Neue Wege für Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmensführung in einem unvollkommenen Kapitalmarkt

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1 FA 335 Veröffenlich in Jahrbuch zum Finanz- und Rechnungswesen 2006 (Hrsg. Conrad Meyer, Dieer Pfaff) 2006 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung in einem unvollkommenen Kapialmark S Mi freundlicher Genehmigung des WEKA Verlag, Zürich ( Ein Service von: FuureValue Group AG Inerne: RMCE RiskCon GmbH & Co. KG Inerne:

2 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 119 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung in einem unvollkommenen Kapialmark Dr. Werner Gleißner, Dipl. Wirsch.-Ing. (Unernehmensplanung), is Vorsand der FuureValue Group AG und Geschäfsführer der RMCE RiskCon GmbH. Sei seiner Promoion in Volkswirschafslehre (Geldpoliik, Ökonomerie und Handlungsheorie) an der Universiä Karlsruhe (TH) ha er zudem einen Lehraufrag an der TU Dresden für die Fachgebiee Enrepreneurship und sei 2004 einen Lehraufrag an der European Business School (Risikomanagemen). Die Schwerpunke seiner Beraeräigkei liegen in den Bereichen Sraegieenwicklung, Raing, Risikomanagemen und Quaniaive Analyseverfahren. Dr. Werner Gleißner befass sich zudem mi der Weierenwicklung von Mehoden der Risikoaggregaion sowie von Ansäzen zur Inegraion des Risikomanagemens in umfassende Konzepe einer werorienieren Unernehmensseuerung. Er gil als der Spezialis, praxisgereche Beraungsleisungen auf Basis wissenschaflich fundierer Theorien zu enwickeln. Er is Herausgeber der Loseblasammlung «Risikomanagemen im Unernehmen» sowie Auor zahlreicher Facharikel (vgl. und Fachbücher.

3 120 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Inhalsverzeichnis 1. Einleiung und Problemsellung im werorienieren Managemen Ein einführendes Beispiel: Vergleich alernaiver Sraegien Bewerung uner Annahme vollkommener Kapialmärke und Kriik des Verfahrens Eine Lösung für unvollkommene Märke: Eigenkapialbedarf als Risikomass Grundlagen Risikoadäquae Gesamkapialkosen Bewerung mi Hilfe des Sicherheisäquivalens Fallbeispiel: Werbeirag einer Diversifikaion Das Fallbeispiel Bewerung vor Diversifikaion Bewerung nach Diversifikaion Zusammenfassung und Ausblick Lieraur

4 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Einleiung und Problemsellung im werorienieren Managemen Werorienieres Managemen zeichne sich durch seine Orienierung am langfrisigen Erfolg und der Berücksichigung von Risiken durch die Unvorhersehbarkei der Zukunf aus. 1 Die Leisungsfähigkei eines werorienieren Unernehmensführungsansazes is offensichlich von der Eignung des gewählen Wermasssabes (des Performancemasses) abhängig. Das heoreische Fundamen für die Ableiung solcher werorienierer Erfolgsmasssäbe is die Kapialmarkheorie und die aus ihr abgeleieen Bewerungsheorien (z.b. das Capial Asse Pricing Modell [CAPM] und die Arbirage Pricing Theorie [APT]). Sehr problemaisch is hier jedoch, dass diese Bewerungsheorien 2 vollkommene Kapialmärke unersellen, die in der Realiä nich gegeben sind. Nichbörsennoiere Unernehmen haben zudem überhaup keine Möglichkei, Kapialmarkdaen (insbesondere hisorische Kursenwicklungen) zu nuzen, um auf dieser Grundlage Risikomasse (wie den Bea-Fakor [β] des CAPM) 3 für eine werorieniere Seuerung abzuleien. Ziel dieses Beirages is es aufzuzeigen, wie das Insrumenarium einer werorienieren Unernehmensführung auch genuz werden kann, wenn (1) keine Kapialmarkdaen vorliegen oder (2) in Folge der Unvollkommenhei der Kapialmärke deren Verwendung nich sinnvoll is. Erfolge zu messen, zu vergleichen und auch zu prognosizieren, muss man sicherlich zu den Schlüsselaufgaben jeder unernehmerischen Täigkei zählen. War das Unernehmen im akuellen Geschäfsjahr erfolgreicher als im Vorjahr? Welcher Geschäfsbereich eines Unernehmens war am erfolgreichsen? Wird eine Invesiion einen Beirag für den nachhaligen Erfolg des Unernehmens bringen? Schaff eine Versicherung einen posiiven Werbeirag? Welche Sraegie versprich den grössen Erfolg? Diese Fragen beschäfigen jede Unernehmensführung. Sie zu beanworen, erforder zwangsläufig zunächs eine Messgrösse (Masssab). 1 Vgl. z.b. Schierenbeck/Liser (2001) sowie Pfennig (2000) und Günher (1997). 2 Gleichgewichsheorien. 3 Siehe Drukarczyk (2003) sowie Abschni 3.

5 122 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Werorieniere Unernehmensführungskonzepe nuzen als Erfolgsmasssab of nich unmielbar den Unernehmenswer (bzw. seine Veränderung), sondern periodenbezogene werorieniere Performancemasse, wie z.b. den Economic Value Added (EVA). Diese sind als Residualgewinne zu inerpreieren, weil sie verdeulichen, wie viel das Ergebnis (Gewinn) oberhalb eines (risikoabhängig) angemessenen Benchmark-Weres (Kapialkosensaz mal Kapialeinsaz) gelegen ha. Derarige werorieniere Performancemasse verbinden Errag und Risiko, was eine adäquae Fundierung des Risikoumfangs erforder. Allerdings erfassen sie durch ihre Berachung lediglich einer Periode nich die gesamen langfrisigen Konsequenzen unernehmerischer Enscheidungen, sofern dies nich durch relaiv aufwändige Anpassung der Erräge (speziell der Abschreibung) im Sinne einer anreizkompaiblen Unernehmensseuerung sichergesell is. 4 Auch wenn die folgenden Ausführungen im Wesenlichen auf den Erfolgsmasssab «Unernehmenswer» ausgeriche sind, lassen sich die wesenlichen Überlegungen aber leich auf Übergewinngrössen, wie den populären EVA, überragen. Auch ein EVA- Ansaz läss sich in seiner Aussage leich erheblich seigern, wenn hier mi einem risikoadäquaen (und dami nich aus dem CAPM sammenden) Kapialkosensaz (WACC) gerechne wird, der die Unvollkommenheien eines Kapialmarkes berücksichig. Die heue noch üblichen Verfahren für die Bewerung von Unernehmen, Geschäfsbereichen oder Invesiionen, eine nowendige Voraussezung für eine werorieniere Unernehmensführung, basieren im Wesenlichen auf Theorien, die von vollkommenen Kapialmärken ausgehen. Zu nennen is vor allem das Capial-Asse-Pricing-Modell (CAPM), das auch im neuen Enwurf des Insiues der deuschen Wirschafsprüfer (IdW) zur Unernehmensbewerung vom Dezember 2004 als Mehode für die Ableiung von Kapialkosensäzen empfohlen wird (IDW ES1). Dieser Arikel fass (nach einem einführenden Beispiel zur Anwendung einer Mehodik eines werorienieren Managemens) Probleme der üblichen Verfahren zur Berücksichigung von «Risiko» in der Unernehmensbewerung zusammen. Darauf aufbauend erläuer der Beirag neue Mehoden für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung, die nich auf der üblichen Voraussezungen vollkommener Kapialmärke basieren. Dabei werden die üblichen Annahmen informaionseffiziener Kapialmärke, fehlender Konkurskosen und perfek diversifizierer Porfolios aufgegeben. Diese Charakerisika vollkommener Kapialmärke lassen sich wieder zurückführen auf fehlende Transakionskosen, aomisische Konkurrenz, beliebige Teilbarkei aller Vermögensgegen- 4 Vgl. veriefend Hachmeiser (2004).

