St. Galler Kantonalbank Keine grossen Sprünge möglich
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- Erica Kopp
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1 St. Galler Kantonalbank Keine grossen Sprünge möglich Banken 12. August 215 Kurs N: CHF ZKB Schuldnerrating: Bloomberg: SGKN SW TK-Symbol: SGKN Börsenkapitalisierung: CHF 2.2 Mrd Free Float: 45% Nachhaltiges Anlageuniversum: Nein Michael Kunz Kennzahlen Einstufung: Marktgewichten in CHF E 216E E 216E GpA (adj.) KGV 13.8x 16.1x 15.9x Wachstum 14.9% 14.%.99% ROE (adj.) 7.33% 6.12% 6.3% Dividendenrendite 4.12% 4.12% 4.12% Cost/Income Ratio 59.1% 62.6% 62.4% A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A S St. Galler KB Swiss Performance Index Nicht so düster wie gedacht, aber immer noch schwierig Das Ergebnis der SGKB hat die Erwartungen übertroffen, was vor allem an einem widerstandsfähigeren Zinsüberschuss und höheren ausserordentlichen Erträgen als gedacht liegt. Damit sind die Befürchtungen vom Februar bezüglich des Zinsgeschäfts nicht ganz eingetreten. Das Vermögensverwaltungsgeschäft harzt allerdings weiterhin. Nach einer Diskussion mit dem Management über die Entwicklung der verschiedenen Details der Erfolgsrechnung gehen wir davon aus, dass das operative Geschäft auch 216 im Gegenwind des Marktumfelds praktisch nicht zulegen können wird, was aber auch für die Wettbewerber gilt. Mit einem KGV 217 von 15x und einer Dividendenrendite von etwa 4% liegt die Aktie ziemlich genau im Durchschnitt der Vergleichsgruppe. Deswegen erwarten wir nicht, dass die Aktie signifikant vom Swiss Performance Index abweicht, und bestätigen unser Anlageurteil «Marktgewichten». Zinsgeschäft doch etwas widerstandsfähiger Im 1. Halbjahr stufte das Management die Gefahr weiter fallender Zinsen höher ein als die Wahrscheinlichkeit für steigende. Um das Libor-Exposure aufgrund der CHF 7 Mrd Payer-Überhang nicht weiter ansteigen zu lassen, wurden kurzfristige Payer-Swaps im Volumen von etwa CHF 1 Mrd aufgelöst und neue Absicherungen eher über Anleihen vorgenommen. Halbjahreszahlen In CHF Mio ZKB-E Actual in % vs. Vj Konsens* Betriebsertrag % Kosten inkl. Abschr % Betriebsergebnis % 79.6 Reingewinn nicht adj % 76.7 Nettoneugeld AuM (CHF Mrd) % 36.5 *St. Galler KB (n=4) Herausforderung bleibt jedoch bestehen Der Zinsüberschuss dürfte aber auch im 2. Halbjahr etwas unter Druck bleiben, da das Kundenverhalten die Fristeninkongruenz weiter verstärkt. So stieg der Anteil von Festzinshypotheken von 75% im Vorjahr auf 81%, und 9% der Neuabschlüsse liegen zwischen fünf und zehn Jahren Laufzeit. Schliesslich laufen weiterhin Hypotheken aus der «guten alten Zeit» mit höheren Zinsen ab. Auf der Passivseite ist der Spielraum für Zinsreduktionen ausgereizt. Da aber die Befürchtungen des Managements vom Februar nicht eingetreten sind, erwarten wir für das Gesamtjahr
2 H H H15 nun einen um gut 5% (und nicht mehr gleich 1%) niedrigeren Zinsüberschuss für 215 als 214. Kommissionsgeschäft weiterhin schleppend Entgegen den Erwartungen sind noch einmal CHF 319 Mio netto an Kundengeldern abgeflossen. CEO Roland Ledergerber hat sich jedoch überzeugt gezeigt, dass bis Ende des Jahres die Bereinigungen des grenzüberschreitenden Geschäfts endgültig abgeschlossen sein werden. Die jetzt verlorenen Gelder fehlen natürlich für den Provisionsüberschuss ab dem 2. Halbjahr, weswegen wir unsere Prognosen für 215 und die zwei Folgejahre noch einmal etwas stutzen. Januar und Februar waren sehr gut für Erträge aus Kundentransaktionen, danach ging es wieder bergab. Immerhin