickt auf über 25 Jahre Kapitalmarkterfahrung, insbesondere die Entwicklung von innovativen Produkten mit Derivaten zurück. Dr. Hehn ist Autorin zahlreicher Fachbeiträge und Herausgeberin verschiedener Fachbücher zum Thema Asset Management. Norbert Hentschel Norbert Hentschel ist Geschäftsführer der Miltenyi Biotec GmbH mit Sitz in Bergisch Gladbach. Seit seinem Eintritt in das Unternehmen, Ende 2001, war er zunächst für die Bereiche Controlling, Konzernrechnungswesen und Informationstechnologie verantwortlich. Zuvor war Herr Hentschel bei der E.ON AG im Bereich Konzernfinanzen für die Grundsätze- und Methodeninternationale Rechnungslegung zuständig. Zwischen 1996 und 2000 war er zuletzt als Prüfungsleiter bei Arthur Andersen beschäftigt. Herr Hentschel besitzt einen Abschluss als Diplom-Volkswirt der Universität zu Köln. Seit Oktober 2007 ist er Vorstandsmitglied des Branchenverbands BIO Deutschland. Darüber hinaus ist er seit vielen Jahren Mitglied der Arbeitsgruppe Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft. Prof. Dr. Dirk Honold (Schriftleitung) Dirk Honold ist Professor für Unternehmensfinanzierung und Betriebswirtschaftslehre an der Technischen Hochschule Nürnberg. Die Schwerpunkte seiner Arbeit sind die Finanzierung von Innovationen und Technologieunternehmen, Unternehmensbewertung, Value Based Management, Investor Relations und M&A. Mehr als zehn Jahren führte Prof. Honold als CFO junge, innovative Unternehmen mit einer Vielzahl von Kapitaltransaktionen inkl. IPO und M&A. Aktuell unterstützt Herr Honold internationale, mittelständische und Technologieunternehmen auch als Mitgründer, Aufsichtsrat und Beirat. Er ist u.a. Gründer und einer der beiden Leiter des AK Finanzen der BIO Deutschland sowie Mitglied des AK Wertorientierte Führung im Mittelstand der Schmalenbach- Gesellschaft e.v. Prof. Dr. Christoph Kaserer Christoph Kaserer ist seit 2002 Ordinarius und Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftlehre, insbesondere Finanzmanagement und Kapitalmärkte, an der Technischen Universität München (TUM). Außerdem ist er wissenschaftlicher Co-Direktor des Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS). Zu den Forschungsschwerpunkten des Lehrstuhls gehören insbesondere Fragen der Unternehmensfinanzierung und -kontrolle, der empirischen Kapitalmarktforschung, des Risiko- und Portfoliomanagements sowie Fragenstellungen im Bereich der Finanzintermediation. Die wissenschaftlichen Arbeiten von Prof. Kaserer sind in führenden internationalen wissenschaftlichen Zeitschriften veröffentlicht worden. Außerdem ist er als Berater und Gutachter für die öffentliche Hand tätig, etwa als Experte der Europäischen Kommission in Kapitalmarktfragen. Dr. Hans-Dieter Klein Hans-Dieter Klein ist Managing Partner der Street Alpha GmbH. Er studierte an der Universität zu Köln Betriebswirtschaftslehre. Im Anschluss daran arbeitete er bis Ende 1988 als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Fern Universität Hagen. Parallel wurde er dort zum Thema Konzernbilanzpolitik promoviert. Nach seiner Promotion war Dr. Klein bei der heutigen PWC PriceWaterhouseCoopers AG als Bankenprüfer in Frankfurt angestellt. Seit 1990war erzehn Jahrefür diedeutschebankag in leitendenpositionen tätig. Ab 1995 war er als Managing Director für das Aktienresearch Deutschland der Deutschen Bank verantwortlich. M2 CORPORATE FINANCE Nr

5 CORPORATE FINANCE-Herausgeber Dr. Jens Kengelbach Dr. Jens Kengelbach ist seit 2012 Partner im Münchner Büro der Boston Consulting Group und leitet weltweit den Bereich M&A. Seit 2002 bei BCG, berät er seither internationale Industrie- und Private-Equity-Kunden bei M&A-, Portfolio und Corporate-Finance-Themen und hat zahlreiche Buy-Side- und Sell-Side-Prozesse als Lead Advisor begleitet. Als Teilnehmer des Ambassador- Programms" arbeitete er 2005 für das BCG-Büro in Chicago und verantwortete Due Diligences und Kapitalmarkttransaktionen in Nordamerika. Prof. Dr. Jens Leker Jens Leker ist geschäftsführender Direktor des Instituts für betriebswirtschaftlichesmanagement im Fachbereich Chemie und Pharmazie der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster. Prof. Leker ist wissenschaftlicher Leiter des Ausbildungsprogramms zum Certified Credit Analyst der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) sowie erster Vorsitzender der DVFA-Kommission Rating Standards. Mit der Praxis verbinden ihn zahlreiche Forschungskooperationen mit Banken und Unternehmen. Prof. Dr. Reinhard Meckl Reinhard Meckl ist Inhaber des Lehrstuhls für Internationales Management an der Universität Bayreuth mit den Arbeitsschwerpunkten M&A an der Schnittstelle zwischen Strategie und Finanzierung. Davor war er Inhaber des Lehrstuhls für Internationales Management an der Friedrich-Schiller-Universität Jena. Prof. Meckl ist u.a. Mitglied des Vorstands des Bundesverbands M&A und Leiter des Arbeitskreises M&A der Schmalenbachgesellschaft. Dr. Klaus-Michael Menz Klaus-Michael Menz ist Leiter des Bereichs Wertpapiere der Gothaer Asset Management AG. Von 2006 bis 2012 war Dr. Menz als Direktor bei der HSBC Global Asset Management (Deutschland) GmbH im Bereich Fixed Income tätig. Er beschäftigte sich vorrangig mit dem aktiven Management von Unternehmensanleihen (Investment Grade und High Yield). Dr. Menz arbeitet seit mehr als 20 Jahren im Bereich Kapitalanlage und gilt als ausgewiesener Fachmann für Kreditportfoliomanagement. Dr. Ingo Natusch Ingo Natusch ist Fachbereichsleiter bei der PBK Prüfungs- und Beratungsgesellschaft für das Kreditwesen mbh (WPG), einer Beteiligungsgesellschaft des Prüfungsverbandes deutscher Banken e.v. (PV). Durch die Anbindung an den PV verfügt die PBK über besondere Kompetenz im Finanzdienstleistungsbereich. Zuvor hatte er bei zwei Privatbanken Führungspositionen in den Geschäftsfeldern CORPORATE FINANCE Nr Private Equity, Corporate Finance und Kreditrisikomanagement (Work Out und Marktfolge) inne. Daneben ist er als Dozent an den Universitäten Augsburg und Münster tätig. Prof. Dr. Klaus Röder Prof. Dr. Dirk Schiereck Klaus Röder ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insb. Finanzdienstleistungen, an der Universität Regensburg. Seine Forschungsschwerpunkte umfassen die Bereiche Empirische Kapitalmarktforschung, Behavioral Finance und Termingeschäfte. Prof. Röder ist Autor zahlreicher Veröffentlichungen. Dirk Schiereck ist Leiter des Fachgebiets Unternehmensfinanzierung an der Technischen Universität Darmstadt und zugleich Research Fellow am REMI der European Business School (ebs) in Oestrich-Winkel. Seine aktuellen Forschungsschwerpunkte liegen in den Bereichen Unternehmensfinanzierung, Performancemessung und Investor Relations. Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Bernhard Schwetzler ist Inhaber des Lehrstuhls für Finanzmanagement und Banken an der HHL LeipzigGraduate School of Management. Er ist Mitglied des wissenschaftlichen Beirats des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) und Vorsitzender der Expert Group Corporate Transactions and Valuation des Berufsverbands der Investment Professionals (DVFA). Seine Forschungsschwerpunkte liegen aktuell in den Bereichen Unternehmensbewertung, Private Equity, Diversifikation und Unternehmenswert, Kapitalstruktur und Bewertung von Steuervorteilen. Dr. Michael R. Wiesbrock Dr. Sven Zeller Michael Wiesbrock ist Partner in der Kanzlei Flick Gocke Schaumburg in Frankfurt/M. Als Rechtsanwalt berät er insbesondere auf den Gebieten Gesellschaftsrecht und M&A mit Schwerpunkt Immobilientransaktionen. Er ist zudem Autor zahlreicher Veröffentlichungen. Sven Zeller ist Partner im Frankfurter Büro von Clifford Chance und betreut in- und ausländische Banken, Versicherungen und Finanzdienstleister, in- und ausländische Wertpapier- und Immobilienfondsgesellschaften, Prime Broker und Custodians. Er berätinsbesondere in Fragen der Aufsicht, des Marketing und Vertrieb sowie bezüglich Haftung und der Rules of Conduct.Dr. Zeller ist zudem Autor vieler Fachbeiträge und Sprecher auf verschiedenen Veranstaltungen zum Investment- und Aufsichtsrecht. M3

6 Inhaltsverzeichnis FINANZIERUNG Finanzierungspolitik/Behavioral Finance/Kapitalkosten Managementoptimismus, Finanzierungspolitik und Kapitalkosten Prof. Dr. Jan-Hendrik Meier / Walid Esmatyar, beide Kiel Der Beitrag untersucht den Einfluss von Managementoptimismus auf die Finanzierungspolitik und die Kapitalkosten von Unternehmen. Gesellschaften, die von optimistischen Managern geführt werden, zeigen gleichzeitig eine signifikant höhere Fremdkapitalquote, eine signifikant höhere Eigenkapitalrisikoprämie, ein signifikant höheres Insolvenzrisiko, aber dennoch signifikant niedrigere Gesamtkapitalkosten als Unternehmen ohne optimistisches Management. CF S. 135 Working Capital Management/Finanzinstrumente/Factoring Factoring und Asset Backed Commercial Paper als Instrumente des Working Capital Managements Johannes Gerlach, Düsseldorf / Prof. Dr. Birgit Wolf, Gießen Factoring und Asset Backed Commercial Paper zählen zum Instrumentarium des Working Capital Managements. Zunächst werden die beiden Instrumente kurz vorgestellt und gegeneinander abgegrenzt. Basierend auf der Jahresabschlussstatistik der Deutschen Bundesbank werden Bilanzstrukturen und -relationenzweierfiktiver Zielunternehmenunterschiedlicher Größenklassen konstruiert. Auf Basis der Bilanzrelationen wird versucht, das gesamtwirtschaftliche Liquiditätspotenzial, das sich mit Hilfe der beiden Instrumente realisieren ließe, abzuschätzen. Eine zusammenfassende betriebswirtschaftliche Beurteilung der mit den Instrumenten verbundenen Chancen und Risiken rundet den Aufsatz ab. CF S. 141 Unternehmensführung/Investitionsrechnung/Steuern Wertorientierte Unternehmenssteuerung & Steuern Prof. Dr. Andreas Schüler, München Residualgewinne (Value Addeds) werden in der Praxis zur wertorientierten Unternehmenssteuerung eingesetzt. Ein Blick in die Geschäftsberichte derdax-unternehmen zeigt, dass dazu häufig die Vor-Steuer-Variante verwendet wird. Auch erfolgt die Investitionsrechnung nicht immer nach Steuern. In den meisten Steuersystemen ist der Unternehmenswert bzw. der Net Present Value aber vor und nach Steuern nicht identisch. Dies kann zu Fehlentscheidungen führen, da vor Steuern vorteilhafte Projekte nach Steuern nachteilig sein können oder umgekehrt, und da sich die Rangfolge konkurrierender Projekte verschieben kann. Sensitivitätsanalysen zeigen den Einfluss einzelner Parameter auf den Bewertungsfehler einer Vor-Steuer-Rechnung. CF S. 146 KAPITALMARKT Finanzinstrumente/Kapitalanlage/Fremdkapital Private Debt Investitionen Alexander Bode / Sabine Fischer, beide Köln Der Artikel geht auf die aktuellen Entwicklungen im Markt für Private Debt in dem Dreieck sich zurückziehender Banken, flexiblerer Anforderungen der Unternehmen an Finanzierungen und Rendite suchender Kapitalanleger ein. Insbesondere wird auf die Kosten/Renditen dieser Finanzierungen und deren Komponenten im Segment Senior Direct Lending eingegangen. CF S. 154 Risikomanagement/Rating/Bewertungsverfahren Estimating the Country Risk Premium Presenting an alternative to Damodaran s country risk premium data base Magnus P. Horn, Karlsruhe / Heiko Emmel / Michael Schmidt, beide Frankfurt/M. / Sebastian Gatzer, Karlsruhe Damodarans öffentlich und kostenlos verfügbare Datenbank zur Messung von Länderrisikoprämien (LRP) ist unter Bewertungspraktikern hinreichend bekannt und wirdweitverbreitet genutzt. Leider ist Damodarans Methodik zur Herleitung der LRP nicht 100%ig transparent undaktualisierungen sindoftmals nur jährlich, im besten Fall halbjährlich zu erwarten. Um diesen Punkten zu begegnen, stellen die Autoren eine Alternative zur LRP-Datenbank von Damodaran dar. Wesentliche Charakteristika desvorschlags sind die vollständige methodische Transparenz, die Möglichkeit unabhängig, eigenverantwortlich und einfach Aktualisierungenvornehmen zu können sowie die unentgeltliche Verfügbarkeit. CF S. 157 BEWERTUNG Total Beta/Kapitalisierungszinssatz/CAPM Preis ist nicht Wert und Bewertung nicht Preisschätzung verdeutlicht an der Kritik am Total Beta Prof. Dr. Werner Gleißner, Leinfelden-Echterdingen Der Beitrag entgegnet der Kritik von Kruschwitz und Löffler, die Total Beta-Modelle als totalen Unsinn bezeichnen und zeigt anhand der Begriffe Wert und Preis den fundamentalen Denkfehler vieler Vertreter der Modelle vollkommener Märkte auf. Der Autor stellt klar, dass das Bewertungsmodell der unvollkommenen Replikation kein Kapitalmarktmodell (Asset Pricing Modell) darstellt und auch nicht den Anspruch erhebt, man könnte keine besseren Entscheidungswerte generieren. Es wird gezeigt, dass Replikationsverfahren eine widerspruchsfreie Unternehmensbewertung basierend auf wenig restriktiven Annahmen ermöglichen. CF S.167 Total Beta/Kapitalisierungszinssatz/CAPM Preise, Werte und Arbitragefreiheit: Erwiderung auf Gleißner Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz / Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler, beide Berlin Gleißner hat uns vorgeworfen, dass wir die Begriffe Wert und Preis unzulässigerweise gleichsetzen. Das ist für Wissenschaftler, die auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie arbeiten, schwer zu verstehen, da in der einschlägigen Literatur beide Begriffe synonym benutzt werden. Mit Gleißners Kritik kann man sich nur auseinandersetzen, wenn man danach fragt, wie er selbst die beiden Begriffe definiert. In unserer Entgegnung zeigen wir, dass Gleißners Wertdefinition absolut unbrauchbar ist, weil sie zirkulär ist. Wir zeigen außerdem, dass der von ihm favorisierte Ansatz der (unvollkommenen) Replikation nicht mit seiner eigenen Begriffswelt vereinbar ist. CF S. 176 Total Beta/Kapitalisierungszinssatz/CAPM Duplik zu Preise, Werte und Arbitragefreiheit Prof. Dr. Werner Gleißner, Leinfelden-Echterdingen In dieser Duplik wird kurz auf die Aussagen aus der Replik von Kruschwitz/Löffler, CF 2015 S. 176 (181), eingegangen. CF S.182 M4 CORPORATE FINANCE Nr

