4.2.4 Structured Finance

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1 Asset Backed Securities (ABS) Kreditderivate Projektfinanzierung Structured Finance Verweis zu Übungsaufgaben 3-8 Prof. Dr. Rainer Elschen

2 Asset Backed Securities (ABS) (1) Grundlagen Asset Backed Securities (ABS): als Wertpapiere handelbare Aktiva bestimmte t Aktiva (Forderungen) werden in eine Zweckgesellschaft ausgegliedert, die den Forderungspool über Konsortien emittiert Zweckgesellschaften dienen der Absonderung der Forderungen aus der Masse des Kreditgebers aus den Krediten entstehende Zins- und Tilgungsdienste werden über Treuhänder an die Investoren weitergeleitet Treuhänder übernimmt gleichzeitig Kontroll-, Verwaltungsund Verwertungsaufgaben aus dem Kreditgeschäft die Besicherung der auf Forderungen beruhenden Wertpapiere erfolgt durch den Kreditgeber oder Dritte Prof. Dr. Rainer Elschen

3 Grundkonstruktion k Zins+ Tilgung Asset Backed Securities (ABS) (2) Kreditnehmer Kredit Originator Forderungsverkäufer Treuhänder (Zahlstelle) Weitergabe Cash Flow Weitergabe Cash Flow Zahlung Prof. Dr. Rainer Elschen Sponsor Gründung Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) Forderungsverkauf Emissions- erlös Platzierungspreis Investoren Bankenkonsortium Emission der Wertpapiere über Platzierung

4 Asset Backed Securities (ABS) (3) Externe Einschätzung durch Ratings Warum Rating? Investoren Informationsasymmetrie Was? Bonität Qualität Aktiva Zahlungsstruktur Kompetenz Moody s Wer? Agenturen Standard and Poors etc. Rating Agenturen prüfen die Wertpapierunterlegung, Emissionsstruktur sowie die Managementqualifikation der Akteure Ergebnis ist eine Qualitätseinstufung der emittierten Papiere Durch Güte der ausgegliederten Forderungen kann das ABS- Rating besser ausfallen als das des Originators. Prof. Dr. Rainer Elschen

5 Vor-/ Nachteile Asset Backed Securities (ABS) (4) hohe Fixkosten durch Transaktionsstruktur, daher hohe Volumina erforderlich hohe Überwachungskosten des Forderungspools + Garantien und Ratings verringern Unsicherheit der ABS, d.h. geringere Risikoaufschläge gegenüber Factoring) + kein Preisabschlag bei Forderungsveräußerung wie bei Factoring + nicht benötigte Sicherheiten fallen an Originator zurück + Erhöhung der Eigenkapitaldecke + Flexibilisierung und Erweiterung der Finanzierung + Separation und Reduktion von Risiken Prof. Dr. Rainer Elschen

6 Risikofaktoren ik k Asset Backed Securities (ABS) (5) Basisrisiken: Entstehung aus dem Forderungsbestand Kreditausfallrisiko Verzögerungsrisiko Wertminderungsrisiko Strukturrisiken: ik Verhaltensrisiken: ik Aus dem Aufbau der ABS Konkursrisiko Zinsänderungsrisiko Liquiditätsrisiko Komplexitätsrisiko Aus opportunistischem Verhalten Servicequalitätsrisiko Betrugsrisiko Prof. Dr. Rainer Elschen

7 Derivate Instrumente Derivate sind Finanzinstrumente, deren Werte sich aus anderen Finanztiteln oder Geschäften ableiten, z.b. Futures und Forwards Optionen Forward Rate Agreement (FRA) Im Unterschied zu Kassageschäften erfolgt die Erfüllung dieser Termingeschäfte zu einem heute zu bestimmenden, in der Zukunft liegenden Zeitpunkt (oder Zeitraum) Prof. Dr. Rainer Elschen

8 Derivate Instrumente Futures Futures (Börse) und Forwards (OTC) Bereits heute wird der Preis festgelegt, zu dem eine Ware (Commodity Future) oder ein abstraktes Wertpapier (Financial Future) unbedingt zu kaufen (Long Future) oder zu verkaufen (Short Future) ist. Unbedingter Terminkontrakt mit symmetrischer Struktur. G Long Future G Short Future F K F K V V mit: G: Gewinne V: Verluste F: Future Preis K: Kassakurs Prof. Dr. Rainer Elschen

