Prof. Dr. Christian Aders. Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

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1 Wintersemester 2015/2016 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstrasse 1 jeweils 8:30 bis ca Oktober, 13. November und 11. Dezember 2015 sowie 22. Januar 2016 Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis; Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder Q&A der Arbeitsgruppen; Präsentation und Diskussion von Zwischenergebnissen Abschlusspräsentation und -diskussion 2

3 Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen 08:30 10:30 30 min Pause 11:00 ca. 13:00 Vorlesungsende 3

4 Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstrasse München christian.aders@value-trust.com Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of ValueTrust. He has more than 20 years of business experience in financial advisory. During his professional career, Chris has gained extensive experience advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies as well as on issues related to value management, disputes and litigations. His engagement highlights include the valuation of market entry strategies and continuous corporate finance advice for a German mobile services provider; corporate finance advisory for a large public financial services company; merger advice and continuous corporate finance advice for a German diversified telecommunication company; development and implementation of economic value added and value based management concepts for different DAX 110 companies; multiple valuations for debt-to-equity swaps; fairness and independent expert opinions as well as facilitation advice in conjunction with disposals or related parties transactions for DAX 110 companies or private equity funds; assessment of the goodwill for taxation purposes in the opening balance of a DAX 30 company; corporate finance and transaction advice for media and telecommunication companies; impairment valuation for one of the top tier German car manufacturer; brand and technology valuation for an international car manufacturer; M&A advisory for mid cap companies ("Mittelstand"). Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after he finished his studies in business administration with the topics audit and strategic management at LMU Munich. He spent the first three years in the Audit department, where he carried out audits, group audits, due diligence and business valuations. From 1996 to 2006 he worked in the Corporate Finance department of KPMG - 6,5 years as a partner - and developed extensive experience in the areas financial reporting & tax valuations, intangible asset valuations, fairness opinions, transaction opinions, M&A advice, value based management, business planning, value analysis of business plans and corporate strategies. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps and opened the German office. In 2007, Chris was one of the founders of Value- Trust, which was an independent partner of Duff & Phelps. With Duff & Phelps he was the General Manager, responsible for the DACH region and part of the European Leadership team. In 2013, Chris continued his career by leading ValueTrust Financial Advisors SE. Chris received his Diplom-Kaufmann, Dr. oec. publ. and Prof. from the LMU Munich. He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and Certified Valuation Analyst (CVA) and an approved person by the FSA. He is member of the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS); Society of Investment Professionals in Germany (DVFA); DVFA Expert Group Fairness Opinions and Best Practice Empfehlungen Unternehmensbewertungen ; National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). He is founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany. Chris has written many publications, regularly presents at conferences and is professor for business valuation and value based management at the LMU Munich. 4

5 ValueTrust at a Glance Mission Statement Our Core competencies ValueTrust is the only consulting firm in the field of financial advisory services that focuses on the core areas of business valuation and corporate finance advisory Our Clients ValueTrust advises management, boards and investors in acquisitions, mergers, restructurings and value management. With the same high degree of professionalism, ValueTrust also supports clients and judges in court proceedings and arbitral tribunals Our Value add ValueTrust generates sustainable benefits for our clients in particular through the work of our dedicated financial experts and senior advisors who leverage their long-standing project experience in measuring, protecting and enhancing value Our Perspective ValueTrust s work is based on client relationships characterized by mutual trust and close cooperation Our Approach ValueTrust delivers practical client solutions which are both theoretically sound and court accepted 5

6 ValueTrust at a Glance Services ValueTrust offers its clients solution optimized advice and combines strict orientation on the needs of the client and proven independence with the highest demands on quality Buy-side advisory Fairness opinions Takeover and delisting advisory Purchase price allocation and impairment tests Valuation opinions regarding the determination of fair market values for legal valuation purposes Valuation reports for reorganizations and tax purposes Valuation opinions for financial restructurings Valuation of debt and mezzanine capital Capital structure analysis and optimization Damage analysis Party-related valuation opinions Financial and economic advice in proceedings Expert determination (as arbitrators) and mediation consulting Valuations as court appointed expert Portfolio and value analysis Business planning and evaluation of corporate strategies Value-based controlling systems Cost of capital optimization CFO and financial expert advice 6

7 ValueTrust at a Glance Model ValueTrust represents thought leadership in the field of enterprise valuation and corporate finance as well as constructive cooperation with our clients and employees. Our actions are guided by five elements We focus on solving our clients problems and on providing them with the appropriate depth and breadth of information needed to enable them to make the best decisions Our experienced financial experts actively develop state of the art theory of enterprise valuation We closely cooperate with the members of our supervisory board and our specialist advisors Applied business valuation and corporate finance advisory to solve critical client issues this is what we enjoy doing Our motto: Financial Experts in Action Professional independence means for us that our work product is free from any personal, institutional and economic bias Our fees are consistent with our philosophy of economic independence We only accept a mandate if we are convinced that we can solve the problem and thereby create value for our clients We strongly believe in engaging in long-term relationships with our clients 7

8 Selected Credentials Fairness Opinion Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion 8

9 Selected Credentials Buy-side Advisory Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory Buy-side Advisory 9

10 Selected Credentials Financial Restructuring Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation 10

11 Selected Credentials Dispute and Litigation Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Independent Expert Valuation Opinion Court-appointed Expert Court-appointed Expert Squeeze Out Dispute Squeeze Out Dispute Court-appointed Expert Court-appointed Expert 11

