Investitions- und Finanzierungstheorie

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1 Vorlesung Investitions- und Finanzierungstheorie Begründung des Shareholder Value als Oberziel der Unternehmensleitung: Fisher-Separation Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 1 Zeitlicher Ablauf der Vorlesung I Kapitel Datum Thema Begründung des Shareholder Value als Oberziel der Unternehmensleitung: Fisher-Separation Bewertung von Investitionsalternativen unter Unsicherheit Portfolio Selection Theory als Ansatz für Entscheidungen unter Unsicherheit über Investitionsprogramme Capital Asset Pricing Model (CAPM) und Arbitrage Pricing Theory (APT) Portfolio Management in der Praxis Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 2

2 Zeitlicher Ablauf der Vorlesung II Kapitel Datum Thema Operating und Financial Leverage, Modelle zum optimalen Verschuldungsgrad, Dividenden- und Thesaurierungspolitik Kapitalmarktorientierte Realinvestitions- und Unternehmensbewertung mit Discounted-Cashflow-(DCF)-Verfahren Grundzüge der Optionspreistheorie und ihre Anwendung bei der Finanz- und Realinvestitionsbewertung Informationseffizienz oder asymmetrische Informationsverteilung a Neo-institutionalistische Investitions- und Finanzierungstheorie b Behavioral Finance Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 3 Zentrale Lernziele der Vorlesung IuF-Theorie I Grundzüge der gleichgewichtstheoretischen Kapitalmarkttheorie (Sicherheit und Unsicherheit/Risiko): Darstellung und Kritik. Vor diesem Hintergrund: Vermittlung eines Verständnisses für den Problemkreis optimale Verschuldungs- und Ausschüttungspolitik. Grundlagen der kapitalmarktorientierten Realinvestitions- und Unternehmensbewertung. Überleitung von der gleichgewichtstheoretischen Kapitalmarkttheorie zur Neuen Institutionenökonomik ( Handlungs- und Regelsysteme) sowie zur Behavioral Finance. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 4

3 Zentrale Lernziele der Vorlesung IuF-Theorie II Vorstellung von Theoriebeiträgen insbesondere dieser zwölf Träger des Wirtschaftsnobelpreises: Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 5 Organisatorisches Ergänzend zur Vorlesung wird eine Übung angeboten. In dieser werden die Vorlesungsinhalte anhand von Rechenbeispielen vertieft. Eine eigenständige Vorbereitung auf die Aufgaben der Übung wird vorausgesetzt. Übungen finden ab 22/ dienstags h und freitags :00 h im Raum LES-1001 statt. Termine, Themen und Materialien zur Übung finden Sie auf der Lehrstuhl-Website. Ansprechpartner: Kap. 1-4: Dipl.-Kffr. Sylvia Fiedler; Sprechstunde: Dienstag, Kap. 5-9: MMMag. Christof Morscher; Sprechstunde: Montag, Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 6

4 Literaturverzeichnis I Brealey, R./ Myers, S./ Allen, F.: Principles of Corporate Finance, 11. Aufl., Boston u.a (B/M/A) [Standardlehrbuch der Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie] Copeland, T.E./ Weston, J.F./ Shastri, K.: Financial Theory and Corporate Policy, 4. Aufl., Boston u.a (C/W/S) [wie oben, jedoch theoretisch tiefergehend] Franke, G./ Hax, H.: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 6. Aufl., Berlin u.a (F/H) [Standardlehrbuch, theoretisch anspruchsvoll] Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 13. Aufl., München (K) [Sehr gelungener theoretischer Überblick über die Grundlagen der Finanzierungs- und Investitionstheorie] Mandl, G./ Rabel, K.: Unternehmensbewertung: eine praxisorientierte Einführung, Wien (M/R) [Gut lesbare deutschsprachige Einführung in die Unternehmensbewertung (DCF-Verfahren)] Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 7 Literaturverzeichnis II Schmidt, R.H./ Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden (S/T) [Sehr gut lesbare Einführung in die Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie, deckt die überwiegenden Schwerpunkte der Vorlesung ab] Schneider, D.: Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl., Wiesbaden [Problemorientierte, sehr anspruchsvolle Darstellung der Finanzierungs- und Investitionstheorie] Spremann, K.: Portfoliomanagement, 4. Aufl., München/Wien [Gut lesbares Lehrbuch zur Auswahl und Bewertung von Finanztiteln] Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden (S) [Gut lesbare Einführung zur Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie, deckt einige Schwerpunkte ab] Die Lehrbücher enthalten zahlreiche Hinweise auf Primärquellen. Themenspezifische Literaturhinweise erfolgen darüber hinaus am Ende eines jeden Kapitels. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 8

