Distressed M&A. Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung Fachhochschule Kufstein. Professor (FH) Dr. Markus W. Exler

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1 Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung Fachhochschule Kufstein Distressed M&A Professor (FH) Dr. Markus W. Exler Auszug aus der Vorlesung Distressed M&A Wintersemester 2014/15

2 Executive Summary - Die Besonderheiten im Distressed M&A Turnaround mit M&A Das Motiv, einen M&A-Berater zu mandatieren hängt insbesondere mit der Hauptaufgabe zusammen, den organisierten Dialog gegenüber allen Prozessbeteiligten zu bewerkstelligen. M&A-Prozess Verkauf in der Krise, i.d.r. nach der Insolvenzeröffnung Deutlich schnellere Abwicklung, 8 bis 10 Wochen Einzelne Prozessschritte werden parallel durchgeführt Unterschiedliche Interessen der einzelnen Stakeholder Gesetzliche Regelungen, wie bspw. Insolvenzordnung Unternehmenswert Marktpreis- bzw. Kaufpreisfindung i.d.r. über einen Bieterwettbewerb initiiert Quelle: 2

3 Programm 29. Nov. M&A im Überblick Markt, Käufertypen, M&A-Advisor, Honorar, Prozess, Transaktionsdesign, Due Diligence, Shareholder Value sowie strategische Entscheidungen Case Study 1 Distressed M&A-Prozess, Kaufmandat, Bieterverfahren, Asset Deal, Kaufpreisbestimmung Case Study 2 M&A-Transaktion, Share Deal, Unternehmensbewertung 19. Dez. Case Study 3 Distressed M&A-Prozess, Verkaufsmandat, Asset Deal / Übertragende Sanierung, Wertermittlung Case Study 4 Unternehmensbewertung -> Vergleichswertanalyse Transaktionsverlauf -> Letter of Intent 16./17. Jan. Case Study 5 Unternehmensbewertung -> DCF-Methode Transaktionsverlauf -> Earn Out-Regelung Börsengang und finanzwirtschaftliche Restrukturierung Optional Case Study 6 Unternehmerische Vision M&A-Transaktion 3

4 Literatur (1/2) Exler (2013) Bewertung und Verkauf mittelständischer Unternehmen, 2. Auflage, Herne Exler, Hrsg. (2013) Restrukturierungs- und Turnaround-Management, Berlin. 4

5 Literatur (2/2) DePamphilis, Donald (2012) Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 6 th edition, Amsterdam. Particularly: Chapter 5 Acquisitions process, pp ; Search and screening process - first contact - Letter of Intent - Due Diligence - negotiation with refining valuation and deal structuring closing Chapter 10 Analysis and Valuation of Privately Held Companies, pp ; Characteristics - Adjusting Financial Statements - Applying valuation methodologies and developing discount rates Chapter 7 and 8 Valuation, pp , and 314 (just further reading) WACC - Calculating Free cash flows - DCF valuation - Multiple valuation 5

6 Inhalt 1. Investorenperspektive 2. M&A-Prozess 3. Dokumente & Vertragsklauseln 4. Unternehmenswert 5. Erfolgsfaktoren 6

7 Global M&A deal flow Value global M&A deals from Q3/2012 to Q3/2014 Less deals with more value Global Private equity investments North America Asia Pacific Western Europe Russia & Central East Europe Sources: Bureau van Dijk, M&A Report Global, Q3 2014, p 8 7

8 M&A - Anspruch und Wirklichkeit Shareholder Value = Market value of equity Enterprise value Rappaport 1986 Rappaport, Alfred (1986) Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Reporting, New York External value Market capitalization Internal value Income valuation Total discounted cash flows minus financial liabilities plus cash Normally overvaluation -> Future confidence Increase internal value with an acquisition! Quelle: Exler 2013, 15 8

9 Value management-concept (EVA ) EVA Stern & Stewart & Co, N.Y. Rappaport, Alfred (1986) Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Reporting, New York Rappaport 1986 Shareholder Value -> Economic value-added analysis Capital rentability minus capital costs EVA = ROCE WACC Operating result Operating assets NOPAT NOA x 100 RWE Annual Report 2013, 68 Net operating profit after tax (NOPAT) Adjusted EBIT - Income taxes Source: Exler 2013, 120 Net operating assets (NOA) Assets - Financial assets - Cash, securities and cash equivalents - Assets no longer required for operating activities - Non-interest provisions - Non-interest liabilities + Required assets out of balance sheet + Investment expenses 9

