HORIZONTE. Ausblick Konjunktur- und Finanzmarktbarometer Die wichtigsten Anlageklassen im Überblick

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1 HORIZONTE HORIZONTE Ausblick Ausblick 2015 Konjunktur- und Finanzmarktbarometer Die wichtigsten Anlageklassen im Überblick Inklusive Jahresbericht der Vermögensverwaltung

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3 HORIZONTE Ausblick Sehr geehrte Leserinnen und Leser, 20 war ein weiteres Jahr der Rekorde. In den Vereinigten Staaten stieg der Standardwerte-Index Dow Jones erstmals in seiner Geschichte über die Marke von Punkten. Der breite Markt entwickelte sich noch besser. Der S&P 500, der die 500 größten in den USA notierten Aktiengesellschaften umfasst, legte zwischenzeitlich auf mehr als Zähler zu. Am besten liefen aber Technologiewerte. Gemessen am Nasdaq-Index schafften sie ein Plus von fast 20 %. Der Nikkei-Index ist zwar noch meilenweit von seinem Allzeithoch entfernt. Japanische Aktien erklommen jedoch im zurückliegenden Jahr den höchsten Stand seit sieben Jahren. Und in Deutschland feierten die Aktienmärkte nach einem müden Start zumindest ab Mitte Oktober eine ordentliche Jahresend rallye. Der DAX überwand erneut die Marke von Punkten und beendete das Jahr mit einem Stand von Zählern. Reinhard Pfingsten Chief Investment Officer Hauck & Aufhäuser Privatbankiers Kann das so weitergehen? Ja, es kann. Denn die Weltwirtschaft wächst zwar nur moderat und seit längerem nicht mehr im Gleichschritt. Aber sie wächst. Dadurch können die Unternehmen ihre Gewinne weiter steigern. Vor allem in den USA kommt die Konjunktur immer besser in Schwung, die Arbeitslosigkeit sinkt. Bitte vergessen Sie nicht: Bei den Vereinigten Staaten handelt es sich noch immer um die größte Volkswirtschaft der Welt. In den Schwellenländern, allen voran in China, schwächt sich das Wachstum zwar ab. Es bewegt sich aber noch immer auf einem deutlich höheren Niveau als in den Industrienationen. Selbst die Euro-Zone wächst. Die Inflationsraten sinken dagegen. Dies hängt einerseits mit dem insgesamt nur mäßigen Wachstum der Weltwirtschaft zusammen. Andererseits erleben wir beim Erdöl einen dramatischen Preis verfall. Der Grund liegt im weltweiten Überangebot. Energie zählt zu den wichtigsten Kostenfaktoren überhaupt. Das billige Öl dämpft damit die Inflation. Gleichzeitig wirkt der gesunkene Ölpreis gewissermaßen wie ein weltweites Konjunkturprogramm. Kurzum: Infla tionsfreies Wachstum wird zum New Normal für Aktien ist das kein schlechtes Umfeld. Außerdem verfolgen die wichtigsten internationalen Notenbanken weiter eine extrem lockere Geldpolitik. Zwar hat die amerikanische Fed ihre Anleihekäufe im Oktober eingestellt. Die Leitzinsen bleiben jedoch in den USA vorerst im Bereich von null bis 0,25 %. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) haben ihre Leitzinsen faktisch abgeschafft. Während die Fed ihre quantitative Lockerung vorerst beendet hat, werfen die

4 4 HORIZONTE Ausblick 2015 Notenbanken in Europa und Japan jetzt erst ihre Druckerpressen so richtig an. Die EZB will für insgesamt Mrd. Euro Wertpapiere kaufen 2015 womöglich sogar auch Staatsanleihen in größerem Umfang. Die japanische Notenbank verfolgt entsprechende Maßnahmen schon länger, hat aber erst vor Kurzem angekündigt, ihre quantitativen Lockerungsmaßnahmen drastisch auszuweiten. Der Euro und der Yen haben diese Entwicklung bereits antizipiert und gegenüber dem US-Dollar spürbar abgewertet. Das erhöht die preisliche Wettbewerbsfähigkeit europäischer und japanischer Unternehmen. Daher schätzen wir die Aussichten für Aktien aus Euro-Land und Japan besser ein als für US-Werte. Allerdings bleibt es dabei: Eine lockere Geldpolitik löst keine strukturellen Probleme, sondern kauft nur Zeit. Das Beispiel Spaniens zeigt, wie wichtig Reformen sind. Das Land hat seine Wirtschaft entschlossen von Regulierungen befreit. Diese dankte es 20 mit einer der höchsten Wachstumsraten in Europa. Andere Länder wie Italien, Frankreich oder auch Japan sind solche Maßnahmen bislang schuldig geblieben. Die weltweit expansive Geldpolitik wird auch 2015 die Zinsen vor allem am kurzen Ende nach unten drücken. Wenn Investoren daher in längere höher rentierliche Laufzeiten ausweichen, gehen sie allerdings ein größeres Zinsänderungsrisiko ein. Alternativ kommen Papiere mit geringeren Bonitäten aus dem High Yield-Bereich in Frage. Der Renditeabstand zu Anleihen bester Bonität hat sich zuletzt wieder vergrößert. Damit sind High Yield-Investments attraktiver geworden. Mit Wandelanleihen kaufen sich Anleger gewissermaßen gleichzeitig das Beste aus der Aktien- und aus der Anleihenwelt. Diese Anlageklasse ist mittlerweile erwachsen geworden. Mit dem H&A Wandelanleihen Europa Fonds stellen wir hier bereits seit zehn Jahren unsere Expertise unter Beweis. Auf dieses Jubiläum sind wir auch ein klein wenig stolz. Wie gewohnt möchten wir Sie auch zu Beginn dieses Jahres über die wichtigsten Transaktionen in der Vermögenverwaltung informieren. Für uns genießen weiterhin der Erhalt und die Steigerung Ihres Vermögens die höchste Priorität. Was erwartet uns im neuen Jahr? Eins scheint sicher: Die Finanzmärkte bleiben auch 2015 in Bewegung. Schwankungen bedeuten bei der Kapitalanlage immer Risiken, jedoch immer auch Chancen. Letztere wollen wir zu Ihren Gunsten nutzen und zwar gemeinsam mit Ihnen. Denn ein nachhaltiger Anlage erfolg ist ohne den Dialog mit dem Kunden für uns kaum denkbar. Für das von Ihnen im vergangenen Jahr entgegengebrachte Vertrauen

5 HORIZONTE Ausblick möchten wir uns herzlich bedanken und freuen uns auf eine anregende Fortsetzung des Austauschs. Wie wir die Märkte im Detail einschätzen, erfahren Sie auf den folgenden Seiten: Weltwirtschaft: Im neuen Jahr wird alles besser... 6 Geld-und Fiskalpolitik: Das Patronat der Zentralbank... 8 Die Wirkung negativer Einlage-Zinsen Asset Allocation: Die Aktienampel steht weiter auf Grün... Industrie 4.0: Vor allem Nebenwerte profitieren H&A Aktien Small Cap EMU: Chancen im Nebenwertebereich Aktien: Die Chancen eines schwachen US-Dollars Die Hauck & Aufhäuser-Top-Ten-Liste Zinsen: Alles bleibt anders! Zehn Jahre H&A Wandelanleihen Europa Fonds OPEC schickt den Ölpreis weiter abwärts Jahresbericht der Vermögensverwaltung Jahresbericht der Vermögensverwaltung Nachhaltigkeit Alternative Investments: Die Trends im neuen Jahr Wir wünschen Ihnen eine ansprechende Lektüre. Ihr Reinhard Pfingsten

