FREIE UNIVERSITÄT BERLIN Fachbereich Wirtschaftswissenschaft

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1 FREIE UNIVERSITÄT BERLIN Fachbeeich Witschaftswisseschaft Iaugual-Dissetatio zu Elagug des akademische Gades eies Doktos de Witschaftswisseschaft Steueoptimale iteatioale Kapitalalageetscheidug eies deutsche Pivataleges hisichtlich Alagekategoie ud Veteilug de Eiküfte vo Robet Mieth, Dipl.-Kaufma geb. am i Pia Aschift: Bautze St. 6 d, 0099 Desde Desde,. Mai 008

2 Estgutachte: Pof. D. Ebehad Schult Zweitgutachte: Pof. D. Kay Blaufus Disputatio am

3 Ihaltsvezeichis Ihaltsvezeichis... Abküzugsvezeichis...7 Fomelvezeichis...9 Eileitug... Voübeleguge...4. Eiflussfaktoe auf die Kapitalalageetscheidug...4. Kategoisieug vo Kapitaleiküfte...5. Aalysemethode Statische ud dyamische Methode de Ivestitiosechug Beücksichtigug de Usicheheit zuküftige Zahlugsstöme Vewedug isikoagepasste Date Vewedug eies isikoagepasste Kalkulatioszissatzes Vewedug isikoagepasste zuküftige Zahlugsstöme Sesitivitätsaalyse Risikoaalyse Etscheidugsbaumvefahe Optiospeistheoetische Asätze Beücksichtigug de Steuebelastug Aalysemodell Heleitug eies fiktive Steuetaifs Kapitalwet ud Edvemöge mit Steuebelastug... Steueechtliche Rahme de Kapitalalage...4. Bedeutug steueechtliche Bestimmuge im Rahme diese Abeit...4. Steueechtliche Rahme de eizele Kapitaleikuftskategoie Femdkapitalalage Besteueug vo Zise ach deutschem Steueecht Besteueug vo Zise i iteatioale Steuesysteme Gezübescheitede Besteueug vo Ziseiküfte aus Sicht des deutsche Kapitalaleges Eigekapitalalage i eie Kapitalgesellschaft Besteueug vo Dividedeeiküfte ach deutschem Steueecht... 40

4 ... Besteueug vo Dividedeeiküfte i iteatioale Steuesysteme Gezübescheitede Besteueug vo Dividedeeiküfte Eigekapitalalage i eie Pesoegesellschaft Besteueug vo Eiküfte aus de Alage i eie Pesoegesellschaft ach deutschem Steueecht Besteueug vo Eiküfte aus de Alage i eie Pesoegesellschaft i iteatioale Steuesysteme Gezübescheitede Besteueug vo Eiküfte aus Pesoegesellschafte Mezzaikapitalalage Begiffsdefiitio Besteueug vo Eiküfte aus Mezzaikapital ach deutschem Steueecht Besteueug vo Eiküfte aus Mezzaikapital i iteatioale Steuesysteme Gezübescheitede Besteueug vo Eiküfte aus Mezzaikapital Steueökoomische Aalyse Femdkapitalalage Vogehesweise ud Defiitioe Exkus: De optimale Steuebilazgewipfad Steueoptimale Femdkapitalalage ohe Beücksichtigug iteatioale Besteueugstatbestäde Aalyse bei kostatem Steuesatz Aalyse bei pogessivem Steuesatz Die optimale Ausutzug des Gudfeibetages Die optimale Stufezisaleihe im Pogessiosbeeich des fiktive Steuetaifs fü = Aalytische Heleitug Quatifizieug de Abweichuge aus de getoffee Veeifachuge Sesitivitätsaalyse Die optimale Stufezisaleihe im Pogessiosbeeich des fiktive Steuetaifs fü > Heleitug mittels Vealagugssimulatio Sesitivitätsaalyse Die optimale Stufezisaleihe im Popotioalbeeich des fiktive Steuetaifs fü = Aalytische Heleitug Fehleaalyse Die optimale Stufezisaleihe im Popotioalbeeich des fiktive Steuetaifs fü > Das Optimum ute Beücksichtigug weitee Eiküfte... 98

5 4...4 Kitische Wüdigug de Vosteueäquivalezpämisse Zwischefazit zu steueoptimale Femdkapitalalage (ohe Beücksichtigug iteatioale Besteueugstatbestäde) Steueoptimale Femdkapitalalage mit Beücksichtigug iteatioale Besteueugstatbestäde Voübeleguge zu iteatioale Femdkapitalalage Eifluss de Taifpaamete auf das Optimum Zu vesteuede Eikomme bis zum Gudfeibetag Zu vesteuede Eikomme im Pogessiosbeeich des fiktive Steuetaifs Zu vesteuede Eikomme im Popotioalbeeich des fiktive Steuetaifs Zusammefassed zum Eifluss de Taifpaamete Awedug auf bestimmte iteatioale Steuetaife Popotioale Steuetaif (Flat-Tax) Liea-Pogessive Steuetaif Stufeweise-Pogessive Steuetaif (Stufetaif) Optimieug aus Sicht des deutsche Outboud-Ivestos Aechugs- ud Feistellugsvefahe bei de Besteueug vo Ziseiküfte Beücksichtigug des zeitliche Abstads vo Quellebesteueug ud Vealagug Die Besteueug vo Zisetäge i Femdwähuge Eigekapitalalage i eie Kapitalgesellschaft Voübeleguge ud Defiitioe Nachteil aus de Abweichug vom optimale Eiküftepfad Aalyse bei kostatem Steuesatz Aalyse mit gleich veteilte Eitittswahscheilichkeite mögliche Eiküftepfade Zweipeiodige Alagezeitaum Mehpeiodige Alagezeitaum Aalyse mit ugleich veteilte Eitittswahscheilichkeite mögliche Eiküftepfade Zweipeiodige Alagezeitaum Mehpeiodige Alagezeitaum Zusammefassug de Egebisse bei kostatem Steuesatz Aalyse bei pogessivem Steuesatz Aalyse mit gleich veteilte Eitittswahscheilichkeite mögliche Eiküftepfade Zweipeiodige Alagezeitaum Mehpeiodige Alagezeitaum Aalyse mit ugleich veteilte Eitittswahscheilichkeite mögliche Eiküftepfade Zweipeiodige Alagezeitaum

6 4... Mehpeiodige Alagezeitaum Zusammefassug de Egebisse bei pogessivem Steuesatz Diskussio de getoffee Aahme ud vogeommee Veeifachuge Vo- bzw. Nachteil aufgud des Dividedebesteueugssystems Eifluss de Besteueug auf Uteehmesebee Ableitug eies Emäßigugsfaktos aus de Dividedebesteueugssysteme Quatifizieug des Vo- bzw. Nachteils aus dem Dividedebesteueugssystem Aalyse bei kostatem Steuesatz Aalyse bei pogessivem Steuesatz Zusammefassug de Vo- ud Nachteile Aalyse bei kostatem Steuesatz Aalyse bei pogessivem Steuesatz Beücksichtigug de Usicheheit zuküftige Zahlugsstöme übe die Usicheheit des Dividedepfades hiaus Gudsätzliche Übelegug Auswikuge auf die Egebisse zum Nachteil aus dem Dividedepfad Auswikuge auf die Egebisse zum Vo- bzw. Nachteil aus dem Dividedebesteueugssystem Auswikuge auf de zusammegefasste Vo- bzw. Nachteil Aalyse bei kostatem Steuesatz Aalyse bei pogessivem Steuesatz Das Poblem de Bestimmug de Sicheheitsäquivalete Fazit zu steueoptimale Eigekapitalalage i eie Kapitalgesellschaft Eigekapitalalage i eie Pesoegesellschaft Voübeleguge ud Defiitioe Voteil bzw. Nachteil aus de Abweichug vom Eiküftepfad de optimale Femdkapitalalage Aalyse bei kostatem Steuesatz Zweipeiodige Alagezeitaum Mehpeiodige Alagezeitaum Aalyse mit kostate Effektivvezisug Aalyse mit vaiable Effektivvezisug Aalyse bei pogessivem Steuesatz Beücksichtigug vo Veluste im pogessive Steuetaif Zweipeiodige Alagezeitaum Mehpeiodige Alagezeitaum... 5

7 4.. Voteil aus eiem emäßigte Steuesatz bei gezübescheitede Kapitalalage Vegleich mit de Eigekapitalalage i die Kapitalgesellschaft Mezzaikapitalalage... 5 Fazit...7 Liteatuvezeichis...48 Ahag...5 6

