PASSAUER DISKUSSIONSPAPIERE

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1 Das Keynesianische Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft Chistian Engelen Johann Gaf Lambsdoff Diskussionsbeitag N. V Volkswitschaftliche Reihe ISSN PSSUER DISKUSSIONSPPIERE

2 Heausgebe: Die Guppe de volkswitschaftlichen Pofessoen de Witschaftswissenschaftlichen Fakultät de Univesität Passau Passau Das Keynesianische Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft Chistian Engelen Johann Gaf Lambsdoff Diskussionsbeitag N. V Volkswitschaftliche Reihe ISSN desse de utoen: Dipl.-Kfm. Chistian Engelen Pofesso D. Johann Gaf Lambsdoff Witschaftswissenschaftliche Fakultät Univesität Passau Passau Telefon: (0851) Telefon: (0851) Fü den Inhalt de Passaue Diskussionspapiee ist de jeweilige uto veantwotlich. Es wid gebeten, sich mit negungen und Kitik diekt an den uto zu wenden. 2

3 DS KEYNESINISCHE KONSENSMODELL EINER OFFENEN VOLKSWIRTSCHFT Johann Gaf Lambsdoff und Chistian Engelen 1 Univesität Passau 1 Johann Gaf Lambsdoff ist Pofesso fü Volkswitschaftstheoie, jlambsd uni-passau.de. Chistian Engelen ist wissenschaftliche Mitabeite ebenda, engelen Innstaße 27, Univesität Passau, D Passau. uni-passau.de. Die Kontaktadesse lautet 3

4 1. Einleitung Ein in de Foschung dezeit viel diskutietes Keynesianisches Konsensmodell findet zunehmend Eingang in die Lehbuchliteatu, Rome (2000; 2006), Taylo (2007), Engelen und Gaf Lambsdoff (2007). Es ist an vielen Stellen ealitätsnähe als das seit meh als 30 Jahen als Standad in de Lehbuchliteatu vewendete IS/LM-Modell. Daübe hinaus ist es einfache und vielseitig anwendba. Fü die Dastellung eine offenen d.h. mit dem usland duch Güte- und Kapitalvekeh vebundenen Volkswitschaft eweitet de voliegende tikel dieses Konsensmodell um ein außenwitschaftliches Gleichgewicht. Hiezu finden sich in de Liteatu bishe nu veeinzelte nsätze Rome (2006), nold (2003: ). Es zeigt sich, dass diese Eweiteung einen Esatz zum bishe übewiegend vewendeten Mundell-Fleming-Modell dastellt. Die Voteile des Konsensmodells lassen sich somit auf die nalyse eine offenen Volkswitschaft mit altenativen Wechselkusegimen übetagen. Fene gelingt hiebei eine einfache Integation de Inflationsanpassung und de Kaufkaftpaitätentheoie. Zudem lassen sich Wechselkusändeungsewatungen und damit de Einfluss spekulative Kapitalflüsse in den Modellahmen integieen. 2. Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft mit konstante Inflation Zentales Element des keynesianischen Konsensmodells ist, dass die Zentalbank nicht wie bishe üblich in de Liteatu eine Geldmengensteueung sonden eine Zinssteueung folgt. Dies bedeutet, dass ein bestimmte Zielwet fü den Realzins in de Volkswitschaft gesetzt und mit den Instumenten de Zentalbankpolitik gesteuet wid. Das Geldangebot, bzw. die Geldmenge, wid damit endogen und fü die Modellanalyse ehe unbedeutend. De Zielwet des Realzinses wid dabei entspechend den Zielen de Zentalbank in Bezug auf Inflationsbekämpfung und eine Dämpfung konjunktuelle Zyklen gesetzt. Es egibt sich eine geldpolitische Reaktionsfunktion (Taylo-Regel), welche im Kontext des Modells als monetäe Politik (MP-Kuve) de Zentalbank bezeichnet wid. = ' + λ ( Y Y ) + λ π (1) ', λ, λ > 0 P I P I Eine Zusammenfassung alle dagestellten Fomeln sowie ein Vezeichnis de vewendeten Symbole findet sich im nhang. Eine ausfühliche Dastellung des Konsensmodells eine geschlossenen Volkswitschaft findet sich in Engelen und Gaf Lambsdoff (2007). 4

5 Die Nachfage auf dem Gütemakt (IS-Kuve) lässt in einfache Fom ausdücken: Y = b b + b w (2) 0 b0, b1, b2 1 > 0 2 Die Nachfage ist dabei aufgund de Zinselastizität de Investitionsgütenachfage negativ vom ealen Zinsniveau abhängig. Daübe hinaus wid auch de Einfluss des ußenbeitags auf die gütewitschaftliche Nachfage beücksichtigt. Ein nstieg des ealen p w Wechselkuses ( w = ) veteuet ausländische Podukte und eduziet damit die p mengenmäßigen Impote. Zudem weden Expote begünstigt, so dass sich ein nstieg des ußenbeitags und damit de gesamtwitschaftlichen Nachfage egibt. Egänzt wid die gütewitschaftliche Nachfagefunktion duch exogene Einflüsse ( b 0 ), z.b. duch gestiegene Staatsausgaben, sinkende Steuen, ein veingetes pivates Spavehalten, optimistischee ussichten fü Investitionen ode exogen steigende Expote aufgund eine anziehenden uslandskonjunktu. Fene ist im Rahmen de Modellbildung de Devisenbilanzsaldo, Z, zu beücksichtigen. Wid z.b. in Deutschland ein Leistungsbilanzübeschuss duch ein Kapitalbilanzdefizit ausgeglichen, so ist die Devisenbilanz insgesamt im Gleichgewicht, Z=0. Ein Übeschussangebot an Dolla (Devisenbilanzübeschuss) aufgund de hohen Expote von Waen wid dabei duch eine Übeschussnachfage nach Dolla fü den Kapitalexpot geade ausgeglichen. Steigen nun abe die Kapitalexpote, so esultiet ein Ungleichgewicht in de Devisenbilanz, nämlich eine bnahme de Wähungseseven eines Landes, Z<0. Um das Modell einfach zu halten wid hiebei lediglich de Kapitalbilanzsaldo beücksichtigt, welche duch die Zinsdiffeenz zwischen In- und usland bestimmt wid. Somit gilt fü das Devisenmaktgleichgewicht: Z = γ ( ) (3) γ > 0 Ist de inländische Realzins höhe als de ausländische, so weden intenationale nlege ihe Vemögen nach Deutschland umschichten. Es esultieen Kapitalimpote und damit eine Übeschussnachfage nach Euo bzw. ein Übeschussangebot an Dolla (Zu Veeinfachung 5

6 bezeichnen wi im weiteen Velauf die heimische Wähung zumeist mit Euo und die ausländische Wähung mit Dolla.) Wie ausgefüht, sollte auch ein Einfluss des ußenbeitags,, (und damit de Leistungsbilanzsaldo) auf die Devisenbilanz beücksichtigt weden. Diese ist u.a. positiv abhängig vom ealen Wechselkus. Daneben ehöht eine anziehende Konjunktu die Impote eines Landes. Dies bewikt, dass ein höhees inländisches Einkommen den ußenbeitag veschlechtet und ein Boom im usland ihn ehöht. Da dies jedoch letztlich fü die Modellauswetung uneheblich ist, wid hie auf eine Beücksichtigung des Leistungsbilanzsaldos vezichtet. Damit veläuft die Z-Kuve in einem / Y -Diagamm hoizontal, wie in Gaphik 1 dagestellt. IS 0 w MP 0 P 0 + Z Y Y Gaphik 1: usgangslage Entgegen eine auch teilweise zu findenden Dastellung ist nicht de Nominalzinssatz (i ), sonden de Realzins entscheidend fü Kapitalbewegungen. So weden nlege ewaten, dass die Wähung von Länden mit eine hohen Inflationsate nominal abwetet. Ist die Inflationsate hingegen niedig (geinge als diejenige des uslands), so ist mit eine elativen ufwetung de Wähung zu echnen. nlege vegleichen dahe nicht die nominalen Zinssätze zweie Wähungsäume (i und i ), sonden subtahieen jeweils die zu ewatenden Inflationsaten ( i π = und de Wähung angeben. i π = ), da diese die zukünftige bwetung Punkte untehalb de Z-Kuve indizieen ein Devisenbilanzdefizit (mit - makiet). In diesem Fall wid die heimische Wähung zu wenig nachgefagt. Es existiet eine Übeschussnachfage nach de ausländischen Wähung. Punkte obehalb de Z-Kuve indizieen ein Devisenbilanzübeschuss (mit + makiet) mit eine Übeschussnachfage nach de heimischen Wähung. Ein Devisenbilanzdefizit, Z < 0, hat zwei altenative Folgen. 6