6 6 HORIZONTE Ausblick 2015 Weltwirtschaft: Im neuen Jahr wird alles besser Im vergangenen Jahr hatten wir in unserem volkswirtschaftlichen Ausblick damit gerechnet, dass das Wachstum der Weltwirtschaft anziehen würde. Dieses ist, wenn auch nicht im erwarteten Ausmaß, so eingetreten. Vor allem die Auswirkungen des extrem kalten Winters zu Jahresbeginn in den Vereinigten Staaten, aber auch der Ukraine-Konflikt dämpften das weltweite Wirtschaftswachstum auf 3,3 %. Statt mit einer vorhergesagten Rate von 2,9 % wuchs die amerikanische Wirtschaft 20 nur mit 2,2 %. Die Euro-Zone expandierte lediglich um 0,8 % statt um 1 %. Die überwiegende Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet wie so oft in den zurückliegenden Jahren, dass im neuen Jahr die Wachstumsdynamik endlich zunehmen wird. So geht der Internationale Währungsfonds (IWF) in seinem Ausblick davon aus, dass das Wachstum der Weltwirtschaft nach zwei Jahren mit nur 3,3 % sich merklich auf eine Rate von 3,8 % verbessern wird. Ob es zu diesem Sprung nach vorne tatsächlich kommen wird, ist noch keineswegs ausgemacht. Denn seit mehreren Monaten sinken weltweit die Frühindikatoren, wenn auch nur moderat und von einem hohen Niveau aus. Ein erstes Hoffnungszeichen kommt allerdings aus Deutschland. Hier verzeichnete der vielbeachtete Geschäftsklimaindex des Münchner Ifo-Instituts nach sechs Rückgängen in Folge im November und erneut im Dezember einen deutlichen Anstieg. Konjunktur: global nachlassend, Ifo dreht, Expansion in USA D F A J A O D F A J A O D F A J A O Ifo-Geschäftsklimaindex (1. Sk.) JPM Global Manufacturing PMI USA: ISM (r. Sk.) Quelle: Bloomberg, Macrobond Hinzu kommen zwei weitere Effekte, die der Konjunktur Rückenwind verleihen werden: zum einen die signifikante Abwertung vieler Währungen gegenüber dem US-Dollar, zum anderen der Verfall des Ölpreises. Vom Ersten werden insbesondere die exportorientierten Länder wie beispielsweise Deutschland und Japan profitieren, vom Zweiten vor allem die privaten Haushalte und die energieintensiv wirtschaftenden Unternehmen. Der hieraus resultierende positive Wachstumsimpuls für 2015 könnte 0,3 bis 0,6 Prozentpunkte ausmachen. Wenn wir diesen Beitrag der aktuellen Schätzung des IWF für das Wachstum in den Industrieländern von 1,8 % für 20 gegenüberstellen, wird deutlich, wie bedeutsam diese Entwicklung ist. Ölpreis und Euro/US-Dollar-Wechselkurs seit , Ölpreis (WTI in US-Dollar je Barrel) Euro/US-Dollar 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 Quelle: Bloomberg 20 waren wir mit der Erwartung in das Jahr gestartet, dass die Euro-Krise als Dauerbrenner in den Hintergrund rücken würde. Dies hat sich ex post als richtig he rausgestellt. Sichtbarster Beweis für das zurückgekehrte Vertrauen der Investoren gerade in die Krisenländer Europas ist das drastische Abschmelzen der Risikoaufschläge etwa bei italienischen und spanischen Staatsanleihen. Diese Entwicklung verdanken wir der

7 HORIZONTE Ausblick Reformen dürften auch für Japans Zukunft von entscheidender Bedeutung sein. EZB und ihrer Entschlossenheit, alles Notwendige zu unternehmen, um den Zusammenhalt des Euro-Raums zu sichern. Nicht vergessen werden dürfen die erheblichen Bemühungen der europäischen Peripherie, ihre Haushalte zu konsolidieren und Strukturreformen, etwa auf dem Arbeitsmarkt, anzustoßen. Das Reformpotenzial ist damit aber keineswegs ausgeschöpft. Im Gegenteil: Viele Beobachter hätten sich zu Recht noch mehr Anstrengungen gewünscht. So stellt die EZB in ihrem Juli-Monatsbericht fest, dass von den 86 länderspezifischen Reformempfehlungen des Europäischen Rates aus dem Jahr 2013 bislang nur sieben ganz oder substantiell umgesetzt worden sind. Es bleibt also noch viel zu tun, um den vom neuen EU-Kommissionspräsidenten Jean-Claude Juncker verkündeten Neustart für Europa Wirklichkeit werden zu lassen. Das Thema Reformen dürfte auch für Japans Zukunft von entscheidender Bedeutung sein. Ministerpräsident Shinzo Abe hatte bei seiner Wahl im Dezember 2012 drei Pfeile genannt, mit deren Hilfe er Japan aus der wirtschaftlichen Misere führen wollte: eine aggressive Geldpolitik, ein massives, schuldenfinanziertes Konjunkturprogramm und Strukturreformen. Die Früchte dieses Programms in Gestalt eines Kursfeuerwerks am japanischen Aktienmarkt in 20 und einer dramatischen Abwertung des japanischen Yens sind vor allem der japanischen Notenbank zu verdanken. Auf die versprochenen Strukturreformen hingegen warten die Marktbeobachter und die japanischen Wähler bislang vergeblich. Im Gegenteil: Nachdem die japanische Konjunktur nach der ersten Stufe der Mehrwertsteueranhebung von 5 % auf 8 % im April 20 einen empfindlichen Dämpfer erhalten hat, wurde die für Oktober 2015 angekündigte zweite Stufe der Steueranhebung auf 10 % in das Jahr 2017 verschoben. Außerdem blieben nachhaltige Strukturreformen der Wirtschaft bislang aus. Es bleibt zu hoffen, dass aufgeschoben nicht aufgehoben bedeutet. Denn angesichts der immer weiter ausufernden japanischen Staatsverschuldung auf fast 250 % seiner jährlichen Wirtschaftsleistung ist das Land der aufgehenden Sonne dringend auf Strukturreformen angewiesen. Andernfalls droht die Begeisterung über die Abenomics in Enttäuschung umzuschlagen. Während Europa und Japan mit ihrer Reformagenda kämpfen, haben die USA die in sie gesetzten Erwartungen als Konjunkturlokomotive 20 voll erfüllt. Die Arbeitslosenrate ist im Jahresverlauf auf 5,8 % gesunken und befindet sich damit nahe dem langfristigen Ziel der US-Notenbank. Der Frühindikator des Institut of Supply Management, der ISM-Index, vollzieht einen Höhenflug und auch das Verbrauchervertrauen bewegt sich auf ähnlich hohem Niveau wie vor der Rezession und der Finanzkrise Wenn 2015 die seit Langem angekündigte erste Leitzinsanhebung kommt, dürfte dies vor diesem Hintergrund mehr als überfällig sein und die Rolle der USA als Zugpferd der Weltkonjunktur nicht gefährden. Wir sehen auch in diesem Jahr eine duale Welt. Während die USA und Großbritannien konjunkturell die Nase vorn haben und zwischen 2,5 % und 3 % wachsen werden, erwarten wir für Japan und den Euro-Raum eine Rate von bestenfalls 1 %. Mäßiges Wachstum und geringe Inflation aus Sicht der Kapitalmärkte handelt es sich dabei durchaus um ein erfreuliches Szenario. Gefahr droht allenfalls von Seiten der Politik. In Griechenland und Spanien ist zu befürchten, dass linksgerichtete, reformfeindliche Kräfte an Einfluss gewinnen und die in den Hintergrund getretene Schuldenkrise Europas wieder aufleben lassen. In Japan besteht das Risiko, dass Shinzo Abe auch nach seiner Wiederwahl die notwendigen Strukturreformen nicht entschieden genug vorantreibt.