10 Inhalt 1. Investorenperspektive 2. M&A-Prozess 3. Dokumente & Vertragsklauseln 4. Unternehmenswert 5. Erfolgsfaktoren 10

11 Unternehmensverkauf Bei der Veräußerung von Unternehmen steht die Abwicklung einer Unternehmenstransaktion, die sich über die Phasen erstreckt, im Vordergrund. Quelle: Exler 2013, 20 11

12 Transaction procedure (sale) I. Information period (1) First contact (2) Product and market analysis (search / screening) (3) Financial analysis (4) First purchase price indication (5) M&A advisory agreement (finder vs. broker / Lehman formula) p 173 II. Transaction period (6) Enterprise valuation (income statement adjustments) p 178 (7) Business documentation (8) Research of potential investors (Long list) (9) Short list (Investor approach strategy) pp 174 (10) Confidentiality Agreement (Non-disclosure agreement) (11) Discussion process (representations and warranties) (12) Letter of Intent (LOI) -> Ad hoc announcement (13) Due Diligence review -> financial, legal, environmental (data room, password protected website) (14) Negotiation of purchase price (Refining valuation) and conditions (15) Closing conditions (agreement of purchase, loan agreements, management contracts) (16) Closing (notary) III. Integration period (17) Communication / Integration manager, employees and customer / suppliers (18) Value management-concept / Performance benchmarks p 193 / Synergies pp 183, 192 Further reading: DePamphilis, Chapter 5 Acquisitions process, pp

13 Distressed M&A bedeutet, Unternehmen aus der Krise oder Insolvenz heraus unter hohem Zeitdruck zu verkaufen Definition Distressed M&A Unter Distressed M&A verstehen wir Unternehmenskäufe und -verkäufe, die aufgrund einer Liquiditätskrise oder einer Insolvenz unter großem zeitlichen Druck und Mitsprache von weiteren Stakeholdern bearbeitet werden müssen. Wesentliche Merkmale eines Distressed M&A-Prozesses Unterscheidung von Verkäufen in der Krise aber vor der Insolvenz und Verkäufen aus der Insolvenz heraus Deutlich schnellere Abwicklung ist notwendig (in Insolvenzfällen teils nur 8 10 Wochen) Viele einzelne Schritte und Abläufe müssen parallel angestoßen und abgearbeitet werden Gesetzliche Regelungen, wie bspw. Insolvenzordnung sind bedeutsam und müssen mit beachtet werden Interessen der einzelnen Stakeholder werden in der Krise deutlicher, da z.b. nicht genügend Masse vorhanden ist, alle Gläubiger zu bedienen Sicherung sinnvoller Arbeitsplätze und Werte eines Krisenunternehmens Chance für den Käufer günstig Technologien, qualifizierte Mitarbeiter oder Marktzugang zu erlangen

14 Im Distressed M&A ist die Verkäuferseite geprägt von vielen Stakeholdern mit unterschiedlichen Interessenslagen Arbeitsamt Insolvenzverwalter Gläubigerausschuss Insolvenzgericht Warenkreditversicherer Finanzamt Betriebsrat Gewerkschaft Leasinggeber Banken Öffentlichkeit Belegschaft Kunden Kommune Unternehmer/ Gesellschafter Lieferanten Klassisches M&A Distressed M&A Unternehmerfamilie Unternehmer/ Gesellschafter Quelle: Quest Consulting, vorgestellt am 2. ISR

15 Distressed M&A Die zeitliche Komponente Schematische Darstellung eines M&A-Prozesses sowie die einzelnen Krisenstadien Quelle: Levermann, Thomas 2014 Masterarbeit am Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung, Fachhochschule Kufstein, eigene Darstellung in Anlehnung an Wentzler/Kopp (2013), S. 4 und Gless(1996), S

