Investment Quarterly Q4 2009

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1 Q4 Investment Quarterly Standorte Frankfurt +49 () Genf +41 () Guernsey +44 () Hong Kong London +44 () Paris +33 () Singapur Tel Aviv +972 () Tokio +81 () Zürich +41 () Der weltweite Konjunkturabschwung scheint sich dem Ende zu neigen. Die Hersteller erhöhen wieder ihre Produktionen, wenn auch von niedrigen Niveaus ausgehend. Einige grosse Volkswirtschaften haben sich offiziell von der Rezession erholt und das Geschäftsklima verbessert sich kontinuierlich. Sogar im US-Wohnimmobilienmarkt gibt es Anzeichen für eine Erholung.Vor diesem Hintergrund kehrte auch das Anlegervertrauen zurück. Die Aktienmärkte legten deutlich zu und auch riskantere Anleihen verzeichneten eine kräftige Rally. Die Ölpreise haben sich seit März beinahe verdoppelt und der Finanzsektor hat zu einer beachtlichen Erholung angesetzt. Nun stellt sich die Frage, wie es weitergehen wird.vier Buchstaben stellen die prinzipiellen Konjunkturszenarien dar. Bei einer V-förmigen Entwicklung steigt das Wirtschaftswachstum nach einem deutlichen Abwärtstrend rasch wieder an. Bei einer U-förmigen Kurve erholt sich das Wachstum ebenfalls, wenn auch langsamer. Pessimistischer ist das L-förmige Szenario, bei dem die Weltwirtschaft mehrere Jahre lang stagniert. Schliesslich besteht die Möglichkeit eines W-förmigen bzw. Double-Dip -Verlaufs, bei dem sich eine anfängliche Erholung nicht durchsetzen kann und wieder ein weltweiter Konjunkturabschwung eintritt. Ausgehend von der Wachstumsbeschleunigung in Asien und dem Wiederaufbau der ausgesprochen niedrigen Lagerbestände der Unternehmen erscheint uns eine V-förmige Erholung in den kommenden Monaten wahrscheinlich. Mit Blick auf 21 sind wir verhalten optimistisch. Angesichts der hohen und weiter steigenden Arbeitslosenquote und der massiven Verschuldung der Verbraucher rechnen wir lediglich mit einem moderaten Konjunkturaufschwung. Eine nachhaltige Verbesserung setzt einen Anstieg des Verbrauchervertrauens und des Konsums sowie höhere Investitionsausgaben der Unternehmen voraus. Eine der grössten Gefahren besteht darin, dass die Regierungen und Zentralbanken die Konjunkturmassnahmen zu früh beenden. Da der Privatsektor anfällig bleibt, könnten Steuer- oder Zinserhöhungen die Stimmung trüben und einen erneuten Abschwung auslösen. Seite 1 Rothschild IQ4

2 Globale Konjunktur, Anleihen und Währungen Die Konjunkturaussichten verbessern sich kontinuierlich. Fast alle führenden Wirtschaftsindikatoren signalisieren für die kommenden Monate eine Wachstumsbeschleunigung. Konjunktur - und Marktrückblick Die Wirtschaftsdaten verbesserten sich über den Sommer deutlich. Die wichtigsten Einkaufsmanagerindizes deuten auf eine weltweite Aufhellung des Geschäftsklimas hin. So überschritt der Index des Institute of Supply Management (ISM) im August die entscheidende 5-Punkte-Marke, was für einen Anstieg der Aktivität im verarbeitenden Gewerbe spricht. In Europa überraschten Deutschland und Frankreich mit positiven Wachstumsraten für das zweite Quartal, während sich das Wirtschaftsklima und das Verbrauchervertrauen insgesamt verbesserten. Asien wird auch künftig die weltweite Konjunkturerholung anführen. So hat sich das Wachstum in China, Singapur und Korea bereits beschleunigt. Die