7 Entwede gleicht die Zentalbank dieses Defizit aus. Dann sinken in gleichem usmaß ihe Wähungseseven, R, gegenübe dem Bestand de Vopeiode, R 1. ltenativ steigt de eale Wechselkus ( w ). Bei dem gestiegenen Wechselkus ist de Dolla teue gewoden, so dass intenationale nlege in den günstigeen Euo umschichten und damit das Devisenbilanzdefizit ausgleichen. Insgesamt folgt damit fü die Wechselkusanpassung: ϕ ( w ϕ > 0 w 1) + R R 1 = Z (4) Je stäke intenationale nlege auf Wechselkusändeungen mit eine npassung ihes Potfolios eagieen, d.h. je göße ϕ, desto geinge fällt die Reaktion des Wechselkuses aus, die nötig ist, um ein Devisenbilanzdefizit auszugleichen. Ein Übeschuss in de Devisenbilanz hingegen indiziet ein Übeschussangebot an Dolla, Z > 0. Dies kann duch steigende Deviseneseven de Zentalbank absobiet weden, R steigt. Falls dies untebleibt, sinkt de Wechselkus, d.h. de Dolla wetet ab. In diesem Fall lockt de günstigee Dolla zusätzlich nlege an, die das Übeschussangebot an Dolla duch Umschichtung ihes Potfolios aufkaufen. In de usgangslage ist de nominale (und eale) Wechselkus konstant, unabhängig davon, ob e von de Zentalbank fixiet ode den Maktkäften übelassen wid. Sofen nämlich de nominale Wechselkus aufgund eine stochastischen Stöung sein gleichgewichtiges Niveau übesteigt, so wüde auch de eale Wechselkus steigen und es egäbe sich eine Rechtsveschiebung de IS-Kuve. Diese induziet einen nstieg des inländischen Realzinses und damit Kapitalimpote, welche den nominalen und ealen Wechselkus wiede sinken lassen 2.1. Expansivee geldpolitische Regel mit konstante Inflation Schwenkt die Zentalbank auf eine expansivee geldpolitische Regel ein, so veschiebt sich die MP-Kuve nach unten, siehe Gaphik 2. Es esultiet ein kuzfistiges Gleichgewicht im Punkt P m mit einem geingeen Realzinssatz und einem ehöhten Inlandspodukt. Die n e Geldnachfage, L = pl( + π, Y ), wid einmalig ansteigen, da die Zentalbank den Realzins gesenkt hat und gleichzeitig Y steigt. Dies ist alledings nicht zental fü die Modellbetachtungen. Es egibt sich nun ein Devisenbilanzdefizit, da aufgund de niedigen 7

8 heimischen Zinsen Kapital in den etageicheen Dollaaum abfließt. Im Falle feste Wechselkuse gilt nun w =w -1. Daaus folgt gemäß (4) R-R -1 =Z<0 R<R -1. Die Zentalbank müsste also Dolla vekaufen und Euo ankaufen und damit ihe Wähungseseven senken. IS 0 MP 0 P 0 =P MP 1 o + P x Z ' P m Y Y Gaphik 2: Expansivee geldpolitische Regel Um die Folgen diese Maßnahme fü die Zentalbank vollständig zu vestehen, müssen wi den Makt fü Zentalbankgeld betachten. Wie de Bilanz de Zentalbank zu entnehmen ist, Tabelle 1, bauchen die Banken liquide Mittel von de Zentalbank, da sie von de Zentalbank Banknoten benötigen und gleichzeitig dot Mindesteseve halten müssen. Die Summe diese beiden Positionen wid auch als monetäe Basis (B) bezeichnet. Es gibt zwei ten mit denen die Zentalbank den Banken diese Liquidität zu Vefügung stellen kann. Sie kann den Banken Wähungseseven abkaufen und damit R ehöhen ode den Banken Kedite geben und damit F steigen. Zentalbankbilanz Gold und Nettoauslandsfodeungen (R) Kedite an Geschäftsbanken (F) sonst. ktiva Banknotenumlauf (C) Mindesteseve (inkl. Übeschusseseve) (MR) sonst. Passiva Kapital und Rücklagen monetäe Basis (B) Tabelle 1: Zentalbankbilanz und monetäe Basis Eine Senkung von R zu Stabilisieung des Wechselkuses entzieht den Geschäftsbanken Liquidität. Die Banken benötigen abe diese Liquidität und weden zum usgleich die Nachfage nach Zentalbankkediten steigen. Dies doht, die Zinsen fü solche Kedite in die Höhe zu teiben. Die Zentalbank wid mit eine ehöhten Zuteilung solche Kedite 8

9 eagieen, da sie das Zinsniveau gemäß de Taylo-Regel fixiet. Die abnehmenden Wähungseseven weden also duch zusätzliche Kedite an die Geschäftsbanken neutalisiet. Wi spechen dahe im Punkt P m von eine Zentalbankpolitik mit Neutalisieung. be de Punkt P m kann nicht dauehaft duchgehalten weden. Die Deviseneseven de Zentalbank, R, sind nach eine Weile aufgebaucht. Devisenvekäufe können von de Zentalbank dann nicht meh getätigt weden. Nun steht die Vefolgung de monetäen Regel im Konflikt mit eine Fixieung des Wechselkuses. Die Zentalbank könnte von de Regel abweichen und auf eine ehöhte Keditvegabe an die Banken vezichten. Die Banken bieten dann fü die knappen Zentalbankkedite einen ehöhten Zinssatz. De Realzins wid so lange steigen bis de Punkt P o eeicht ist. Die Zentalbank hat sich hiebei fü eine Politik ohne Neutalisieung de sinkenden Liquiditätsvesogung entschieden. Im Punkt P o ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen und de npassungspozess abgeschlossen. Eine laxee geldpolitische Regel mit niedigen Realzinsen ist bei konstanten nominalen Wechselkusen somit nu kuzfistig duchfühba. Die Vefolgung eines nominalen Wechselkusziels bietet damit den Maktteilnehmen eine Gaantie, dass die Zentalbank nicht zu eine laxeen geldpolitischen Regel übegehen wid. us diesem Gund weden feste Wechselkuse oftmals eingefüht, um den Maktteilnehmen glaubhaft die Duchfühung eine peisniveaustabilen Geldpolitik zu signalisieen. Dies bietet sich insbesondee dot an, wo eine Zentalbank noch keine Reputation aufbauen konnte. So wa in den 90e Jahen in vielen Länden Mittel- und Osteuopas im Zuge de Tansfomation eine Planwitschaft zu eine Maktwitschaft zunächst ein feste Wechselkus eingefüht woden. Statt eine Veteidigung des nominalen Wechselkuses könnte die Zentalbank hieauf jedoch auch vezichten. Das bei eine expansiveen geldpolitischen Regel ezielte Devisenbilanzdefizit bewikt nun eine (nominale und eale) ufwetung des Dolla (w steigt). Dies veschiebt die IS-Kuve nach echts. Ein neues (kuzfistiges) Gleichgewicht egibt sich im Punkt P x. Das Inlandspodukt ist nun weite angestiegen und de Realzins wiede auf seinem usgangsniveau. Wi sehen, dass bei einem flexiblen Wechselkus die Zentalbank autonom übe ihe geldpolitische Regel entscheiden kann. Hiebei titt ein zusätzliche Tansmissionsmechanismus de Zentalbankpolitik auf: de Wechselkuskanal. 9