6 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 123 sände, vollkommene Raionaliä und unbeschränken Zugang zum Kapialmark (insb. beliebige Verschuldungsmöglichkei). 5 Es wird gezeig, wie risikoadjusiere Kapialkosensäze (oder Sicherheisäquivalene) in Abhängigkei des Eigenkapialbedarfs (risikoadjusieres Eigenkapial) als Risikomass berechne werden können, womi eine Alernaive zum Capial-Asse-Pricing-Modell angeboen wird. Der «Eigenkapialbedarf» wird dabei miels Simulaion aus unernehmensinernen Informaionen der Unernehmensplanung sowie den quanifizieren (sysemaischen und unsysemaischen) Risiken besimm («Risikoaggregaion»). 2. Ein einführendes Beispiel: Vergleich alernaiver Sraegien Alle werorienieren Unernehmensführungsansäze, wie das in Abbildung 1 dargeselle FuureValue -Konzep, basieren auf einem klar definieren Erfolgsmasssab (siehe Modul 5, «Werreiberanalyse», in Abbildung 1), der auch die Änderung im Risikoumfang berücksichig. 6 Sie verbinden also immer ein «Managemen-Leibild» (für die Gesalung und Führung des Unernehmens) mi einem Erfolgsmasssab («Performance Measuremen»). Sie sollen gewährleisen, dass basierend auf einer fundieren Siuaionsanalyse eine werseigernde Sraegie abgeleie wird (vgl. Modul 6 in Abbildung 1), die operaive Massnahmen als Konsequenz ha und so Erfolgspoenziale ausbau. Schliesslich solle eine werorieniere Unernehmensführung ein Seuerungssysem (wie eine Balanced Scorecard) umfassen, das die Sraegieumsezung und Erfolgsmessung unersüz (Modul 11 in Abbildung 1). 5 Siehe z.b. Kruschwiz/Löffler (2003). 6 Vgl. Gleißner (2004).

7 124 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 12. Implemenierung/Umsezung Seuerung/ Implemenierung 11. FuureValue-Scorecard Kompeenzen Organisaion/Prozesse Risiko/Finanzen Mark Opimierung Werreiber 7. Kompeenzenwicklung 8. Organisaion und Prozesse 9. Finanz- und Risikomanagemen 10. Markeing/ Verrieb Sraegische Konzepion 6. Sraegische Konzepion Analyse 3. Mark- und Trendanalyse 4. Saus-Quo- Analyse 5. Werreiberanalyse 1. Vision/ Leibild 2. Geschäfslogik Abbildung 1: Module einer werorienieren Unernehmensführung («FuureValue -Konzep») Mi dem Unernehmenswer bzw. dem Wer des Eigenkapials als nachvollziehbaren Masssab für Unernehmenserfolg ergib sich ein grundlegender Voreil für die prakische Unernehmensseuerung: Es beseh die Möglichkei, verschiedene (sraegische) Handlungsalernaiven (Massnahmenbündel) hinsichlich ihrer erwareen Erfolgswirkung (erwaree Rendie und Risiko) zu vergleichen, also erwaree Erräge und Risiken 7 gegeneinander abzuwägen. Ein solcher Erfolgsmasssab räg dami zu einer Verbesserung von Transparenz, Diskussionsfähigkei und lezlich der Qualiä unernehmerischer Enscheidungen bei. In Anberach der Unvorhersehbarkei der Zukunf muss, wie erwähn, ein sinnvoller Erfolgsmasssab den jeweiligen Grad dieser Unsicherhei also das Risiko, das mi einer Enscheidung verbunden is in der Bewerung miberücksichig werden. Diese Anforderung erfüll der Unernehmenswer. Aufgrund seiner besonderen Eignung als Erfolgsmasssab wird deshalb gerade der Unernehmenswer genuz, um die Unernehmensführung bei der Auswahl verschiedener Varianen der Unernehmenssraegie (sraegische Handlungsopionen) zu unersüzen. 7 Das Risiko is dabei als mögliche Ursache einer Planabweichung zu versehen. Die Risiken besimmen dami den Umfang möglicher Planabweichungen und dami die Planungssicherhei.

8 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 125 Die folgende Abbildung 2 verdeulich zusammenfassend das Vorgehen bei der Sraegieenwicklung und Bewerung sraegischer Handlungsopionen in einem werorienieren Managemenansaz (in Anlehnung an die Srukur der Sofware «Sraegie-Navigaor» der FuureValue Group AG, vgl. «Logik» der Sraegiesimulaion Der Sraegie-Navigaor Särken-Schwächen- Analyse Porfolioanalyse Finanzraing Kennzahlen für sraegisches Conrolling («Überwachung») Unernehmenswer bisher Erfolg = Werzuwachs Fuure Value TM Werzuwachs durch sraegische Opimierung Saus-Quo-Analyse ableien Umsaz - Kvar - Kfix Gewinn Risiko/Raing Wachsum Rendie (Werreiber) Simulaion der kombinieren Wirkung von Massnahme-Bündeln («Sraegie-Varianen») Sraegische Konzepion Sraegiedimensionen 0/1 0/1 0/1 0/1 0/1 Kernkompeenzen Geschäfsfelder Webewerbsvoreile Sraegische Sossrichung Werschöpfungskee Beschreibung und sraegische Posiionierung IST Soll Soll-IST-Abweichung Handlungsbedarf M 1 Idenifizierung von M 2 Handlungsbedarf M 4 M 3 Sraegische Massnahmen M 5 (mi Budge und Veranworlichkeien) M 6 FuureValue Group AG 2004 Abbildung 2: Die Logik der Sraegiesimulaion im werorienieren Managemen Zunächs werden durch eine Analyse der Unernehmenssiuaion und des Umfelds und der dor wesenlichen Trends die Grundlagen für die eigenliche Sraegieenwicklung geleg. Anschliessend werden die grundlegenden Aussagen zur Unernehmenssraegie abgeleie und schriflich fixier. Die Sraegie benenn n n n n die heuige und zukünfig angesrebe Kernkompeenz, die Geschäfsfelder und die dor angesreben Webewerbsvoreile, die grundsäzliche Gesalung der Werschöpfungskee sowie die sraegische Sossrichung, also die relaive Bedeuung der massgeblichen Werreiber (Wachsum, Rendie und Risiko). Einzelne sraegische Handlungsalernaiven werden dann hinsichlich ihrer Wirkung auf die Werreiber und dami auf den Unernehmenswer beureil. Die lezlich ausgewähle Sraegie und die zugehörigen Massnahmen, die zur

