Immobilien noch attraktiver

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1 INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH Economic Research Immobilienmonitor Schweiz 4. Quartal 2015 Immobilien noch attraktiver Bauwirtschaft Wohnen im Alter Direkte Immobilienanlagen Positive Signale zum Oase des Wachstums Illiquid, dafür gut Jahresende rentierend Seite 6 Seite 7 Seite 9

2 Impressum Herausgeber Loris Centola Global Head of PB Research Tel Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tel Kontakt Tel Redaktionsschluss 3. Dezember 2015 Publikationsreihe Swiss Issues Immobilien Besuchen Sie uns auf dem Internet Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Autoren Stephan Boppart Denise Fries Fredy Hasenmaile Fabian Hürzeler Philippe Kaufmann Monika Lüthi Thomas Rieder Dr. Fabian Waltert 2

3 Editorial Liebe Leserin, lieber Leser Aus Sicht von Immobilieneigentümern und Immobilieninvestoren neigt sich ein weiteres recht erfolgreiches Jahr dem Ende zu. Bevor 2015 aber abgehakt werden kann, stehen noch bedeutsame geldpolitische Entscheide an. Nach über zehn Jahren naht der Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung durch die amerikanische Zentralbank. Die Geschichte lehrt, dass der Rest der Welt nicht unberührt bleibt, wenn Amerika die Zinsen erhöht oder senkt. Trotzdem schätzen wir die Auswirkungen diesmal als überschaubar ein. Erstens wird sich die US-Notenbank bemühen, den Markt von einem nur sehr langsam steigenden Zinspfad zu überzeugen. Zweitens verhindert die nur zögerliche Erholung der Weltwirtschaft das Entstehen von Inflation, womit ein flach ansteigender künftiger Zinsverlauf glaubwürdig bleibt. Drittens lehnt sich die Europäische Zentralbank mit aller Macht gegen eine Erhöhung des globalen und vor allem des europäischen Zinsniveaus, indem sie soeben eine Verlängerung ihres quantitativen Lockerungsprogramms sowie eine Senkung des Einlagezinses beschlossen hat. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird dadurch unter Zugzwang gesetzt, selber auch Massnahmen zu ergreifen, um die Zinsdifferenz zum Euroraum nicht schrumpfen zu lassen. Je geringer die Zinsdifferenz, umso stärker gerät der Schweizer Franken unter Aufwertungsdruck. Wir rechnen damit, dass die SNB bis am 10. Dezember mit einer Senkung ihres bereits negativen Einlagenzinses nachziehen wird (Seite 5). Das wäre dann ein vorgezogenes Weihnachtsgeschenk für die Immobilieninvestoren. Die im Januar dieses Jahres eingeführten Negativzinsen haben die Renditedifferenzen von Immobilienanlagen zu alternativen Anlagen in Staatsanleihen erhöht und damit die Preise von Renditeliegenschaften entweder gestützt (Geschäftsliegenschaften) oder dann nochmals erhöht (Wohnliegenschaften). Noch tiefere Negativzinsen wirken in die gleiche Richtung. Doch mit jedem Impuls, der die Preise auf ein noch höheres Niveau schraubt, wachsen die Herausforderungen. Die Basis der höheren Bewertungen bilden nämlich nicht Mietertragssteigerungen oder Signale einer wachsenden Nachfrage, sondern lediglich die tiefen Anleihenrenditen. Ertragssteigerungen, welche die höheren Bewertungen stützen könnten, bleiben dagegen in Anbetracht steigender Leerstände, einer Flut von regulatorischen Eingriffen und Abschwächungstendenzen bei der Nachfrage eng beschränkt. Im Wissen darum ist die Suche nach künftigen Wachstumstreibern im vollen Gange. Die demografische Alterung wird mit Sicherheit neue Wachstumsfelder eröffnen, sei es in Form von Pflegezentren oder altersgerechten Wohnungen, wo der Bedarf stark zunehmen dürfte (Seite 7). Neben steigenden Preisen sorgen Negativzinsen allerdings auch für eine anhaltend hohe Produktion von Mietwohnungen. Das sichert der Bauwirtschaft vorerst Aufträge. Stimmen, die im Sommer die Bauwirtschaft haben einbrechen sehen, sind wohl zu früh laut geworden. Zum Jahresende dürfte sich die Umsatzentwicklung im Bau stabilisieren (Seite 6). Längerfristig sägt der hohe Wohnungsausstoss über wachsende Leerstände jedoch an den Mieterträgen, sodass ein Verbleib der Immobilienwirtschaft im «Sweet Spot», der ihr ein erfolgreiches Jahr nach dem anderen beschert hat, immer weniger wahrscheinlich wird. Im Namen der Autoren wünsche ich Ihnen eine informative und inspirierende Lektüre. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research 3

4 Inhalt Geldpolitik: Immobilien noch attraktiver 5 Mit der erneuten Lockerung der Geldpolitik erhöht die EZB den Druck auf die SNB, ihre Zinsen weiter zu senken. Die in diesem Fall steigende Renditedifferenz liesse Investitionen in Schweizer Immobilen noch attraktiver erscheinen. Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed dürften hingegen nur geringe Effekte auf den Schweizer Immobilienmarkt haben. Bauwirtschaft: Positive Signale zum Jahresende 6 Die Baukonjunktur hat sich ausgehend von sehr hohem Niveau sichtbar abgeschwächt. Vermehrte Projekteingaben und die wirtschaftliche Grosswetterlage deuten jedoch darauf hin, dass sich die Umsatzentwicklung allmählich stabilisieren dürfte. Wohnen im Alter: Oase des Wachstums 7 Stark steigende Geburten nach dem Zweiten Weltkrieg haben die zahlenmässig mächtige Generation der Babyboomer hervorgebracht. Das Älterwerden der Babyboomer bewirkt grosse Nachfrageveränderungen bei Gütern, die im Alter nachgefragt werden so auch bei altersgerechtem Wohnraum. Wohneigentum 8 Direkte Immobilienanlagen: Illiquid, dafür gut rentierend 9 Direkte Immobilienanlagen zählen wegen ihrer Heterogenität und ihrer hohen Transaktionskosten zu den illiquiden Anlagen. Investoren mit langem Anlagehorizont können diese Risiken jedoch in Kauf nehmen und erzielen langfristig hohe Renditen. Mietwohnungen 10 Kommerzielle Immobilien 11 4