7 Finanzierung Finanzierungspolitik/Behavioral Finance/Kapitalkosten»CF Prof. Dr. Jan-Hendrik Meier / Walid Esmatyar, beide Kiel Managementoptimismus, Finanzierungspolitik und Kapitalkosten Prof. Dr.Jan-Hendrik Meier, Professor für ABWL und Kostenmanagement am Institut für Rechnungswesen und Revision, Fachhochschule Kiel. Walid Esmatyar, Research Associate, Institut für Rechnungswesen und Revision, Fachhochschule Kiel. Kontakt: Im Rahmen der vorliegendenstudie wird erstmalig der Einfluss von Managementoptimismus auf die Finanzierungspolitik und auf die Kapitalkosten von Unternehmen systematisch untersucht. Es kann gezeigt werden, dass die von optimistischen Managern geführten Unternehmen gleichzeitig eine höhere Fremdkapitalquote, eine höhere Eigenkapitalrisikoprämie, ein höheres Insolvenzrisiko, aber dennoch niedrigere Gesamtkapitalkosten aufweisen als Unternehmen ohne optimistisches Management. I. Einleitung Zahlreiche empirische Studien haben gezeigt, dass Menschen als wirtschaftliche Akteure nicht rational handeln, 1 was einschließt, dass sie von optimistischen Fehleinschätzungen beeinflusst werden. 2 Die einschlägige psychologische Literatur versteht unter Optimismus vor allem Selbstüberschätzung (Overconfidence) sowie eine Überschätzung der Wahrscheinlichkeit, dass erwünschte Ereignisse tatsächlich eintreten werden. 3 So scheinen optimistische Menschen nach Taylor/ Brown zu glauben: The future will be great, especially for me. 4 Folglich stellt sich die Frage, wie stark Optimismus bei Managern (Managementoptimismus bzw. Managerial Optimism) wichtige strategische Entscheidungen eines Unternehmens, wie bspw. die Finanzierungspolitik, determiniert. Der Einfluss von Managementoptimismus auf Unternehmensentscheidungen wurde vor allem für den angloamerikanischen Raum und einzelne europäische und asiatische Länder untersucht. Mit Fokus auf Deutschland widmen sich diesem Forschungsgebiet die Arbeiten von Glaser et al. und Kasch. 5 Fairchild und Hackbarth konnten unter anderem modelltheoretisch zeigen, dass Managementoptimismus zur Realisation einer höheren Fremdkapitalquote führt. 6 Managementoptimismus beeinflusst mithin die Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen, sodass diese von normativen Optimalstrukturen abweichen. Eine Rückwirkung auf die Kapitalkosten dieser Unternehmen ist anzunehmen. Weder die neoklassischen Ansätze, noch Ansätze der Neuen 1 Vgl. hierzu u.a. Kahneman/Knetsch/Thaler, Journal of Economic Perspectives 1991 S. 193 (206). 2 Vgl. u.a. Weinstein, Journal of Personality & Social Psychology 1980 S. 806 (820). 3 Vgl. u.a. Hoffrage, in: Pohl (Hrsg.), Cognitive Illusions, 2012, S. 235 (254). 4 Taylor/Brown, Psychological Bulletin 1988 S Vgl. Glaser/Schäfers/Weber, Managerial Optimism and Corporate Investment, 2007; Kasch, Einfluss von Overconfidence und Optimismus von Finanzvorständen auf ihre Kapitalstrukturentscheidung, Vgl. Fairchild, The Effect of Managerial Overconfidence, Asymmetric Information, and Moral Hazard on Capital Structure Decisions, 2005; Hackbarth, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2008 S. 843 (882). Institutionenökonomie beides sind Theorieansätze, die rationales Entscheiden voraussetzen können Kapitalstrukturen unter dem Einfluss von Managementoptimismus erklären. Gleichwohl sind rationalistische Ansätze eine notwendige Grundlage zur Erforschung vermeintlich irrationalen Verhaltens und damit auch des Managementoptimismus, da nur auf der Grundlage ihrer Ergebnisse Irrationalität (als Abweichung von postulierter Rationalität) beschrieben und quantifiziert werden kann. Eine zielgerichtete Untersuchung des Einflusses von Managementoptimismus auf die Finanzierungspolitik und die Kapitalkosten von Unternehmen steht bislang aus. Diese Lücke soll mit dem vorliegenden Beitrag geschlossen werden. Auch für die Praxis ist ein Schließen dieser Forschungslücke von Bedeutung, um Manager im Rahmen der Rationalitätssicherung 7 auf vermeintlich irrationale Entscheidungen hinzuweisen und somit Fehlentscheidungen vorzubeugen ( Debiasing ). Der Aufsatz ist wie folgt gegliedert: Im Abschnitt II wird ein Überblick über den Theorierahmen und den aktuellen Forschungsstand der Finanzierungspolitik und des Managementoptimismus gegeben. Daraus werden entsprechende Forschungshypothesen abgeleitet. Der Abschnitt III beinhaltet die Beschreibung der verwendeten Untersuchungsmethodik sowie die Darstellung der Stichprobe. In Abschnitt IV folgen diepräsentation derergebnisse undihrekritischewürdigung. Die Arbeit schließt in Abschnitt V mit einer Zusammenfassung und einem Fazit und bietet einen Ausblick auf Möglichkeiten zu weiterführender Forschung. II. Theoretischer Hintergrund, aktueller Stand der Forschung und Hypothesenformulierung In seinem Separationstheorem postuliert Fisher, dass Finanzierungsentscheidungen unabhängig von Investitionsentscheidungen erfolgen sollten. 8 Die Gültigkeit dieses Theorems vorausgesetzt, kann die Finanzierungspolitik, insbesondere die Entscheidung über die Kapitalstruktur, unabhängig von vorherigen bzw. zukünftigen Investitionsentscheidungen durchgeführt werden. Eine normative Theorie der optimalen Kapitalstruktur sollte folglich rationale Finanzierungsentscheidungen aufzeigen bzw. eine positive Theorie sollte sodann die Finanzierungsentscheidung von Unternehmen hinreichend gut erklären. Modigliani/Miller postulieren in ihrem bekannten Aufsatz, dass der Unternehmensgesamtwert und die Gesamtkapitalkosten von der gewählten Kapitalstruktur des Unternehmens unabhängig sind. 9 Diese Analyse bildet auch heute noch das Fundament und den Ausgangspunkt der modernen Finanzierungstheorie. Die stark restriktiven und daher realitätsfernen Annahmen des durch die Autoren vertretenen 7 Vgl. Weber/Schäffer, Die Betriebswirtschaft 1999 S. 731 (746). 8 Vgl. Fisher, TheTheory of Interest, Vgl. Modigliani/Miller, American Economic Review 1958, S. 261 (297). CORPORATE FINANCE Nr

8 Finanzierung Arbitrageansatzes liefern jedoch auch Anlass zur Kritik. 10 Aus diesem Grunde erweiterten Modigliani/Miller in einem Folgeaufsatz ihre Theorie um die Relevanz von Steuern auf der Unternehmensebene. 11 Das erweiterte Modell legt dar, das durch den Abzug der Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage ein steigender Verschuldungsgrad zu sinkenden Gesamtkapitalkosten führt. Gleichwohl wurde auch dieser Ansatz kritisiert, da folglich der Unternehmensgesamtwert proportional mit dem Verschuldungsgrad steigt und sich ein Optimum erst bei vollständiger Fremdfinanzierung einstellt. 12 Insbesondere richtet sich die Kritik auf die Vernachlässigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken, die aus einer hohen Fremdkapitalquote resultieren. 13 Eine realitätsnähere Theorie der optimalen Kapitalstruktur liefern Kraus/Litzenberger. 14 In ihrer Trade-off-Theorie werden sowohl Steuern als auch Insolvenzkosten als Determinanten einer optimalen Kapitalstruktur betrachtet. Eine optimale Kapitalstruktur ist sodann gegeben, wenn sich die Barwerte der Steuervorteile und der Insolvenzkosten die Waage halten. Demnach wählt ein Unternehmen denjenigen Verschuldungsgrad, bei dem der Unternehmenswert maximiert wird. 15 Zwar berücksichtigen Kraus/Litzenberger die Insolvenzkosten und reagieren so auf die an Modigliani/Miller geübte Kritik, doch zweifeln Kritiker ihres Ansatzes an der Relevanz der Insolvenzkosten als qualifiziertem Gegenpol (Offset) zum Steuervorteil und erachten deren Wirkung auf die Kapitalstruktur als insignifikant. 16 Ein richtungsweisender Erklärungsansatz für Marktunvollkommenheit stammt von Jensen/Meckling und basiert auf der Untersuchung der Beziehung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern. Diese Beziehung wird in der Literatur vorwiegend mittels der Prinzipal-Agenten-Theorie analysiert. So beschreiben Jensen/Meckling den Einfluss von Agenturkosten, die aus der Informationsasymmetrie innerhalb dieser Beziehung resultieren (Monitoring Costs, Bonding Costs und Residual Losses), auf die Kapitalstruktur von Unternehmen. 17 Während ein Unternehmen bei vollständiger Eigenfinanzierung durch die Eigentümer keinerlei Agenturkosten aufweist, steigen diese bei zunehmender Außenfinanzierung an, sowohl bei externer Fremd- wie auch bei externer Beteiligungsfinanzierung. Zunehmende Außenfinanzierung erlaubt dem Manager jedoch eine bessere Diversifikation seines eigenen Vermögens, sodass sich wiederum ein Trade-off zwischen Agenturkosten und Diversifikationsvorteilen ergibt. In der Folge analysiert Jensen die Agency-Kosten der freien Cashflows in Bezug auf die Ausschüttungspolitik des Unternehmens. 18 Ein Konflikt zwischen Managern und Aktionären entsteht ausunterschiedlichen Zielen, diemitderverwendung der freien Cashflows verfolgt werden. Die Manager haben ein 10 Zu den Kritikern gehörten u. a. Stiglitz, American Economic Review 1969, S. 784 (793); Jensen/ Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305 (360). 11 Vgl. Modigliani/Miller, American Economic Review 1963, S. 433 (443); Für eine ausführliche Darstellung der Steuern in diesem Kontext vgl. DeAngelo/Masulis, Journal of Financial Economics 1980, S. 3 (29). 12 Vgl. Solomon, TheTheory of Financial Management, Zu den Kritikern zählt z.b. Baxter, Journal of Finance 1967 S. 395 (403); Solomon, a.a.o. (Fn. 12). 14 Vgl. Kraus/Litzenberger, Journal of Finance 1973 S. 911 (922). 15 Vgl. zusätzlich Myers, Journal of Finance 1984 S. 574 (592). 16 Neben Haugen/Senbet, Journal of Finance 1978 S. 383 (393) stellt z.b. auch Altman, Journal of Finance 1984 S (1089) die Relevanz der Insolvenzkosten infrage. 17 Vgl. Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976 S. 305 (360). 18 Vgl. Jensen, American Economic Review 1986 S. 323 (329). Interesse daran, frei werdende Mittel im Unternehmen zu behalten, um diese nicht ihrer Kontrolle zu entziehen. Letztlich würde eine Neuaufnahme von Eigenkapital als Alternative zur Thesaurierung zu weiteren Agenturkosten führen. Die Aktionäre erwarten hingegen eine Ausschüttung frei werdender Mittel, um zu verhindern, dass das Management in ineffiziente Projekte investiert. Eine Lösung dieser Problematik ist die Aufnahme von Fremdkapital, denn durch die vereinbarte Zinszahlung an Fremdkapitalgeber entsteht ein verbindliches Substitut für ungewisse Dividendenzahlungen. Diese Maßnahme führt zur Reduzierung der Agency-Kosten, da durch die Zinszahlung der freie Cashflow verringert wird. Gleichwohl weist Jensen aber auch auf die Agenturkosten eines hohen Verschuldungsgrades hin und empfiehlt die Berücksichtigung dieses Trade-Offs, auch unter Rücksichtnahme auf Insolvenzkosten. Auch Leland/Pyle analysieren die Informationsasymmetrien zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer und erweitern diesen Ansatz um Aspekte der Signalling-Theorie. 19 Die Autoren gehen davon aus, dass der Kreditnehmer bzw. der Eigentümer eines Unternehmens über Insiderinformationen verfügt und die wahre Qualität einer Investition kennt. Über diese setzt er den Kreditgeber unter Umständen aber nicht in Kenntnis, wenn aus der Offenlegung Nachteile resultieren könnten. In diesem Fall verhindert Opportunismus, im Sinne moralischer Risiken, die Weitergabe dieser Informationen. Die asymmetrische Informationsverteilung über die Qualität der Investitionen erhöht jedoch das Risiko für die Kreditgeber, die in der Folge die Kreditkonditionen verteuern. Eine finanzielle Beteiligung des Managers bzw. Insiders am Projekt könnte als positives Signal über die Qualität der Investitionen gewertet werden. Auch Ross zieht in seinen Überlegungen die Signalling-Theorie als Erklärungsansatz heran. Er analysiert, welche Signale die Finanzierungsstruktur eines Unternehmens liefert und wie das Vergütungssystem des Managements zu gestalten sei, um eine möglichst wahrheitsgetreue Signalisierungsfunktion zu erzielen. 20 Entgegen der bereits angeführten traditionellen Paradigmen postuliert der Autor, dass ein steigender Verschuldungsgrad unter Umständen als valides Signal dafür gewertet werden kann, dass die Manager das Unternehmen auf Basis ihrer Insiderinformationen als leistungsfähig und stabil einstufen. Dies liegt nahe, wenn die Manager erfolgsabhängig vergütet werden. Letztlich obliegt es den Managern einzuschätzen, ob das Unternehmen in der Lage ist, den Schuldendienst zu leisten. Die Pecking-Order-Theorie nach Myers/Majluf baut auf Überlegungen von Donaldson auf und basiert ebenfalls auf der Prinzipal-Agenten-Theorie und der Signalling-Theorie. 21 Die Autoren postulieren, dass das Management aufgrund seiner Insiderinformationen einen Informationsvorsprung vor potenziellen externen Investoren hat und demnach besser den Wert und das Potenzial eines Unternehmens beurteilen kann. Gleichzeitig interpretieren die Investoren aufgrund der Informationsasymmetrien die Finanzierungsentscheidung als Signal, deuten dieses rational und ziehen entsprechende Rückschlüsse auf den Unternehmensmarktwert. Da es für das Management rational wäre, bei einer marktlichen Überbe- 19 Vgl. Leland/Pyle, Journal of Finance 1977 S. 371 (387). 20 Vgl. Ross,The Bell Journal of Economics 1977 S. 23 (40). 21 Vgl. Myers/Majluf, Journal of Financial Economics 1984 S. 187 (221); Donaldson, Corporate Debt Capacity, CORPORATE FINANCE Nr

