5 Zusammenfassung. Literaturverzeichnis 264

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1 Literaturverzeichnis Zusammenfassung Diese Arbeit beschäftigte sich mit den Determinanten der Qualität der Finanzberichterstattung von Unternehmen und den Auswirkungen dieser Qualität auf die Unsicherheit des Kapitalmarktes und die Kapitalkosten von Unternehmen. Ziel dieser Arbeit war es, Hinweise für die Gültigkeit des folgenden Wirkungszusammenhangs zu finden: Einflussfaktoren der Finanzberichterstattung 1 Qualität der Finanzberichterstattung 2 3 Unsicherheit des Kapitalmarktes Kapitalkosten Abbildung 18: Wirkungskette zwischen der Qualität der Finanzberichterstattung, der Unsicherheit des Kapitalmarktes und den Kapitalkosten der Unternehmen Da sowohl die Qualität der Finanzberichterstattung, die Unsicherheit des Kapitalmarktes als auch die Kapitalkosten nicht direkt beobachtet und gemessen werden können, wurden diese mit Hilfe von Stellvertretervariablen operationalisiert. In der ersten Studie wurde die Präzision der Prognosen des Managements als Indikator der Qualität der Finanzberichterstattung gewählt. Die in der ersten Studie zu untersuchende Fragestellung lautete daher wie folgt: 1. Welche Faktoren beeinflussen die Präzision von Managementprognosen? In der zweiten Studie wurde der Zusammenhang zwischen der Qualität der Finanzberichterstattung und der Unsicherheit des Kapitalmarktes untersucht. Als Indikator für die Qualität der Finanzberichterstattung dienten drei Stellvertretervariablen: Die Qualität der Investor Relations eines Unternehmen (gemessen durch eine Befragungsstudie von Finanzanalysten), die Qualität des Geschäftsberichts (gemessen durch die Ergebnisse einer detaillierten Auswertung des Informationsgehalts von Geschäftsberichten) sowie die Präzision der vom Management abgegebenen Prognosen. Als Stellvertreter für die Unsicherheit des Kapitalmarktes dienten die Streuung und der Fehler der Analystenschätzungen. Ziel der zweiten Studie war damit die Beantwortung der folgenden Frage:

2 Literaturverzeichnis Hat die Qualität der Finanzberichterstattung Einfluss auf die Streuung und den Fehler der Analystenschätzungen? In der dritten Studie wurde abschließend der Zusammenhang zwischen der Qualität der Finanzberichterstattung und den Kapitalkosten untersucht. Als Indikator für die Qualität der Finanzberichterstattung wurden wiederum die in der zweiten Studie verwendeten Variablen herangezogen. Als Stellvertretervariable für die Kapitalkosten eines Unternehmens wurden die impliziten Eigenkapitalkosten mithilfe der in der Literatur gängigen ex-ante-modelle für den Zeitraum geschätzt. Ziel war die Beantwortung der folgenden dritten Frage: 3. Hat die Qualität der Finanzberichterstattung Einfluss auf die Höhe der Kapitalkosten? Zur Beantwortung dieser drei Fragen wurden drei Studien durchgeführt, die in den Kapiteln Managementprognosen, Analystenschätzungen und Eigenkapitalkosten beschrieben wurden. Die Ergebnisse der einzelnen Kapitel werden im Folgenden abschließende zusammengefasst und erläutert. 1) Managementprognosen Zur Beantwortung der ersten Frage wurden für den Zeitraum 2002 bis 2005 die Managementprognosen der DAX- und MDAX-Unternehmen gesammelt und die Präzision der jeweiligen Aussagen in vier Klassen eingeteilt. Als mögliche Einflussfaktoren der Prognosepräzision wurden anhand einer theoretischen Analyse die drei Haupttreiber Informationsunsicherheit, Publizitätskosten und Eigeninteresse des Managements identifiziert. Diese wurden wiederum mit insgesamt neun Stellvertretervariablen gemessen. Die Analyse wurde mithilfe von geordneten logistischen Regressionsmodellen durchgeführt. Die Ergebnisse stützen die Hypothesen hinsichtlich der drei Haupttreiber. Es lassen sich die folgenden Schlussfolgerungen ziehen: Ist das Management selbst unsicher über die zukünftige Entwicklung, wie z.b. im Falle eines langen Prognosehorizonts, bei einem hohen Anteil des immateriellen Vermögens oder bei volatilen Vorjahresergebnis-