5 Geldpolitik Immobilien noch attraktiver Mit der erneuten Lockerung der Geldpolitik erhöht die EZB den Druck auf die SNB, den Leitzins weiter zu senken. Die in diesem Fall steigende Renditedifferenz liesse Investitionen in Schweizer Immobilen noch attraktiver erscheinen. Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed dürften hingegen nur geringe Effekte auf den Schweizer Immobilienmarkt haben. SNB dürfte nach EZB- Entscheid nachziehen Renditedifferenz weitet sich noch mehr aus Fed-Zinserhöhung weniger gewichtig Der Spätherbst 2015 wartet gleich mit mehreren wichtigen geldpolitischen Entscheidungen auf. Den Anfang gemacht hat die Europäische Zentralbank (EZB) mit der Ankündigung, ihr Anleihenkaufprogramm um sechs Monate zu verlängern (bis März 2017). Zudem wurden die Negativzinsen für Banken um 10 Basispunkte auf 0.3% gesenkt. Um einer Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem zur Schwäche neigenden Euro vorzubeugen, wird die Schweizerische Nationalbank (SNB) wohl zusätzliche Massnahmen ergreifen. Wir rechnen damit, dass die SNB bis am 10. Dezember 2015 eine Senkung des Einlagenzinses um 0.25 Prozentpunkte auf 1.00% kommunizieren wird. Die Kapitalmärkte haben schon begonnen, diesen Schritt vorwegzunehmen, tendieren doch die Renditen der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihen und der Libor-Sätze nach unten. Am Schweizer Immobilienmarkt hätten tiefere Negativzinsen zweierlei Effekte: Erstens erhöhen sich für Banken die Absicherungskosten für Hypotheken. Die Hypothekarzinsen werden aufgrund gegenläufiger Effekte von Absicherungskosten und Basiszinsen aber nur wenig verändert. (vgl. Abb. 1). Die Nachfrage nach Wohneigentum dürfte sich daher nicht gross verändern. Zweitens steigen die Renditedifferenzen zwischen Immobilienanlagen und festverzinslichen Anleihen und folglich die Anreize für Investitionen in Renditeimmobilien (vgl. Abb. 2). Insbesondere der Bau von Mietwohnungen könnte durch den Zinsentscheid noch mehr Aufwind bekommen dies in einem bereits überliquiden Markt, bei dem die Nachfrage mit der Angebotsausweitung nicht Schritt halten kann und die Leerstände nicht nur in peripheren Lagen zunehmen. Ebenfalls mit Spannung erwartet wird die erste Zinsanhebung der amerikanischen Notenbank (Fed) seit fast zehn Jahren. Der positive Arbeitsmarktbericht für Oktober und die jüngsten Kommentare der Fed legen eine Zinserhöhung um 0.25 Prozentpunkte noch im Dezember nahe. Wir rechnen im Laufe des Jahres 2016 mit einer weiteren Anhebung der US-Leitzinsen um etwa 0.75 Prozentpunkte. Direkte Effekte ausserhalb der USA sind hauptsächlich in Schwellenländern zu erwarten, die ihre Währung an den US-Dollar koppeln. In der Schweiz dürfte die Exportwirtschaft von einer weiteren Erstarkung des US-Dollars profitieren. Für den Schweizer Immobilienmarkt sind allerdings die Entscheide der EZB (und die darauf folgenden Reaktionen der SNB) von grösserer Bedeutung als Zinserhöhungen in den USA. Abb. 1: Renditeprämie und Mietwohnungsbau Abb. 2: Entwicklung der Hypothekarzinsen Renditedifferenz der Ausschüttungsrendite von Immobilienfonds und Staatsanleihen Entwicklung und Prognose Hypothekarzinsen, Zinsen bei Neuabschluss, in % 6% 5% 4% Renditeprämie Immobilienfonds 35'000 Schweizer Benchmark-Anleihe 10 Jahre Baugesuche Mietwohnungen (gleitender 12-Monats-Durchschnitt, r.s.) 30'000 25' % 3.5% 3.0% Fix-Hypothek 3J Fix-Hypothek 5J Fix-Hypothek 10J Fix-Hypothek 15J Flex-Rollover-Hypothek (3-Monats-Libor) 3% 20' % 2% 15' % 1% 0% 10'000 5' % 1.0% 0.5% -1% % Quelle: Datastream, letzter Jahresbericht Immobilienfonds, Baublatt, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse 5