9 Finanzierung wertung des Unternehmens Eigenkapitaltitel zu emittieren, deuten die Investoren dieses Signal eher als einen Hinweis auf eine Überbewertung. Folglich sinkt der Marktwert. Myers/ Majluf und Myers führen die vorgenannte Argumentationskette weiter: Die gerade geschilderte Reaktion potenzieller Aktionäre antizipierend, werden Unternehmen eine Präferenzordnung, also eine Pecking-Order, bei der Auswahl der Finanzierungsinstrumente aufweisen. 22 Grundsätzlich bevorzugen Unternehmen interne Finanzierungsquellen. Erst bei weiterem Kapitalbedarf werden sodann die Möglichkeiten einer Kreditaufnahme und in letzter Instanz die Emission von Eigenkapitaltiteln in Betracht gezogen, um keine negativen Signale zu entsenden. Empirische Ergebnisse haben gezeigt, dass die traditionellen, neoklassischen oder neuen institutionellen Finanzierungstheorien mit ihren Annahmen von rational handelnden Akteuren stark von der Realität abweichen. 23 Infolgedessen wurden die mit Kahneman/Tversky populär gewordenen wirtschaftspsychologischen Ansätze in die Finanzierungstheorie übernommen. 24 Es entstand die Behavioral Finance. Nach Ricciardi/ Simon versucht die Behavioral Finance das Was, Warum und Wie der Finanzierung aus der menschlichen Perspektive zu erklären. 25 Die Autoren beschreiben die Behavioral Finance als ein interdisziplinäres Zusammenspiel von Psychologie, Soziologie und Finanzierungstheorie. Shiller betrachtet aus den genannten Gründen die behavioristische Finanzierungstheorie als eine dem Fama schen Markteffizienztheorem widersprechende sozialwissenschaftliche Perspektive der Finanzierungstheorie. 26 Dem Phänomen, dass Menschen zu Optimismus oder Selbstüberschätzung neigen, kommt in der psychologischen Literatur weitreichende Bedeutung zu. Selbstüberschätzung (Overconfidence) wird in der Forschung auf eine innere Haltung und die aus ihr resultierende Konstruktion von Kausalität zurückgeführt 27. So haben Feather/Simon erkannt, dass Menschen, die sich einer Entscheidung sicher sind, einen evtl.en Erfolg mit ihren Fähigkeiten assoziieren und einen evtl.en Misserfolg als Pech interpretieren. 28 Fischhoff et al. kommen zu dem Schluss, dassoptimistische Personen zu großes Vertrauen in die Zuverlässigkeit der ihnen vorliegenden Informationen haben. 29 Ein solcher Optimismus in Bezug auf zukünftige Ereignisse wird nach Weinstein durch kognitive Fehler verursacht. 30 Svenson beobachtet, dass Menschen sich anderen Personen innerhalb ihrer Bezugsgruppe überlegen fühlen und sich für vergleichsweise risikoaverser halten als die Vergleichspersonen. 31 Grund dafür seien kognitive Mechanismen oder so räumt der Autor als alternativen Erklärungsansatz ein mangelnde Informationen über andere Gruppenmitglieder. Kunda beschreibt den 22 Vgl. Myers/Majluf, Journal of Financial Economics 1984 S. 187 (221); Myers, Journal of Finance 1984 S. 574 (592). 23 Vgl. u. a. Kahneman/Knetsch/Thaler, Journal of Economic Perspectives 1991 S. 193 (206). Barberis/Thaler, in: Constantinides/Harris/Stulz (Hrsg.), Handbook of Economics of Finance, 2003, S (1121); Shleifer, Inefficient Markets, 2000; Shefrin, Journal of Applied Corporate Finance 2001 S. 113 (126). 24 Vgl. Tversky/Kahneman, Science 1974 S (1131). 25 Vgl. Ricciardi/Simon, Business, Education andtechnology Journal 2000 S. 1 (9). 26 Vgl. Shiller, Journal of Economic Perspectives 2003 S. 82 (104); Fama, Journal of Finance 1969 S. 383 (417). 27 Vgl. u.a. Miller/Ross, Psychological Bulletin 1984 S. 213 (225). 28 Vgl. Feather/Simon, Journal of Personality and Social Psychology 1971 S. 173 (188). 29 Vgl. Fischhoff/Slovic/Lichtenstein, Journal of Experimental Psychology 1977 S. 552 (564). 30 Vgl. Weinstein, Journal of Personality & Social Psychology 1980 S. 806 (820). 31 Vgl. Svenson, Acta Psychologica 1981 S. 143 (148). Optimismus von Individuen wie folgt 32 : Menschen nehmen gerne an, dass Erfolge auf ihre persönlichen Eigenschaften zurückzuführen sind, während sie negieren, dass Misserfolge auf diesen Eigenschaften beruhen. Als Konsequenz daraus folgt, dass Menschen sich lediglich mit Annahmen auseinandersetzen, die eine optimistische Sicht bestätigen. Nach Taylor/Brown tendieren Menschen zu der Auffassung, dass sie hinsichtlich ihrer Fähigkeiten besser seien als der Durchschnitt. Das Selbstbild ist entsprechend positiver als das Fremdbild. 33 Die Tendenz, sich besser zu bewerten als andere, stellt laut Alicke et al. in der Sozialpsychologie eine wesentliche Erkenntnis zum Optimismus dar. 34 Auch Kahneman/Lovallo konstatieren als Ursache für optimistische Einschätzungen von zukünftigen Entwicklungen einen kognitiven Fehler 35 : Allzu optimistische Prognosen ergeben sich aus der Adoption der Innenansicht eines Problems, d.h. Menschen tendieren dazu, ein Problem als einzigartig einzustufen. Entsprechend vernachlässigen sie bei der Evaluation ihrer vorliegenden Möglichkeiten gerne Zukunftsszenarien und Erfahrungen aus der Vergangenheit. Camerer/Lovallo beschreiben diesen Zusammenhang wie folgt: The inside view tells a colorful story; the outside view recites statistics. 36 Larwood/Whittaker konnten nun die Erkenntnisse der psychologischen Forschung nutzen und zeigen, dass auch Manager zur Selbstüberschätzung neigen. 37 Roll erklärt mithilfe der optimistischen Selbstüberschätzung (Hubris), weshalb Manager bei Unternehmensübernahmen oft bereit sind, einen überhöhten Preis für ein Zielunternehmen im Vergleich zu dessen Marktwert zu zahlen. 38 March/Shapira erklären den Optimismus von Managern mit der Tatsache, dass diese der Überzeugung sind, die Risiken der eigenen Entscheidungen kontrollieren zu können. 39 Dieses Selbstvertrauen ist auf die Führungserfahrung der Manager zurückzuführen. Daraus folgt, dass Manager teilweise höhere Risiken akzeptieren, weil sie nicht erwarten, dass diese Risiken schlagend werden. Camerer/Lovallo sehen die Ursache für geschäftlichen Misserfolg im Optimismus und in der Selbstüberschätzung von Entrepreneuren. 40 Wenn der Erfolg des Unternehmens von den persönlichen Fähigkeiten des Gründers abhängig ist, neigt dieser dazu, sie im Vergleich zu den Konkurrenten zu überschätzen. Die Autoren beschreiben dies als Reference Group Neglect. 41 Gervais/Odean haben festgestellt, dass erfolgreiche Händler von Investmentbanken dazu neigen, ihren Erfolg auf ihre eigenen Fähigkeiten anstatt auf glückliche Zufälle zurückzuführen. 42 Sie weisen also ebenfalls deutliche Zeichen von Selbstüberschätzung auf. Die Autoren vertreten daher die Meinung, dass Selbstüberschätzung nicht zu Reichtum führt, aber der Prozess zum angestrebten Reichtum zu Selbstüberschätzung führen kann. Moore/Cain beschreiben, dass die Selbst- 32 Vgl. Kunda, Journal of Personality and Social Psychology 1987 S. 636 (647). 33 Vgl. Taylor/Brown, Psychological Bulletin 1988 S Vgl. Alicke/Klotz/Breitenbecher/Yurak/Vredenburg, Journal of Personality and Social Psychology 1995 S. 804 (825). 35 Vgl. Kahneman/Lovallo, Management Science 1993 S. 17 (31). 36 Camerer/Lovallo, American Economic Review 1999 S Vgl. Larwood/Whittaker, Journal of Applied Psychology 1977 S. 194 (198). 38 Vgl. Roll, Journal of Business 1986 S. 197 (216). 39 Vgl. March/Shapira, Management Science 1987 S (1418). 40 Vgl. Camerer/Lovallo, American Economic Review 1999 S. 306 (318). 41 Vgl. Camerer/Lovallo, American Economic Review 1999 S. 306 (318); Ebenfalls bezogen auf Entrepreneure vgl. Cooper/Woo/Dunkelberg, Journal of BusinessVenturing 1988 S. 97 (108). 42 Vgl. Gervais/Odean, Review of Financial Studies 2001 S. 1 (27). CORPORATE FINANCE Nr