5 Inhaltliche Gliederung der Vorlesung Kapitel 1 Kapitel 2 Kapitel 3 Kapitel 4 Kapitel 5 Kapitel 6 Kapitel 7 Kapitel 8 Kapitel 9 Einführung in die Grundmodelle und Problemfelder der neoklassischen Kapitalmarkttheorie Begründung des Shareholder Value als Oberziel der Unternehmensleitung: Fisher-Separation Bewertung von Investitionsalternativen unter Unsicherheit Portfolio Selection Theory als Ansatz für Entscheidungen unter Unsicherheit über Investitionsprogramme Capital Asset Pricing Model (CAPM) und Arbitrage Pricing Theory (APT) Portfolio-Management in der Praxis Operating und Financial Leverage, Modelle zum optimalen Verschuldungsgrad, Dividenden- und Thesaurierungspolitik Kapitalmarktorientierte Realinvestitions- und Unternehmensbewertung Grundzüge der Optionspreistheorie und ihrer Anwendung bei der Finanz- und Realinvestitionsbewertung Informationseffizienz oder asymmetrische Informationsverteilung a Neo-institutionalistische Investitions- und Finanzierungstheorie b Behavioral Finance Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 9 Zentrale Lernziele des ersten Kapitels Fundierung des Ziels der Marktwertmaximierung (für die Eigenkapitalgeber) unter Sicherheit auf einem vollkommenen und zugleich vollständigen Kapitalmarkt (Fisher-Separation). Aufzeigen von Problemfeldern, wenn Unvollkommenheit Unvollständigkeit/Unsicherheit in das Kapitalmarktmodell eingeführt werden. Schlussfolgerung und Bezug auf die folgenden Vorlesungsveranstaltungen. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 10

6 Rekapitulation: Grundlagen der Investition und Finanzierung I An welchen (Erfolgs-) Größen richten Investoren ihre Entscheidungen aus? Entscheidend sind die aufgrund der Investitionsmaßnahme für den Investor zusätzlich generierten Zahlungsströme entsprechend ihrer absoluten Höhe und zeitlichen Verteilung. Diese Zahlungsströme aus einer Investition werden an einer Alternativanlage als Benachmark gemessen: Kapitalwertkriterium konkretisiert die Alternative im Kalkulationszinssatz (Verzinsung der Kapitalmarkopportunität). Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 11 Rekapitulation: Grundlagen der Investition und Finanzierung II Sämtliche folgenden sind komplexe Investitionsentscheidungen: Kauf von verbrieften Anteilen an einer Kapitalgesellschaft Trennung von Eigentum und (laufender) Geschäftsführung; Betreiben eines Unternehmens als Einzelkauffrau/-mann; Mitunternehmerschaft in einer Personen(handels)gesellschaft. Im Folgenden Konzentration auf den ersten Fall. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 12