6 Bauwirtschaft Positive Signale zum Jahresende Die Baukonjunktur hat sich ausgehend von sehr hohem Niveau sichtbar abgeschwächt. Vermehrte Projekteingaben und die wirtschaftliche Grosswetterlage deuten jedoch darauf hin, dass sich die Umsatzentwicklung allmählich stabilisieren dürfte nur ein Zwischentief? 2016: Stabilisierung ohne neue Wachstumsimpulse Tiefe Zinsen, eine starke Zuwanderung und eine im europäischen Vergleich hohe wirtschaftliche Dynamik haben in der Schweiz für einen über zehn Jahre andauernden Bauboom gesorgt. Im laufenden Jahr geriet diese Entwicklung jedoch ins Stocken: Die Umsätze im Bauhauptgewerbe (vgl. Abb. 3) und die Beschäftigung ( 3.0% ggü. Vorjahresquartal) sind unter Druck geraten. Die wichtigsten Gründe dafür sind eine stärkere Regulierung der Hypothekarkreditvergabe, die durch die Zweitwohnungsinitiative bewusst herbeigeführte Reduktion des Zweitwohnungsbaus, die Eintrübung der Konjunkturperspektiven aufgrund des Frankenschocks und das Auslaufen von Grossprojekten im Tiefbau. Doch einiges spricht dafür, dass sich diese Entwicklung im Jahr 2016 nicht fortsetzen wird. Der Bauindex der Credit Suisse und des Schweizerischen Baumeisterverbands ist nach fünf negativen Quartalen in Folge im 4. Quartal 2015 erstmals wieder etwas angestiegen (+2.1% ggü. Vorquartal). Die Entwicklung der Projektierungstätigkeit im Hochbau deutet ebenfalls auf eine Stabilisierung hin. Abbildung 4 zeigt, wie das Momentum der Baugesuche im 2. Halbjahr 2015 an Fahrt gewonnen hat. Dies bedeutet, dass die Projektierungstätigkeit in den letzten sechs Monaten etwas höher war als im Vorjahr. Die positive Entwicklung der Baugesuche ist insbesondere dem Mietwohnungsbau zu verdanken. Dieser profitiert noch immer stark vom zinsbedingten Anlagenotstand, weil Immobilien im Verhältnis zu vergleichbaren Anlagealternativen sehr attraktive Renditen aufweisen (vgl. S. 5). Profitieren dürften insbesondere Bauregionen ausserhalb der Tourismusgebiete im Mittelland und im Tessin. Insgesamt rechnen wir für 2016 aber eher mit einer Stabilisierung auf hohem Niveau als mit einer Entwicklung hin zu neuen Rekordumsätzen. Für Letztere fehlen, abgesehen von einer allfälligen zusätzlichen Zinssenkung durch die Schweizerische Nationalbank (vgl. S. 5), neue Wachstumsimpulse. Zwar sind die Zuwanderung und das Beschäftigungswachstum nach wie vor robust, doch der Frankenschock und die Masseneinwanderungsinitiative bergen weiterhin Abwärtsrisiken. Diese könnten dafür sorgen, dass sich regional bereits bestehende Überangebote auf dem Immobilienmarkt ausweiten und sich so die Schere zwischen der Nachfrage auf dem Baumarkt und auf dem Nutzermarkt (Mietermarkt) weiter öffnet. Sinkende Mieten wären dann nicht mehr fern. Abb. 3: Umsatzentwicklung im Bauhauptgewerbe Abb. 4: Momentum der geplanten Hochbauinvestitionen Index: 1. Quartal 1999 = 100. Geplante Bauinvestitionen gemäss eingereichten Baugesuchen, gleitender 6- Monats-Durchschnitt, in % des Mittels der vorangehenden 12 Monate Umsatz saisonbereinigt (BFS) Bauindex (CS/SBV) Umsatz, gleitende Jahressumme (SBV) 25% 20% 15% 10% Momentum Momentum geglättet) 140 5% 130 0% % -10% -15% % Quelle: Schweizerischer Baumeisterverband, Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Baublatt, Credit Suisse 6

