vorgelegt von Jan Bomholt aus Deutschland Genehmigt auf Antrag der Herren Prof. Dr. Theodor Leuenberger und Prof. Dr.

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1 Business Angel Investment Portfolios Eine empirische Studie des Erfolges von Business Angel Investments aus Sicht aktiver Privatinvestoren im deutschsprachigen Raum DISSERTATION der Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG) zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften vorgelegt von Jan Bomholt aus Deutschland Genehmigt auf Antrag der Herren Prof. Dr. Theodor Leuenberger und Prof. Dr. Klaus Spremann Dissertation Nr Difo-Druck GmbH, Bamberg 2006

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung Forschungslücke und Motivation Forschungsfragen und Vorgehensweise 3 2 Theoretische Grundlagen Beteiligungskapital, Private Equity und Venture Capital Formelles und Informelles Beteiligungskapital Venture Capital Gesellschaften Business Angels? Business Angels und Venture Capital Gesellschaften Geschichtlicher Rückblick Besonderheiten von Beteiligungskapital-Finanzierungen Der Markt für informelles Beteiligungskapital Intransparenz Illiquidität und Risiko Transaktionskosten Phasen der Beteiligungsfinanzierung Seed, Start-up Expansion Der Beteiligungsprozess Beteiligungssuche (Sourcing) Beteiligungsprüfting (Pre-Screening und Due Diligence) Bewertung, Verhandlung und Strukturierung Unterstützung der Unternehmen und Monitoring des Beteiligungserfolges Suche des Exit (Harvesting) Business Angel Netzwerke Organisationsformen von Business Angel-Netzwerken Angel Clubs Kommerzielle Matching Services Nicht-kommerzielle Matching Services Angel Netzwerke in DACH - eine kritische Reflexion Das Volumen des informellen Beteiligungsmarktes 54 3 Bisherige Forschung zu Angel Investments Wissenschaftliche Arbeiten im Überblick USA Grossbritannien 59

3 3.1.3 Deutschland Schweiz und Österreich : Andere Länder Ländervergleiche und Repräsentativität Kategorisierungen von Angel Investoren Bisherige Forschung Kategorisierungen von Angel Investoren im Überblick Kategorisierung nach SULLIVAN und MILLER Kategorisierung nach COVENEY und MOORE Kategorisierung von LINDE und PRASAD Kategorisierung nach S0RHEIM und LANDSTRÖM Kategorisierungen in der deutschsprachigen Forschung Untersuchungsrahmen für die vorliegende Arbeit Player Anleger Hands-On Investoren Professional Angels 80 4 Erfolgsmessung von Venture Capital Investments Erfolgsmessungen und Erfolgsschätzungen IRR als Grosse Nicht veräusserte Beteiligungen Kompensation von Illiquidität Totalverluste und erwartete" IRR Erkenntnisse über Renditen in Venture Capital Renditen einzelner Investments vs. Portfoliorenditen Laufzeit und Portfolio-IRRs 95 5 Hypothesenbildung Person des Angel Investors Unternehmerischer Hintergrund Alter und Vermögen Investmenterfahrung 101, Ziele der Investmentaktivität Investmentaktivität Beteiligungssuche (Sourcing) Beteiligungsprüfung (Screening und Due Diligence) Bewertung, Verhandlung und Strukturierung Unterstützung der Unternehmen und Monitoring des Beteiligungserfolges Suche des Exit (Harvesting) Perspektive des einzelnen Deals. 109

4 5.4 Perspektive des Portfolios Risikokontrolle 112' Beteiligungsdauer und Beteiligungserfolg Lernkurve Untersuchungsmethodik Grundlagen der empirischen Untersuchung Erhebungsinstrument: Fragebogen Aufbau des Fragebogens Vertraulichkeit und Anonymität Methoden zur Identifikation von Angel Investoren Gewähltes Vorgehen Grosse der Stichprobe Nicht berücksichtigte Rückläufer Stichprobengrösse im Vergleich Verwendete Software Überblick über die verwandten Masse und Skalen Nominalskalen Ordinalskalen Intervall- und Ratioskalen Likert-Skalen Besonderheiten bei der Auswertung von Fragebogen B Operationalisierung des Beteiligungserfolges Objektive Erfolgsmasse Subjektive Erfolgsmasse Erfolgsmasse in Fragebogen A Erfölgsmasse in Fragebogen B Angaben zur IRR in der vorliegenden Stichprobe Umrechnung von Multiples in IRRs Konsistenz von Portfolio-IRRs mit anderen Erfolgsmassen Konsistenz von Einzel-IRRs mit anderen Erfolgsmassen Erfolg des Portfolios Erfolg der einzelnen Beteiligung Angel Investoren und Angel Investment Portfolios Kategorisierung der teilnehmenden Investoren Umklassierungen Konfirmatorische Faktoranalyse Clusteranalyse Cluster und Länder Vorbemerkung zu Ländervergleichen 166

5 7.2 Person des Angel Investors Geschlecht Alter Industrie- und Branchenerfahrung Unternehmerischer Hintergrund Vermögen Anteil des Vermögens für Angel Investments Ziele der Investmentaktivität Zeit für Angel Investment Aktivitäten Investment-Portfolios Erster Deal? Anzahl Investments Finanzierungsphasen Deals done nach Branchen Investment-Volumen Beteiligungsprozess Beteiligungssuche (Sourcing) Beteiligungsprüfung (Screening und Due Diligence) Bewertung, Verhandlung und Strukturierung Unterstützung der Unternehmen und Monitoring des Beteiligungserfolges Suche des Exit (Harvesting) Erfolg des Portfolios Portfolio-IRRs nach Clustern Erfolg nach Exits Subjektiver Beteiligungserfolg Erfolg der einzelnen Beteiligung 241' Erzielte IRR in ge-exiteten Deals Durchschnittsbildung von IRRs? Vergleich mit anderen Studien Geschätzte IRR in noch gehaltenen Deals Einzel-IRRs kumuliert Ergebnisse der Hypothesentests Person des Angel Investors Unternehmerischer Hintergrund Alter und Vermögen Investmenterfahrung Ziele der Investmentaktivität Investmentaktivität Beteiligungssuche (Sourcing) 255

6 ix Beteiligungsprüfung (Screening und Due Diligence) Bewertung, Verhandlung und Strukturierung Unterstützung der Unternehmen und Monitoring des Beteiligungserfolges Suche des Exit (Harvesting) Perspektive des einzelnen Deals Perspektive des Portfolios Risikokontrolle ' Beteiligungsdauer und Beteiligungserfolg Lernkurve Diskussion und Ausblick Ergebnisse dieser Arbeit Aussagekraft undrepräsentativität Handlungsempfehlungen und weiterer Forschungsbedarf 279 Anhang 282 A. Tabellenverzeichnis 282 B. Abbildungsverzeichnis. 287 C. Abkürzungsverzeichnis 289 D. Fragebogen der empirischen Untersuchung. 292 E. Fragebogen-Items und Variablen 299 F. Literaturverzeichnis. 307