12 Selected Credentials Value Management Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Cost of Capital Analysis Strategic Portfolio and Value Analysis Value-based Controlling Systems CFO Advisory CFO Advisory Cost of Capital Analysis Cost of Capital Analysis Cost of Capital Analysis 12

13 Case Study Fairness Opinion Fairness Opinion Background RHJ International has converted its co-investors interest of 35.13% in Kleinwort Benson Group into RHJI shares. In exchange for the co-investors interest in KBG, new shares of RHJI have been issued out of RHJI s authorized capital, increasing RHJI s share capital from 506,527,130 to 735,731,877. The use of the authorized capital has enabled RHJI to swiftly implement the conversion and to take a first and essential step in the simplification of RHJI s group structure. About RHJ International and Kleinwort Benson Group RHJ International is a financial services group with principal activities in wealth management, asset management and merchant banking. RHJI is listed on the Euronext Brussels. Kleinwort Benson Group, a subsidiary of RHJI, conducts its wealth management operations through London based Kleinwort Benson Bank, Guernsey based Kleinwort Benson Channel Islands Holdings and Frankfurt based BHF Bank. KBG s asset management operations are carried out by Dublin based Kleinwort Benson Investors and Frankfurt based Frankfurt-Trust. Assignment In connection with the transaction, ValueTrust rendered an Opinion to RHJ International as to whether the fair market value of the KBG shares held by the co-investors at least equals the par value of the newly issued RHJI shares. 13

14 Case Study Restructuring Background On July 15, 2014, the insolvency plan for IVG Immobilien AG has taken legal effect. Under the insolvency plan IVG reduced its debt by approx. 2.2 billion, primarily by way of a debt-to-equity swap in which existing creditors of IVG Immobilien AG exchanged their receivables for newly issued shares in the company. The driving force behind the success was a team of advisors led by Hans-Joachim Ziems and Elmar Geissinger from Ziems & Partner, both acting as executive board members. About IVG Immobilien AG IVG Immobilien AG is one of the major real estate and infrastructure companies in Europe. The Real Estate segment which is based in Bonn, Germany, manages on balance properties with a market value of approx. 3.4 billion. In northern Germany IVG constructs and operates underground storage caverns for oil and gas as important investment into energy infrastructure. In the Institutional Funds segment IVG is the leading provider of tailored property funds for institutional investors. 14

15 ValueTrust at a Glance Management Our managers have a broad range of academic training and many years of knowledge gained in practical experience as well as excellent abilities to work on a day to day basis with employees and clients Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Chairman of the Executive Board More than 20 years of project experience in valuation and corporate finance Previous positions as Partner at KPMG and Managing Director at Duff & Phelps Member of the DVFA Expert Groups Fairness Opinions and Best Practice Recommendation Corporate Valuation Honorary professor for the practice of business valuation and value based management at the LMU Munich Florian Starck Steuerberater Member of the Executive Board More than 15 years of project experience in valuation and corporate finance Head of ValueTrust s IDW S1 and tax valuation practice Extensive experience in complex valuations, transactions and taxdriven reorganizations. Previous management positions at KPMG, Duff & Phelps and HypoVereinsbank Markus Dollinger, CFA, CVA Director Robert Frank, EMBA, CVA Senior Manager More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements Previous positions at PricewaterhouseCoopers and Duff & Phelps More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements Previously with Rödl & Partner 15

16 ValueTrust at a Glance Senior Advisory Board Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements C. Bernt Sannwald Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Senior Advisor Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos Aires as well as the M&A subsidiary of Delbrück Privatbank Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU) Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany Olaf Hoffmann Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Senior Advisor CEO and President of Dorsch Holding GmbH and Shareholder of Dorsch Group Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.v. (Ghorfa) Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.v. (IACVA) Sina Afra Senior Advisor and Member of the Supervisory Board Prof. Dr. Ewald Aschauer Senior Advisor Co-Founder of Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with ebay and 12 years with KPMG Chair of System Stability and Corporate Monitoring, University of Linz Member of the Working Group on Business Valuation of the Austrian Chamber of Public Accountants and Tax Advisors 16

17 ValueTrust at a Glance Thought Leadership Application-oriented enterprise valuation and corporate finance advisory are continuously developing due to the productive tension between theory and practice. We actively participate in this process as practitioners and financial experts with an affinity for theory Via its senior personnel, ValueTrust is present as a member in the publisher council for the professional journal Corporate Finance ValueTrust employees are members of the European Association of Consultants, Valuators and Analysts (EACVA)-Germany with ValueTrust s senior personnel being one of its founding members ValueTrust is represented at LMU Munich via a honorary professorship for the practice of business valuation and value based management ValueTrust is a member of the association Münchner M&A Forum e.v. and sponsors the semi-annually held Munich M&A Forum A member of ValueTrust s senior personnel has been co-editing the Handelsblatt Yearbook Corporate Valuation (Jahrbuch Unternehmensbewertung) since 2012 ValueTrust employees are members of the CFA Society Germany, the local society of CFA Institute ValueTrust and HHL Leipzig cooperate on academic studies, e.g. the first German study on the systematic analysis of takeover offers, delisting strategies and taking private study ValueTrust is one of the sponsors of the annually held GCC-Germany Business and Investment Forum as well as the Arab-German Business Forum of Ghorfa Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.v. ValueTrust senior personnel engages as an active member in the Expert Group Investments ValueTrust sponsors the quarterly finexpert report of FINEXPERT GmbH The report contains up-to-date capital market data on e.g. valuation multiples, money market yield curves and beta factors Part of ValueTrust s senior personnel co-chairs the DVFA Expert Group Best Practice Recommendation Corporate Valuation and is a member of the DVFA Expert Group Fairness Opinions ValueTrust and Johannes Kepler University Linz jointly conduct academic studies, e.g. a study on the Austrian transaction and capital market 17