7 Wohnen im Alter Oase des Wachstums Stark steigende Geburten nach dem Zweiten Weltkrieg haben die zahlenmässig mächtige Generation der Babyboomer hervorgebracht. Das Älterwerden der Babyboomer bewirkt grosse Nachfrageveränderungen bei Gütern, die im Alter nachgefragt werden so auch bei altersgerechtem Wohnraum. Babyboomer bewegen die Nachfrage Grosse Hoffnungen in künftiges Wachstumssegment Leitideen für die Suche nach dem aussichtsreichsten Wohnangebot im Alter Die ersten Babyboomer sind bereits ins Rentenalter eingetreten. Ihnen folgen in den nächsten 15 Jahren die jüngeren Kohorten. Wo immer die Babyboomer bei ihrer Wanderung durch die Alterspyramide angelangten, lösten sie einen Boom bei den auf das entsprechende Alter ausgerichteten Gütern aus (vgl. Abb. 5). Dies dürfte bei altersgerechten Wohnungen nicht anders sein. Wenn der Mietwohnungsbau weiterhin so forciert wird, dürften Mieten und Preise in absehbarer Zeit zu sinken beginnen. Die Immobilienwirtschaft ist daher auf der Suche nach künftigen Wachstumsfeldern. Wohnungen für Senioren gelten dabei als Hoffnungsträger. Was beispielsweise die Unterbringung künftig Pflegebedürftiger betrifft, ist bereits viel Dynamik im Spiel. Grosse Betreiber eröffnen Pflegezentrum um Pflegezentrum. Seit 2004 ist das jährlich bewilligte Bauvolumen von unter CHF 300 Mio. auf CHF Mio. gestiegen (vgl. Abb. 6). Etwas weniger klar präsentieren sich die Investitionsmöglichkeiten für Senioren vor dem Pflegealter. Für viele Anbieter stellt sich weniger die Frage nach dem Ausmass des künftigen Wachstums, als vielmehr jene nach den spezifischen Ausprägungen der künftigen Nachfrage. Umfragen zu den Präferenzen der angehenden Senioren werden sehr genau analysiert. Klare Trends zeichnen sich noch nicht ab. Klarheit bezüglich künftig stark nachgefragter altersgerechter Wohnformen besteht nur insofern, als dass das Älterwerden im Altersheim ausgedient hat und für die Allermeisten nicht in Frage kommt. Trotzdem gibt es einige grundsätzliche Überlegungen, die Investoren als Leitlinien für die Entwicklung künftiger Angebote dienen können. Erstens ist der Wunsch zum Verbleib in den eigenen vier Wänden omnipräsent. Wohnungen, die mögliche künftige Mobilitätsbehinderungen der Bewohner vorwegnehmen und flexibel genug sind, um den Auszug aus der angestammten Wohnung situativ mit verschiedenen Dienstleistungen so lange wie möglich hinauszuzögern, dürften sehr gesucht sein. Zweitens wird die Kostenoptik inskünftig eine viel grössere Rolle spielen. Das explosive Wachstum der AHV-Ergänzungsleistungen hat bereits die Politik auf den Plan gerufen und ist ein Fingerzeig dafür, dass effizienten und damit kostenschonenden Lösungen in Zukunft der Vorzug gegeben wird. Drittens sind mangelnde soziale Kontakte subjektiv das grösste Problem vieler Senioren. In einer Gesellschaft, wo die familiären Bande nicht mehr so eng sind, dürfte das umso mehr gelten. Standorte und Überbauungen, die soziale Kontakte fördern, dürften anderen Angeboten folglich überlegen sein. Abb. 5: Alterspyramide in den Jahren 2014 und 2028 Abb. 6: Bewilligtes Investitionsvolumen für Pflegeheime 2028: Hauptszenario Credit Suisse Baubewilligungen , in CHF Mio., Neu- und Anbau 100 Alter in Jahren Frauen Männer 2028 Frauen 2014 Männer Anzahl Personen 0 75'000 50'000 25' '000 50'000 75' ' Pflegeheime in Kombination mit anders genutzten Flächen Pflegeheime in Kombination mit Alterswohnungen Pflegeheime ohne weitere Nutzung Quelle: Credit Suisse, Bundesamt für Statistik Quelle: Baublatt, Credit Suisse 7

8 Wohneigentum Regulierungseffekt stärker als Zinseffekt Der Wunsch nach den eigenen vier Wänden ist in grossen Teilen der Schweizer Bevölkerung dank immer noch sehr tiefer Hypothekarzinsen ungebrochen. Diesen Wunsch kann sich jedoch eine wachsende Zahl von Haushalten nicht mehr erfüllen. Zu hoch sind mittlerweile die erreichten Preisniveaus und die aufgrund der (Selbst-) Regulierungsmassnahmen erhöhten Finanzierungsanforderungen. Diese beiden Faktoren dämpfen die nachfragetreibende Wirkung der nach wie vor sehr niedrigen Hypothekarzinsen. Dies zeigt sich im rückläufigen Wachstum des Hypothekarvolumens der privaten Haushalte. Letzteres wächst aktuell noch mit 3.3% gegenüber dem Vorjahr. Zum Vergleich: 2012 belief sich das Wachstum noch auf 5.2%. Wachstum Hypothekarvolumen Wachstum der Hypothekarvolumen privater Haushalte und Wachstum der Transaktionspreise von Wohneigentum, jeweils im Vergleich zum Vorjahresquartal 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Preise Wohneigentum Hypothekarkredite Langfristiger Durchschnitt Hypothekarkredite -1% Quelle: Schweizerische Nationalbank, Wüest & Partner, Credit Suisse Rückläufige Bautätigkeit bei Wohneigentum Die Bautätigkeit bei Wohneigentum ist rückläufig. Ein Blick auf die Baubewilligungen zeigt, dass sich daran auch 2016 nichts ändern wird. In den letzten 12 Monaten wurden Bewilligungen für 23'717 Wohneinheiten in Eigentumswohnungen und Einfamilienhäusern gesprochen. Der Anteil des Wohneigentums an allen Bewilligungen ist damit auf 49% gesunken ein Minus von 0.8 Prozentpunkten im Vergleich zum Vorjahr. Je nach Gemeindetyp lassen sich grosse Unterschiede feststellen. In den Zentren ist die Anzahl Bewilligungen entgegen dem Trend um 5.3% gestiegen. Anders sieht es in den umliegenden Agglomerationsgemeinden aus. Hier wurde ein Rückgang von 10.9% verzeichnet. Baubewilligungen Wohneigentum Baubewilligte Wohneinheiten (Neubau), gleitende 12-Monats-Summe 25'000 20'000 15'000 10'000 5'000 Anteil Wohneigentum an Bewilligungen Total (rechte Skala) Zentren Agglomerationsgemeinden (exkl. Zentren) Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinden) Touristische Gemeinden % 80% 60% 40% 20% 0% Quelle: Baublatt, Credit Suisse Nur noch schwaches Preiswachstum Die Marktberuhigung beim Wohneigentum widerspiegelt sich auch in der Preisentwicklung. Die Wachstumsraten sind seit 2011 spürbar gesunken und liegen aktuell noch bei 2.5%. Gegenwärtig zeigt sich zunehmend eine unterschiedliche Entwicklung zwischen Eigentumswohnungen und Einfamilienhäusern. Die Preise von Eigentumswohnungen konnten im Vergleich zum Vorjahresquartal noch um 1.3% zulegen, was markant unter dem mittleren Zuwachs von 4.7% seit 2000 liegt. Anders dagegen die Situation bei den Preisen von Einfamilienhäusern: Hier war noch ein Plus von 3.1% zu verzeichnen. Das liegt zwar spürbar unter den Höchstwerten von 2011, aber nur wenig unter dem langjährigen Mittel von 3.4%. Preisentwicklung Wohneigentum Wachstum der Transaktionspreise von Eigentumswohnungen (EWG) und Einfamilienhäusern (EFH), im Vergleich zum Vorjahresquartal 10% 8% 6% 4% 2% Eigentumswohnungen Einfamilienhäuser Durchschnitt EWG Durchschnitt EFH % 1.Q Q Q Q Q 2015 Quelle: Wüest & Partner, Credit Suisse 8