Konjunkturerholung wurde von den Regierungen massgeblich mitgetragen. Die Interventionen von offizieller Seite bewirkten zu Beginn des Jahres eine Stabilisierung des Finanzsystems. Stressindikatoren für das Finanzsystem wie z.b. die Interbankensätze und der VIX-Index der Aktienmarktvolatilität signalisieren ebenfalls Entspannung. Trotz der positiven Konjunkturdaten blieb die Nachfrage nach Staatsanleihen weiterhin hoch und die Renditen blieben in den meisten wichtigen Währungen auch im dritten Quartal recht stabil. An den Devisenmärkten verlor der US-Dollar diesen Sommer an Wert und markierte im September auf handelsgewichteter Basis seinen tiefsten Stand seit einem Jahr. Aufgrund der Stimmungsaufhellung war die relative Sicherheit des US-Dollars bei den Anlegern weniger stark gefragt. Zudem kamen neue Bedenken über den Status der US-Devise als globale Reservewährung auf. Konjunktur - und Marktausblick Wir erwarten, dass sich die Konjunkturerholung bis ins kommende Jahr fortsetzen wird (siehe Seite 1). Die Banken verfügen über umfangreiche liquide Mittel und obwohl die Bilanzsummen oft reduziert werden, kann die Kreditvergabe (falls die Eigenkapitalvorschriften nicht massiv verschärft werden) noch stark ausgeweitet werden. Dies könnte sich massgeblich auf die Realwirtschaft auswirken, falls die Unternehmen und Privathaushalte wieder optimistischer in die Zukunft blicken. Unter Umständen könnte die Erholung in diesem Fall aber auch W-förmig verlaufen: Ein rasches Wachstum, das nach wenigen Quartalen unvermittelt nachlässt. Die Erholung könnte an Dynamik verlieren, falls die geld- und fiskalpolitischen Anreize Anfang 211 eingestellt werden. Dies gilt insbesondere für die USA, wo die Wirtschaft durch die strukturellen Schwächen des Wohnimmobilien- Sektors noch mehrere Jahre lang belastet wird. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass die Leitzinsen auf absehbare Zeit auf ihren gegenwärtig niedrigen Niveaus verharren werden. Die Kerninflation bleibt weiterhin tief und blieb in den USA und der Eurozone im September negativ. Da die Rohstoffpreise gegenüber den ausserordentlich niedrigen Ständen von Ende angezogen haben, könnte die Gesamtinflation aufgrund von statistischen Basiseffekten bald wieder ansteigen. Die Löhne sind jedoch in den meisten grossen Volkswirtschaften stabil oder rückläufig. In Verbindung mit der hohen Arbeitslosigkeit werden diese Umstände eine Zinsstraffung aus politischer Sicht erschweren. Unserer Meinung nach dürften Staatsanleihen und insbesondere Titel mit langen Laufzeiten im Zuge der verbesserten Wirtschaftsaussichten unter Druck geraten. Die hohe Staatsverschuldung gibt nach wie vor Anlass zur Sorge. Wir sind der Ansicht, dass andere Bereiche mittelund langfristig attraktivere Anlagechancen eröffnen. Die ausgesprochen niedrigen kurzfristigen Zinsen dürften Staatsanleihen jedoch eine gewisse Unterstützung geben, da die Renditekurve bereits sehr steil ist. An den Devisenmärkten wird überwiegend mit einer weiteren Abwertung des US-Dollars gerechnet. Im September fielen die Kreditkosten gemessen an den 3-Monats-Liborsätzen in US-Dollar unter jene in Schweizer Franken oder japanischen Yen. Dies belastet die US-Devise, da dadurch ihre Attraktivität als Finanzierungswährung für Carry Trades steigt. Bei Carry Trades verkauft der Anleger eine Niedrigzinswährung, um den Kauf riskanterer Anlagen mit höherer Verzinsung zu finanzieren. Rothschild IQ4 Seite 2