8 8 HORIZONTE Ausblick 2015 Geld- und Fiskalpolitik: Das Patronat der Zentralbank Die Europäische Zentralbank (EZB) macht wohl ernst. Sie will ihre Bilanzsumme in Richtung des Niveaus des Jahres 2012 ausweiten. Dafür sind rund Mrd. Euro erforderlich. Eine gewaltig anmutende Summe, für eine Notenbank allerdings kein Problem. Jeder Kauf von Wertpapieren, von Devisen oder Gold verlängert die Notenbankbilanz. Dasselbe bewirkt die Vergabe von Refinanzierungsgeschäften für Geschäftsbanken. Zwei dieser vier Wege beschreitet die EZB bereits. Im Oktober 20 begann sie mit dem Kauf von gedeckten Schuldverschreibungen (Coverd Bonds), im November folgten Käufe von verbrieften Kreditpaketen (Asset Backed Securities ABS). Die Ansichten gehen auseinander, ob die EZB mit diesen Käufen ihr Bilanzziel erreichen kann, denn diese Wertpapiermärkte sind weit weniger voluminös als die Märkte für Staatsschuldtitel. Zuvor wurden im Juni gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs, targeted long-term refinancing operations) ins Leben gerufen. Über zwei Jahre hinweg sollen acht solche Geschäfte durchgeführt werden, um die Kreditvergabe der Banken an den nichtfinanziellen Sektor, also die Realwirtschaft, zu beleben. Die Notenbank des Euro-Systems strebt auf eine Schirmherrschaft über die europäischen Kapitalmärkte und das Währungssystem zu. Nachfrage und Vergabe von Krediten im Euro-Raum EZB Umfrage: Kreditnachfrage Unternehmen (Saldo, l.s.) Netto-Kreditvergabe an Unternehmen (in Mrd. Euro, r.s.) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1, ,00-2,00-3,00 Quelle: Bloomberg, Macrobond Dem angelsächsischen Vorbild folgend In der Schublade der EZB liegen offenbar Pläne zur Ausweitung der Wertpapierkäufe auch auf Staatsanleihen. Dieses Instrument ist innerhalb der Notenbank umstritten. Manche Ökonomen sehen darin eine verdeckte Staatsfinanzierung, was juristisch mit den EZB-Statuten nicht vereinbar wäre. Rechtfertigen ließen sich Staatsanleihenkäufe ökonomisch als eine vorbeugende geldpolitische Maßnahme zur Deflationsbekämpfung, wenn wie heute die Leitzinsen nicht mehr weiter gesenkt werden können und die Notenbank glaubt, weiteren Handlungsbedarf zu haben. In der Tat verfehlt die EZB ihr Inflationsziel von unter, aber nahe 2 % derzeit beträchtlich. Auch für 2015 dürfte es mit einer erwarteten jahresdurchschnittlichen Inflation von etwa 1 % (gemessen am harmonisierten Verbraucherpreisindex) wieder erheblich unterschritten werden. Ob daraus tatsächlich für die Euro-Zone als Ganzes eine Deflation wird, also eine ausgeprägte Periode mit absolut fallendem Preisniveau und damit negativen Inflationsraten, ist offen. Großen Volkswirtschaften mit bereits jetzt leicht negativen Teuerungsraten (Spanien, Italien) stehen noch größere mit positiven Raten entgegen (Deutschland, Frankreich). Allerdings: Der Abwärtsdruck auf die Teuerungsraten hält an. Rohstoffe und Löhne erzeugen keinen Kostendruck. Auch von der Nachfrageseite her ist kurzfristig kein Inflationspotenzial in Sicht. Die Globalisierung in der Produktion von handelbaren Gütern erzeugt als Begleit erscheinung disinflationäre Tendenzen. Nicht aus Zufall ist die Korrelation der chinesischen Erzeugerpreise und der Verbraucherpreise der westlichen Industrienationen sehr hoch.

9 HORIZONTE Ausblick Wir erwarten, dass die Euro-Zone von Deflation und Rezession verschont bleiben wird. Inflationsraten (in %): China und USA hohe Korrelation USA: Verbraucherpreise China: Produzentenpreise (r. Sk.) Quelle: Macrobond So gesehen erwarten wir, dass die EZB sofern die Inflationsdaten nicht unerwarteterweise schnell und deutlich nach oben drehen in den ersten Monaten des Jahres 2015 den Startschuss für die Käufe von Staatsanleihen der Euro-Länder geben wird. Um dem Vorwurf der Staatsfinanzierung aus dem Weg zu gehen, wären Käufe gemäß dem EZB-Kapitalschlüssel erforderlich. Die Notenbank müsste also auch in Höhe von rund einem Viertel des Kaufvolumens Bundesanleihen erwerben. Am Rande sei angemerkt, dass das erwähnte Inflationsziel der EZB auf den Prüfstand gestellt werden sollte. In einer vermutlich auch strukturell länger anhaltenden Niedriginflationsphase dürfte das Ziel eher zu hoch angesetzt sein. Definierte die Zentralbank um einen mittleren Wert der zulässigen Teuerung eine Spanne, könnte das den Handlungsdruck entschärfen. Bei einem Zielwert von 1 % und einem Toleranzband von +/- 1 Prozentpunkt um diesen Wert stellte sich die Frage nach der angemessenen Politik heute in einem anderen Licht. Wunsch und Wirklichkeit Die spannende Frage ist, ob die Bilanzausweitung der EZB die gewollten Effekte bewirkt. Auf ihrer Wunschliste stehen mindestens die folgenden drei Dinge. Erstens: die Erzeugung von Inflationserwartungen insbesondere über eine Schwächung des Euros ( Wechselkurskanal ). Zweitens: eine Änderung des Investorenverhaltens mit einer Umschichtung von Anlageklassen mit niedrigem, aber sicherem Ertrag in solche mit höherem, aber unsicherem Ertrag ( Portfoliokanal ). Und drittens: die Belebung der Kreditnachfrage mit einer daraus folgenden Belebung der gesamtwirtschaftlichen Konsum- und Investitionstätigkeit ( Kreditkanal ). In dieser Reihenfolge dürften die Ziele auch erreichbar sein. Besonders positive konjunkturelle Effekte scheinen eher unwahrscheinlich. Eine Belebung der Kreditvergabe nur deswegen erwarten zu wollen, weil die Geschäftsbanken risikobehaftete Aktiva an die Notenbank abtreten können, dürfte nicht realistisch sein. Denn nicht wenige Banken sind dabei, ihre Kapitaldecke dem regulatorischen Druck entsprechend weiter zu stärken. Andere wiederum leiden ohnehin unter der Last notleidender Kredite. Schließlich ist die Kreditnachfrage von Haushalten und Unternehmen Immobilienkredite ausgenommen momentan gering, und die Bereitschaft zu nennenswerten Ausweitungen der Kreditengagements ist nicht zu erkennen. Viele Unternehmen häufen immer mehr Liquidität an und kaufen lieber eigene Aktien zurück als die flüssigen Mittel zu investieren, geschweige denn Kredite aufzunehmen. Optimistisch kann die EZB hingegen darin sein, dass insbesondere der Wechselkurs- und schon etwas weniger stark der Portfoliokanal funktionieren. Vor allem gegenüber Währungen, deren Notenbanken eine weniger aggressive Gangart einlegen, wird der Euro weiter an Wert verlieren. Das sind allen voran der US-Dollar unser Ziel liegt bei 1,15 Euro/US-Dollar und andere Währungen des Dollarraums. Auch das britische Pfund dürfte zu dieser Gruppe gehören. Zum japanischen Yen wird die Gemeinschaftswährung hingegen an Wert gewinnen. Die japanische Notenbank kennt nach eigenen Worten keine geldpolitischen Grenzen, die deflatorische Mentalität zu überwinden. Auch die Portfolioeffekte dürften anhalten, sofern was unserer Erwartung entspricht die Euro-Zone von Deflation und Rezession verschont bleiben wird. Notenbankinterventionen an den Anleihemärkten schaffen ein freundliches Finanzmarktumfeld, heben das Investorensentiment und die Risikofreude und spülen bei ultraniedrigen Zinsen und Renditen Mittel in alternativlose Anlageklassen wie Aktien. Die Erfahrungen aus den USA