9 Direkte Immobilienanlagen Illiquid, dafür gut rentierend Direkte Immobilienanlagen zählen wegen ihrer Heterogenität und ihrer hohen Transaktionskosten zu den illiquiden Anlagen. Investoren mit langem Anlagehorizont können diese Risiken jedoch in Kauf nehmen und erzielen langfristig hohe Renditen. Hohe Rendite von direkten Immobilienanlagen Heterogenität als Hauptgrund der Illiquidität Hohe Transaktionskosten erhöhen die Illiquidität Für Investoren mit langem Anlagehorizont kann es sich lohnen, Illiquidität in Kauf zu nehmen Im aktuellen Negativzinsumfeld sind Anlagen in Immobilien attraktiv wie selten zuvor. Seit Jahresbeginn beläuft sich die Gesamtrendite von Schweizer Immobilienfonds per 18. November 2015 trotz hoher Preise immer noch auf 2.7%, jene von Direktanlagen (IAZI Investment Real Estate Index) per 30. September auf 2.5% (vgl. Abb. 7). Seit Anfang 2000 hat sich der Wert direkter Immobilienanlagen mehr als verdreifacht, womit selbst der SPI geschlagen wurde. Doch Direktanlagen in Immobilien weisen auch einen gewichtigen Nachteil auf: Illiquidität. Direkte Immobilienanlagen gehören zu den illiquiden Anlagegefässen. Immobilien sind fix an ihren Standort gebunden. Dies macht eine Immobilie in Kombination mit ihren Objekteigenschaften einzigartig, was die Preisfindung erheblich erschwert. In der Schweiz kommt noch dazu, dass kaum Informationen zu Transaktionen zur Verfügung stehen. Dies führt zu deutlich längeren Preisverhandlungen und Transaktionsprozessen als bei anderen Anlageklassen. Weitere Faktoren tragen zur Illiquidität von Immobilien bei: Die Due Diligence eines Kaufobjekts nimmt viel Zeit in Anspruch, und der hohe Kapitalbedarf macht spezifische Finanzierungslösungen notwendig. Transaktionen generieren zudem hohe Kosten. Diese können durchaus 4% 5% des Kaufpreises einer Immobilie oder mehr ausmachen. Zu diesen Kosten gehören rechtliche Abklärungen, Steuern, Beurkundungsgebühren, Grundbuchgebühren, Maklerprovisionen und dergleichen. Insgesamt lässt sich der Ablauf einer Transaktion in fünf Schritte gliedern (vgl. Abb. 8). Bei einer Geschäftsimmobilie muss normalerweise mit einer Verhandlungszeit von rund drei Monaten zuzüglich mehrerer Monate für den Transaktionsabschluss gerechnet werden. Für die Verkaufsdauer und damit den Grad der Illiquidität spielt auch die Marktlage eine wichtige Rolle. So kann sich die Suche nach einem Käufer in einer Abschwungsphase erheblich verlängern. Investoren müssen sich vor allem fragen, ob es sich lohnt, diese Nachteile aus Risiko-Ertrags- Perspektive in Kauf zu nehmen. Die Antwort ist vom Anlagehorizont abhängig. Die hohen Transaktionskosten sind Fixkosten, weshalb es sinnvoll ist, sich während längerer Zeit zu engagieren. Das macht Pensionskassen, andere institutionelle sowie vermögende private Investoren mit langfristiger Ausrichtung zu typischen Immobilienanlegern. Diese Investoren akzeptieren, dass ihre Immobilienpositionen nicht immer zu 100% liquid sind, dafür jedoch über längere Zeiträume eine höhere Rendite generieren als liquidere Anlagen. Abb. 7: Performance verschiedener Anlageklassen Gesamtrendite, Index: Januar 2000 = 100 Abb. 8: Transaktionsprozess bei Immobilien Schematische Darstellung IAZI Investment Real Estate SXI Real Estate Shares Swiss Bond Index SXI Real Estate Funds Swiss Performance Index KGAST Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Entwicklung. Quelle: Datastream, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse 9