8 Abküzugsvezeichis AfA AktG AO AStG BFH BFuP BMF CAPM DBA DStR EDV EStDV EStG EStR EuGH FR GE IDW IStR KESt MA OECD OFD R Absetzug fü Abutzug (Abscheibug) Aktiegesetz Abgabeodug Außesteuegesetz Budesfiazhof Betiebswitschaftliche Foschug ud Paxis Budesmiisteium de Fiaze Capital Asset Picig Model Doppelbesteueugsabkomme Deutsches Steueecht (Zeitschift) elektoische Dateveabeitug Eikommesteueduchfühugsveodug Eikommesteuegesetz Eikommesteueichtliie Euopäische Geichtshof Fiazudschau (Zeutschift) Geldeiheit(e) Istitut de Witschaftspüfe i Deutschlad Iteatioales Steueecht (Zeitschift) Kapitaletagsteue Musteabkomme Ogaisatio fo Ecoomic Co-opeatio ad Developmet (Ogaisatio fü witschaftliche Zusammeabeit ud Etwicklug) Obefiazdiektio Radotiz 7

9 St&Stu StuW TGE VZ WiStu WPg ZfB ZfbF Steue ud Studium (Zeitschift) Steue ud Witschaft (Zeitschift) Taused Geldeiheite Vealagugszeitaum Witschaftswisseschaftliches Studium (Zeitschift) Die Witschaftspüfug (Zeitschift) Zeitschift fü Betiebswitschaft Schmalebachs Zeitschift fü betiebswitschaftliche Foschug 8

10 Fomelvezeichis α β γ Emäßigugsfakto auf Dividedeeiküfte Kofideziveau Gewichtugsfakto fü die Wahscheilichkeit, tedeziell ivelliete Dividedepfade zu ealisiee δ ε t ϕ Emäßigugsfakto auf Ziseiküfte Sicheheitsfakto im Zeitpukt t Aechugsquote de geleistete Köpeschaftsteue ~ mit bestimmte Eitittswahscheilichkeite ge- t wichtete Eigekapitaledite im Zeitpukt t EV EV max KW AHB A KSt A St BG t BW St CF t Edvemögesvoteil bzw. -achteil maximale Edvemögesvelust Kapitalwetvoteil des Zeo-Bod Aechugshöchstbetag Köpeschaftsteuebelastug Steuelast Afagsvemöge Bemessugsgudlage im Zeitpukt t Bawet de Steuezahluge Cash-Flow (Eizahlug ode Auszahlug auf Gud des Ivestitiospojektes) im Zeitpukt t E E( EV( )) kostates Eiküfteiveau übe alle Peiode Ewatugswet des Edvemögesvoteils bzw. -achteils i Abhägigkeit vom Nomialzissatz (de Eigekapitaledite) im Zeitpukt t 9

11 E() app E i EV EV max EV St appoximiete Ewatugswet i Abhägigkeit vo de Alagedaue im i-te Jah ausgewiesee Eikomme Edvemöge maximales Edvemöge Edvemöge ach Steue f, i, j Laufidizes GF GF E G t KI KW KW St FG KW St ZB KW St L m OG OG E p Gudfeibetag modifiziete Gudfeibetag bei Voliege weitee Eiküfte Gewi im Zeitpukt t Kofidezitevall Kapitalwet Kapitalwet ach Steue Nachsteuekapitalwet de Festgeldalage Nachsteuekapitalwet des Zeo-Bod Lagage-Vaiable Mittelwet Laufzeit obee Pogessiosgeze modifiziete obee Pogessiosgeze bei Voliege weitee Eiküfte Wahscheilichkeit q t Abzisugsfakto ( q t = t ) im Zeitpukt t Em s Kalkulatioszissatz / Effektivvezisug Kalkulatioszissatz des Emittete Kalkulatioszissatz ach Steue 0

12 t s t s s 0i s t SÄ s D SG i s i s KSt s max s mi s t s ZB t t 0i x i z zve A zve IA zve t Nomialzissatz (de Stufezisaleihe) im Zeitpukt t / Eigekapitaledite im Zeitpukt t Eigekapitaledite des isikoscheue Ivestos im Zeitpukt t (Teil)- Steuesatz auf t = 0 diskotiete Gezsteuebelastug Gezsteuesatz im Zeitpukt t Sicheheitsäquivalet Steuesatz auf Dividedeeiküfte Geze de i-te Stufe eies stufeweise pogessive Steuetaifs Steuesatz auf zu vesteuede Eikomme übe de Stufe i Köpeschaftsteuesatz Spitzesteuesatz Eigagssteuesatz zeitpuktspezifische (Teil-) Steuesatz duchschittliche Steuesatz auf die Kapitaleiküfte aus eiem Zeo-Bod Zeitpukt Gezsteuesatz Klasseutegeze Risikozuschlag Gesamtbetag de auslädische zu vesteuede Eikomme Gesamtbetag de ilädische ud auslädische zu vesteuede Eikomme zu vesteuedes Eikomme im Zeitpukt t

13 Eileitug Weige adee Wote efeue sich i de Paxisliteatu zu Kapitalalage solche Beliebtheit wie das Adjektiv steueoptimal. Beim geauee Studium de Quelle wid alledigs schell deutlich, dass dabei icht steueoptimale, sode bestefalls steueeduzieede Gestaltuge gemeit sid. Auf die Heleitug bzw. Neug eie tatsächlich optimale Kapitalalagestategie i Abhägigkeit vo bestimmte Faktoe, wie bspw. dem Steuesatz des Aleges ode dem Alagelad, wid dabei alledigs vezichtet. Die Usache hiefü liegt i de Komplexität de Fagestellug. Ei Blick auf de Kapitalmakt ud die beite Palette vo Alagemöglichkeite sogt fü Vewiug ud kaum ei Alagebeate ist i de Lage, de Alege übe das vollstädige Spektum de Möglichkeite zu ifomiee. Exotische Alagepodukte wie Top- Dow-Optiosscheie ode Tubo-/Shot-Zetifikate, um u zwei vo viele zu ee, soge daübe hiaus fü zusätzliche Iitatio. We ma icht alle Alagefome ket, ka ma dem jeweilige Alege auch keie i steueliche Hisicht optimale Alagefom empfehle. Ute de ubekate Alagefome köte es schließlich imme och eie gebe, die besse ist. Die Beeug eies Optimums escheit dahe schwieig, we icht umöglich. Es wid alledigs deutlich, dass de Kapitalmakt zwa i de facto uedlich viele Alagefome segmetiet ist, diese sich abe i eie übeschaubae Azahl vo steueökoomische Kategoie eiode lasse. Aktiealeihe stelle bspw. eie Abwadlug de klassische Aleihe da, wobei de Emittet bei Fälligkeit etwede de Nomialbetag ode eie bestimmte Azahl a Aktie dem Alege zuückzahle ka. Wähed de Laufzeit falle Ziszahluge a, am Ede ggf. ei Veäußeugsvelust. Demetspeched ka ma Aktiealeihe aufteile ud jeweils auf die Optimalitätsübeleguge de steueliche Kategoie de Ziseiküfte eieseits ud de Veäußeugsgewie ud -veluste adeeseits zuückfühe. Aalog ka ma mit dem o.g.. Tubo-/Shot-Zetifikat vefahe. Dabei hadelt es sich im Gude geomme um die klassische Kauf- ode Vekaufsoptio, bei de alledigs bei Eeiche bestimmte Wete des Basisobjekts die Optio vefällt. Damit steigt die Volatilität dieses Podukts. Steueechtlich egibt sich kei Uteschied zu klassische Vekaufsoptio ud sie ist damit je ach Ausgestaltug ud Vgl. bspw. Rosaius, Mati, Leibe (004).