10 10 HORIZONTE Ausblick 2015 Die Marktteilnehmer rechnen damit, dass die Fed in der späteren Jahreshälfte mit Zinserhöhungen startet. waren genau so: Mit dem Beginn der Interventionen konnten die Aktienkurse zulegen, wohingegen die Renditen leicht zu steigen begannen. Ein kleiner Schritt für die Fed, ein großer für die Kapitalmärkte? Der Politikpfad für die amerikanische Zentralbank Fed wird 2015 durch den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung nach einem Jahrzehnt gekennzeichnet sein. Die Lage auf dem Arbeitsmarkt lange Zeit der Dreh- und Angelpunkt ihrer Entscheidungen hat sich deutlich verbessert. Er könnte höhere Leitzinsen verkraften, auch wenn es noch einige strukturelle Schwächen geben mag. Diese sind mit Instrumenten der Arbeitsmarktpolitik ohnehin besser zu beheben als mit geld- und zinspolitischen Maßnahmen, die nur über Umwege auf den Arbeitsmarkt einwirken. Die Marktteilnehmer rechnen damit, dass die Fed in der späteren ersten Jahreshälfte mit Zinserhöhungen startet. Damit dürfte sich auch die US-Renditekurve etwas nach oben verschieben, der Aufwärtsdruck auf den Dollar nähme wohl weiter zu. Die amerikanischen Aktienmärkte werden nach anfänglicher Verunsicherung wie lange wird wie stark erhöht werden? den neuen Zinszyklus verdauen und sich dem konjunkturellen Umfeld widmen. Dieses sieht erbaulich aus. Der Zinserhöhungszyklus wird graduell sein und der Maßgabe unterliegen, datenabhängig zu sein, sodass je nach gesamtwirtschaftlicher Konstellation jederzeit pausiert werden kann. Denn in einer Zeit, in der mit der Bank von Japan und der EZB die beiden wichtigsten anderen Notenbanken ihren Expansionsgrad hoch halten, wird die Fed mit äußerster Behutsamkeit vorgehen. Zwar sind die Vereinigten Staaten eine weit weniger offene Volkswirtschaft als die Euro- Zone, aber eine weitere massive Dollar-Aufwertung könnte als konjunkturelle Bedrohung aufgefasst werden. Im Übrigen könnten die Schwellenländer die Leidtragenden der beschriebenen geldpolitischen Konstellationen sein. Bereits im Sommer 2013 führte die damalige Ankündigung der amerikanischen Notenbank, ihr Wertpapierkaufprogramm zurückzuführen ( Tapering ), zu einem Verfall der Schwellenländerwährungen, umfangreichen Kapitalexport mit eingeschlossen. Seither hat sich in vielen dieser Länder die wirtschaftliche und politische Situation eher verschlechtert als verbessert. Das könnte leicht für eine Wiederholung der damaligen Ereignisse sorgen, vielleicht sogar in verschärfter Form. Hinzu kommt, dass bereits jetzt die Notenbanken der Schwellenländer ganz unterschiedlich agieren. Einige Notenbanken wie die Chinas senken ihre Leitzinsen, andere wie etwa die brasilianische erhöhen sie dagegen, um ihre Währung trotz schwacher Konjunktur zu stützen. In der Volksrepublik sind 2015 dagegen weitere Lockerungsmaßnahmen zu erwarten. Sie dürften klassische Zinssenkungen, Reduzierungen der Mindestreservesätze und Refinanzierungsschäfte für Banken umfassen. Auch währungspolitische Eingriffe sollten für das nächste Jahr nicht ausgeschlossen werden. Denn die chinesische Währung wertet in realer, handelsgewichteter Notierung auf, die Währungen ihrer Wettbewerber jedoch ab. Reale effektive Wechselkurse (Jan = 100) J M S J M S J M S J M S J M S J M S J M S RUB/US-Dollar (Kassa) Südafrika Russland China Brasilien Quelle: Bloomberg, OECD, Macrobond Hat die Euro-Zone den richtigen Policy-Mix? Manche Beobachter fordern für die Euro-Zone eine gänzlich andere wirtschaftspolitische Ausrichtung. Die EZB solle schleunigst zu breit angelegten Staatsanleihenkäufen übergehen, zu viel Zeit hätte sie ohnehin schon leichtfertig verstreichen lassen. Die Finanzminister vor allem der deutsche sollten zudem Schulden machen und keine schwarze Null propagieren. Denn so die Argumentation weiter mit kreditfinanzierten staatlichen Ausgabenprogrammen könnte gerade jetzt die lahmende Konjunktur spürbar angeschoben werden. Nötige Reformen ließen sich dann umso einfacher bewerkstelligen.

11 HORIZONTE Ausblick Nach den Berechnungen des IWF kann ein Investment-Schock in Höhe von 1 % des Bruttoinlandsprodukts zu einer BIP-Steigerung von bis zu drei Prozentpunkten führen. Schützenhilfe kommt in dieser Angelegenheit vom Internationalen Währungsfonds (IWF). Seinen Berechnungen zufolge kann ein schuldenfinanzierter öffentlicher Investment-Schock in Höhe von 1 % des Bruttoinlandsprodukts zu einer BIP-Steigerung nach vier Jahren von bis zu drei Prozentpunkten führen. Ob solche Modellergebnisse aber den jetzigen Verhältnissen standhalten, ist offen. Was ist, wenn die Steuerzahler auf die höhere Verschuldung des Staates mit erhöhter Ersparnis reagieren, um für künftige Steuererhöhungen gewappnet zu sein? Was ist, wenn die staatlichen Investitionen diejenigen des privaten Sektors verdrängen oder in ineffiziente Verwendungen fließen? Handelt es sich im Ergebnis um ein Nullsummenspiel, bei dem die realwirtschaftliche Aktivität letztlich unverändert bleibt und nur der Schuldenstand zunimmt? Strukturelles Budgetdefizit (in % des potenziellen BIPs) Deutschland Frankreich Spanien Italien Euro-Zone Quelle: DG ECFIN, Macrobond Hier prallen ökonomische Glaubensfragen aufeinander. Die Länder der Euro-Zone sind gut beraten, jetzt das Nötige anzupacken und nicht das Wünschenswerte an erste Stelle zu setzen. Nötig ist es in der Fiskalpolitik, überall dort zu konsolidieren, wo Defizite und Schuldenstand zu hoch sind; nötig ist es ferner überall dort, wo Arbeits- und Dienstleistungsmärkte zu stark reguliert sind, die Fesseln niederzureißen. Spanien ist ein gutes Beispiel, dass nach der Umsetzung des Notwendigen auch das Wünschenswerte wieder gedacht werden kann. Die spanische Volkswirtschaft erzielte zuletzt eine der höchsten Wachstumsraten in Europa und wird diese Spitzenposition voraussichtlich auch 2015 nicht abgeben.

12 12 HORIZONTE Ausblick 2015 Die Wirkung negativer Einlage-Zinsen Die EZB hat zur Mitte des Jahres das erste Mal ihren Einlage-Zins in den negativen Bereich gesenkt. Durch diese Maßnahme möchten die Währungshüter die Kreditvergabe der Geschäftsbanken innerhalb der Euro-Zone fördern, insbesondere in den Ländern der Peripherie. Mit der Entscheidung zu negativen Einlage-Zinsen hat die EZB den Banken aus dem Euro-Raum faktisch einen Teil der Gewinne und somit Eigenkapital entzogen. Seit der zweiten Senkung im negativen Bereich des Einlage-Zinses wird deutlich, dass dies kein kurzfristiger Zustand ist. Deshalb gibt es bei den ersten Banken Überlegungen, ob und wie diese zusätzlichen Kosten an Kunden weitergeben werden können. So hat die Commerzbank als erstes großes Geldinstitut angekündigt, künftig eine Gebühr für große Einlagen, also einen Strafzins, bei Unternehmerkunden zu erheben. Dies wird Auswirkungen auf das Investitionsverhalten von Firmen haben. Welchen Alternativzins soll ein mittelständisches Unternehmen, das keine messbaren Kapitalkosten aufweist, künftig ansetzen, um Investitionsentscheidungen, beispielsweise in neue Maschinen, herzuleiten? Überspitzt formuliert stellt sich die Frage, ob es für einen Unternehmer künftig sinnvoll ist, ein Projekt mit einer erwarteten Rendite von 0 % zu realisieren. Oder ist es für Firmen weiterhin wichtig, Abteilungen zu unterhalten, die sich lediglich mit der möglichst effizienten Allokation von Geld beschäftigen? Ein weitere Begleiterscheinung, welche sich in Dänemark zeigte, waren steigende Kreditzinsen also das Gegenteil des primären Ziels der EZB. Von Juli 2012 bis April 20 erhob Dänemarks Nationalbank zum Schutz vor Euro- Flüchtlingen einen negativen Einlage-Satz. Durch ihre Zinserhöhungen versuchten dänische Banken die entstandenen Kosten zu kompensieren. Die Zinspolitik der EZB 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0, Zinssatz der EZB für Hauptrefinanzierungsgeschäft (in %) Zinssatz der EZB für die Einlage-Fazilität (in %) Quelle: Deutsche Bundesbank Bei einem funktionierenden Interbankenmarkt sollte die Höhe des Einlage-Zinses keinen Einfluss auf das Verhalten der Kreditvergabe von Banken haben, da Kreditinstitute untereinander Liquiditätsüberschüsse und -defizite ausgleichen. In Europa ist dies seit Ausbruch der Finanzkrise jedoch nur noch eingeschränkt der Fall. Somit kann der Einlage-Zins das Kreditvergabeverhalten der Banken beeinflussen. Zu unterscheiden ist das Verhalten der Banken in den nordeuropäischen Ländern und denen in der Peripherie. Die erstgenannten Kreditinstitute neigen aktuell dazu, Vorsichtskassen aufzubauen. Das heißt, sie leihen sich über Hauptrefinanzierungsgeschäfte der EZB mehr Geld als sie tatsächlich benötigen. Das überschüssige Geld müssen sie dann aufgrund des gestörten Interbankenmarktes zum Einlage-Satz bei der EZB hinterlegen. Wenn nun die (negative) Differenz zwischen Einlage- Zins und Hauptrefinanzierungszins steigt, führt dies zu einer zusätzlichen Belastung der Banken und somit zu einer geringeren Bereitschaft der Kreditvergabe. Hier