7 Rekapitulation: Grundlagen Investition und Finanzierung III Eigenkapitalgeber sind primär interessiert an der absoluten Höhe der Zahlungen aus ihrem Miteigentum an der Unternehmung sowie an der zeitlichen Struktur der ihnen zustehenden Cashflows; die vor dem Hintergrund von alternativen Anlagemöglichkeiten sowie künftig auch der mit dem Investment verbundenen Risiken bewertet werden. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 13 Schlussfolgerungen I Wenn Eigenkapitalgeber ihre Entscheidungen nach einem solchen Investitionskalkül treffen, können periodisierte Größen des externen Rechnungswesens, z.b. Jahresüberschuss und Bilanzgewinn/Rücklagen, nur Hilfsgrößen sein, insoweit sie Ausschüttungssperrfunktionen ausüben, mithin als Allokationsbremse wirken sowie kurzfristige Signalwirkungen auf unvollkommenen (nur teilweise informationseffizienten) Märkten haben. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 14

8 Schlussfolgerungen II Anhand von Plausibilitätsüberlegungen lassen sich Beteiligungen an Unternehmungen als Investitionsentscheidung deuten, die Sinnhaftigkeit einer Abstützung dieser Entscheidung auf einem kapitalwertorientierten Kalkül der Investoren ableiten, woraus für die Unternehmensleitung eine eigentümer-/kapitalwertorientierte Maximierungsregel als sachgerechtes Oberziel folgt während der traditionellen Periodengewinnmaximierung nur ergänzende Funktion zukommt. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 15 Schlussfolgerungen III In den Plausibilitätsüberlegungen unterbleibt eine nähere Analyse u.a. folgender Faktoren: Eigenschaften/Verhalten des Investors als Entscheidungsträger; Informationsstand der Entscheidungsträger (Sicherheit, Unsicherheit); Spezifika von Marktprozessen und -strukturen; insbesondere ausgeklammert werden die institutionellen Rahmenbedingungen (Marktregeln) und ihr Einfluss auf die Handlungen der Entscheidungsträger. Es resultieren unvermeidliche Abweichungen von der Realität, aber auch die Möglichkeit, zentrale Fragen über formalisierte Modelle exakt zu lösen. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 16

9 Vollkommener Kapitalmarkt Kapitalmarkt Gesamtheit der Möglichkeiten, (frühere gegen spätere) Zahlungsströme zu tauschen. Vollkommenheit eines Marktes liegt vor bei gleichverteilter, symmetrischer Information bei allen Marktteilnehmern; unendlich schneller Reaktionsgeschwindigkeit; fehlenden Transaktionskosten (und Steuern); Annahme der vollkommenen Konkurrenz. Preise für Zahlungsströme zu einem bestimmten Zeitpunkt sind also Daten für die Marktteilnehmer ( flache Zinsstrukturkurve ein Zinssatz). Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 17 Vollständiger Kapitalmarkt / Informationsverteilung Ein Kapitalmarkt ist vollständig, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom (in jeder denkbaren Größe und damit in jedem denkbaren Umfang) zustandsunabhängig (egal, wie die Zukunft aussieht) gehandelt werden kann. Denkenswerte Informationsstände: Sicherheit; Risiko: Vollständige Gewissheit über die Ungewissheit (D. Schneider): keine ex-post-überraschungen im Hinblick auf Umweltzustände Zuordnung subjektiver Wahrscheinlichkeiten zu Zukunftslagen möglich. Fundamentale (Knight sche) Unsicherheit: Gesamtheit möglicher Ereignisse / Eintrittswahrscheinlichkeiten nicht bekannt. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 18