9 126 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Erreichung der sraegischen Ziele erforderlich sind, werden mi Hilfe zum Beispiel einer Balanced Scorecard einer koninuierlichen Überwachung und Seuerung unerzogen. Dabei werden die sraegischen Ziele jeweils durch geeignee Kennzahlen beschrieben, sodass ein Vergleich der akuellen Siuaion mi den angesreben Weren möglich wird. Gerade bei der Beureilung alernaiver Sraegien is dabei immer zu bedenken, dass diese durchaus mi unerschiedlichen Risiken verbunden sein können. So is beispielsweise eine «Markdurchdringungssraegie» meis weniger risikobehafe als eine «Diversifikaionssraegie», bei der neu zu enwickelnde Produke auf Märken plazier werden sollen, die für das Unernehmen ebenfalls neu sind. Die unerschiedlichen Risiken dieser Sraegien machen einen Vergleich allein anhand der zukünfig erwareen Erräge oder Rendie wenig sinnvoll. Die Risiken müssen explizi im Enscheidungskalkül also im Erfolgsmasssab berücksichig werden. In der Praxis zeig sich jedoch heue noch fas durchgängig ein gravierendes Problem: Die offenkundigen enscheidungsrelevanen Risiken der zu vergleichenden Handlungsalernaiven (Sraegien) werden nich explizi analysier und hinsichlich ihrer Konsequenzen für den Kapialkosensaz (als «Werreiber») ausgewere. Sadessen wird der Kapialkosensaz (Diskonierungszins) mehr oder weniger willkürlich fesgesez, aus wenig geeigneen Gleichgewichsmodellen des Kapialmarks (wie CAPM) abgeleie oder überhaup nich in Abhängigkei des Risikoumfangs differenzier. 8 Eine solche fehlende Fundierung der Diskonierungszinssäze auf Grundlage unernehmensinerner Risikoinformaionen mach ein werorienieres Managemen im eigenlichen Sinne unmöglich. Gerade der wesenlichse Voreil werorienierer Managemenansäze, das Abwägen von erwareen Errägen und Risiken in einem Erfolgsmasssab, kann nich erreich werden. 8 Beim Vergleich alernaiver Sraegien is ein einheilicher Kapialkosensaz, der aus hisorischen Daen miels CAPM besimm wird, offensichlich wenig sinnvoll.

10 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Bewerung uner Annahme vollkommener Kapialmärke und Kriik des Verfahrens Grundsäzlich gib es zwei verschiedene konzepionelle Ansäze, um Risiken in der Bewerung (von Invesiionen, Unernehmen, Finanzanlagen) zu berücksichigen. Beim «individualisischen Ansaz» wird explizi auf den jeweiligen Invesor (Bewerungssubjek) Bezug genommen. Dem Subjekiviäsprinzip der Unernehmensbewerung folgend wird der Wer hier als «subjekiver Enscheidungswer» inerpreier, der individuelle Charakerisika und Handlungsmöglichkeien sowie den Informaionssand berücksichig und im Hinblick auf die Unersüzung der Enscheidungsfindung (z.b. bezüglich Invesiion) berechne wird. 9 Den zweien Weg sell der «markorieniere Ansaz» dar, der ohne Bezugnahme auf die individuelle Risikoneigung und Resrikionen der Bewerungssubjeke (Invesoren, Enscheider) risikoäquivalene erwaree Rendien (Kapialkosen) aus Markdaen ableie, was einen Vergleich der zu bewerenden Zahlungsreihe mi ähnlich riskanen Zahlungsreihen implizier. Demensprechend werden also die erwareen Zahlungen mi der erwareen Rendie vergleichbarer Zahlungsreihen, die aus dem Kapialmark abgeleie werden, diskonier. Für den «markorienieren Ansaz» benöig man (Drukarczyk, 2003, Unernehmensbewerung, S. 142): n n n Ein Risikomass, dessen Relevanz für die Bewerung riskaner Projeke am Mark belegbar is, ein Messverfahren, um das Risiko der zu bewerenden Zahlungsreihen (auch wenn sie nich am Mark gehandel werden) zu quanifizieren, und eine Zuordnungsregel, die den Zusammenhang von erwareer Rendie und Risikomass beschreib und nachweisbar für die Bewerung einer Anlage am Mark bedeusam is («Risikoprämie»). Im Hinblick auf eine beriebswirschafliche Enscheidungsunersüzung für eine werorieniere Unernehmensführung is offensichlich eine Besimmung von Enscheidungsweren sinnvoll, die die individuellen Rahmenbedingungen des beracheen Enscheiders (des Unernehmens) berücksichigen. In der Praxis dominier jedoch der «markorieniere Ansaz», weil er wesenlich weniger (siuaionsabhängige) Informaionen benöig und (scheinbar) objekiver is. Beim 9 Vgl. die invesiionsheoreische Unernehmensbewerung in Hering (1999), siehe auch Mandl/Rabel (1997).

11 128 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung markorienieren Ansaz wird ein vollkommener Kapialmark unersell, der eine Berücksichigung der individuellen Rahmenbedingungen eines besimmen Enscheiders wei gehend überflüssig mach. Wie späer noch ausführlicher erläuer wird, beseh jedoch die Möglichkei, das Insrumenarium eines markorienieren Bewerungsansazes im Rahmen einer werorienieren Unernehmensführung so zu modifizieren, dass individuelle Rahmenbedingungen des jeweils beracheen Unernehmens (z.b. Informaionsvoreil, begrenze Verschuldungsmöglichkei) berücksichig werden. Annahmen für die Exisenz eines vollkommenen, insbesondere dami auch arbiragefreien Kapialmarks als Grundlage der Bewerung unsicherer Invesiionen sind die folgenden: 10 n n n n n Homogene Erwarungen hinsichlich der Konsequenzen (Zahlungen) einer Anlage i beim Einreen eines Umwelzusandes j. 11 Die Anlagen sind beliebig eilbar. Es gib keine Transakionskosen (und auch keine Seuern). Es gib keine Markzurisbeschränkungen, insbesondere sind auch Leerverkäufe (Verschuldung) in beliebigem Umfang möglich. Der Mark weis eine aomisische Srukur auf (Mengenanpassungsverhalen). Der Wer der Zahlungsreihe (z.b. eines Unernehmens) ergib sich mi der DCF-Mehode (in der WACC-Variane) als: 12 ~ W( Z ) Gleichung 1 = = + ( WACC) 0 1 ~ E ( Z ) 10 Zu Verfahren der Überprüfung der Arbiragefreihei von Kapialmärken vgl. Kruschwiz (2004). 11 Hinsichlich der Wahrscheinlichkei des Einreens der Siuaion j is keine einheiliche Einschäzung erforderlich. 12 Die Zahlungen Z können z.b. als Free Cashflow (Zahlungssröme) inerpreier werden. Dami is W( Z) der Gesamunernehmenswer, also die Summe des Markwers von Eigen- und Fremdkapial. Zur Vereinfachung wird meis der Kapialkosensaz konsan gehalen. Dazu sind Annahmen bez. der konsanen Finanzierungssrukur (zu Markweren), konsanem Risiko sowie verschiedener Annahmen über die sochasische Abhängigkei der Zahlungen nowendig. Vgl. hierzu Schwezler (2000) und Fama (1977).