10 Die Zentalbank beeinflusst die Gütenachfage nicht nu übe die Höhe de Investitionen (Zinskanal) und den Konsum (Vemögenskanal), sonden auch wie beschieben übe den ußenbeitag. Die Existenz dieses Tansmissionsmechanismus vestäkt die Zuvesicht, dass Zentalbanken die Gütenachfage so steuen können, dass eine angemessene uslastung de Witschaft gewähleistet wid. Unsee Egebnisse lassen sich auch bezüglich des magischen Deiecks de offenen Volkswitschaft auslegen. Dieses umfasst dei Ziele: utonomie de Geldpolitik, Wechselkusstabilität und feie Kapitalvekeh. De Modellieung wa zu entnehmen, dass sich diese dei Ziele nicht simultan eeichen lassen. So muss bei feiem Kapitalvekeh entwede auf eine Stabilisieung des Wechselkuses ode auf eine autonome Geldpolitik gemäß Taylo-Regel vezichtet weden Expansive Fiskalpolitik mit konstante Inflation Im Folgenden betachten wi einen exogenen nstieg de Gütenachfage. Hiefü können vielfältige Günde existieen. Beispielhaft kann eine Ehöhung de Staatsausgaben auf ein dauehaft höhees Niveau Usache sein. Dies veschiebt die IS-Kuve in Gaphik 3 nach echts. ufgund des nstiegs des Inlandspodukts wid die Zentalbank gemäß ihe Reaktionsfunktion den Realzins ehöhen. Es egibt sich ein Zwischenpunkt in P m. Fü die n e Geldnachfage gilt L = pl( + π, Y ). De Punkt P m könnte dahe sowohl einen nstieg (wegen de steigenden Tansaktionskasse) als auch ein bsinken (wegen des höheen Realzinses) de Geldnachfage implizieen, dies ist fü die nalyse alledings ohne Relevanz. IS 0 b 0 IS 1 w MP P 0 =P x 0 P m P o + Z Y Gaphik 3: Expansive Fiskalpolitik Y 10

11 De höhee Realzins bewikt einen Devisenbilanzübeschuss. Sofen die Zentalbank den Wechselkus stabilisiet, müsste sie Devisen kaufen. Hieduch vesogt sie die Geschäftsbanken mit zusätzliche Liquidität. Dahe weden die Banken in geingeem usmaß Zentalbankkedite nachfagen. Da die Zentalbank den Zinssatz fixiet und kein nachfagebedingtes bsinken desselben hinnehmen möchte, wid sie diese Kedite in geingeem usmaß zu Vefügung stellen. In de Zentalbankbilanz weden dahe die Wähungseseven zunehmen und die Kedite an die Geschäftsbanken abnehmen. Kuzfistig kann die Zentalbank mit diesen Maßnahmen den Punkt P m ealisieen. Die Banken sind abe nach eine Weile aufgund de Dollaankäufe duch die Zentalbank mit hineichend Liquidität vesogt, so dass sie keine Zentalbankkedite meh nachfagen. Die Zentalbank könnte nun die Kontolle übe das Zinsniveau velieen: Sobald die Wähungseseven de monetäen Basis entspechen, vegibt die Zentalbank keine Kedite meh an die Geschäftsbanken. Sollte die Zentalbank dennoch solche Kedite anbieten, wüden die Banken diese nu zu niedigeen Zinsen aufnehmen. Die Zentalbank könnte die Kontolle übe die Zinsen duch eine Ehöhung de Mindestesevepflicht wiede elangen, denn damit ehöht sie die Nachfage de Geschäftsbanken nach Liquidität. Vezichtet sie auf solch ehe dastische Maßnahmen, so sinkt de Realzins bis de Punkt P o eeicht ist, denn dot ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen. Die Zentalbank vezichtet dabei auf eine bschwächung de anziehenden Gütenachfage, wie sie de Taylo-Regel entspechen wüde. Entspechend hat sich das Inlandspodukt stäke ausgeweitet. Sofen die Zentalbank eine Politik de Wechselkusflexibilität vefolgt, weden keine Inteventionen am Devisenmakt duchgefüht. De Devisenbilanzübeschuss wid ein bsinken des Wechselkuses induzieen. Hieduch sinkt auch de eale Wechselkus und die IS-Kuve veschiebt sich nach links. Dies ebingt eine npassung an das Gleichgewicht im Punkt P x, ein Gleichgewicht identisch zu usgangslage. Es egibt sich somit ein vollständiges cowding-out, d.h. de Nachfageanstieg duch die ehöhten Staatsausgaben wid vollständig duch einen wechselkusbedingten Rückgang des ußenbeitags kompensiet Exogene Senkung des Wechselkuses Bei Wechselkusflexibilität sind häufige Schwankungen des Wechselkuses zu beobachten. 11

12 Fü diese sind nicht imme plausible Ekläungen möglich, sie könnten evtl. auch ein zufällig aufteten. Sinkt de nominale Wechselkus in diese t, so veschiebt sich die IS-Kuve nach links, siehe Gaphik 4. Das gesunkene Inlandspodukt veanlasst die Zentalbank zu eine Senkung de Realzinsen. Hieduch weden Kapitalexpote induziet, welche den (nominalen und ealen) Wechselkus wiede steigen lassen. Das nfangsgleichgewicht wid so wiede hegestellt. IS 0 IS 1 w P 0 =P x 0 P m MP + Z Modifiziete MP Y Gaphik 4: Exogene Senkung des Wechselkuses Y Im Zuge des npassungspozesses ist ein Poduktionseinbuch zu vezeichnen. Hie stellt sich die Fage, ob dies auch zu vemeiden wäe. Eine sofotige Veschiebung de MP-Kuve nach unten wüde den npassungspozess beschleunigen und einen Poduktionseinbuch vemeiden. Dies ließe sich duch eine Integation de ealen Wechselkuslücke in de Taylo- Regel beücksichtigen: * ( ) ( ) = ' + λ Y Y + λ π + λ w w ; ', λ, λ, λ > 0 P I w P I w Hiebei wid mit w * de eale Wechselkus im langfistigen Gleichgewicht bezeichnet. Ist aufgund eine zufälligen Stöung de eale Wechselkus niedige als im langfistigen Gleichgewicht, so wüde die Zentalbank einem dohenden Einbuch de Gütenachfage entgegen wiken. Die Zentalbank senkt unmittelba den Realzins, woduch die steigenden Investitionen einen Einbuch de Gütenachfage kompensieen. Hiebei stellen sich nun hohe Kapitalexpote ein. Diese bewiken einen ufwetungsduck auf den Wechselkus, welche zu eine Rückbewegung zum usgangspunkt füht. (1 ) 12