9 Optionen Derivate Instrumente Optionen (1) Der Käufer einer Option erhält das Recht (nicht die Verpflichtung), einen Vermögensgegenstand zu einem festgelegten (Basis-)Preis zu erwerben (Call) oder zu veräußern (Put). Für dieses Recht entrichtet er an den Stillhalter (Verkäufer) eine Prämie. Man unterscheidet zwischen Optionen, die nur am Ende der Laufzeit auszuüben sind (europäische Optionen) und die während einer bestimmten Frist auszuüben sind (amerikanische Optionen). Als Basiswerte (Underlyings) werden verwendet: Aktien, Aktienkörbe, Indizes, Anleihen, Währungen, Rohstoffe / Waren, Wetter, etc. Prof. Dr. Rainer Elschen

10 Derivate Instrumente Optionen (2) Das Chancen- und Risikoprofil der Optionen ist asymmetrisch verteilt. Mit der Optionsprämie wird das Risiko der Inanspruchnahme aus dem bedingten Terminkontrakt abgegolten g Gewinn Verlust Short Strike Call Gewinn Verlust Long Strike Ge ewinn Ver rlust Short Strike Put Ge ewinn Ve erlust Long Strike Prof. Dr. Rainer Elschen

11 Derivate Instrumente FRA Forward Rate Agreement (FRA) FRA s sind nicht börsengehandelte Vereinbarungen zweier Parteien, über einen Zinssatz, der sich auf einen bestimmten Nominalbetrag einer fiktiven, in der Zukunft liegenden Mittelanlage bezieht. Bei Vertragsfälligkeit werden jedoch keine Zinsen gezahlt, sondern es wird id lediglich lih die Differenz aus Kontraktzinssatz und dem zugehörigen Marktzinssatz ausgetauscht. Ziel des FRA: Vertragliche Festlegung eines Zinssatzes für verzinsliche Anlagen (oder Verbindlichkeiten), der jedoch erst für die Zukunft Gültigkeit besitzt. Prof. Dr. Rainer Elschen

12 Literaturhinweise: Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking, 3., überarbeitete beitete und erweiterte Auflage, Wiesbaden, 2002, S Braun, Hendryk: Klassifizierung von Asset-Backed-Securities, in: Gruber, Josef / Gruber, Walter / Braun, Hendryk (Hrsg.): Praktiker-Handbuch Asset-Backed- Securities und Kreditderivate Strukturen, Preisbildung, Anwendungsmöglichkeiten, Aufsichtliche Behandlung, Stuttgart, 2005, S Emse, Cordula: Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute. Eine Analyse alternativer Strukturvarianten und deren regulatorischer Erfassung nach Grundsatz I und Basel II, Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Auflage, München, 2009, S / S Paul, Stephan: Bankenintermediation und Verbriefung, Wiesbaden, 1994, S Steiner, Manfred / Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement: Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung, 9. überarbeitete und erweiterte Auflage, Stuttgart, 2007, S / S / S Prof. Dr. Rainer Elschen

13 Kreditderivate Credit Securisation (CDO; Sonderform des ABS) Kreditpool als Portfolio, dessen Risiko / Ertragsstruktur steuerbar ist Risikosteuerung durch direkte Risikosteuerung und Diversifikationssteuerung durch Securisation erfolgt Kreditportfoliosteuerung anhand von Verbriefungstechniken und Kreditderivaten Eine Ursache der Finanzkrise Prof. Dr. Rainer Elschen

14 Dominoeffekte durch Verflechtung der Banken (1) Soziomatrix der untereinander beteiligten Banken Beispiel: Bank 1 ist wirtschaftlich mit den Banken 3, 8, 11, 17 und 29 verbunden. Quelle: entnommen aus Lieven, Theo (2009): Die Auswirkung bilanzieller Bewertungsregeln auf die Finanzkrise, in: Elschen, Rainer/ Lieven, Theo (Hrsg.): Der Werdegang der Krise Von der Subprime- zur Systemkrise, Wiesbaden, 2009, S Prof. Dr. Rainer Elschen