14 uteschiedliche atioale Steuesysteme etwede de Kapitaletäge ode de Veäußeugsgewie bzw. -veluste zuzuode. Aahmegemäß lasse sich die am Makt agebotee Alagepodukte i bestimmte Kategoie zusammefasse, die deselbe Pizipie de Besteueug uteliege. We ma u fü jede diese Kategoie die optimale steueliche Gestaltug abstakt emittelt ud aschließed die Optima miteiade vegleicht, lässt sich eie belastbae Aussage übe die steueoptimale Kapitalalage teffe. Diese ist da, da sich die am Makt befidliche Alagepodukte i die vogeommee Kategoisieug eiode lasse, mit kleiee ud gößee Abwadluge auf die jeweilige Podukte übetagba. Eie Kapitalalageetscheidug lediglich ach steueökoomische Gesichtspukte zu teffe, ist wahscheilich icht optimal. Risiko, Redite ud die sog. weiche Faktoe wie das Vetaue i de Beate ode de Emittete müsse zusätzlich beücksichtigt wede. We ma alledigs de iteatioale Kapitalmakt als äheugsweise vollkommee Makt betachtet ud damit Abitagefeiheit utestellt, ka ma aehme, dass alle Alagemöglichkeite als Kombiatio aus Risiko ud Redite fü de Alege gleichwetig sid ud lediglich die iteatioal veschiedee ud sich oft ädede Steuesysteme sowie die idividuelle Steuesätze fü uteschiedliche Alege fü eie Wetigkeitsageihefolge de Kapitalalagemöglichkeite soge. Schek ud Busch stelle fest: Kapital geht zum beste Wit. Bei gleiche ode seh ähliche Maktbediguge köe die steueliche Rahmebediguge zu etscheidede Göße wede. Nach eiige Voübeleguge zu Methode ud Modell de Aalyse sowie de Kategoisieug vo Kapitaleiküfte im zweite Kapitel diese Abeit soll im ditte Kapitel zuächst de steueechtliche Rahme de atioale ud iteatioale Besteueug vo Kapitaleiküfte dagestellt wede. Im viete Kapitel dem Hauptteil de Abeit wid ei Optimum de Kapitalalagestategie i Abhägigkeit vo de Haupteiflussfaktoe po Alagekategoie emittelt ud diese aschließed miteiade vegliche. Die Gliedeug des viete Kapitels folgt de i Kapitel vogeommee Kategoisieug vo Kapitaleiküfte. Vgl. Schek, Busch (005), S. 55.

15 Voübeleguge. Eiflussfaktoe auf die Kapitalalageetscheidug Die Kapitalalageetscheidug des pivate Aleges wid duch zahleiche Faktoe beeiflusst. Zum eie sid es gut ode hieiched gut quatifiziebae Göße wie Redite, Risiko, Liquiditätsbedaf ud Steue. Zum adee köe auch die so geate weiche Faktoe eie Rolle spiele. Zu ihe zähle u.a. subjektive Päfeeze des Aleges fü eie Alagekategoie(z.B. die Festgeldalage) ode ei Alagelad (z.b. die Schweiz) das Vetaue des Aleges i de Alagebeate ode de Emittete ud auch die subjektive Ewatuge des Aleges hisichtlich de zuküftige Etwicklug vo Kapitalmäkte. I diese Abeit wede die weiche Faktoe jedoch icht betachtet, da sie idividuell ud u schwe itesubjektiv achpüfba sid. Ebeso wid die Fage ach dem Liquiditätsbedaf des Aleges icht betachtet, da es sich hiebei um eie zwa quatifiziebae, abe stak subjektive Göße hadelt. Es wid dabei ageomme, dass de Alege imme liquide ist ud keie icht optimale Alagefome wählt, um seie Liquiditätsbedaf i eiem bestimmte Zeitpukt t zu decke. Damit bleibe fü diese Abeit als etscheidede Eiflussfaktoe auf die Kapitalalage Redite, Risiko ud Steue. Folgede Übelegug vedeutlicht de Eifluss de dei Faktoe auf die Kapitalalage: De ökoomische Nutze eie Kapitalalage esultiet aus de Redite ud dem Risiko de gewählte Ivestitio. Dabei sikt de Nutze mit sikede Redite ud mit steigedem Risiko, letztees aahmegemäß bei eiem isikoscheue Ivesto. De Kapitalalege stebt demach etwede bei gegebeem Risiko ach eie möglichst hohe Redite ode bei gegebee Redite ach eiem möglichst geige Risiko. Auf de Wet de Kapitalalage habe Steue ute folgede Gesichtspukte Eifluss: Zum eie wede Steue auf Kapitaletäge ehobe ud eduziee damit die Redite de Alage im Vegleich zu Alage vo Steue. Zum adee beeiflusse Steue das Risiko eie Ivestitio, idem Gewie ud Veluste oft Vgl. Kuschwitz (007), S. 5. 4

16 ugleich besteuet bzw. Gewi- ud Velustmideuge duch die Witschaftssubjekte ugleich bewetet wede. Folgt ma de Abitagetheoie 4, da ist de Nutze eie Kapitalalage fü alle Alagefome gleich goß. Höhees Risiko wid duch höhee Redite ud umgekeht ausgegliche. 5 Ei Alege bewetet alle ihm zu Vefügug stehede Alagefome gleich. Wüde diese Aahme fü de pefekte Fiazmakt icht zuteffe, gäbe es Abitagemöglichkeite, die so lage ausgeutzt wüde, bis sich die Uteschiede übe Peisädeuge de Alagefome ausgegliche hätte. We ma diese Aahme übehaupt fü iteatioale Fiazmäkte teffe ka, da m.e. u fü Vosteueedite ud -isike. Duch kotiuieliche Gesetzesädeuge sid Steuesysteme zu ubeecheba ud duch pogessive Eikommesteuesätze hisichtlich des Steuesubjekts zu idividuell, um eie Nach-Steue- Abitagefeiheit i eiem pefekte Kapitalmakt azuehme. Fü die folgede Abeit wede als Eiflussfaktoe auf die steueoptimale Kapitalalage die Redite ud das Risiko sowie das Steuesystem i Bezug auf de Alege betachtet, wobei vo eie Vosteueäquivalez alle mögliche Kapitalalage ausgegage wid.. Kategoisieug vo Kapitaleiküfte De iteatioale Kapitalmakt vefügt übe ahezu uedlich viele Kapitalalagemöglichkeite ud -podukte. Um aalytisch ei Optimum emittel zu köe, ist eie Kategoisieug uumgäglich. Eie Oietieug a ei steueechtliche Kategoisieuge wie bspw. 0 EStG ist aus zwei Güde fü steueökoomische Fagestelluge icht zielfühed: Zum eie ist sie zu detailliet ud ausgelegt auf steueechtliche Agezugsfage. Zum adee sid steueechtliche Kategoisieuge vo Kapitaleiküfte iteatioal veschiede. Iteatioal aähed gleich sid dagege die gudsätzliche Besteueugssystematike bestimmte übegeodete Kategoie vo Kapitaleiküfte, wie bspw. 4 Vgl. bspw. Spema (996), S was de isikoscheue Alege voaussetzt. Diese Aahme wid abe vo de Liteatu übewieged vetete, siehe dazu bspw. Kuschwitz (007), S

17 Dividede, Zise ode Veäußeugsgewie ud -veluste. Diese Kategoie wede oft auch als Eiküfteboxe 6 bezeichet. Betachtet ma bspw. die Eikuftsbox de Dividedeeiküfte, so wede Etäge aus Ateile a eie Kapitalgesellschaft zum eie mit Uteehmessteue ud zum adee mit Eikommesteue belastet. Je ach Dividedebesteueugssystem wid diese Doppelbesteueug u gaz, teilweise ode ga icht vemiede. Auf alle Fälle ist die Mege de existieede Dividedebesteueugssysteme übeschauba ud damit aalytisch geifba. Die Eikuftsboxe stelle die este Dimesio de diese Abeit zu Gude liegede Kategoisieug da, wobei uteteilt wid i Ziseiküfte, Dividedeeiküfte, gewebliche ud sostige Eiküfte. Die zweite Dimesio egibt sich aus dem Zuflusspizip, dem die Besteueug des pivate Kapitalaleges folgt. Im Zusammespiel vo Ziseffekt aus aufgeschobee ud Pogessioseffekt aus kumuliete Steuelast gibt es eie Gestaltugsspielaum des Steuepflichtige, de aus seiem Eifluss auf die Veteilug de Eiküfte, also auf de Eiküftepfad, esultiet. So hat de Alege im Femdkapital duchaus die Möglichkeit, auf de Zispfad Eifluss zu ehme ud ggf. eie edfällige Vezisug (Zeo-Bod) ode eie steigede bzw. adeweitig vaiieede Vezisug (Stufezisaleihe) zu veeibae. De Alege im Eigekapital hat dagege icht die Möglichkeit, die Eiküfte i dem Maße zu plae. 7 E ka dahe auch keie steueliche Voteil aus dem Eihalte eies optimale Eiküftepfades eiplae. Etspeched diese zwei Dimesioe liegt de Abeit folgede Kategoisieug de Möglichkeite de Kapitalalage zu Gude: 6 So bspw. im iedelädische Steuesystem, vgl. Müssee (00), S Dabei wid vo eiem pivate Kapitalalege als Mideheitsateilseige ausgegagee, de keielei Eifluss auf die Geschäfts- bzw. die Bilazpolitik des Uteehmes hat. 6