16 Distressed M&A Verkauf und Insolvenz Unternehmensverkauf unter Beachtung insolvenzrechtlicher Besonderheiten Quelle: Levermann, Thomas (in Bearbeitung befindliche Masterarbeit am Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung, Fachhochschule Kufstein, eigene Darstellung in Anlehnung an Wentzler/Kopp (2013), S. ff 16

17 Die übertragende Sanierung (2/3) Rechtliche Rahmenbedingungen (D) Übertragung der Vermögensgegenstände (nicht das Unternehmen, eine entsprechende Auflistung ist notwendig) auf einen anderen Rechtsträger. Der Rechtsträger des Schuldnerunternehmens wird liquidiert. Demzufolge keine eigentliche Sanierung. Gläubigerbefriedigung aus dem Kaufpreis, zzgl. der Verwertung der nicht übernommenen Gegenstände Nicht explizit in der Insolvenzordnung erfasst, aber 160 Abs. 2 Nr. 1 und 163 InsO Keine Veräußerung unter Zerschlagungswert (Fortführung erscheint wirtschaftlich sinnvoll), keine Schädigung der Insolvenzmasse 163 InsO Keine Garantien / Gewährleistungen, ggf. Kaufvertrag unter aufschiebender Bedingung bzw. Rücktrittsrecht Verträge können übernommen werden Veräußerung im eröffneten Verfahren: Verpflichtende Mitarbeiterübernahme nach 613a BGB oder Errichtung einer Transfergesellschaft (Aufhebungsvertrag vor dem Closing); Alternativ: Erleichterte Kündigung mittels Vorlage eines Sanierungskonzepts, welches die Weiterführung mit einem reduzierten Personalbestand darstellt (Erwerberkonzept) Quelle: In Anlehnung an Czaja, CITuP 2014, Folien 86ff und 132ff

18 Die übertragende Sanierung (3/3) Rechtliche Rahmenbedingungen (A) Asset Deal mit dem Ziel, das Unternehmen ganz oder in Teilen zu verkaufen, um einen besseren Verwertungserlös zu erzielen Erfasst nicht die drei Ziele der IO (Gläubigerbefriedigung, Unternehmenssanierung und Entschuldung), sondern günstigste Verwertung ( 114a Abs. 4 IO), i.s.v. zielführenste Sanierung und Verwertungssperre Schuldner hat exklusives Recht, einen Sanierungsplan zu beantragen (in Deutschland kann auch der Insolvenzverwalter einen Insolvenzplan ausarbeiten und zur Abstimmung vorlegen kann, 157 und 218 dinso) Fazit: Schuldner hat Priorität für Sanierung seines Unternehmens Sanierungsplan mindestens 20% Quote an unbesicherte Gläubiger Verkauf des Unternehmens im Fall eines Sanierungsverfahrens ohne Eigenverwaltung oder eines Konkursverfahrens des Veräußerers führt zur Beendigung der Dienstverhältnisse ( 3 Abs. 2 AVRAG) Quelle: In Anlehnung an Kantner, Die übertragende Sanierung eines Unternehmens; Vortrag 2. ISR

19 Möglichkeiten der Sanierung mittels eines M&A-Prozesses Möglichkeiten für Unternehmen in der Krise Unternehmen in der Krise Going Concern Insolvenz Beendigung Restrukturierung Unternehmens(teil)- verkauf Insolvenzverfahren Mangel an Masse Gesellschafterinduziert Fremdkapitalinduziert Unternehmen sfortführung Asset Deal Share Deal Insolvenzplan (Share Deal) Übertragung/ Sanierung (Asset Deal) Zerschlagung Quote Liquidation Distressed M&A Quelle: In Anlehnung an Concentro Management AG, Hrsg. (2012) Turnaround & Investment Guide, hergestellt im Eigenverlag

20 Share vs Asset deal Share deal Buyer acquires company s assets as well as all existing and potential liabilities, all company s contracts with all related rights and obligations are taken over. Sales price includes everything Asset deal Buyer acquires assets (and part of precisely defined liabilities, certain contracts, employees etc.) -> Vendor is the company! (share deals vender is the shareholder) Acquiring the business and not legal entity Distressed M&A Bankruptcy Target (legal entity) Assets Cash NewCo Consolidation Investor s group Quelle: Exler 2013, 36 21

