Credit Point Klausur Unternehmensbewertung SS 2008

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1 Ruhr-Universität Bochum Prüfungsamt der Fakultät für Wirtschaftswissenschaft Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Controlling Prof. Dr. Hans Dirrigl Credit Point Klausur Unternehmensbewertung SS 2008 Hinweise zur Klausur: 1. Prüfen Sie zunächst die Klausur auf Vollständigkeit (Deckblatt + drei Seiten). 2. Bitte tragen Sie Ihren Namen und Ihre Matrikelnummer in die dafür vorgesehenen Zeilen auf dem Bearbeitungsbogen ein. 3. Lesen Sie die Aufgabentexte genau durch. 4. Bei jeder Teilaufgabe ist die maximal erreichbare Punktzahl angegeben. Die Punktzahlen bilden einen Richtwert für die Bearbeitungszeit in Minuten (1 Punkt = 1 Minute); maximal sind 90 Punkte erreichbar. 5. Benutzen Sie für Ihre Lösungen nur das Ihnen zur Verfügung gestellte Papier. 6. Taschenrechner ohne alphanumerische Tastatur - entsprechend den Vorschriften des Prüfungsamtes - sind als Hilfsmittel zugelassen.

2 AUFGABE (90 PUNKTE): Bei der SUNSHINE AG handelt es sich um einen der weltweit führenden Produzenten von Sonnencrèmes. Die SUNSHINE AG möchte ihre Produktpalette erweitern. Hierzu zieht der Vorstand der SUNSHINE AG einen Erwerb der FRESH&COOL AG, dem Marktführer bei der Produktion von Crèmes und Après-Sun-Produkten, zum in Erwägung. Die SUNSHINE AG beauftragt die HAPPY&YOUNG WIRTSCHAFTSPRÜFUNGS- GESELLSCHAFT mit der Bewertung der FRESH&COOL AG. Der mit der Grenzpreisermittlung beauftragte J. KL. OPP ermittelt für die FRESH&COOL AG folgende Wahrscheinlichkeitsverteilung der Gewinne vor Steuern (GvSt t ) in : Jahr ff. Worst Case GvSt t , , ,00 Base Case GvSt t , , ,00 Best Case GvSt t , , ,00 Tab. 1: Gewinne vor Steuern der FRESH&COOL AG für ff. Der Worst Case tritt mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 % ein, der Base Case mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % und der Best Case mit einer Wahrscheinlichkeit von 30 %. Für den Fortführungszeitraum ab 2011 wird die Struktur einer ewigen Rente als plausibel erachtet. 15 P. a) Die Prognose der bewertungsrelevanten Erfolgsgrößen stellt ein zentrales Element einer jeden Unternehmensbewertung dar. 6 P. a1) Welche Arten von Erfolgsgrößen können hierbei in Betracht gezogen werden? Was ist von der Verwendung des Gewinns vor Steuern als bewertungsrelevante Erfolgsgröße zu halten?

3 9 P. a2) Zur Erfolgsprognose existieren außerdem verschiedene Modelle, die sich im Hinblick auf ihre Komplexität und ihren Grad der Integration von Erfolgsfaktoren unterscheiden. Erläutern Sie kurz deren Bestandteile! Welche Größen und Parameter werden durch das jeweilige Modell geplant? Das Risiko soll durch jahresbezogene Sicherheitsäquivalente anhand des µ;σ-prinzips auf Basis von Erwartungswert und Varianz berücksichtigt werden. Der Risikoaversionskoeffizient (rak) aus Sicht der SUNSHINE AG beträgt 0, Die Varianzen (in ), ohne Berücksichtigung der Besteuerung, für die Jahre 2010 und 2011 ff. betragen: Jahr ff. Varianzen , ,00 Tab. 2: Varianzen (ohne Berücksichtigung der Besteuerung) der FRESH&COOL AG für ff. Die Jahresüberschüsse werden stets in voller Höhe an die Anteilseigner ausgeschüttet. Alternativ zur FRESH&COOL AG könnte die SUNSHINE AG die HOT SUMMER AG, einen anderen führenden Hersteller von Sonnencremès, zu einem Kaufpreis von übernehmen. Für die HOT SUMMER AG prognostiziert J. KL. OPP folgende Erwartungswerte der Gewinne vor Steuern (GvSt), folgende Varianzen ohne Berücksichtigung der Besteuerung und folgende Varianzen mit Berücksichtigung der Besteuerung (alle Angaben in ): Jahr ff. E(GvSt) t , , ,00 Varianzen (ohne , , ,00 Steuern) Varianzen (mit Steuern) , , ,25 Tab. 3: Bewertungsrelevante Parameter der HOT SUMMER AG für ff.

4 Auch hier erfolgt eine Vollausschüttung an die Anteilseigner. Es gilt für beide Unternehmen ein risikoloser Zinssatz in Höhe von 5 % (vor Steuern). 12 P. b) Berechnen Sie den Grenzpreis der FRESH&COOL AG zum ohne Berücksichtigung der Besteuerung unter Einbezug der Alternativinvestition! Nach langer Diskussion mit JOEY CLEANSI, dem Chef-Controller der SUNSHINE AG, kommt J. KL. OPP zu dem Entschluss, dass eine detaillierte Berücksichtigung der Besteuerung bei der Bewertung der FRESH&COOL AG unerlässlich ist. Für die Bestimmung der Gewerbesteuer gilt für alle Unternehmen ein Hebesatz von 400 %, die Besteuerung der Anteilseigner erfolgt im Rahmen der Abgeltungsteuer. Die Varianzen (in ) unter Berücksichtigung der Besteuerung für die FRESH&COOL AG für die Jahre 2010 und 2011 ff. betragen: Jahr ff. Varianzen , ,00 Tab. 4: Varianzen (mit Berücksichtigung der Besteuerung) der FRESH&COOL AG für ff. 18 P. c) Berechnen Sie den Grenzpreis der FRESH&COOL AG zum unter Berücksichtigung der Besteuerung auf Unternehmens- und Anteilseignerebene bei Bewertungsobjekt und Alternativinvestition! Die Kaufverhandlungen mit der FRESH&COOL AG verlaufen auf einmal nur noch sehr schleppend, als plötzlich bekannt wird, dass die FRESH&COOL AG nicht mehr an einer Übernahme durch die SUNSHINE AG interessiert ist. Stattdessen möchte die FRESH&COOL AG zur Stärkung der eigenen Wettbewerbsposition eine Verschmelzung mit der LEISURE AG zum vornehmen.