18 Tabelle.-) Kategoisieug vo Kapitalalagemöglichkeite Eikuftsbox Eiküftepfad... duch de Alege beeiflussba... duch de Alege icht beeiflussba Ziseiküfte Femdkapitalalage Mezzaikapitalalage Dividedeeiküfte gewebliche Eiküfte sostige Eiküfte Veäußeugsgewie ud -veluste Etäge aus deivative Fiazistumete Eigekapitalalage i die Kapitalgesellschaft Eigekapitalalage i die Pesoegesellschaft Etäge aus deivative Fiazistumete Damit folgt die Abeit sechs übegeodete Kapitalalagekategoie de Femdkapitalalage, de Mezzaikapitalalage, de Eigekapitalalage uteteilt i Kapital- ud Pesoegesellschaft, de Ezielug vo Veäußeugsgewie ode -veluste ud vo Etäge aus deivative Fiazistumete. Die feie Zelle i Tabelle.- vedeutliche dabei, dass de pivate Alege keie Eifluss auf de Eiküftepfad im Rahme de Eigekapitalalage hat. Die folgede Aalyse wid zeige, dass beeits die Betachtug de Ziseiküfte, de Dividedeeiküfte ud de gewebliche Eiküfte zahleiche Fagestelluge ud eie hohe Modellkomplexität ach sich zieht. Diese Abeit soll sich dahe auf diese dei geate Alagekategoie beschäke. Die sostige Eiküfte wede icht i de Aalyse betachtet. Damit wid isbesodee die Aahme utestellt, dass dem Alege de Alagebetag am Ede de Laufzeit ebe de Kapitaleiküfte i de uspüglich ivestiete Höhe wiede ausgezahlt wid. E ealisiet keie Veäußeugsgewie ode -veluste. 7

19 . Aalysemethode.. Statische ud dyamische Methode de Ivestitiosechug Die Abeit geht davo aus, dass vo Steue alle Kapitalalagemöglichkeite fü de Alege gleichwetig sid. Die Alagefom, die de Nutze des Aleges ach Steue maximiet, stellt da die steueoptimale Kapitalalage da. Um de Wet eie Kapitalalage zu bestimme, wid das Istumetaium de Ivestitiosechugstheoie vewedet. Dabei lasse sich die vohadee Methode i statische ud dyamische uteteile. Kuschwitz 8 bspw. et als statische Methode de Ivestitiosechug die Gewivegleichsechug, die Kostevegleichsechug, die Reditevegleichsechug ud die Amotisatiosechug, kommt abe zu dem Fazit, dass statische Vefahe gavieede Mägel 9 aufweise. Dazu zählt, dass die zeitliche Stuktu vo Ei- ud Auszahluge ubeücksichtigt bleibt ud dass es sich bei Ivestitiosobjekte icht imme um Alteative hadelt. Die Wiedealagealteative bei geigeem Afagsivestitiosbedaf wid duch statische Methode icht beücksichtigt. 0 Da es sich bei Kapitalalagemöglichkeite vemutlich i de Regel um Alagedaue vo meh als eiem Jah mit uteschiedliche Ei- ud Auszahluge hadelt ud im Hiblick auf die Zielstellug de Abeit geade die Vegleichbakeit mit de Hadlugsalteative wichtig ist, wede statische Methode hie icht vewedet. Bei de klassische dyamische Methode stehe üblicheweise die Kapitalwetmethode, die Auitätemethode ud die Methode de itee Zissätze zu Vefügug. De Kapitalwet... eie Ivestitio ist die Summe alle mit dem Kalkulatioszissatz auf de Zeitpukt t = 0 diskotiete Ivestitioszahluge 8 Vgl. Kuschwitz (005), S.. 9 Vgl. ebeda, S Zu diesem Fazit zu de statische Methode de Ivestitiosechug komme auch Peido ud Steie [Vgl. Peido, Steie (004), S. 57ff.] Vgl. z.b. Kuschwitz (005), S. 44. Vgl. ebeda, S

20 Gleichug.-) KW = CF t t= 0 t ( ) KW Kapitalwet CF Cash-Flow (Eizahlug ode Auszahlug auf Gud des Ivestitiospojektes) Kalkulatioszissatz Laufzeit t Zeitpukt De Kalkulatioszissatz ka dabei auch peiodeabhägig betachtet wede. Die Kapitalwetmethode beücksichtigt sowohl die Höhe als auch die zeitliche Stuktu de Ei- ud Auszahluge. Am pefekte Kapitalmakt ist de Kapitalwet de Fiazalage gleich Null. De Bawet eie Ivestitio etspicht dem Kapitalwet ohe Beücksichtigug de Afagsivestitio. Edwet ud Edvemöge eie Ivestitio koespodiee mit de Kozepte vo Kapital- ud Bawet. Alledigs wede bei diese Methode die Cashflows de eizele Peiode auf de letzte betachtete Zeitpukt aufgezist. Bei de hie betachtete Kapitalalage steht die Alagedaue ud damit de letzte betachtete Zeitpukt fest. Das i de Ivestitiosechug oft diskutiete Poblem de Festlegug des Zeitpuktes, auf de aufgezist wid, stellt sich demach im Rahme diese Abeit icht. Das Edvemöge lässt sich scheibe als: Gleichug.-) EV = CF t ( ) t= EV Edvemöge De Edwet ist das Edvemöge de Ivestitio abzüglich des Edvemöges de Alteativivestitio ud koespodiet damit mit dem Kapitalwetkozept. Kapitalwet, Bawet, Edvemöge ud Edwet fühe bei gegebee Afagsivestitio zu gleiche Rageihefolge de Ivestitiosalteative. Kapitalwet ud Bawet utescheide sich vo Edwet ud Edvemöge u daduch, dass auf de este ud icht auf de letzte betachte Zeitpukt ab- bzw. aufgezist wid. Da das Edvemöge im Gegesatz zum Bawet diekt aus eiem vollstädige Fiazpla abgelese wede ka, egebe sich Voteile bei de Aalyse ahad t 9

21 elektoische Dateveabeitug. Deshalb wid im Rahme diese Abeit übewiege ahad des Edvemöges agumetiet. Aus dem Edvemöge leitet sich übe die Beziehug: EV Gleichug.-) = die Effektivvezisug ab. Da dafü das Edvemöge emittelt wede muss, wid hie als Vegleichskiteium gleich auf das Edvemöge bzw. de Kapitalwet abgestellt. De itee Zisfuß lässt sich als de Zissatz itepetiee, bei de de Kapitalwet eie Ivestitio gleich Null ist. Dabei ist die Redite [gemeit ist de itee Zisfuß; Am. d. Autos]... de am weiteste vebeitete Maßstab fü die Voteilhaftigkeit eies sichee Zahlugsstoms. 4 Die Methode des itee Zisfußes ist alledigs u eigeschäkt vewedba, wie folgedes Beispiel zeigt. Tabelle.-) Beispiel zu Methode des itee Zissatzes Zeitpukt Pojekt 0 A -0,00 90,00 90,00 B -75,00 55,00 55,00 Pojekt A ud B sid jeweils Auitätedalehe. De itee Zisfuß des Pojekts A betägt 4,7%, de vo Pojekt B 9,8%. Offesichtlich ist Pojekt B vo Voteil. We ma alledigs de Kapitalwet (Kalkulatioszissatz = 6%) vo A mit 5,0 ud de vo B mit 5,84 vegleicht, sieht ma, dass eigetlich Ivestitio A voteilhaft ist. Die Methode des itee Zisfußes ist u da mit auseichede Wahscheilichkeit velässlich azuwede, we: ) die Ivestitiosauszahluge aähed gleich goß sid, ) die zuküftige Eizahluge ebefalls gleich goß sid ud ) die Laufzeite i etwa übeeistimme. 5 Im Rahme diese Abeit wid dahe die Methode des itee Zissatzes icht agewedet. Kuschwitz 6 kostatiet: De Kapitalwet füht us i die ichtige Richtug, de itee Zissatz leitet us bei Wahletscheiduge i die Ie. Vgl. Fühwith (997), S Vgl. Biema (999), S.. 5 Vgl. Kuschwitz (004), S. 5. 0