12 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 129 Der Kapialkosensaz (WACC) ergib sich als gewicheer Mielwer der Fremdkapialkosen k FK und der Eigenkapialkosen k EK, wobei die seuerlichen Voreile des Fremdkapials (Seuersazes s) erfass werden müssen. 13 Üblicherweise wird in der Lieraur empfohlen, bei der Berechnung des Kapialkosensazes (WACC) die Gewichung von Eigen- und Fremdkapial zu Markpreisen vorzunehmen. 14 Die Formel sell sich wie folg dar: Eigenkapial Fremdkapial WACC = k + kfk Gesamkapial Gesamkapial Gleichung 2 EK (1 s) Die Eigenkapialkosen werden dabei als erwaree Rendie einer Alernaivanlage meis miels des Capial-Asse-Pricing-Modells (CAPM) berechne: k EK = r e EK = r o + (r m r o ) β, wobei r o der risikolose Zinssaz, r m die erwaree Markrendie für risikobehafees Eigenkapial (Markporfolio) und β das Mass für das relaive sysemaische (also unernehmensübergreifende) Risiko eines Unernehmens darsell. Das β selbs is heoreisch wieder linear vom Verschuldungsgrad abhängig, was jedoch empirisch nich gu beleg is. 15,16 Kriisch zu berachen is z.b., dass der gemäss dem CAPM (Capial-Asse- Pricing-Modell) für die Berechnung der erwareen Rendie und dami des Eigenkapialkosensazes herangezogene Bea-Fakor (β) nur die sysemaischen Risiken erfass und aus der hisorischen Kursenwicklung an der Börse abgeleie wird. Dies unersell, dass der Kapialmark über die Risikosiuaion eines Unernehmens mindesens so gu informier is wie die Unernehmensleiung selbs. Wenn der Kapialkosensaz 17 ausschliesslich empirisch aus hisorischen Akienrendien ermielen Bea-Fakoren des Unernehmens abgeleie wird, können sich zudem die Kapialkosensäze durch (nich veröffenliche) geplane zukünfige Massnahmen des Risikomanagemens (z.b. Abschliessen von Versicherungen) nich verändern, was eine Fehleinschäzung des Werbeirags sämlicher Massnahmen bedeue, die den Gesamrisikoumfang beeinflussen. 13 Auf eine veriefende Berachung der Seuerwirkungen wird hier aus Vereinfachungsgründen verziche. Vgl. Drucarzyk (2003). 14 Vgl. zur Zirkulariä von WACC und dem vom WACC abhängigen Markwer des Eigenkapials: Nippel (1999) bzw. für die Lösung über den APV-Ansaz bei Kruschwiz/Löffler (2003). 15 Vgl. Seiner/Bauer (1992). 16 Analog läss sich bei risikobehafeem Fremdkapial auch für dieses ein β FK berechnen. 17 Der Begriff Kapialkosensaz wird hier immer verwende, wenn sowohl Eigenkapial- als auch Fremdkapialkosen umfass werden sollen, speziell also im Sinne von gewicheen Gesamkapialkosen (WACC).

13 130 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Für einen Invesor sind zudem nur dann ausschliesslich die sysemaischen Risiken bewerungsrelevan, wenn man von einem perfek diversifizieren (effizienen) Porfolio im Sinne von Markowiz ausgeh. 18 Eine wesenliche Konsequenz asymmerisch vereiler Informaion in unvollkommenen Kapialmärken sind die relaiv hohen (und mi der Verschuldung seigenden) Kosen der Fremdfinanzierung (Pecking-Order-Theorie). Diese Agency- Kosen bewirken, dass ein Unernehmen für die Finanzierung zunächs sämliche inernen Finanzquellen nuz und ers späer auf zusäzliches Fremdkapial (und noch späer auf eine Erhöhung des Eigenkapials) zurückgreif, was eine Abhängigkei von Kapialkosensäzen und des Invesiionsvolumens von den verfügbaren Cashflows zur Folge ha, die es gemäss der Theorie vollkommener Märke nich geben dürfe. 19 In solchen unvollkommenen Märken sind dami auch unsysemaische Risiken, die Cashflow-Schwankungen bewirken, für die Bewerung relevan, was das CAPM nich berücksichig. 20 Insbesondere beeinflussen sie wie der Diversifikaionsgrad des Porfolios des Invesors (oder Unernehmenseigenümers) auch die Eigenkapialkosen. Bekann und in Anberach der oben genannen Kriikpunke wenig verwunderlich is sei langem, dass das CAPM (und dami der β-fakor) keine gue Erklärung für Rendien darsell 21 andere Fakoren (z.b. Unernehmensgrösse oder Kurs-Buchwer-Verhälnis) sind hier bedeusamer. 22,23 Empirische Unersuchungen deuen sogar eher darauf hin, dass ceeris paribus (z.b. also bereinig um die Unernehmensgrösse) gerade risikoarme Invesmens höhere Rendien erwirschafen. 24 Alle genannen Probleme basieren auf der grundlegenden Annahme der radiionellen Kapialmarkheorie, dass die Märke vollkommen und dami informaionseffizien seien. Konkurskosen, Transakionskosen, asymmerisch vereile Informaionen, begrenz raionales Verhalen und nich diversifiziere Porfolios 18 Vgl. Kerins/Smih/Smih (2004) und Müller (2004). 19 Vgl. Froo/Scharfsein/Sein (1994). 20 Vgl. Hommel/Prisch (1997) sowie Ami/Wernerfel (1990). 21 Vgl. Ulschmid (1994) und Warfsmann (1993). 22 Vgl. Fama/French (1992; 2004); Schiereck/Weber (1995) sowie Meyer (1995). 23 Noch keine abschliessende Einigkei gib es hinsichlich der Inerpreaion dieser Ergebnisse. Während beispielsweise Fama und French weier an der Theorie effiziener Märke feshalen (und dami beispielsweise die Unernehmensgrösse als Proxy für einen Risikofakor auffassen, der besser als das Bea des CAPM geeigne is), gehen zunehmend mehr Wissenschafler in der Zwischenzei von grundlegend ineffizienen Märken aus. Zur Behavioral-Finance-Theorie vgl. z.b. Shleifer (2000) und Shefrin (2000). 24 Vgl. Haugen (2004), Fama/French (1993); das sog. «Risiko-Rendie-Paradoxon» von Bowman (1980); Haugen/Baker (1996) und Kleeberg (1993).

14 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 131 zeigen aber, dass die grundlegenden Annahmen in der Realiä leich zu falsifizieren sind. 25 Somi beseh das Problem, dass die heue üblichen Verfahren zur Besimmung der Kapialkosen die gravierenden Konsequenzen unvollkommener Kapialmärke nich berücksichigen. Bei unvollkommen diversifizieren Porfolios der Invesoren und Informaionsdefizien der Invesoren gegenüber der Unernehmensführung erschein es wenig plausibel, dass der Bea-Fakor ein adäquaes Risikomass darsell, 26 das die zukünfig zu erwarende Rendie (Kapialkosensaz) eines Vermögensgegensandes prognosizieren läss. 27 Annahmen vs. Probleme Annahmen des Modells Probleme in der Realiä Perfek diversifiziere Porfolios Keine Transakionskosen und Seuern Homo oeconomicus Arbiragefreihei Keine Konkurskosen Vollkommene Informaionsransparenz Schleche Diversifikaion, überwiegender Teil des Vermögens des Mielsändlers im eigenen Berieb Beides exisier Begrenz raionales Verhalen, Prospec-Theorie Gleiche Zahlungsreihen können wg. Bewerungsrisiken differierende Were aufzeigen Konkurskosen wg. «sunk-cos-invesiionen» Asymmerische Informaionsvereilung «Insider Informaionen», Agency-Problem, Grossman-Sigliz-Paradoxon Vollkommene Kapialmärke sind eine Fikion! Abbildung 3: Vollkommene Kapialmärke und ihre realen Probleme Unernehmensbewerung auf Basis von Kapialkosensäzen (WACC), die miels CAPM berechne wurden, sind verzerr und keine sinnvolle Grundlage für eine werorieniere Unernehmensführung. Unvollkommene Kapialmärke, die speziell keine Informaionseffizienz aufweisen, sellen die Nüzlichkei der Kapialmarkinformaionen «Markwer des Eigenkapials» und «Bea-Fakor» für die Seuerung des Unernehmens in Frage. 25 Vgl. Shleifer (2000) sowie Haugen (2002). 26 Zimmermann (1997). 27 Erwähn sei hier nur beispielhaf, dass gerade bei der Beureilung einzelner unernehmerischer Enscheidungsalernaiven (z.b. die Auswahl sraegischer Handlungsopionen oder Invesiionen) die Verwendung von kapialmarkorienieren Ansäzen zur Ableiung der Kapialkosensäze besonders kriisch zu beureilen is. Während über ein Unernehmen als Ganzes am Kapialmark noch einige (wenn auch unvollkommene) Informaionen hinsichlich der Risikosiuaion vorliegen, die sich im Bea-Fakor widerspiegeln können, gib es keinen glaubwürdigen Weg, einen solchen Bea-Fakor aus Kapialmarkdaen für eine einzelne Sachinvesiion zu besimmen.