5 Die bereits erstellten Bewertungsgutachten weisen einen Ertragswert der Synergieeffekte aus dem Zusammenschluss von aus. Vor dem hält die FRESH&COOL AG bereits eine Minderheitsbeteiligung an der LEISURE AG in Höhe von 10 %. Der Ertragswert (nach allen Steuern) der LEISURE AG wurde in Höhe von ermittelt. Zum Zeitpunkt der Verschmelzung haben die FRESH&COOL AG und die LEISURE AG nennwertlose Stückaktien ausgegeben. 7 P. d) Bestimmen Sie - unter Berücksichtigung Ihrer Berechnungen aus Aufgabenteil c) - das Umtauschverhältnis für die restbeteiligten LEISURE AG-Aktionäre für den Fall, dass die Aufteilung der Synergieeffekte ertragswertabhängig und quotal erfolgt! Nachdem die Verschmelzungsverhandlungen der FRESH&COOL AG und der LEISURE AG wegen unüberbrückbarer Differenzen bezüglich der Festlegung des angemessenen Umtauschverhältnisses gescheitert sind, werden die Kaufverhandlungen zwischen der SUNSHINE AG und der FRESH&COOL AG wieder aufgenommen. Um sich einen Gesamtüberblick über die Bandbreite der möglichen Unternehmenswerte der FRESH&COOL AG zu verschaffen, möchte J. KL. OPP nun auch eine marktorientierte Bewertung der FRESH&COOL AG anhand der DCF-Methodik vornehmen. Dazu ermittelt er, nach einer weiteren Sichtung der Unterlagen, folgende bewertungsrelevante Größen (jeweils zum des Jahres) für die FRESH&COOL AG:

6 Wahrscheinlichkeit Jahr ff. 20 % Zahlungsüberschuss , , ,00 vor Steuern, Zinsen und Investitionen (X t ), in 50 % Zahlungsüberschuss , , ,00 vor Steuern, Zinsen und Investitionen (X t ), in 30 % Zahlungsüberschuss , , ,00 vor Steuern, Zinsen und Investitionen (X t ), in Tab. 5: Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zahlungsüberschüsse vor Steuern, Zinsen und Investitionen der FRESH&COOL AG für ff. Jahr ff. Investitionen (I t ), in , , ,00 Abschreibungen (AfA t ), in , , ,00 Tab. 6: Investitions- und Abschreibungsplanung der FRESH&COOL AG für ff. Für den Fortführungszeitraum ab dem Jahr 2011 wird die Struktur einer ewigen Rente angenommen. Bezüglich der Besteuerung auf Unternehmens- und Anteilseignerebene gelten weiterhin die bereits zuvor erläuterten Parameter. Außerdem gilt: Wäre die Fresh&Cool AG unverschuldet, so würden Eigenkapitalkosten nach (sämtlichen) Steuern von 10 % ( k U,S EK ) gelten. Der Fremdkapitalzinssatz entspricht dem risikolosen Zinssatz und beträgt 5 %. 8 P. e) Bestimmen Sie allgemein den periodischen Werteinfluss der Fremdfinanzierung (Tax Shield) für die FRESH&COOL AG und erläutern Sie dessen Bestandteile und Bestimmungsfaktoren! Leiten Sie anschließend den Tax Shield-Multiplikator und den effektiven Werteinfluss der Fremdfinanzierung (G L ) ab!

7 Nach weiteren langwierigen Recherchen erhält J. KL. OPP jetzt erst einige Informationen über die detaillierte Planung des Fremdkapitalbestandes (in ) der FRESH&COOL AG: Jahr ff. FK t , , , ,00 Tab. 7: Planung des Fremdkapitalbestandes der FRESH&COOL AG für die Jahre ff. 18 P. f) Ermitteln Sie den Marktwert des Eigenkapitals der Fresh&Cool AG auf Basis der DCF-Methodik mit Hilfe eines geeigneten Verfahrens zum Ende des Jahres 2008 unter Berücksichtigung der Besteuerung auf Unternehmens- und Anteilseignerebene! 12 P. g) Im Rahmen eines spezifischen Ansatzes der DCF-Verfahren wird direkt der Wert des Eigenkapitals ermittelt. Auch die Ertragswertmethode berechnet direkt den Wert des Eigenkapitals. Dennoch unterscheiden sich die ermittelten Werte des Eigenkapitals für die FRESH&COOL AG unter c) und unter f). Worin sind diese Wertunterschiede begründet? Vergleichen Sie die Bewertungskalküle des Ertragswertverfahrens und des Netto- Ansatzes der DCF-Methodik hinsichtlich der Aspekte Erfolgsgrößen Berücksichtigung des Risikos Berücksichtigung der Besteuerung und Berücksichtigung von Alternativinvestitionen unter Zuhilfenahme der bereits ermittelten Parameter und Werte unter c) und f)!

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