10 Finanzierung einschätzung der eigenen Lösungskompetenz im Vergleich zu der Lösungskompetenz anderer Personen von einer vorherigen Erwartungshaltung hinsichtlich des Schwierigkeitsgrades einer Aufgabe determiniert wird. 43 Sofern sich eine Aufgabe als einfacher erweist als zunächst erwartet, kommen die meisten Menschen zu dem Schluss, dass sie diese Aufgabe besser gelöst haben als andere und vice versa. Nach Heaton herrscht in der verhaltensorientierten Finanzierungslehre Konsens darüber, dass der Optimismus von Managern dazu führt, dass sie die Wahrscheinlichkeit eines Unternehmenserfolgs überschätzen und die Wahrscheinlichkeit eines Unternehmensmisserfolgs unterschätzen. 44 Hackbarth zeigt im Rahmen einer Modellanalyse, dass Persönlichkeitsmerkmale von Managern, wie Optimismus oder Selbstüberschätzung, zu Wahrnehmungsverzerrungen führen können. 45 Es sind danach zwei Arten der Wahrnehmungsverzerrung zu unterscheiden: Manager mit verzerrten, d.h. zu hohen Wachstumserwartungen (Growth Perception Bias) überschätzen die Steigerung der zukünftigen Einnahmen bzw. der Investitionsrückflüsse des Unternehmens. Sie sind der Meinung, dass der Markt ihre risikohaften Wertpapiere unterbewertet und sehen mithin die externe Finanzierung als übermäßig teuer an. Derartige Manager weisen daher eine Präferenzordnung analog der Pecking-Order nach Myers/Majluf 46 auf. Anders verhält es sich bei Managern mit einer verzerrten Risikowahrnehmung (Risk Perception Bias). Sie unterschätzen das Risiko der zukünftigen Einnahmen des Unternehmens und sehen demzufolge die Fremdfinanzierung als vom Markt unterbewertet an. Sie tendieren eher zur Eigenkapitalaufnahme als Manager mit Growth Perception Bias und weisen somit eine umgekehrte Pecking-Order-Präferenz auf. Beiden Arten von Managern ist jedoch gemein, dass sie zu einem tendenziell höheren Verschuldungsgrad tendieren. 47 Sie halten ihr Unternehmen für profitabler (Growth Perception Bias) bzw. robuster (Risk Perception Bias) als andere Unternehmen und gehen davon aus, dass es nicht von einer finanziellen Notlage gefährdet sein kann. In diesem Kontext sind die Ergebnisse von Fairchilds Modellanalyse zu erwähnen, der festgestellt hat, dass Managementoptimismus zu einem höheren Verschuldungsgrad und dadurch zu höheren Insolvenzkosten führt. 48 Dai/Ivanov konnten auf Basis einer Stichprobe kleiner Unternehmen empirisch zeigen, dass optimistische Manager eher zu einer kurzfristigen Finanzierung neigen und entsprechend hohe Finanzierungsrisiken eingehen. 49 Die Autoren stellen jedoch auch fest, dass optimistische Manager leichter einen Kredit erhalten, als weniger optimistische Manager. Zudem sind auch Zins-und Sicherheitenkonditionen nicht höher. Landier/Thesmar sehen eine kurzfristige Finanzierung für optimistische Unternehmer sogar als vorteilhaft an, da diese zwei 43 Vgl. Moore/Cain, Organisational Behavior and Human Decision Processes 2007 S. 197 (213). 44 Vgl. Heaton, Financial Management 2002 S. 33 (45). 45 Vgl. Hackbarth, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2008 S. 843 (882). 46 Vgl. Myers/Majluf, Journal of Financial Economics 1984 S. 187 (221). 47 Zu ähnlichen Ergebnissen kommen z.b. Fairchild, The Effect of Managerial Overconfidence, Asymmetric Information, and Moral Hazard on Capital Structure Decisions, 2005; Ben-David/ Graham/Harvey, Managerial Overconfidence and Corporate Policies, Vgl. Fairchild,The Effect of Managerial Overconfidence, Asymmetric Information, and Moral Hazard on Capital Structure Decisions, Vgl. Dai/Ivanov, Entrepreneurial Opimism, Credit Availability, and Cost of Financing, 2010; Ähnliche Ergebnisse zeigen u.a. Landier/Thesmar, The Review of Financial Studies 2009 S. 117 (159) und für größere Unternehmen Graham/Harvey/Puri, Journal of Financial Economics 2013 S. 103 (121). Funktionen erfüllt: Sie schließt die Erwartungslücke zwischen Unternehmer und Investor, indem sie den Ersteren in die Lage versetzt, sein risikobehaftetes Projekt zu verfolgen und dem Letzteren gleichzeitig die Möglichkeit gibt, bei Bedarf Anpassungsentscheidungen zu erzwingen, um Fehlentwicklungen zu vermeiden. 50 Adam et al. untersuchen ebenfalls den Einfluss von Managementoptimismus auf die Kreditvertragsgestaltung bei der Unternehmensfinanzierung. 51 Die Untersuchung ergab, dass optimistische Manager im Vergleich zu nicht optimistischen Managern stärker dazu tendieren, bonitäts- und ratingabhängige Kredite (Performance-Sensitive Debt, PSD) zu wählen, weil sie diekünftige Unternehmensentwicklungals positiv einstufen und somit annehmen, ihre Zinslast reduzieren zu können. Außerdem haben die Untersuchungen gezeigt, dass sich Unternehmen mit einem optimistischen Manager nach der Aufnahme eines PSD tendenziell schlechter entwickeln als andere Unternehmen. Für die vorliegende Studie ist aufgrund der gleichlautenden modelltheoretischen Ergebnisse von Fairchild und Hackbarth zu erwarten, dass Managementoptimismus zu einem höheren Verschuldungsgrad führt (Hypothese 1). Die Höhe der Eigenkapitalkosten bzw. die der Eigenkapitalrisikoprämie ist eng mit der Gültigkeit der Pecking-Order-Theorie nach Myers/Majluf verbunden. Die Wirkungsrichtung von Managementoptimismus ist jedoch nicht eindeutig vorhersagbar, da nach Hackbarthauch eine Umkehrung der Präferenzordnung möglich ist. Es ist zumindest ein erkennbarer Zusammenhang zwischen Managementoptimismus und Eigenkapitalkosten bzw. Eigenkapitalrisikoprämie zu erwarten (Hypothese 2). Aufgrund der höheren Fremdkapitalquote, aber auch aufgrund der Erkenntnisse von Dai/Ivanov und Landier/Thesmar, kann von einem höheren Finanzierungsrisiko und damit von höheren Fremdkapitalkosten ausgegangen werden (Hypothese 3). Da die Fremdkapitalkosten nicht direkt beobachtbar sind, werden diese im Folgenden durch den Altman s Z-Score abgeschätzt. Letztlich sollten in der Gesamtschau auch die durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) steigen (Hypothese 4). 52 III. Methodik und Stichprobe Nach Campbell et al. besteht die Schwierigkeit bei der Bestimmung von Managementoptimismus darin, dass er nicht direkt beobachtbar ist. 53 Allerdings gibt es verschiedene, maßgeblich von Malmendier/Tate konzipierte Methoden zur Messung von Managementoptimismus. 54 Die von den Autoren identifizierten Proxys für Managementoptimismus basieren auf der persönlichen Portfolioentscheidung der Manager. Diese Proxys geben Aufschluss über die Diversifikation der Wertpapiere der Manager. Die Vergütungsstrukturen der Manager beinhalten regelmäßig Aktien und Aktienoptionen des Unternehmens. Um die Anreizwirkung zu erhöhen, wird der Handel mit diesen Aktien und Aktienoptionen beschränkt. Darüber hinaus verbieten Unternehmen häufig das Hedging der Risiken durch 50 Vgl. Landier/Thesmar, The Review of Financial Studies 2009 S. 117 (159). 51 Vgl. Adam/Burg/Scheinert/Streitz, Managerial Optimism and Debt Contract Design, Auch derweighted Average Cost of Capital (WACC) ist nicht direkt beobachtbar, nicht zuletzt weil auch die Fremdkapitalkosten unbekannt sind. Im Folgenden wird der von Bloomberg gelieferte WACC-Kostensatz herangezogen. Dieser verwendet für die Fremdkapitalkosten eine Schätzung, die sich aus dem Rating des Unternehmens ableitet. 53 Vgl. Campbell/Gallmeyer/Johnson/Rutherford/Stanley, Journal of Financial Economics 2011 S. 695 (712). 54 Vgl. Malmendier/Tate, Journal of Finance 2005 S (2700). 138 CORPORATE FINANCE Nr

11 Finanzierung Tab. 1: Ergebnisse der Analyse Fremdkapitalquote Risikoprämie Altman s Z WACC β p-value β p-value β p-value β p-value Exogene Variable Managementoptimismus (MO) -2,220 0,065 0,869 ** 0,000-1,181 ** 0,001-0,743 ** 0,000 Fremdkapitalquote (FQ) - - 0,032 ** 0,000-0,092 ** 0,000-0,033 ** 0,000 Risikoprämie (RP) 3,234 ** 0, ,105 0,199 0,606 ** 0,000 Altman s Z (AZ) -1,076 ** 0,000-0,012 0, ,002 0,843 WACC (WACC) -5,026 ** 0,000 0,926 ** 0,000 0,020 0, Modellvariablen R 2 0,271 0,566 0,137 0,598 Adj. R 2 0,269 0,564 0,134 0,597 F-Value 121, ,816 51, ,576 P-Value 0,000 0,000 0,000 0,000 Leerverkäufe. Im Resultat führen diese Limitationen dazu, dass Manager in großem Umfang den Risiken des Unternehmens ausgesetzt sind. Ein rationaler Schritt aus Sicht der Manager wäre nun die Minimierung der Aktienbestände, um besser diversifiziert zu sein. Optimistische Manager wiederum überschätzen die Renditen und sind der Auffassung, dass unter ihrer Führung die Aktienkurse stärker steigen werden, als dies objektiv zu erwarten wäre. Daraus folgt, dass sie ihre Optionsausübung verschieben bzw. zusätzliche Aktien erwerben, um von den erwarteten Gewinnen zu profitieren. Die nachfolgende empirische Untersuchung basiert ausschließlich auf Käufen und Verkäufen von Aktienpaketen durch Manager, da diese in Deutschland bzw. Europa nicht zur Offenlegung von Informationen über Aktienoptionspakete verpflichtet sind. 55 Manager gelten daher als optimistisch, wenn sie innerhalb einer gewissen Frist Nettokäufer von Eigenkapitaltiteln des Unternehmens waren, also mehr Käufe als Verkäufe getätigt haben. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird analog zu Malmendier/Tate aus dem Saldo der jährlichen Transaktionen ein Mittelwert über die vergangenen fünf Jahre gebildet. Für einen positiven Wert, also ein optimistisches Management mit Netto-Käufen, wird einer Booleschen-Variablen MO (Managementoptimismus) eine eins zugeordnet, andernfalls wird für ein nicht optimistisches Management mit Netto- Verkäufen eine null vergeben. Abweichend zu Malmendier/ Tate, die ausschließlich den Managementoptimismus von CEOs betrachteten, werden alle meldepflichtigen Manager eines Unternehmens berücksichtigt, denn nach Glaser et al. sind strategische Entscheidungsprozesse von einer komplexen Interaktion verschiedener Manager geprägt. 56 Entsprechend ist die Berücksichtigung des gesamten Managements Voraussetzung für eine realitätsnahe Erfassung von Entscheidungen. Für den Rückschluss auf die Finanzierungspolitik und die Kapitalkosten gem. der Forschungshypothesen wurden die Fremdkapitalquote (FQ), die Eigenkapitalrisikoprämie (RP), der Altman s-z-score (AZ) und der Weighted Average Cost of 55 Es sind die Regelungen des 15a WpHG (WpHG) zur Offenlegung von Organeigengeschäften einschlägig, die keine Offenlegungspflicht für die Ausübung von Aktienoptionen aus Vergütungsprogrammen vorsieht. 56 Vgl. Glaser/Schäfers/Weber, a.a.o. (Fn. 5). Capital (WACC) aus der Datenbank Bloomberg entnommen 57 und wechselseitig als Abhängige Variable (AV) oder als Kontrollvariable in die folgendemultivariate Regressionsgleichung eingesetzt: AV = β MO + β FQ + β RP + β AZ WACC MO FQ RP AZ + β WACC + u Da die Fremdkapitalkosten der meisten Unternehmen nicht direkt am Markt beobachtbar sind, wird für deren Schätzung der Altman-Z-Score verwendet. 58 Dabei ist zu beachten, dass ein hoher Score auf ein Unternehmen mit hoher Bonität hindeutet. Die Vorzeichen der Regressionskoeffizienten sind dementsprechend anders zu interpretieren als bei den Fremdkapitalkosten. Die herangezogene Stichprobe beruht auf Daten der Datenbank Bloomberg, auf Angaben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und auf Informationen von insiderdaten.de. Aus Bloomberg wurden sowohl Marktdaten als auch Bilanzdaten all derer 281 CDAX-Unternehmen herangezogen, die im September 2014 dem Index angehörten und deren Historie bis in das Jahr 2002 zurückreicht. In der Schnittmenge mit den Datenbeständen der BaFin und insiderdaten.de verbleiben noch 192 Unternehmen, auf deren Daten die Auswertung beruht. Unternehmen, für die weniger als fünf kumulierte Jahreswerte vorhanden sind, werden nicht betrachtet. Die Informationen der BaFin basieren auf veröffentlichten Meldungen gem. 15a WpHG (Director s Dealings) und wurden mit den Daten aus insiderdaten.de gegenseitig validiert. Dabei wurden insgesamt Transaktionen von Managern berücksichtigt, davon Kauftransaktionen und Verkaufstransaktionen. 59 Insgesamt konnten Datenpunkte erhoben werden, die in die Untersuchung eingehen. 57 Verwendete Bloomberg-Datenfelder: FQ:= BS_TOT_LIAB2/BS_TOT_ASSET*100, RP:= RISK_ PREMIUM, AZ:= ALTMAN_Z_SCORE, WACC:=WACC. Die Schätzung der Fremdkapitalkosten im WACC beruht laut Bloomberg auf dem Rating des jeweiligen Unternehmens. 58 Vgl. Altman, Journal of Finance 1968 S. 589 (609); vgl. auch die Studie von Glaser/Schäfers/ Weber, a.a.o. (Fn. 5). 59 Vgl. Glaser/Schäfers/Weber, a.a.o. (Fn. 5), deren Analyse auf den gleichen Daten beruht. Ebenfalls auf Bloomberg-Daten beruhen die Untersuchungen von Livingston/Zhou, Financial Management 2002, S. 5 (27) und Sharfman/Fernando, Strategic Management Journal 2008 S. 569 (592). CORPORATE FINANCE Nr