18 ValueTrust at a Glance Office Locations Munich Office ValueTrust Theresienhof Theresienstrasse Munich P: info@value-trust.com Frankfurt Office ValueTrust Opernturm Bockenheimer Landstrasse Frankfurt am Main P: info@value-trust.com Vienna Office ValueTrust Alte Börse Wien Schottenring Vienna P: info@value-trust.com Zurich Office ValueTrust Sihlcity Lessingstrasse Zurich P: info@value-trust.com Photo Munich Office by dreidesign 18

19 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 19

20 Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit These In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 20

21 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Im Nachgang zur Lehman-Insolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% 10% 8% 6% 4% 2% DAX VDAX KGV 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 21

22 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) Business Plan-Analyse Ausschüttungen Cashflows (CF) 22

23 Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet Preise zahlt man... Unternehmenswerte bekommt man CF 1 k - g UW CF m 1 DCF-Methode (Unternehmenswert) Multiplikator-Methode Fazit Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage- Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der fundamentalen Unternehmensbewertung 23

24 Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen Auswahl der problemadäquaten Bewertungsmethoden Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Prognoseproblem Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren 24

25 Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider Erwartete Wertbeiträge Synergien Geschäftspolitik Stand alone (Beibehaltung der Geschäftspolitik) Synergien Geschäftspolitik Stand alone Shareholder Value = Wert > Preis Möglicher Transaktionspreis VERKÄUFER KÄUFER Fazit Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder Value 25

26 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist 26

27 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 27

28 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 28

29 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuervorteile ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V 29

30 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 30

31 Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig,... M&A, Organschutz und Minderheitenschutz Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen sowie Performancemessung des Managements Bilanzierung und Steuern Rechtsstreitigkeiten 31

32 ... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität Funktion Organschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Bewertungsmethode M&A Strategie DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Übernahmeangebot, Fairness Opinion DCF, Multiples, Börsenkursanalyse Gesellschaftsrechtliche Bewertung Objektivierter Wert (IDW S1) Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt PPA / Impairment Test Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples Rechnungs-legung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolio-analyse, M&A-Initiativen Investor Value DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Wert- Management Restrukturierung Gläubiger- und Aktionärs-schutz Beizulegender Zeitwert Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidations-wert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und Objektivierten Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 32

33 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Zeit ? Events IPO Deutsche Telekom, M&A- Welle, Neuer Markt LBO-M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring und Impairment-Battles M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG Standards Goodwill Impairment Only (US GAAP & IFRS), IDW S1 IDW S1 idf 2008, DVFA FO Standards 2007/2008 IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze Industrie Dominanz WPs und Investment Banks Independent Valuation & Corporate Finance Firms entstehen Greenbook könnte Industrie revolutionieren 33

34 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Technik / Theorie High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken Anwendung (first mover) Gordon-Wachstums-modell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer Ausgewählte Evolutionsfelder Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über 34

35 Thesen zur Notwendigkeit einer optimalen Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model Sensitivitätsanalyse der 3-4 entscheidenden Werttreiber (z.b. Umsatzszenarien) Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode) Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung ) Fazit Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich 35

36 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 36

37 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) 37

38 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt 38

39 Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan Vergangenheitsanalyse Strategische Analyse Integriertes Financial Modeling Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit Krücke zur Plausibilisierung der Planung Markt- und Wettbewerbsanalyse Unternehmens- und Ressourcenanalyse Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse) Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie Geschäftsbereichsstrategie - Finanzierungsstrategie - Investitionsstrategie - Personalstrategie - Identifikation der maßgeblichen zukünftigen Erfolgspotentiale und Wertdeterminanten Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode Business Plan Vollständige Abbildung der Strategie Plan-GuV Plan-Bilanz Finanzierungs- und Steuerplanung Konzernplanung Cashflow-Planung 39

40 Strategische Analyse von Unternehmensplanungen Stärken und Schwächen Wertlücken-Analyse Cashflow- Treiber SWOT- Analyse Chancen / Risiken Strategien Strategische Erfolgsfaktoren Unternehmenswert- Treiber Unternehmenswert Gelegenheiten und Gefahren Kapitalkosten- Treiber 40

41 Verständnis über Verständnis über Grundlagen der strategischen Analyse Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden 1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern) Ziele der Analyse und Prognose a) Industriestruktur und Marktattraktivität b) Umweltfaktoren und Unternehmensentwicklung c) Kundenbedürfnisse und Nachfrageentwicklung d) Potentiale bei Nachfrage-/ Strukturveränderungen Werttreiber der Branche Identifikation von... Gelegenheiten und Gefahren Stärken und Schwächen Chancen/Risiken (komparative Wettbewerbsvorteile) 2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern) Ziele der Analyse und Prognose a) Wertschöpfungskette b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen Kernkompetenzen des Unternehmens 41