13 HORIZONTE Ausblick Die Kreditnachfrage im Euro-Raum schwächelt insgesamt. hilft dann auf der anderen Seite das Aufkaufprogramm der EZB von ABS-Papieren und Pfandbriefen, um die Banken in die Lage zu versetzen, mehr Risikokapital für Kredite bereitzustellen. Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB Einlage-Fazilität / Euro-Systen / Bestände in Mrd. Euro Quelle: Deutsche Bundesbank Anders stellt sich die Situation in den Kernländern der Euro-Zone dar. Diese sind aufgrund hoher Einlagen (z.b. von Privatkunden) weniger auf die Tender der EZB angewiesen. Da sie ihre Überschussliquidität lieber bei der EZB parken, als kurzfristig an Banken der Peripherie zu verleihen, sinkt aufgrund des negativen Einlage-Zinses bei der EZB auch ihre Profitabilität und damit die Bereitschaft, günstige Kredite zu vergeben. Die aktuelle Diskussion um den Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB zielt daher genau darauf ab, das Vertrauen der Kreditinstitute untereinander und damit den Interbanken-Handel wieder zu beleben. Aus unserer Sicht ist es derzeit offen, ob die getroffenen Maßnahmen tatsächlich zu einer höheren Kreditvergabe führen. Neben der oben geführten Diskussion um das Kreditangebot ist nämlich zu beobachten, dass die Kreditnachfrage insgesamt im Euro-Raum schwächelt. Gleichzeitig macht es der regulatorische Druck den Banken schwer, die Unternehmen, welche Kredite benötigen und als riskant eingestuft werden, bei angemessenen Zinsen mit ausreichend Liquidität zu versorgen.

14 HORIZONTE Ausblick 2015 Asset Allocation: Die Aktienampel steht weiter auf Grün Inflationsfreies Wirtschaftswachstum so lässt sich kurz das Umfeld der internationalen Aktienmärkte für das Jahr 2015 beschreiben. Die wichtigsten Notenbanken sorgen weiter für rekordtiefe Zinsniveaus, die Konjunktur der großen Industrieländer erholt sich, wenn auch nur langsam und schwach. Diese Rahmenbedingungen sprechen tendenziell für weiter steigende Aktienkurse. Da die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) im Gegensatz zur amerikanischen Fed ihre Geldpolitik weiter lockern, sind wir insbesondere für Dividendentitel aus dem Euro-Raum und aus Japan zuversichtlich. Die USA sind der Euro-Zone einige Schritte voraus. Die Fed hat deutlich früher als die EZB dafür gesorgt, dass sich die Banken nach der weltweiten Wirtschafts- und Finanzkrise frisches Kapital besorgen. Dadurch sind die dortigen Finanzinstitute weitaus besser als die in Euro- Land in der Lage, den Unternehmen wieder Geld zu leihen. Eine Kreditklemme, wie sie die Unternehmen in einigen Teilen Europas erleben, gibt es in den Vereinigten Staaten nicht. In den USA sind außerdem an die 500 Kreditinstitute in Konkurs gegangen in Euro-Land herrscht dagegen in Bezug auf eine Bankenbereinigung weitgehend Fehlanzeige. Kurzum: Der amerikanische Finanzsektor ist deutlich früher und umfassender gesundet als der europäische. Das wirkt sich spürbar auf die Realwirtschaft aus. Denn rund 80 % der Investitionen von Unternehmen werden von Banken finanziert. Notenbankbilanzen: Fed versus EZB (in Bio. US-Dollar bzw. Euro) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0, Fed EZB 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Quelle: Bloomberg, Macrobond Gleichzeitig haben die amerikanischen Währungshüter schneller und entschlossener als die europäischen den Geldhahn aufgedreht. Vor dem Ausbruch der Finanzkrise belief sich die Bilanzsumme der amerikanischen Notenbank auf 800 Mrd. US-Dollar, Ende 20 auf rund Mrd. US-Dollar. Die Bilanzsumme der EZB hat sich 2013 und 20 dagegen von Mrd. Euro auf Mrd. Euro verkürzt. Erst Ende vergangenen Jahres begann die EZB wieder damit, Pfandbriefe und verbriefte Kreditpakete zu kaufen und damit die monetäre Basis auszuweiten. Ihre Bilanzsumme soll wieder auf den Stand von 2012 steigen. Die japanische Notenbank druckt zwar schon länger virtuell Geld, gab dennoch Ende 20 bekannt, ihre Wertpapierkäufe spürbar zu erhöhen. Geplant sind vorerst Transak tionen in Höhe von umgerechnet 570 Mrd. Euro pro Jahr. Die unkonventionellen Maßnahmen der Notenbanken drücken die Zinsen in Richtung 0 %. Das gilt zumindest für Euro-Land und Japan. In den USA rentieren Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit zwar noch immer niedrig. Ende 20 lagen die Renditen aber immerhin schon wieder oberhalb von 2 %. Hintergrund: Die Fed hatte im Oktober vergangenen Jahres ihre Anleihekäufe endgültig eingestellt. Das frühzeitige und beherzte Eingreifen der Fed hat dafür gesorgt, dass die amerikanische Wirtschaft nach der Finanzkrise wieder zügig auf den Wachstumskurs eingeschwenkt ist. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) wird dort 2015 um voraussichtlich 3 % zulegen. Die Konjunktur in Euro-Land und in Japan dürfte dagegen nur um rund 1 % expandieren.