12 Finanzierung IV. Ergebnisse und kritische Würdigung Hinsichtlich der Wirkung von Managementoptimismus auf die Fremdkapitalquote können die modellhaft demonstrierten Ergebnisse von Fairchild und Hackbarth zunächst nicht bestätigt werden. Der Managementoptimismus zeigt bei schwacher Signifikanz sogar einen negativen Einfluss (β MO =-2,22, p=0,065) auf die Fremdkapitalquote, während die genannten Autoren eine steigende Fremdkapitalquote erwarten lassen. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass dieses Ergebnis unter Korrektur des Einflusses der anderen Kontrollvariablen zustande kommt, die wiederum selbst stark von der Fremdkapitalquote abhängen. Eine zur Verprobung durchgeführte Einfachregression ergab sodann einen positiven Zusammenhang aus Managementoptimismus und Fremdkapitalquote (β MO =6.484 **, p=0,000), sodass die Hypothesen von Fairchild und Hackbarth (Hypothese 1) durch die vorliegende Untersuchung nicht wiederlegt werden können. Optimistische Manager erhöhen die (systematischen) Risiken des Unternehmens. So hat der Managementoptimismus einen hochsignifikant positiven Einfluss auf die Eigenkapitalrisikoprämie (β MO =0,869 **, p=0,000). Da der Einfluss der Fremdkapitalquote durch die multivariate Regression bei dieser Untersuchung eliminiert wird dieser ist ebenfalls hochsignifikant positiv (β FQ =0,032 **, p=0,000) ist der Leverageeffekt bereits herausgerechnet. Unsere Hypothese 2 kann daher auf Basis der vorliegenden Daten nicht widerlegt werden. Im Einklang mit diesem Ergebnis steht der Einfluss des Managementoptimismus auf den Altman s-z-score, der hochsignifikant sinkt (β MO =-1,181 **, p=0,001). Mit anderen Worten: Unternehmen mit optimistischen Managern weisen ein deutlich erhöhtes Insolvenzrisiko auf. Auch Hypothese 3 kann daher zumindest hinsichtlich des Z-Scores nicht falsifiziert werden. Die Implikation, dass durch die erhöhten Insolvenzrisiken auch die Fremdkapitalkosten steigen sollten, kann aufgrund der Ergebnisse von Dai/Ivanov jedoch nicht zwingend gelten. Beachtenswert ist bei diesem Resultat, dass es unter Korrektur um die erhöhte Fremdkapitalquote seine Gültigkeit behält. Dies bedeutet, dass die erhöhten Risiken sich aus anderen in den Z-Score eingehenden Bilanzkennzahlen ergeben und nicht aus der Fremdkapitalquote. Erstaunlich ist sodann der Befund, dass optimistische Manager in der Lage sind, die Gesamtkapitalkosten, also den WACC, hochsignifikant zu senken (β MO =-0,743 **, p=0,000). Hypothese 4 ist auf Basis der vorliegenden Stichprobe widerlegt. Dabei zeigt der Einfluss der Eigenkapitalrisikoprämie den erwarteten hochsignifikant positiven Einfluss (β RP =0,606 **, p=0,000) auf die Gesamtkapitalkosten. Die Fremdkapitalquote senkt den WACC hochsignifikant, bei gleichzeitig recht geringer Effektstärke (β FQ =-0,033 **, p=0,000). Das Insolvenzrisiko, repräsentiert durch Altman s-z-score, hat keinerlei nachweisbaren Einfluss auf die Gesamtkapitalkosten (β AZ =0,002, p=0,843). Dieses Ergebnis erscheint zunächst kontraintuitiv. Ein möglicher Erklärungsansatz wäre, dass die nicht beobachtbaren Fremdkapitalkosten durch den Managementoptimismus positiv beeinflusst werden und sich auf diese Weise gegenüber dem Altman s-z-score emanzipieren. Vor dem Hintergrund, dass der Altman s-z-score keinen nachweisbaren Einfluss auf die Gesamtkapitalkosten hat, erscheint dieser Erklärungsansatz zumindest plausibel. Möglich ist dieser Effekt auch dadurch, dass der von Bloomberg berechnete und hier verwendete WACC-Satz auf einer ratingbasierten Schätzung der Fremdkapitalkosten beruht. Inwiefern sich die Ratings der Ratingagenturen vom Altman s Z-Score loslösen können, kann im Rahmen dieser Studie nicht beurteilt werden. Als Problematisch erweist sich im Rahmen der vorliegenden Studie die Abgrenzung zwischen Opportunismus und Managementoptimismus. Persönliche Portfolioentscheidungen (Director s Dealings) werden in der Literatur als Signale mit Aussagekraft über Moral Hazard-Problematiken gedeutet, insbesondere über das Ausnutzen von Insiderinformationen. 60 Gleichzeitig wird in der Literatur eine Eigenbeteiligung des Managers am Unternehmen auch als Signal dafür gewertet, dass der Manager die Erfolgsaussichten genuin positiv beurteilt. 61 Damit ist die Unterscheidung zwischen optimistischem und opportunistischem Handeln des Managements schwierig, da die Entscheidungen von optimistischen Managern häufig dieselben Eigenschaften aufweisen wie die Entscheidungen von opportunistischen Managern. Für die Validität der Ergebnisse der vorliegenden Untersuchung ist diese Abgrenzung jedoch von besonderer Bedeutung. Malmendier/Tate sind der Auffassung, dass Insiderinformationen immer nur temporär und unregelmäßig zur Verfügung stehen und somit keinen dauerhaften Effekt zeigen können. Durch die Betrachtung der Nettokäufe über fünf Perioden diese Methodik der Autoren wurde in der vorliegenden Studie übernommen werden sodann die Effekte von Insiderwissen weitestgehend eliminiert. 62 V. Zusammenfassung Im Rahmen der vorliegenden Studie wurde erstmalig der Einfluss von Managementoptimismus auf die Finanzierungspolitik und die Kapitalkosten von Unternehmen systematisch untersucht. Es kann gezeigt werden, dass die von optimistischen Managern geführten Unternehmen gleichzeitig eine signifikant höhere Eigenkapitalrisikoprämie, ein signifikant höheres Insolvenzrisiko, aber auch signifikant niedrigere Gesamtkapitalkosten aufweisen als Unternehmen ohne optimistisches Management. Die Fremdkapitalquote ist bei Unternehmen mit optimistischem Management vergleichsweise höher. Die Ergebnisse ergänzen die vorliegenden Untersuchungen von Malmendier/Tate und Glaser et al., die vorwiegend das Investitionsverhalten optimistischer Manager im Fokus haben. Für die Praxis ist noch zu hinterfragen, ob ein Overconfidence- Bias im Managementhandeln durch geeignete Debiasing-Strategien, also durch Rationalitätssicherung, in seiner Wirkung gemindert werden kann. 60 Vgl. Leland/Pyle, Journal of Finance 1977 S. 371 (387). 61 Vgl. Leland/Pyle, Journal of Finance 1977 S. 371 (387). 62 Vgl. Malmendier/Tate, Journal of Finance 2005 S (2700). 140 CORPORATE FINANCE Nr

13 Finanzierung Working Capital Management/Finanzinstrumente/Factoring»CF Johannes Gerlach, Düsseldorf / Prof. Dr. Birgit Wolf, Gießen Factoring und Asset Backed Commercial Paper als Instrumente desworking Capital Managements Johannes Gerlach absolviert zurzeit den Master-Studiengang Betriebswirtschaftslehre an der Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf. Prof. Dr.Birgit Wolf lehrt Finanzwirtschaft und leitet den Schwerpunkt Finanzdienstleistungen an der Business School der Technischen Hochschule Mittelhessen in Gießen. Kontakt: Factoringund Asset Backed Commercial Paper stellen alternative Instrumente zur Liquiditätssteuerung dar, deren Einsatzgebiet im ersten Fall eher bei kleinen und mittleren, im zweiten Fall bei Großunternehmen liegt. Basierend auf der Jahresabschlussstatistik der Deutschen Bundesbank werden zwei fiktive Zielunternehmen für diese beiden Finanzierungsinstrumente konstruiert. Für diese erfolgt die Ermittlung der Liquiditäts- und Folgewirkungen sowie eine Abschätzung des gesamtwirtschaftlichen, freisetzbaren Liquiditätspotenzials. I. Einleitung Funktionsfähige Finanzmärkte vorausgesetzt stellen Factoring und Asset Backed Commercial Paper (ABCP) interessante Instrumente im Rahmen des Working Capital Managements (WCM) eines Unternehmens dar. Im vorliegenden Beitrag werden die Instrumente und ihr Einsatz zunächst kurz charakterisiert. Darauf aufbauend werden zwei idealtypische Unternehmensgruppen, für die sich der Einsatz der beiden Finanzierungstechniken besonders eignet, abgeleitet. Im Anschluss erfolgt auf Basis der von der Jahresabschlussstatistik der Deutschen Bundesbank ermittelten Bilanzstrukturen und -relationen die Konstruktion vonzwei fiktiven Zielunternehmen, für welche die Liquiditäts- sowie mögliche Folgewirkungen des Einsatzes dieser Instrumente analysiert werden. II. Working Capital Management Das Working Capital (WC) ist definiert als der Überschuss des innerhalb eines Jahres liquidierbaren Umlaufvermögens (UV) über die kurzfristigen Verbindlichkeiten. 1 Es stellt damit eine Kennzahl zum Ausdruck der Liquiditätssituation des Unternehmens dar. Als relevante Einflussgrößen des WC sind die Vorräte, Forderungen und kurzfristigen Verbindlichkeiten zu nennen. Jeweils ausgehend von der Ceteris-Paribus-Annahme ergeben sich folgende Wirkungsweisen der relevanten Einflussgrößen auf das WC: Eine Erhöhung des Bestandes an Vorräten oder Forderungen und ein Abbau kurzfristiger Verbindlichkeiten führt zu höherem WC, steigender Kapitalbindung und damit tendenziell zu einer Verschlechterung der Liquiditätssituation des Unternehmens. Eine Verringerung des Bestandes an Vorräten oder Forderungen und ein Aufbau kurzfristiger Verbindlichkeiten führen zu niedrigerem WC, sinkender Kapitalbindung 1 Vgl. Staroßom, Corporate Finance, Teil 2: Finanzierung in den Lebensphasen einer Unternehmung, 2013, S. 322 (323). und damit tendenziell zu einer Verbesserung der Liquiditätssituation des Unternehmens. Das WCM ist damit ein Instrument zur Liquiditätsoptimierung im Unternehmen. Aus den genannten relevanten Einflussgrößen des WC lassen sich drei Ansatzpunkte des WCM ableiten: Optimierung der Lagerhaltung, Optimierung des Forderungsmanagements, Optimierung des Kreditorenmanagements. Factoring und ABCP sind aus Unternehmenssicht dem Forderungsmanagement zuzuordnen. In diesem Artikel werden diese beiden Instrumente im Hinblick auf ihre Liquiditätswirkungen und daraus resultierende betriebswirtschaftliche Vorteile und Nachteile aus Unternehmenssicht untersucht. III. Asset Backed Commercial Paper und Factoring Bei der Asset Securitization handelt es sich um eine Finanzierungstechnik, bei der Forderungen aus der Bilanz eines Unternehmens gebündelt und an eine Zweckgesellschaft (SPV) verkauft und übertragen werden. Das SPV refinanziert den Ankauf des Forderungsportfolios durch die Emission und den Verkauf von Wertpapieren (Asset Backed Securities). Bestehen die zugrundeliegenden Forderungen überwiegend aus kurzfristigen Forderungen, z.b. Forderungen aus Lieferung und Leistung, und werden diese korrespondierend durch kurzfristige Verbriefungen am Geldmarkt refinanziert, so handelt es sich um ABCP. 2 Beim Factoring handelt es sich um eine Finanzierungstechnik, bei der auf Grundlage eines Vertrags laufend der Verkauf und die Übertragung von Forderungen durch ein Unternehmen (Zedent) an einen Finanzdienstleister (Factor) erfolgt. 3 Auch beim Factoring kann es sich bei den zugrundeliegenden Forderungen um Forderungen aus Lieferung und Leistung handeln. Im Unterschied zu ABCP findet beim Factoring ein revolvierender Ankauf von Forderungen einzelner vorher geprüfter Schuldner bis zu gewissen vom Factor festgesetzten Höchstgrenzen statt. Bei ABCP stehen hingegen die Ausfallcharakteristika des gesamten Forderungsportfolios im Vordergrund. Diese müssen bestimmten, vom Rating des der Refinanzierung dienenden Verbriefungsprogrammes abhängigen Kriterien genügen. Deren Nichterfüllung löst zusätzliche Sicherheitserfordernisse und/oder einen reduzierten Ankauf, im Extremfall möglicherweise sogar den Stillstand des Ankaufs von Forderungen, aus. 2 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2. Aufl. 2011, S. 212; Schöning/Rutsch, WISU 4/2011 S. 523; Zantow/Dinauer, Finanzwirtschaft des Unternehmens, 3. Aufl. 2011, S. 325 (326). 3 Vgl. EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry, The EUF Glossary on Factoring and Commercial Finance, 2012, abgerufen am von S. 4. CORPORATE FINANCE Nr