3 Wirtschaftswachstum (BIP) Q2 * % Arbeitslosenrate % USA UK Eurozone Japan *Annualisiert USA UK Eurozone Japan Rendite 1-jähriger Staatsanleihen % 6 Handelsgewichtete Währungen (indexiert) USA UK Eurozone Japan GBP USD EUR JPY Aktuelle Wirtschaftsdaten USA Eurozone Japan China UK Schweiz Wirtschaftswachstum (BIP) 1-3,9% -4,7% -7,2% 7,9% -5,5% -2,1% Arbeitslosenrate 2 9,7% 9,5% 5,7% 4,3% 7,9% 4,% Inflationsrate 3-1,5% -,2% -2,2% -1,2% 1,6% -,8% Leitzinsen 4,25% 1,%,1% 1,71%,5%,25% 1 BIP per Arbeitslosenrate - China per , Eurozone & Grossbritannien per , übrige per Inflationsrate - Japan per , übrige per Chinas Leitzins gemessen am 3-Monats-Zinssatz Daten per Seite 3 Rothschild IQ4

4 Aktienmärkte Die Aktienmärkte entwickelten sich in den vergangenen sechs Monaten ausgesprochen gut. Die Anleger hoben ihre Erwartungen für 21 entsprechend an, wodurch weniger Spielraum für weitere positive Überraschungen bleibt. Marktrückblick Nicht nur das Ausmass, sondern auch das Tempo der Aktienmarktrally war aussergewöhnlich. In nur sechs Monaten verbuchten die Aktienmärkte der weltweiten Industrieländer Zugewinne von beinahe 6 Prozent. Damit konnten die Verluste der vorherigen 18 Monate zu einem Teil wieder ausgeglichen werden. Im Juni erlitten die Aktienmärkte einen leichten Rückschlag, woraufhin einige Anleger die Nachhaltigkeit des Aufschwungs in Frage stellten. Anschliessend knüpften die Märkte jedoch wieder an ihre ausgezeichnete Performance an. Die Gewinnmeldungen für das zweite Quartal übertrafen die Erwartungen deutlich und lösten erneut einen Aufwärtstrend aus. Obwohl die Finanzkrise ohnegleichen war, scheint der Konjunkturzyklus einem typischen Muster zu folgen: Auf das Platzen der Vermögensblase folgen ein Nachfrageeinbruch und ein deutlicher Rückgang der Wirtschaftsaktivität. Daraufhin nimmt die Arbeitslosigkeit zu und die Verbraucherausgaben sinken. Die Unternehmen reagieren mit einer Verbesserung der internen Effizienz und strikten Massnahmen zur Produktionssteigerung. Im aktuellen Zyklus kam dies in der Berichtssaison für das zweite Quartal deutlich zum Ausdruck. Dank der drastisch reduzierten Kostenbasis und der Verlangsamung des Konjunkturabschwungs fielen die Unternehmensgewinne überraschend gut aus. Anzeichen für ein Wirken der staatlichen Konjunkturpakete beflügelten die Stimmung und weckten Zuversicht unter den Anlegern, dass ein Zusammenbruch des Finanzsystems verhindert wurde. Insbesondere die Schwellenmärkte reagierten schnell auf die umfangreichen Konjunkturprogramme und es scheint, dass sie den Industriestaaten mit ihrer Wirtschaftserholung und ihrem Wachstum voraus sind. Marktausblick Die Anleger erwarten das Ende der Rezession. Es wird mit einer kräftigen Gewinnerholung im vierten Quartal und einem Anstieg um 2 bis 3 Prozent im nächsten Jahr gerechnet. sich die Aktivität nach Rekordverlusten allmählich stabilisiert, zum anderem den statistischen Basiseffekten, die bewirken, dass die Gewinne an den ausserordentlich schwachen Niveaus des Vorjahresquartal gemessen werden. Der Wiederaufbau der Lagerbestände stärkt die Konjunktur, für eine nachhaltige Erholung ist jedoch eine Belebung der Endnachfrage essentiell. Aggressive