15 HORIZONTE Ausblick Der Absturz des Ölpreises wirkt wie ein zusätzliches globales Konjunkturprogramm. Konjunkturprognosen BIP real, gg. Vj. in % 3,0 2,5 3,0 2,5 rund 3 % expandieren. Historisch betrachtet fällt das Plus eher gering aus, von einer erneuten Rezession sind wir aber ein gutes Stück weit entfernt. 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Euro-Zone Deutschland Großbritannien USA Japan Quelle: eigene Schätzung, Economists Poll of Forecasters, Macrobond Niedrige Zinsen, kaum Inflation Trotz der lockeren Geldpolitik sorgt das insgesamt schwache Wirtschaftswachstum für eine geringe Geldentwertung. In Deutschland stiegen die Preise im November vergangenen Jahres nur noch um 0,6 %. In der Euro-Zone lag die Inflationsrate sogar noch tiefer. Der Absturz des Ölpreises unterstützt diese Entwicklung. Die Sorte Brent hat sich in der zweiten Hälfte 20 um rund 50 % verbilligt. Die Sorte WTI verlor ähnlich stark an Wert. Solange die USA durch das Fracking immer neue Lagerstätten erschließen und die OPEC ihre Förderung nicht reduziert, herrscht weltweit ein Überangebot an dem wichtigsten Energierohstoff mit den entsprechenden Auswirkungen auf den Preis. Dieser reagiert auf den Angebotsüberschuss auch deshalb so stark, weil die Nachfrage nach Öl vergleichsweise unelastisch ist. Die Industrie und der private Sektor verändern ihre Nachfrage nur unwesentlich wenn der Preis steigt oder fällt. Die stark gesunkenen Ölnotierungen dämpfen jedoch nicht nur die Inflation, sie setzen gleichzeitig bei Unternehmen und Verbrauchern zusätzliche Mittel für Investitionen und Konsum frei. Als Faustregel gilt: Fällt der Ölpreis um 10 %, steigt das weltweite BIP um circa 0,15 %. Der Absturz des Ölpreises wirkt also wie ein zusätzliches globales Konjunkturprogramm. Recht ordentliche Wachstumsperspektiven sehen wir vor allem in den USA. Gleichzeitig dürfte 2015 in China das BIP voraussichtlich um circa 7 % zulegen. Euro-Land schwächelt dagegen weiter. Unter dem Strich sollte die Weltwirtschaft um 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Das insgesamt schwache Wirtschaftswachstum basiert auf mehreren Ursachen. Die Staatsausgaben stagnieren aufgrund der Sparbemühungen zur Konsolidierung der Haushalte. Auch die Unternehmen investieren nur in geringem Umfang. Konzerne wie Apple oder Daimler sitzen auf enormen Barmittelbeständen, die sie im operativen Geschäft nicht brauchen oder nicht brauchen wollen. Zahlreiche Firmen bevorzugen es, die Dividenden zu erhöhen oder eigene Aktien zurückzukaufen, statt in neue Produkte und Geschäftsfelder zu investieren. Bei anderen Unternehmen, die gerne expandieren möchten, hapert es vor allem in der europäischen Peripherie an der Finanzierung, die ganz überwiegend von den Banken stammt. Diese sind nicht gewillt oder nicht in der Lage, neue Risiken, die mit der Gewährung von Unternehmenskrediten verbunden sind, einzugehen. Auch die milliardenschweren Übernahmen schaffen per se erst einmal weder neue Arbeitsplätze noch zusätzliche Umsätze. Wenn beispielsweise Facebook für 19 Mrd. US-Dollar WhatsApp kauft, entsteht dadurch kein Wirtschaftswachstum. Es ändern sich erst einmal nur die Eigentümerstrukturen. Schließlich erleben wir vor allem in den westlichen Industrienationen und in Japan eine ungünstige demografische Entwicklung. Immer mehr Menschen scheiden aus dem Arbeitsleben aus, ihnen stehen damit weniger Mittel für den Konsum zur Verfügung. Weltweit versuchen die Währungshüter das geringe Wirtschaftswachstum und die zu niedrigen Inflationserwartungen zu bekämpfen auch mit unkonventionellen Maßnahmen. The New Normal Noch vor wenigen Jahren wäre es kaum denkbar gewesen, dass die führenden Notenbanken der Welt einmal für hunderte Milliarden US-Dollar und Euro Staatsanleihen und andere Wertpapiere kaufen. Diese massiven Eingriffe auf der Zinsseite haben neue Rahmenbedingungen geschaffen. Wir müssen uns darauf einstellen, dass

16 16 HORIZONTE Ausblick 2015 In den USA scheint die wirtschaftliche Erholung schon eingepreist zu sein. sich die Zinsen längere Zeit auf einem niedrigen Niveau bewegen. Gleichzeitig werden wohl auch das Wirtschaftswachstum und die Preissteigerung aus den genannten Gründen vorerst eher schwach ausfallen. Ein weitgehend inflationsfreies und geringes Wirtschaftswachstum wird also zur neuen Normalität. Für die Aktienmärkte handelt es sich dabei um gar kein schlechtes Szenario. Wenn wir davon ausgehen, dass sich die weltweite Inflation im neuen Jahr im Bereich von 1,5 % einpendelt und die globale Konjunktur um 3 % expandiert, kann dies zusammen mit den üblichen Produktivitätssteigerungen die Unternehmensgewinne um durchschnittlich 6 % bis 7 % erhöhen. Erfahrungsgemäß sind in einem solchen Umfeld außerdem durchaus höhere Aktienbewertungen möglich hier besteht noch Spielraum. Obwohl die Aktienkurse seit Herbst 2011 massiv zugelegt haben, sind sie noch nicht überteuert. In den USA liegt das sogenannte Shiller-KGV im Bereich von 25. Diese vom amerikanischen Wirtschafts-Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelte Kennzahl setzt das aktuelle Kursniveau einer Aktie, einer Branche oder eines Marktes in Relation zu den durchschnittlichen und inflationsbereinigten Gewinnen der zurückliegenden zehn Jahre. In der Vergangenheit haben Aktienanlagen mit einem Shiller-KGV von 25 auf Sicht von zehn Jahren einen jährlichen Ertrag von 5 % bis 10 % erzielt. Aufgrund der insgesamt schwachen Konjunktur ist sicherlich ein gewisser Abschlag angebracht. Daraus resultiert unsere Renditeerwartung von 4 % bis 6 %. Dies entspricht in etwa dem Wert, um den auch die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr steigen sollten. Europa und Japan aussichtsreich Unsere Einschätzung für Aktien ist für 2015 somit generell positiv. Es gilt aber zwei wichtige Punkte zu berücksichtigen. In den USA sind 20 die Aktienkurse deutlich besser gelaufen als in Euro-Land. Während sich in Deutschland der DAX mühsam an der Punkte- Marke abarbeitete, stieg in den USA der Dow Jones von Rekord zu Rekord. K-DAX vs. Dow Jones 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% Dez. 13 Jan. DAX Kursindex Feb. Mrz. Apr. Mai. Dow Jones Index Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Quelle: Bloomberg Noch deutlicher wird der Unterschied, wenn wir den K-DAX zum Vergleich heranziehen, der als Kursindex wie der Dow Jones die Dividenden nicht mit einrechnet. Der K-DAX erreichte im Jahr 2000 mit Zählern sein bisheriges Allzeithoch. Davon war er Ende 20 noch 19 % entfernt. Der Euro Stoxx 50 notierte sogar fast 31 % unter seinem Höchststand von Mitte Der Dow Jones beendete das Jahr dagegen auf Rekordniveau. Sowohl der K-DAX als auch der Euro Stoxx 50 liefen im vergangenen Jahr unter dem Strich seitwärts. Der Dow Jones stieg dagegen um fast 8 %. In den USA scheint die wirtschaftliche Erholung schon eingepreist zu sein. In Europa besteht dagegen Nachholpotenzial. Dasselbe gilt für den japanischen Aktienmarkt. Obwohl der Nikkei- Index 20 um 12 % an Wert gewann, notiert er noch mit weitaus größerem Abstand unter seiner letzten Rekordmarke als der K-DAX und der Euro Stoxx 50. Auch die unterschiedliche Geldpolitik der Notenbanken spricht eher für europäische und japanische Aktien als für amerikanische. Die Fed hat ihr Anleihenkaufprogramm beendet. In diesem Jahr ist mit einer ersten Erhöhung der Leitzinsen zu rechnen. In Euro-Land und in Japan drehen die Zentralbanken dagegen den Geldhahn 2015 erst richtig auf. Leitzinsschritte sind hier auf absehbare Zeit nicht in Sicht. Diese unterschiedlichen Vorgehensweisen wirken sich massiv auf die Wechselkurse aus. Der Euro verlor gegenüber dem US-Dollar alleine von Mai bis Dezember 20 rund 12 %. Die Abwertung dürfte sich 2015 fortsetzen. Der japanische Yen gab gegenüber dem