15 132 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 4. Eine Lösung für unvollkommene Märke: Eigenkapialbedarf als Risikomass 4.1 Grundlagen Wie kann man roz des asächlich unvollkommenen Kapialmarkes Kapialkosensäze und Unernehmenswer nachvollziehbar besimmen und dabei den Informaionsvorsprung der Unernehmensführung und die Relevanz unsysemaischer (unernehmensspezifischer) Risiken bei Exisenz von Konkurskosen oder nich perfek diversifizierer Porfolios berücksichigen? Durch den «Risikodeckungsansaz» 28 gib es eine konsisene Möglichkei, Kapialkosensäze und Kapialeinsaz gerenn zu ermieln und so zu aussagekräfigen Ergebnissen zu kommen. Die Grundidee beseh darin, die Kapialkosensäze in Abhängigkei des Eigenkapialbedarfs (als Risikomass) zu besimmen, der miels Risikoaggregaion ermiel werden kann. Von den zwei Komponenen, die die Gesamkapialkosen besimmen, nämlich Risikoprämie und Risikoumfang, wird in diesem Ansaz Lezere also aus unernehmensinernen Daen berechne. Dies unerscheide sich grundsäzlich von Modellen wie dem CAPM, bei dem sowohl Risikoprämie (r p = r m r 0 ) wie auch Risikoumfang (β) über den Kapialmark ermiel werden. Dami wird der Informaionsvorsprung der Unernehmensführung («Insider- Informaionen») gegenüber dem Kapialmark, der charakerisisch für unvollkommene Märke is, für die Bewerung genuz. Um die Einzelrisiken sysemaische und unsysemaische eines Unernehmens zu aggregieren, müssen diese zunächs durch eine geeignee Wahrscheinlichkeisvereilung beschrieben, quaniaiv bewere und dann denjenigen Posiionen der Unernehmensplanung zugeordne werden, bei denen diese Risiken zu Planabweichungen führen können (Abbildung 4). 28 In Anlehnung an Gleißner (2005) sowie Gleißner (2002).

16 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 133 Absazmenge Neuer Webewerber Maerialpreise Personalkosen Zinsänderung Maschinenschaden R1 R2 R3 R4 R5 R6 Plan-GuV 2005 Umsaz Maerialkosen = Deckungsbeirag Personalaufwand Sonsige Kosen davon Risikoransfer AfA = Beriebsergebnis Zinsaufwand 44 a.o. Ergebnis 0 = Gewinn vor Seuern 56 +/ 5% 100 +/ 10% +/ 2% +/ 1% Risikosimulaion zeig mögliche Planabweichungen und den Eigenkapialbedarf zur Abdeckung möglicher Verluse 200 Abbildung 4: Mone-Carlo-Simulaion als Mehodik zur Risikoaggregaion 29 Bei der Risikoaggregaion werden dami die Erkennnisse der Risikoanalyse im Konex des Planungssysems (z.b. Erfolgsrechnung und Bilanz) inegrier. Risiken sind lezlich nichs anderes als Ursachen für mögliche Planabweichungen. Mi Hilfe von Simulaionsverfahren (Mone-Carlo-Simulaion) wird anschliessend eine grosse repräsenaive Sichprobe möglicher risikobedinger Zukunfsszenarien des Unernehmens ausgewere, was Rückschlüsse auf den Umfang möglicher Abweichungen von der (möglichs erwarungsreu) prognosizieren Ergebnisvariable zuläss (z.b. «Bandbreien der Gewinne»). Dami kann unmielbar abgeleie werden, welcher risikobedinge Verlus bei einem gegebenen Risikoprofil realisisch is und welcher Bedarf an Eigenkapial zur Risikodeckung (EK b oder RAC) Risikokapial mihin beseh, um eine vorgegebene (von Fremdkapial- 29 Quelle: RMCE RiskCon GmbH.

17 134 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung gebern akzepiere) Insolvenzwahrscheinlichkei (PD) nich zu überschreien (siehe Abbildung 5). 30,31 VaR 1% RAC 5000 Trials 177 Ouliers, Probabiliy,026,017, , ,5 Frequency, ,00 100, ,00 200,00 250,00 56,00 0 Abbildung 5: Dichefunkion der Gewinne und Eigenkapialbedarf (RAC) 32 Zu erwähnen is ergänzend, dass neben der (an sich empfehlensweren) Ableiung des Eigenkapialbedarfs mi Hilfe der Risikoaggregaion auch einfachere Möglichkeien einer Abschäzung exisieren. Im einfachsen Fall kann durch eine subjekive Schäzung der Fachexperen aus Conrolling und Unernehmensplanung im Rahmen des Planungsprozesses unmielbar auf den realisischen Maximalumfang von Verlusen, und dami dem Eigenkapialbedarf, geschlossen werden Vgl. veriefend, speziell auch zur Risikoaggregaion, Gleißner (2001a) und Gleißner (2002). 31 Ähnlich wie in den Richlinien des Insius der Deuschen Wirschafsprüfer (IDW) zum Erragswerverfahren (S1) wird hier zunächs von möglichen Diversifikaionseffeken der Risiken eines Unernehmens mi anderen Vermögensgegensänden im Porfolio eines Invesors abgesehen. Mi der asächlichen Porfoliosrukur läss sich auch der Eigenkapialbedarf eines Unernehmens uner Berücksichigung invesorenspezifischer Diversifikaionseffeke berechnen. Der dann errechnee Kapialkosensaz wird sich zwischen den Exremen komplee Vernachlässigung von Diversifikaionseffek und der Annahme eines perfek diversifizieren Porfolios bewegen. 32 VaR is der «Value a Risk», der sich vom Eigenkapialbedarf um den Erwarungswer der Gewinne unerscheide. 33 Eine derarige Schäzung des Eigenkapialbedarfs is insbesondere, wenn die zu Grunde liegende Annahmen aufgedeck werden sicherlich der Schäzung eines «Bea-Fakors» vorzuziehen, weil der Eigenkapialbedarf ein inuiiv leich zugängliches Konzep darsell.