22 Die Auitätemethode basiet auf de Kapitalwetmethode ud emittelt de Wet eie gleich bleibede jähliche Etahme iklusive Zis ud Tilgug, die auf Gud des Ivestitiospojektes möglich ist. Da zu Beechug de Auität die Ketis des Kapitalwetes voausgesetzt wid ud diese ebeso hie zielfühed ist, wid gleich auf de Kapitalwet abgestellt... Beücksichtigug de Usicheheit zuküftige Zahlugsstöme Um im Rahme de Aalyse diese Abeit sichezustelle, dass vo Steue alle dem Alege zu Vefügug stehede Kapitalalagemöglichkeite gleichwetig sid, muss im Modell beücksichtigt wede, dass je ach Alageistumet die zuküftige Zahlugsstöme meh ode weige siche sid. So ist ei isikoscheue Ivesto bspw. u da idiffeet zwische de Alage is Femdkapital (Usicheheit gleich Null) ud is Eigekapital (Usicheheit aahmegemäß göße als Null), we letztee ihm höhee Zuflüsse vespicht, welche die höhee Usicheheit ausgleiche. Im Rahme ivestitiostheoetische Übeleguge existiee füf Vefahe zu Beücksichtigug vo Usicheheit: 7 - Vewedug isikoagepasste Date (Kalkulatioszissätze ode Zahlugsstöme) - Sesitivitätsaalyse - Risikoaalyse - Etscheidugsbaumvefahe - Optiospeistheoetische Modelle Im Folgede solle diese Vefahe kuz vogestellt ud auf die Vewedbakeit im Rahme diese Abeit hi übepüft wede.... Vewedug isikoagepasste Date Im voagegagee Kapitel wude de Kapitalwet als Vegleichkiteium im Rahme diese Abeit defiiet. E egibt sich mit 8 : Gleichug.-4) KW = CF t t= 0 t ( ) 6 Vgl. ebeda, S Vgl. Götz (006), S. 5 ff. 8 Vgl. ebeda, S. 7.

23 Offesichtlich ka de Kapitalwet übe die Koektu de dei Vaiable, ud de ggf. existieede Usicheheit agepasst wede. Die Laufzeit wid vo allem bei pauschale Koektuvefahe 9 agepasst. Auf die Vostellug solche Vefahe, die pauschale, icht theoetisch fudiete Apassuge de vewedete Ivestitiosdate voehme, soll hie vezichtet wede 0. Im Folgede soll die Apassug des Kalkulatioszissatzes ud de zuküftige Zahlugsstöme ahad theoetisch fudiete Modelle im Kotext de Fagestellug diese Abeit vogestellt wede.... Vewedug eies isikoagepasste Kalkulatioszissatzes Gleichug.- zeigt, dass de Kapitalwet mit steigedem Kalkulatioszis sikt bzw. mit sikedem Zis steigt. Damit ka je ach Risikoeigug des Ivestos Usicheheit im Kapitalwet abgebildet wede, idem de Kalkulatioszis ehöht (isikoscheue Ivesto), veiget (isikofeudige Ivesto) ode beibehalte (isikoeutale Ivesto) wid. Abstakt egibt sich damit mit z als Risikozu- bzw. -abschlag die Gleichug zu Bestimmug des Kapitalwetes mit: Gleichug.-5) KW = CF t t= 0 t ( z) Im eipeiodige Alagezeitaum leitet bspw. Kuschwitz diese Gleichug aus dem Capital Asset Picig Model (CAPM) vo Shape, Lite ud Mossi ab. Die zuküftige Ei- bzw. Auszahluge i Gleichug.-5 sid als Ewatugswete zu itepetiee. Im Mehpeiodefall veeit Kuschwitz eie ueigeschäkte Vewedbakeit vo Gleichug.-5, da zum Eie das zu Gude liegede CAPM i de theoetische Heleitug auf eiem Eipeiodemodell basiet ud zum Adee i Bezug auf de Risikozuschlag ehebliche Schätzpobleme fü de Etscheidugstäge auftete köe. Es existiee zwa Aahme ud Modelle, mit dee das CAPM auf de Mehpeiodefall übetage wede ka 4, dee Beücksichtigug wüde abe de Rahme diese Abeit übesteige ud im Hiblick auf die Fagestellug CFt 9 Vgl. dazu bspw. Götz (006), S. 5 f ode Blohm, Lüde, Schaefe (005), S. 9 ff. 0 Zu Kitik a diese Vefahe vgl. Blohm, Lüde, Schaefe (005), S.. Vgl. dazu bspw. Kuschwitz (000), S. 5. Vgl. Shape (964), Lite (965) ud Mossi (966). Vgl. Kuschwitz (007), S. 409 f. 4 Vgl. bspw. Fama (977).

24 die Komplexität zu stak ehöhe. Gleichug.-5 wid deshalb totz de modelltheoetische Schwäche 5 im Mehpeiodefall vewedet, um die Egebisse diese Abeit im Hiblick auf usichee zuküftige Zahlugsstöme zu eweite. Die Schwieigkeit bei de Vewedug isikoagepasste Kalkulatioszissätze liegt i de Beücksichtigug des Steuesystems. Das i Liteatu 6 ud Paxis 7 voheschede Modell des Tax CAPM modifiziet de Risikozuschlag z ahad des deutsche Steuesystems mit eiem pauschale Eikommesteuesatz fü alle Alege. Aalog zum CAPM ohe Beücksichtigug vo Steue ist auch das Tax CAPM u ute seh stake Restiktioe auf de Mehpeiodefall übetagba. 8 Da de Fokus diese Abeit auf eiem Alege-spezifische Eikommesteuesatz, abgebildet duch de fiktive Eikommesteuetaif, liegt, ka vemutlich i de spätee Aalyse icht auf eie Modellieug mit Risikoapassug des Kalkulatioszissatzes zuückgegiffe wede.... Vewedug isikoagepasste zuküftige Zahlugsstöme Als Alteative zu ebe beschiebee Risikozuschlagsmethode ka auch die Risikoabschlagsmethode bzw. Sicheheitsäquivaletmethode agewadt wede. Dabei wede de Risikoeigug des Ivestos Rechug tagede Äquivalete zu de usichee zuküftige Zahlugsstöme mit eiem sichee Kalkulatioszis diskotiet. Gleichug.- egibt sich etspeched zu 9 : Gleichug.-6) KW = SÄ t t= 0 t ( ) Das Sicheheitsäquivalet SÄ wid dabei so gewählt, dass de Nutze des Sicheheitsäquivalets dem Nutze de Wahscheilichkeitsveteilug zuküftige Eiud Auszahluge etspicht. Ihaltlich lässt sich das Sicheheitsäquivalet als de 5 Nebe de beide ewähte füht Kuschwitz [Kuschwitz (000), S. 0 f.] och weitee, duchaus beechtigte Eiwäde gege das CAPM auf, die abe a diese Stelle icht weite diskutiet wede solle. 6 Vgl. Bea (970) ud Wiese (004). 7 Vgl. IDW S (Stadad zu Uteehmesbewetug des Istituts de Witschaftspüfe i Deutschlad) ud Schmitt, Daused (006). 8 Vgl. Wiese (006). 9 Vgl. Ballwiese (004), S. 75; Dot wid de Bawet (Etagswet) fomelmäßig dagestellt. Hie begit die Summieug bei = 0 ud efasst damit auch die Ivestitiosausgabe. Das Sicheheitsäquivalet im Zeitpukt 0 ist gleich de Ivestitiosausgabe.