14 Finanzierung IV. Idealtypische Zielgruppendefinition für die Finanzierungstechniken Beide Finanzierungstechniken stellen aus Unternehmenssicht eine Alternative zu traditionellen Finanzierungswegen, z.b. Kreditfinanzierungen, dar. Aufgrund der bestehenden Unterschiede zwischen Factoring und ABCP können idealtypische Zielgruppen für die Instrumente abgeleitet werden. Das Factoring zeichnet sich tendenziell durch geringe Fixkosten und hohe variable Kosten aus. Bei ABCP-Transaktionen ist dieser Zusammenhang umgekehrt, sodass den Verbriefungen höhere Fixkosten und niedrigere variable Kosten zugrunde liegen. 4 Dieser Unterschied in der Kostenstruktur hat Auswirkungen auf das erforderliche Mindestvolumen der zugrunde liegenden Forderungen: Während das Factoring bereits ab Forderungsvolumina von ca betriebswirtschaftlich sinnvoll sein kann, bedarf es bei ABCP je nach Strukturierung der Transaktion Mindestvolumina von 10 bis 30 Mio.. 5 Dies impliziert, dass Factoring und ABCP für Unternehmen unterschiedlicher Größenklassen vorteilhaft sind. Bestätigt wird dies durch Angaben, nach denen Factoring bereits für Unternehmen ab einem Jahresumsatz i.h.v. 1,0 bis 1,5 Mio., ABCP jedoch erst ab einem Jahresumsatz von 100 Mio. sinnvoll ist. 6 Diese Umsatzgrößen sind jedoch nicht als fixe Größen, sondern als Orientierungshilfen anzusehen, da der jeweilige Einzelfall und Branchenbesonderheiten zu berücksichtigen sind. Wichtig ist aber zu verdeutlichen, dass mit zunehmender Unternehmensgröße das Factoring tendenziell an Attraktivität verliert und ABCP als alternatives Finanzierungsinstrument in Frage kommt und geprüft werden sollte. Für die Grundlage der folgenden Analyse der Finanzierungstechniken wird angenommen, dass Factoring tendenziell für Unternehmen mit einem Jahresumsatz bis 100 Mio. und ABCP tendenziell für Unternehmen mit einem Jahresumsatz ab 100 Mio. vorteilhaft sind. 1. Entwicklung fiktiver Unternehmen zur Analyse der Liquiditätswirkungen Im Rahmen der Analyse der Liquiditätswirkungen der Finanzierungsalternativen werden zwei fiktive Unternehmen betrachtet, die jeweils den idealtypischen Größenklassen bis bzw. ab 100 Mio. Jahresumsatz zugeordnet werden können. Datenbasis der Betrachtung sind dabei von der Deutschen Bundesbank für das Jahr 2012 hochgerechnete Angaben aus den Jahresabschlüssen deutscher Unternehmen. 7 In diesen Hochrechnungen aggregiert die Deutsche Bundesbank die Jahresabschlussangaben aller deutschen Unternehmen, wobei z.b. nach Größenklassen (gemessen am Jahresumsatz) differenziert wird. In der Datenbasis unterscheidet die Deutsche Bundesbank Unternehmen mit einem Jahresumsatz bis 50 Mio. und ab 50 Mio.. Tab. 1 zeigt jeweils aggregiert das Umsatzvolumen und die Bilanzsumme der Unternehmen der Größenklassen. Außerdem 4 Vgl. DZ Bank, Asset-basierte Finanzierungen Made in Germany Teil 2, 2010, S Angaben nach Schöning/Rutsch, WISU 4/2011 S. 525; DZ Bank, a.a.o. (Fn. 4), S. 36 (37); Wolf/ Hill/Pfaue, a.a.o. (Fn. 2), S Angaben nach Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung, 2008, S. 11; Kunkel/Hummel, Risiko Manager 19/2011 S. 6; Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, Factoring-Handbuch, 2014, S. 43 (44). 7 Vgl. Deutsche Bundesbank, Hochgerechnete Angaben aus Jahresabschlüssen deutscher Unternehmen von 2006 bis 2013, wird für die Zwecke der folgenden Analyse der Quotient aus Umsatz und Bilanzsumme ermittelt. Tab. 1: Aggregiertes Umsatzvolumen und Bilanzsummen der Unternehmen nach Größenklassen Größenklasse Jahresumsatz < 50 Mio. Jahresumsatz 50 Mio. Umsatz 2011 aggregiert 1.942,7 Mrd ,3 Mrd. Bilanzsumme 2011 aggregiert 1.186,0 Mrd ,1 Mrd. Quotient Umsatz/Bilanz (gerundet) Quelle: Deutsche Bundesbank, ,64 1,51 Auf Basis der Bilanzrelationen der Jahresabschlussstatistik der Deutschen Bundesbank werden zwei fiktive Unternehmen entwickelt, die die idealtypische Zielgruppendefinition reflektieren. Im ersten Schritt der Konstruktion der Unternehmen werden die jeweiligen Jahresumsätze der Beispielunternehmen vorgegeben. Die Vorgabe orientiert sich dabei an der im vorherigen Abschnitt vorgestellten idealtypischen Zielgruppendefinition. In diesem Beispiel wird für das fiktive Unternehmen A ein Jahresumsatz von 41,0 Mio. (Analyse Factoring) und für Unternehmen B ein Jahresumsatz von 120,8 Mio. (Analyse ABCP) vorgegeben. Diese Umsätze werden gewählt, um im zweiten Schritt unter Verwendung der ermittelten gerundeten Quotienten aus Umsatz/Bilanz anschauliche Bilanzsummen und damit einfache Zahlenbeispiele zu erhalten. Die Ermittlung der Bilanzsummen erfolgt, um daran ansetzend fiktive Beispielbilanzen der Unternehmen aufstellen zu können, welche dann als Grundlage für die weiteren Analysen genutzt werden. Die Unternehmen A und B sind hinsichtlich ihrer gewählten Größe damit frei gewählt und dienen ausschließlich der Verdeutlichung der bilanziellen Veränderungen und Liquiditätswirkungen. Da im weiteren Verlauf der Analyse prozentuale Betrachtungen der Liquiditätswirkungen vorgenommen werden, hat die Auswahl der Größe der Unternehmen A und B keine Bedeutung für gezogene Rückschlüsse hinsichtlich ermittelter gesamtwirtschaftlicher Liquiditätspotenziale. Tab. 2 zeigt die auf Grundlage des vorgegebenen Jahresumsatzes der Unternehmen A und B sowie der ermittelten Quotienten aus Umsatz/ Bilanz ermittelten Bilanzsummen. Tab. 2: Fiktive Unternehmen A und B Unternehmen A Unternehmen B Umsatz in Mio. 41,0 120,8 Bilanzsumme in Mio. 25,0 80,0 Analyse Factoring ABCP Im dritten Schritt der Konstruktion werden auf Grundlage der ermittelten Bilanzsummen die Bilanzen der Unternehmen A und B abgeleitet. Damit diese und im Anschluss auch die Analyseergebnisse möglichst repräsentativ sind, beruhen alle Bilanzrelationen und damit die Höhe der ausgewiesenen Bilanzpositionen ebenfalls auf den Daten der Deutschen Bundesbank. Methodisch wurden dazu die Bilanzrelationen in den aggregierten Bilanzen der Deutschen Bundesbank ermittelt und in einem weiteren Schritt auf die Bilanzsummen der fiktiven Unternehmen i.h.v. 25 Mio. bzw. 80 Mio. übertragen. 142 CORPORATE FINANCE Nr

15 Finanzierung Tab. 3 zeigt die aus der Datenbasis abgeleiteten Bilanzen der fiktiven Unternehmen A und B 8. Tab. 3: Bilanzen der Unternehmen A und B vor Factoring und ABCP Bilanz Unternehmen A: Aktiva Unternehmen A Passiva AV 9,57 EK 6,03 UV 15,43 FK 18,97 davon Ford. LuL 3,65 davon kurzfr. FK 11,69 davon liqu. Mittel 2,56 Bilanz Unternehmen B: 25,00 25,00 Aktiva Unternehmen B Passiva AV 37,94 EK 23,72 UV 42,06 FK 56,28 davon Ford. LuL 7,43 davon kurzfr. FK 30,12 davon liqu. Mittel 4,15 80,00 80,00 AV = Anlagevermögen, UV = Umlaufvermögen, Ford. LuL = Forderungen aus Lieferung und Leistung, liqu. Mittel = liquide Mittel, EK = Eigenkapital, FK = Fremdkapital, kurzfr. FK = kurzfristiges Fremdkapital Zur Analyse der Liquiditätswirkungen werden nun die Annahmen getroffen, dass Unternehmen A und B jeweils 90% der Forderungen aus Lieferung und Leistung mittels Factoring bzw. ABCP veräußern können. Die 90% sind dabei als maximales Potenzial, ausgehend vom Status quo anzusehen. Diese Annahme wird getroffen, um zu zeigen, welche Volumina potenziell realisierbar sind. Dabei wird aus Vereinfachungsgründen von Kosten und Kaufpreisabschlägen abstrahiert, sodass beide Unternehmen einen Zufluss liquider Mittel in gleicher Höhe verzeichnen können. Aus bilanzieller Sicht ergibt sich damit der in Tab. 4 dargestellte Aktivtausch. Tab. 4: Bilanzen der Unternehmen A und B nach Factoring und ABCP Bilanz Unternehmen A nach Factoring: Aktiva Unternehmen A Passiva AV 9,57 EK 6,03 UV 15,43 FK 18,97 davon Ford. LuL 0,37 davon kurzfr. FK 11,69 davon liqu. Mittel 5,85 Bilanz Unternehmen B nach ABCP: 25,00 25,00 Aktiva Unternehmen B Passiva AV 37,94 EK 23,72 UV 42,06 FK 56,28 davon Ford. LuL 0,74 davon kurzfr. FK 30,12 davon liqu. Mittel 10,84 80,00 80,00 8 Da in den Berechnungen auch in Zwischenschritten mit genauen Werten gerechnet wurde, in der folgenden Analyse in diesem Artikel aus Gründen derveranschaulichung aber immer gerundetewerte angegeben werden, kommt es teilweise zu geringfügigen Abweichungen, wenn auf Grundlage der hier ausgewiesenenwerte manuell nachgerechnet wird. 2. Quantifizierung der Liquiditätswirkungen Aufbauend auf den dargestellten bilanziellen Wirkungen lassen sich aus den Bilanzveränderungen die in Tab. 5 auf S. 144 dargestellten Liquiditätswirkungen berechnen. Unternehmen A erreicht durch das Factoring einen Liquiditätszufluss i.h.v. 3,29 Mio.. Unternehmen B erreicht durch die ABCP-Transaktion einen Liquiditätszufluss i.h.v. 6,69 Mio.. Werden diese Liquiditätszuflüsse auf die Bilanzsumme bezogen, ergibt sich für Unternehmen A ein Liquiditätspotenzial i.h.v. 13,16% und für Unternehmen B i.h.v. 8,36%. Es ist damit zu konstatieren, dass Factoring und ABCP den Unternehmen eine enorme Verringerung der Kapitalbindung in Forderungen aus Lieferung und Leistung ermöglicht und damit die Liquiditätssituation erheblich verbessert werden kann. An dieser Stelle sei nochmals darauf hingewiesen, dass die ermittelten prozentualen Liquiditätspotenziale i.h.v. 13,16% und 8,36% unabhängig von der vorgegebenen Größe der Unternehmen A und B sind und sich auch für andere Unternehmensgrößen ergeben. Die ermittelten Liquiditätspotenziale beruhen auf den Bilanzrelationen der zugrundeliegenden Datenbasis der Deutschen Bundesbank und der Annahme, dass 90% der Forderungen aus Lieferung und Leistung veräußert werden können und reflektieren damit die Liquiditätspotenziale der beiden von der Deutschen Bundesbank verwendeten Größenklassen der Unternehmen. Wenn die ermittelten Liquiditätspotenziale auf die Datenbasis der Deutschen Bundesbank für die jeweilige Größenklasse übertragen werden, so können die in Tab. 6 auf S. 144 aggregierten Liquiditätspotenziale deutscher Unternehmen berechnet werden. Durch ein effizientes Forderungsmanagement als einem von drei Ansatzpunkten des WCM lassen sich bei deutschen Unternehmen somit vereinfacht betrachtet liquide Mittel i.h.v. bis zu 365,85 Mrd. zusätzlich freisetzen. Aus dem Datenmaterial der Deutschen Bundesbank geht hervor, dass der Bestand an kurzfristigen Verbindlichkeiten von Unternehmen bis 50 Mio. Jahresumsatz 554,4 Mrd. (davon 126,1 Mrd. gegenüber Kreditinstituten) und von Unternehmen ab 50 Mio. Jahresumsatz 945,1 Mrd. (davon 61,0 Mrd. gegenüber Kreditinstituten) beträgt. Diese Gegenüberstellungen zeigen die Potenziale der Finanzierungsalternativen Factoring und ABCP: Durch die Nutzung dieser Instrumente ergeben sich erhebliche Möglichkeiten alternative kurzfristige Finanzierungsmittel teilweise zu substituieren und eine Diversifikation der Finanzierungsstruktur des Unternehmens zu erreichen. An dieser Stelle ist jedoch anzumerken, dass die ermittelten Potenziale von der Aufnahmefähigkeit der Märkte abhängen, d.h. den angebotenen Volumina muss eine ausreichende Nachfrage gegenüberstehen. Insbesondere auch die Annahme, dass 90% der Forderungen verkauft werden können, beeinflusst die Höhe der ermittelten Liquiditätspotenziale wesentlich. 3. Betriebswirtschaftliche Vorteile Um die betriebswirtschaftlichen Vorteile aus den Finanzierungsinstrumenten Factoring und ABCP ableiten zu können, sind die Möglichkeiten der Verwendung der zusätzlichen Liquidität zu prüfen. Es bestehen folgende Systematisierungsmöglichkeiten der Mittelverwendung a) Tilgung von (kurzfristigen) Verbindlichkeiten, b) Realisation von Investitionsvorhaben. CORPORATE FINANCE Nr

16 Finanzierung Tab. 5: Quantifizierung der Liquiditätswirkungen der Transaktionen Vorher Nachher Liquiditätspotenzial In Mio. In % Bilanzsumme In Mio. In % Bilanzsumme In Mio. In % Bilanzsumme Unternehmen A Forderungen LuL 3,65 14,62 0,37 1,46 3,29 13,16 Liquide Mittel 2,56 10,24 5,85 23,39 Unternehmen B Forderungen LuL 7,43 9,29 0,74 0,93 6,69 8,36 Liquide Mittel 4,15 5,19 10,84 13,54 Tab. 6: Ermittlung der Liquiditätspotenziale deutscher Unternehmen Größenklasse Jahresumsatz < 50 Mio. Jahresumsatz 50 Mio. Bilanzsumme 2012 aggregiert a) Tilgung von (kurzfristigen) Verbindlichkeiten Sollten Unternehmen A und B die liquiden Mittel vollständig für die Tilgung kurzfristiger Verbindlichkeiten einsetzen, ergeben sich die in Tab. 7 dargestellten bilanziellen Wirkungen. Tab. 7: Bilanzen der Unternehmen A und B nach Factoring und ABCP und Tilgung Bilanz Unternehmen A nach Factoring und Tilgung: Aktiva Unternehmen A Passiva AV 9,57 EK 6,03 UV 12,14 FK 15,68 davon Ford. LuL 0,37 davon kurzfr. FK 8,40 davon liqu. Mittel 2,56 Bilanz Unternehmen B nach ABCP und Tilgung: 21,71 21,71 Aktiva Unternehmen B Passiva AV 37,94 EK 23,72 UV 35,37 FK 49,59 davon Ford. LuL 0,74 davon kurzfr. FK 23,43 davon liqu. Mittel 4,15 Ermitteltes Liquiditätspotenzial Liquiditätspotenzial deutscher Unternehmen 1.186,0 Mrd. 13,16% = 156,02 Mrd ,1 Mrd. 8,36% = 209,83 Mrd. Summe = 365,85 Mrd. 73,31 73,31 Die Konsequenz der Tilgung kurzfristiger Verbindlichkeiten ist damit in beiden Fällen eine Bilanzverkürzung. Die Bilanzsumme von Unternehmen A verringert sich von 25,00 auf 21,71 Mio., die Bilanzsumme von Unternehmen B von 80,00 auf 73,31 Mio.. Damit verbunden ist für Unternehmen A eine Erhöhung der Eigenkapitalquote von 24,12% auf 27,77% und für Unternehmen B eine Erhöhung der Eigenkapitalquote von 29,64% auf 32,35%. Die Eigenkapitalquote stellt eine ratingrelevante Kennzahl dar. Das Rating wiederum steht in einem direkten Zusammenhang mit den Finanzierungskosten der Unternehmen. Gelingt durch ein aktives Bilanzsummenmanagement wie dargestellt eine Bilanzverkürzung und Erhöhung der Eigenkapitalquote, besteht aus Unternehmenssicht die Möglichkeit einer nachhaltigen Ratingverbesserung. Dies kann einen positiven Effekt auf die Finanzierungskosten und die Kreditwürdigkeit des Unternehmens haben, sodass Kosteneinsparungspotenziale entstehen und genutzt werden können. 9 Des Weiteren eröffnen sich Skontierungsmöglichkeiten, sofern diese vereinbart wurden, deren Nutzung die Finanzierungskosten reduziert. 10 b) Realisation von Investitionsvorhaben Für die Ableitung der betriebswirtschaftlichen Vorteile aus der Realisation von Investitionsvorhaben sind die jeweiligen politischen, rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu berücksichtigen. In konjunkturellen Abschwungphasen, die aufgrund von Unsicherheiten i.d.r. durch restriktivere Kreditvergabe der Banken geprägt sind, erweitern die Instrumente den Innenfinanzierungsspielraum und somit die Finanzierungsquellen der Unternehmen. Auch könnten Investitionen, die aufgrund restriktiver Kreditvergabe zuvor eigenfinanziert wurden, (teilweise) aus dem zusätzlichen Innenfinanzierungspotenzial substituiert werden. Dies wiederum schont das Eigenkapital und verhindert damit die Verschlechterung der Eigenkapitalquote als ratingrelevante Kennzahl. Bei der Heranziehung der freiwerdenden Liquidität zur Investitionsfinanzierung ist jedoch die Struktur der Passivseite zu berücksichtigen. Ohne weitere Maßnahmen würden sich die Anlagendeckungsgrade deutlich verschlechtern, wenn Investitionen in das Anlagevermögen mittels Factoring oder ABCP kurzfristig refinanziert werden. Um die möglicherweise destabilisierend wirkende Fristeninkongruenz zu vermeiden, wären somit Umschichtungen von kurz- in langfristige Verbindlichkeiten und/oder eine Stärkung der Eigenkapitalbasis notwendig. Die folgende Beispielrechnung verdeutlicht diesen Zusammenhang: Der Anlagendeckungsgrad I ist definiert als Quotient aus Eigenkapital zu Anlagevermögen, der Anlagendeckungsgrad II als Quotient aus der Summe von Eigenkapital und langfristigem Fremdkapital zu Anlagevermögen. 11 Unter den Annahmen, dass 100% der zusätzlichen Liquidität in das Anlagevermögen investiert werden, keine Stärkung der Eigenkapitalbasis und kein Aufbau langfristiger Verbindlichkeiten erfolgt, ergeben sich die in Tab. 8 dargestellten Veränderungen der Anlagendeckungsgrade I und II für Unternehmen A und B. 9 Vgl. Staroßom, a.a.o. (Fn. 1), S. 133; Schulte, Günstigere Konditionen und höhere Finanzierungsrahmen durch Bilanzsummenmanagement, S-Firmenberatung aktuell, 5/2013, S. 14 (16); Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, a.a.o. (Fn. 6), S Vgl. DZ Bank, a.a.o. (Fn. 4), S. 15; Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, a.a.o. (Fn. 6), S Vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 6. Aufl. 2009, S CORPORATE FINANCE Nr