18 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 135 Darauf aufbauend beseh auch die Möglichkei, durch eine Variaion der (ein oder zwei) wichigsen Risikofakoren im Sinne einer für diese zu erwarenden (negaiven) Exremausprägung auf den dann zu erwarenden Verlus und dami den Eigenkapialbedarf zu schliessen. So läss sich einfach ein Szenario berechnen, das beispielsweise die Konsequenz zeig, wenn (1) der Umsaz um die maximal für realisisch gehalenen x-% zurückgeh und gleichzeiig (2) die Maerialkosenquoe um y-% anseig. 34 Man muss sich jedoch darüber im Klaren sein, dass eine derarige Abschäzung anders als die Risikoaggregaion nich die Gesamhei der relevanen Risiken, ihre Wechselwirkungen und Einriswahrscheinlichkeien berücksichig. Es geh jedoch bei diesen Abschäzungsverfahren darum, eine (zunächs akzepable) Näherungslösung zu erhalen. 4.2 Risikoadäquae Gesamkapialkosen Zur Berechnung des Kapialkosensazes (WACC) in Abhängigkei des Eigenkapialbedarfs als Risikomass wird die folgende Formel herangezogen: 35,36 WACC mod Eigenkapialbedarf Gesamkapial Eigenkapialbedarf = kek + kfk Gesamkapial Gesamkapial (1 s) Gleichung 3 Gleichung 3 zeig, dass ein zunehmendes Risiko zu einem höheren Bedarf «euren» Eigenkapials und dami seigenden Gesamkapialkosensäzen (WACC) führ (k EK > k FK ). Die Anpassung des Kapialkosensazes geschieh jedoch nich über den Bea-Fakor als Risikomass, sondern über den Eigenkapialbedarf, der auch die unsysemaischen Risiken berücksichig, was für nich (perfek) diversifiziere Porfolios sinnvoll is. Der Eigenkapialkosensaz wird dabei auf den ermielen Eigenkapialbedarf angewende. Das resliche, nich risikoragende Kapial (Gesamkapial Eigenkapialbedarf) wird lediglich mi dem Fremdkapialkosensaz bewere, weil es 34 Ein einfaches Excel-basieres Rechenprogramm für eine derarige Ableiung des Eigenkapialbedarfs kann kosenlos uner info@fuurevalue.de angeforder werden. 35 Vgl. Gleißner In dieser Variane wird (anders als in Gleichung 3) eine erwaree Rendie des durch die Invesiion neu geschaffenen Wers von nur r 0 angenommen. 36 Für die Besimmung des Gesamkapials (= Beriebsvermögen) in Gleichung 3 wird der Wiederbeschaffungswer der einzelnen Vermögensgegensände des Unernehmens abgeschäz, was auch die Einbeziehung immaerieller Vermögensgegensände (wie z.b. Marken) erforder. Die Rendieanforderungen von Eigen- und Fremdkapialgebern können sich dabei höchsens auf diesen Wiederbeschaffungswer beziehen, selbs wenn der akuelle Markwer des Kapials (vorübergehend) höher sein solle (Tobin-Q >1).

19 136 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung keine Risikoprämie benöig. «Überschüssiges» Eigenkapial, das prinzipiell auch ausgeschüe werden könne, ohne dami die von den Fremdkapialgebern akzepiere Insolvenzwahrscheinlichkei p und das ensprechende Raing zu beeinrächigen, kann näherungsweise wie Fremdkapial als «quasi risikofrei» angesehen werden (z.b. als Gesellschaferdarlehen). 37 Diese modifiziere WACC-Formel für unvollkommene Kapialmärke läss sich alernaiv auch in Abhängigkei einer risikoadjusieren Eigenkapialquoe (EKQ ra ), also Eigenkapialbedarf (EK b ) zu Gesamkapial, wie folg darsellen: 38 mod ra WACC = k EKQ + k (1 EKQ Gleichung 4 EK FK ra ) Ersez man k EK durch die Summe von k FK (näherungsweise der risikolose Zins [r o ]) und der Risikoprämie (r p ), erhäl man folgende Schreibweise für den Kapialkosensaz (WACC): mod ra WACC = kfk + EKQ r p Gleichung 5 Bei der Besimmung von k EK (und dami auch r P ) kann man sich zunächs am Markporfolio oder einem geeigneen Vergleichsporfolio (z.b. MSCI Welakienindex) orienieren, der vom Invesor als geeignee Alernaive zur Kapialanlage zu dem Vermögensgegensand (Unernehmen) berache wird, für den der risikoadäquae Kapialkosensaz berechne wird. Verwende man beispielsweise in Anlehnung an das Markowiz-Porfolio und das CAPM ein (heoreisches) Markporfolio, das sämliche Vermögensgegensände umfass, als Alernaivanlage, simm der Eigenkapialkosensaz (k EK ) mi der erwareen Rendie des Markporfolios (r m ) überein. 39 Der Eigenkapialkosensaz k EK basier auf einem 37 Die Fremdkapialgeber akzepieren eine Ausfallwahrscheinlichkei, die bei der Berechnung des Eigenkapialbedarfs zugrunde geleg wird. Dies erforder in einem diversifizieren Krediporfolio jedoch nich zwingend eine Risikoprämie (oder nennensweren eigenen Bedarf an Risikoragfähigkei) beim Fremdkapialgeber. 38 Vereinfachend gehen wir von einem Seuersaz s von 0 (keine Seuer) aus. 39 Genauer: Es wird die erwaree Rendie eines Vergleichsporfolios berechne, das durch Fremdfinanzierung (Verschuldungsgrad V = FK EK) genau die Insolvenzwahrscheinlichkei (PD) aufweis, die auch bei der Berechnung des Eigenkapialbedarfs zugrunde geleg wurde. Für diese gil: r m e,v = k FK + (r m k FK ) (1 + V).

20 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 137 Opporuniäskosenkalkül: Welche Rendie wäre langfrisig für das Eigenkapial in einer Alernaivanlage zu erwaren, wenn man besimme Risiko- oder auch Unernehmenscharakerisika unersell. Dabei kann auch eine spezifische, empirisch fundiere Rendieerwarung verwende werden, die (ansa von Bea) abhängig is z.b. von Raing, Firmengrösse oder Kurs-Buchwer-Verhälnis. 40 Da der Risikoumfang durch den Eigenkapialbedarf berücksichig is, kann man als pragmaische Lösung auch eine raingabhängige Risikoprämie für Eigenkapial (z.b. 5% bei einem «BBB»-Raing) verwenden. 41 Alernaiv zur Ableiung aus hisorischen Akienrendien solle bei der Schäzung der Eigenkapialkosen und speziell der Risikoprämie auch eine realwirschafliche Fundierung in Erwägung gezogen werden, weil empirische Schäzungen mi hisorischen Akienrendien sehr breie Konfidenzinervalle zeigen und zudem auf eine zu hohe Akienrendie in den lezen 50 Jahren im Vergleich zur fundamenalen Enwicklung hinweisen. 42 Über den Gesamzeiraum von 1872 bis 2000 finden beispielsweise Fama/French eine Risikoprämie (Überrendie der Akien gegenüber Bonds) von 5,57% an den Finanzmärken gegenüber realwirschaflich angemessenen 3,54%, wobei die realwirschafliche Rendie sich aus bezahlen Dividenden sowie dem Wachsum der Gewinne (ewa reales Wirschafswachsum plus Inflaionsrae) ergib. Das Auseinanderfallen zwischen finanz- und realwirschaflicher Rendie is dabei insbesondere ein Phänomen der lezen 50 Jahre. Es deue darauf hin, dass die Bewerungen an den Akienmärken der realwirschaflichen Gewinnenwicklung durch eine Erhöhung des Bewerungsniveaus erheblich vorausgeeil is 43. Für einen realisischen Schäzer der zukünfigen Rendie von Akien, die gemäss Opporuniäskosenkalkül den Eigenkapialkosensaz besimmen, solle deshalb die Summe der Dividendenrendie, der erwareen realen Wachsumsrae der Wirschaf und der erwareen Inflaionsrae herangezogen werden, wenn man von einem gleich bleibenden Bewerungsniveau (z.b. gemessen am Kurs-Gewinn-Verhälnis, KGV) ausgeh. 40 Vgl. das 3-Fakoren-Modell von Fama/French (1992). Neben dem durch einen Index repräsenieren Markporfolio werden noch die Markkapialisierung und das Buchwer/Markwer-Verhälnis als Erklärungsfakoren für die Akienrendien herangezogen. 41 Durch die Ableiung des Eigenkapialbedarfs zu einem vorgegebenen (z.b. aus dem angesreben Raing abgeleieen) Sicherheisniveau (Überschuldungswahrscheinlichkei), das von den Fremdkapialgebern akzepier wird, ergib sich eine (gewisse) «Normierung» der Eigenkapialkosen. 42 Vgl. Mehra/Presco (1985); Fama/French (2002), sowie für den deuschen Akienmark Ruh, H. (2004). 43 Eine mögliche mi raionalem Verhalen vereinbare Erklärung is das Sinken der erwareen zukünfigen Rendie, also von erwareem risikolosem Zins oder Risikoprämie. Änderungen der erwareen Rendie und die realisieren (unerwareen) Rendien sind negaiv korrelier.