15 Dominoeffekte durch Verflechtung der Banken (2) Bei einer Gesamtanzahl von 30 Banken wird angenommen, dass jede Bank zu fünf anderen Banken eine wirtschaftliche Verbindung unterhält. Wird z.b. Bank 20 notleidend, müssen die Banken 3, 10, 11, 24, 25 Wertberichtigungen vornehmen. In diesem Fall hätten nur fünf von 30 Banken einen Abschreibungsbedarf. Doch woraus resultieren die Dominoeffekte? Der Anteil der Berührungspunkte war am Anfang nur 17 % (30*5/30*29). Jedoch kommt es dann zu einem Dominoeffekt, wenn weitere Banken indirekt von dem Abschreibungsbedarf betroffen sind. Dies ist dann der Fall, wenn wirtschaftliche Verbindungen zu Banken existieren, die direkt mit den notleidenden Banken verbunden waren. Die Berührungspunkte erhöhen sich so auf 64 %. Bei der Betrachtung von drei Banken, sind alle Banken von dem Ereignis betroffen. Bank 1 Bank 2 Direkte Verbindung Indirekte Verbindung Bank 3 Prof. Dr. Rainer Elschen

16 Kreditportfoliosteuerung Kreditderivate (1) Direkte Risikosteuerung "Kreditvergabepolitik" Sicherheiten Kreditverkäufe Diversifikation Portefeuilletheorie Streuung nach: Größe Branche geogr. Herkunft etc. Synth. Risikosteuerung Makroderivate Aktienderivate Zinsderivate Kreditderivate Verbriefung Prof. Dr. Rainer Elschen

17 Grundlagen Kreditderivate (2) Kreditderivate sind zweiseitige Kontrakte, bei denen Ausfallrisiken der Kredite abgelöst und getrennt gehandelt werden. Risikoisolierung und transfer die Risikoübernahme wird mit einer (einmaligen oder periodischen) Risikoprämie abgegolten dafür erhält der Forderungsinhaber im Schadensfall (Credit Event) entsprechende Kompensationsleistung Prof. Dr. Rainer Elschen

18 Arten von Kreditderivaten d i Kreditderivate (3) Kreditderivate Default Risk - Credit Default Swaps/Options - Credit Linked Notes Spread-Widening i Risk - Total Return Swaps - Credit Spread Options Exotische und hybride Derivate - Credit Default Digitals - Basket Credit Swaps - Rating Options -Forwards Prof. Dr. Rainer Elschen

19 Total Return Swap Konstruktion Zinsen + Marktwertsteigerungen g LIBOR + Prämie/Spread (BP p.a.) Risiko- käufer Risiko- verkäufer + Marktwertsenkungen Referenzaktivum Prof. Dr. Rainer Elschen

20 Credit Default Swap Definition der möglichen Credit Events Forderungsausfall Konkurs, Insolvenz, Zahlungsverzug Downgrade Rating festgelegte Referenzanleihe des Schuldners oder Kredit selbst werden durch Ratingagenturen in der Qualität herabgestuft Spread festgelegter Referenzwert (Anleihe, Aktie) unterschreitet festgelegten Marktwert oder Zinsdifferenz zu einem Vergleichs-Asset übersteigt festgelegte Grenze e Prof. Dr. Rainer Elschen

21 CMS Spread-Ladder-Swap (1) Spekulation auf die Steilheit der Zinsstruktur, d.h. auf die Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzfristigen Anleihen Bei stabiler steiler Zinsstruktur kann der Inhaber Zahlungsüberschüsse verzeichnen. Sollte die Kurve allerdings abflachen, wie es in jüngster Zeit erfolgte, entstehen schnell übermäßige Verluste. Diese können durch die Hebelstruktur (Ladder) nicht so schnell wieder aufgefangen g werden. Die Berechnungsstruktur beinhaltet diesen Hebeleffekt, da die Zinsberechnungen sich immer auf den Vorjahreszeitraum beziehen. Solange eine ausreichend große Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen vorhanden ist, wirft der Swap Überschüsse ab. Schrumpfen dagegen die Differenzen im Zinssatz, ergeben sich schnell negative Werte, die aufgrund der Ladder-Struktur lange nachwirken. Prof. Dr. Rainer Elschen