10 Mietwohnungen Zuwanderung trotz Frankenschocks weiterhin hoch Die Zuwanderungszahlen präsentieren sich auch im 3. Quartal 2015 robust. Ende September betrug der kumulierte Saldo seit Jahresbeginn knapp Personen, was nur wenig unter dem Saldo des Vorjahres liegt. Die Gründe hierfür sind insbesondere im Beschäftigungswachstum zu suchen, das entgegen den Erwartungen solid blieb. Viele Statuswechsel von Ausländern aus den EU-8-Staaten sowie eine erhöhte Zuwanderung aus Drittstaaten tragen zum Wachstum bei. Bis Jahresende erwarten wir keine markante Veränderung. Damit dürfte der Wanderungssaldo der ausländischen Wohnbevölkerung zwar unter dem Vorjahreswert zu liegen kommen aber nur wenig vom Mittel der letzten Jahre abweichen. Wanderungssaldo der ausländischen Wohnbevölkerung Kumulierter Wanderungssaldo der ständigen ausländischen Wohnbevölkerung 90'000 80'000 70'000 60'000 50'000 40'000 30'000 20'000 10' Jan. Feb. März April Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez. Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse Baubewilligungen stagnieren auf hohem Niveau Seit einem Jahr konsolidiert die Bautätigkeit von Mietwohnungen auf hohem Niveau. Zum Ende des 3. Quartals belief sich die 12-Monats-Summe auf Wohneinheiten, was etwa dem Wert des Vorjahres entspricht. In den Agglomerationsgemeinden ist die Bautätigkeit jedoch seit 2013 rückläufig. In den Zentren stagniert die Bautätigkeit mehr oder weniger auf dem Mitte 2014 erreichten Niveau. Dagegen steigt die Zahl baubewilligter Wohnungen in den übrigen Gemeinden ausserhalb der Agglomerationen und den touristischen Gemeinden. In Letzteren sind die Baubewilligungen nach einem durch die Zweitwohnungsinitiative bedingten kurzen Höhenflug wieder auf ihren vorherigen Wert zurückgekehrt. Baubewilligungen Mietwohnungen nach Gemeindetyp Baubewilligte Wohneinheiten (Neubau), gleitende 12-Monats-Summe 30'000 25'000 20'000 15'000 10'000 5'000 Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinden) Touristische Gemeinden Agglomerationsgemeinden (exkl. Zentren) Zentren Quelle: Baublatt, Credit Suisse Moderates Mietpreiswachstum Die Abkühlung des Mietpreiswachstums setzt sich im Vorjahresvergleich fort. Schweizweit stiegen die Angebotsmieten um 1.6% im Vergleich zum Vorjahresquartal. Dieser Wert übertrifft zwar den Tiefstand von Anfang Jahr, liegt aber immer noch unter den Werten der Jahre Ein überdurchschnittliches Wachstum wiesen die Genferseeregion (+2.6%) und Basel (+2.7%) auf. In Bern und Zürich hingegen ist dieses Jahr ein Wachstum der Angebotsmieten im Bereich des Schweizer Mittels (+1.6%) zu beobachten. Der Grund für die schwächere Wachstumsdynamik liegt im anhaltend hohen Mietwohnungsbau. Die im laufenden Jahr robuste Entwicklung der Zuwanderung aus dem Ausland stützt hingegen die Nachfrage. Angebotsmieten nach Kantonen Index: 1. Quartal 2009 = 100 (linke Skala), Jahreswachstum (rechte Skala) Jahreswachstum Schweiz Zürich Basel (BS/BL) Quelle: Homegate, Credit Suisse Schweiz Bern Genfersee (GE/VD) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 10

11 Kommerzielle Immobilien Büroflächen: Stagnierende Projektierung neuer Flächen Obwohl sich der Anlagenotstand seit Beginn des Jahres verschärft hat, verharrt die Planung neuer Büroflächen im Bereich des langfristigen Mittels. Das Volumen der eingereichten Baugesuche lag Ende Oktober 2015 um 3% über dem Mittel seit 1994, die Baubewilligungen lagen um 7% darunter. Angesichts der gedämpften Entwicklung der Bürobeschäftigung, der starken Angebotsausweitung in den vergangenen Jahren und der hohen Leerstandsquoten ist die reduzierte Ausweitung eine willkommene Entwicklung. Weil viele Neubauprojekte indes erst noch auf den Markt gelangen, dürfte die Vermarktung neuer sowie bestehender Flächen schwierig bleiben. Gesuche und Bewilligungen neuer Büroflächen Neubau, prozentuale Abweichung vom langfristigen Mittelwert (seit 1994) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Baubewilligungen Baugesuche -60% Quelle: Baublatt, Credit Suisse Verkaufsflächen: Umsatzminus im Detailhandel belastet Flächennachfrage Die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses zu Beginn des Jahres und der dadurch erstarkte Einkaufstourismus lasten schwer auf dem Detailhandel. Im September gaben die nominalen Detailhandelsumsätze um 2.5% nach. Während das Food/Near-Food-Segment im Vorjahr eine Umsatzstütze darstellte, liegt es nun mit 1.4% nominal ebenfalls deutlich im Minus. Noch schlechter sieht es im Nonfood-Bereich aus: Der Umsatzrückgang beläuft sich auf 3.7% gegenüber dem Vorjahr. Entsprechend schwach dürfte sich die Flächennachfrage entwickeln. Nicht nur der Einkaufstourismus, sondern auch der wachsende Onlinehandel bereiten dem stationären Handel Sorgen. Beide Entwicklungen kosten schmerzhafte Umsatzprozente. Nominale Detailhandelsumsätze Kalenderbereinigt, 3-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr 6% Detailhandel total Food/Near-Food 4% Total Nonfood (ohne Treibstoffe) 2% 0% -2% -4% -6% 09/ / / / /2015 Quelle: GfK, Credit Suisse Verkaufsflächen: 2015 mit erneutem Leerstandsanstieg Leerstehende Verkaufsflächen In m², jeweils per 1. Juni, Teilerhebung: ca. 33% des Verkaufsflächenmarktes Nachdem die Leerstandsflächen in der Periode bei rund 70'000 m² stagnierten, sind sie 2015 zum zweiten Mal in Folge gestiegen. Per 1. Juni 2015 standen 86'500 m² an Verkaufsflächen leer, was im Vorjahresvergleich einem Plus von 4.7% entspricht. In Anbetracht der negativen Umsatzentwicklung im Detailhandel und der Herausforderungen, denen der Verkaufsflächenmarkt derzeit gegenübersteht, entspricht der erneute Anstieg der Leerstände den Erwartungen. Dass Letzterer mit 4.7% moderat ausfällt, ist unter anderem auf die geringe Planung neuer Flächen zurückzuführen, die sich seit über zwei Jahren deutlich unter dem langfristigen Mittel bewegt. 120' '000 80'000 60'000 40'000 20'000 0 Leerstehende Verkaufsflächen Quelle: Diverse statistische Ämter, Credit Suisse 11