21 138 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Zusammenfassend wird deulich, dass aus dem Eigenkapialbedarf auf den Gesamkapialkosensaz (WACC) geschlossen werden kann. Je weniger relaiv eures Eigenkapial ein Unernehmen bereihalen muss, um Risiken auffangen zu können, deso geringer sind (ceeris paribus) auch die Kapialkosen. Eine Reduzierung des Risikos ha so über die Reduzierung des Eigenkapialbedarfs eine Reduzierung der Gesamkapialkosensäze zur Folge und dami auch direk Auswirkungen auf den Gesamunernehmenswer. 44 Im Gegensaz zum CAPM mi dem Bea-Fakor (bzw. Rendiekovarianz) wird hier für die Ableiung von Kapialkosensäzen ein risikobedinger Eigenkapialbedarf als Risikomass verwende, weil unvollkommene Märke angenommen werden. Der Gesamkapialkosensaz (WACC) besimm sich aus dem benöigen Risikodeckungspoenzial und dem sonsigen im Unernehmen gebundenen «quasi risikofreien» (Fremd-)Kapial (inkl. «überschüssigem» Eigenkapial, das als «Gesellschaferdarlehen» inerpreier wird). Analog der durch die so genanne Kapialmarklinie 45 ausgedrücken Zusammenhänge führ eine Zunahme des Gesamrisikos (also der Summe von sysemaischen und nich diversifizieren unsysemaischen Risiken), die sich auch in einer grösseren Sandardabweichung der Gesamkapialrendie (σ) ausdrück, zu einer Zunahme des Bedarfs an Eigenkapial (zur Abdeckung möglicher Verluse) und ensprechend zu einer Zunahme der von den Gesellschafern erwareen Mindesrendie (bezüglich des Gesamkapials). 46 Der Kapialkosensaz, mi dem die freien Cashflows oder Erräge eines Unernehmens diskonier werden, is dami abhängig vom aggregieren Gesamrisiko, weil höhere Risiken in einem nich diversifizieren Porfolio ceeris paribus einen grösseren Bedarf an eurem Risikodeckungspoenzial erfordern. Mi der beschriebenen Mehodik der Risikoaggregaion gelang man also zu einer alernaiven Berechnung von Kapialkosensäzen, die grundlegend von den üblichen (aber empirisch wenig bewähren) Modellen für vollkommene Märke dem CAPM, der Arbirage-Pricing-Theorie oder auch der MCPM 47 abweich, 44 Der Wer des Eigenkapials muss nich unbeding seigen, weil wie Realopionsmodelle zeigen Veränderungen des Risikos (bei möglicher Insolvenz mi Verlusbegrenzung) Verschiebungen der Aneile von Eigen- und Fremdkapialgebern am Gesamunernehmenswer bewirken können. 45 Vgl. Perridon/Seiner (2002). 46 Eine Zunahme der erwareen Rendie senk, ceeris paribus, dagegen den Eigenkapialbedarf. 47 Vgl. Uzik/Weise (2003).

22 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 139 deren Anwendung überdies bei nich börsennoieren Unernehmen sowieso kaum möglich is. 48 Durch den Verzich auf eine analyische, formelmässige Lösung und die Verwendung von Simulaionsverfahren wird es möglich, sämliche relevanen Risiken hinsichlich ihrer Konsequenz für das Unernehmen auszuweren. Zudem wird die Annahme aufgegeben, dass Invesoren ein perfek diversifizieres Porfolio aufweisen, was insbesondere bei mielsändischen Unernehmern, die den grössen Teil ihres Vermögens im eigenen Unernehmen gebunden haben, offenkundig falsch is. Da bei nich perfek diversifizieren Porfolios sysemaische und unsysemaische Risiken von Bedeuung sind (und beispielsweise Insolvenzwahrscheinlichkei und erwaree Konkurskosen beeinflussen), is der durch die Risikoaggregaion berechnee Eigenkapialbedarf, in dem sich sämliche Risiken widerspiegeln, massgeblich Bewerung mi Hilfe des Sicherheisäquivalens Zur Besimmung des Wers einer Reihe unsicherer Zahlungen wird üblicherweise zunächs die unsichere Zahlung Z durch deren Erwarungswer E( Z ) ersez, also eine Wahrscheinlichkeisvereilung auf eine saisische Grösse (Momen) verdiche. Im zweien Schri wird dieser Erwarungswer dann mi einem als sicher beracheen (meis als konsan angenommenen) 50 Zinssaz (Kapialkosensaz) r diskonier: 51 ~ E ( Z ~ ) W( Z ) = (1+ r) Gleichung 6 48 Siehe Pfiser (2003): Das hier vorgeselle Risikodeckungs-orieniere Konzep der Ableiung von Kapialkosensäzen kann als Verallgemeinerung der so genannen «Analyseansäze» aufgefass werden, bei denen Kapialkosensäze (oder Bea-Fakoren) aus buchhalerischen oder fundamenalen Informaionen abgeleie werden. Gemeinsam is derarigen Ansäzen (wie «Earning-Bea» oder «Accouning-Bea»), dass lediglich sysemaische Risiken berücksichig werden, weil auch hier von vollkommenen Kapialmärken ausgegangen wird. Vgl. auch Rier (2000), Rudolph (1986) und Sach (1993). 49 Vgl. Kerins/Smih/Smih (2004), Müller (2004), die den Zusammenhang zwischen Kapialkosen und Diversifikaionsgrad eines Porfolios zeigen. 50 Siehe hinsichlich der nowendigen Voraussezungen Schwezler (2000) und Fama (1977). 51 Vgl. Spremann (2004).

23 140 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Der Risikoumfang von Z und der Preis des Risikos drücken sich in der Höhe des Diskonierungszinssazes r aus. Bei dieser so genannen Risikoprämienmehode wird der risikolose Zinssaz r 0, der die Zeipräferenz zeig, um einen Risikozuschlag r z erhöh, sodass gil r = r 0 + r z. Dieser Risikozuschlag is abhängig vom Risikoumfang der Zahlungsreihe Z und einem Markpreis für Risiko (der Markrisikoprämie r P ). Lezere is eine Markgrösse, die die Risikoaversion der Markeilnehmer zeig. Das Unernehmensrisiko kann bei der Bewerung ausser durch einen Zuschlag beim Kapialkosensaz (Risikoprämienmehode oder Zinszuschlagsmehode) auch durch einen Abschlag bei den erwareen zukünfigen Zahlungen berücksichig werden. 52 Bei der Sicherheisäquivalen-Mehode werden die zukünfig erwareen Ergebnisse auf Sicherheisäquivalene ransformier und diese dann mi dem risikolosen Zinssaz diskonier. Die Sicherheisäquivalene (SÄ [ Z]) eines unsicheren Errages weisen dabei aus Sich des Invesors den gleichen Nuzen aus wie die unsichere Zahlung selbs. Als Sicherheisäquivalen einer unsicheren (posiiven) Zahlung bezeichne man also den sicheren Berag, für den der Eigenümer dies verkaufen würde. Durch die Verwendung der Sicherheisäquivalene wird eine unsichere Zahlung (eine Vereilungsfunkion) in einen sicheren Berag überführ. 53 Grundsäzlich gil dami: ~ W( Z ) = ~ SÄ( Z ) (1+ r = ~ E ( Z ) 0 ) (1 + r0 + r Z ) Gleichung 7 Die Verwendung von Kapialkosensäzen als Diskonierungszinsen bei der Besimmung von Unernehmensweren (oder Barweren einer Invesiion), wie bisher diskuier, is das heue in der Praxis dominierende Verfahren. Uner den verschiedenen Unernehmensbewerungsverfahren ha die Discouned-Cash- 52 Vgl. Siepe (1986) sowie Schwezler (2000). 53 Für die hier zu berücksichigenden Probleme vgl. Allais (1953).