17 HORIZONTE Ausblick Die Abwertung des Euros und des Yens erhöht spürbar die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der europäischen und japanischen Firmen. US-Dollar sogar noch stärker nach. Dies erhöht spürbar die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der europäischen und japanischen Firmen im Dollarraum. Die dort erzielten Gewinne fallen umgerechnet in heimischer Währung spürbar höher aus als noch in der ersten Hälfte 20. Damals litten sie noch unter der Stärke des Euros. Alternativ können die europäischen und japanischen Firmen auch ihre Preise im Dollarraum senken und so Marktanteile hinzugewinnen. Dabei ist zu beachten, dass China durch die Anbindung seiner Währung an den Greenback indirekt dem Dollarraum zuzurechnen ist. Das spielt für deutsche Unternehmen beispielsweise aus der Automobilindustrie oder dem Maschinenbau eine nicht zu unterschätzende Rolle. Das Nachholpotenzial und die positiven Wechselkurseffekte sprechen also vorerst für Aktien aus der Euro-Zone und Japan. Interessante Wachstumswerte In Zeiten geringer Wachstumsraten scheinen insbesondere Unternehmen interessant, die nachhaltig expandieren. Aber wie können Firmen das im gegenwärtigen Umfeld schaffen? Bei einer nahezu nicht vorhandenen Inflation fallen vor allem Unternehmen mit Preismacht als Gewinner auf. Preismacht lässt sich entweder durch die Qualitätsführerschaft oder mit einem oder mehreren Premiumprodukten durchsetzen. Die hochklassigen Fahrzeuge von Daimler stellen hier ein gutes Beispiel dar. Auch regulatorische Vorgaben beziehungsweise monopolartige Marktstrukturen begünstigen Preiserhöhungen beispielsweise bei der Deutsche Post AG. Hier ließ der Regulierer das Porto für den Standardbrief zum Jahresbeginn um rund 3 % steigen. Die US-Eisenbahnen können aufgrund des geringeren Wettbewerbs und der hohen Eintrittsbarrieren ebenfalls stetig ihre Preise erhöhen. Umsatzwachstum durch höhere Verkaufsmengen zu erzeugen, bleibt aufgrund der konjunkturellen Perspektiven gerade in Europa vielen Unternehmen verwehrt. Einerseits fehlen ein nennenswertes Bevölkerungswachstum und Produktivitätsverbesserungen. Andererseits sind die Kapazitäten nur mäßig ausgelastet, sodass der Investitionszyklus nicht in Schwung kommt. Vor diesem Hintergrund erscheinen insbesondere Unternehmen attraktiv, die eigene Märkte aufbauen beziehungsweise Märkte stärker durchdringen. Facebook und Twitter gelingt dies. Dass so etwas auch in der Old Economy möglich ist, zeigt beispielsweise Leoni. Der Automobilzulieferer profitiert von immer neuen Anwendungen rund ums Auto. Das Thema Industrie 4.0, also die Verknüpfung zwischen Produktion und IT, ist ebenfalls mit erheblichem Wachstumspotenzial verbunden. Genauso spannend wie die genannten Unternehmen sind die Gesellschaften, die auf ihrer Marktposition basierend einen fragmentierten Markt durch Übernahmen konsolidieren und damit den eigenen Marktanteil deutlich ausbauen. In diesem Zusammenhang sind Firmen wie Brenntag (Großhandel Chemikalien) oder Fresenius (Krankenhäuser) zu nennen. Risiken für Finanzmärkte vorerst gering Beim Blick auf die Finanzmärkte dürfen natürlich die Risiken nicht unerwähnt bleiben. Vor allem die Euro- Zone könnte entgegen unserer Erwartung in eine Deflation rutschen. Damit besteht durchaus auch eine Rezessionsgefahr. Die volkswirtschaftlichen Risiken schätzen wir aber eher gering ein hier vertrauen wir auf die geldpolitischen Maßnahmen der Notenbanken. Der Absturz des Ölpreises könnte bei verschiedenen Staaten (z.b. Venezuela, Iran, Russland) und Unternehmen (vor allem bei Fracking-Produzenten) zu Zahlungsausfällen und Insolvenzen führen. Gleichzeitig sind die Krisen und Kriege in der Ukraine und im Mittleren Osten bisher nicht gelöst. Die geopolitischen Gefahren wirken sich, unabhängig vom menschlichen Leid, jedoch bisher kaum auf die Finanzmärkte aus. Damit steht die Aktienampel weiter auf Grün. Allerdings dürften die Schwankungen zunehmen. Insbesondere die Tatsache, dass der globale Wachstumspfad so vergleichsweise niedrig ist, beinhaltet, dass die Märkte auch immer wieder die Rezessionsängste ausleben werden und entsprechende Korrekturen an den Aktienmärkten entstehen. Diese Volatilität gilt es zu nutzen. Wir gehen zwar davon aus, dass sich an den Rentenmärkten die Niedrigzinsphase 2015 weiter fortsetzt. Dennoch ist angesichts der konjunkturellen Erholung eine wenn

18 18 HORIZONTE Ausblick 2015 Der Ölpreis dürfte auch 2015 unter dem weltweiten Überangebot leiden. auch kleine Normalisierung der Renditeniveaus wahrscheinlich. Allerdings bewirken schon geringe Zinsänderungen kräftige Kursbewegungen bei den Anleihenkursen. Steigt die Rendite nur um 100 Basispunkte, führt dies zu Kursverlusten von circa 5 %. Vor diesem Hintergrund raten wir im Rentenbereich vor allem zu Engagements bei Pfandbriefen und Unternehmensanleihen. Gewichtung verschiedener Anlageklassen Untergewichten Neutral Übergewichten Der Ölpreis dürfte auch 2015 unter dem weltweiten Überangebot leiden. Kurzfristig deutet nichts darauf hin, dass die USA ihre Fracking-Produktion reduzieren oder die OPEC-Staaten ihre Förderquoten kürzen. Der niedrige Ölpreis belastet natürlich auch die Preise anderer Energierohstoffe. Angesichts der niedrigen Inflation und der Beendigung der weltweiten Systemkrise sind Gold und andere Edelmetalle als Wertspeicher und als Versicherung gegen große Störungen im Finanzsystem gegenwärtig nur wenig gefragt. Die Industriemetalle sollten dagegen vom weltweiten Wirtschaftswachstum profitieren. Aktien U.K. Renten Unternehmensanleihen Edelmetalle, Agrar USA Asien ex-japan, Lateinamerika Duration (Euro-Zone) EWU- Peripherie, Pfandbriefe Rohstoffe Energie Europa ex-u.k. Japan Osteuropa Bundesanleihen Industriemetalle Quelle: Hauck & Aufhäuser Aktien bleiben als renditeträchtiger Baustein beim Erhalt beziehungsweise bei der Wertsteigerung des liquiden Vermögens unersetzlich. Bei dieser Anlageklasse müssen Investoren allerdings höhere Schwankungen, das heißt Risiken, tolerieren. Die zurzeit hohen Dividendenrenditen von 3 % und mehr können jedoch diese Volatilitäten zumindest teilweise ausgleichen. Die Rendite von deutschen Bundesanleihen von weniger als 1 % Ende 20 verdeutlicht, dass mit Anleihen höchster Bonität ein realer Erhalt des investierten Kapitals nicht möglich ist. Im Rohstoffbereich rechnen wir mit divergierenden Entwicklungen. Auch 2015 bleibt es dabei: Der Anlageerfolg basiert im Wesentlichen auf der richtigen Asset Allocation.