konnten die Bestandskommissionen etwas erhöht werden, so dass die Marge nur um einen Basispunkt zurückging. Dies ist der Ausweitung des Anteils der Vermögensverwaltungsmandate im Private Banking von 19.2% auf 22.4% zu verdanken. Entwicklung von Assets under Management und Marge* * AuM-Marge = Erfolg Dienstleistungsgeschäft / Ø AuM (Verwaltete Vermögen ohne Kundengelder und ohne Doppelzählungen) Quelle: St. Galler Kantonalbank Das Grundproblem, dass die Kunden immer noch zu über 5% in Bargeld oder bargeldähnlichen Instrumenten sitzen, besteht allerdings weiter. Aufteilung der verwalteten Vermögen 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % AuM (CHF Mrd, links) 1H H H15 AuM-Marge (Bp, rechts) Übrige Assets* *Übrige Verpflichtungen ggü. Kunden auf Sicht, Zeit-/Festgelder, Drittassets bei Fremdbanken Quelle: St. Galler Kantonalbank Treuhand-Anlagen Spargelder Fondsanteile Strukturierte Produkte Aktien Obligationen Gewinnreihe verändert sich nur leicht Da wir für die nächsten Jahre eher einen stabilen Kostenblock erwarten, ändern unsere Adjustierungen beim Ertrag die Gewinnreihe wie folgt: Für 215 steigt die Prognose zum adjustierten Reingewinn von CHF 122 Mio auf CHF 126 Mio. Im Folgejahr fällt sie von CHF 13 Mio auf CHF 127 Mio und im Jahr danach schliesslich von CHF 135 Mio auf CHF 134 Mio. Steuergespenst spukt weiter Der Steuerfall in den USA ist für das Stammhaus und die ehemalige HypoSwiss weiterhin ungelöst, auch wenn die Liste an Banken, die eine Einigung erzielt haben, kontinuierlich länger wird. Gemäss Management wäre alles andere als eine Einigung bis Jahresende nun eine Enttäuschung. Die letztes Jahr übernommene Vadian Bank ist bereits aus dem Schneider. Von den nordrhein-westfälischen Steuerbehörden ist die SGKB wie wohl die meisten Schweizer Banken mit einem Standardschreiben konfrontiert worden, das nun juristisch geprüft wird. Die SGKB fühlt sich aber nach eigener Aussage genügend gewappnet, da sie seit der Änderung der Rechtslage viel investiert hat, um das deutsche Geschäft an die neuen Regeln anzupassen. So hat zum Beispiel die deutsche Tochter in München seit 29 eine Vollbanklizenz. Die Weissgeldstrategie wird seit 214 umgesetzt. Derzeit ist für uns aber mangels Detailinformationen noch nicht abschätzbar, auf was die NRW-Steuerbehörden abzielen, was die rechtlichen Grundlagen sind oder ob es nur darum geht, mittels Ablasshandel den Staatssäckel noch einmal aufzubessern. Bewertung im Rahmen der Konkurrenz Von der Bewertung her liegt die Aktie der SGKB nur leicht unter dem Schnitt der Vergleichsgruppe, sodass auch diesbezüglich kein Anlass zur Annahme besteht, dass sich die Aktie signifikant anders als der Gesamtmarkt entwickeln dürfte. Vergleichsunternehmen Bewertung und Rentabilität Name KBV 217 KGV 217 Dividendenrendite 217 BCV 1.6x 18.5x 5.3% Glarner KB.7x 11.7x 4.5% Graubündner KB 1.6x 22.3x 2.4% Luzerner KB 1.2x 15.8x 3.1% St. Galler KB.9x 15.1x 4.1% Thurgauer KB.8x 12.1x 3.7% Valiant.7x 12.6x 3.2% Durchschnitt 1.1x 15.4x 3.8% *Cost/Income-Ratio inkl. Abschreibungen Unternehmensbeschreibung Die SGKB wurde 1868 gegründet und agiert als Universalbank in den Kantonen St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden mit insgesamt 37 Geschäftsstellen. Seit dem Jahr 21 ist die Bank an der Börse SIX kotiert. Der Kanton St. Gallen hält als Mehrheitsaktionär 54.8% des Aktienkapitals. Nach dem Verkauf eines Grossteils des Offshore-Geschäfts wird die SGKB ab 214 ihre Geschäftsaktivitäten auf den Heimkanton, die deutschsprachige Schweiz und das grenznahe Deutschland konzentrieren. 2 Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215