12 Risikowarnung Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wertund Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten. Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz- Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten können Sie aufgrund von Schwankungen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispielsweise ADRs, deren Wert von Wechselkursschwankungen beeinflusst wird. Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkommen zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-toprincipal-Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlossen werden, entspricht der Kauf- bzw. Verkaufspreis der Gesamtvergütung. Auf Principal-to-principal-Basis durchgeführte Transaktionen, einschliesslich ausserbörslicher (OTC) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finanzinstrumente finden. Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Produkte richten sich ausschliesslich an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (insbesondere Spot- und Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Faktoren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger, die den Erwerb strukturierter Produkte erwägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplanten Erwerb verbundenen Risiken konsultieren. Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können. Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der Rendite verwendet. Bestimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres realisiert werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instrumente kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwierig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder den damit verbundenen Risiken zu erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für eine zukünftige Wertentwicklung Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden. Finanzmarktrisiken Historische Renditen und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Preis und der Wert der hierin erwähnten Anlagen und alle daraus resultierenden Erträge können sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für erforderlich halten, Berater konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem eingeschränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden, kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden. Schwellenmärkte In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, weisen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in verschiedenen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbindung mit Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anlagen in Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die verschiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung haben, um die erheblichen Risiken des Anlageausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellenmärkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steuern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwellenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen. Alternative Anlagen Hedge-Fonds unterliegen nicht den zahlreichen Bestimmungen zum Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. Hedge-Fonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlichsten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Derivate und komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen. Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsrisiken und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben. Zins- und Ausfallrisiken Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die Anleihe oder der aus der Anleihe resultierender Ertrag nicht garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück. 12

13 Offenlegungen Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der CS am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Artikelbeiträge von Anlagestrategen sind keine Research-Berichte. Anlagestrategen gehören nicht dem CS Research Department an. Die CS verfügt über Weisungen, die sicherstellen, dass das Research Department unabhängig ist. Dies schliesst Weisungen zu Handelsbeschränkungen für bestimmte Wertschriften vor der Veröffentlichung von Research-Berichten ein. Diese Weisungen gelten nicht für Anlagestrategen. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten, für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6- bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch zu dem vorliegenden Bericht stehen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Bestätigung der Analysten Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Vergütung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited angestellt. Wichtige Angaben Die CS veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die CS veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: Die Vergütung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter aus dem Umsatz der CS. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Banking. Zusätzliche Angaben Vereinigtes Königreich: Weitere Informationen zu Angaben über den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer Indien: Unter der Adresse finden sich weitere Offenlegungen, die gemäss Securities And Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014, vorgeschrieben sind. Die Credit Suisse könnte Interessen in Bezug auf die im vorliegend Bericht genannten Unternehmen haben. Die Research-Berichte der Credit Suisse sind auch unter abrufbar. Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse: Weitere Informationen wie Angaben im Zusammenhang mit anderen Emittenten finden Sie auf der der Seite «Disclosure» der Private Banking & Wealth Management Division unter folgender Adresse: Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Der vorliegende Bericht ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem CS Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. In diesem Bericht bezieht sich CS auf die Schweizer Bank Credit Suisse AG oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: KEINE VERBREITUNG, AUFFORDERUNG ODER BERATUNG Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Sie ist weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind unter Umständen gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstellung des Dokuments. Bei den in diesem Bericht enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um eine regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienstleistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Personen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Dieser Bericht bringt lediglich die Einschätzungen und Meinungen der CS zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und bezieht sich nicht auf das Datum, an dem Sie die Informationen erhalten oder darauf zugreifen. In diesem Bericht enthaltene Einschätzungen und Ansichten können sich von den durch andere CS-Departments geäusserten unterscheiden und können sich jederzeit ohne Ankündigung oder die Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. PROGNOSEN & SCHÄTZUNGEN Vergangene Wertentwicklungen sollten weder als Hinweis noch als Garantie für zukünftige Ergebnisse aufgefasst werden, noch besteht eine ausdrückliche oder implizierte Gewährleistung für künftige Wertentwicklungen. Soweit dieser Bericht Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Ungewissheiten. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den CS-Richtlinien und -Verfahren zur Bewertung. KONFLIKTE: Die CS behält sich das Recht vor, alle in dieser Publikation unter Umständen enthaltenen Fehler zu korrigieren. Die Credit Suisse, ihre verbundenen Unternehmen und/oder deren Mitarbeitende halten möglicherweise Positionen oder Bestände, haben andere materielle Interessen oder tätigen Geschäfte mit hierin erwähnten Wertschriften oder Optionen auf diese Wertschriften oder tätigen andere damit verbundene Anlagen und steigern oder verringern diese Anlagen von Zeit zu Zeit. Die CS bietet den hierin erwähnten Unternehmen oder Emittenten möglicherweise in erheblichem Umfang Beratungs- oder Anlagedienstleistungen in Bezug auf die in dieser Publikation aufgeführten Anlagen oder damit verbundene Anlagen oder hat dies in den vergangenen zwölf Monaten getan. Einige hierin aufgeführte Anlagen werden von einem Unternehmen der CS oder einem mit der CS verbundenen Unternehmen angeboten oder die CS ist der einzige Market Maker für diese Anlagen. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in 13