42 Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse SWOT-Analyse (I) Stärken (Strengths) z.b. starke Marke guter Ruf effiziente Logistik etc. Gelegenheiten (Opportunities) z.b. Neukunden-Potential hohes Wachstum etc. z.b. mangelnde Innovationsfähigkeit Bürokratie etc. z.b. starker Wettbewerbsdruck neue Anbieter Substitution von Produkten/Leistungen etc. Schwächen (Weaknesses) Gefahren (Threats) Die SWOT-Analyse stellt eine Kombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen. Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen. Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen. 42

43 Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse SWOT-Analyse (II) Chancen Stärken... Gelegenheiten Risiken Schwächen... Gefahren Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko 43

44 Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber Absatzpreis Absatzmenge Produktmix Cashflow-Treiber Economiesof Scale Economiesof Scope Chancen Risiken Erfolgspotentiale Cost Efficiencies Erweiterungsinvestitionen in - Anlagevermögen - Working Capital und Investment Efficiencies Steuerpolitik Kapitalkosten-Treiber Marktrisiko bzw. Umsatzbeta Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Operating Leverage (DOL) Unternehmenswert -Treiber Umsatzwachstum Operative Marge Steuerquote Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität Cashflow Timing Kapitalkosten Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL) Unternehmensrating 44

45 Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model) TV IC ROIC WACC g mit: FCF = IC (ROIC g) g FCF NOPLAT IC IC ROIC Free Cashflow Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Invested Capital Änderung des Invested Capital Return on Invested Capital (NOPLAT / IC) g Wachstumsrate des IC / FCF Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz F E const.! ROIC WACC g ROIC WACC I e Key: Wann sind alle Größen konstant? (Erweiterungs-) Investitionsquote I e = ΔIC > 0 NOPLAT 45

46 Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen. Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken ROIC WACC Competitive Advantage Period? > ROIC = WACC t Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül: falsch Detailplanungsphase Terminal Value richtig Detailplanungsphase Grobplanungsphase Terminal Value 46

47 Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x) Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009, Held

48 Unterschied von Entity Value und Equity Value CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (bzw. Gesamtunternehmenswert) Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value (bzw. Eigenkapitalwert) Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden. 48

49 Working Capital Invested Capital Von der Struktur- zur Marktwertbilanz Struktur-Bilanz Cashflow an Eigenkapitalgeber Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital Anlagevermögen t=0 FCF t Tax Shields Diskontierung mit Eigenkapitalkosten t FCF t=0 Cashflow an Fremdkapitalgeber Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Umlaufvermögen verzinsliches Fremdkapital t=0 FCF t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten unverzinsliches Fremdkapital 49

50 Systematik der Bewertungsmethoden Entity- und Equity-Methoden des Kapitalwertkalküls Kapitalwertkalkül Entity- Methode Equity- Methode APV- Ansatz TCF- Ansatz WACC- Ansatz Entity-Multipl. Ansätze Equity- Ansatz Equity-Multpl. Ansätze Ertragswertmethode (IDW) Kapitalmarkttheorie Vergleichsunternehmen Persönliche Steuern Risikoprämie 50

51 Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields Bilanz GuV Δ AV ΔWC Flow to Debt (FTD) Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) Cashflow-Statement EBIT (aktivische Abgrenzung) - fiktive Unternehmenssteuer EBIT NOPLAT - fiktive Unternehmenssteuer + Abschreibungen NOPLAT - Investition/ + Desinvestition AV + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition WC - Investition/ + Desinvestition AV = Free Cashflow (FCF) + - Investition/ Tax Shield+ Desinvestition WC = Total Free Cashflow (FCF) (TCF) + - Tax Zinszahlungen Shield = - Total FK-Rückzahlung Cashflow (TCF) + - Zinszahlungen FK-Aufnahme -- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen FK-Rückzahlung + Anteilsrückkäufe FK-Aufnahme = - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen Flow to Equity (FTE) + Anteilsrückkäufe = Flow to Equity (FTE) WACC-Ansatz APV-Ansatz TCF-Ansatz Equity-Ansatz Cashflow-Statement (Kontrolle) (passivische Abgrenzung) Zinszahlungen + FK-Aufnahme - FK-Rückzahlung Dividenden + Anteilsrückkäufe - Kapitalerhöhungen = Total Cashflow (TCF) Flow to Debt (FTD) Flow to Equity (FTE) * Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet tatsächliche Steuer GuV 51

52 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 52

53 Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M&A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & - ablehnung Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Impairment- Test Fairness Opinion Erwerber 27 WpÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting (wieder seit ) 53

54 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei Funktion Organschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Bewertungsmethode Standards M&A Strategie DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Übernahmeangebot, Fairness Opinion DCF, Multiples, Börsenkursanalyse NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 Gesellschaftsrechtliche Bewertung Objektivierter Wert (IDW S1) Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung IDW S1 Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 PPA / Impairment Test Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Methoden zur Asset-Bewertung, DCF, Multiples RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungsund Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Investor Value DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Wert- Management Restrukturierung Gläubiger- und Aktionärsschutz Beizulegender Zeitwert Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert 33a AktG, 255 AktG FAZIT Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 54