10 Modell unter Sicherheit: Fisher-Separation I Irving Fisher, Theory of Interest, 1930 Ziel: Bedingungen aufzeigen, unter denen einzelne Investitionen unabhängig von (z.b. Konsum-) Zielen der Investoren bewertet werden können. Ein-Perioden-Modell (zwei Zeitpunkte t 0 und t 1 ). Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt als Grundlage von Investitionsentscheidungen mit Hilfe investitionsrechnerischer Verfahren. Betrachtung von Entscheidungseinheiten: Einzelinvestor verfolgt individuelle Nutzenmaximierung (durch Konsum in t 0 und t 1 ); das Sonderproblem von Gruppenentscheidungen wird nicht betrachtet. Informationslage: Sicherheit. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 19 Modell unter Sicherheit: Fisher-Separation II Problemstellung: Nutzenmaximierung. Nutzen stiften sowohl heutiger als auch zukünftiger Konsum (C 0 bzw. C 1 ). Konsum morgen nur durch heutige Investition (I 0 ) vorhandener Eigenmittel (Einkommen Y 0 ) oder bei Vorhandensein eines Kapitalmarkts durch Investition von Fremdmitteln (bzw. Kapitalanlage) möglich. Analyse des Zusammenhangs Konsum Finanzierung Investition. Lösungsweg: Entwicklung des Modells in drei Schritten, die im vierten und letzten Schritt schließlich integriert analysiert werden. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 20

11 1. Schritt: Präferenzen des Investors (Indifferenzkurven) I Zentrale Eigenschaften der unterstellten Nutzenfunktion: Abnehmender, aber immer positiver Grenznutzen des Konsums. Heutiger (C 0 ) und morgiger (C 1 ) Konsum sind grundsätzlich partiell substituierbar. Heute nicht konsumierte Beträge werden investiert für morgigen Konsum. Steigung der Indifferenzkurve marginale Substitutionsrate (MRS) zwischen C 0 und morgigem Konsum C 1 für einen Investor ( entspricht daher dem Verhältnis der jeweiligen Grenznutzen) bildet die individuelle Zeitpräferenzrate ( Maß der Konsumungeduld ) des Investors ab. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Präferenzen des Investors (Indifferenzkurven) II C 1 C 1A A Prämissen: Ein Investor C: Geplanter Konsum (gegenwärtiger, zukünftiger) U 1-U 3: Nutzen-Indifferenzkurven des betrachteten Investors in Abhängigkeit von C Laufindex 0,1: Zeitpunkte t 0, t 1 Laufindex A,B: Zwei vom betrachteten Investor äquivalent eingeschätzte Konsum-Kombinationen C 1B B U 3 U 2 U 1 C 0A C 0B C 0 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 22

12 2. Schritt: Investitionsfunktion I Die Steigung der Investitionskurve ( Grenzproduktivität des Kapitals) gibt punktbezogen die Bruttorendite einer heute zusätzlich nicht konsumierten, sondern investierten Geldeinheit Kapital an. Inwieweit verändert dieser heutige Kapitaleinsatz die zukünftige Konsummöglichkeit? Grenzproduktivität des Kapitals ist abnehmend, aber (bis zu theoretischem Sättigungsgrad) positiv Investitionsfunktion reiht Investitionsmöglichkeiten nach abnehmender Attraktivität = Bruttorendite. Zuerst wird die rentabelste Investition realisiert, dann die zweitbeste usw., bis das verfügbare Einkommen erschöpft ist. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Investitionsfunktion II C 1 C 1 2 C 1 1 Prämissen: Ein Investor Abnehmende Grenzproduktivität des Kapitals Laufindex 0,1: Zeitpunkte t0, t1 Laufindex 1,2 : Alternative Konsum-/Investitionskombinationen bei vorgegebenem Y0 1 2 I 0 I 0 I0 2 C0 2 Y 0 = I 0 max Y 0, I 0, C 0 I0 1 C0 1 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 24