21 Inhalt 1. Investorenperspektive 2. M&A-Prozess 3. Dokumente & Vertragsklauseln 4. Unternehmenswert 5. Erfolgsfaktoren 22

22 Business documentation 1. Legal structure 2. Business development 3. Products and services 4. Production and technical equipment 5. Research & development 6. Sales & Marketing 7. Clients 8. Suppliers 9. Organisation & Personal 10. Market development 11. Strongs and weaknesses 12. Asset and equity & liability structure 13. Sales and profit development (projected financials) 14. Other informations 15. Further documents Source: Exler 2013, pp 21 23

23 Letter of Intent, LOI (1/2) A letter of intent (LOI) stipulated the reason for the agreement and major terms and conditions. It indicates the responsibility of both parties while the agreement is in force. Major terms and conditions include the purchase price, a brief outline of the structure of the transaction, which may entail the payment of cash or stock for certain assets (share deal or asset deal), the assumption of certain target company liabilities and other financial conditions, earn-out agreement, description of due diligence process, exclusivity agreement, raps and warranties, time table, specifies the types of all additional required informations to be exchanged and milestones to the closing date. The proposed purchase price may be expressed as specific Euro figure, as a range, or as a multiple of some measure of value, such as operating earnings or cash flow and an indication of an earn-out agreement. After due diligence performance both parties agree in the closing conditions the final purchase price after refining valuation. Other standard conditions include an exclusivity agreement for a certain period, a time table referring due diligence process like duration and requirements, employment contracts for key target firm executives and an indicated date for signing the final contracts with closing conditions. The LOI usually will terminate if the buyer and the seller do not reach an agreement by a certain date and who is paying legal and consulting fees. Depending on how it is written, the LOI may or may not be legally binding. A well-written LOI usually contains language limiting the extent to which the agreement binds the two parties. The LOI becomes the governing document for the deal that the potential acquirer can show to prospective financing sources. Source: DePamphilis 2012,

24 Letter of Intent, LOI (2/2) Reason for the agreement and major terms and conditions Content Brief outline of the structure of the transaction Legal structure of purchase (Share deal or Asset deal) Indication of purchase price (range / method) Earn-out agreement conditions Employment conditions for key target firm executives Exclusivity agreement Due Diligence procedere Fee agreeement Specification of all additional required informations to be exchanged Time table with milestones and closing date 25

25 Due Diligence Erforderliche Sorgfalt Detaillierte Prüfung der für die Akquisition relevanten Unterlagen, um eine geregelte Lastenverteilung zwischen Käufer und Verkäufer vornehmen sowie die Ertragskraft des Unternehmens einschätzen zu können. Datenraum als Passwort geschützte elektronische Plattform Due Diligence Themen Financial Legal Environmental Cultural Quelle: Exler 2013, 39ff 26

26 Earn-Out agreement An earn-out agreement is a financial contract whereby a portion of the purchase price of a company is to be paid in the future. Earn-outs tend to shift risk from the acquirer to the seller in that a higher price is paid only when the seller has met or exceeded certain performance criteria. Content Earn-out amount (In privately companies the average is 45 %) Milestones like revenue targets, profit, diversification of clients, management follower etc. Floor and cap of the total amount Payment period and method Tax issues Interest charges Consideration of CAPEX Escrow account Further reading: DePamphilis 2012,

27 Inhalt 1. Investorenperspektive 2. M&A-Prozess 3. Dokumente & Vertragsklauseln 4. Unternehmenswert 5. Erfolgsfaktoren 28

28 What means enterprise value? THE enterprise value isn t available! Value of total assets Assets minus liabilities Net assets valuation analysis Assets plus good will Market capitalisation Earnings based-methods -> Discounted free cash flows DCF analysis -> Comparable quantities Multiple analysis 29

29 Discounted Cash flow analysis (DCF) 1. Detailed plannedperiod 2. Terminal Value Enterprise value Equity Value = T t=1 FCFadjusted WACC t + (1 + ) FCF (1 +/-g ) WACC T (1 + ) WACC T 3. - Net debt (financial liabilities - cash, cash equivalents and securities) - Long-term provisions (European approach) + Value of assets no longer required for operating activities Source: Exler 2013, p 95 30