55 Gegenüberstellung Objektivierter Unternehmenswert und Fairness Opinion Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten IDW S1 Objektivierter Wert Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen: Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Normierte Kapitalkosten und Kapitalstruktur des verabschiedeten Business Plans Fairness Opinion Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential des (potentiellen) Eigentümers Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein) Investorenspezifische Kapitalkosten und Kapitalstruktur Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode nur zur Plausibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs- und Prämienanalyse, Multiplikatormethode, DCF-Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Abgeltungssteuer Keine Berücksichtigung Abgeltungssteuer 55

56 Ablauf eines Squeeze Out-Prozesses Ausschluss von Minderheitsaktionären Festlegung der Barabfindung Die Hauptversammlung einer AG beschließt auf Verlangen des Hauptaktionärs (mind. 95 % des Grundkapitals bei aktienrechtlichem Squeeze Out) den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Barabfindung ( 327a AktG). Der Hauptaktionär legt die Barabfindung fest ( 327b Abs. 1 AktG). Berichterstattung UNTERNEHMEN AG Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Unternehmen AG auf die Mehrheitsgesellschafter AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG als Hauptaktionärin Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers Dokumentation zu Tagesordnungspunkt 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Unternehmen AG am 30. September 201x Dienstleistungen von Beratung und Unterstützung des Hauptaktionärs bei der Festlegung der Höhe der Barabfindung bzw. bei der Bewertung Bericht des Hauptaktionärs Der Hauptaktionär hat in der Hauptversammlung Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert werden ( 327c Abs. 2 S. 1 AktG). Fundamentalbewertung gem. IDW S1 und DVFA Ansprechpartner für den vom Gericht bestellten Prüfer (Entlastung des Managements) Bankgarantie Prüfung Hauptversammlung Bestätigung der Bank, dass sie die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs gegenüber den Minderheitsaktionären auf Zahlung der Abfindung übernimmt ( 327b Abs. 3 AktG). Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen vom Gericht ausgewählten sachverständigen Prüfer zu prüfen ( 327c Abs. 2 S. 2 AktG). Über die Prüfung ist Bericht zu erstatten ( 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG). Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung im Bundesanzeiger unter Berücksichtigung von Ladungsfristen. Bereitstellung von Unterlagen sowie Berücksichtigung des Aktionärsauskunftsrechtes ( 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG). Entnahmefähiger Entnahmefähiger Überschuss Jahr 1 Überschuss Jahr 1.. Jahr n n Ertragswert Ertragswert Diskontierung Diskontierung Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalzinssatz Kapitalisierungskosten) Nicht Nicht betriebsnotwendiges betriebsnotwendiges Vermögen Vermögen Unternehmenswert Unternehmens- (= Wert wert des Eigenkapitals) Einbezug von Börsenkursen gem. BGH Beratung und Unterstützung bei der Erarbeitung des Berichts; insbesondere des finanziellen Teiles Vorbereitung der Hauptversammlung (Q&A, Dry Run) Rechtsmittel Anfechtung mit der Folge der Nichtigkeit der Hauptversammlungsbeschlüsse droht gem. 241ff. AktG bei Verstoß gegen Formvorschriften. Spruchverfahren gem. 327f AktG bei Auseinandersetzungen über die Höhe der Abfindung. 3-monatiger Durchschnittsbörsenkurs Jul Aug Sep Okt Nov Dez Beratung und Unterstützung im Rahmen eines möglichen Spruchverfahrens 56

57 Allgemeiner Teil Erläuterung Angemessenheit Barabfindung Überprüfung durch gerichtlich bestellten Gutachter Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes Gliederung Ausführende Partei Übertragungsbericht Übertragungsbericht Bericht der Swiss Life Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin der AWD Holding Aktiengesellschaft über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH sowie die A. Einleitung B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life- Gruppe C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtauschverhältnisses Rechtsanwalt Erstellung durch Bewertungsexperten/ Erstgutachter in der Funktion als: Neutraler Gutachter oder Berater des Hauptaktionärs Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz 8. Januar F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung Prüfung der Bewertung durch gerichtlich bestellten Wirtschaftsprüfer als Bewertungsprüfer 57

58 Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs: Beispiel Verschmelzung T-Online auf die Deutsche Telekom Auftragsbeschreibung In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T- Online erläutert. Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und Frankfurt am Main ( KPMG ), und T-Online die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Warth & Klein ), als externe Berater mandatiert. 58

59 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Squeeze-out Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Valuation of T-Online AG (Accompanying) Audit of the valuation Preparation of the documents for the general meeting Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned squeeze-out Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - squeeze-outreport - squeeze-outresolution - audit report Meeting of the supervisory board Final Version of all reports - squeeze-out-report - squeeze-out-resolution - audit report - bank guarantee - invitation to the general meeting Publishing of squeeze-out in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting Earliest possible registration of the squeeze-outresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 59

60 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Merger Oct 2004 Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG (Accompanying) Audit of the valuation Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) Preparation of the documents for the general meeting General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor, court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned merger Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG and TOI at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - mergerreport - mergerresolution - audit report Meeting of the supervisory board T- Online AG Meeting of the supervisory board Deutsche Telekom AG Final Version of all reports - merger-report - merger-resolution - audit report - invitation to the general meeting Publishing of merger in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting T-Online AG General Meeting Deutsche Telekom AG Earliest possible registration of the mergerresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 60