13 Investitions-/Konsumoptimum eines Investors ohne Kapitalmarkt I Mit der Transformationskurve wird die Grenzproduktivität des Kapitals zur Grenzrate der Transformation (MRT). Das individuelle Optimum zwischen I 0, C 0 und C 1 wird dort erreicht, wo die marginale Substitutionsrate des Investors (MRS) der marginalen Rate der Transformation (MRT) entspricht. Individuelles Optimum dort, wo Verhältnis der Grenznutzen von heutigem und morgigem Konsum der marginalen Transformationsmöglichkeit des Kapitaleinsatzes entspricht. Die individuelle Zeitpräferenzrate entspricht der (marginalen) Bruttorendite der Investitionen. Der Investor realisiert alle Investitionen, deren Rendite größer als die individuelle Zeitpräferenzrate ist. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 25 Investitions-/Konsumoptimum eines Investors ohne Kapitalmarkt II C 1 Physische Transformationskurve = gekippte Investitionskurve C 1 Schnittpunkt x - Achse : Y 0 wird vollständig konsumiert ( Y 0 = C 0 ) ; keine Investition, daher annahmegemäß kein zukünftiger Konsum möglich. Schnittpunkt y - Achse : C 1 maximal, da Y 0 vollständig investiert wird ; kein Konsum in t 0 möglich. (. Investor 1 C 0 Y 0 Y 0, I 0, C 0 I 0 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 26

14 Optimallösungen bei zwei Investoren ohne Kapitalmarkt I Werden zwei Investoren 1 und 2 gleichen Einkommens in t 0 mit der gleichen physischen Transformationskurve konfrontiert, wählen sie nach dem gezeigten Optimalitätskriterium ( MRS i = MRT) präferenzabhängige / individuelle Konsum- / Investitionsbeträge Konfliktpotential / Abstimmungsbedarf insbes. dann, wenn sich mehrere Eigentümer oder beauftragte Manager einer Unternehmung einigen müssen. Bsp.: Investor 1 bewertet morgigen Konsum, Investor 2 heutigen Konsum relativ positiver entsprechende Positionierungen und Aufteilungen des Konsums (analog für Investitionen, hier nicht separat gezeigt) folgen. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 27 Optimallösungen bei zwei Investoren ohne Kapitalmarkt II C 1 Beide Investoren besitzen das gleiche Basiseinkommen Y 0. Die Investoren weisen unterschiedliche individuelle Zeitpräferenzraten auf. C 1 1 Investor 1: Der Geduldige C 1 2 Investor 2: Der Ungeduldige C 0 1 C 0 2 C 0 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 28

15 3. Schritt: Konsum/Einkommen mit vollkommenem Kapitalmarkt I Gegeben: Ein Investor mit einer Einkommensausstattung für t 0 und t 1 in Höhe von Y 0 und Y 1 (hier: Y 0 = 75 GE; Y 1 = 27,5 GE). Ohne Investitionsmöglichkeiten (Investitionsfunktion, Kapitalmarkt) könnte er maximal diese Beträge in den beiden betrachteten Zeitpunkten konsumieren. Steht ein vollkommener Kapitalmarkt (Geldanlage/-aufnahme zu einem einheitlichen Soll-/Habenzinssatz = k = 10%) zur Verfügung (zunächst keine sonstigen physischen Investitionsmöglichkeiten), so ermöglicht er den intertemporalen Austausch zwischen heutigem und morgigem Konsum. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Konsum/Einkommen mit vollkommenem Kapitalmarkt II Y 1,C 1 Annahmen: Zinssatz: k = 10% Kapitalmarktunabhängiges Einkommen in t 0: Y 0 = 75 in t 1: Y 1 = 27,5 110 C 1 *=55 B U* Y 1 =27,5 A U 100 Isobarwertlinie C 0 *=50 Y 0 = Y 0,C 0 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 30