25 utzeäquivalete Vekaufspeis eie Wahscheilichkeitsveteilug itepetiee. 0 Die Risikoeigug des Aleges wid duch die idividuelle Nutzefuktio defiiet. Risikoscheue Alege wähle Sicheheitsäquivalete, die kleie, isikoeutale Alege Sicheheitsäquivalete, die gleich, ud isikofeudige Alege Sicheheitsäquivalete, die göße sid als de Ewatugswet de zuküftige Zahluge. I de Liteatu wid die Vewedug obige Gleichug ehe kitisch diskutiet. Ballwiese weist bspw. auf das Poblem de Aggegatioseihefolge im Zeitablauf hi. Küste zeigt, dass die Methode de Sicheheitsäquivalete im Gude geomme lieae Risikoutzefuktioe fü alle Alege, d.h. de isikoeutale Alege, utestellt. Im Rahme diese Abeit müsse Sicheheitsäquivalete icht geau emittelt wede, da de Fokus auf de gudsätzliche Auswikug vo Risikoübeleguge auf die Wahl de Kapitalalage liegt. Die Sicheheitsäquivalet- bzw. Risikoabschlagsmethode ka dahe m.e. vewedet wede, zumal sie de echetechische Voteil gegeübe de Risikozuschlagsmethode i Bezug auf de Edvemögesvegleich besitzt.... Sesitivitätsaalyse Eie Sesitivitätsaalyse beatwotet die Fage ach de Veädeug de Zielgöße bei Veädeug eie ode mehee, ggf. usichee Vaiable. Bspw. ka die Fage beatwotet wede, iwieweit sich das Edvemöge eie Kapitalalage veiget, we vom optimale Pfad de Nomialzise abgewiche wid. Besodee Bedeutug gewit die Sesitivitätsaalyse bei de Bestimmug kitische Wete fü Vaiable. So ka im beschiebee Fall bspw. weite gefagt wede, bis zu welche Pozetpuktabweichug vom optimale Nomialzispfad ei Edvemögesachteil vo % des ivestiete Afagsvemöges icht übeschitte wid ud somit ggf. toleieba ist. Götze kostatiet: Da Sesitivitätsaalyse zudem mit elativ geigem Aufwad duchgefüht wede köe, escheie sie als Istumet de Ivestitiosechug ute Usicheheit besodes wetvoll. Kitisch mekt e a, dass Sesitivi- 0 Vgl. Ballwiese (004), S. 68. Vgl. ebeda, S. 7 ff. Vgl. Küste (00), S. 7 ff. 4

26 tätsaalyse i de Regel icht fü alle dekbae Vaiable ud auch ie vollstädig, d.h. fü alle dekbae Auspäguge alle Vaiable, vogeomme wede köe. Geade de letzte Pukt vedeutlicht, dass im Rahme diese Abeit Sesitivitätsaalyse zwa eie utestützede Fuktio, abe keie gudlegede Bedeutug zu Modellbildug habe köe. Lediglich, we de mathematisch och zu bewältigede Recheaufwad aalytische Modelle übeschitte wid, muss zwagsläufig zu Laste de allgemeie Aussagekaft de Egebisse auf Sesitivitätsaalyse im Zusammehag mit exemplaische, vollstädige Fiazpläe zuückgegiffe wede.... Risikoaalyse Im Rahme de Risikoaalyse wede fü bestimmte Vaiable des Etscheidugsmodells Wahscheilichkeitsveteiluge emittelt ud aschließed ahad des Zusammehags zwische Vaiable ud Zielgöße Wahscheilichkeitsveteiluge fü die Zielgöße bestimmt. Diese lasse da Aussage übe Ewatugswete, Kofidezitevalle ud adee statistische Mekmale de Zielgöße zu. Zusammehäge zwische Iputgöße köe mittels Koelatioskoeffizete beücksichtigt wede. 4 Folgede Übelegug vedeutlicht die Bedeutug isikoaalytische Übeleguge im Rahme diese Abeit. Aahmegemäß hat de Kapitalalege keie Eifluss auf die Dividedezahluge i jede Peiode, die ihm bei de Ivestitio is Eigekapital eie Kapitalgesellschaft zufließe. Fest steht u, dass de Vosteuekapitalwet gemäß de Vosteueäquivalezpämisse 5 gleich Null ist. Welche de damit mögliche Dividedepfade im Zeitablauf ealisiet wid, ist voab icht bekat. Das Edvemöge ach Steue utescheidet sich abe sowohl bei pogessivem als auch bei kostatem Steuesatz je ach Dividedepfad. Lässt sich fü bestimmte Wahscheilichkeitsveteiluge vo Dividedepfade die Wahscheilichkeitsveteilug des Edvemöges ach Steue bestimme, köe Aussage übe de Ewatugswet des Edvemöges ode Kofidezitevalle getoffe wede. Die Übelegug geift de Aalyse i Kapitel 4.. vo ud vedeutlicht beeits, dass die Vgl. Götze (006), S Vgl. Götze (004), S. 76 ff. 5 Siehe Kapitel... 5

27 Risikoaalyse im Rahme diese Abeit duchaus, we auch abgewadelt, vewedet wid. Poblematisch ist im Bezug auf die Risikoaalyse, dass die Auswetug de Wahscheilichkeitsveteilug de Zielgöße keie Etscheidugsegel fü Ivestitio liefet ud dass die zu Gude liegede Wahscheilichkeitsveteiluge de Vaiable i.d.r. icht exakt bestimmt wede köe. Die Ausgagsdate sid damit stak duch die getoffee Aahme detemiiet Etscheidugsbaumvefahe Wie de Name beeits adeutet, hadelt es sich beim Etscheidugsbaumvefahe um eie Methode zu Beücksichtigug de Usicheheit, bei de vo eiem Statpukt aus alle mögliche Hadlugsalteative ud duch zufällige Eeigisse bedigte Hadlugsmöglichkeite ud dee Wahscheilichkeite sukzessive im Zeitablauf bestimmt wede. Jede Edpukt zu eiem de folgede Zeitpukte stellt dabei eie eue Ausgagspukt fü weitee Hadlugsmöglichkeite da. Veeifacht lässt sich ei Etscheidugsbaum wie folgt dastelle: Abbildug.-) Beispiel fü eie Etscheidugsbaum bei de Beücksichtigug vo Usicheheit im Rahme vo Ivestitiosetscheiduge 7 p = 0,4 90 p = 0, p = 0,5 40 p = 0,6 p = 0,4 p = 0, t = 0 t = t = 6 Vgl. Götze (006), S. 8 f. 7 Ei detailliete Etscheidugsbaum fidet sich bspw. bei Ballwiese [Vgl. Ballwiese (004), S. 5]. 6

28 Abbildug.- zeigt dei Zeitpukte, wobei i Zeitpukt t = ud t = jeweils zwei mögliche Umweltzustäde eitete köe, die mit de Wahscheilichkeite p ud p beschiebe wede. Diese Etscheidugsbaum lässt sich jetzt ekusiv bspw. übe die Emittlug de ewatete Kapitalwete de eizele Peiode bis auf de Zeitpukt t = 0 zuückeche. Ma ehält de Ewatugswet des Kapitalwetes des Ivestitiosobjektes. Diese Übelegug ka duch die weitee Veästelug des Etscheidugsbaumes i vetikale ud hoizotale Richtug sowie duch die Beücksichtigug vo bedigte Wahscheilichkeite vefeiet wede. Folgede Übelegug vedeutlicht, dass das Etscheidugsbaumvefahe fü diese Abeit u eigeschäkt elevat ist. Nehme wi a, die Mege mögliche Eigekapitaledite, die de Alege bei Alage is Eigekapital eie Kapitalgesellschaft ezielt, ist duch die Begezug auf eie Nachkommastelle edlich. Mit eie zu Gude gelegte Effektivvezisug de alteative Femdkapitalalage vo = 8% ka de Alege im Falle eies zweipeiodige Alagezeitaums am Ede de este Peiode 67 mögliche Eigekapitaledite (Dividede) vo = 0% bis = 6,6% eziele. Am Ede vo Peiode egibt sich die Eigekapitaledite da aus mit: Gleichug.-7) ( ) = Die Eigekapitaledite ka dabei aahmegemäß icht egativ wede. Ehöht ma die Geauigkeit de betachtete Eigekapitaledite auf zwei Nachkommastelle, egebe sich beeits.665 Möglichkeite. Die Beücksichtigug eie ditte Peiode ehöht da die Azahl de mögliche Dividedepfade auf übe Millioe. Beeits de eifachste Fall mit 67 Möglichkeite macht deutlich, dass das Etscheidugsbaumvefahe im Rahme aalytische Übeleguge i diese Abeit icht vewedet wede ka. Teffe alledigs die aalytische Übeleguge a ihe echetechisch sivolle Geze, wid auf das Etscheidugsbaumvefahe zuückgegiffe. De Dateumfag wid da duch die Begezug auf eie diskete Azahl mögliche Dividedepfade eduziet. De daduch etstehede Fehle wid wiedeum ahad vo Sesitivitätsaalyse auf seie Auswikuge auf die gewoee Egebisse hi utesucht. 7