61 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 61

62 Transaktionswert in Mrd. Anzahl Transaktionen Deutscher Transaktionsmarkt hat sich nach Lehman auf niedrigerem Niveau stabilisiert, jedoch bei den Volumina von der DAX-Entwicklung entkoppelt Deutscher Transaktionsmarkt 2007 Q , , ca Transaktionen p.a , , , , , ,0 Transaktionswert in Mrd. Anzahl Transaktionen DAX Quelle: Capital IQ, Analyse ValueTrust 62

63 Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis H Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen H H Strategischer Investor Finanzinvestor N. Z. SoFFin (BRD) Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions Anteil erstellter FO zur Gesamtheit % FO, nicht veröffentl. FO, veröffentlicht keine Beratung H % 53% 58% 69% 70% 73% 56% Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist Strategische Investoren stellen in den meisten Jahren seit 2008 die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher prozentualer Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013; Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland; Analyse ValueTrust 63

64 Teils werden auch Unfairness Opinions als Verteidigungs- oder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als unangemessen bescheinigten Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde (2005 H1 2014) Finanzinvestor 58% Strategischer Investor 42% 3 4 Aufteilung der laut Fairness Opinion unangemessenen Übernahmeangebote über den Zeitraum 2005 H Angebotserhöhung 14% H1 '14 Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust Keine Nachbesserung 86% Durchschnittliche Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt bei 7,4% 64

65 Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden 2005 H % 8% 11% 8% 8% 7% 15% 13% 81% 85% 74% 79% 23% 24% 22% 17% 47% 74% 64% 56% Keine Angaben Nein Ja DCF Trading- Multiplikatoren Transaktions- Multiplikatoren Fairness Opinions nach Ersteller 2005 H Historische Kursverläufe 3% 12% Konkurrierende Angebote 22% Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung 36% Andere Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller 2005 H Wirtschaftsprüfer 25% Privatbank 14% Großbanken 42% Berater 19% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust unter 10 Mio Mio. 23 0,1-1 Mrd. 32 ab 1 Mrd. Wirtschaftsprüfer Privatbank Berater Großbanken 65

66 Stabile Anzahl von Taking Privates von 2007 bis H1 2014, Ertragswertverfahren dominiert, Bewertungsverfahren immer wichtiger für Ermittlung der Barabfindung Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und H H Verschmelzung Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out Umwandlungsrechtlicher Squeeze-Out Squeeze-Out Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre 50% 50% 83% 17% 56% 44% 53% 47% 33% 67% 38% 62% 33% 67% 13% 87% Angewandte Bewertungsmethoden 2007 H % 2% 2% 1% 1% Ertragswertverfahren Liquidationswert Ertragswert/ Liquidationswert DCF (WACC) H Börsenkurs (3-Monats-Durchschnitt) Bewertungsverfahren Quelle: EACVA/IACVA-Datenbank, Analyse ValueTrust 91% Net Asset Value Diverse 66

67 Spruchverfahren ermöglichen Delisting-Gewinne und sind die Regel Dauer (ab HV) der zwischen Okt und Dez abgeschlossenen Spruchverfahren in Jahren Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar) Spezial-Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial, erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität In den 28 von 40 Fällen, in denen es im Zeitraum Okt bis Dez zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins ( 327b Abs. 2 AktG) 42% 39% 37% 38% 40% Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt. Auch 2013 lag die Rendite mit ca. 13% deutlich niedriger als in der Vergangenheit 21% 15% 23% 17% 12% 16% 13% 3% 0% 0% k.a Anfechtungsklagen Spruchverfahren Quelle: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und

68 Typischer Verlauf eines Delistings: Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online Aktienkurs in / Aktie Freiwilliges öffentliches Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 je Anteil der T- Online AG Verschmelzungsvertrag wird auf HV abgesegnet BGH bestätigt Entscheidung des OLG Frankfurt (Anfechtungsklagen stehen einer Eintragung nicht im Wege) OLG Frankfurt hebt die Entscheidung des LG auf Eintragung der Verschmelzung ins Handelsregister LG Frankfurt entscheidet im Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 /Aktie Verkündung des Umtauschverhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt einen Wert von 8,32 je Aktie der T- Online) LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige Verschmelzung Letzter Handelstag: 6,86 /Aktie OLG Frankfurt bestätigt Zuzahlung BGH weist Verfassungsbeschwerden gegen die gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab 5.00 Sep. 04 Dez. 04 Mrz. 05 Jun. 05 Sep. 05 Dez. 05 Mrz. 06 Jun. 06 Sep. Mrz Sep. Dez Apr. Mrz Anfängliches Barabfindungsgebot Aktienwert via Umtauschverhältnis Abfindungswert zzgl. Zuzahlung Quelle: Bloomberg; Unternehmensinformationen; Presse 68

69 In Ausnahmefällen ist auch ein schneller Verlauf möglich, wie sich bei der Computerlinks AG zeigt Bekanntgabe des Öffentlichen Übernahmeangebots zu 15,50 /Aktie (Barclays PE); 39%ige Prämie auf den Xetra- Schlusskurs Außerordentl. Hauptversammlung bzgl. BGAV und Delisting Hauptversammlung nach Squeeze-Out Verlangen (Barabfindungsangebot von 16,54 /Aktie) Abschluss des Spruchverfahrens: Zuschlag von 3,46 auf 20 /Aktie %ige Annahme des Angebots (Ablauf der Annahmefrist) Ausgleichszahlung von 0,95 /Aktie im Rahmen der Abfindung für BGAV Finaler Handelstag: 18,99 /Aktie Anf. Barabfindung Ausgleichzahlung für BGAV Zusachlag im SV Finale Barabfindung 15,50 /Aktie 0,95 /Aktie 3,46 /Aktie 20,00 /Aktie BGAV: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 69