22 CMS Spread-Ladder-Swap (2) Berechnungsbeispiel CMS bedeutet Constant Maturity Swap. (CMS10 CMS2) ist die Zinsdifferenz zwischen dem 10-Jahreszins und dem 2-Jahreszins. Angenommen wird eine flache Zinsstruktur, (CMS10 CMS2) gleich null. 1. Jahr: 2% p.a. 2. Jahr: Vorjahreszins + 3 [1,10% 10% - (CMS10 CMS2)] (2% + 3,3% 3% = 5,3%) 3. Jahr: Vorjahreszins + 3 [0,95% (CMS10 CMS2)] (5,3% + 2,85% = 8,15%) 4. Jahr: Vorjahreszins + 3 [0,80% (CMS10 CMS2)] (8,15% + 2,4% = 10,55%) 5. Jahr: Vorjahreszins + 3 [0,65% (CMS10 CMS2)] (10,55% + 1,95% =12,5%). Schon nach dem fünften Jahr hat sich der Zins von 2% auf 12,5% erhöht. Bei einer inversen Zinsstruktur wird der Effekt noch größer. Prof. Dr. Rainer Elschen

23 Grundlagen Credit Linked Note Kombination eines Wertpapiers mit einem Credit Default Swap Der Investor trägt das Ausfallrisiko des Note-Emittenten und das eines Referenzkredites. Investor wird durch Renditeaufschlag entschädigt. Häufig werden Special Purpose Vehicles (SPV) zur Ausgabe der Notes gegründet. Die Höhe des Rückzahlungsbetrages ist davon abhängig, ob während der Laufzeit ein Default Event beim Referenz-Underlying auftritt. Bei Default Event wird der Rückzahlungsbetrag um die anteilige Ausgleichszahlung gekürzt. Der Investor hat eine synthetische Anlage in das Referenz-Underlying getätigt, ohne es selbst gekauft zu haben. Prof. Dr. Rainer Elschen

24 Credit Default Linked Note Konstruktion Nominalbetrag Risiko- käufer Zinsen + Prämien (BP p.a.) Rückzahlung des Nominalbetrags Risiko- verkäufer Ausgleichszahlung bei Eintritt des Kreditereignisses im Referenzaktivum Referenzaktivum Prof. Dr. Rainer Elschen

25 Weitere Kreditderivate Credit Default Digitali Von den Grundzügen entspricht dieser einem Credit Default Swap, wobei die Ausgleichszahlung bereits zu Vertragsbeginn festgelegt wird. Basket Credit Swaps Variation des Credit Default Swaps, bei dem mehrere Referenz-Assets in einem Korb obzusammengefasst ua a werden. Eine Ausgleichszahlung ug u g erfolgt, wenn ein Default Event bei nur einem Referenz-Underlying eintritt. Rating Options Hierbei erfolgt eine Ausgleichszahlung vom Risiko-Käufer an den Risiko- Verkäufer, wenn das Referenz-Underlying ein Downgrade des Ratings durch eine e anerkannte a Ratingagentur tu erfahren e hat. Forwards Kreditderivate, deren Startzeitpunkt in der Zukunft liegt. Prof. Dr. Rainer Elschen

26 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Neutralisierung einzelner Risiken (Micro-Hedge) ein Kunde hat Kreditbedarf, der die interne Risikolinie überschreiten würde die Bank verliert den Kunden nicht und stellt eine vom Kunden unerkannte Absicherung mit Kreditderivaten her Verringerung der Gesamtrisikoposition im Kreditportefeuille (Macro-Hedge) Kreditrisiken durch Risikokonzentrationen in Branchen oder Regionen im Portefeuille werden abgesichert mit Aufnahme eines Kreditderivates ins Portefeuille lässt sich die Rendite/ Risikostruktur fein abstimmen -> Basel II Fortgeschrittener IRB-Ansatz (Bankmanagement II) Prof. Dr. Rainer Elschen