29 ...5 Optiospeistheoetische Asätze Optiospeistheoetische Asätze gehe davo aus, dass de Ivesto die Möglichkeit besitzt, Usicheheit i de Zukuft duch Hadlugsspieläume etgegezuwike. Deatige Hadlugsspieläume sid bspw. die Möglichkeit, eie Poduktiosmaschie vozeitig zu vekaufe (Realoptio) ode ei Wetpapie bei Eitete bestimmte Kuswete zu kaufe ode zu vekaufe (Fiazoptio). Etscheided ist, dass de Ivesto bzw. im Rahme diese Abeit de Alege im Laufe de Zeit och midestes eimal die Möglichkeit habe muss, auf bestimmte Umweltzustäde duch Ausübug ode Vefallelasse eie Optio auf diese zu eagiee. Beispiele fü Modelle, mit dee solche Optioe bewetet wede köe, sid das auf Cox, Ross ud Rubistei zuückgehede Biomialmodell 8 ode das ach seie Etwickle beate Black/Scholes-Modell 9. Im Rahme diese Abeit kommt optiospeistheoetische Asätze alledigs keie Bedeutug zu, da de Alege keie Optieugsmöglichkeit im Zeitablauf hat. Wahlmöglichkeite besitzt de Alege im Rahme diese Abeit u i t = 0 duch die Wahl de Alagekategoie ud ggf. die Wahl des Eiküftepfades... Beücksichtigug de Steuebelastug Zu Bestimmug steueökoomische Vo- bzw. Nachteile stehe gudsätzlich dei Vogehesweise zu Vefügug die Rechtsomedastellug, die Vealagugssimulatio ud die Teilsteueechug. 40 Die Rechtsomedastellug ka im Rahme diese Abeit u eie utestützede Fuktio habe, da echtliche Nome imme u de Rahme, i dee sich de Steuepflichtige bewegt bzw. bewege ka, dastelle. Steueökoomische Optima egebe sich zwa im Sie des Gesetzgebugsahmes aus de Rechtsome, sie sid alledigs dot icht explizit beat. Die Vealagugssimulatio liefet kokete Steuebelastug fü bestimmte ealisiete ode geplate steueechtliche Tatbestäde. Gudsätzlich weist sie alledigs de Nachteil auf, dass sie kokete Wete fü kokete Tatbestäde liefet. Optimiet wid abe i de Regel übe seh viele Auspäguge eie Vaiable. Zwa ist es möglich, mit dezeitige Rechetechik seh viele Fälle zu simuliee, eie Simula- 8 Vgl. Cox, Ross, Rubistei (979). 9 Vgl. Black, Scholes (97). 40 Vgl. Rose, G. (97), S. 8ff. 8

30 tio alle dekbae Fälle düfte ides abe icht möglich sei. Die Mege de zu simulieede Fälle wid im Rahme diese Abeit och eimal poteziet, da veschiedee, im iteatioale Vegleich vokommede Steuetaife betachtet wede. Im Gegesatz zu Teilsteueechug liegt de Voteil de Vealagugssimulatio i de Möglichkeit, icht fuktioale ode geboche fuktioale Beziehuge zwische Bemessugsgudlage ud Steuelast beücksichtige zu köe. 4 Die Teilsteueechug 4 abeitet mit Multiplikatoe de sogeate Teilsteuesätze, die mit abgezbae Teile de Bemessugsgudlage multipliziet die Steuebelastug egebe. Gleichug.-8) ASt A St BG t s = BG s Steuelast Bemessugsgudlage im Zeitpukt t (Teil-) Steuesatz Die Teilsteueechug besitzt im Vegleich zu Vealagugssimulatio de Voteil, dass die Steuebelastug fomelmäßig dastellba ist, mittels mathematische Vefahe übesichtlich ud siche agumetiet ud letztlich auch optimiet wede ka. I diese Abeit wid gudsätzlich die Teilsteueechug im Rahme des im ächste Kapitel dagestellte Modells vewedet. Dot, wo diese Vogehesweise a ihe echetechische Geze tifft, wid die Vealagugssimulatio zu Hilfe geomme. Die Rechtsomedastellug 4 besitzt lediglich utestützede Fuktio. 4 Zu de Vo- ud Nachteile de Teilsteueechug gegeübe de Vealagugssimulatio vgl. auch Scheffle, W. (99). 4 Die Methode de Teilsteueechug geht zuück auf Rose, G. (97). 4 Vgl. Kapitel. 9

31 .4 Aalysemodell.4. Heleitug eies fiktive Steuetaifs Da eie mögliche Pogessio des Eikommesteuesatzes vemutlich eie wesetliche Eifluss auf die optimale Kapitalalageetscheidug habe wid, ka auf die Beücksichtigug eies pogessive Steuetaifs im Rahme diese Abeit icht vezichtet wede. A diese Stelle egibt sich folgedes Poblem: Sowohl iteatioal als auch itetempoä 44 utescheide sich die Steuetaife, ach dee de Steuesatz auf die Kapitaleiküfte emittelt wid. Eie Optimieug übe die tatsächliche Steuetaife alle Läde ist ebeso upaktikabel wie eie Optimieug übe möglicheweise zuküftig existieede Steuetaife. Eie Reduzieug de betachtete Läde ud die Vewedug dee tatsächliche Steuetaife zu Aalysezwecke ist aus zwei Güde icht sivoll. Zum eie wäe die Fage ach de steueoptimale Kapitalalage ach de Aalyse imme och icht beatwotet, weil bestimmte Läde ebe ga icht betachtet wude. Zum adee ehöht beeits die Beücksichtigug vo meh als eiem Steuetaif, geschweige de vo zeh Steuetaife, die Komplexität de Aalyse deat, dass die Eiflussfaktoe auf das Optimum icht meh übeschauba heausgeabeitet wede köte. Vo dem Hitegud diese Schwieigkeite wid fü diese Abeit ei fiktive pogessive Steuetaif etwofe, de duch so weig wie möglich Vaiable bestimmt sei soll. De fiktive Steuetaif wid mit diese Zielstellug so defiiet, dass de Gezsteuesatz vom Eigagssteuesatz beim Gudfeibetag auf de Spitzesteuesatz bei de obee Pogessiosgeze liea asteigt. Es egibt sich die Fuktio i Diagamm Ma deke a die zahleiche Ädeuge, die de deutsche Eikommesteuetaif im Laufe de Zeit efahe hat. 0

32 Diagamm.4-) Gezsteuesatzkuve des fiktive Steuetaifs s s max s Gezsteuesatz zve zu vesteuedes Eikomme s mi s mi s max GF Eigagssteuesatz Spitzesteuesatz Gudfeibetag GF OG zve OG obee Pogessiosgeze Da die Fläche ute de Gezsteuesatzkuve de Steuelast etspicht, lässt sich die Gleichug fü die Steuelast emittel. Ma ehält: Gleichug.4-) A St 0 max mi [ ] ( s s ) ( zve GF ) zve = s max ( OG GF ) s mi ( zve GF ) max mi ( ) ( s s ) ( OG GF ) zve GF fü fü fü zve GF GF < zve < OG zve OG Um die Gleichug übesichtlich zu halte, soll fü die folgede Aalyse de Abstad zwische Gudfeibetag ud obee Pogessiosgeze ( OG GF ) als A max mi ud de Abstad zwische Spitzesteuesatz ud Eigagssteuesatz ( s s ) als B bezeichet wede. Die Steuelastfomel lautet da umgeschiebe: Gleichug.4-) A St [ zve] 0 B = s max ( zve GF ) A ( zve GF ) s mi A B ( zve GF ) fü fü fü zve GF GF < zve < OG zve OG

33 Defiitiosgemäß egibt sich als Ableitug vo Gleichug.4- de Gezsteuesatz mit: Gleichug.4-) s ' 0 B A s [ zve] = ( zve GF ) max s mi fü fü fü zve GF GF < zve < OG zve OG Damit steht ei Steuetaif zu Vefügug, de, ohe Ketis kokete Steuetaife, lediglich die Ketis vo vie Vaiable efodet de Eigagssteuesatz, de Spitzesteuesatz, de Gudfeibetag ud die obee Pogessiosgeze..4. Kapitalwet ud Edvemöge mit Steuebelastug Aus Gleichug.- ud Gleichug.-8 egibt sich de Kapitalwet de betachtete Kapitalalage ute Sicheheit mit: Gleichug.4-4) KW St KW St BG t = CF BG t t t= 0 s t ( ( s) ) Kapitalwet ach Steue Bemessugsgudlage im Zeitpukt t Gleichug.4-4 gilt u ute Sicheheit ud u, we de Zissatz ud de Steuesatz s übe alle Peiode kostat sid. Im Hiblick auf eie bei de Emittlug de steueoptimale Kapitalalage vogegebee Festgeldalage als Alteativivestitio, ka ei kostate Zissatz duchaus geechtfetigt sei. Vo eiem kostate Steuesatz ka ma abe bei pogessive Steuetaife i de Regel icht ausgehe. Gleichug.4-4 muss bei icht-kostate Abzisugsfaktoe eweitet wede zu: Gleichug.4-5) KW s t j St = CF BG t t t t t= 0 ( ( s ) j= s j zeitpuktspezifische (Teil-) Steuesatz Laufidex Dabei stellt de Steuesatz i Peiode t eie Duchschittssteuesatz da, we de Kapitalalege keie weitee Eiküfte auße de hie betachtete bezieht ud