70 Squeeze-Out der Heiler Software AG Aktienkurs in EUR Informatica stellt Squeeze-Out Verlangen Letzter Handelstag: 6,90 /Aktie Handelsvolumen in Tsd Bekanntgabe des Öffentlichen Übernahmeangebots zu 7,04 /Aktie; 147%ige Prämie auf den Schlusskurs Ordentliche Hauptversammlung mit Squeeze-Out-Beschluss (Barabfindungsangebot i.h.v. 6,80 /Aktie) Eintragung des Squeezeout-Beschlusses in das Handelsregister des Amtsgerichts Stuttgarts Mai. 12 Jun. 12 Jul. 12 Aug. 12 Sep. 12 Okt. 12 Nov. 12 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug Handelsvolumen Aktienkurs 3-Monats-Durchschnittskurs (BaFin) 70

71 Basierend auf Demag Aktienkurs Handelsvolumen (000) Hedgefonds-Aktivitäten sind der bei Planung eines Übernahmeangebots zunehmend zu berücksichtigen Demag Cranes Aktienkursentwicklung Juni: Erhöhung des Angebotspreises auf 45, Sept: Absicht des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 21. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 81,83% 30. Jan: Abschluss eines Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags 19. Apr: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird wirksam 24. Juli: Terex stellt Squeeze-out Verlangen ,7% Okt: Demag bestätigt Erhalt einer unverbindlichen Interessensbekundung 02. Mai: Bekanntgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots für 41,57 pro Aktie 05. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 71,79% 10,08% 02. Aug: Elliott s Anteil erreicht 5% Schwelle 16 Aug: Mehrheitsübernahme mit 81,83% nach kartellrechtlicher Freigabe abgeschlossen 15. Aug: Elliotts Anteil erreicht 10% Schwelle 12,71% 15. März 72,8% ,04% Juli: 2,99% 20 5% Erhöhung des Anteils Bekanntmachung, welche den Großteil des dass Terex über Handelsvolumens ausmachte 95% hält / / / / / / / / / / / / / / 13 Handelsvolumen Demag Cranes Aktienkurs MDAX Ereignis Elliotts Aktienanteil in % Quelle: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg. Quelle: Hedgefonds-Wetten auf höhere Abfindungen werden nach wie vor gefördert, Börsenzeitung-Gastbeitrag vom 26. September 2013 von Christian Kames, Head of Mergers & Acquisitions, Citigroup Global Markets Deutschland 71

72 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 72

73 Herausforderungen für Investoren bei einem Taking Private in Deutschland Bei Übernahmeangebot (und aktuell nur noch eingeschränkt bei Delisting) kommen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Anwendung, was insbesondere für internationale Investoren die Komplexität erhöht Zunehmende Professionalisierung der Organe der Zielgesellschaften, was auch zu einer Ablehnung von Angeboten führen kann Zusammenspiel von Übernahmeangebot, Schwellenwerten und Spruchverfahren sind bei der Planung der Übernahmestrategie zu beachten, da Nachbesserungen die Regel sind Es findet eine zunehmende Professionalisierung von (Minderheits-) Aktionären im Spruchverfahren statt Börsenzyklen sollten Übernahmeangebote begünstigen, doch ist dies nicht beobachtbar. Rationale Investoren würden wegen der Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze in der Baisse bieten Zwischen Transaktionssicherheit und Angebotspreis besteht in der Regel ein Trade-Off, doch ist auch mit einem hohen Angebotspreis aktuell kein schnelles Verfahren sicherzustellen Aktuell eistieren noch keine wissenschaftlichen Studien, die den Zusammenhang von Übernahmeangebot und Delisting aufarbeiten; die HHL/ValueTrust Studie wird aber auf der EACVA-Konferenz 2015 vorgestellt Nach Verabschiedung des Gesetztes zur Umsetzung der geänderten Transparenzrichtlinie durch den Bundestag am wir zukünftig bei vollständigen Börsenrückzug wiederum ein öffentliches Erwerbsangebot nach WpÜG zu unterbreiten sein 73

74 Herausforderungen und Trends bei Fairness Opinions und der Bestimmung der angemessenen Abfindung Eine Fairness Opinion legt nicht die gleichen Informationen offen wie ein Bewertungsgutachten zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinions sind zumindest auch in deutscher Übersetzung zu publizieren Interessenskonflikte von Fairness Opinion-Ersteller und M&A-Berater stehen stark in der Kritik Anpassung der Marktrisikoprämie bei IDW S1-Bewertungen durch das IDW auf 5,5-7,0% erhöht die Differenz zu Fairness Opinions und internationalen Gepflogenheiten Marktbezogene Bewertungsverfahren spielen aktuell bei der Abfindungsbemessung quasi keine Rolle Aktuelle Rechtsprechung fordert bei Wahl der Bewertungsmethoden und Wahl der Planungsparameter keine Meistbegünstigung zugunsten der Minderheiten Komplexität des Tax-CAPM (bei IDW S1-Bewertungen) steht zunehmend in der Kritik 74