30 Free Cash flow EBIT - Income taxes + Depreciations, amortization and impairment losses +/- Changes in long-term provisions = Operative Cash flow -/+ Increase/decrease inventories -/+ Increase/decrease trade receivables Working Capital -/+ Decrease/increase trade payables -/+ Income/loss from the disposal of fixed assets = Cash flow from operating activities - Cash flow from investing activities (Capex on fixed assets) (-/+ Investments / divesture) = Free Cash flow (before paying debtors and cash dividends ) +/- Other non-recurring items (Capital costs of debt -> cash flow from financing activities) = Adjusted Free Cash flow (FCFa) Source: Exler 2013, p 99 31

31 How increasing enterprise value? Increasing EBIT and Rappaport 1986 Working capital management Shareholder Value = Equity value Cash flow quantities Avoiding research & development costs Inventories Trade receivables Financial liabilities Outsourcing pension provisions Assets no longer required Investments Internal value Income valuation Total discounted adjusted free cash flows minus net debts Postbone relevant investments and avoide investments not really required for operating activities 32

32 What means WACC? Weighted Average Cost of Capital WACC = i x (1 t) x + d d tc [ig + i x β ] x e m tc 33

33 Enterprise value indication with the Multiple analysis Adjusted EBIT x industrial multiple Enterprise (Entity) value - Net debt (Financial liabilities - cash - securities) - Long-term provisions (European approach with pension provisions) - Average liquidity referring Working Capital (Private Equity investors approach if WC management from target company is not doing well) Equity Value represents value of the company (debt & cash free) Source: Exler 2013, 77 34

34 Management accounting Financial accounting Financial and management accounting Income from operating activities (+ Income from the disposal of fixed assets) - Operating expenses (- Loss from the disposal of fixed assets) = EBITDA - Depreciations and amortizations = EBIT -/+ Financial result - Income taxes = Profit after tax +/- Non-recurring items (+) restructuring costs; (+) impairment charges to good will, property, plant and equipment; (-) income from the disposal of fixed assets = Adjusted profit - Investments (Capex and Working Capital) = Distributed net profit (cash dividends to the shareholders) 35

35 Financial multiples according previous transactions EBIT multiple Consulting services Software Telecommunication Media Retail & E-Commerce Transport, logistic, touristic Electronic Automotive Engineering Chemistry & cosmetics Pharmaceutical Textile Food Energy Average EBIT multiple M&A boutique panel market research Source: Date: 16/11/2014 Construction

36 Inhalt 1. Investorenperspektive 2. M&A-Prozess 3. Dokumente & Vertragsklauseln 4. Unternehmenswert 5. Erfolgsfaktoren 37

37 Professionalität, Klarheit, Schnelligkeit und Kommunikation Sind die wichtigsten Erfolgsfaktoren eines Distressed M&A Deals Erfolgsfaktoren beim Distressed M&A-Prozess 5. Breite Ansprache von potenziellen Käufern, Bieterverfahren aufbauen und einen einfachen Kaufvertrag erarbeiten 1. Klarer M&A- Projektzeitplan mit logischen Meilensteinen 4. Koordinierte Könner- Professionelles Team und professionelle Unterlagen Erfolgreiches Distressed M&A 3. Krisenursachen verstehen und Aufbau eines Konzeptes der Sanierung erarbeiten 2. Kommunikation mit allen Stakeholdern schnell aufnehmen und über den Prozess aufrechterhalten Quelle: Bauer, Christoph & Von Düsterlho, Jens-Eric (2013) Distressed Mergers & Acquisitions, Wiesbaden, S. 52ff. 38

38 PROFESSOR (FH) DR. MARKUS W. EXLER Institute of Corporate Restructuring Kufstein University of Applied Sciences, Austria Andreas Hofer Straße 7 ǀ 6330 Kufstein Assistance: Monika Puchner Tel +43 (0) Visiting Professor S P Jain School of Global Management, Dubai and Singapore Institute of Management Technology and Galgotias University, India Mälardalen University, Sweden DR. EXLER M&A-CONSULTING

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