13 2.4. Steigende uslandszinsatz Eine andee t de Stöung entsteht bei eine exogenen Veschiebung de Z-Kuve. Hiezu untesuchen wi einen steigenden uslandszinssatz, siehe hiezu Gaphik 5. Ein steigende uslandszinssatz induziet Kapitalexpote. Diese lassen den Wechselkus steigen; die IS- Kuve veschiebt sich nach echts und die Lösung wid duch den Punkt P x gekennzeichnet. Sofen hingegen de Wechselkus fixiet wid, muss die Zentalbank Devisen vekaufen, ihe Wähungseseven sinken, das Gleichgewicht vehat in P 0 =P m. Weden die Deviseneseven knapp, so muss sie eine Neutalisieungspolitik beenden. Die Liquiditätsvesogung de Banken wid knapp und de Zinssatz steigt, entgegen de Taylo-Regel. Wi landen im Punkt P o. IS 0 w MP P o P x + 1 Z P 0 =P m + 0 Z 1 Y Gaphik 5: Steigende uslandszinsatz Y Mit Gaphik 5 lässt sich die kisenatige Situation im Euopäischen Wähungssystem de Jahe 1992/93 analysieen. Die Bundesbank setzte die Zinsen hoch, um de hohen Gütenachfage im wiedeveeinigten Deutschland entgegen zu wiken. Lände wie Goßbitannien, Italien, Fankeich und Belgien standen vo de Wahl, wie sie hieauf eagieen sollten. De status-quo, Punkt P m, konnte aufgund von Kapitalexpoten nicht gehalten weden. Wähend Goßbitannien das bitische Pfund abwetete (Punkt P x ), nahmen Fankeich und Belgien eine knappe Liquiditätsvesogung de Banken hin, also hohe Realzinsen bei fixietem Wechselkus (P o ). ltenativ zu dem beobachteten Dilemma wäe damals ein Mittelweg möglich gewesen. So hätten sich alle Lände auf den damaligen Voschlag de Bundesbank einlassen können und den Wechselkus einmalig leicht abweten, die DM also aufweten. Die IS-Kuve hätte sich 13

14 leicht nach echts veschoben. Sofen de Wechselkus in de Taylo-Regel beücksichtigt wäe, hätten dann Schwankungen des Inlandspodukts vemieden weden können. De steigende Wechselkus hätte nämlich zu eine Veschiebung de MP-Kuve nach oben gefüht. Ein neues Gleichgewicht obehalb des usgangsniveaus von Y wäe möglich gewesen Begga-Thy-Neighbou-Policy Die Regieung und Zentalbank eines Landes könnten sich intenational Wettbewebsvoteile daduch veschaffen, dass sie ihe eigene Wähung abweten, also den Wet de ausländischen Wähung ehöhen, w steigt. Dies kann in de Taylo-Regel gemäß Gleichung (1 ) beücksichtigt weden. Hiebei wid w * nicht als langfistig gleichgewichtiges Niveau des Wechselkuses intepetiet, sonden als das gewünschte Niveau. Wid ein höhee Wechselkus gewünscht, so veschiebt sich de MP-Kuve nach unten, analog zu eine expansiveen Zentalbankpolitik, siehe Gaphik 6. Die Zentalbank senkt hiebei den Realzins. IS 0 w MP 0 P 0 w * P m P x + Z 1 Y Y Gaphik 6: Begga-Thy-Neighbou-Policy Wi waen in den bisheigen Modellen nicht daauf eingegangen, wie die Zentalbank eine solche Senkung des Niveaus eeicht. Hiebei wude implizit untestellt, dass die Vesogung mit Zentalbankkediten ehöht wid, so dass die Banken fü die üppige Liquidität nu noch geingee Zinsen zu zahlen beeit sind. ltenativ hiezu kann sie den Banken die zusätzliche Liquidität auch duch nkauf von Wähungseseven veschaffen. Genau dies efolgt bei eine Begga-Thy-Neighbou-Policy. In diesem Fall bewikt die Zentalbank aus eigene Kaft 14

15 eine Übeschussnachfage nach Dolla, welche zu de ewünschten npassung des Wechselkuses füht. De steigende Wechselkus veschiebt dann die IS-Kuve nach echts. Insgesamt ist damit das Inlandspodukt stak angestiegen. lledings geht diese Politik auf Kosten andee Lände, da sich dot analog ein Einbuch de Poduktion einstellen muss. us diesem Sachvehalt esultiet die Bezeichnung diese Politik als begga-thy-neighbou-policy. Inwiefen diese abe langfistig duchfühba ist, wid im nächsten bschnitt beleuchtet Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Gaphik 7: Japans Wähungseseven (ohne Gold) in Mil. USD (Datenquelle: IWF) Japan hat seine Wähungseseven von auf einen Stand von knapp Md US$ ehöht. Dies ist ein klae Indikato eine solchen Politik. Gleichzeitig egab sich ein hohe Leistungsbilanzübeschuss, im Einklang mit de Modellieung. De Yen gilt dabei als untebewetet und die bwetung des Yen hat sich kontinuielich fotgesetzt. Diese Politik wa eine Reaktion auf eine schwache binnenwitschaftliche Gütenachfage, welche damit teilweise ausgeglichen weden konnte. 3. Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft mit vaiable Inflation Manche Egebnisse des voheigen bschnitts können nu kuzfistig Bestand haben. Dies ist insbesondee daauf zuückzufühen, dass bweichungen des Inlandspodukts von seinem potentiellen Niveau zu Peiseaktionen fühen. Fü die Peisbildung untestellen wi analog zum Modell de geschlossenen Volkswitschaft, dass eineseits die Inflation aus de Vegangenheit eebt wid und dass die Poduktionslücke mit de Vezögeung von eine 15

16 Peiode auf die Inflationsate einwikt, siehe hiezu Engelen und Gaf Lambsdoff (2007). e π = π + δ ( Y (5) e π = π 1 1 Y ) Die zeitvezögete Peiseaktion findet ihen usduck in eine Inflationsanpassungskuve (I-Kuve). ufgund de Vezögeung übe eine Peiode veläuft diese in einem π /Y - hoizontal in Höhe de Inflationsate de Vopeiode, siehe hiezu Gaphik 8. Eine Gütenachfage obehalb des potentiellen Niveaus veschiebt die Kuve nach oben. Ist die Gütenachfage geinge als das potentielle Inlandspodukt, so veschiebt sich die I-Kuve nach unten. In diesem Diagamm ist fene eine Nachfagekuve zu beücksichtigen, die D- Kuve. Diese egibt sich als Kombination von IS-Kuve und MP-Kuve fü altenative Inflationsaten. Ein langfistiges Gleichgewicht egibt sich im Schnittpunkt de D-Kuve und de vetikalen Kuve, die das potentielle Inlandspodukt (Y ) makiet. Demzufolge muss sich die Inflationsanpassungsgeade so anpassen, dass sie duch diesen Schnittpunkt veläuft. π D 0 π 0 P 0 π Y I w+ w Y Gaphik 8: Inflationsanpassungskuve und uslandsinflation In diese Gaphik lässt sich nun auch die langfistige Entwicklung des nominalen Wechselkuses ablesen. Im Gleichgewicht ist de eale Wechselkus konstant. Sofen de eale Wechselkus schwankt, egeben sich hingegen Veschiebungen de IS-Kuve. In diesem Fall liegt im Rahmen des Modells kein Gleichgewicht vo. Wenn π 0 > π, so müsste de nominale Wechselkus stetig steigen um einen konstanten ealen Wechselkus zu emöglichen (dies ist obehalb de Linie fü π mit w + angedeutet). De Euo wetet dann stetig ab. Hingegen müsste bei Wechselkus zu stabilisieen (dies ist mit π 0 < π de nominale Wechselkus stetig sinken, um den ealen w angedeutet). 16