75 Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1 Bewertungsgrundsätze und -methoden Berücksichtigung, aber keine richterliche Bindung an berufsständische Verlautbarungen wie IDW S1 oder durch den Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) Aktuell Tendenz beobachtbar hin zu zunehmender Bedeutung des Börsenkurses bzw. allgemein der marktorientierten Wertindikation (wie Orientierung an Börsenkursen) Eignung des Börsenkurses ist für den konkreten Fall zu beurteilen und hängt von den individuellen Umständen der zu bewertenden Unternehmen ab Uneinheitliche Rechtsprechung bei Squeeze Outs bei Vorliegen eines Unternehmensvertrags Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität, Widerspruchsfreiheit und zutreffende Informationen als Basis beurteilt wurde, ansonsten Plananpassungen durch das Gericht erforderlich (prinzipiell in beide Richtungen möglich) Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen Uneinheitliche Rechtsprechung bei Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung (Steuerfreiheit vs. typisierter Veräußerungsgewinnsteuersatz) Kapitalisierungszinssatz Basiszins: üblicherweise als barwertäquivalenter Einheitszins (3-Monats- Durchschnitt vor Bewertungsstichtag) Herleitung und Höhe der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) empfohlenen Marktrisikoprämie anerkannt und gebräuchlich Marktrisikoprämie zwischen geometrischem und arithmetischen Mittel Risikozuschlag gem. BewG als erster Anhaltspunkt (4,5%), des Weiteren sachgerecht, unterschiedliche Risikozuschläge im Detailplanungszeitraum und bei ewiger Rente anzusetzen Betafaktor: Akzeptanz unterschiedlicher Intervalle/ Ende des Beobachtungszeitraums bei Bekanntgabe der strukturverändernden Maßnahme Wachstum Durchschnittl. Wachstumsabschlag ( ) von 1,08%, d.h. unterhalb langfristigem EZB-Inflationsziel von knapp unter 2% Erwartetes Wachstum des Bruttosozialprodukts der Volkswirtschaft als natürliche Obergrenze; langfristige Inflationsrate nicht als Untergrenze zu sehen Wachstumsabschlag ist unternehmensindividuell zu bestimmen; wichtigste Treiber sind Preiserhöhungen auf relevanten Faktormärkten und deren Weitergabe an Kunden sowie sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential Korrespondenz des Wachstums von EK und Ergebnis Quelle: Hachmeister/Ruthardt, Unternehmensbewertung im Spiegel der neueren gesellschaftsrechtlichen Rechtsprechung Entwicklungen in den Jahren 2012 und 2013, in WPg17/2014; Wüstemann: BB-Rechtsprechungsreport Unternehmensbewertung 2013/14, in BB

76 Kritikpunkte von Gerichten in laufenden Spruchverfahren zur Unternehmensbewertung (IDW S1) und Anforderungen an den gerichtlich bestellten Gutachter Mangelnde Transparenz Unzureichende Erläuterung der Annahmen und Auswirkungen der Verwendung von Überschüssen im Bewertungsmodell anstatt für (fiktive) Ausschüttungen Unzureichende Erläuterung und Detaillierungsgrad von Synergien und den damit verbundenen Synergiekosten Unzureichende Erläuterung der Ablehnung des unternehmenseigenen Beta-Faktors (v.a. im Hinblick auf Liquidität, statistische Tests, ökonomische Begründungen wie Strukturbrüche etc.) Berücksichtigung von Sensitivitätsanalysen (v.a. Variation der Bewertungsparameter) Regelmäßig kritisierte Einzelsachverhalte Ermittlung der MRP nach persönlichen Steuern Bestimmung des nachhaltigen Ergebnisses im Terminal Value Bestimmung der Peergroup und des Betas Bestimmung des nachhaltigen Wachstums und des Wachstumsabschlags Bestimmung der Ausschüttungsquote und Kapitalstruktur Berücksichtigung des Börsenkurses (3-Monats-Durchschnittskurs, Stollwerck-Urteil etc.) Bewertungstheoretische Inkonsistenzen Mangelnde Berücksichtigung von Äquivalenzprinzipien, u.a. Risikoäquivalenz Unzureichende Diskussion divergierender Meinungen zwischen Erstgutachter und Angemessenheitsprüfer Vom Management abweichende Planungsänderungen durch den Vertragsprüfer nach dessen Ermessen werden kritisch gesehen Zusätzliche Anforderungen an den Gerichtsgutachter Bewerter ist explizit nicht an den IDW S1 gebunden Vorerwerbspreise können ein Indikator des Marktwerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers sein Plausibilisierung der Kapitalkosten (Tax-CAPM) anhand von Alternativen Angabe von Wertbandbreiten bei Variation der Kapitalkosten Gerichtlicher Wunsch nach Pluralität und Alternativen Bei Abstellung auf IDW S1 zusätzlich marktnahe Betrachtung entsprechend Best-Practice-Empfehlungen der DVFA Quelle: Beweis- und Bestellungsbeschlüsse für Gerichtsgutachter in ausgewählten Spruchstellenverfahren 76

77 Agenda Table of Contents I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 19 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 36 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 52 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 72 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 77 77

78 Eine Frage der Perspektive: Meine Frau oder meine Schwiegermutter? 78