16 3. Schritt: Konsum/Einkommen mit vollkommenem Kapitalmarkt III Die Gerade, die durch die über den Kapitalmarkt erreichbaren Einkommens- bzw. Konsumkombinationen A und B läuft (Setzung: eine gegebene Einkommenskombination), heißt Isobarwertlinie (Schar von Isobarwertlinien bei Vorgabe unterschiedlicher Einkommenskombinationen). Sie hat die Steigung -(1+k). Ihr Abszissenabschnitt bezeichnet den Barwert (Gegenwartswert) aller auf ihr versammelten Zahlungskombinationen, ihr Ordinatenabschnitt kennzeichnet dagegen deren Endwert in t 1 : BW 110 1, , ,1 1,1 EW 50 1, ,1 27,5 110 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Konsum/Einkommen mit vollkommenem Kapitalmarkt IV Annahme: Der Investor bevorzuge einen größeren zukünftigen Konsum (C 1 * = 55) als den, der durch Y 1 = 27,5 allein ermöglicht würde (Zukunftskonsumpräferenz). Dazu legt er (weitere) 25 Geldeinheiten seines heutigen Einkommens Y 0 (= 75) am Kapitalmarkt zu 10% an (dann C 0 * = 50) und erhält so per t 1 die benötigten 27,5 Geldeinheiten (Rückzahlung und Verzinsung von I 0 = 25). Der Kapitalmarkt hilft ihm, seinen Konsumnutzen zu steigern ( höhere Indifferenzkurve). Regel: Das individuelle Optimum liegt dort, wo die individuelle Zeitpräferenzrate dem Kapitalmarktzins ( exogen determinierte marktliche Zeitpräferenzrate) entspricht. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 32

17 4. Schritt: Gesamtmodell der Fisher-Separation I Zahlungsgrößen in t 1 UA 0 U A 1 EW C 1A U B 0 U B 1 Zusatzkonsum von A Tilgungsleistung von B Opt. Kennzeichnung Opt: optimales Investitionsvolumen R: Rückflüsse aus Investition in t 1 EW: Endwert BW: Barwert KW: Kapitalwert C 1B R C 0A Anlage von A I Y 0 KW BW Zahlungsgrößen in t 0 C 0B Aufnahme von B Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Gesamtmodell der Fisher-Separation II Für das vorliegende Gesamtmodell Rückkehr zur Ausgangsannahme: Beide Investoren werden mit dem gleichen Einkommen Y 0 in t 0 ausgestattet und mit der gleichen physischen Transformationskurve konfrontiert. Von einem zusätzlichen (investitions- und kapitalmarktunabhängigen) Einkommen Y 1 wird aus Vereinfachungsgründen abstrahiert. Erste Erkenntnis: Das optimale Investitionsprogramm ist unabhängig von den Konsumpräferenzen der Investoren und wird allein durch objektive Gesamtmarktbedingungen (Kapitalmarktzins, marginale Rate der Transformation) bestimmt. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 34

18 4. Schritt: Gesamtmodell der Fisher-Separation III Solange Bruttorendite j > Kapitalmarktzins, lohnt sich die Investition j, da die verdienten Mittel in t 1 zur Deckung der Finanzierung ausreichen. Das Optimum ist dort erreicht, wo diese Mittel exakt den Finanzierungsbedarf decken [MRT = -(1+k)]. Ein Liquiditätsproblem existiert (unter den Prämissen des vollkommenen Kapitalmarkts) für keinen Marktteilnehmer. Zweite Erkenntnis: Die Investitionsentscheidung ist von den Konsum- und Finanzierungsentscheidungen trennbar und daher auch delegierbar (Fisher- Separation). Die Konsumpläne der Investoren A und B lassen sich über Kapitalmarkttransaktionen nach Durchführung der optimalen Investition (die auch durch beauftragte Manager erfolgen kann) präferenzkonform realisieren. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie Schritt: Gesamtmodell der Fisher-Separation IV Dritte Erkenntnis: Marktwertmaximierung ( intersubjektiv messbar über Kapitalwerte) ist in diesem Modellrahmen ein konfliktfreies Ziel, über dessen Verfolgung rationale Individuen sich einig sind: Die Strecke KW misst die Wohlfahrtssteigerung durch die Investitionsmaßnahme, sie stellt den Kapitalwert graphisch dar: R R KW BW Y0 (Y0 I) Y0 I q.e.d. 1 k 1 k Die Isobarwertlinie ermöglicht weiterhin die Ermittlung des Bar- / Endwerts (BW, EW) relevanter Zahlungsströme (z.b. Konsumkombinationen). Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 36