19 HORIZONTE Ausblick Industrie 4.0: Vor allem Nebenwerte profitieren Die industrielle Produktion unterliegt einem tief greifenden Wandel. Dieser wird gemeinhin als Industrie 4.0 bezeichnet. Hierbei entsteht Wachstum zum einen durch die Verdrängung einzelner Marktfelder, zum anderen jedoch vor allem durch technologische Neuerungen. Die zum Teil revolutionären Änderungen in der Industrie bieten insbesondere kleinen, innovativen und flexiblen Unternehmen enorme Expansionsmöglichkeiten. Nach diesen unentdeckten Wachstumsperlen sind Börsianer stets auf der Suche. Typischerweise verfügen neue Produkte am Anfang ihres Lebenszyklus nur über eine geringe Marktpenetration. Im Laufe der Zeit durchdringen sie jedoch in einer sogenannten S-Kurve den Markt nahezu vollständig. Dafür haben beispielsweise Kühlschränke noch 35 Jahre benötigt. Bei Handys waren es nur noch zehn Jahre, bei Smartphones gerade noch fünf. Facebook, Twitter und WhatsApp vollzogen diese Entwicklung noch schneller. Ähnlich rasante Umwälzungen hat auch die industrielle Produktion erfahren. Von der Dampfmaschine zur smart vernetzten Produktionsstätte Die industrielle Revolution begann mit der Dampfmaschine. Sie gab der Industrialisierung den entscheidenden Schub. In den Fabriken war man infolgedessen weniger abhängig von menschlicher Muskelkraft. Mechanische Produktionsanlagen fertigten Waren schneller und in größeren Stückzahlen als bisher. Auf diese erste industrielle Revolution folgten weitere Entwicklungssprünge immer wieder ausgelöst durch technologische Fortschritte. So ermöglichte die elektrische Energie Anfang des 20. Jahrhunderts die arbeitsteilige Massenproduktion. Zu Beginn der 1970er-Jahre zogen dann Elektronik und Informationstechnologien in die Fabriken ein und sorgten für die Automatisierung der Produktionsprozesse. Maschinen übernahmen Arbeitsschritte, die zuvor per Hand erledigt wurden. In dieser dritten Phase des Industrialisierungsprozesses befinden wir uns heute noch, wenn auch auf ganz anderer Ebene. Wer einmal in den Karosseriebau der großen Automobilhersteller hineinschaut, und dies ist absolut lohnenswert, wird in Hallen mit der Größe mehrerer Fußballfelder nur noch Roboter sowie wenige Servicemitarbeiter und Qualitätssicherer finden. An der Schwelle zur Industrie 4.0 Das Internet, mobile Computer und Cloud Computing bieten das Potenzial, den industriellen Prozess ein weiteres, viertes Mal entscheidend zu verändern. Dank leistungsfähiger Kleincomputer, die als eingebettete Systeme in Objekte integriert werden, können Produkte und Maschinen selbstständig Informationen in Echtzeit austauschen. Der industrielle Prozess wird nicht mehr zentral aus der Fabrik heraus organisiert, sondern dezentral und dynamisch gesteuert. Ziel ist es, die Produktion noch weiter zu flexibilisieren und die Produktionszeiten zu verkürzen, um dadurch individuellen Kundenwünschen stärker und schneller Rechnung tragen zu können. Auf Halde produzierte Autos werden in absehbarer Zeit der Vergangenheit angehören. Nicht wenige Marktbeobachter sehen in der profitablen, ressourcen- und energieeffizienten Abwicklung von Kleinstaufträgen bis hinunter zur Losgröße eins die einzige Chance für die deutsche Industrie, um im Wettbewerb mit der kostengünstigen Massenfertigung aus Asien langfristig zu bestehen. Bei der Industrie 4.0 handelt es sich zwar um ein visionäres Konzept. Sie stellt jedoch gewissermaßen die logische Fortentwicklung der langjährig gewachsenen deutschen Wirtschaftsstrukturen dar. Damit hebt sie sich wohltuend von den Märkten der Solar- und Windkraftanlagenbauer ab, die durch Steuervergünstigungen und staatliche Förderungen künstlich geschaffen wurden. Während der Staat bei den regenerativen Energien direkt durch das

20 20 HORIZONTE Ausblick 2015 Der Innovationstrend Industrie 4.0 lässt sich nicht aufhalten. Setzen von Preispunkten wie der Einspeisevergütung in den Markt eingriff und damit letztlich die Aktienkursbewegungen determinierte, ist das Thema Industrie 4.0 weitgehend frei von dirigistischen Eingriffen. Die Bundesregierung beschränkt sich bislang auf den flächendeckenden Ausbau leistungsfähiger Breitbandnetze und schafft somit eine wichtige Infrastrukturkomponente für die Industrie 4.0. Die Implementierung neuer, Industrie 4.0-fähiger Produktionsanlagen finanzieren die Unternehmen selbst. Da diese ihr Kapital effizient einsetzen müssen, besteht aus Sicht der Aktienanleger eine gute Chance, dass sich das Thema Industrie 4.0 nachhaltiger entwickelt als die Boom-und-Bust-Märkte der erneuerbaren Energien. Die mit der Industrie 4.0 assoziierten Merkmale Echtzeitfähigkeit und Vernetzung betreffen nicht nur das verarbeitende Gewerbe, sondern beeinflussen auch die Geschäftsmodelle in anderen Branchen und Sektoren. Als Beispiele seien hier intelligente Stromzähler (Smart Metering) und -netze (Smart Grid) oder auch intelligentes Wohnen (Smart Home) genannt. Selbst Jahrtausende alte Berufe wie der des Landwirts erfahren im Rahmen des Smart Farming eine spürbare Veränderung. Beispielsweise erlaubt die sofortige Bestimmung der Bodengüte oder des Schädlingsbefalls mittels Sensoren den gezielteren Einsatz von Düngemitteln und Pestiziden. Die Ziele sind Effizienzgewinne in Form höherer Ernteerträge und geringerer Belastungen der Umwelt. Industrie 4.0 liefert zahlreichen Branchen neue Impulse. Dazu zählen neben dem klassischen Maschinenbau die Softwareindustrie, IT-Dienstleistungen, die Sensortechnik und last but not least die Machine Vision, die sich außer mit der klassischen Optik auch mit der digitalen Bildverarbeitung und der 3D-Messtechnik befasst. Umsetzung im Depot Für den interessierten Aktienanleger stellt sich die Frage, wie er diese Themen in seine Anlagestrategie implementieren kann. Unter den großkapitalisierten Unternehmen des DAX 30 sticht SAP ins Auge. Der Softwarekonzern hat mit seiner neuartigen Datenbanktechnologie HANA ein wichtiges Instrument entwickelt, um die im Rahmen der Industrie 4.0 anfallenden, ungeheuren Datenmengen effizienter als bisher verarbeiten zu können. Im Bereich der mittelkapitalisierten Unternehmen des MDAX ist an erster Stelle der Roboterhersteller Kuka zu nennen. Mit seiner jahrzehntelangen Erfahrung im Bereich der Industrieroboter ist dieses Unternehmen geradezu prädestiniert, beim Thema Industrie 4.0 eine wichtige Rolle zu spielen. Vor diesem Hintergrund ist es wahrscheinlich auch kein Zufall, dass sich die Familienunternehmen Friedhelm Loh Group und Grenzebach Maschinenbau GmbH jüngst rund 30 % an Kuka gesichert haben und damit das Unternehmen kontrollieren können. Naturgemäß finden sich im TecDAX und im Nebenwertesegment noch mehr Industrie 4.0-Unternehmen. Allein im Bereich der Machine Vision tummeln sich Firmen wie Isra Vision, Advanced Vision Technology, Basler, Augusta Technologie oder Viscom. Auch Softwareschmieden wie PSI oder Cenit verfolgen interessante Geschäftsmodelle mit Industrie 4.0-Appeal. Analysten vermuten, dass es gerade die kleinen Unternehmen und Start-ups sind, denen es gelingt, aus verschiedenen Technologien und Softwarelösungen neuartige Produkte zu entwickeln. Ein anschauliches Beispiel stellt die deutsche Firma Goal Control aus Würselen dar. Mit deren Bildverarbeitungssystem konnte während der letzten Fußballweltmeisterschaft erstmals zweifelsfrei geklärt werden, ob der Ball die Torlinie überschritten hat. Es ist faszinierend, dass kleine Industrie 4.0-Unternehmen aufgrund ihrer extrem starken Spezialisierung bei Erfolg oftmals unmittelbar zum Weltmarktführer avancieren und so die lange Liste der deutschen Hidden Champions bereichern. Ob dies an der Börse der Fall sein wird, bleibt abzuwarten. Wie immer wird es auch hier Gewinner und Verlierer geben. Der Innovationstrend Industrie 4.0 lässt sich aber nicht aufhalten. Der Aktienanleger sollte diese Entwicklung aufmerksam verfolgen.

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