27 Projektfinanzierung Spezielle Finanzierungstechnik zur Realisierung großvolumiger Investitionsvorhaben, bei der die Antizipation der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung des Investitionsobjektes sowie das Investitionsobjekt selbst die Basis für die Kreditvergabe darstellt. Während die Risikobewertung bei der klassischen Unternehmensfinanzierung auf der historischen Bonität (verwertbares Vermögen) und der historischen Managementqualifikation basiert, erfolgt diese bei der Projektfinanzierung primär auf der zukünftigen Selbstfinanzierungskraft der (Projekt-)Gesellschaft. Kern der Projektfinanzierung ist die Projektgesellschaft, die als Kreditnehmer auftritt und die Cash Flows zur Bedienung des Kredits generiert. Neben der Projektgesellschaft ist eine Vielzahl an weiteren Akteuren an der Projektfinanzierung beteiligt. Prof. Dr. Rainer Elschen

28 Projektfinanzierung Rohstoffe/ Vorprodukte Zulieferverträge Erstellung/ technische Beratung Gläubiger Zinsen/ Tilgungen Projektgesellschaft (SPV) Bürgschaften/ Garantien Produktion Abnehmerverträge Staat Projektersteller Werkvertrag Fremdkapital Betreiber-/ Management- gesellschaft Zulieferer Abnehmer Eigenkapital sonstige Investoren Zinsen/ Tilgungen Sponsoren Eigenkapital/ Bürgschaften Prof. Dr. Rainer Elschen

29 Literaturhinweise: Brütting, Christian et al.: Kreditderivate i im deutschen Finanzmarkt Empirische ische Ergebnisse, in: Burghof, Hans-Peter et al. (Hrsg.): Kreditderivate, Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, 2. Auflage, Stuttgart, 2005, S Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine: Entwicklungslinien des Marktes für Kreditderivate, in: Burghof, Hans-Peter et al. (Hrsg.): Kreditderivate, Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, 2. Auflage, Stuttgart, 2005, S Franke, Günter: Risikomanagement mit Kreditderivaten, in: Burghof, Hans-Peter et al. (Hrsg.): Kreditderivate, Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, 2. Auflage, Stuttgart, 2005, S Gehrmann, Volker: Kreditderivate im Risikocontrolling der Kreditinstitute, in: Burghof, Hans-Peter et al. (Hrsg.): Kreditderivate, Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, 2. Auflage, Stuttgart, 2005, S Gruber, Josef / Schmid, Ines: Kreditderivate Marktentwicklung und Tendenzen, in: Gruber, Josef / Gruber, Walter / Braun, Hendryk (Hrsg.): Praktiker-Handbuch Asset-Backed-Securities und Kreditderivate Strukturen, Preisbildung, Anwendungsmöglichkeiten, Aufsichtliche Behandlung, Stuttgart, 2005, S Prof. Dr. Rainer Elschen

30 Literaturhinweise: Gruber, Josef / Schmid, Ines: Kreditderivate: i Anwendungsmöglichkeiten ngsmöglichkeiten und Handelsstrategien, in: Gruber, Josef / Gruber, Walter / Braun, Hendryk (Hrsg.): Praktiker-Handbuch Asset-Backed-Securities und Kreditderivate Strukturen, Preisbildung, Anwendungsmöglichkeiten, Aufsichtliche Behandlung, Stuttgart, 2005, S Hoeverler, Hans / Hundt, Joachim: Projektfinanzierungen, in: Wiedmann, Klaus- Peter / Heckemüller, Carsten (Hrsg.): Ganzheitliches Corporate Finance Mangement, Konzept Anwendungsfelder Praxisbeispiele, 2003, S Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Auflage, München, 2009, S Neske, Christian: Grundformen von Kreditderivaten, in: Burghof, Hans-Peter et al. (Hrsg.): Kreditderivate, Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, 2. Auflage, Stuttgart, 2005, S Steiner, Manfred / Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement: Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung, 9. überarbeitete und erweiterte Auflage, Stuttgart, 2007, S Prof. Dr. Rainer Elschen

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