Kosteneinsparungen allein werden nicht ausreichen, um die Gewinne auszubauen. Nachdem sich die Bewertungen in den letzten Monaten verschlechtert haben, sind die Märkte nicht mehr besonders günstig bewertet. So stieg das KGV des MSCI Europe Index im September auf Basis der Gewinne der vergangenen zwölf Monate auf rund 14. Das entspricht beinahe dem Durchschnittswert der vergangenen 4 Jahre und liegt deutlich über dem Stand von 7 im Februar. Die Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität, die Verbesserung der konjunkturellen Stimmung und die höhere Liquidität sorgen für Kursgewinne, da die Anleger eine Erholung vorwegnehmen. Die Ertragslage hat sich allerdings noch nicht im gleichen Masse verbessert und die Gewinne sind nach wie vor rückläufig. Die aktuellen Marktniveaus lassen sich fundamental nur dann rechtfertigen, wenn auch die Gewinne entsprechend ansteigen. Die Aktienmärkte dürften jedoch davon profitieren, dass viele Anleger weiterhin sehr defensiv positioniert sind. 3'6 Milliarden US-Dollar sind derzeit in US-Geldmarktfonds investiert. Dies entspricht mehr als 4 Prozent der Marktkapitalisierung des S&P 5 gegenüber 2 bis 3 Prozent im historischen Vergleich. Da die Verzinsung dieser umfangreichen Barbestände derzeit bei beinahe null Prozent liegt, werden viele Anleger versuchen, von Kursverlusten zu profitieren und ihr Aktienengagement auszubauen. In diesem Umfeld dürfte sich die gute Performance der Aktienmärkte fortsetzen. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die hohe Dynamik der Märkte bis ins Jahr 21 hinein anhalten wird, da ein solcher Trend nicht tragbar wäre. Bislang war die Gewinnsteigerung vor allem zwei Faktoren zu verdanken: zum einen der deutlichen Entspannung im Finanzsektor, da Rothschild IQ4 Seite 4 Daten per

5 Performance Aktienmarkt - USA Performance Aktienmarkt - Europa Performance Aktienmarkt - Japan Performance Aktienmarkt - Grossbritannien Aktuelle Marktdaten USA Europa ex UK Japan UK Pazifik ex Japan Schweiz Letzte 12 Monate -1,9% -6,6% -11,6% 5,% 7,5% -4,9% Letzte 5 Jahre -,4% 12,4% -4,3% 27,9% 5,2% 22,3% Letzte 1 Jahre -12,% 2,1% -27,6% 15,4% 82,7% 5,6% Alle Länder- und Regionenindizes werden von MSCI veröffentlicht und in der jeweiligen Landeswährung angegeben. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Entwicklung. Der Wert der Anlagen und die Erträge daraus können steigen oder fallen und es kann sein, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie ursprünglich investiert haben. Daten per Seite 5 Rothschild IQ4

6 Alternative Anlagen Hedgefonds und Immobilienanlagen verzeichneten im dritten Quartal eine positive Entwicklung, während sich Rohstoffe weiterhin gut halten.wir gehen davon aus, dass dieser Trend bis zum Jahresende anhält. Hedgefonds Hedgefonds sind wieder auf Kurs. So legte der HFRI Weighted Composite Index von Jahresbeginn bis Ende August um 13,95 Prozent zu. Spitzenreiter waren dabei Manager, die sich auf Convertible-Bond- Arbitrage-Strategien und Schwellenmärkte konzentrieren. Gleichzeitig verbesserte sich auch die Liquiditätslage wieder deutlich. Der Aufschwung fast aller Hedgefonds-Strategien in legt nahe, dass die Gewinne vielmehr auf den Kursanstieg der Anlagen als auf die Kompetenz der Manager zurückzuführen sind. Dennoch sind Hedgefonds infolge