17 Wi untestellen, dass in de usgangslage die Inflation im Inland (und damit die Lage de I-Kuve) dejenigen des uslands entspicht ( π 0 = π ). Dies bewikt, dass bei einem festen ealen Wechselkus auch de nominale Wechselkus konstant ist. Eine abweichende usgangslage lässt sich nu bei flexiblem Wechselkus duchhalten. Eine Fixieung des nominalen Wechselkuses wüde nämlich zu einem npassungspozess fühen, bei dem dieses Gleichgewicht hebeigefüht wid. Wäe nämlich die Inflationsate zu hoch, so wüde bei festem Wechselkus de eale Wechselkus sinken und sich damit die IS- und D-Kuven nach links veschieben. Eine sinkende Gütenachfage bewikt dann eine Reduzieung de Inflationsate und damit eine Bewegung in die beschiebene usgangslage Kontaktivee geldpolitische Regel mit vaiable Inflation Schwenkt die Zentalbank auf eine kontaktivee geldpolitische Regel ein, so veschiebt sich die MP-Kuve nach oben, analog zu den usfühungen des voheigen bschnitts. Wie in Gaphik 9 dagestellt esultiet kuzfistig im Punkt P m ein höhee Realzins,, und ein geingees Inlandspodukt. In de Folge egibt sich nun ein Devisenbilanzübeschuss, da aufgund de hohen heimischen Zinsen Kapital in den etageicheen Euoaum fließt. Im Falle feste Wechselkuse müsste die Zentalbank nun Dolla kaufen und Euo vekaufen. Hiemit vesogt sie die Geschäftsbanken mit zusätzliche Liquidität. nalog zu bisheigen Modellieung weden die Banken in geingeem usmaß Zentalbankkedite nachfagen. Da die Zentalbank den Zinssatz fixiet und kein nachfagebedingtes bsinken desselben hinnehmen wid, wid sie diese Kedite in geingeem usmaß anbieten. In de Zentalbankbilanz weden dahe die Wähungseseven zunehmen und stattdessen die Kedite an die Geschäftsbanken abnehmen. Die Banken sind nach eine Weile aufgund de Dollaankäufe duch die Zentalbank mit hineichend Liquidität vesogt, so dass sie ga keine Zentalbankkedite meh nachfagen. Dies könnte die Zentalbank tempoä duch eine Ehöhung de Mindestesevepflicht vehinden. Insgesamt doht abe, dass sie die Kontolle übe das Zinsniveau veliet. ufgund de hohen Vesogung mit Liquidität wid de Zinssatz dann wiede sinken. De Realzins sinkt bis de Punkt P o wiede eeicht ist, denn dot ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen. 17

18 MP 1 IS 0 P m ' MP P 0 =P o 0 P x + Z Y π D 1 D 0 π 0 =π P m P cp P 0 w+ w I Y Y Gaphik 9: Kontaktivee geldpolitische Regel mit vaiable Inflation Zusätzlich zu dem gument de steigenden Wähungseseven ehalten wi nun einen zweiten Gund dafü, dass de Punkt P m nu tempoä aufechtehalten weden kann. Im Punkt P m ist das Inlandspodukt kleine als das potentielle Niveau. Die Inflationsate sinkt dahe, die I-Kuve veschiebt sich dahe nach unten. Dies veschiebt nun die MP-Kuve zuück in die usgangslage, denn die Zentalbank senkt den Realzinssatz gemäß ihe Taylo-Regel aufgund de gesunkenen Inflationsate. Da nun die Inflation kleine ist als im usland, kann de nominale Wechselkus nicht meh dauehaft gehalten weden. Ein solche Vesuch wüde scheiten, weil de eale Wechselkus ( w = p w ) dann stetig steigt, die IS-Kuve sich nach p echts veschiebt, vom Gleichgewicht wegfüht und de Devisenbilanzübeschuss sich laufend ehöht. Stattdessen kann nun die Zentalbank abe eine Politik des cawling peg vefolgen, also eine Stabilisieung des ealen Wechselkuses. Dies wid im Punkt P cp eeicht. In diesem Fall weden Ändeungen des nominalen Wechselkuses gemäß de Inflationsdiffeenz vogenommen. Nu den sich jeweils so egebenden nominalen Wechselkus wid die Zentalbank dann veteidigen. Offensichtlich ist also eine kontaktivee geldpolitische Regel 18

19 mit de Vefolgung eines cawling-peg veeinba, wobei die ausländische Wähung im usmaß de Inflationsdiffeenz π π stetig abwetet. Bei Wechselkusflexibilität bewikt de Devisenbilanzübeschuss eine (nominale und eale) bwetung des Dolla (w sinkt). Dies veschiebt die IS-Kuve nach links. Ein neues kuzfistiges Gleichgewicht egibt sich im Punkt P x. De Realzins sinkt wiede auf sein usgangsniveau, das Inlandspodukt ist tempoä stak gefallen. Wo wid abe bei flexiblem Wechselkus das langfistige Gleichgewicht liegen? Hiefü kommt ebenfalls nu de Punkt P cp in Fage, so wie bei festem Wechselkus. Zum einen muss im Gleichgewicht das Inlandspodukt und de Realzins de usgangslage eeicht weden, also de usgangspunkt im / Y -Diagamm. Dies impliziet, dass die IS-Kuve langfistig dejenigen de usgangslage, IS 0, entspechen muss. Daaus folgt, dass die D-Kuve im langfistigen Gleichgewicht duch D 1 gekennzeichnet ist. Folglich kann nu P cp als Lösung in Fage kommen. De Unteschied zwischen festen und flexiblen Wechselkusen betifft somit nicht das langfistige Gleichgewicht, sonden den npassungspfad. Im Punkt P x ist das Inlandspodukt stak gesunken. Die Inflation geht zuück und wid die Zentalbank dazu veanlassen, gemäß Taylo-Regel den Realzins zu senken auf ein Niveau untehalb des uslandszinses. Die hieduch induzieten Kapitalexpote lassen den Wechselkus steigen und veschieben die IS-Kuve zuück nach echts. Im Zuge dessen wid sich auch die D-Kuve wiede zuück nach echts bewegen. Offensichtlich sind im Zuge des npassungspozesses stäkee Schwankungen des nominalen und ealen Wechselkuses und des Realzinses zu beobachten. Eine Politik de Fixieung des nominalen Wechselkuses gemäß cawling-peg bietet also den Voteil geingee Schwankungen wähend des npassungspozesses Einbuch de Gütenachfage mit vaiable Inflation Die Veingeung de gesamtwitschaftlichen Nachfage auf ein dauehaft niedigees Niveau veschiebt die IS-Kuve nach links, siehe Gaphik 10. ufgund des gesunkenen Inlandspodukts wid die Zentalbank gemäß ihe Reaktionsfunktion den Realzins senken. Es egibt sich ein Zwischenpunkt in P m. 19

20 IS 1 b 0 IS 0 w MP P 0 =P x 0 P o P m + Z π π 0 =π D 1 w D 0 P m P 0 =P x Y w+ w I Y Y Gaphik 10: Einbuch de Gütenachfage mit vaiable Inflation De niedigee Realzins bewikt ein Devisenbilanzdefizit. Sofen die Zentalbank eine Politik de Wechselkusflexibilität vefolgt, egibt sich eine schnelle npassung zum neuen Gleichgewicht. Da keine Inteventionen am Devisenmakt duchgefüht weden, wid das Devisenbilanzdefizit einen nstieg von w induzieen. Hieduch steigt auch de eale Wechselkus und die IS-Kuve veschiebt sich nach echts. Dies ebingt eine npassung an das langfistige Gleichgewicht im Punkt P x. Dieses Gleichgewicht ist identisch zu usgangslage. Die npassung entspicht einem vollständigen cowding-out, d.h. die exogene Nachfagesenkung wid vollständig duch einen wechselkusbedingten nstieg des ußenbeitags kompensiet. Sofen die Zentalbank den Wechselkus stabilisiet, müsste sie Devisen vekaufen. Hieduch entzieht sie den Geschäftsbanken Liquidität. Dahe weden die Banken in höheem usmaß Zentalbankkedite nachfagen. Da die Zentalbank den Zinssatz fixiet und keinen nachfagebedingten nstieg desselben hinnehmen will, wid sie diese Kedite in höheem usmaß zu Vefügung stellen. In de Zentalbankbilanz weden dahe die Wähungseseven abnehmen und die Kedite an die Geschäftsbanken zunehmen. Kuzfistig kann die Zentalbank den Punkt P m ealisieen. Die Deviseneseven de Zentalbank sind abe nach 20