17 Finanzierung Tab. 8: Veränderungen der Anlagendeckungsgrade Unternehmen A Vorher Eigenkapital 6,03 Mio. 6,03 Mio. Langfristiges Fremdkapital 7,28 Mio. 7,28 Mio. Nachher Anlagevermögen 9,57 Mio. 12,85 Mio. Anlagendeckungsgrad I 0,6303 = 63,03% 0,4691 = 46,91% Anlagendeckungsgrad II 1,3917 = 139,17% 1,0356 = 103,56% Unternehmen B Eigenkapital 23,72 Mio. 23,72 Mio. Langfristiges Fremdkapital 26,16 Mio. 26,16 Mio. Anlagevermögen 37,94 Mio. 44,63 Mio. Anlagendeckungsgrad I 0,6250 = 62,50% 0,5314 = 53,14% Anlagendeckungsgrad II 1,3145 = 131,45% 1,1176 = 111,76% 4. Weitere betriebswirtschaftliche Vorteile Zusätzlich zu den betriebswirtschaftlichen Vorteilen von Factoring und ABCP aus der Verbesserung der Liquiditätssituation, ergeben sich aus Unternehmenssicht weitere, nicht unmittelbar mit der Liquiditätswirkung zusammenhängende Vorteile. Zu nennen sind dabei insbesondere der Transfer der mit den Forderungen verbundenen Risiken und die Unabhängigkeit der Unternehmensfinanzierung von der Bonität des forderungsverkaufenden Unternehmens. Letzteres ergibt sich dadurch, dass für Factoring und ABCP im Wesentlichen die Bonität der zugrundeliegenden Forderungen anstelle der Bonität des Unternehmens maßgeblich ist. 12 Weitere Vorteile können sich aus der Diversifikation der Finanzierungsstruktur und der (teilweisen) Substitution alternativer Finanzierungsinstrumente wie z.b. Kreditlinien ergeben. Denn damit verbunden sind Kosteneinsparungspotenziale und eine größere Unabhängigkeit von Kreditinstituten Betriebswirtschaftliche Nachteile Die Nachteile ergeben sich insbesondere aus den Kosten sowie dem zeitlichen Aufwand für die Planung und Strukturierung der Transaktion. Insbesondere bei ABCP-Transaktionen ist mit einem erheblichen Zeitaufwand für die Planung und Strukturierung zu rechnen. Ein Planungszeitraum von drei Monaten ist als schnell zu beurteilen. 14 Beim Factoring hingegen hat die Implementierung in der Vergangenheit häufig nicht mehr als sieben Wochen in Anspruch genommen. 15 Dem Vorteil der erreichten Unabhängigkeit gegenüber Kreditinstituten steht jedoch die daraus resultierende Abhängigkeit von der laufenden Durchführung der Transaktionen und damit vom externen Dienstleister gegenüber, wobei letztere umso größer ist, je mehr Funktionen auf den externen Dienstleister übertragen werden. Insbesondere die Abhängigkeit kleinerer Unternehmen gegenüber dem Factor ist kritisch zu sehen, wenn das Debitorenmanagement an den Factor ausgelagert und entsprechende unternehmensinterne Ressourcen abgebaut wurden. Sollte es im Zeitverlauf zur Verschlechterung von Konditionen für das Factoring kommen, werden die Unternehmen mit Wiedereingliederungsproblemen konfrontiert. Entweder müssen zuvor abgebaute Ressourcen wieder aufgebaut oder die Anpassung der Konditionen akzeptiert werden. 16 Auch ist das forderungsverkaufende Unternehmen von der dauerhaften Funktionsfähigkeit der Geldmärkte abhängig: Der Factor refinanziert sich z.b. über Kreditinstitute oder auch über die Verbriefung der Forderungen. Das SPV refinanziert den Ankauf der Forderungsportfolien über die Emission der ABCP auf dem Geldmarkt. Kommt es erneut zu einem Zusammenbrechen der Geldmärkte, so ist die Refinanzierung des Factors und des SPV gefährdet. Dies wiederum könnte dazu führen, dass Forderungen nicht weiter angekauft werden können und damit das forderungsverkaufende Unternehmen Liquiditätsengpässen ausgesetzt wird. V. Schlussfolgerungen Es wurde gezeigt, dass aus den Liquiditätswirkungen der Finanzierungsinstrumente Factoring und ABCP bzw. aus der Nutzung der zusätzlich zur Verfügung stehenden Liquidität eine Vielzahl betriebswirtschaftlicher Vorteile aus Unternehmenssicht resultieren. Es ist jedoch zu beachten, dass diesen Vorteilen auch Nachteile und teilweise erhebliche Gefahren gegenüberstehen. Im Rahmen des vorliegenden Beitrags wurde versucht, die Wirkungen des Einsatzes der beiden Instrumente anhand zweier, aus den Jahresabschlussdaten der Deutschen Bundesbank konstruierten, typischen Beispielunternehmen zu quantifizieren. Insgesamt ist es aus Unternehmenssicht wichtig, auf die Diversifikation der Finanzierungsstruktur zu achten, wobei Factoring und ABCP grundsätzlich dazu geeignet sind, einen wertvollen Beitrag hierzu zu leisten und zusätzlich die Liquiditätssituation der Unternehmen erheblich verbessern können. 12 Vgl. Staroßom, a.a.o. (Fn. 1), S. 325 ff.; Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 11. Aufl. 2013, S. 356 (370); Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, a.a.o. (Fn. 6), S Vgl. DZ Bank, Asset-basierte Finanzierungen Made in Germany Teil 1, 2010, S. 19; DZ Bank, a.a.o. (Fn. 4), S. 15; Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, a.a.o. (Fn. 6), S. 31 (32). 14 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, a.a.o. (Fn. 2), S Vgl. Deutscher Factoring-Verband, Wachsen mit Factoring, Studie der Universität zu Köln in Zusammenarbeit mit den Deutschen Factoring-Verband, 2011, S Vgl. Staroßom, a.a.o. (Fn. 1), S. 135 (136); Hartmann-Wendels/Moseschus/Wessel, a.a.o. (Fn. 6), S. 17. CORPORATE FINANCE Nr

18 Finanzierung Unternehmensführung/Investitionsrechnung/Steuern»CF Prof. Dr. Andreas Schüler, München Wertorientierte Unternehmenssteuerung & Steuern Prof. Dr.Andreas Schüler, Lehrstuhl für Finanzwirtschaft & Finanzdienstleistungen, Universität der Bundeswehr München. Kontakt: Die Praxis arbeitet nicht seltenmit ResidualgewinnenvorSteuern. Der Beitrag stellt klar, dass dies Fehlentscheidungen zur Folge habenkann, wie z.b. eine Investition in Projekte, die nach Steuern nicht vorteilhaft sind, oder eine falsche Dimensionierung der erfolgsabhängigen Entlohnung. Es wird anhand der Investitionsrechnung, einem wichtigen Anwendungsfeld der wertorientierten Unternehmenssteuerung, diskutiert, welchen Einfluss einzelne Parameter auf den Fehler einer Vor-Steuer- Investitionsrechnung haben. I. Einleitung Auf Gewinnerzielung ausgerichtete Unternehmen sollen im Interesse ihrer Eigentümer die Liste der nach fallender Profitabilität geordneten Investitionsprojekte bis zu der Investition abarbeiten, für die die Grenzrendite den Grenzkapitalkosten entspricht, der Net Present Value (NPV) also gerade null ist. Dies ist äquivalent zur Zielsetzung Maximierung des Unternehmenswertes. 1 Die Umsetzung der Marktwertmaximierung wird häufig durch eine Performance-Messung mittels Residualgewinnen (Value Added) begleitet. Der Residualgewinn ist definiert als Differenz zwischen Ertragsüberschuss und Kapitalkosten. Der Barwert der Residualgewinne entspricht gemäß dem als Preinreich/Lücke-Theorem bekannten Zusammenhang dem NPV. 2 Dabei eröffnen sich verschiedene Möglichkeiten zur Definition der Kapitalbasis und des kalkulatorisches Kapitalverzehrs (Abschreibung), sofern die Barwertkompatibilität gewahrt bleibt. Weitere Ausgestaltungsalternativen folgen aus der Wahl der zugrunde gelegten Unternehmensbewertungsmethode, ob man also auf den APV (Adjusted Present Value)-, den WACC(Weighted Average Cost of Capital)- oder den FTE (Flow to Equity)-Ansatz zurückgreift. 3 In der Praxis ist häufig die Residualgewinnvariante anzutreffen, bei der die (ggf. modifizierte) Bilanzsumme als Kapitalbasis und der WACC als Kapitalkostensatz dient (vgl. Abschnitt II). Steuern beeinflussen regelmäßig den Wert von Investitionsprojekten und Unternehmen. Der Barwert der bewertungsrelevanten Überschüsse sowie der NPV, der auf Basis von Residualgewinnen berechnet werden kann, ist außer unter den in Abschnitt III zu besprechenden Bedingungen vor und nach Steuern nicht identisch. Daraus erwächst immer dann die Gefahr von Fehlentscheidungen des Managements, wenn 1 Vgl. z.b. Fama/Miller,Theory of Finance, 1974, S. 176 (178) sowie Drukarczyk,Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Aufl. 1993, S. 74 (78). 2 Vgl. Preinreich, The Accounting Review 1937 S. 209 (226); Lücke, Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung 1955 S. 311 (324). Zum konsistenten Umgang mit Abweichungen zwischen Zahlungs- und Ertragsüberschüssen vgl. Knoll, WiSu 1996 S. 115 (117); Schüler, Performance-Messung und Eigentümerorientierung, 1998, S. 90 (102). Für eine Formulierung von Residualgewinnen nach Einkommensteuer vgl. Dausend/Lenz, WpG 2006 S. 719 (729). Zur erweiterten konzeptionellen Diskussion vgl. z.b. Richter/Honold, FB 2000 S. 265 (274); Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl. 2009, Kapitel Vgl. z.b. Schüler/Krotter, FB 2004 S. 430 (437). Steuern in der wertorientierten Steuerung ausgeblendet werden. Denn die Höhe des NPV ist relevant für die Rangfolge von Projekten und der daraus abgeleiteten Kapitalallokation im Unternehmen sowie ggf. für die Bemessung einer daran anknüpfenden erfolgsabhängigen Entlohnung. Unter Umständen kann sich auch das Vorzeichen des NPV nach Berücksichtigung von Steuern ändern: vor Steuern werterhöhende Investitionsprojekte sind nach Steuern wertvernichtend oder umgekehrt (Steuerparadoxon). 4 Der Beitrag will in Abschnitt II zeigen, dass der Rückgriff auf Residualgewinne vor Steuern in der Praxis verbreitet ist, und in Abschnitt III die Gefahr von Fehlentscheidungen in Abhängigkeit von den bewertungsrelevanten Parametern verdeutlichen. Abschnitt IV dient der zusammenfassenden Verallgemeinerung des Problems, bevor in Abschnitt V geprüft wird, wie modifizierte Diskontierungssätze aussehen müssten, die dafür sorgen sollen, dass auf eine Berücksichtigung von Steuern in den Überschüssen verzichtet werden könnte, und ob der Einsatz dieser Diskontierungssätze zu empfehlen ist. Abschnitt VI fasst zusammen. II. Praktische Relevanz Die praktische Bedeutung des Problems fördert eine Durchsicht der Geschäftsberichte des Jahres 2013 der DAX30-Unternehmen ohne Banken, Versicherungen und die Deutsche Börse AG zu Tage. Von den 24 verbleibenden Mitgliedern des DAX 5 nennen 19, also rund 79% (zumeist neben weiteren Kennziffern) den Residualgewinn (RG) als Steuerungsgröße. Dazu zählen auch die Unternehmen, die über die Differenz zwischen Gesamtkapitalrendite und Kapitalkostensatz berichten (Spread). Tab. 1 zeigt die Ergebnisse. Soweit mehrere Performance-Indikatoren aufgeführt werden, wird bzw. kann nicht beurteilt werden, ob diese Größen gleichberechtigt nebeneinander stehen. 16 Unternehmen nennen Definitionen finanzieller Steuerungsgrößen, die vor Steuern definiert sind. Zum Teil wird sowohl auf Vor- Steuer- als auch auf Nach-Steuer-Größen zurückgegriffen. Dabei kommen der Vor-Steuer-Überschuss auf Geschäftsbereichs- und der Nach-Steuer-Überschuss auf Konzernebene zum Einsatz.Einkommensteuern werden nicht beachtet.die Unternehmen setzen durchwegs auf den WACC. In elf Fällen, d.h. bei knapp der Hälfte alle betrachteten Unternehmen bzw. bei rund 60% der Unternehmen, die Residualgewinne benützen, wird auf einen Kapitalkostensatz vor Steuern zurückgegriffen. Dabei wird der WACC, der gewichtete Durchschnitt der geforderten Rendite der Eigentümer (Eigenkapitalkostensatz) und des Verschuldungszinssatzes nach Unternehmensteuern, durch den Term 1-Steuersatz dividiert. 4 Vgl. dazu Schneider, ZfbF 1969 S. 297 (325); Wagner/Dirrigl, Die Steuerplanung der Unternehmung, 1980, S. 33 (42); Georgi, ZfbF 1985 S. 891 (911), sowie die in Fn. 11 und Fn. 12 zitierte Literatur. 5 Namentlich Adidas AG, BASF SE, Bayer AG, Beiersdorf Aktiengesellschaft, BMW AG, Continental AG, Daimler AG, Deutsche Telekom AG, E.ON AG, Fresenius SE & Co. KGaA, FMC AG & Co. KGaA, HeidelbergCement AG, Henkel AG & Co. KGaA, InfineonTechnologies AG, K+S Aktiengesellschaft, Lanxess AG, Linde AG, Deutsche Lufthansa AG, Merck KGaA, RWE AG, SAP SE, Siemens AG, ThyssenKrupp AG, Volkswagen AG. 146 CORPORATE FINANCE Nr