der besseren Performance wieder stärker gefragt. Im August wurden den vierten Monat in Folge Nettozuflüsse von Anlegern verzeichnet. Angesichts der ungewissen Marktaussichten konzentrieren wir uns bei der Suche nach Managern auf die folgenden Kriterien: eine solide Infrastruktur und die erforderliche Grösse, um dem Abschwung standzuhalten und Marktgelegenheiten zu nutzen; eine Anlagestrategie zur Erzielung von Renditen, die nicht von langfristigen Markttendenzen abhängen; die nachweisbare Fähigkeit, den Kapitalerhalt unter schwierigen Marktbedingungen zu gewährleisten; ein angemessenes Verhältnis zwischen der Liquidität der Vermögenswerte und der Verbindlichkeiten. Rohstoffe Rohstoffe profitierten im dritten Quartal von der Abwertung des US-Dollars und der höheren Risikobereitschaft der Anleger. Dennoch enttäuschten die breit gefassten Rohstoffindizes mit einer Performance zwischen minus 7 Prozent und plus 3 Prozent, da die Zugewinne der Industrie- und Edelmetalle durch die schwachen Renditen der Teilsektoren Energie und Landwirtschaft aufgehoben worden. Die Performance der Industriemetalle sorgte im dritten Quartal für eine Überraschung. Der Markt hatte angesichts des geringeren Nachfragewachstums aus China einen Preisrückgang im Sommer erwartet. Dank der Konjunkturbelebung legten die Kupfer - und Zinkpreise aber um 18% zu. Am Markt für Edelmetalle haben Spekulationen und einige technisch bedingte Käufe den Preis von Silber auf über 17 US-Dollar je Unze gebracht, was einem Zuwachs von 17 Prozent im Quartal entspricht. Der Goldpreis nahm derweil um lediglich 5,5 Prozent zu. US-Erdgas entwickelte sich im Quartal überwiegend am schlechtesten. Die relativ hohen Lagerbestände und die schwache Nachfrage belasteten die Performance am stärksten. Der Ölmarkt schnitt etwas besser ab. Hier lagen die Preise Anfang und Ende des Quartals bei rund 7 US-Dollar je Barrel. Auch im vierten Quartal werden Rohstoffe von dem Zinsumfeld und den Wechselkursen profitieren. Insbesondere eine weitere, unerwartet starke Abwertung des US-Dollars würde den Gold- und Silberpreisen Auftrieb verleihen. Ein Wiederaufflammen der Inflation dürfte den Gold- und Silberpreisen ebenfalls zugutekommen. Dies und die Angst vor einer weiter steigenden Staatsverschuldung könnten einer der Hauptgründe für die nach wie vor massive Zunahme von Anlagen in physisches Gold sein. Im Energiesektor ist die Rohölnachfrage aus China zwar hoch, ein Preisanstieg des Rohöls wird allerdings durch die umfangreichen Lagerbestände von Benzin, Heizöl und Diesel verhindert. Unserer Einschätzung nach ist es lediglich eine Frage der Zeit, bis die Nachfrage in diesem Markt wieder anzieht. Bis Jahresende dürften die Rohölpreise auf deutlich über 75 US-Dollar je Barrel steigen. Immobilienanlagen Die besseren Konjunkturaussichten und das wachsende Anlegervertrauen haben Immobilienanlagen starken Auftrieb verliehen. Die Aktien von Immobiliengesellschaften haben seit März deutlich zugelegt. Sie schnitten besser ab als der breite Aktienmarkt und konnten die relativ schwache Entwicklung in den ersten Monaten des Jahres mehr als wettmachen. Trotzdem stehen Immobilienanlagen zweifellos vor weiteren Herausforderungen. Die Kreditvergabebedingungen bleiben strikt, die Überschusskapazitäten sind gross und die Mieter scheinen bei der Aushandlung der Mietbedingungen viel Einfluss zu haben, selbst bei Immobilien in erstklassiger Lage. Diese Probleme werden sich jedoch nicht mehr verstärken und die Preise scheinen sich insgesamt zu stabilisieren. Rothschild IQ4 Seite 6 Daten per