3 E 216E 217E E 216E 217E Swot-Analyse Stärken Sicherheit durch Staatsgarantie und solides Rating Hohe Ertragsdiversifikation, insbesondere verglichen mit anderen Kantonalbanken Geringes operatives Risiko, vor allem im Kreditgeschäft Chancen Starker Gewinnhebel bei geordnetem Zinsanstieg und/oder steigender Kundenaktivität Verbesserung der Kosten-Ertrags-Relation nach organisatorischer Komplexitätsreduktion Stabilisierung der Neugeldentwicklung nach der Neuausrichtung Schwächen Abhängigkeit vom Zinsumfeld und von der Kundenaktivität Begrenztes Wachstumspotenzial wegen regionaler Selbstbeschränkung Vermögensabflüsse auch im verbleibenden Offshore-Banking aufgrund steuergesetzlicher Veränderungen Risiken Unabwägbarkeiten im US-Steuerstreit Immobilienpreiskollaps in der Nordostschweiz Druck auf Zinsüberschuss bei scharfem Zinsanstieg am kurzen Ende, da circa 8% der Hypothekarausleihungen Festzins haben Ertrags- und Effizienzentwicklung Entwicklung Kreditvolumen und Risikovorsorge 6 64% % % 55% 52% % %. Betriebsertrag (CHF Mio, links) Cost/Income-Ratio (inklusive Abschreibungen, %, rechts) Gesamtausleihungen (CHF Mrd, links) Neubildung Risikovorsorge (Bp, rechts) Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215 3
4 Finanzzahlen St. Galler Kantonalbank E 216E 217E Bilanz in CHF Mio Bilanzsumme Veränderung in % 6.%.8% 9.3% 5.7% 1.7% 1.7% Total Eigenkapital Veränderung in % 3.8% 1.5% 3.3% 2.8% 2.1% 2.4% BIZ Tier 1 Ratio in % 12.6% 13.9% 13.8% 14.1% 14.1% 14.2% Kreditportfolio Veränderung in % 5.1% 3.1% 4.1% 1.9% 2.2% 2.2% Kundenvermögen (AuM) in CHF Mio Gesamtkundenvermögen Veränderung in % 1.8% 5.5% 2.2% 3.9% 4.4% 4.4% Erfolgsrechnung in CHF Mio Erfolg Zinsgeschäft Veränderung in % 8.4% 2.4% 3.7% 5.3%.4% 1.8% in % Geschäftsertrag 62.5% 62.6% 65.3% 64.% 64.5% 64.1% Erfolg Dienstleistungsgeschäft Veränderung in % 4.8%.3% 14.2% 5.4% 1.8% 4.5% in % Geschäftsertrag 27.6% 28.2% 26.3% 25.7% 25.3% 25.9% Erfolg Handelsgeschäft Veränderung in % 17.5% 14.8% 15.3% 12.9% 2.4% 2.% in % Geschäftsertrag 9.1% 7.9% 7.3% 8.5% 8.3% 8.3% Übriger ordentlicher Erfolg Total Geschäftsertrag netto Veränderung in % 4.9% 2.6% 7.7% 3.4%.4% 2.5% Geschäftsaufwand inkl. Abschreibungen Veränderung in % 3.1% 3.8% 5.% 2.3%.7%.7% Cost/Income Ratio in % (exkl. Abschreibungen) 55.7% 54.8% 56.4% 59.% 59.% 58.% Cost/Income Ratio in % (inkl. Abschreibungen) 58.2% 57.5% 59.1% 62.6% 62.4% 61.4% Wertberichtigungen und Rückstellungen Nettobetriebsergebnis Saldo a.o. Posten Goodwill Vorsteuergewinn Veränderung in % 14.3% 32.1% 39.1% 3.9% 9.7% 5.6% Steuern Steuersatz in % 2.% 15.4% 18.2% 16.9% 18.1% 18.3% Konzerngewinn Veränderung in % 11.5% 28.2% 34.6% 2.4% 11.% 5.3% Adjustierter Reingewinn Veränderung in % 11.4% 25.1% 14.9% 14.% 1.% 5.3% Eigenkapitalrendite in % (ROE) 9.% 6.5% 7.3% 6.1% 6.% 6.2% Nettozinsmarge in % 1.2% 1.1% 1.%.9% 1.% 1.% Bewertungskennzahlen KGV (adjustiert) 15.9x 13.8x 16.1x 15.9x 15.1x Preis/Buchwert 1.x 1.x 1.x.9x.9x Preis/Buchwert (ohne Goodwill/Immaterielle) 1.x 1.x 1.x.9x.9x Dividendenrendite 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Daten pro Namenaktie in CHF Eigenkapital Veränderung in % 3.8% 1.5% 3.3% 2.8% 2.1% 2.4% Eigenkapital (ohne Goodwill/Immaterielle) Reingewinn Veränderung in % 11.5% 28.2% 34.6% 2.4% 11.% 5.3% Reingewinn (adjustiert) Veränderung in % 11.4% 25.1% 14.9% 14.% 1.% 5.3% Dividende Ausschüttungsquote in % 55.% 76.6% 56.9% 58.2% 65.5% 62.2% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktie CHF Mio CHF 2.2 Mrd 45.2% SGKB Mehrheitsaktionär: Kanton St. Gallen 54.8% 4 Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215