14 Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem spezialisierter Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. BESTEUERUNG: Diese Publikation enthält keinerlei Anlage-, Rechts-, Bilanz- oder Steuerberatung. Die CS berät nicht hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen von Anlagen und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Die Steuersätze und Bemessungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. QUELLEN: Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von CS als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert die CS weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Berichts entstehen. WEBSITES: Der Bericht kann Internet- Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks zu Websites beinhalten. Die CS hat die Inhalte der Websites, auf die Bezug genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren Inhalte, es sei denn, es handelt sich um eigenes Website-Material der CS. Die Adressen und Hyperlinks (einschliesslich Adressen und Hyperlinks zu dem eigenen Website-Material der CS) werden nur als als praktische Hilfe und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Websites, auf die verwiesen wird, sind keinesfalls Bestandteil des vorliegenden Berichts. Der Besuch der Websites oder die Nutzung von Links aus diesem Bericht oder der Website der CS erfolgen auf Ihr eigenes Risiko. Distribution von Research-Berichten Sofern hier nicht anders vermerkt, wurde dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse AG erstellt und publiziert, die der Zulassung und Regulierung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ), ausschliesslich an «Wholesale»-Kunden, definiert nach s761g des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Die Adresse der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, lautet Level 22, East Tower, Bahrain World Trade Centre, Manama, Königreich Bahrain. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG (DIFC Branch) verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an professionelle Kunden oder Vertragsparteien gemäss Definition der DFSA und sind für keinerlei andere Personen bestimmt. Die Adresse der Credit Suisse AG (DIFC Branch) lautet Level 9 East, The Gate Building, DIFC, Dubai, Vereinigte Arabische Emirate. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt, die von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) als Anlagedienstleister zugelassen ist. Die Credit Suisse (France) wird von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution und der Autorité des Marchés Financiers überwacht und reguliert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG, die der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) untersteht, vertreibt das von einem ihrer verbundenen Unternehmen erstelltes Research an ihre Kunden. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited vertrieben. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einem rechtlich unabhängigen Unternehmen, das in Guernsey unter der Nummer und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als «Authorized Institution» der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India», CIN-Nr. U67120MH1996PTC104392), die vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) unter den SEBI-Registrierungsnummern INB , INF , INB , INF und INP sowie der folgenden Geschäftsadresse: 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai , Indien, Tel , beaufsichtigt wird. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse (Italy) S.p.A., einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d'italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Bank- und Finanzdienstleistungen in Italien, verteilt. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No.66, Mitglied der Japan Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Libanon: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL (CSLF), ein Finanzinstitut, das durch die Central Bank of Lebanon (CBL) reguliert wird und unter der Lizenzierungsnummer 42 als Finanzinstitut eingetragen ist. Für die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL gelten die gesetzlichen und regulatorischen Bestimmungen der CBL sowie die Gesetze und Entscheidungen der Capital Markets Authority of Lebanon (CMA). Die CSLF ist eine Tochtergesellschaft der Credit Suisse AG und gehört zur Credit Suisse Group (CS). Die CMA übernimmt keinerlei Verantwortung für die im vorliegenden Bericht enthaltenen inhaltlichen Informationen, wie z.b. deren Richtigkeit oder Vollständigkeit. Die Haftung für den Inhalt dieses Berichts liegt beim Herausgeber, seinen Direktoren oder anderen Personen, wie z.b. Experten, deren Meinungen mit ihrer Zustimmung Eingang in diesen Bericht gefunden haben. Darüber hinaus hat die CMA auch nicht beurteilt, ob die hierin erwähnten Anlagen für einen bestimmten Anleger oder Anlegertyp geeignet sind. Anlagen in Finanzmärkte können mit einem hohen Ausmass an Komplexität und Risiko einhergehen und sind möglicherweise nicht für alle Anleger geeignet. Die CSLF prüft die Eignung dieser Anlage auf Basis von Informationen, die der Anleger der CSLF zugestellt hat, und in Übereinstimmung mit den internen Richtlinien und Prozessen der Credit Suisse. Es gilt als vereinbart, dass sämtliche Mitteilungen und Dokumentationen der CS und/oder der CSLF in Englisch erfolgen bzw. abgefasst werden. Indem er einer Anlage in das Produkt zustimmt, bestätigt der Anleger, dass er gegen die Verwendung der englischen Sprache nichts einzuwenden hat. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr ). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (wie in den Regeln und Vorschriften der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) definiert) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Die Credit Suisse AG, Singapore Branch, ist gemäss den Bestimmungen der Vorschrift 32C der Financial Advisers Regulations berechtigt, Berichte, die durch ihre ausländischen oder verbundenen Unternehmen erstellt wurden, zu verteilen. Für Fragen, die sich aus diesem Bericht ergeben oder die damit in Verbindung stehen, wenden sich Leser aus Singapur bitte an die Credit Suisse AG, Singapore Branch, unter In Bezug auf Finanzberatungsdienstleistungen, die Sie von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, erhalten, entbindet Ihr Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger die Credit Suisse AG, Singapore Branch, von der Verpflichtung bestimmte Anforderungen des Financial Advisers Act, Chapter 110 in Singapur (das «FAA»), der Financial Advisers Regulation sowie der entsprechenden Hinweise und Richtlinien, die hierzu erlassen wurden, zu erfüllen. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, Tel , eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investments oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREI- NIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US- PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER REGULIERUNGSVOR- SCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON 1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG). Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder vollständig noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 15C030A_R 14

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