7 Rohstoffe (GSCI, indexiert) 5 Gewerbliche Immobilien Industriemetalle Edelmetalle Energie Agrarrohstoffe Global Epra Index in US-Dollar Volatilität Hedgefonds VIX Index HFR Global Hedge Fund Index Gold Öl Gold Spot $/OZ WTI Cushing Spot Daten per Seite 7 Rothschild IQ4

8 Charts im Fokus Das Geschäftsklima und das Anlegervertrauen haben sich seit dem Frühling kräftig erholt. Selbst der US-Wohnimmobilienmarkt scheint vor einer Wende zu stehen. Aktienkurse im Finanzsektor Geschäftsklima in Deutschland MSCI Global Financials Sector Engagements im Finanzsektor erwiesen sich in den letzten Jahren als ausgesprochen schwierig. Seit März verzeichneten Finanztitel jedoch hohe Kursgewinne und konnten die Verluste teilweise wieder ausgleichen. Ifo-Index Das Geschäftsklima in Deutschland ist im letzten Jahr so stark gesunken wie seit den frühen 199er-Jahren nicht mehr. Seitdem hat es sich stetig verbessert, da die Unternehmen die Konjunkturaussichten wieder optimistischer einschätzen. Schwellenmarktanleihen US-Wohnimmobilienmarkt 2% % % -1% -2% -3% Spread des JP Morgan Emerging Market Bond Index Schwellenmarktanleihen werden als risikoreicher eingestuft als Staatsanleihen von Industrieländern. Der Spread drückt die zusätzliche Risikoprämie aus, die von den Anlegern gefordert wird. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise nahm der Spread deutlich zu, in den letzten Monaten verengte er sich jedoch wieder. Case-Shiller-Index USA (Veränderung in % ggü.vorjahr) Die US-Häuserpreise geben auf annualisierter Basis weiter nach. Der Rückgang hat sich allerdings verlangsamt und die Zahlen der Sommermonate lassen darauf schliessen, dass allmählich eine Erholung einsetzt. Zum internen Gebrauch bestimmt Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Analysen sind von Mitarbeitern der Rothschild Gruppe für ihren internen Gebrauch erstellt worden. Die publizierten Informationen werden von uns als korrekt erachtet.wir können deren Richtigkeit jedoch nicht garantieren. Sie dienen nur zur Information und stellen keine Grundlage für Anlageentscheide von Drittpersonen im Rahmen deren eigenen Vermögensverwaltung dar. Jede Person, die aufgrund dieser Angaben Anlageentscheide trifft, tut dies auf eigenes Risiko. In diesem Dokument geäusserte Meinungen basieren auf unserer Beurteilung per und können sich jederzeit verändern, ohne dass dies für den Leser dieser Broschüre sichtbar werden würde. Der Bericht stellt kein Anlageangebot an irgendeine Person in irgendeinem Land dar. Die vergangene Rendite von Anlagen ist kein zuverlässiger Indikator für ihre zukünftige Entwicklung. Der Wert von Anlagen und Erträge daraus können sowohl fallen als auch steigen. Es ist also möglich, dass Sie bei einer Geldanlage deutlich weniger Kapital zurückerhalten, als Sie ursprünglich investiert haben. Einige Mitglieder der Rothschild Gruppe sind ausserhalb des EU-Gebiets ansässig. Daher kann es sein, dass bestimmte EU-Richtlinien für diese Unternehmen und/oder deren Kunden nicht oder nur eingeschränkt gelten. Rothschild IQ4 Seite 8 Daten per