21 eine Weile aufgebaucht. Devisenvekäufe können von de Zentalbank dann nicht meh getätigt weden. Nun steht die Vefolgung de monetäen Regel im Konflikt mit eine Fixieung des Wechselkuses. Die Zentalbank könnte von de Regel abweichen und auf eine ehöhte Keditvegabe an die Banken vezichten. Die Banken bieten dann fü die knappen Zentalbankkedite einen ehöhten Zinssatz. De Realzins wid so lange steigen bis de Punkt P o eeicht ist, denn dot ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen. De Poduktionseinbuch veschäft sich in diesem Fall. Wede P o noch P m können abe das langfistige Gleichgewicht sein. Wo muss dies stattdessen liegen? Offensichtlich muss dot de Realzins und das potentielle Inlandspodukt de usgangslage eeicht weden, also de Punkt P 0. Dahe müssen dot auch wiede die IS 0 - und MP-Kuve de usgangslage eeicht weden. Dot muss auch die D 0 - Kuve gelten und die Inflationsate dejenigen des uslands entspechen. Die veingete Gütenachfage wid dann eneut duch einen nstieg des ußenbeitags kompensiet (cowding-out). So wie bei flexiblen Wechselkusen muss dieses Gleichgewicht duch einen nstieg des ealen Wechselkuses ( w = p w ) eeicht weden, damit sich die IS-Kuve p zuück nach echts veschiebt. Die npassung lässt sich hiebei abe nicht duch eine Vaiation des Wechselkuses, w, eeichen. Dahe muss stattdessen die Inflationsate tempoä geinge ausfallen als im usland. Sowohl in P m als auch in P o ist das Inlandspodukt kleine ist als sein potentielles Niveau. Dies sogt fü die tempoä niedigee Inflationsate. Duch die niedige Inflationsate ehöht sich dann sukzessive de eale Wechselkus und veschiebt die IS-Kuve zuück in die usgangslage. Zwei Dinge sind fü diesen npassungspozess zu beachten: Zum einen muss die tempoä gesunkene Inflationsate wiede steigen um im langfistigen Gleichgewicht dejenigen des uslands zu entspechen. Ein solche nstieg de Inflationsate stellt sich abe nu ein, wenn das Inlandspodukt göße ist als sein potentielles Niveau. Wi benötigen also fü die npassungsphase eine solche (spätee) Phase mit ehöhtem Inlandspodukt. Dies vedeutlicht, dass insgesamt de npassungspozess bei Fixieung des nominalen Wechselkuses kompliziete ausfällt als bei Wechselkusflexibilität. Zum andeen wid die Zentalbank aufgund de tempoä gesunkenen Inflationsate den Realzins senken. Hieduch weden weitee Kapitalexpote aufteten. Zu Fixieung des 21

22 nominalen Wechselkuses sind dahe hineichende Wähungseseven notwendig. Die npassungsphase dauet so lange, bis sich duch sinkende Inflation de ußenbeitag vebesset und die hieduch steigende Gütenachfage höhee Realzinsen de Zentalbank emöglicht. Ob hiefü die Wähungseseven auseichen ist in de usgangslage u.u. schwe zu beuteilen. De eale Wechselkus lässt sich hiebei nicht fixieen (cawling-peg), denn dies wüde einem usgleich de fehlenden Gütenachfage duch einen steigenden ußenbeitag entgegenwiken. Ein solche Vesuch seitens de Zentalbank wüde eine Rückveschiebung de IS-Kuve vehinden. Es doht ein stetiges bsinken de Inflationsate. Dies zeigt, dass eine Politik des cawling-peg nicht ealisieba ist, wenn Veändeungen des langfistigen, ealen Wechselkuses aufteten Ehöhung des potentiellen Inlandspodukts (China) Eine Ehöhung des potentiellen Inlandspodukts bewikt eineseits eine Veschiebung de Y- Kuve nach echts und andeeseits eine Veschiebung de MP-Kuve nach unten, siehe Gaphik 11. Nach dem Wunsch de Zentalbank soll die Gütenachfage ihem potentiellen Niveau entspechen, so dass das potentielle Inlandspodukt in de Taylo-Regel beücksichtigt wid. Wüde das gleichgewichtige Inlandspodukt im /Y-Diagamm genauso stak steigen wie sein potentielles Niveau, so könnte die Zentalbank den Realzins unveändet lassen. Diese hypothetische nnahme impliziet einen Konstuktionspunkt de neuen MP-Kuve, nämlich den Punkt P 1. Zunächst lässt sich das langfistige Gleichgewicht bestimmen. Dieses muss beim neuen potentiellen Inlandspodukt und dem alten Realzins liegen, also in P 1. Das bedeutet, dass sich die IS-Kuve langfistig nach echts veschieben muss auf IS 1. Eine solche Veschiebung kann sich nu einstellen, wenn de eale Wechselkus ansteigt. Sowohl die Veschiebung de IS-Kuve als auch diejenige de MP-Kuve bewiken eine Velageung de D-Kuve echts. Dabei muss sich das langfistige Gleichgewicht im p/y-diagamm bei eine zu usgangslage identischen Inflationsate egeben. 22

23 IS 0 IS 1 w MP Y 0 P 0 P 1 P m + Z π π 0 =π a D 0 D 1 w, Y P 0 P 1 Y w+ w I Y Y Y Gaphik 11: Ehöhung des potentiellen Inlandspodukts (China) Veschiedene npassungspfade zu diesem Gleichgewicht sind denkba. Wid de Wechselkus fixiet, so muss die Inflationsate tempoä unte das ausländische Niveau sinken und damit eine Ehöhung des ealen Wechselkuses bewiken. Eine solche sinkende Inflationsate esultiet daaus, dass das hohe potentielle Inlandspodukt einen ngebotsübeschuss induziet. Im Punkt P m muss die Zentalbank dabei tempoä Wähungseseven abgeben, da hie ein Devisenbilanzdefizit auftitt. Bei flexiblem Wechselkus egibt sich die npassung diekt als Folge des Devisenbilanzdefizits. Dies füht zu einem steigenden Wechselkus und damit zu eine Rechtsveschiebung de IS-Kuve. China wid dezeit teilweise vogewofen, eine begga-thyneighbou-policy zu beteiben. Da bei eine solchen Politik das Inlandspodukt höhe ist als sein potentielles Niveau, müsste dies langfistig zu Inflation fühen. Dies ist in China abe nu geingfügig zu beobachten. ufgund de geingen Inflationsate könnte eine stetige Ehöhung des potentiellen Inlandspodukts in China als zusätzliche Ekläung de Entwicklung dienen. lledings sind in China bis zum Juni 2007 die Wähungseseven auf ein Niveau von 1300 Md US$ gestiegen. Ein nstieg des potentiellen Inlandspodukts hätte bei de in China zu beobachtenden Wechselkusfixieung zu sinkenden Wähungseseven 23

