Winner-Loser-Effekte in Developed und Emerging Aktienmärkten
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1 Winner-Loser-Effekte in Developed und Emerging Aktienmärkten Empirische Untersuchung von Reversal und Momentum bei nationalen Aktienindizes Dissertation der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich zur Erlangung der Würde eines Doktors der Ökonomie vorgelegt von Thomas Züst von Lutzenberg genehmigt auf Antrag von Prof. Dr. Rudolf Volkart Prof. Dr. Teodoro D. Cocca Haupt Verlag Bern Stuttgart Wien 2009
2 INHALTSVERZEICHNIS EX II Inhaltsverzeichnis I Inhaltsübersicht VII II Inhaltsverzeichnis III Abbildungsverzeichnis IV Tabellenverzeichnis V Abkürzungsverzeichnis VI Symbolverzeichnis IX XVII XIX XXIII XXV 1. Einleitung I 1.1. Darstellung der Thematik Zielsetzung und Fragestellung Aufbau und Struktur der Arbeit 4 2. Anomalien Theoretische Grundlagen Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko Normalverteilung Problematik der Normalverteilung Modern Portfolio Theory - Risiko und Diversifikation Efficipt Frontier Capital Allocation Line Beta Capital Asset Pricing Model (CAPM) Annahmen des CAPM 16
3 X ' INHALTSVERZEICHNIS Aussage des CAPM Empirische Gültigkeit des CAPM Markteffizienz Effekte auf dem Finanzmarkt Einleitung Kurs-Gewinn-Effekt Unternehmensgrössen-Effekt Januar-Effekt Buchwert-Marktwert-Effekt Kurs-Umsatz-Effekt Reversal-Effekt Momentum-Effekt Zusammenfassung Irrationales Verhalten der Investoren Einleitung Repräsentativitäts-Heuristik Bayes-Theorem Konservatismus Basisraten-Fehler Schnittmengen-Täuschung Prospekt-Theorie.: Aufbereitungs-Phase Beurteilungs-Phase Mental Accounting Equity Premium Puzzle 62
4 INHALTSVERZEICHNIS XI 3.8. Home-Bias Übermässiges Selbstvertrauen Hindsight-Bias Ungeduld und Willensschwäche Verfügbarkeits-Heuristik Abneigung des Bedauerns Emotionen und Stimmungen Neuro-Ökonomie Einleitung Übersicht der Gehirnaktivitäten Dopamin Serotonin Nucleus Accumbensund Anterior Cingulate Cortex Amygdala Zusammenfassung Erklärung von Momentum und Reversal Verhaltenstheoretische Finanzmarktmodelle Noise-Trader-Modell Einleitung Das Modell Relativ erwartete Rendite Mean-Reversion und Volatilität Überreaktion privater Informationen Unter- und Überreaktion schlechter und guter Nachrichten News-Watcher und Momentum-Trader 94
5 XII ~~ " INHALTSVERZEICHNIS 4.2. Weitere Erklärungen für Momentum und Reversal Risikoveränderung Unternehmensgrössen-Effekt Drei-Faktoren-Modell Systematische Berechnungsfehler Survival-Bias Look-Ahead-Bias Falsche Messung der Renditen Zusammenfassung Untersuchung von Reversal und Momentum Daten Untersuchungsmethodik Berechnung der Renditen Winner-und Loser-Portfolios Untersuchungsläufe und Untersuchungsreihen Portfolio-Renditen Berechnung der Portfolio-Renditen Marktadjustierte Überrenditen Kumulierte Überrenditen Reversal-und Momentum-Hypothesen Hypothesen Signifikanztest (t-test) Vorzeichen-Test Zusammenfassung der Untersuchungsmethodik Resultate Developed Markets 123
6 INHALTSVERZEICHNIS XIII Übersicht der Resultate Developed Markets Reversal 3-und 5-Jahres-Horizont Momentum 6-Monats-Horizont Reversal 3-Jahres-Horizont Überlappende Untersuchungsreihen Nicht-überlappende Untersuchungsreihen Reversal 5-Jahres-Horizont Überlappende Untersuchungsreihen Nicht-überlappende Untersuchungsreihen Momentum 6-Monats-Horizont EW MI-Adjustierung MSCIW-Adjustierung Verschiedene Untersuchungszeiträume (6-Monats-Horizont) Untersuchungszeitraum Untersuchungszeitraum Untersuchungszeitraum Zusammenfassung der Resultate Developed Markets Resultate Emerging Markets Übersicht der Resultate Emerging Markets Reversal 3-und 5-Jahres-Horizont Momentum 6-Monats-Horizont Reversal 3-Jahres-Horizont Überlappende Untersuchungsreihen Nicht-überlappende Untersuchungsreihen Reversal 5-Jahres-Horizont Überlappende Untersuchungsreihen 162
7 XIV - - INHALTSVERZEICHNIS Nicht-überlappende Untersuchungsreihen Momentum 6-Monats-Horizont EWMI-Adjustierung MSCIW-Adjustierung Verschiedene Untersuchungszeiträume (6-Monats-Horizont) Untersuchungszeitraum Untersuchungszeitraum Zusammenfassung der Resultate Emerging Markets Risiko-Änderungs- und Marktgrössen-Analyse Analyse der Risiko-Änderung (CAPM) Methodik Hypothesen Resultate Developed Markets Resultate 3-Jahres-Horizont Resultate 5-Jahres-Horizont Marktadjustierte und risikoadjustierte Überrenditen Resultate Emerging Markets Resultate 3-Jahres-Horizont Resultate 5-Jahres-Horizont Marktadjustierte und risikoadjustierte Überrenditen Analyse der Marktgrösse Methodik für die Developed Markets Resultate der Developed Markets Resultate 3-Jahres-Horizont Resultate 5-Jahres-Horizont 197
8 "INHALTSVERZEICHNIS XV Resultate 6-Monats-Horizont Methodik für die Emerging Markets Resultate der Emerging Markets Resultate 3-Jahres-Horizont Resultate 5-Jahres-Horizont Resultate 6-Monats-Horizont Zusammenfassung der Resultate Zusammenfassung der Resultate Developed Markets Zusammenfassung der Resultate Emerging Markets Zusammenfassung und Fazit 211 Anhang 219 Literaturverzeichnis 231
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