5 Disclaimer Das Research der Zürcher Kantonalbank verwendet keine absoluten Empfehlungen wie «Kaufen», «Halten» oder «Verkaufen», sondern nur relative Einstufungen («Übergewichten», «Marktgewichten», «Untergewichten») gegenüber einer Benchmark. Bei Schweizer Aktien ist die Benchmark der Swiss Performance Index (SPI). Bei der erwarteten Relativperformance handelt es sich um die in den nächsten 12 Monate erwartete Gesamtrendite (Total Return), welche sich zusammensetzt aus der Kursperformance der Aktie (Kursgewinn oder -verlust) zuzüglich der Ausschüttungen (z.b. Dividenden). Im Vergleich zur erwarteten Gesamtrendite der Benchmark wird bei «Übergewichten»-Einstufungen eine deutlich höhere, bei «Marktgewichten»-Einstufungen eine vergleichbare (+/ 5%) und bei «Untergewichten»-Einstufungen eine deutlich tiefere Gesamtrendite erwartet. Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich Informationszwecken und richtet sich ausdrücklich nicht an Personen, deren Nationalität oder Wohnsitz den Zugang zu solchen Informationen aufgrund der geltenden Gesetzgebung verbieten. Dieses Dokument wurde von der Zürcher Kantonalbank mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Die Zürcher Kantonalbank bietet jedoch keine Gewähr für dessen Inhalt und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Das Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder Bankdienstleistungen dar und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Insbesondere ist dem Empfänger empfohlen, allenfalls unter Beizug eines Beraters die Informationen in Bezug auf ihre Vereinbarkeit mit seinen persönlichen Verhältnissen, auf juristische, regulatorische, steuerliche und andere Konsequenzen zu prüfen. Das vorliegende Dokument ist das Ergebnis einer Finanzanalyse und unterliegt folglich den von der Schweizerischen Bankiervereinigung herausgegebenen «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse». Dieses Dokument und die darin enthaltenen Informationen dürfen nicht an Personen, die möglicherweise US-Personen nach der Definition der Regulation S des US Securities Act von 1933 sind, verteilt und/oder weiterverteilt werden. Definitionsgemäss umfasst «US Person» jede natürliche US-Person oder juristische Person, jedes Unternehmen, jede Firma, Kollektivgesellschaft oder sonstige Gesellschaft, die nach amerikanischem Recht gegründet wurde. Im Weiteren gelten die Kategorien der Regulation S. Dieses Dokument stellt weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung oder Einladung zur Zeichnung oder zur Abgabe eines Kaufangebots für irgendwelche Wertpapiere dar, noch bildet es eine Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendwelcher Art. Dieses Dokument ist kein Prospekt im Sinne von Artikel 652a bzw des Schweizerischen Obligationenrechts oder Artikel 27 ff. des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange AG. This publication and the information contained within must not be distributed and or redistributed, used or relied upon, by any person (whether individual or entity) who may be a US person under Regulation S under the US Securities Act of US persons include any US resident; any corporation, company, partnership or other entity organized under any law of the United States; and other categories set out in Regulation S. Copyright 215 Zürcher Kantonalbank. Alle Rechte vorbehalten.
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