3 Literaturverzeichnis 266 sen, so werden Prognosen tendenziell unpräziser abgegeben. Liegt dagegen bereits eine Vielzahl von Informationen vor, wie dies bei großen Unternehmen meist der Fall ist, wird der Nachfragedruck nach präzisen Prognosen geringer, was zu tendenziell unpräziseren Prognosen führt. Finanziert sich ein Unternehmen in einem Jahr besonders stark durch externe Quellen, ist es regelmäßig das Ziel des Managements, vor der Kapitalaufnahme das von den Investoren wahrgenommene Risiko zu verringern. Maßnahmen zur Reduzierung der Unsicherheit sind z.b. Road- Shows, Analystenkonferenzen oder Prognosen über die zukünftige Entwicklung. In dieser Studie konnte gezeigt werden, dass die Prognosen präziser formuliert werden, wenn ein Unternehmen sich besonders stark extern finanziert und damit die Kosten eines zu niedrigen Informationsstands der Investoren vergleichsweise hoch sind. Hat das Management ein hohes Eigeninteresse an der präzisen Weitergabe von Informationen, wie z.b. im Fall eines hohen Marktwert- Buchwert-Verhältnisses, werden Prognosen präziser formuliert. Für den Gesetzgeber und Investoren zeigen diese Ergebnisse, dass das Management durchaus in der Lage ist präzise Prognosen abzugeben, sofern die Situation es erfordert. In der Literatur und in der Unternehmenspraxis häufig vorgebrachte Argumente, eine präzise Prognose wäre in einer bestimmten Situation nicht möglich, sind daher kritisch zu betrachten. 2) Analystenschätzungen In der zweiten Studie wurde der Einfluss der Qualität der Finanzberichterstattung auf die Unsicherheit des Kapitalmarktes untersucht. Hierbei dienten der Fehler und die Streuung der Analystenschätzungen als Indikator für die Unsicherheit des Kapitalmarktes. Als Indikator für die Qualität der Finanzberichterstattung

4 Literaturverzeichnis 267 wurden die Ergebnisse verschiedener Studien zur Qualität der Investor Relations und des Geschäftsberichts im Zeitraum 1997 bis 2006 sowie die Präzision der vom Management abgegebenen Prognosen im Zeitraum 2002 bis 2005 verwendet. Hierbei wurde vermutet, dass durch eine höhere Qualität der Finanzberichterstattung den Analysten eine verbesserte Grundlage für ihre Berechnungen geliefert wird. Damit sollten die Schätzungen treffgenauer werden und zwischen den Analysten weniger stark abweichen. Das Ergebnis bestätigte die Erwartungen nur in einem Fall. Es konnten folgende Schlussfolgerungen gezogen werden: Es zeigt sich, dass unter Kontrolle anderer Faktoren wie Unternehmensgröße, Volatilität der Gewinne oder der Anzahl der covernden Analysten von den drei Variablen der Informationsqualität nur die IR-Qualität einen durchgehend signifikanten Einfluss auf die Streuung und den Fehler der Analystenschätzung besitzt. Die Qualität des Geschäftsberichts sowie die Präzision der Managementprognosen scheinen dagegen keinen signifikanten Einfluss auf die Unsicherheit der Analysten zu besitzen. Die fehlende Bedeutung der Präzision der Managementprognosen kann als Indikator dafür gewertet werden, dass die in diesen Prognosen abgegebenen Informationen möglicherweise bereits in nicht-öffentlichen Treffen zwischen Analysten und Management ausgetauscht wurden. Gravierend erscheint der fehlende Einfluss der Geschäftsberichtsqualität. Dies kann einerseits als Hinweis gewertet werden, dass der Geschäftsbericht für Analysten nur wenige bewertungsrelevante Informationen enthält, wie z.b. die enthaltenen Zahlen in GuV und Bilanz. Da diese Informationen gesetzlich verpflichtend angegeben werden müssen, bietet sich für Unternehmen hier keine Möglichkeit zur Differenzierung. Die vielfältigen freiwilligen Informationen im Geschäftsbericht, durch die sich die Unternehmen von anderen Unternehmen abheben können, scheinen dagegen für die Analysten nicht relevant zu sein.