24 fühen müssen. Dahe ist auch eine begga-thy-neighbou-policy nicht zu besteiten. 4. Wechselkusändeungsewatungen und die ungesichete Zinspaität Wi sind bishe davon ausgegangen, dass Kapitalbewegungen auf zwei ten ausgelöst weden: Zum einen bewiken hohe Realzinsen im usland und niedige Realzinsen im Inland Kapitalexpote. Zum andeen lässt ein niedige eale Wechselkus nlagen im usland günstig escheinen und bewikt einmalige Umschichtungen dothin. ls weitee Einflussgöße sollen nun Wechselkusändeungsewatungen in das Modell integiet weden. Wechselkusändeungsewatungen waen bishe nu in Höhe de Inflationsdiffeenz beücksichtigt woden: Eine hohe Inflation im usland lässt einen sinkenden Wechselkus ewaten. Dies bewikt, dass nicht nominale Zinsen sonden eale Zinsen die entscheidende Göße fü Kapitalbewegungen dastellen. Tatsächlich müssen die Wechselkusändeungen abe nicht mit de Inflationsdiffeenz übeeinstimmen. In diesem Fall egeben sich weitee Usachen fü Kapitalbewegungen. Fü die ungesichete Zinspaität (uncoveed inteest ate paity UIP) gilt: Hiebei bezeichnet ew w (1 + i ) (1 + i) = (6) w w ew den in de Zukunft ewateten (nominalen) Wechselkus. Die Gleichung bingt zum usduck, dass nominale Zinsdiffeenzen zwischen In- und usland duch eine ewatete Ändeung des Wechselkuses ausgeglichen weden müssen. ndenfalls wüden Übeenditen aufteten und bei Risikoneutalität bitage emöglichen, welche eine npassung an die UIP ezwingen. In de usgangslage untestellen wi p = p = 1, so dass w = w. Die Peisniveaus nach blauf de nlagepeiode seien mit Eweiteung von (6) ebingt: p p1 1 = indiziet. Eine Fene gilt, dass p = 1 + π und 1 p 1 + i w p (1 + i ) p w p p ew 1 = = 1+ π 1. Eingesetzt in (7) bingt: + + = 1+ π w 1+ π ew, 1 i w (1 i ) Es gilt näheungsweise fü Wete x nahe Null ln(1 + x) = x. So folgt z.b. fü i und π nahe Null: ( 1 + i ) /(1 + π ) = exp(ln(1 + i) ln(1 + π )) = exp( i π ) = exp( ) = 1 +. Dahe folgt fü 24

25 ii,, π, π nahe Null ew, w (1 + ) = (1 + ) w (7) Untestellen wi fene ationale Ewatungsbildung, so gilt fü den ewateten ealen Wechselkus ew l w = w, es wid also dejenige Wechselkus ewatet, de sich langfistig einstellt. In einem / w -Diagamm hat diese Kuve eine negative Steigung mit dem ewateten ealen Wechselkus ew, w und dem ealen uslandszins als Lagepaamete. Ist abweichend von de Gleichung die linke (echte) Seite göße als die echte, so sind Inlandsanlagen (uslandsanlagen) attaktive. Wähungsspekulanten weden dann Kapital in das Inland (usland) tansfeieen. Dies wid in de Gaphik duch ein + -Zeichen ( - - Zeichen) indiziet Die UIP und eine expansivee geldpolitische Regel Wie de Gaphik 12 zu entnehmen ist, geht eine expansivee geldpolitische Regel bei Fixieung des Wechselkuses mit einem gesunkenen Realzins einhe. Dies wid duch den Punkt P m im nicht ändet. / w -Diagamm abgetagen, da sich de eale (und nominale) Wechselkus IS 0 MP UIP + P 0 =P o MP P x Z P x ' P m P m P UZP Y w w Gaphik 12: UIP bei eine expansiveen geldpolitischen Regel Gemäß den obigen usfühungen (bschnitt 3.1) ändet sich de langfistige eale Wechselkus nicht, die langfistige IS-Kuve bleibt somit unveändet. Bei ationalen ew Ewatungen ist demzufolge ist auch de fü die Zukunft ewatete eale Wechselkus ( w, ) konstant. Die UIP-Kuve wid dahe ihe Lage nicht änden. 25

26 Es egeben sich nun im Punkt P m zusätzliche Kapitalexpote, da ohne Wechselkusisiko höhee Zinsetäge im usland ezielt weden können. Hie lohnen cuency cay tades : eine Veschuldung in Inlandswähung bei gleichzeitige nlage in de ausländischen Wähung. Die zusätzlichen Kapitalexpote eschween eine Politik de Wechselkusfixieung bei expansivee Zentalbankpolitik, da die Wähungseseven schnelle abnehmen. Diese Dynamik könnte sich weite veschäfen, wenn Maktteilnehme mit eine ufgabe de Wechselkusbindung echnen. In diesem Fall wüde de nominale Wechselkus steigen und eine nlage im usland von de ufwetung pofitieen. Hie kann ein Hedenvehalten von Investoen entstehen: Je meh nlege mit eine ufgabe de Wechselkusbindung echnen, desto stäke spekulieen sie gegen die entspechende Wähung, und um so ehe ist die Zentalbank zu ufgabe gezwungen. Demgegenübe steigt bei flexiblen Wechselkusen de eale Wechselkus kuzfistig an. Langfistig hat sich de eale Wechselkus jedoch nicht veändet, so dass die UIP-Kuve ihe Lage beibehält. Sobald sich die IS-Kuve nach echts veschiebt, ist mit Realzinsen in Höhe des usgangsniveaus zu echnen, Punkt P x. us de Sicht von Kapitalanlegen ist die ausländische Wähung nun teue gewoden. Sie echnen mit einem in de Zukunft sinkenden ealen Wechselkus. Dies lässt eine nlage in uslandswähung unattaktiv escheinen. De Punkt P x im /w -Diagamm zeigt, dass sich Kapitalimpote einstellen. Im Zuge de npassung kann die Veschiebung de IS-Kuve eine gewisse Zeit benötigen. De ehöhte Wechselkus füht nämlich est mit eine gewissen zeitlichen Vezögeung zu mengenmäßigen Reaktionen von Impoten und Expoten. Dahe könnten die Realzinsen länge auf dem niedigeen Niveau des Punktes P m vehaen. In diesem Fall kann bei stenge Gültigkeit de Zinspaität de Punkt P UZP esultieen. Ein bweichen von de Zinspaität wüde hiebei nämlich Kapitalbewegungen auslösen, welche einen Wechselkus gemäß Zinspaität ezwingen. Ein übemäßige nstieg des Wechselkuses induziet Kapitalimpote, die zu einem bsinken des Wechselkuses fühen, zuück auf die UIP-Kuve. So lange die Zentalbank die Realzinsen senkt wid dann de eale Wechselkus übe seinem langfistigen Niveau liegen. Es stellt sich die Ewatung eines sinkenden Wechselkuses ein, welche geade den Zinsvoteil des uslands ausgleicht. Die Ändeungen des Wechselkuses weden dann gemäß de Zinspaität gedämpft. Wähungsspekulanten bewiken in diesem Fall eine geingee Schwankung des Wechselkuses. lledings egeben sich imme noch 26

27 Schwankungen des ealen Wechselkuses und damit bweichungen von de Kaufkaftpaität. Diese Wechselkusentwicklung wid auch als oveshooting bezeichnet Die UIP und eine Kontaktion auf dem Gütemakt Ein Einbuch de Gütenachfage veschiebt die IS-Kuve nach links und veanlasst die Zentalbank, den Realzins zu senken (P m ), siehe hiezu Gaphik 13. Bei festem Wechselkus egibt sich de hiezu gehöige Punkt im / w -Diagamm. 0 IS 1 P o b 0 IS 0 w P m P 0 =P x P x MP + Z UIP + w P 0 P o P m P 1 =P x P UIP Y w w Gaphik 13: UIP bei Kontaktion de Gütenachfage Langfistig muss de Wechselkus steigen, um die fehlende Gütenachfage duch einen steigenden ußenbeitag auszugleichen, siehe hiezu bschnitt 3.2. Dahe wid sich die UIP- Kuve nach echts veschieben. P m liegt deutlich untehalb de UIP-Kuve. nlege haben einen neiz zu cay tades, also eine Keditaufnahme in Inland zum niedigen Zinssatz und eine nlage im usland. Dies liegt zum einen an den niedigen Realzinsen im Inland. Diese neiz wid zusätzlich daduch vestäkt, dass langfistig mit einem steigenden ealen Wechselkus zu echnen ist. Die bflüsse von Wähungseseven sind hie besondes stak und eine ufgabe de Neutalisieungspolitik evtl. unvemeidlich. Eine ufgabe de Neutalisieungspolitik füht zum Punkt P o. Soll de Wechselkus weitehin fixiet weden bei kuzfistig noch konstante Inflationsate, so weden nlege den Realzins übe das usgangsniveau hinaus nach oben teiben. Jede Realzins untehalb des Punktes P o wüde noch Kapitalabflüsse induzieen. Dies esultiet daaus, dass die ewatete eale Wechselkussteigeung die uslandsanlage attaktiv macht und duch einen hohen Realzins im Inland kompensiet weden muss. Dabei fällt die inländische Inflationsate niedig aus und ist veantwotlich fü den steigenden Wechselkus. De Einbuch de Gütenachfage wid 27