19 Marktunvollkommenheit im Basismodell I Realitätsnähere Annahme: Sollzins Habenzins. Steilere Isobarwertlinie durch Punkt A (= gegebene Einkommensausstattung eines Individuums) stellt Kapitalaufnahmemöglichkeit dar, die flachere die Kapitalanlagemöglichkeit. Je nach Gegenwarts-Konsumpräferenz wird das Individuum nun Positionen mit größerem (z.b. F) oder kleinerem (z.b. D) Konsum in t 0 präferieren. Entsprechende Investitionsentscheidungen ergäben sich jeweils bei Konfrontation der gezeigten Isobarwertlinie mit einer Transformationskurve. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 37 Marktunvollkommenheit im Basismodell II C 1 B D H A F E C C 0 Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 38

20 Marktunvollkommenheit im Basismodell III Erhebliche Folgen der ebenso simplen wie realitätsnahen Verfeinerung: Um die Vorteilhaftigkeit von Investitionen beurteilen zu können, müssten die Konsum- und Finanzierungspläne aller Investoren bekannt sein keine Separation möglich. Dieser Suche nach der vorteilhaften Investition entspricht die Suche nach dem richtigen Kalkulationszinssatz für die Kapitalwertbestimmung Marktwertbestimmung und -maximierung sind nicht mehr unabhängig von individuellen Präferenzen. Mehr-Personen-Konflikte vorprogrammiert erschwert Entscheidungsfindung für Gruppen (von Eigentümern oder/und beauftragten Managern). Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 39 Weitere Einschränkungen in der Realität Probleme wachsen mit dem Ausmaß (individuell empfundener) Unsicherheit: Übertragung der Marktwertmaximierungsregel ist nur bei einem vollständigen Markt problemlos möglich. Bei überdies unvollständigen Märkten müssen weitere Bedingungen erfüllt sein, damit die Marktwertmaximierungsregel entsprechend eine konsistente Anwendung finden kann. Auch diese Bedingungen sind in der Realität durchaus kritisch. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 40

21 Schlussfolgerung und weiteres Vorgehen Maxime der Marktwertmaximierung in der Realität daher nur unvollständig konfliktreduzierend, sie eröffnet langfristig Handlungsspielräume für Eigenkapitalgeber; Disziplinierungsdruck auf das Management (z.b. über Markt für Unternehmensübernahme); privaten und staatlichen Wettbewerb der Institutionen. Daher nachfolgend zunächst Auseinandersetzung mit (Kapitalwert-)Kalkülen zur kapitalmarktorientierten Bewertung unter Unsicherheit; später aber auch mit ausgewählten Institutionen auf Finanzmärkten. Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 41 Literaturhinweise Einführungen zum Shareholder Value als Leitbild der wertorientierten Unternehmensführung mit vertiefenden Quellenangaben: Hachmeister, D.: Shareholder Value, in: DBW Die Betriebswirtschaft, 57. Jg., 1997, S [Sammelrezension]. Horsch, A./Rogler, S.: Grundzüge der wertorientierten Unternehmensführung, in: Steffens, U./Gebhard, M. (Hrsg.): Kompendium Management in Banking & Finance, Bd. 1, 8. Aufl., Frankfurt/M. 2012, S Kajüter, P.: Wertorientierte Unternehmensführung, in: Busse v. Colle, W. et al. (Hrsg.): Betriebswirtschaft für Führungskräfte, 4. Aufl., Stuttgart 2011, S S, S Schredelseker, K.: Shareholder-Value: Was sonst?, in: Siegwart, H. / Mahari, J. / Ruffner, M.: Corporate Governance, Shareholder Value & Finance, Basel u.a. 2002, S Anschauliche Darstellungen der Fisher-Separation finden sich bei S/T, S ; C/W/S, S Investitions- und Finanzierungstheorie Kapitel 1 Folie 42