34 eie Diffeezsteuesatz, we e zusätzlich weitee Eiküfte bspw. aus ichtselbstädige Abeit bezieht. I Alehug a die Steuelastfuktio ka ma Gleichug.4-5 auch umfomuliee zu: Gleichug.4-6) KW St = A St [zve t ] CF A [ zve ] t St t t t= ( ( s ) j= Steuelast auf das zu vesteuede Eikomme im Zeitpukt t Afagsvemöge Etspeched egibt sich das Edvemöge mit: ( t St t ) ( ( s j ) Gleichug.4-7) EV = CF A [ zve ] Fü St EV St t= j= t Edvemöge ach Steue t = wid dabei de Aufzisugsfakto gleich gesetzt. Es efolgt keie Aufzisug, da ma beeits am letzte betachtete Zeitpukt agekomme ist. Die Steuelast i Gleichug.4-6 ud Gleichug.4-7 wid duch Gleichug.4-, de fiktive Steuetaif, defiiet. Die Alage mit dem maximale Kapitalwet bzw. dem maximale Edvemöge ach Steue ute de Nebebedigug, dass die betachtete Alagefome vo Steue idetische Kapitalwete ud Edvemöge aufweise, stellt die steueoptimale Kapitalalage da. Übe die iteatioale Auspäguge de vie Taifvaiable bzw. die Modifikatio de Gleichuge um iteatioale Besteueugsbesodeheite, bspw. eie Quellesteue auf Kapitaletäge im Alagelad, wid da die iteatioale steueoptimale Kapitalalage emittelt. j

35 Steueechtliche Rahme de Kapitalalage. Bedeutug steueechtliche Bestimmuge im Rahme diese Abeit Die voliegede Abeit hat eie steueökoomische Fokus, d.h. Zielsetzug ist die Aalyse vo Steuewikuge ud die Ausabeitug vo Steuegestaltuge. Die möglichst vollstädige Dastellug de atioale ud iteatioale steueechtliche Nome ist icht Gegestad diese Abeit. Deoch ist die Ketis des Steueechts Gudlage de Aalyse. 45 I zweielei Hisicht wede steueechtliche Bestimmuge im Rahme diese Abeit vewedet: Zum eie diee sie otwedigeweise de Modellbildug. Betachtet ma sich bspw. die steueökoomische Basisfomel mit: Gleichug.-) ASt A St BG s = BG s Steuelast Bemessugsgudlage Steuesatz so ka diese u fomuliet wede, we im Steueecht impliziet ist, dass sich die Steuelast als Podukt aus Bemessugsgudlage ud Steuesatz egibt. 46 Dabei muss es sich icht zwiged um das geltede Steueecht des aktuelle Vealagugszeitaumes hadel. Es köe auch pospektive bzw. etospektive steueökoomische Aalyse vogeomme wede, wobei da jeweils zuküftig wahscheiliches bzw. vegagees Steueecht de Modellbildug zu Gude liegt. Die Ketis ud Dastellug de fü die Modellbildug otwedige steueechtliche Voschifte ist fü die Aalyse i jedem Fall efodelich. De adee Aspekt des Eiflusses steueechtliche Regeluge iehalb de Aalyse ist die Festlegug eies Gestaltugsspielaumes. Fü die ökoomische Aalyse ist diese icht zwiged efodelich, e legt abe fest, welche daübe gewoee Hadlugsempfehluge steueechtlich auch zulässig ud damit i de Paxis auch awedba sid. 45 Vgl. auch Schult (00), S Im deutsche Steueecht ist das i a I EStG de Fall. 4

36 Sowohl die modellbildede steueechtliche als auch die de Gestaltugsspielaum eischäkede Bestimmuge fü die steueoptimale iteatioale Kapitalalage aus Sicht eies pivate Ivestos solle im Folgede dagestellt wede. Dabei wede die deutsche steueechtliche Bestimmuge koket zitiet. Die iteatioale Bestimmuge zu Besteueug vo Kapitaleiküfte wede u systematisch efasst, d.h. es wede Besteueugssysteme dagestellt ud keie Rechtsome geat, da das bei de Mege de mögliche Alageläde zweifellos zu umfageich wede wüde.. Steueechtliche Rahme de eizele Kapitaleikuftskategoie.. Femdkapitalalage... Besteueug vo Zise ach deutschem Steueecht Als Zise wede im Rahme diese Abeit die Etgelte fü die zeitlich begezte Übelassug vo Kapital a ei (icht eigees) Uteehme bezeichet, wobei sowohl die Etgelte als auch die Rückzahlug des eigesetzte Kapitals siche sid. 47 Im deutsche Steueecht falle Zise ute 0 Abs. N. 7 EStG bzw. i eweitete Hisicht ute 0 Abs. N. 5 bis 8 EStG, de so geate Zise aus Geldfodeuge. Köe Zise alledigs de Eiküfte aus Lad- ud Fostwitschaft ( EStG), aus Gewebebetieb ( 5 EStG), aus selbstädige Abeit (8 EStG) ode aus Vemietug ud Vepachtug ( EStG) zugeodet wede, sid die jeweilige Eikuftsate de Zuodug zu de Eiküfte aus Kapitalvemöge voagig (Subsidiaitätspizip). Beim Zisbegiff dieses Kapitels wid vo eie Zuodug zu 0 Abs. N. 7 EStG ausgegage. Daute falle 48 : - Zise aus Dalehe, Aleihe ud Guthabe bei Spakasse, Bake ud adee Keditistitute, - Zise i.s. des 6 AO (Steueestattugszise) 49, - Zise fü Eteigugsetschädiguge 50, 47 Zu Defiitio siehe auch Kapitel Vgl. Rick, Gieschma, Guseheime, Mati, Scheide (005), S Vgl. BFH vom Vgl. BFH vom

37 - Zise auf ei zuguste des Steuepflichtige agelegtes Spekoto 5, - Vezugszise 5, - Zise aus Pfadbiefe, Schuldvescheibuge, Obligatioe ud ähliche Papiee (festvezisliche Wetpapiee) - Spabiefe, die vo Keditistitute ode vom Bud ausgegebe wede. (sowohl omal vezisliche als auch ab- bzw. aufgeziste, isbes. Budesschatzbief Typ A ud B). De eweitete Zisbegiff umfasst zusätzlich 5 : - Zise aus Hypotheke ud Gudschulde, Rete aus Reteschulde ( 0 Abs. N. 5 EStG), - Zise aus Spaateile, die i bestimmte Vesicheugsbeitäge ethalte sid ( 0 Abs. N. 6 EStG), - Diskotbetäge ( 0 I N. 8 EStG). Zise gehöe zu de Kapitaleiküfte, welche wiedeum gem. Abs. N. EStG zu de Übeschusseiküfte zähle. Demetspeched gilt gem. 4 Abs. EStG i.v.m. I EStG das Zuflusspizip, d.h. de Steuepflichtige emittelt seie Gewi als de Übeschuss de Eiahme übe die Ausgabe, wobei eie Veeiahmug im Momet des Zuflusses de Eiküfte ageomme wid. Etscheided fü de Zuflussmomet ist die Elagug de witschaftliche Vefügugsmacht, die i H EStR geegelt ist. Aufweduge, die mit de Ziseiküfte umittelba zusammehäge, köe als Webugskoste abgezoge wede. Dabei köe, im Gegesatz zu ältee Rechtspechug, ach aktuelle Rechtspechug 54 die Webugskoste die Eiahme übesteige, solage lagfistig ei Übeschuss ewatet wede ka 55. Liege keie Webugskoste vo ode köe keie Webugskoste achgewiese wede, wid ei Webugskostepauschbetag i.h.v. 5 EUR gem. 9a N. EStG ageechet. 5 Vgl. BFH vom Vgl. BFH vom Vgl. Rick, Gieschma, Guseheime, Mati, Scheide (005), S. 69 ff. 54 Vgl. BFH vom Vgl. Rick, Gieschma, Guseheime, Mati, Scheide (005), S

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