28 duch den hohen Realzins zusätzlich vestäkt. Sofen die Maktteilnehme mit eine Feigabe des Wechselkuses echnen, könnte de Realzins soga noch weite steigen. Ein ewatete nstieg des nominalen Wechselkuses macht uslandsanlagen attaktiv. Um sich diese Ewatung entgegen zu stellen, wäe ein nstieg des Realzinses übe P o hinaus efodelich. So stemmte sich Schweden wähend de Wähungskise 1992/93 gegen eine bwetung de Wähung, und musste hiefü die kuzfistigen Nominalzinsen im Septembe 1992 auf annähend 500% heben. Das langfistige Gleichgewicht liegt in P 1. Die npassung dothin efolgt bei festem Wechselkus daduch, dass die Inflationsate tempoä sinkt und damit de eale Wechselkus steigt. Das Modell kann vewendet weden, um die Entwicklung in de Euopäischen Wähungsunion dazustellen. Zwischen 2000 und 2003 wa in Deutschland die Gütenachfage schwach (Linksveschiebung de IS-Kuve) und die Inflation niedig. Die von de EZB fixieten Nominalzinsen oientieten sich an de Poduktionslücke alle Lände de Euo-Zone, und diese wa in fast allen andeen Länden de Euo-Zone geinge als in Deutschland. So waen die Nominalzinsen fü deutsche Vehältnisse zu hoch. Kapitalbewegungen vehindeten hiebei, dass die Zinsen in Deutschland geinge ausfielen als in andeen Länden, denn Kedite und nlagen mit niedigen Zinsen hätten sofot auch Keditnehme in andeen Länden de Euo-Zone in nspuch nehmen wollen. Die niedigee Inflationsate in Deutschland bewikte nun, dass das Realzinsniveau höhee ausfiel als in Iland und Spanien. Wie Gaphik 14 veanschaulicht, stieg de hamonisiete Vebauchepeisindex (VPI) im EU-Duschnitt stäke als in Deutschland. Dies veschäfte den Einbuch de Gütenachfage, wie im Punkt P o dagestellt. 28

29 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Zinsen (ind Pozent) und Inflation Zinsen Zentalbankedite Inflation in de Euo-Zone Inflation in Deutschland Gaphik 14: VPI-Diffeenzen und Nominalzinsen (Datenqelle: IWF) Bei flexiblen Wechselkusen egibt sich eine Rückveschiebung de IS-Kuve und das langfistige Gleichgewicht in P x =P 1 wid eeicht. Die IS-Kuve könnte alledings est mit eine zeitlichen Vezögeung auf den steigenden Wechselkus eagieen, da mengenmäßige npassungen von Impoten und Expoten eine npassung de Kaufgewohnheiten und planungen efodet. In diesem Fall vehaen die Realzinsen auf einem niedigen Niveau und es esultiet de Punkt P UIP. De eale Wechselkus steigt aus zwei Günden: estens ist das langfistige Niveau höhe und zweitens muss bei niedigen Realzinsen das langfistige Niveau übeschitten weden, damit die Ewatung eines sinkenden Wechselkuses sich einstellt (oveshooting). Illustativ hiefü könnte die siatische Wähungskise von 1997 sein, die ihen usgang in Thailand nahm. Nach eine Boomphase kamen Zweifel auf, ob die hohen Vemögenspeise sich halten können. Viele kuzfistige Dollakedite waen aufgenommen woden, um damit langfistige heimische Investitionen duchzufühen. Diese Fistentansfomation wa nicht hineichend mit Eigenkapital gesichet. Zudem waen die offenen Wähungspositionen iskant, denn eine bwetung de eigenen Wähung wüde bewetungsbedingt die Nettoposition veschlechten. Diese Poblematik wid in de Liteatu unte dem Stichwot oiginal sin behandelt. Neben einem Einbuch de Gütenachfage (IS-Kuve nach links) 29

30 könnte es fü die Modellieung passend sein, die Z-Kuve nach oben zu veschieben, da uslandsanlagen langfistig attaktive gewoden sind. Hieauf wollen wi de Einfachheit halbe vezichten. ls die kuzfistigen US-Kedite nicht velänget wuden, entstand ein Hedenvehalten, denn viele nlege füchteten um die Sicheheit ihe vegebenen Kedite. Hiebei vesuchte die Zentalbank zunächst, den Dollakus zu stabilisieen. ls dies misslang, egab sich ein stake nstieg des Dollakuses. Gemäß UIP wäe nun ein Übeschießen des Wechselkuses efodelich Jan 96 Jul 96 Jan 97 Jul 97 Jan 98 Jul 98 Jan 99 Gaphik 15: Wechselkus des Thailändischen Bath (Datenquelle: IWF) Tatsächlich egab sich ein stake nstieg des Wechselkuses, wie Gaphik 15 zu entnehmen ist. Dies wude späte koigiet. ls Vegleichswähung weden hiebei die Sondeziehungsechte des Intenationalen Wähungsfonds (THB/SZR) vewendet. Entgegen unsee Vemutung ist de nstieg des Wechselkuses abe nicht sofot efolgt, sonden übe einen Zeitaum von 6 Monaten. Dies mag de Tatsache geschuldet sein, dass die im Rückblick einleuchtende Ekläung de Stöung den Beteiligten damals noch unkla eschien. Fene könnten Diskussionen übe eine Stabilisieung des Wechselkuses duch multinationale Kedite einen sofotigen staken nstieg vehindet haben. 5. Schlussbetachtung n de aufgezeigten Dastellung zeigt sich, dass sich die Voteile des keynesianischen Konsensmodells in de Modellieung konjunktuelle Zusammenhänge auch auf eine offene Volkswitschaft übetagen lassen. Damit bietet diese nalyseahmen einen geeigneten, beiten und ealitätsnahen Esatz fü das bishe übewiegend vewendete Mundell-Fleming- Modell. 30

31 nhang Zusammenfassung de Fomeln: Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft IS-Kuve mit p w w = : p Taylo-Regel (geldpolitische Regel): Y = b0 b1 + b2w mit b 0, b1, b2 > 0 = ' + λ ( Y Y ) + λ π mit ', λ, λ > 0 Devisenmaktkuve und Wechselkusanpassung: Inflationsanpassungskuve: P ϕ w w ) + R R = Z = γ ( ) mit γ, ϕ > 0 ( 1 1 Zentalbankbilanz und Geldnachfage: Ungesichete Zinspaität: π π e + δ ( Y 1 Y ) mit π e = π 1 = n e R + F = C + M und L = pl( + π, Y ) ew, w (1 + ) = (1 + ) w w Wechselkus R Devisenbestand de Zentalbank p Peisniveau F Kedite de ZB an Geschäftsbanken Y Inlandspodukt C Banknotenumlauf Y Potentielles Inlandspodukt M Mindesteseve π e Inflationsate ( π bezeichnet Z Devisenbilanzsaldo (ohne ZB und die ewatete Inflationsate) wechselkusinduziete Umschichtungen) n L Geldnachfage Realzins ( bezeichnet das von de ZB langfistig angestebte Zinsniveau) Reale Göße ew Ewatete Göße usländische Göße I P I 31