19 Finanzierung Tab. 1: Steuerungsgrößen und deren Bestandteile (DAX30) Unternehmen-Nr. Performance-Maß Definition: Ertragsüberschuss WACC RG oder Spread (RG in %) Ertragsüberschuss vor Steuern n. St. vor Steuern n. St. 1 X EBIT X X 2 X EBIT X X 3 X Betriebsergebnis n. Steuern X X 4 X EBIT X X 5 X Betriebsergebnis v. und n. Steuern X X X 6 X EBIT X X 7 X EBIT X X 8 X EBIT v. und n. Steuern X X X 9 X Cashflow X X 10 X EBIT X X 11 X EBIT X X 12 X EBIT X X 13 X EBIT/Betriebsergebnis n. Steuern X X X 14 X EBIT X X 15 X Betriebsergebnis X X 16 X Unklar 17 X EBIT X X 18 X Cashflow X X 19 X Betriebsergebnis n. Steuern X X Summe Es lässt sich also festhalten, dass zur wertorientierten Steuerung oft Residualgewinne vor Steuerneingesetzt werden, wobei der WACC wie beschrieben auf eine Vor-Steuer-Ebene gehoben wird. Inwieweit die Investitionsrechnung in den Unternehmen vor oder nach Steuern erfolgt, ist Geschäftsberichten i.d.r. nicht zu entnehmen. Wagner/Schwenk stellen fest, dass von 50 befragten DAX100-Unternehmen 30 Unternehmen Investitionsrechnungen nach Steuern durchführen. 6 Man darf folgern, dass sowohl bei der Definition der Kenngröße der wertorientierten Unternehmenssteuerung als auch wenn gleich vermutlich in geringerem Maße bei der Investitionsrechnung Steuern häufig nicht berücksichtigt werden bzw. auf eine Vor-Steuer-Größe umgerechnet wird. Auf Basis einschlägiger Literaturbeiträge wird nun untersucht, unter welchen Bedingungen diese Vorgehensweise zu Fehlentscheidungen führt. III. Problemanalyse 1. Vorgehensweise & Annahmen Es soll und kann nicht untersucht werden, ob der Umgang mit Steuern in dem betrachteten Ausschnittder Unternehmenspraxis mit dem deutschen Steuerregime und den für die jeweiligen Unternehmen darüber hinaus relevanten Steuersystemen anderer Länder vereinbar ist. Es wird pragmatisch vorgegangen und das Steuersystem gesucht, das zur beobachtbaren Praxis passt. Es bietet sich das sog. Standardmodell 7 an, in dem Einkommen auf der Unternehmens- und der Anteilseignerebene mit einem einheitlichen hier als konstant unterstellten Steuersatz s belegt werden. Das in der Praxis beobachtbare Vorgehen, den 6 Vgl. Wagner/Schwenk, in: Schwaiger/Harhoff (Hrsg.), Empirie und Betriebswirtschaft, 2003, S. 373 (398). 7 Vgl. Wagner/Dirrigl, a.a.o. (Fn. 4), S. 24 (33). Kapitalkostensatz umden Term 1-s nach oben zu hebeln, liefert den Vor-Steuer-Kapitalkostensatz k vs. Die weitere Vorgehensweise kann einschließlich der zugrunde liegenden Annahmen wie folgt skizziert werden: Illustriert werden die Konsequenzen einer Nichtberücksichtigung von Steuern für die wertorientierte Unternehmenssteuerung am Beispiel von Investitionsrechnungen. So können die Effekte anhand einer übersichtlichen Datenbasis erarbeitet werden. Wir legen die Risikozuschlagsmethode zugrunde. Die geplanten Überschüsse sind als Erwartungswerte zu verstehen, ohne dass dies im weiteren Verlauf durch Erwartungswertoperatoren gekennzeichnet wird. Eine nach der Besteuerung von Ausschüttungen und Kursgewinnen differenzierende Betrachtung der Besteuerung der risikoäquivalenten Alternativrendite unterbleibt. Üblicherweise wird in der Praxis der WACC eingesetzt. Es kann hier dahingestellt bleiben,ob diesdie geeignete Methode ist. 8 Da der vorliegende Beitrag auf die Gefahr von Fehlentscheidungen bei einer Nicht-Berücksichtigungvon Steuern hinweisen will, werden der Einfluss der Kapitalstruktur auf Unternehmenswert und Kapitalkosten und damit auch die Tax Shields hier nicht diskutiert. Wir unterstellen also Eigenfinanzierung und sprechen in der Folge allgemein vom Kapitalkostensatz, der deterministisch und konstant sein soll. Die bewertungsrelevanten Überschüsse, die Free Cashflows (FCF), sind bei Eigenfinanzierung definiert. Die 8 Vgl. dazu z.b. Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme, 4. Aufl. 2013, S. 202 (205); Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl. 2009, S. 125 (134). CORPORATE FINANCE Nr

20 Finanzierung Tab. 2: Beispiel bei Bewertung von Zahlungsüberschüssen Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Summe EBITDA 100,0 100,0 100,0 100,0 400,0 Abschreibungen 60,0 60,0 85,0 85,0 290,0 EBIT 40,0 40,0 15,0 15,0 110,0 Steuern -12,0-12,0-4,5-4,5-33,0 Jahresüberschüsse 28,0 28,0 10,5 10,5 77,0 Investitionsauszahlungen -240,0 0,0-50,0 0,0 0,0-290,0 FCF -240,0 88,0 38,0 95,5 95,5 77,0 FCF vor Steuern -240,0 100,0 50,0 100,0 100,0 110,0 NPV 26,2 NPV vor Steuern 35,7 Höhe der FCF vor Steuern hänge nicht davon ab, ob wir uns im Vor- oder im Nach-Steuer-Kalkül befinden. Schließlich nehmen wir an, dass negative Bemessungsgrundlagen zu einer Negativsteuer (Steuererstattung) führen. 2. Ein Beispiel Der Steuersatz s beträgt 30% und der Kapitalkostensatz k 7%. Die Abschreibungen erfolgen linear ab dem Jahr nach der Investition bis zum Ende des Planungshorizonts (n = 4). Der NPV nach Steuern, der Barwert der FCF nach Steuern abzüglich Anfangsinvestition, ist 26,2. Der NPV vor Steuern, errechnet durch Abzinsung der FCF vor Steuern mit dem hoch gehebelten Diskontierungssatz k vs von 10% (= 0,07/(1 0,3)) und Subtraktion der Anfangsinvestition, ist 35,7 unddemnach um 9,5 höher als der NPV nach Steuern. Steuern wirken hier offensichtlich nicht in dem Sinne neutral, dass das NPV-Niveauunverändertbliebe. 9 Dieswäre eine hinreichende, aber keine notwendige Bedingung für Entscheidungsneutralität. Die Bedingung, dass die Rangfolge verschiedener Investitionsobjekte vor und nach Steuern die gleiche ist, ist eine notwendige Bedingung der Entscheidungsneutralität. Zudem ist zu fragen, ob sich die Entscheidung über die Durchführung des Projekts, also das Ergebnis der Vorteilhaftigkeitsprüfung ändert, wenn man vor Steuern rechnet. Dieser Fall kann auch unter die Prüfung der Rangfolgeinvarianz subsumiert werden, da die Prüfung der Vorteilhaftigkeit eines Projekts einer Rangfolgeentscheidung zwischen dem betrachteten Realinvestitionsprojekt und der Alternativinvestition, die einen NPV von Null aufweist, entspricht. 10 Formal sieht die Berechnung des NPV vor und nach Steuern so aus: n ( 1 ) NPV =- I + FCF + k vs, 0 0 vs,t vs t= 1 n -t å( )( 1 ) (1) t t vs =- I + EBITDA - I + k 0 t= 1 å -t n é åê t t tú t= 1 ë û FCF t t ( 1 ) ù( 1 ) (2) NPV =- I + EBITDA - s + safa - I + k Die Abbildung von Steuern führt im Standardmodell (a) zur Besteuerung der EBITDA vermindert um die Abschreibung i. 9 Vgl. Georgi, Steuern in der Investitionsplanung Eine Analyse der Entscheidungsrelevanz von Ertrag- und Substanzsteuern, 1985, S. 31 (50); Wagner, in: Hax/Kern/Schröder (Hrsg.), Zeitaspekte in betriebswirtschaftlichertheorie und Praxis, 1989, S. 266 (267). 10 Vgl. König, ZfbF 1997 S. 42 (45). S. d. Absetzung für Abnutzung (AfA) und (b) zur Diskontierung mit k statt mit k vs. Um die Differenz der NPV vor und nach Steuern griffig analysieren zu können, ist ein Zwischenschritt nützlich: Die Vor- Steuer-Rechnung ist äquivalent zu einer Bewertung in einem Steuersystem, in dem die Bemessungsgrundlage der Free Cashflow nach Ertragswertabschreibung bzw. äquivalent dazu die Verzinsung des Barwerts mit dem hochgehebelten Diskontierungssatz vor Steuern (ökonomischer Gewinn) ist. 11 Die Ertragswertabschreibung einer Periode ist die Veränderung des (Vor-Steuer-)Barwerts in dieser Periode. Barwert- bzw. NPV-Identität liegt demnach vor, wenn die Abschreibung (Ab) mit der Ertragswertabschreibung bzw. Barwertänderung übereinstimmt. An die Stelle der Berechnung des NPV vor Steuern gem. (1) kann die Berechnung eines NPV nach Steuern auf die periodische Bemessungsgrundlage FCF abzüglich Ertragswertabschreibung treten. Zeigen lässt sich dies unter Beachtung, dass der Barwert der Periode t dem aufgezinsten Barwert der Vorperiode abzüglich dem FCF der Periode t entspricht und dass gilt k = k vs (1-s): 12 V vs,t = V t ( 1+ )- = ( 1+ )- é ( ) ù ê 1- + ë úû V + V k = V + V k ( 1- s) + sfcf -sab (3) V k FCF V k FCF s sab vs,t-1 vs vs,t t-1 vs,t t vs,t-1 vs,t-1 vs vs,t-1 vs,t-1 vs vs,t t 0 =- sv k + sfcf -sab vs,t-1 vs vs,t t Ab = FCF -V k t vs,t vs,t-1 vs Die rechteseite der Gleichung (3) entspricht der Veränderung des Vor-Steuer-Barwerts in t. Die Bemessungsgrundlage entspricht dem ökonomischen Gewinn: FCF - Ab = V k 1 vs,t t vs,t- vs 11 Vgl. Schneider, ZfbF 1969 S. 297 ( ); Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 210 (229). Der Ansatz der Ertragswertabschreibungen ist eine hinreichende, aber keine notwendige Bedingung für die Äquivalenz zur Vor-Steuer-Rechnung. Notwendig ist, dass der Barwert der Abschreibungen dem Barwert der Ertragswertabschreibungen entspricht; vgl. Wagner/Dirrigl, a.a.o. (Fn. 4), S. 37 ; Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 226 (227). 12 Vgl. Schneider, a.a.o. (Fn. 11), S. 226; Samuelson, Journal of Political Economy 1964 S. 604 (606); Johansson, SwedishJournalofEconomics1969, S. 104(105); Georgi, a.a.o.(fn. 9), S. 31(50); Schwinger, Einkommens- und konsumorientierte Steuersysteme, 1992, S. 32 (33); König/Wosnitza, Betriebswirtschaftliche Steuerplanungs- und Steuerwirkungslehre, 2004, S. 165 (166); Homburg, Allgemeine Steuerlehre, 5. Aufl. 2007, S. 242 (243); Hemmerich/Kieswetter, ZfbF 2014 S. 98, 100 (103). (4) 148 CORPORATE FINANCE Nr

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