24 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung 141 flow-mehode (DCF-Mehode) insbesondere in der Variane des WACC-Ansazes eine besonders hohe Bedeuung in der Praxis erreich. 54 Es exisieren jedoch durchaus Bewerungsfälle, bei denen die Anwendung eines Kapialkosensazes, der aus einem risikolosen Zinssaz und einem Risikozuschlag zusammengesez is, nich angewende werden darf. 55 Bewerungsfehler reen auf, wenn der Erwarungswer der Zahlungen im Vergleich zu den Risiken (Sandardabweichungen) klein is. 56 Das Problem beseh hier in der Diskonierung negaiver Zahlungen. Im Diskonierungszinssaz soll sich (neben der Zeipräferenz) die Risikoeinsellung der Invesoren widerspiegeln. Das Sicherheisäquivalen einer Zahlung mi negaivem Erwarungswer wird kleiner als der Erwarungswer sein, während bei einer Diskonierung mi einer (posiiven) Risikoprämie sich (fälschlich) ein diskonierer Wer ergib, der grösser als der Erwarungswer is. Mi Hilfe der Replikaion einer Zahlungsreihe erläuer z.b. Spremann (2004) ein alernaives Verfahren zur Besimmung korreker Were von Zahlungsreihen, wenn die übliche Risikoprämienmehode versag. Dabei wird ohne Bezug zu einem Bewerungsmodell (wie CAPM) der Wer in Ableiung von Markpreisen anderer Vermögensgegensände besimm, aus denen die zu bewerende Anlage replizier werden kann. Aufbauend auf diesem Ansaz der Replikaion und der Sicherheisäquivalenmehode kann man für den allgemeineren Fall von Zahlungen mi Vereilungsfunkion, die nich ausschliesslich durch Erwarungswer und Sandardabweichungen zu beschreiben sind, eine Bewerung in Abhängigkei des Eigenkapialbedarfs vornehmen, der miels Risikoaggregaion in Abhängigkei sämlicher Risiken abgeleie wird. Die (Seuern vernachlässigende) Bewerung einer Zahlungsreihe Z mi einem Eigenkapialbedarf EK b (von Z) soll im Folgenden dargesell werden. Dabei wird der Wer der Zahlungsreihe Z, also W( Z), als Akivum aufgefass, für dessen Finanzierung so viel Eigenkapial (EK) und Fremdkapial (FK) als Passiva eingesez (bzw. EK b und FK gekauf) wird, dass dieser Einsaz genau dem Wer (Grenzpreis) ensprich. Um die vorgegebene (präferenzabhängige) Insolvenzwahrscheinlichkei 54 Anzumerken is, dass die WACC-Mehode endenziell dann zu empfehlen is, wenn der Verschuldungsgrad eines Unernehmens zu Markweren konsan bleib. Bei einer auonomen Finanzierung, also konsanem Fremdkapialbesand, biee sich dagegen der APV-Ansaz (Adjused-Presen-Value) an (vgl. Kruschwiz/Löffler [2003]). 55 Ein grundlegend anderer Weg zur Berücksichigung von Risiko bei der Werermilung sell der Ansaz der Sicherheisäquivalene dar (vgl. Siepe [1998]), die sich jedoch meisens in einen Kapialkosensaz umrechnen lassen (vgl. auch Drukarczyk [2003]). 56 Vgl. Spremann (2004).

25 142 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung p (und dami eine besimme Raingsufe) einzuhalen, wird für das Eigenkapial genau der miels Risikoaggregaion zum Konfidenzniveau (1-p) besimme Eigenkapialbedarf (EK b ) gesez, was die Finanzierungssrukur deerminier. 57 Durch diesen Ansaz erhäl man den gesuchen Barwer W einer Zahlung in Periode ( Z ) in Abhängigkei des Eigenkapialbedarfs (Risikokapial) wie folg: 58 ~ ~ SÄ( Z ) W( Z ) = (1+ r Gleichung 8 ~ E ( Z ) EK b = 0 ) (1+ r0) r p Für die Berechnung des Unernehmensweres werden die erwareen Zahlungen um die (zusäzlichen) kalkulaorischen Zinsen auf den Eigenkapialbedarf geminder. 59 Der Wer der Zahlungsreihe Z (z.b. eines Unernehmens) läss sich alernaiv zur Risikoprämien-Darsellung (mi r Z ) dami wie folg beschreiben: W( Z ~ ) ~ E ( Z ) rp EK = (1 = + r 0 0 ) b Gleichung 9 57 Vgl. Herleiung bei Gleißner (2005). 58 Vgl. Gleißner (2005). 59 Da der Eigenkapialbedarf als Risikomass dien, is ein risikoabhängiger Eigenkapialkosensaz für die Bewerung nich nowendig. Die Höhe des Eigenkapialbedarfs und der Eigenkapialkosen is abhängig vom Konfidenzinervall der akzepieren Ausfallwahrscheinlichkei.

26 Neue Wege für Unernehmensbewerung und werorieniere Unernehmensführung Fallbeispiel: Werbeirag einer Diversifikaion 5.1 Das Fallbeispiel Im Folgenden soll der risikoreduzierende Effek einer Diversifikaion mi seinen Auswirkungen auf Raing und Wer des Unernehmens in einem vereinfachen Beispiel gezeig werden. Bekannlich wird die Diversifikaion eines Unernehmens bei der Ableiung von Raingureilen sowohl von den grossen Raingagenuren Sandard & Poor s und Moody s wie auch den bankinernen Raingansäzen 60 posiiv bewere. Im folgenden Fallbeispiel soll die Wirkung derariger Diversifikaionsvoreile für den Eigenkapialbedarf und den Wer eines Unernehmens dargesell werden. Dabei wird unersuch, welche Auswirkungen sich ceeris paribus ergeben, wenn ein Unernehmen seinen Gesamumsaz lediglich in einem Geschäfsbereich erwirschafe im Vergleich zur Berachung von zwei (unabhängigen) Geschäfsbereichen mi idenischer Renabiliä und Risikoprofil. Dazu soll das folgende Muserunernehmen berache werden. Die Hofer Kunssoffeile GmbH wurde 1975 gegründe und sell PVC-Rohre und Auomobileile an einem Sandor her. Mi 400 Miarbeiern wurde 2004 ein Umsaz von 51,9 Mio. 1 erwirschafe. Die Bilanzsumme berug 30,4 Mio. 1. Für dieses Unernehmen wird nun der Unernehmenswer berechne. Abbildung 6 zeig die wichigsen Posiionen der Plan-GuV. 61 Auf Basis des lezen Jahresabschlusses ersell die Hofer Kunssoffeile GmbH ihre Planung für das Jahr Bei der Berechnung des Unernehmensweres wird hier späer vereinfachend ein saisches Erragswermodell herangezogen. Dabei wird beim EBIT eine «ewige Rene» (für konsane Erwarungswere) unersell, der aus den Planungen der GuV des Jahres 2006 übernommen wird. 60 Vgl. Gleißner/Füser (2003), Leifaden Raing. 61 Auf die Abbildung der Bilanz wird hier verziche.