5 Literaturverzeichnis 268 Ebenso denkbar ist allerdings auch die Begründung von Plumlee (2003). Demnach sind die Informationen im Geschäftsbericht bereits so vielfältig und komplex, dass den Analysten entweder die Fähigkeit oder der Wille fehlt, diese vollständig auszuwerten. 930 Verbunden mit dieser Vermutung ist das signifikante Ergebnis für den Koeffizienten der IR-Variable. Denkbar ist z.b., dass die Analysten die Informationen im Geschäftsbericht nicht auswerten, da sie diese in kompakterer und verständlicherer Form in privaten Gesprächen mit dem Management oder Mitarbeitern der IR-Abteilung erhalten. Aus Sicht der Praxis ist damit fraglich, wie Unternehmen die Qualität der IR-Arbeit verbessern können. Sowohl Managementprognosen als auch der Geschäftsbericht stellen einen Teil der Investor Relations dar; für beide lässt sich allerdings kein signifikanter Einfluss auf die Schätzungen nachweisen. Dementsprechend sind andere Kanäle wie z.b. Quartalsberichte oder Ad-hoc-Meldungen möglicherweise von größerer Bedeutung. 3) Kapitalkosten Die dritte Studie untersuchte schließlich den Einfluss der Qualität der Finanzberichterstattung auf die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens. Letztere wurden mit fünf verschiedenen Modellen als implizite Eigenkapitalkosten geschätzt. Die Qualität der Finanzberichterstattung wurde wiederum mit den drei oben beschriebenen Stellvertretervariablen gemessen. Hierbei wurde vermutet, dass durch eine höhere Qualität der Finanzberichterstattung das Schätzrisiko und die Informationsasymmetrie zwischen den Investoren verringert und damit auch die Kapitalkosten eines Unternehmen gesenkt werden. Die Ergebnisse bestätigen die Erwartungen wiederum nur in einem Fall: 930 Vgl. Plumlee (2003), S. 275.

6 Literaturverzeichnis 269 Zwischen den impliziten Eigenkapitalkosten und der Qualität der Investor Relations konnte ein statistisch signifikant negativer Zusammenhang festgestellt werden. Dieses Ergebnis besteht auch nach Kontrolle für weitere Einflussfaktoren wie der Volatilität des Aktienkurses oder der Unternehmensgröße. In einer zweiten Analyse unter Verwendung der prozentualen Rangwerte der Variablen konnte auch die ökonomische Signifikanz dieses Ergebnisses gezeigt werden. So deutet der Regressionskoeffizient der Investor- Relations-Qualität darauf hin, dass zwischen dem Unternehmen mit dem höchsten Wert der IR-Qualität und dem Unternehmen mit dem niedrigsten Wert ein Unterschied in der Höhe der Kapitalkosten zwischen 1,4 % und 2 % besteht. Für die Qualität des Geschäftsberichts und die Präzision der Managementprognosen wurde nach Kontrolle für andere Einflussfaktoren dagegen kein signifikanter Einfluss gefunden. Wie bereits bei den Analystenschätzungen kann dies mit der fehlenden Wahrnehmung, der fehlenden Relevanz oder des fehlenden Verständnisses begründet werden. Für die Unternehmenspraxis stellt sich damit die Frage nach der Kosten- Nutzen-Relation bei der Erstellung des Geschäftsberichts. Gerade die teilweise sehr detaillierten und zumeist wohl aufwändig recherchierten freiwilligen Informationen im Anhang scheinen sich nicht in einer geringeren Risikoprämie auszuzahlen. Stattdessen könnten andere Bestandteile der IR-Arbeit wie z.b. häufige und detaillierte Analystenpräsentationen oder ein gut ausgebildetes IR-Team von deutlich höherer Bedeutung sein. Der Nutzen dieser IR-Maßnahmen scheint vor dem Hintergrund einer möglichen Reduzierung der Kapitalkosten um bis zu 2% außer Frage zu stehen.